TILBUDSPLIGT VED ERHVERVELSE AF MAJORITETEN I BØRSNOTEREDE SELSKABER

Transkript

1 Kandidatafhandling Studie: Cand.merc.(jur.) Institut: Juridisk institut Studienummer: MK86709 Forfatter: Maria Odde Kristensen Specialevejleder: Hanne Søndergaard Birkmose TILBUDSPLIGT VED ERHVERVELSE AF MAJORITETEN I BØRSNOTEREDE SELSKABER - I lyset af det vedtagne lovforslag om ændring af blandt andet værdipapirhandelsloven (L119) Business and Social Sciences Aarhus Universitet 1. august 2014 Antal anslag:

2 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Struktur Afgrænsning Introduktion til børsretten Regulering af det børsretlige område Corporate Governance Samspillet mellem ejerne og ledelsen Markedet for Corporate Control Introduktion til de danske tilbudsregler Pligtmæssige tilbud Frivillige tilbud Ændring af de danske tilbudsregler (L 119) Grænsen for tilbudspligt Grænsen for tilbudspligt før 1. juli Ændring af grænsen for tilbudspligten Afvigelse fra koncerndefinitionen Nedsættelse af tærskelværdien til mindst 1/ Påvirkning af Corporate Governance Det aktive ejerskab samt samarbejde herom Forøget risiko for fiasko Erhvervelse af kontrol som følge af et frivilligt overtagelsestilbud Undtagelsen af tilbudspligten før 1. juli Tilføjelse af minimumsgrænsen til undtagelsen af tilbudspligten Tilbudspligt såfremt minimumsgrænsen ikke overskrides Finanstilsynets dispensationsadgang Minimumsgrænsens påvirkning af markedet for Corporate Control Ligebehandling af aktionærer Udvidelse af ligebehandlings varighed Efterfølgende erhvervelse på markedsvilkår og til markedskursen Ligebehandlingens påvirkning på markedet for Corporate Control Overdragelseskriteriet i relation til personer, der handler i forståelse Stor kritik under høringen af ophævelse af overdragelseskriteriet Overdragelseskriteriets virkning på det aktive ejerskab... 41

3 4.5. Opsamling på det vedtagne lovforslag, L Klarhed og bedre vilkår for aktionærerne Samlet virkningen på markedet for Corporate Control Konklusion Abstract Litteraturliste... 49

4 1. Indledning Aktionærerne er for tiden blevet kritiseret for ikke at udfylde rollen som aktive ejere og ikke at føre tilstrækkeligt kontrol med ledelsen i de selskaber de er medejer af. Dette aktive ejerskab har tilbudsreglerne imidlertid ikke været med til at fremme, da aktionærer, der samarbejder om kontrol af selskabet, risikerer at blive pålagt en pligt til at afgive tilbud til de resterende aktionærer om at erhverve deres aktier på identiske betingelser. Når aktionærerne gennem lovgivning bliver hæmmet i at føre kontrol med ledelsen, er det i særdeleshed vigtigt, at der eksisterer et effektivt marked for Corporate Control og dermed en trussel om overtagelse, for at sikre at ledelsen optimerer selskabet i aktionærernes interesse. Tilbudsreglerne fremmer umiddelbart heller ikke markedet for Corporate Control, hvilket fra et økonomisk synspunkt er blevet mødt med megen kritik. Tilbudsreglerne i værdipapirhandelslovens 1 (VPHL) kap. 8 er med Folketingets vedtagelse af lovforslag, L blevet underlagt en markant ændring. Forud for vedtagelsen var ændringsforslagene i høring, hvorefter de blev justeret og udformet i lovforslag, L 119. Høringsforslaget var et resultat af en nedsat arbejdsgruppes revision af tilbudsreglerne med det formål at skabe klarhed over, hvornår tilbudspligten bliver udløst, at skabe fleksibilitet i forbindelse med tilbudspligten, samt at skabe bedre vilkår for de små aktionærer. 3 Høringsforslaget indeholdt fire forslag til ændring af tilbudsreglerne. For det første et forslag om ændring af grænsen for pligtmæssige tilbud, for at skabe en mere klar grænse for tilbudspligtens indtræden. For det andet blev det forslået at personer, der handler i forståelse med hinanden og derigennem opnår bestemmende indflydelse, ifalder tilbudspligt uagtet, at der i denne forbindelse ikke sker en overdragelse af en aktiepost. Som det tredje indeholdt høringsforslaget en skærpelse af reglerne om fritagelsen for tilbudspligt i forbindelse med frivilligt tilbud og slutteligt blev det forslået at udvide Finansministeriets kompetence til at fastsætte bestemmelser vedr. tilbudsreglerne til også at omfatte området for ligebehandling af aktionærer efter tilbudsperioden. Efter høringsfristens udløb fremsatte Erhvervs- og Vækstministeriet d. 29. januar 2014 lovforslag, L 119. Det fremsatte lovforslag lænede sig op ad høringsforslaget, dog med en enkelt 1 Bekendtgørelse af lov om værdipapirhandel m.v. nr. 227 af 11/03/2014 af 06/08/ L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love. Lovforslaget blev vedtaget af Folketinget d. 22. april Almindelige bemærkninger til L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, pkt af 53

5 undtagelse. Ophævelse af overdragelseskriteriet i forbindelse med tilbudspligten, når personer, der handler i forståelse med hinanden opnår bestemmende indflydelse, var ikke videreført i det fremsatte lovforslag, og overdragelseskriteriet var derfor heller ikke genstand for behandling i det videre forløb. Hvorvidt den rejste kritik mod tilbudsreglerne også forekommer berettiget efter ændringerne af tilbudsreglerne bliver med gennemgangen af nærværende kandidatafhandling interessant at vurdere Problemformulering Nærværende kandidatafhandling har til formål at foretage en analyse af det vedtagne lovforslag, L 119 i relation til ændringerne af tilbudsreglerne i VPHL kap. 8. Ændringerne af tilbudsreglerne giver anledning til følgende spørgsmål: 1) Hvilke ændringer vil det vedtagne lovforslag medføre i forhold til de allerede eksisterende regler? 2) Hvilken betydning vil ændringerne af reglerne få for målselskabets investorer, og hvordan lever reglerne op til formålene om at skabe klarhed over tilbudsreglerne, samt bedre vilkår for de små aktionærer? 3) Hvilken betydning vil ændringerne af reglerne få for tilbudsgiver, samt hvordan vil ændringerne påvirke markedet for Corporate Control? Med henblik på at besvare ovenfor stillede spørgsmål vil nærværende kandidatafhandling indeholde en juridisk analyse af ændringerne af tilbudsreglerne. Derudover vil afhandlingen indeholde en økonomisk analyse af reglerne, hvor der vil bliver lagt vægt på, hvilken betydning ændringerne vil få for særligt tilbudsgiver samt markedet for Corporate Control. Den juridiske og økonomiske analyse skal ende ud i en samlet vurdering af, hvorvidt ændringerne af reglerne lever op til formålene med ændringerne, samt hvordan ændringerne forekommer at hindre/fremme markedet for Corporate Control. Afhængig af behovet herfor vil vurderingen desuden indeholde bemærkninger samt anbefalinger på de områder, hvor der forekommer at være potentiale for en bedre udformning af reglerne, for at imødekomme formålene med ændringerne, samt/eller for at fremme markedet for virksomhedsovertagelser Struktur Kandidatafhandlingen vil indledningsvist introducere læseren i relevante teorier samt emner indenfor børsrettens område, der er væsentlige for afhandlingens videre forløb. Herefter bliver en tværfaglig analyse af de tre hovedændringer, som det vedtagne lovforslag, L119 indeholder vedr. 2 af 53

6 tilbudsreglerne påbegyndt. De tre afsnit omhandler henholdsvis ændringen af grænsen for, hvornår tilbudspligten bliver udløst, skærpelsen af reglerne for frivilligt tilbud samt udvidelsen af Finansministeriets kompetencer herunder udvidelse af ligebehandlingsprincippet. Ændringerne bliver behandlet i nævnte rækkefølge og vil indeholde en analyse af reglerne før ændringen sammenholdt med reglerne efter ændringen herunder betydningen af ændringen. For at fuldstændiggøre fremstillingen bliver forslaget om ophævelse af overdragelseskriteriet ved samarbejde om kontrol også behandlet, uagtet at det ikke blev vedtaget og overdragelseskriteriet i forbindelse med aktionerer, der handler i forståelse derfor stadig er en del af gældende ret. Afslutningsvist foretages der en opsamling på det vedtagne lovforslag efterfulgt af konklusionen på kandidatafhandlingens forløb Afgrænsning Finanstilsynet har i forbindelse med vedtagelsen af lovforslag, L 119 udformet en ny tilbudsbekendtgørelse 4 (TB). Betydningen af ændringerne i tilbudsbekendtgørelsen bliver i nærværende afhandling ikke selvstændigt behandlet, men de afsnit der er relevante for afhandlingens problemstilling bliver inddraget. Derudover behandler nærværende kandidatafhandling de danske tilbudsregler, som de fremstår, og afhandlingen tager derfor ikke stilling til EU- retlige spørgsmål, som om hvorvidt tilbudsreglerne er i overensstemmelse eller i strid med EU- retten Teori og metode Nærværende kandidatafhandling vil i en tværfaglig analyse indeholde elementer som retsdogmatik, økonomisk teori samt retspolitik. Hvert område af de foretaget ændringer af tilbudsreglerne vil blive underlagt en retsdogmatisk analyse, hvor der tages udgangspunkt i gældende ret før vedtagelsen af ændringerne samt gældende ret som reglerne fremstår i dag efter vedtagelsen af lovforslag, L 119 (de lega lata). Derefter vil hvert område blive underlagt en analyse af konsekvenserne af ændringerne af tilbudsreglerne for henholdsvis tilbudsgiver og markedet for Corporate Control. I denne forbindelse vil kandidatafhandlingen inddrage økonomisk teori. Retspolitiske bemærkninger vil forekomme, såfremt den ændrede lovgivning ikke forekommer hensigtsmæssig i forhold til formålene med ændringerne eller i forhold til markedet for Corporate Control (de lega ferenda). 5 4 Bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr. 562 af 02/06/ Se for så vidt angår gennemgangen af retsteorier: Nielsen, Ruth og Tvarnø, Christina D.; Retskilder & retsteorier (2011). 3 af 53

7 2. Introduktion til børsretten Selskaber 6 kan ved opfyldelse af visse betingelser vælge at lade sig optage til handel enten på en dansk eller udenlandsk børs. Optagelse til handel på et reguleret marked kan først og fremmest være som led i selskabets finansiering. Når et selskab får adgang til kapitalmarkedet får selskabet dermed også mulighed for, at få adgang til de betydelige midler, der bliver opsparet hos de danske og udenlandske institutionelle samt private investorer. Ud over dækning af kapitalbehov kan grunden til at et selskab bliver optaget til handel også være som led i generationsskifte eller for opnåelse af blåstempling af selskabets troværdighed og kvalitet. 7 Derudover er børsnotering i de seneste år ofte anvendt som led i en exit- strategi for kapitalfonde. 8 Optagelse til handel indebærer, at selskaberne overgår til at være offentlige handlede selskaber, for hvem der gælder mere omfattende retlige oplysningsforpligtelser samt mere omfattende krav til sikring af minoritetsaktionærernes interesser, herunder reglerne om tilbudspligt i VPHL kap Regulering af det børsretlige område Det børsretlige område er over de seneste 30 år blevet harmoniseret på EU niveau gennem udstedelse af flere direktiver samt forordninger, der især har til hensigt at realisere to formål med henblik på at forfølge det overordnede mål om et indre marked i EU, herunder kapitalens fri bevægelighed: 1) Give selskaberne mulighed for at fremskaffe kapital på flere markeder samtidig med at mindske omkostningerne, der er forbundet med at tilvejebringe kapital internationalt. 2) Beskytte investorerne og forbedre mulighederne for at investere på tværs af landegrænserne. 9 Som nævnt ovenfor er børsretten blandt andet reguleret af en lang række direktiver, herunder prospektdirektivet, gennemsigtighedsdirektivet, markedsmisbrugsdirektivet samt overtagelses- direktivet 10 (OTD). Sidstnævnte direktiv har særlig relevans for nærværende kandidatafhandling. 6 Indeværende kandidatafhandlings definition af et selskab : med mindre andet specifikt fremgår forstås et selskab som er aktieselskaber, hvis aktier er optaget til handel på et reguleret marked i Danmark. 7 Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s Cumming, Douglas; Venture capital investment strategies, structures, and policies (2010), s Schaumburg- Müller, Peer og Werlauff, Erik; Børs- og kapitalmarkedsret (2012), s Direktiv 2004/25/EF af 21/04/2004 om overtagelsestilbud. 4 af 53

8 På grund af uenighed samt stor modstand fra en række medlemslande, var overtagelsesdirektivet undervejs i 17 år før det endeligt blev vedtaget i Direktivet er et rammedirektiv, der fastsætter visse fælles principper, hvorefter det er op til medlemsstaterne at gennemføre principperne ved hjælp af mere detaljerede regler i overensstemmelse med medlemsstaternes nationale systemer. 11 Den gældende danske børsretlige regulering er i høj grad et udslag af EU's retsakter. Den vigtigste danske retskilde er værdipapirhandelsloven, men hertil forekommer også enkelte sær- regler for børsnoterede selskaber i henholdsvis selskabsloven 12 (SL) samt årsregnskabsloven 13 (ÅRL) som supplement. Ydermere består den danske børsret af en række bekendtgørelser samt vejledninger, herunder tilbudsbekendtgørelsen samt vejledningen 14 hertil, som grundlæggende bliver udstedt af Finanstilsynet. Som noget særegnet ved børsretten er en operatør af et reguleret marked tillagt kompetence i værdipapirhandelsloven til at udstede regler. 15 Dette er tilfældet i VPHL 21, hvorved en operatør af et reguleret marked, skal fastsætte regler for optagelsen af værdipapirer til handel på det regulerede marked. Denne kompetence har resulteret i et regelsæt for udstedere af aktier 16, som er udstedt af NASDAQ OMX Copenhagen. Udstederreglerne indeholder blandt andet bestemmelser om oplysningspligt ved offentlige købstilbud samt anbefalinger for god selskabsledelse (Corporate Governance) Corporate Governance Corporate Governance debatten, der angår alle forhold, der påvirker den måde selskabet ledes på og som har til formål at udforme regler, der fremmer en økonomisk effektiv ledelse har siden starten af 1990 erne præget den internationale selskabsretlige udvikling. Denne debat blev også for alvor skudt i gang i Danmark i 1999 med udarbejdelsen af udvalgets rapport Debatoplæg om aktivt ejerskab og i kølvandet herpå kom så de første anbefalinger om god selskabsledelse i Anbefalingerne er som udgangspunkt rettet mod danske børsnoterede selskaber, men også mod selskaber, der ikke er optaget til handel, men som kan vælge at anvende anbefalingerne som 11 Overtagelsesdirektivets betragtning nr Bekendtgørelse af lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) nr. 322 af 11/04/ Bekendtgørelse af årsregnskabsloven nr af 01/11/ Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt Vejledningen er pt. ikke ført á jour med de seneste ændringer af VPHL, men der er en revision i gang af vejledningen som forventes at blive offentliggjort i løbet af efteråret, jf. mailkorrespondance med Majken Bang Ditlevsen, Finanstilsynet af 10/06/ Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten I (2011), s Regler for udstedere af aktier, NASDAQ OMX Copenhagen A/S af 01/06/ af 53

9 inspiration. Anbefalingerne har karakter af at være soft law og afspejler en slags best practice, hvorfor anbefalingerne i princippet ikke er juridisk bindende. Dog skal de børsnoterede selskaber jf. ÅRL 107 b samt udstederreglerne fra NASDAQ OMX Copenhagen enten følge anbefalingerne eller forklare, hvorfor anbefalingerne ikke bliver fulgt (comply or explain- princippet). Forklaringen skal kunne give interessenterne mulighed for at tage stilling til en eventuel investering. 17 Anbefalingerne for god selskabsledelse er i 2013 versionen opdelt i fem punkter, hvoraf særligt det første punkt skal være med til at fremme åbenhed og transparens, som netop er en forudsætning, for at ejerne samt potentielle investorer kan vurdere og forholde sig til selskabet og dets fremtid, samt fremme mulighederne for, at ejerne aktivt kan udøve deres ejerskab Samspillet mellem ejerne og ledelsen Et af hovedemnerne inden for Corporate Governance omhandler samspillet mellem ejerne og ledelsen af et selskab, hvilket har dannet grundlag for principal/agent teorien 19. Når ejerskab og kontrol af et selskab er adskilt, hvilket typisk er tilfældet i børsnoterede selskaber, opstår der en interessekonflikt mellem selskabets ejere og ledelse. Ledelsen er som udgangspunkt mindre eksponeret overfor risiko end ejerne, da det ikke er påkrævet, at ledelsen også har ejerskabet af selskabet. Der opstår derfor en risiko for, at ledelsen tager mere risikobetonet beslutninger end ejerne ville have gjort, da det i sidste ende er aktionærerne og ikke ledelsen, der bærer risikoen for beslutningernes økonomiske udfald. Ligeledes er der risiko for, at ledelsen har et overdrevet træk på selskabets ressourcer i form af stor firmabil, benyttelse af privat fly m.v., hvor det ikke er ledelsen selv, der bærer den fulde omkostning. Omfanget af interessekonflikten afhænger af, hvorvidt ledelsen og ejernes interesser er forsøgt udlignet. En simpel løsning på interessekonflikten er at udøve tæt kontrol med selskabets ledelse. Dette kræver dog, at aktionærerne skal afholde agent- omkostninger (agency cost), hvilket der er flere ulemper forbundet med. Først og fremmest kan det være vanskeligt for aktionærerne at værdiansætte udbyttet af at afholde agent- omkostningerne. Derudover, såfremt der er en spredt ejerkreds, er der ingen af aktionærerne, der har incitament til at bære denne omkostning, da denne ene aktionær kommer til at afholde den fulde omkostning, men udbyttet ved at kontrollere selskabets ledelse bliver fordelt mellem alle aktionærerne (free- rider problemet). 20 Aktionærerne kan for at undgå free- rider problemet samt mindske agent- omkostningerne samarbejde om at kontrollere selskabets ledelse. Aktionærerne skal dog være opmærksom på, at de risikerer, at 17 Anbefalinger for god selskabsledelse; Komitéen for god selskabsledelse (2013), s Ebid. s Principal/agent- teorien tilskrives dog ofte Michael C. Jensen og William H. Meckling. 20 Berk, Jonathan B., and Peter M. DeMarzo; Corporate finance (2014), s af 53

10 ifalde tilbudspligt, jf. VPHL 31, stk. 1, da tilbudspligten også bliver udløst, når aktionærer opnår kontrol med selskabet som resultat af, at de handler i forståelse med hinanden, og der i denne forbindelse sker en nyerhvervelse af aktier. En anden løsning, hvorved agent- omkostningerne mindskes, er at tilpasse ledelsens og aktionærernes interesser ved at resultatbasere ledelsens aflønning. Dette er dog heller ikke uden omkostninger, da ledelsen bliver mere eksponeret overfor risiko også risikoen for, at selskabet klarer sig dårligt af årsager, der ikke kan tilskrives ledelsens præstationer. 21 Ikke desto mindre er det i de senere år blevet langt mere udbredt at anvende variabel aktiebaseret aflønninger så som optioner og tegningsretter (warrants), som redskab til at bringe overensstemmelse mellem aktionærernes og ledelsens interesser. 22 Et godt Corporate Governance system skal forsøge at ensrette ejernes og ledelsens interesser uden at påføre ledelsen unødvendig risiko i form af enten urimeligt høje tab eller gevinster, der er relateret til andre faktorer ved selskabet eller aktiemarkedet end ledelsens præstation. 23 Såfremt det lykkes at etablere et sådant system, bør det kunne medvirke til at reducere agent- omkostningerne. Udover ovenstående er der desuden andre forhold, der er med til at fremme en effektiv ledelse, herunder at der eksisterer en trussel om, at selskabet bliver overtaget og en ineffektiv ledelse eventuelt bliver afsat, såfremt selskabet kan skabe mere værdi for aktionærerne med en mere effektiv ledelse Markedet for Corporate Control Den økonomiske teori a Market for Corporate Control bygger på den grundlæggende antagelse om, at der er en høj positiv korrelation mellem, hvor effektiv selskabets ledelse er samt børsværdien af det pågældende selskab. Den del af aktieprisen, der er relateret til effektiviteten af selskabets ledelse, afspejler den potentielle kursgevinst ved en eventuel overtagelse. Jo lavere børskursen er i forhold til, hvad den antages at kunne være med en mere effektiv ledelse, jo mere attraktivt er det for udefrakommende at overtage selskabet og erstatte den eksisterende ledelse med en mere effektiv ledelse. Derfor bidrager fjendtlige overtagelser, eller blot truslen herom ifølge teorien til at gøre selskaberne mere effektive. 24 Tillige viser flere undersøgelser, at kontrolovertagelser forbedre præstationen af selskabet, og at værn mod kontrolovertagelser 21 Ebid. s Grønbog En ramme for Corporate Governance i EU, KOM(2011) 164 endelig, s Berk, Jonathan B., and Peter M. DeMarzo; Corporate finance (2014), s Manne, Henry G; Mergers And The Market For Corporate Control (1965), s Teorien a Market for Corporate Control tilskrives sædvanligvis Henry Manne. 7 af 53

11 reducere præstationen. 25 I praksis forekommer fjendtlige overtagelser dog sjældent. En af årsagerne hertil er formentligt, at en fjendtlig overtagelse ofte ikke skaber værdi for kontrolerhverver, fordi gevinsten ved overtagelsen i høj grad tilfalder de eksisterende aktionærer i form af en kontrolpræmie. 26 Hvorvidt der i et givent land eksisterer et marked for Corporate Control afhænger af de nationale selskabs- og børsretlige regler samt selskabernes vedtægtsmæssige grundlag og ejerstrukturer. De fleste danske børsnoterede selskaber kan i dag ikke overtages ved opkøb i markedet. Den danske børs- og selskabsretlige lovgivning sammenholdt med de danske selskabers mindre åbenhed overfor overtagelser betyder, at NASDAQ OMX Copenhagen ikke er at betragte som et marked for Corporate Control. 27 Den danske lovgivning tillader, at ejerne af et selskab kan opstille værn mod overtagelser ved brugen af vedtægtsbestemmelser vedr. eksempelvis stemmeloft, ejerloft, opdeling i aktieklasser m.v. 28 De børsnoterede selskaber er desuden ikke forpligtet til at lade hele aktiekapitalen eller blot den kontrollerende del heraf være noteret, og derfor kan ejerne af et selskab på denne måde styre at kontrollen bliver hos de ønskede ejere. 29 Anskues overtagelsesdirektivets regler om obligatorisk tilbud ud fra et økonomisk synspunkt er disse ikke umiddelbart hensigtsmæssige i forhold til markedet for Corporate Control, da det bærende argument for obligatorisk tilbudspligt ikke er effektivisering af ledelsen, men derimod minoritetsbeskyttelse, hvilket fremgår af OTD art. 5. Selskabets minoritetsaktionærer skal, når majoriteten skifter hænder, have mulighed for at komme ud af selskabet på samme vilkår som de aktionærer, der solgte deres aktier til den nye majoritetsejer. Grunden hertil er, at et kontrolskifte potentielt kan medføre markante ændringer i vilkår og udsigter for målselskabet, hvilket kan risikere en påvirkning af aktiekursen herunder et fald. 30 Erhververen af majoriteten skal derfor ikke blot kunne finansiere den aktiepost, der er tilstrækkelig for at opnå den kontrollerende aktiepost i selskabet, men erhververen skal finansielt være i stand til at overtage helt op til 100 pct. af aktiekapitalen, afhængig af hvor stor en del af minoriteten, der vælger at acceptere tilbuddet. Tilbudspligten kan ud fra ovenstående gøre det langt mere omkostningstungt end 25 Thomsen, Steen, og Conyon, Martin; Corporate governance: mechanisms and systems (2012), s Ebid. s Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten I (2011), s samt Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s Debatoplæg om aktivt ejerskab; Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Skatteministeriet og Økonomiministeriet (1999), s Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten I (2011), s samt Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt. 3.1., samt Neville, Mette; Tilbudspligt ved overtagelse af kontrollerende aktieposter (2011) s af 53

12 nødvendigt at gennemføre en virksomhedsovertagelse, hvorfor reglerne hæmmer markedet for Corporate Control og dermed risikerer at hindre sunde strukturtilpasninger af de børsnoterede selskaber. 31 Der er derfor risiko for, at reglerne om tilbudspligt utilsigtet kommer til at fungere som beskyttelse af en ineffektiv ledelse og som et værn mod overtagelser. 32 Overtagelsesdirektivet åbner op for muligheden for at indsætte bestemmelser, herunder break through- reglen og board neutrality- reglen, der har til formål at fremme virksomhedsovertagelser og dermed markedet for Corporate Control. Break through- reglen i OTD art. 11, kan efter et overtagelsestilbud er fremsat tilsidesætte selskabsretlige forsvarsforanstaltninger som omsæt- telighedsbegrænsninger, A- og B- aktier med differentieret stemmevægt, stemmeretsbegrænsning- er samt ekstraordinære rettigheder i forhold til at udpege bestyrelsesmedlemmer. 33 Dermed bliver de eksisterende ejere forhindret i at bevare kontrollen ved hjælp af overtagelsesværn i en overtagelsessituation. Grundet modstand overfor break through- reglen fra blandt andre Danmark er reglen fakultativ, og Danmark har ikke valgt at indføre en obligatorisk break through- regel, men i stedet ladet det være op til selskaberne hjemmehørende i Danmark, om de vil være omfattet af reglen, jf. SL Tilsvarende har Danmark heller ikke valgt at gøre bestemmelsen om ledelsens neutralitet (board neutrality- reglen) i OTD art. 9 obligatorisk, men også her ladet det være op til selskaberne, om de vil være omfattet af reglerne, jf. SL 339. Herefter kan generalforsamlingen vælge at indføre en ordning, hvorved målselskabets ledelse er forpligtet til at indhente forhåndsgodkendelse fra generalforsamlingen, inden der kan iværksættes initiativer, der kan lægge hindringer i vejen for et overtagelsestilbud, jf. SL 339, stk. 1. Sådanne ordninger kan være med til at fremme overtagelser, fordi ledelsens mulighed for at lægge hindringer i vejen for en fjendtlig overtagelse begrænses. 35 Grundet frivilligheden omkring SL fremmer den danske lovgivning ikke markedet for Corporate Control i videst mulig omfang inden for de rammer som EU- direktiverne har skabt. 31 Neville, Mette; Tilbudspligt ved overtagelse af kontrollerende aktieposter (2001) s Debatoplæg om aktivt ejerskab; Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Skatteministeriet og Økonomiministeriet (1999) s. 19, The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s Storgaard, Michael; Takeover direktivets Breakthrough regel: to opt- in or not to opt- in (2005), s Jf. Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM(2012) 347 final af 28/06/2012, pkt. 7 har kun 3 medlemslande (Estland, Letland og Litauen) valgt at indføre reglen. 35 The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s af 53

13 3. Introduktion til de danske tilbudsregler Allerede inden vedtagelsen af rammedirektivet om overtagelsestilbud tilbage i 2004 havde Danmark regler vedr. overtagelsestilbud i VPHL 31 (pligtmæssige tilbud) og 32 (frivillige tilbud) samt i bekendtgørelsen om tilbudspligt. Med vedtagelsen af overtagelsesdirektivet var der dog behov for tilføjelser samt tilpasninger af de allerede eksisterende regler, hvilket blev foretaget ved gennemførelsen af lov nr. 604 af 24. juni samt tilbudsbekendtgørelsen. Direktivet samt indførelsen heraf i dansk ret havde til formål at bidrage til at sikre ligebehandling af aktionærerne samt sikre, at aktionærerne i målselskabet får tilstrækkelig tid og oplysninger til at træffe deres beslutning på et velinformeret grundlag Pligtmæssige tilbud Såfremt nedenfor oplistede kumulative betingelser er opfyldt, bliver tilbudspligten efter VPHL 31 udløst og erhververen af den kontrollerende aktiepost skal da afgive tilbud til samtlige af de resterende aktionærer i selskabet, om at erhverve deres aktier på identiske betingelser og vilkår, hvilket er nærmere defineret i TB 8 og 9. Erhververen ifalder tilbudspligt når: 1) En aktiepost i et selskab overdrages (direkte eller indirekte), 2) overdragelsen angår et selskab med aktier, der er optaget til handel på et reguleret marked eller alternativ markedsplads, og 3) erhververen opnår bestemmende indflydelse over selskabet. Erhververen af den kontrollerende aktiepost skal straks efter erhvervelsen offentliggøre meddelelse herom, jf. TB 4, stk. 1. Desuden skal erhververen hurtigst muligt og senest 4 uger efter erhvervelsen offentliggøre et tilbudsdokument, der opfylder formalierne angivet i TB 5, jf. TB 2, stk Frivillige tilbud Såfremt erhververen ikke har opnået majoriteten ved aktieopkøb kan erhververen, jf. VPHL 32, stk. 2, fremsætte et frivilligt overtagelsestilbud, der er omfattet af tilbudsreguleringen, når nedenstående fire kumulative betingelser er opfyldt: 36 Lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling nr. 604 af 24/06/2005 jf. L 155 Forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling. 37 Almindelige bemærkninger til L 155 Forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling, pkt af 53

14 1) Tilbudsgiver ønsker at erhverve en bestemmende aktiepost i et givent selskab, 2) den ønskede erhvervelse angår et selskab med aktier, der handles på et reguleret marked eller alternativ markedsplads, 3) der er tale om et offentligt tilbud, og 4) der foreligger ikke tilbudspligt efter VPHL 31. Tilbudsgiver skal, jf. TB 4, stk. 2, offentliggøre en meddelelse om beslutningen om afgivelse af et frivilligt tilbud samt hurtigst muligt og senest 4 uger efter offentliggørelsen af beslutningen offentliggøre et tilbudsdokument, jf. TB 3. Tilbudsdokumentet skal, jf. TB 3, også overholde formalier, der er angivet i TB 5. Det skal dog bemærkes, at nogle oplysninger oplistet i TB 5 kan undlades, når der er tale om et frivilligt tilbud herunder oplysninger om modydelse og tilbudskursen, jf. TB 5, stk. 1, nr. 5 og Ændring af de danske tilbudsregler (L 119) Kommissionen har i 2012 på baggrund af en ekstern undersøgelse 38 udarbejdet en rapport om anvendelsen af overtagelsesdirektivet. 39 Med ønsket om at skabe klarhed over tilbudsreglerne og konformitet mellem danske og udenlandske regler, har Kommissionens rapport været med til at danne grundlag for den danske arbejdsgruppes 40 revision af de danske tilbudsregler og dermed også for det vedtagne lovforslag, L I Kommissionens rapport er der først og fremmest foretaget en sammenligning af grænserne for, hvornår der opnås kontrol med et selskab i de respektive EU- samt tredjelande. Det er i EU op til det enkelte EU- medlemsland at definere grænsen for kontrol, men flertallet af medlemslandene har valgt en fast tærskel på 30 pct. eller 1/3 af stemmerettighederne uafhængig af den faktiske 38 The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/ Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, COM(2012) 347 final af 28/06/ Arbejdsgruppen bestod af medlemmer fra Finansrådet og Børsmæglerforeningen, Danske Advokater, DI, ATP, Dansk Aktionærforening, Erhvervsstyrelsen, NASDAQ OMX, professor fra SDU, tidligere chefjurist fra Danske Bank og Finanstilsynet. 41 Medarbejder ved Børskontoret har i en telefonsamtale informeret om, at Kommissionens rapport ligger til grund for ændringsforslaget, hvilket desuden er synliggjort efter nærmere gennemlæsning af rapporten. 11 af 53

15 kontrol, hvilket også er tilfældet for størstedelen af de undersøgte tredjelande. 42 Danmark har derimod sammen med Spanien defineret kontrol ved en kombination af en tærskelværdi og faktisk kontrol. Spaniens tærskelværdi er dog som flertallet af de resterende medlemslande på 30 pct., hvor Danmarks tærskelværdi før ændringen af grænsen var på 50 pct. og dermed noget højere end flertallets. 43 Reglerne om fritagelse for obligatorisk tilbudspligt, såfremt der er opnået kontrol ved fremsættelse af et frivilligt tilbud, er også blevet underlagt en undersøgelse. Undersøgelsen har vist, at bestemmelsen kan anvendes til at omgå reglen om obligatorisk tilbud, fordi der i OTD art. 5, afsnit 2, ikke er fastsat regler vedr. tilbudsprisen ved afgivelse af et frivilligt tilbud. En del af medlemslandene har dog elimineret denne omgåelsesmulighed ved at betinge fritagelsen for obligatorisk tilbudspligt af, at der opnås en minimumprocentdel af kapitalandelene som resultat af det frivillige tilbud. Som eksempel herpå bliver der i Storbritannien udløst efterfølgende obligatorisk tilbudspligt, såfremt der ved et frivilligt tilbud ikke er opnået mindst 50 pct. af kapitalandelene. 44 Med vedtagelsen af lovforslag, L 119 er den danske tærskelværdi for, hvornår der er opnået kontrol blandt andet blevet nedsat til mindst 1/3 af stemmerettighederne, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 11. Herefter er grænsen nu konform med størstedelen af de resterende EU- landes tærskelværdi. Derudover er det besluttet, at indsætte en betingelse om opnåelse af en minimumsprocent af målselskabets kapitalandelene, for at erhverver undgår at ifalde efter- følgende tilbudspligt efter afvikling af et frivilligt tilbud. Erhververen skal som resultat af det frivillige tilbud erhverve mere en 50 pct. af målselskabets kapitalandele for at være omfattet af undtagelsen til den obligatorisk tilbudspligt, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 15. Nedenfor bliver der foretaget en nærmere gennemgang af de enkelte ændringer vedr. tilbudsreglerne i VPHL kap. 8, der, jf. det vedtagne lovforslag, L119, 22, pkt. 4, trådte i kraft d. 1. juli Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM(2012) 347 final af 28/06/2012, pkt EU- medlemslande anvender 30 pct. eller 1/3 som tærskel jf. The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012 s The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, COM(2012) 347 final af 28/06/2012, pkt Det er tilsvarende på denne dato, at den nye bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr. 562 af 02/06/2014 trådte i kraft, jf. TB 32, stk af 53

16 4.1. Grænsen for tilbudspligt Overtagelsesdirektivet lader det indenfor overtagelsesdirektivets rammer være op til det enkelte medlemsland at sætte en grænse for, hvornår der sker et skifte i kontrollen af et selskab, og dermed hvornår obligatorisk tilbudspligt bliver pålagt erhverver. Grænsen, for hvornår man efter dansk ret ifalder tilbudspligt, har indtil vedtagelsen af ændringerne af tilbudsreglerne i høj grad lænet sig op af den selskabsretlige koncerndefinitionen i SL 7, stk. 2, selskabsskatteloven 46 (SEL) 31 C samt ÅRL bilag 1 afsnit B pkt Tilbudspligten har mere eller mindre siden den første værdipapirhandelslov fulgt de samme kriterier som for afgrænsningen af en koncern. 48 Det har tidligere forekommet at være en fordel at anvende netop de samme begreber som fra koncerndefinitionen, da begreberne er velkendte og da selskabsdeltagerne derfor er vant til at benytte denne afgrænsning Grænsen for tilbudspligt før 1. juli 2014 Til at fastsætte, hvornår erhverver har opnået bestemmende indflydelse med et selskab, anvender dansk ret en kombination af en tærskelværdi samt en række andre kriterier, der sigter på faktisk kontrol. VPHL 31, stk. 2, indeholder først og fremmest en formodningsregel for, hvornår der foreligger bestemmende indflydelse og dermed et skifte i kontrollen. Før 1. juli 2014 var der en formodning for, at erhververen havde bestemmende indflydelse når erhververen opnåede mere end 50 pct. af stemmerettighederne i et selskab (tærskelværdi). Erhververen havde dog mulighed for klart at påvise, at denne på grund af selskabets særlige forhold ikke havde erhvervet kontrol trods det, at erhververen havde opnået mere end 50 pct. af stemmerettighederne, jf. VPHL 31, stk. 2, sidste led. Før 1. juli 2014 forekom der, jf. VPHL 31, stk. 3 nr. 1-4, fire situationer, hvor der blev statueret bestemmende indflydelse, selvom erhververen besad mindre end 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet. Dette var tilfældet, når erhververen rådede over mere end 50 pct. af stemmerettighederne i henhold til en aftale med andre investorer (nr. 1), når erhververen i henhold til vedtægterne eller en aftale kunne styre de finansielle og driftsmæssige forhold i selskabet (nr. 2), eller når erhververen kunne udpege eller afsætte et flertal af medlemmer i det øverste ledelsesorgan (nr. 3). Endeligt forelå der bestemmende indflydelse, når en erhverver besad mere end 1/3 af stemmerne i målselskabet, samt rådede over den praktiske majoritet på 46 Bekendtgørelse af lov om indkomstbeskatning af aktieselskaber m.v. (Selskabsskatteloven) nr af 14/11/ I den nærmere gennemgang bliver der taget udgangspunktet i SEL 7, stk Dog var de facto- kriteriet ikke med i den første udgave af VPHL. 49 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i LSF 71 Forslag til lov om værdipapirhandel m.v. af 09/11/1995, af 53

17 generalforsamlingen (nr. 4). Såfremt erhververen besad den praktiske majoritet på generalforsam- lingen, blev tilbudspligten dermed ikke udløst så længe besiddelsen af stemmerettighederne var mindre eller lig 1/3. 50 Den danske grænse for, hvornår erhververen ifaldt tilbudspligt var før 1. juli 2014 ikke umiddelbart forudseelig, idet der ikke var en fast grænse. Grænsen lå som udgangspunkt et sted mellem 1/3 og 50 pct. alt afhængig af situationen, men hvor en besiddelse på mere end 50 pct. tidligere altid udløste tilbudspligt, var det nu under særlige omstændigheder muligt for erhververen at godtgøre, at erhververen ikke havde den bestemmende indflydelse. Endvidere indeholdt VPHL 31, stk. 3 nr. 1-4 vedr. faktisk kontrol skønsmæssige og vurderingsmæssige elementer, herunder afhang det af en konkret vurdering af erhververens mulighed for at sammensætte selskabets bestyrelse samt af ejeraftaler og aktionærsammensætningen, om der var tale om en praktisk majoritet efter nr Reglerne skabte således betydelig usikkerhed om, hvornår tilbudspligten indtrådte for en aktionær, der erhvervede mellem 1/3 og 50 pct. af stemmerne. Før 1. juli 2014 synes den danske anvendelse af henholdsvis formodningsreglen kombineret med de øvrige kriterier i VPHL 31, stk. 3, nr. 1-4 om faktisk kontrol, herunder bestemmelsen om praktisk majoritet ikke at skabe klarhed for investorerne i forhold til, hvornår investorerne var forpligtet til at afgive tilbud til de resterende kapitalejere. Det skal dog nævnes, at det var og er muligt at anmode Finanstilsynet om en forhåndstilkendegivelse inden en påtænkt transaktion, der potentielt risikerer at udløse tilbudspligt Ændring af grænsen for tilbudspligten Med henblik på at gøre retstilstanden for pligtmæssige tilbud mere klar, har Folketinget besluttet at nedsætte tærskelværdien fra mere end 50 pct. til mindst 1/3, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 11. Samtidig er det besluttet at ophæve bestemmelsen i VPHL 31, stk. 3, nr. 4 om praktisk majoritet, jf. det vedtagne lovforslag 2, pkt. 14. For at sikre, at der ikke bliver udløst tilbudspligt når en kapitalejer reelt ikke har bestemmende indflydelse, er VPHL 31, stk. 2, sidste led bevaret, hvorved tilbudspligten kan fraviges, såfremt det klart kan påvises, at ejerforholdet ikke udgør bestemmende indflydelse. Denne fravigelses bestemmelse overfører bevisbyrden til erhververen i den situation, hvor grænsen for tilbudspligt er opnået, men hvor erhververen ikke udøver den bestemmende indflydelse over selskabets økonomiske og driftsmæssige beslutning- 50 Der henvises til litteraturen vedr. selskabsretten og børsretten for nærmere gennemgang af bestemmende indflydelse, blandt andet Neville, Mette og Sørensen, Karsten Engsig (red.); Den nye selskabslov (2009), s samt Hansen, Johannus Egholm og Lundgren, Christian; Køb og salg af virksomheder (2009), s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt Ebid. 14 af 53

18 er. 53 Hvad der nærmer skal forstås ved klart kan påvises er ikke præciseret yderligere i lovgivningen eller de almindelige bemærkninger hertil. Høringsparterne har fundet det hensigts- mæssigt at bevare sidste led i VPHL 31, stk. 2, men har påpeget, at der i bemærkningerne til loven bør ske en præcisering af, hvad der nærmere skal forstås ved klart kan påvises. 54 Af bemærkningerne til lovforslagets enkelte bestemmelser fremgår der få eksempler på tilfælde, hvor det klart kan påvises, at der ikke er bestemmende indflydelse. Dette er tilfældet når en anden aktionær besidder flere stemmerettigheder end erhververen samt når der forekommer begræns- ninger i stemmeretten i henhold til selskabets vedtægter eller ejeraftaler. 55 I situationer, der ikke falder ind under de angivne eksempler må det være op til Finanstilsynet at foretage en nærmere fortolkning af begrebet klart kan påvises Afvigelse fra koncerndefinitionen Ændringen af grænsen for, hvornår tilbudspligten indtræder, fastholder anvendelsen af kombinationsteknikken, ved brugen af tærskelværdien og faktisk kontrol. Muligheden for, at der statueres faktisk kontrol formindsker dog. Ændringen betyder tillige, at sammenhængen til selskabsrettens koncerndefinition ophører. Fravigelsen fra koncernbegrebet synes ikke at være et problem, da det med indførelsen af det nye koncernbegreb i selskabsloven i 2009, ikke længere kan hævdes, at koncernbegrebet er et velkendt begreb. Derudover er kontrolbegrebet i VPHL i forvejen fraveget på flere punkter, og skaber i stedet en form for usikkerhed, da begreberne trods ønsket om parallelitet alligevel ikke er ens. Først og fremmest er der, jf. VPHL 31, stk. 1, tilføjet et krav til tilbudsreglerne om, at der skal foreligge en aktieoverdragelse før tilbudspligten bliver udløst. Derudover skal selskabets egne aktier tælles med ved opgørelsen af stemmerettighederne i et selskab ved bestemmelse af tilbudspligten, jf. VPHL 31, stk. 5, hvorimod udgangspunktet ved vurdering af, om der foreligger en koncern er, at der ses bort fra egne aktier, jf. SEL 7, stk. 5. På samme vis fraviger tilbudsreglernes bestemmelse om praktisk majoritet koncerndefinitionen, da praktisk majoritet med mindre end 1/3 af stemmerne ikke udløser tilbudspligt, jf. VPHL 31, stk. 3, nr. 4. Koncernbegrebet indeholder, jf. SEL 7, stk. 3, nr. 4, ikke en tilsvarende nedre grænse, hvormed et moderselskab med praktisk majoritet med mindre end 1/3 af stemmerne også er 53 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 171 Forslag til lov om ændring af årsregnskabsloven, lov om finansiel virksomhed og forskellige andre love. (Ændringer som følge af selskabsloven), 9 nr Høringsnotat til L 119, Bilag 1, af 29/01/2014, pkt Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr af 53

19 omfattet af koncernbegrebet. Endelig kan et selskab, jf. SEL 6, kun have ét moderselskab, hvorimod tilbudspligten bliver udløst når der samarbejdes om kontrollen, jf. VPHL 31, stk Der har blandt høringsparterne været bred enighed om at afvige koncerndefinitionen, dog med en enkelt undtagelse. DI har som de eneste hævdet, at den nuværende tærskel bør fastholdes, således at der er sammenhæng med selskabslovens regler. 57 Ved nedjusteringen af grænsen til 1/3 samt afskaffelsen af bestemmelsen om praktisk majoritet nærmer de danske regler sig den løsning som andre EU- lande har valgt. Dog er muligheden for at afkræfte formodningen om bestemmelse indflydelse bevaret, jf. VPHL 31, stk. 2, sidste led. VPHL 31, stk. 3, nr. 1-3, er ligeledes bevaret blot med en justering af grænserne til 1/3 således, at der er konsistens i reglerne. Med bevarelsen af de tre situationer, der udløser tilbudspligt trods en ejerandel på under 1/3 indeholder reglerne om tilbudspligt stadig væsentlige skønsmæssige og vurderingsmæssige kriterier. Eksempelvis er det forbundet med en vis usikkerhed, hvilke finansielle og driftsmæssige beslutninger erhverver skal være i stand til at kontrollere efter VPHL 31, stk. 3, nr. 2, for at have beføjelse til at styre de finansielle og driftsmæssige forhold. 58 Med bevarelsen af muligheden for at falde ind under bestemmelserne om faktisk kontrol eksisterer risikoen desuden stadig for, at en aktionær, der reelt besidder den faktiske kontrol eksempelvis fordi aktionæren som følge af en indgået ejeraftale råder over mere end 1/3 af stemmerettighederne, undslipper tilbudspligten, eksempelvis fordi ejeraftalen ikke er kendt for offentligheden, og det derfor heller ikke er kendt for offentligheden, at aktionæren har den faktiske kontrol. Det er desuden væsentligt at notere sig, at der i stk. 3 ikke er en udtrykkelig adgang til at afkræfte formodningen for bestemmende indflydelse ligesom i stk. 2. Dermed opstår der en risiko for, at en erhverver ifalder tilbudspligt, såfremt denne har en ejerandel på under 1/3, men råder over mindst 1/3 af stemmerettighederne trods det, at erhververen grundet omstændighederne ikke opnår kontrol med selskabet, eksempelvis som følge af, at andre besidder en større kontrollerende andel Se nærmere gennemgang af afvigelserne fra koncerndefinitionen i: Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten (2010), s Høringsnotat til L 119, Bilag 1, af 29/01/2014, pkt Neville, Mette og Sørensen, Karsten Engsig (red.); Den nye selskabslov (2009), s. 78 samt Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten (2010), s Se i samme retning vedr. denne problemstilling i koncerndefinitionen i SEL 7; Neville, Mette og Sørensen, Karsten Engsig (red.); Den nye selskabslov (2009), s af 53

20 I bemærkningerne til lovforslagets enkelte bestemmelser er det angivet, at ændringen af grænsen for tilbudspligt vil skabe en fast grænse herfor. 60 Allerede efter indførelsen af den nye koncerndefinition, der også resulterede i et nyt kontrolbegreb for tilbudspligten, påpegede professorerne Nis Jul Clausen og Karsten Engsig Sørensen hensigtsmæssigheden i at fravige koncernbegrebet og i stedet skabe en fast grænse for tilbudspligtens indtræden på enten 30 pct., 1/3 eller 40 pct. med muligheden for at afkræfte formodningen om kontrol, såfremt det i det konkrete tilfælde viser sig, at erhververen ikke har opnået kontrol med den erhvervede andel. 61 Med ændringen af grænsen for tilbudspligt synes der dog endnu ikke at være tale om en fast grænse, da der er risiko for, at erhverver ifalde tilbudspligt trods en ejerandel på mindre end 1/3 af stemmerettighederne. Trods det, at der ikke er tale om indsættelse af en fast grænse for tilbudspligten, er der dog tale om et skridt i den rigtige retning. Der forekommer dog stadig mulighed for at gøre retstilstanden for pligtmæssige tilbud endnu mere klar ved at fjerne de skønsmæssige vurderinger og derved skabe endnu mere konformitet mellem de danske og udenlandske regler. Det er umiddelbart nemmere at vurdere, om en erhverver overskrider en fast grænse end at vurdere, om erhververen har den faktiske kontrol med selskabet. 62 Indsættes der en fast grænse er der dog risiko for, at der forekommer situationer, hvor erhverver har den faktiske kontrol, men ikke bliver pålagt tilbudspligt, fordi erhverver ikke besidder mindst 1/3 af stemmerettighederne i selskabet. Dette vil være til ulempe for minoriteten, fordi der i sådanne tilfælde ikke bliver afgivet købstilbud, trods det at kontrollen i selskabet skifter hænder. Ændringen af grænsen synes derfor at gøre retstilstanden mere klar og samtidig virke efter hensigten og udløse tilbudspligt, når minoriteten bør beskyttes Nedsættelse af tærskelværdien til mindst 1/3 Den nedsatte tærskelværdi er, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 11, fastsat til at være mindst 1/3. At valget falder på 1/3 er imidlertid ikke tilfældigt, da dette stemmer overens med selskabslovens bestemmelser om, at vigtige beslutninger herunder vedtægtsændringer kun kan gennemføres af generalforsamlingen med 2/3 flertal. Det er i høringsnotatet til lovforslaget anført, at en aktionær, der besidder mindst 1/3 af stemmerettighederne har vetoret. 63 Denne betragtning er dog imidlertid i teorien ikke korrekt, da vigtige beslutninger, jf. SL 106, kun kan tiltrædes med 60 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten (2010), s Ebid. s Høringsnotat til L 119, Bilag 1, af 29/01/2014, pkt af 53

21 mindst 2/3 af såvel de afgivne stemmer som af selskabskapitalen, der er repræsenteret på generalforsamlingen. Såfremt en beslutning tiltrædes med præcis 2/3 af de afgivne stemmer såvel af den repræsenterede selskabskapital, vil det ikke være nok at besidde 1/3 af stemmerne for at blokere beslutningen. Dette vil derimod kræve, at aktionæren besidder mere end 1/3 af stemmerettighederne. I tilfælde hvor det klart kan påvises, at besiddelsen af 1/3 af stemmerne ikke er nok til at have kontrol, vil tilbudspligten dog ikke blive udløst, jf. VPHL 31, stk. 2, sidste led. Dette vil være tilfældet såfremt andre aktionærer enten alene eller tilsammen besidder en større kontrollerende andel. Såfremt der er tale om en spredt ejerkreds, kan det dog være svært at påvise, at mindst 1/3 ikke er nok til at besidde kontrollen. Da kontrolbegrebet i VPHL er fremadrettet, skal det vurderes, hvilken indflydelse erhververen kan forventes at få efter erhvervelsen. 64 Da det på erhvervelsestidspunktet kan være svært at vurdere, hvordan de resterende aktionærer vil placere deres stemmer i fremtiden, kan den fremtidige indflydelse være uvis. Problemet synes dog at være mere af teoretisk karakter end af praksis, da ejerstrukturen i danske børsnoteret selskaber er karakteriseret ved at være koncentreret. 65 Desuden kræver det, at alle de resterende aktionærer møder op på generalforsamlingen og er enige, da vigtige beslutning jf. ovenstående skal tiltrædes med dobbelt 2/3 flertal. For helt at udelukke, at situationen kan opstå i praksis, kan det dog være hensigtsmæssigt at lade grænsen være på mere end 1/3 frem for mindst 1/ Påvirkning af Corporate Governance Som nævnt indledningsvist, er et af hovedemnerne i Corporate Governance debatten samspillet mellem ejerne og ledelsen af et selskab, herunder hvordan ejerne sikrer, at ledelsen handler i ejernes interesse. Der foretages i nærværende afsnit en analyse af, hvilken påvirkning ændringen af grænsen for tilbudspligt kan få for ejernes kontrol af selskabets ledelse, samt hvorledes ændringen kan forventes at påvirke markedet for Corporate Control. 64 Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten (2010), s Debatoplæg om aktivt ejerskab; Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Skatteministeriet og Økonomiministeriet (1999), s. 10, samt Neville, Mette; Ejerstrukturer og Corporate Governance (2000), s Folketinget har dog før undladt at sondre mellem mere end 1/3 og mindst 1/3, men anvendt de to tærskler i flæng. Ved indførelsen af den praktiske majoritet i tilbudsreglerne indeholdt, LSF 150 Forslag til lov om ændring af værdipapirhandel m.v. af 29/04/1999 1, pkt. 7 bestemmelse om praktisk majoritet når erhververen kommer til at besidde mere end 1/3 af stemmerettighederne. I bemærkningerne til samme lovforslag er det anført, at erhververen skal besidde mindst 1/3 før det kan bestemmes om erhververen har bestemmende indflydelse over selskabet. Dermed er der ikke konsistens mellem lovforslaget og de almindelige bemærkningerne hertil. 18 af 53

22 Det aktive ejerskab samt samarbejde herom Corporate Governance bygger på en antagelse om, at aktionærerne engagerer sig i selskaberne ved blandt andet at udøve aktionærrettighederne, herunder stemmeretten og samarbejder med andre aktionærer, om at overvåge og forbedre ledelsen og dermed holde ledelsen ansvarlig for dennes resultater. Europa- kommissionen har hidtil beskyldt aktionærerne for at besidde et mangelfuldt aktionærengagement, da de fleste aktionærer imidlertid er passive eller ofte tænker på det kortsigtede afkast. 67 Såfremt der ikke eksisterer et økonomisk incitament for aktionærerne til at være aktive, vælger aktionærerne ud fra forudsætningen om aktionærernes rationalitet i stedet at forblive passive. 68 Lovgivningen må derfor være indrettet på en sådan måde, at den er med til at skabe økonomisk incitament for aktionærerne til at udøve kontrol med selskabets ledelse. Som nævnt i afsnit Samspillet mellem ejerne og ledelsen, er der en række ulemper forbundet med at udøve aktivt ejerskab, herunder agent- omkostninger samt free- rider problemer i forbindelse med overvågning af selskabet. Samarbejde med andre aktionærer omkring Corporate Governance problematikken i selskabet kan være med til at reducere omkostningerne, der er forbundet med den enkelte aktionærs aktive ejerskab. De samarbejdende aktionærer skal dog være varsomme, da tilbudsreglerne er indrettet, således at det potentielt kan blive dyrt for aktionærerne at samarbejde om udøvelse af kontrollen. Dette er tilfældet, såfremt de samarbejd- ende aktionærer anses for at handle i forståelse med hinanden, hvormed de risikerer at ifalder tilbudspligt, såfremt der samtidig hermed sker en aktieoverdragelse efter VPHL 31. Grunden til at der forekommer tilbudspligt i sådanne situationer er, at der er risiko for ændring i selskabets fremtidige vilkår og udsigter uafhængig af, om kontrollen overdrages til én aktionær eller en gruppe af aktionærer, og derfor bliver tilbudspligten jf. VPHL 31 også udløst når der sker en overdragelse til en erhverver, der handler i forståelse med andre aktionærer og de tilsammen opnår bestemmende indflydelse. 69 At handle i forståelse med andre er, jf. OTD art. 2, afsnit 1, litra d, samt TB 1, stk. 1, nr. 4, nærmere defineret som fysiske eller juridiske personer, der sam- arbejder med tilbudsgiveren eller målselskabet i henhold til en aftale, der tager sigte på at opnå kontrol med målselskabet eller lægge hindringer i vejen for tilbuddet. Aftalen kan være udtrykkelig eller stiltiende, mundtlig eller skriftlig. 70 Efter dansk ret risikerer aktionærer, der samarbejder om en beslutning, hvor effekten heraf ikke er snævert tidsmæssigt begrænset og som har betydelige indflydelse på kontrollen med selskabet 67 Grønbog En ramme for Corporate Governance i EU, KOM(2011) 164 endelig, s. 3 og Thomsen, Steen, og Conyon, Martin; Corporate governance: mechanisms and systems (2012), s Engsig Sørensen, Karsten; Samarbejde om opnåelse af kontrol med børsnoterede selskaber (2009), s Definitionen af at handle i forståelse (acting- in- concert) er konform med definitionen i OTD art. 2, afsnit 1, litra d. 19 af 53

23 at ifalde tilbudspligt ved en aktieoverdragelse. 71 Dersom aktionærerne gennem stemme- koordinering udskifter hele bestyrelsen eller majoriteten heraf, må der antageligvis være tale om samarbejde om en beslutning med betydelig effekt på kontrollen, der ikke er tidsmæssigt begrænset og de samarbejdende aktionærer må siges at handle i forståelse. 72 Det betyder, at såfremt en gruppe af utilfredse aktionærer beslutter sig for at udøve deres aktive ejerskab og afsætte den eksisterende bestyrelse, risikerer de, at tilbudspligten bliver udløst, såfremt gruppen af utilfredse aktionærer bliver betragtet som personer, der handler i forståelse og der i forbindelse med aftalens indgåelse sker en nyerhvervelse af aktier. 73 På nationalt plan i EU- medlemslandende forekommer der forskellige definitioner og fortolkninger af begrebet at handle i forståelse. Eksempelvis har der i dansk praksis, uden at der reelt har været hjemmel i loven eller bekendtgørelsen, været udviklet og anvendt et begreb én aktionær, hvor flere aktionærer, der i samme selskab udadtil agerede som værende én aktionær blev betragtet som én aktionær. 74 Var en gruppe af aktionærer omfattet af begrebet ville disse efterfølgende under visse betingelser have mulighed for at købe aktier internt i gruppen uden af ifalde tilbudspligt, selvom grænsen herfor blev krydset. 75 Da anvendelse af begrebet én aktionær var udtryk for en lempeligere praksis end at handle i forståelse med andre fandt Det Finansielle Råd, at denne praksis var uforenelig med overtagelsesdirektivets regler om at handle i forståelse med andre. Baggrunden for uforenligheden er, at direktivet er et minimumsdirektiv, hvorved medlemslandene på nogle områder kan fastsætte strammere betingelser, men som udgangspunkt ikke lempeligere betingelser. På denne baggrund har Finanstilsynet d. 19. februar 2014 truffet beslutning om og meddelt ophør af den administrative praksis vedr. én aktionær. 76 Forskelligartetheden i de nationale definitioner og fortolkninger skaber usikkerhed for internationale investorer, der ønsker at samarbejde om kontrollen af et selskab. 77 Derfor har 71 Jensen, Rasmus Rindum; Personer, der handler i forståelse (2012), s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt samt Jensen, Rasmus Rindum; Personer, der handler i forståelse (2012), s Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind 2 (2013), note 4 til BEK 221/2010 1, s Schaumburg- Müller, Peer og Werlauff, Erik; Børs- og kapitalmarkedsret (2012), s Fondsbørsens Afgørelser og Udtalelser 2000, nr hvor en familie blev anset som værende én aktionær, hvormed bestyrelsesformandens aktiekøb ikke udløste tilbudspligt til de resterende aktionærer, trods det at bestyrelsesformandens aktiebesiddelse som resultat af en aktieerhvervelse udgjorde 41 pct. Se ligeledes Fondsbørsens Afgørelser og Udtalelser 2000, nr hvor 3 aktionærer under sagens omstændigheder blev betragtet som én aktionær, hvorved en intern overdragelse mellem de 3 aktionærer ikke udløste tilbudspligt. 76 Finanstilsynets beslutning om ophør af administrativ praksis vedrørende én aktionær af 19/02/ Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM(2012) 347 endelig af 28/06/2012, pkt af 53

24 Europa- Kommissionen flere gange påpeget, at der mangler klarhed over, hvad det vil sige at handle i forståelse. En klarhed, der skal være med til at give investorerne sikkerhed for i hvilken udstrækning de må samarbejde uden at blive anset for at handle i forståelse med hinanden og dermed uden at løbe risikoen for at skulle fremsætte obligatorisk tilbud. En klarhed, der skal sikre, at aktionærerne ikke holder sig tilbage for samarbejde, der styrker det aktive ejerskab. 78 Ovenstående har resulteret i, at ESMA 79 har udstedt en liste over tiltag som aktionærerne som udgangspunkt kan foretage, uden at blive anset for at handle i forståelse og uden at risikere tilbudspligt, herunder i fællesskab at stille spørgsmål til selskabets bestyrelse vedr. selskabets politikker, praksis m.v. 80 ESMA s guidelines bidrager dog umiddelbart ikke med megen nyt i forhold til forståelsen af begrebet i den danske litteratur, og derfor synes forskellene i de nationale medlemslandes definitioner og fortolkninger stadig at være hovedårsagen til uklarheden vedr. begrebet at handle i forståelse. 81 Ændringen af grænsen for tilbudspligten bidrager ikke til klarhed i forhold til, hvad aktionærerne må samarbejde om, men i det efterfølgende vurderes det, om ændringen i stedet bidrager til klarhed om, hvornår aktionærerne sammen overskrider den grænse, der udløser tilbudspligt og om ændringen dermed bidrager til at skabe et mere sikkert fundament for aktionærer, der samarbejder om det aktive ejerskab. Tilbudspligten bliver udløst såfremt aktionærerne tilsammen besidder den bestemmende indflydelse i selskabet. Før 1. juli 2014 var dette tilfældet, hvis de tilsammen besad mere end halvdelen af stemmerettighederne. Såfremt de havde en ejerandel på mere end 1/3 skulle det ud fra VPHL 31, stk. 3, nr. 4, vurderes om de tilsammen besad det faktiske flertal af stemmerne på generalforsamlingen. Dette afhang blandt andet af, hvor spredt en ejerkreds, der var. Jo mere spredt den øvrige aktiekapital var desto mindre aktiekapital kunne udgøre det faktiske flertal på generalforsamlingen. Såfremt det på tidligere generalforsamlinger havde været tilstrækkeligt at besidde eksempelvis 40 pct. af de faktiske stemmer for at opnå bestemmende indflydelse, antoges det, at der forelå et besiddelses- forhold, der udløste tilbudspligt såfremt aktionærerne tilsammen havde over 40 pct. af stem- 78 Handlingsplan: Selskabsret og corporate governance i EU en tidssvarende lovramme for mere engagerede aktionærer og bæredygtige virksomheder, KOM (2012) 740 endelig af 12/12/2012, pkt og Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM(2012) 347 endelig af 28/06/2012, pkt European Securities and Markets Authority. 80 Information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover Bids Directive; ESMA/2013/1642 af 12/11/2013, pkt Madsen, Marina Bitsch; Når samarbejde bliver dyrt: nye regler om at handle i forståelse og tilbudspligt (2014), s af 53

25 merne. 82 Vurderingen af om aktionærerne tilsammen havde den praktiske majoritet indebar en række usikre og skønsmæssige elementer. Sammenholdes dette med usikkerheden omkring, hvad aktionærerne må samarbejde om, ville de samarbejdende aktionærer formentlig holde sig under en ejerandel, der tilsammen udgjorde 1/3, for at sikre, at tilbudspligten ikke blev udløst. Ved ophævelsen af VPHL 31, stk. 3, nr. 4 bliver denne usikkerhed reduceret, men da grænsen for tilbudspligt tilsvarende nedsættes til mindst 1/3 vil aktionærerne formentlig stadig være varsomme med at samarbejde om udøvelse af det aktive ejerskab, såfremt de tilsammen opnår en ejerandel på 1/3. Dette fordi der til stadighed hersker usikkerhed om, hvad aktionærerne må samarbejde om. Henset til, at ejerstrukturen i danske børsnoterede selskaber ofte er koncentreret vil nedsættelsen af grænsen til mindst 1/3 formentlig hæmme samarbejde mellem aktionærer, som ellers under de gamle regler ikke ville være underlagt tilbudspligten, fordi de tilsammen besad en ejerandel på mere end 1/3, men ikke den praktiske majoritet. De samarbejdende aktionærer risikerer derfor at skulle tilbyde minoriteten at erhverve deres aktier på et tidligere tidspunkt end før. 83 Hensynet til henholdsvis aktivt ejerskab og minoritetsbeskyttelse forekommer begge at være hensyn som lovgiver forsøger at efterkomme. De to hensyn synes dog at være modstridende og derfor må der nødvendigvis være tale om et kompromis. Det er derfor op til politikkerne at finde den rette balance mellem aktivt ejerskab vs. minoritetsbeskyttelse. Ud fra ovenstående tipper vægten på tiden over til minoritetsaktionærernes fordel og derfor synes det rimeligt at pålægge lovgiver en del af ansvaret for det manglende aktionærengagement, da det væsentligste hensyn bag tilbudsreglerne til stadighed er minoritetsbeskyttelse. Det kan ud fra ovenstående udledes, at ændringen af tilbudsreglerne ikke er med til at fremme samarbejde mellem aktionærerne og dermed heller ikke det aktive ejerskab. I værste fald synes ændringen at kunne påvirke samarbejdet om det aktive ejerskab i negativ retning. Grundet resultatet af ovenstående gennemgang bliver det endnu mere vigtigt, at der optræder et velfungerende marked for Corporate Control, for at sikre at ledelsen ikke har frie tøjler til at drive selskabet i den retning, som de ønsker, uden at der bliver ført nogen form for kontrol hermed Forøget risiko for fiasko Som nævnt indledningsvist er truslen om majoritetsovertagelse i situationer, hvor ingen af aktionærerne har incitament til at kontrollere ledelsen grundet agent- omkostningerne, med til at 82 Schaumburg- Müller, Peer og Werlauff, Erik; Børs- og kapitalmarkedsret (2012), s Madsen, Marina Bitsch; Når samarbejde bliver dyrt: nye regler om at handle i forståelse og tilbudspligt (2014) s af 53

26 fordre at ledelsen handler i aktionærernes interesse og dermed at ledelsen driver selskabet så effektivt som muligt. Der er derfor i teorien argumenteret for, at såfremt selskabet potentielt kan drives mere effektivt vil selskabet blive overtaget til en lav kurs, hvorefter det vil blive forvaltet bedre og solgt til en højere kurs. Opkøb til en lav kurs er dog ikke altid muligt, hvilket kan betyde eliminering af profit muligheden. I denne forbindelse bør det holdes for øje, at en majoritetsovertagelse kun bør finde sted i de tilfælde, hvor erhververs fortjeneste overstiger omkostningerne, og erhververen derved opnår en positiv profit. 84 Erhververens profit kan udtrykkes ved følgende ligning: π = ν (p #s) C Hvor: π = forventet profit ν = erhververs værdiansættelse, såfremt erhverver kontrollerer selskabet p = aktieprisen #s = antal aktier C = omkostninger forbundet med tilbuddet For simpelhedens skyld bliver erhververs værdiansættelse (ν) samt omkostninger (C) holdt konstante i den efterfølgende gennemgang. Derimod varierer aktieprisen alt afhængig af, hvor i opkøbsforløbet erhververen befinder sig. Indledningsvist inden markedet samt aktionærerne i målselskabet opdager, at der er en mulig kontrolovertagelse på vej kan erhververen opkøbe aktier i markedet til den aktuelle markedskurs (eksempelvis 110) og dermed undgå at betale en kontrolpræmie for disse aktier. 85 Grundet storaktionærreglerne i VPHL 29 kan målselskabet samt ejerne heraf holde øje med, hvis der systematisk bliver opkøbt aktier i markedet (creeping acquisition) og dermed hurtigt blive bevidste om, at en mulig kontrolovertagelse er på vej. Grunden hertil er, at besidderen af aktier ifølge VPHL 29, stk. 2 nr. 1 er underlagt en meddelelsespligt når aktiebesiddelsen udgør 5 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne samt når der, jf. VPHL 29, stk. 2, nr. 2, sker ændringer i et allerede meddelt besiddelsesforhold når grænserne på 5 pct., 10 pct., 15 pct., 20 pct., 25 pct., 50 pct., 90 pct., 1/3 og 2/3 er nået eller ikke længere er nået. Så snart aktionærerne i målselskabet opdager, at en mulig kontrolovertagelse er på vej, har disse incitament til at free- ride, såfremt de også værdiansætter målselskabet højere, hvis den nye erhverver kontrollerer selskabet. Medmindre, at prisen er høj nok, vil den enkelte aktionær have incitament til at beholde aktierne 84 Grossman, Sanford J. og Hart, Oliver D.; Takeover Bids, The Free- Rider Problem, and the Theory of the Corporation (1980), s. 42, 43 og Bris, Arturo; Toeholds, takeover premium, and the probability of being acquired (2002), s af 53

27 og håbe, at de resterende aktionærer afstår deres aktier og erhververen dermed opnår kontrollen. I så fald kan erhververen indsætte en ny og mere effektiv ledelse og drive selskabet bedre, hvormed aktiekursen (p) må forventes at stige (eksempelvis til kurs 130) og de aktionærer, der ikke afstod deres aktier får del i gevinsten. 86 Erhverver kommer derfor til at betale en ekstra præmie for aktieerhvervelserne (DKK 20 per aktie), hvilket tilsvarende reducerer den forventede profit (π). 87 Efter den gamle grænse skulle erhververen afgive tilbud til de resterende aktionærer når erhvervelsen oversteg 50 pct. af stemmerne i målselskabet, og dette skulle og skal stadig ske på identiske vilkår, jf. VPHL 31, stk. 1. Tilbudskursen skal mindst svare til den højeste pris som erhververen har betalt for allerede erhvervede aktier indenfor de sidste 6 mdr. forinden tilbuddets afgivelse (højeste kurs- princippet), jf. TB 13. I eksemplet skal tilbudskursen dermed mindst være 130 og derved skal erhververen ligeledes betale en kontrolpræmie på DKK 20 per aktie for op til 50 pct. af aktiekapitalen, afhængig af, hvor mange af de resterende aktionærer, der ønsker at tage imod tilbuddet. Det forudsættes i eksemplet, at kurs 130 er den højeste kurs, erhververen har erhvervet aktier til indenfor en periode på 6 måneder før tilbuddets afgivelse. Efter nedsættelsen af grænsen for tilbudspligt skal erhverver som udgangspunkt allerede afgive tilbud når denne erhverver mindst 1/3 af stemmerne i målselskabet. Der er derfor risiko for, at erhververen kommer til at betale en højere total kontrolpræmie, da erhververen skal betale DKK 130 per aktie for 2/3 af aktiekapitalen, såfremt alle de resterende aktionærer accepterer tilbuddet. Dette afhænger dog af, hvilken kurs erhververen ellers kunne have erhvervet den portion aktier fra 1/3 til 50 pct. til, hvis grænsen ikke var blevet nedsat. For at en kontrolovertagelse er succesfuld kræver det, at erhververen opnår kontrol således, at erhververen kan afsætte den eksisterende ledelse. 88 Efter de daværende regler var erhververen på tidspunktet for tilbudspligten sikker på at kunne indsætte en ny bestyrelse i selskabet, da flertallet af medlemmer af bestyrelsen vælges af generalforsamlingen, jf. SL 120, stk. 1, med simpelt flertal, jf. SL 105, med mindre andet er angivet i det pågældende selskabs vedtægter. Med den nye grænse for tilbudspligtens udløsning har erhververen kun opnået 1/3 af stemmerne på tidspunktet på tilbudspligtens indtræden. Derfor er erhververen på dette tidspunkt i teorien ikke sikret at opnå den kontrol, der er nødvendig for at afsætte den eksisterende ledelse. På tidspunktet for tilbudspligtens indtræden kan målselskabets øvrige aktionærer være sikre på, at der reelt er tale om et overtagelsesforsøg. Da der er påvist en positiv korrelation mellem 86 Ebid. samt Thomsen, Steen, og Conyon, Martin; Corporate governance: mechanisms and systems (2012), s Således får de eksisterede aktionærer andel i gevinsten ved overtagelsen, hvilket også er en begrundelse for tilbudspligten. Dette kritiseres blandt andet af professor Jesper Lau Hansen se mere herom i Langsted, Lars Bo (red.); Selskabers Kapital nye tendenser I skandinavisk selskabsret (1999), s Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Alan J. Marcus; Fundamentals of Corporate Finance (2012), s af 53

28 kontrolpræmien og ønsket om at opnå kontrol af 50 pct. eller mere af målselskabets aktier, 89 er der risiko for, at aktiekursen efter tilbuddets afvikling stiger yderligere, såfremt de øvrige aktionærer i målselskabet ikke vil acceptere tilbudsprisen på DKK 130, men vil kræve en højere pris, da målselskabets aktionærer nu er i en bedre forhandlingsposition. Der er derfor risiko for, at enten kontrolpræmien bliver forøget yderligere eller, at tilbudspligten ikke leder til, at erhververen kan afsætte den ineffektive ledelse. Såfremt erhververen ikke opnår den ønskede andel for at afsætte ledelsen, skal erhververen efter tilbuddets afvikling ud og forhandle med de aktionærer, der ikke accepterede tilbuddet, hvilket resulterer i at prisen på disse aktier vil stige endnu mere (eksempelvis til DKK 140), hvorfor kontrolpræmien tilsvarende vil stige. Ændringen af grænsen for tilbudspligt synes ud fra ovenstående ikke at bidrage til et bedre marked for Corporate Control, men i værste fald synes ændringen af grænsen i højere grad at kunne hindre sunde strukturtilpasninger grundet risikoen for en øget kontrolpræmie og dermed mindre profitmulighed. Risikoen for øget kontrolpræmie forekommer størst i de situationer, hvor tilbudsgiver ikke er opmærksom på, at denne som resultat af en aktieerhvervelse er i besiddelse af den faktiske kontrol. I tilfældet, hvor tilbudsgiver er klar over, at denne ligger lige under grænsen for tilbudspligt har tilbudsgiver bedre mulighed for at kontrollere situationen. Tilbudsgiver har da kontrol over hvilken erhvervelse, der vil lede til tilbudspligt og ved på det tidspunkt også, hvad tilbudsgiver har erhvervet aktier til indenfor den seneste 6 måneders periode. Ud over risiko for mindre profitmulighed er der tilsvarende en risiko for, at tilbudsgiver ender op med en ejerandel på under 50 pct. og dermed i teorien risikerer ikke at kunne afsætte den ineffektive ledelse. I praksis vil erhverver formentlig ikke ende op med en ejerandel mellem mindst 1/3 og 50 pct. uden at kunne afsætte ledelsen. Grunden hertil er, at mens tilbudspligten bliver udløst ved mindst 1/3 af de samlede stemmerettigheder i målselskabet tiltrædes valget af en ny bestyrelse med 50 pct. af stemmerne, der er fremmødt på generalforsamlingen. Såfremt erhververen opnår 1/3 af stemmerettighederne i et selskab skal minimum 50 pct. af de resterende aktionærer møde op på generalforsamlingen og stemme imod for at kunne blokere beslutningen om at indsætte en ny bestyrelse. 90 Derfor vil erhververen i praksis formentlig ofte have majoriteten på 89 Walking, Ralph A. og Edmister, Robert O.; Determinants of Tender Offer Premiums (1985), s analysen viser at variablen control of 50% Sought har en koefficient på 0,155 med et signifikans niveau på 0,01, hvilket betyder at sammenhængen mellem kontrolpræmien og ønsket om at opnå kontrol af 50 pct. af målselskabets aktier kan påvises med 99% sikkerhed. 90 Hvis der eksempelvis er stemmerettigheder i et selskab og erhverver besidder 1/3 og dermed 3.333,33 antal stemmer, så er de resterende 6.666,66 antal stemmerettigheder på andre hænder. Ud af disse skal 3.333,33 møde op og stemme imod indsættelse af en ny bestyrelse, hvilket er 50 pct. af de øvrige aktionærer (6.666,66 x 0,5 = 3.333, 33). 25 af 53

29 generalforsamlingen selvom erhververen blot besidder 1/3 af det samlede antal stemmer i selskabet Erhvervelse af kontrol som følge af et frivilligt overtagelsestilbud Da det betragtes som værende urimeligt at pålægge en tilbudsgiver, der netop har gennemført et frivilligt tilbud at afgive tilbud på ny som følge af tilbudspligten, hjemler OTD art. 5, afsnit 2 en undtagelse for tilbudspligten i angivet tilfælde Undtagelsen af tilbudspligten før 1. juli 2014 VPHL 31, stk. 6 fritager erhververen af en kontrollerende aktiepost fra tilbudspligten, såfremt erhvervelsen er et resultat af et frivilligt tilbud, der er afgivet til samtlige aktionærer om at erhverve samtlige af deres aktier (betingelse 1) og som opfylder betingelserne i VPHL 32, stk. 1 om udarbejdelse og offentliggørelse af et tilbudsdokument (betingelse 2). Dette gjaldt før 1. juli 2014 uanset, hvor stor en andel af stemmerettighederne erhververen opnåede ved det frivillige tilbud. Bestemmelsen finder anvendelse i de tilfælde, hvor tilstrækkelige kapitalejere accepterer det frivillige tilbud, og tilbudsgiver dermed som resultat heraf opnår kontrol med selskabet efter VPHL 31, stk Baggrunden for selve undtagelsen til tilbudspligten er, at selvom erhververen har afgivet tilbuddet på frivillig basis, er de resterende aktionærers mulighed for at træde tilbage fra deres respektive investeringer sikret, når der sker en ændring af den bestemmende indflydelse. 92 At aktionærerne har mulighed for at komme ud af deres respektive investeringer ved at acceptere det frivillige tilbud er umiddelbart korrekt. Det bør dog pointeres, at aktionærerne på tidspunktet for modtagelsen af det frivillige tilbud ikke er bekendte med, hvor mange af de resterende aktionærer, der planlægger at acceptere det frivillige tilbud, og dermed heller ikke, om der reelt kommer til at ske et skifte i kontrollen, der potentielt kan medføre ændringer i selskabets udsigter og fremtid. Såfremt der sker et skifte i kontrollen, er tilbudsgiver ikke efterfølgende forpligtet til at tilbyde de aktionærer, der ikke accepterede det frivillige tilbud, at de kan afhænde deres aktier, selvom selskabets udsigter og fremtid potentielt kan ændre sig. Erhverver afgiver af det frivillige tilbud aktier efter overtagelsen af den kontrollerende aktiepost, bliver tilbudspligten ligeledes ikke udløst, da der i dansk ret ikke er hjemmel til tilbudspligt ved konsolidering af en allerede 91 Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind 2 (2013), note 22 til VPHL 31, s Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr af 53

30 eksisterende kontrolpost. 93 Såfremt erhverver opnår mere end 9/10 af kapitalandelene og stemmerne i et selskab, kan minoriteten dog, jf. SL 73, kræve sig indløst, men indtil da synes de aktionærer, der ikke accepterede det frivillige tilbud at være overladt til det åbne marked og dets vilkår. Undtagelsen til tilbudspligten forekommer uagtet, at det frivillige tilbud er gennemført til en lavere kurs end den kurs et pligtmæssigt tilbud skulle være fremsat til. 94 Da reguleringen af tilbudskursen i TB 13 kun gælder ved afgivelse af pligtmæssige tilbud og ikke ved afgivelse af et frivillige tilbud, kan tilbudsgiver under iagttagelse af reglerne om ligebehandling i TB 5 selv fastsætte, hvilken kurs tilbudsgiver ønsker at tilbyde de resterende aktionærer. 95 Tilbudsgiver skal blot sørge for ikke at differentiere tilbudskursen eller vilkårene i tilbuddet ved at tilbyde alle aktionærer indenfor samme aktieklasse den samme modydelse. 96 Det er derfor tilladt, at afgiver af det frivillige tilbud sætter prisen lavere (eksempelvis DKK 120) end den højeste pris tilbudsgiver har erhververet aktier til indenfor den seneste 6 måneders periode før tilbuddets afgivelse (eksempelvis DKK 130). Afgiver af et frivilligt tilbud kan ifølge ovenstående omgå reguleringen af prisen ved det pligtmæssige tilbud, ved at fremsætte et frivilligt tilbud inden grænsen for tilbudspligt er overskredet. Omgåelsessituationen vil formentlig kun forekomme i de tilfælde, hvor tilbudsgiver allerede besidder en kapitalandel, der er meget tæt på grænsen for tilbudspligt. Såfremt tilbudsgiver i angivet situation afgiver et frivilligt tilbud, vil tilbudsgiver sandsynligvis opnå kontrol, selvom den tilbuddet pris medfører en relativt lav kontrolpræmie, fordi det kun vil kræve tilslutning fra ganske få aktionærer. I situationer, hvor tilbudsgiver besidder en kapitalandel langt fra grænsen for tilbudspligt, vil det modsat forekomme usandsynligt, at tilbudsgiver vil opnå kontrol, såfremt tilbudsprisen er relativ lav, da det vil kræve, at en betydelig andel af de resterende kapitalejere accepterer tilbuddet, hvilket formentligt er usandsynligt. 97 Ovenstående bevidner, at der er mulighed for at opnå den bestemmende indflydelse via et tilbud, der ikke sikrer aktionærerne lige betingelser og heller ikke sikrer, at aktionærerne får del i en eventuel højere kontrolpræmie. Hvor hensynene bag hovedreglen i VPHL 31 om tilbudspligt samt TB 13 er at 93 Fondsbørsens Afgørelser og Udtalelser 2001, nr. 2.2., hvor en konsolidering af en allerede eksisterende kontrolpost ikke udløste tilbudspligt samt Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt samt eksempel 3 under pkt Hansen, Johannus Egholm og Lundgren, Christian; Køb og salg af virksomheder (2009), s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt Ebid. pkt Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM (2012) 347 endelig af 28/06/2012, pkt af 53

31 sikre ligebehandling, sikre at minoriteten kan komme ud af deres respektive investeringer, samt sikre at minoriteten får del i kontrolpræmien tilgodeser undtagelsen til tilbudspligten i VPHL 31, stk. 6 i stedet afgiver af det frivillige tilbud. Hensynene til hovedreglen går dermed tabt, når erhververen opnår bestemmende indflydelse som resultat af et frivilligt tilbud, trods det at der egentligt sker et kontrolskifte i selskabet. Andre EU- lande har forsøgt at eliminere omgåelsesmuligheden ved at knytte yderligere betingelser til undtagelsen af tilbudspligten. Betingelserne er enten knyttet til tilbudsprisen, eller andelen som tilbudsgiver skal opnå gennem det frivillige tilbud. I blandt andet Tyskland har man valgt at knytte en betingelse til undtagelsen om, at prisen som det frivillige tilbud afgives til skal være rimelig. 98 Denne løsning efterlader dog spørgsmålene om, hvor høj prisen skal være, for at den kan betragtes som rimelig, og såfremt en mindre gruppe aktionærer har valgt at sælge til den frivillige udbudte pris, kan man så betegne prisen som værende urimelig? Storbritannien har sammen med en række andre medlemsstater betinget undtagelsen af, at erhververen opnår mindst 50 pct. af kapitalandelene. Såfremt erhververen gennem det frivillige tilbud ikke når over denne tærskel, er der efterfølgende obligatorisk tilbudspligt for afgiver af det frivillige tilbud. 99 Ved vedtagelsen af lovforslag, L 119 har Danmark valgt at anvende sidstnævnte fremgangsmåde, for at skabe bedre vilkår for minoriteten Tilføjelse af minimumsgrænsen til undtagelsen af tilbudspligten For at tydeliggøre kravene for fritagelsen af tilbudspligten er VPHL 31, stk. 6 ved vedtagelse af L 119 blevet affattet på ny. 100 Bestemmelsen er omformuleret således, at den nu i punktform indeholder 3 kumulative betingelser, der skal være opfyldt, for at tilbudsgiver efterfølgende undgår tilbudspligt, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 15. Indholdsmæssigt er henholdsvis betingelse 1 og 2 identiske med formuleringen af betingelse 1 og 2 (angivet i parentes i afsnit Undtagelsen af tilbudspligten før 1. juli 2014 ovenfor) før ændringen. Betingelse 3 er derimod ny og foreskriver, at det ud over betingelse 1 og 2 ligeledes er en betingelse, at erhververen som følge af det frivillige tilbud opnår mere end 50 pct. af stemmerettighederne i selskabet, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 15, nr. 3. Såfremt tilbudsgiver som resultat af 98 The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies, s Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM (2012) 347 endelig af 28/06/2012, pkt Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr af 53

32 det frivillige tilbud erhverver mellem 1/3 og 50 pct. af stemmerettighederne i selskabet, er tilbudsgiver efterfølgende forpligtet til at afgive obligatorisk tilbud, da tilbudsgiver i så fald ikke opfylder betingelse 3, og derfor ikke er omfattet af undtagelsen i VPHL 31, stk. 6. Formålet med indsættelsen af minimumsgrænsen er at sikre selskabets øvrige aktionærer en rimelig mulighed for at træde tilbage fra deres respektive investeringer, når erhververen opnår bestemmende indflydelse over selskabet. 101 Der har blandt høringsparterne generelt været opbakning til indsættelsen af denne ekstra betingelse Tilbudspligt såfremt minimumsgrænsen ikke overskrides Såfremt erhververen gennem det frivillige tilbud ikke opnår 50 pct. af stemmerettighederne i selskabet, ifalder tilbudsgiver tilbudspligt efter VPHL 31, stk. 1. Det fremgår ikke klart af ordlyden af VPHL 31, stk. 6, hvornår denne efterfølgende tilbudspligt indtræder. Ifølge bemærkningerne til lovforslagets enkelte bestemmelser indtræder tilbudspligten, når det frivillige tilbud er afsluttet, og accepterne er talt op. 103 Danske Advokater har påpeget hensigtsmæssigheden i, at tilbudspligten først bliver udløst ved en efterfølgende erhvervelse. Såfremt det frivillige tilbud har været fremsat til en meget lav kurs, risikeres det, at det efterfølgende pligtmæssige tilbud bliver fremsat til en tilsvarende lav kurs, når tilbudspligten bliver udløst i forlængelse af det frivillige tilbud. 104 Dette vil være tilfældet, såfremt de aktier, der frivilligt er blevet erhvervet til en meget lav kurs, er de eneste aktier, som tilbudsgiver har erhververet indenfor den seneste 6 måneders periode forud for det efterfølgende pligtmæssige tilbud. Investorbeskyttelsen vil derfor i angivet tilfælde ikke blive forøget som en konsekvens af tilføjelsen af minimumsgrænsen. Det skal dog bemærkes, at i de tilfælde, hvor den tilbudte kurs er væsentlig lavere end markedskursen, jf. TB 15, stk. 1, nr. 5, har Finanstilsynet, jf. TB 15, stk. 2, mulighed for at regulere tilbudskursen enten ved anvendelsen af den højeste kurs (nr. 1) eller gennemsnitskursen (nr. 2) for den seneste 12 måneders periode forud for tilbudspligten, målselskabets likvidationsværdi (nr. 3) eller andre objektive kriterier (nr. 4). For at en regulering af tilbudskursen bliver aktuel skal den dog ifølge Finanstilsynets praksis være åbenbar urimelig og væsentlig forskellig fra børskursen Ebid. 102 Høringsnotat til L 119, Bilag 1 af 29/01/2014, pkt Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr Høringsnotat til L 119, Bilag 1 af 29/01/2014, pkt Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt samt blandt andet Finanstilsynets afgørelse af 02/07/2009 (J.nr ), hvor tilbudsprisen ikke skulle reguleres af Finanstilsynet da tilbudsprisen var i overensstemmelse med daværende TB 8, stk. 1 (nuværende TB 13) og ikke var 29 af 53

33 Skærpelsen af fritagelsen for tilbudspligt synes i højere grad at øge investorbeskyttelsen i de situationer, hvor kontrollen i et selskab ændres og at give de aktionærer, der ikke accepterede det frivillig tilbud en chance for at forlade selskabet, såfremt det frivillige tilbud resulterer i et skifte i kontrollen. Aktionærerne, der ikke accepterede det frivillige tilbud, får kun denne ekstra chance for at træde tilbage fra deres respektive investeringer, såfremt afgiver af det frivillige tilbud ikke erhvervede mere end 50 pct. Opnår afgiver af det frivillige tilbud eksempelvis 60 pct. af stemmerettighederne i selskabet som resultat af det frivillige tilbud, bliver afgiver fritaget for efterfølgende tilbudspligt. I dette tilfælde er aktionærerne, der ikke accepterede det frivillige tilbud ikke sikret muligheden for tilbagetrædelse fra deres investering, trods det at der reelt er sket et skifte i kontrollen. Grunden hertil er, at når erhverver som resultat af det frivillige tilbud kommer til at besidder mere end 50 pct. af stemmerettighederne i selskabet, er der en formodning for, at tilbuddet har været tilfredsstillende og derfor indikerer dette, at tilbudsprisen har været på et passende niveau, siden så mange aktionærer har accepteret tilbuddet. 106 Det skal desuden holdes for øje, at aktionærerne til enhver tid kan sælge deres aktier på aktiemarkedet til den aktuelle markedskurs og på denne måde træde tilbage fra den fortaget investering. Med den øgede investorbeskyttelse nærmer hensynet bag undtagelsen sig mere minoritetshensynet, som også er det bærende hensyn for hovedreglen om tilbudspligt. Dog er undtagelsen stadig båret af et hensyn til tilbudsgiver, der har opnået kontrol som udslag af det frivillige tilbud Finanstilsynets dispensationsadgang Finanstilsynet har, jf. TB 30, mulighed for at give dispensation til at fravige tilbudspligten i særlige tilfælde. Der er i høringsnotatet anført, at der er mulighed for dispensation for efterfølgende tilbudspligt i de tilfælde, hvor et frivilligt tilbud er afgivet på rimelige vilkår, men hvor afgiver som følge heraf ikke opnår 50 pct. af stemmerettighederne i selskabet. 107 Hvad der betragtes som værende rimelige vilkår må være op til Finanstilsynet at vurdere. Finanstilsynet har hidtil fortolket dispensationsmuligheden indskrænkende, og der har desuden været en beskeden praksis på området. Dog har der i kølvandet på finanskrisen været anledning til en række afgørelser og Finanstilsynets praksis viser, at dispensationsadgangen særligt bliver anvendt i de tilfælde, hvor grænsen for tilbudspligt bliver overskredet som et resultat af en væsentlig lavere end markedskursen og Finanstilsynets afgørelse af 26/08/2011 (J.nr ), hvor der ikke var grundlag for regulering af tilbudskursen da tilbudskursen, der var lavere end markedskursen ikke var åbenbar urimelig. 106 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr Høringsnotat til L 119, Bilag 1 af 29/01/2014, pkt af 53

34 rekonstruktionsplan på et tidspunkt, hvor målselskabet er nødlidende, og hvor målselskabets eksistens er direkte truet. 108 Med den indskrænkende fortolkning og praksis, der i altovervejende grad vedr. overtagelsen af majoriteten i nødlidende selskaber, synes der ikke at være megen mulighed for dispensation fra tilbudspligten, såfremt erhverver som resultat af det frivillige tilbud ikke opnår mere end 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet. Fremtiden må dog vise, om skærpelsen af fritagelsen for tilbudspligt vil udvide dispensationsadgangen på dette område Minimumsgrænsens påvirkning af markedet for Corporate Control Ovenstående gennemgang indikerer, at der er større spillerum på tilbuddets afgivelse og vilkår, såfremt tilbuddet afgives frivilligt efter VPHL 32 i stedet for obligatorisk efter VPHL 31. Reglerne om frivilligt tilbud og den efterfølgende fritagelse fra tilbudspligten synes derfor umiddelbart ikke at være lige så stor en hæmsko for markedet for Corporate Control som reglerne om det pligtmæssige tilbud. Dette bliver med udgangspunkt i (π = ν (p #s) C), der blev introduceret i afsnit Forøget risiko for fiasko, underlagt en nærmere undersøgelse i det efterfølgende. Eksemplet i afsnit Forøget risiko for fiasko viste at grundet meddelelsespligten ved større aktiebesiddelser, er det relativt let for markedet at holde øje med, når en mulig overtagelse er på vej. Dette får som eksemplet viste formentlig aktiekursen til at stige, og da erhververen i eksemplet krydsede grænsen for tilbudspligt, var erhververen forpligtet til at afgive tilbud til de resterende aktionærer til en pris (p) på DKK 130 i overensstemmelse med højeste kurs- princippet. Dette resulterede i, at erhververen måtte betale en kontrolpræmie per aktie på DKK 20. Nedenstående gennemgang er baseret på en videreførelse af eksemplet fra afsnit Forøget risiko for fiasko. Erhverver kan, inden grænsen for tilbudspligt er opnået, i stedet afgive et frivilligt tilbud, og dermed undgå tilbudspligten, jf. VPHL 31, stk. 6, såfremt betingelserne herfor er opfyldt. Før indsættelsen af minimumsgrænsen kunne tilbudsgiver eksempelvis sætte en tilbudskurs på DKK 108 Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind 2 (2013), note 2 til BEK 221/ , s , samt Finanstilsynets afgørelse af 10/1/2014 (J.nr ), hvor Finanstilsynet dispenserede fra tilbudspligten da Nordic Maritime efter gennemførelsen af en rekonstruktionsplan besad 76,06 pct. af aktiekapitalen og stemmerettighederne i Nordic Shipholding. Dispensationen blev givet da Nordic Shipholding på tidspunktet for rekonstruktionen var nødlidende, og da selskabets eksistens var direkte truet. Det var desuden Finanstilsynets vurdering at, såfremt dispensationen ikke blev givet ville alternativet sandsynligvis være en konkursbegæring. Med samme begrundelse blev dispensation fra tilbudspligten givet i Finanstilsynets afgørelse af 3/12/2012 (J.nr ) til bankerne og De Deltagende TC ers erhvervelse af 90 pct. af aktiekapitalen og stemmerettighederne i selskabet Torm A/S. For nærmere gennemgang af Finanstilsynets praksis se: Moalem, Dan og Nielsen, Mattias V.W.; Dispensation fra tilbudspligten, bragt i Revision og Regnskabsvæsen, nr. 11 (2012). 31 af 53

35 120 (DKK 10 per aktie mindre end ved fremsættelse af et pligtmæssigt tilbud), og uanset hvor mange aktionærer, der accepterede det frivillige tilbud ville tilbudsgiver ikke ifalde efterfølgende tilbudspligt efter VPHL 31, stk. 1. I dette tilfælde ville erhververen reducere kontrolpræmien med DKK 10 per aktie i forhold til, hvis erhverver havde afgivet et pligtmæssigt tilbud og dermed ville den forventede profit ( π) tilsvarende blive forøget. Erhverver havde dog ikke fuldstændig spillerum i forhold til tilbudsprisen, da der var risiko for, at de nuværende aktionærer ikke accepterede prisen, såfremt den var sat for lavt. 109 Erhververen kunne dog forsøge at sætte prisen endnu lavere (eksempelvis DKK 110 per aktie, som var den pris erhverver kunne opkøbe aktier til i markedet inden markedet opdagede, at en kontrolovertagelse var på vej) og håbe på, at nok af de nuværende aktionærer ville acceptere tilbuddet til, at erhverver opnåede den ønskede andel af målselskabets stemmerettigheder, eksempelvis mere end 50 pct. for at afsætte en eventuel ineffektiv ledelse. Såfremt det lykkes erhververen at få den ønskede andel af stemmerne, ville erhververen ikke betale en kontrolpræmie grundet den lavere tilbudskurs, og den forventede profit (π) ville stige. Såfremt det ikke lykkes, men erhververen var kommet over grænsen for tilbudspligt, kunne erhverver opkøbe yderligere aktier, men til en højere kurs end tilbudskursen og derved opnå den ønskede ejerandel. Erhververen ville på den sidste portion aktier, der var krævet for at opnå eksempelvis mere end 50 pct. af stemmerettighederne betale en kontrolpræmie, men ved denne konstellation kunne erhververen opnå kontrol uden at skulle afgive et pligtmæssigt tilbud og i alt til en lavere total kontrolpræmie. 110 Desuden risikerede erhverver ikke, at Finanstilsynet korrigerede tilbudsprisen, idet Finanstilsynets adgang hertil kun gælder ved pligtmæssige tilbud og ikke ved frivillige tilbud, jf. TB 15, stk. 1, der eksplicit nævner, at korrektionsadgangen gælder ved tilbudskurs fastsat efter TB 13 og 14, som omhandler tilbudskursen på pligtmæssige tilbud. Med tilføjelsen af betingelsen om opnåelse af minimumsgrænsen kan det potentielt gå hen og blive dyrere, såfremt tilbudsgiver opnår mere end 1/3, men mindre end eller lig 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet som resultat af det frivillige tilbud. Fremsætter erhverver et frivilligt tilbud til DKK 120 per aktie, betaler erhverver en kontrolpræmie på DKK 10 per aktie, for de aktier som de nuværende aktionærer i målselskabet vælger at afstå på baggrund af det frivillige tilbud. Såfremt aktionærerne finder prisen høj nok, og tilbudsgiver erhverver mere end 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet, undgår tilbudsgiver efterfølgende tilbudspligt og har i dette tilfælde betalt en lavere kontrolpræmie end ved et pligtmæssigt tilbud. Såfremt aktionærerne i 109 Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind 2 (2013), note 22 til VPHL 31, s. 305, samt Berk, Jonathan B., and Peter M. DeMarzo; Corporate finance (2014), s The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s af 53

36 stedet finder prisen for lav, risikerer tilbudsgiver at ende med en andel på over 1/3, men mindre end eller lig 50 pct.. I dette tilfælde skal erhververen efterfølgende afgive pligtmæssigt tilbud efter VPHL 31, stk. 1 efter højeste kurs- princippet, hvilket i angivet tilfælde er DKK 130. Dermed betaler erhververen en kontrolpræmie på DKK 20 for købet af aktier, som udslag af det pligtmæssige tilbud. 111 Det skal dog bemærkes, at det stadig efter indførelsen af minimumsgrænsen isoleret set er mere fordelagtigt at fremsætte et frivilligt tilbud og erhverve så mange aktier som muligt til en kurs under kursen efter højeste kurs- princippet før fremsættelsen af et pligtmæssigt tilbud. Denne konstellation vil give en lavere total kontrolpræmie end afgivelse af pligtmæssigt tilbud uden forudgående frivillig tilbud. Se dog nedenfor i afsnit Samlet virkning på markedet for Corporate Control, hvor virkningen af indsættelsen af minimumsgrænsen sammenholdt med udvidelsen af ligebehandlingsprincippet bliver behandlet. På tidspunktet for afgivelsen af det frivillige tilbud vil tilbudsgiver være i stand til at vurdere, om betingelse 1 og 2 er opfyldt, og efter den gamle formulering af VPHL 31, stk. 6 ville tilbudsgiver ligeledes på dette tidspunkt være i stand til at vurdere, hvorvidt tilbudsgiver gik fri fra efterfølgende tilbudspligt eller ej. Såfremt betingelse 1 og 2 var opfyldt, havde tilbudsgiver en sikkerhed for, at denne ikke ifaldt efterfølgende tilbudspligt efter VPHL 31, og derfor ikke blev pålagt at afgive tilbud (igen) til samtlige af de resterende aktionærer efter reglerne for pligtmæssig tilbud, herunder under iagttagelse af reglerne om tilbudskursen. Ved indsættelsen af minimumsgrænsen som betingelse 3, bliver der skabt en uvished for afgiver af det frivillige tilbud, om hvorvidt afgiver ifalder efterfølgende tilbudspligt. Grunden hertil er, at det først ved tilbudsfristens udløb ved optælling af accepterne på det frivillige tilbud bliver opgjort, om erhverver ifalder efterfølgende tilbudspligt. Tilbudsgiver kan dog ud fra den planlagte tilbudspris få en indikation af, hvor mange der formentlig vil acceptere tilbuddet, men tilbudsgiver kan ikke vide sig sikker. 112 Dette resulterer ligeledes i en uvished om, hvor høj en kontrolpræmie erhverver kommer til at betale for erhvervelsen af kontrolposten. Uvisheden kan dog imidlertid elimineres ved at gøre det frivillige tilbud betinget. Forbuddet mod at knytte betingelser til et overtagelsestilbud gælder ikke ved afgivelse af et frivilligt tilbud, og derfor kan erhverver sikre sig ikke at ifalde efterfølgende tilbudspligt til en højere kurs, ved at betinge det frivillige tilbud af, at erhververen opnår mere end 50 pct. af stemmerettighederne i selskabet. Sådan en betingelse vil også sikre, at tilbudsgiver opnår den andel af stemmerettighederne, der er påkrævet for at kunne afsætte den eksisterende ledelse. Med virkning fra d. 1. juli 2014 er det, jf. TB 18, ikke tilladt at 111 Tilsvarende stiger omkostningerne (C) som konsekvens af udarbejdelse af nyt tilbudsdokument samt iagttagelse af tilbudsprocessen. Det skal dog erindres, at C for simpelhedens skyld holdes konstant, hvorfor effekten ikke diskuteres yderligere. 112 Forekommer prisen relativt lav er risikoen for at ifalde efterfølgende tilbudspligt tilsvarende relativ høj. 33 af 53

37 knytte betingelser til et frivilligt tilbud, såfremt tilbudsgiver har kontrol over opfyldelsen heraf. Dette fremgår ligeledes af Finanstilsynets praksis, da Finanstilsynet hidtil ikke har accepteret sådanne betingelser. Grunden hertil er, at tilbudsgiver i så fald reelt selv kan vælge om tilbuddet bliver en realitet, og dermed kan det siges, at der ikke som sådan er tale om et tilbud. 113 Da det er ude af tilbudsgivers kontrol, hvor mange af de resterende aktionærer, der tiltræder tilbuddet, synes det ikke at være omfattet af forbuddet at betinge det frivillige tilbud af opnåelse af mere end 50 pct. af stemmerettighederne. Dette understøttes af Finanstilsynets praksis, hvor betingelser om opnåelse af en vis procentdel af aktiekapitalen og stemmerettighederne ofte er anerkendt. 114 I praksis er de fleste frivillige tilbud betinget af opnåelsen af en vis andel af stemmerettighederne. Mest almindeligt er tilbuddene betinget af, at der er nok acceptanter til, at tilbudsgiver opnår en andel på over 90 pct. således at indløsningsretten efter SL 70 indtræder. 115 Alternativt kan tilbuddet være betinget af opnåelse af 2/3 af stemmerettighederne, således at erhverver kan foretage vedtægtsændringer, jf. SL Da det er tilladt at betinge frivillige tilbud af opnåelsen af en angivet stemmeretsandel, og da dette i høj grad sker i praksis, vil ændringen formentlig ikke medføre, at afgiver af et frivilligt tilbud vil ifalde efterfølgende tilbudspligt i større omfang end før tilføjelsen af minimumsprocenten. Ud fra ovenstående synes reglerne om frivillige tilbud med efterfølgende fritagelse fra tilbudspligten at være mere lempelig end reglerne om tilbudspligt, og derfor synes reglerne ikke at hæmme markedet for Corporate Control i samme grad som reglerne om tilbudspligt. Da det ovenfor er vurderet, at indførelsen af minimumsgrænsen formentlig ikke kommer til at betyde, at flere erhververe ifalder efterfølgende tilbudspligt end før ændringen, idet de fleste frivillige tilbud i forvejen i praksis bliver betinget af opnåelse af en procentandel, der er højere end 50 pct. er det nærliggende at udlede, at markedet for Corporate Control ikke bliver påvirket, hverken i positiv eller negativ retning. Der synes dog at være situationer, hvor markedet for Corporate Control potentielt risikerer at blive påvirket i negativ retning. Dette sker i de situationer, hvor erhverver kan afsætte den eksisterende ledelse med en besiddelse på mellem mindst 1/3 og 50 pct. af stemmerettighederne. Eksempelvis kan det i et givent selskab være tilstrækkeligt at besidde 40 pct. af stemmerettighederne for at afsætte den eksisterende ledelse, hvilket blev 113 Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt Ebid. Se desuden Hansen, Johannus Egholm og Lundgren, Christian; Køb og salg af virksomheder (2009), s. 501 for kritik af denne hidtidige praksis, der indskrænkning adgangen til at betinge tilbuddet, da det ikke er stadfæstet i loven, at tilbudsgiver ikke må have kontrol over betingelsens opfyldelse. Med den nye tilbudsbekendtgørelse er dette nu lovhjemlet. 115 Dette er tilsvarende praksis i Storbritannien, hvor man som nævnt har tilsvarende minimumsgrænse, jf. Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom (UK) LLP; General guide to the UK takeover regime (2012), s Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s af 53

38 diskuteret i afsnit Forøget risiko for fiasko. Hvis tilbudsgiver har afgivet et frivilligt tilbud til angivet målselskabs aktionærer, og dette tilbud er betinget af, at erhverver opnår mere end 50 pct. af stemmerettighederne for at undgå efterfølgende tilbudspligt, er der risiko for, at tilbuddet ikke bliver realiseret, trods det en optælling af accepter viser, at erhverver rent faktisk vil være i stand til at afsætte den eksisterende ledelse. På den anden side vil sådan et tilbud formentlig også før tilføjelsen af minimumsgrænsen være betinget af opnåelse af 50 pct. af stemmerettighederne for at være sikker på, at tilbudsgiver erhverver nok aktier til at kunne afsætte ledelsen. Derfor må indførelsen af minimumsgrænsen ikke i praksis forventes at have nogen indvirkning på markedet for Corporate Control Ligebehandling af aktionærer I relation til overtagelsestilbud indeholder dansk ret i TB 5 et generelt ligebehandlingsprincip i forhold til målselskabets aktionærer. For pligtmæssige tilbud fremgår ligebehandlingsprincippet af VPHL 31, stk. 1. Jf. TB 6, gælder ligebehandlingsprincippet fra det tidspunkt, hvor tilbudsdokumentet bliver godkendt til det tidspunkt, hvor tilbuddets afslutning bliver meddelt. Såfremt tilbudsgiver i denne periode indgår aftaler på mere fordelagtige vilkår om køb eller salg af aktier i målselskabet, der er omfattet af tilbuddet, skal tilbudsgiver som en konsekvens af ligebehandlingsprincippet tilsvarende forhøje sit tilbud til de resterende aktionærer i målselskabet. Ligebehandlingsprincippet sikrer, at aktionærerne i målselskabet får del i en forholdsmæssig andel af den kontrolpræmie, som erhververen betaler for at overtage kontrollen. 117 Ligebehandlingen af aktionærerne er i flere andre EU- samt ikke EU- lande udstrakt til også at gælde i en periode efter tilbudsperiodens afslutning. I Belgien og Tyskland gælder ligebehandlingsprincippet et år efter tilbudsperioden er afsluttet, i Finland 9 måneder efter og i Schweiz og Sverige 6 måneder efter tilbudsperiodens udløb. 118 Denne udvidelse af ligebehandlingsperioden havde Danmark ikke før ikrafttrædelsen af den nye tilbudsbekendt- gørelse. Derfor var der før 1. juli 2014 ikke noget til hinder for, at tilbudsgiver efter et pligtmæssigt eller frivilligt tilbud indgik aftale om yderligere opkøb af aktier i målselskabet på fordelagtige vilkår, herunder til en højere pris end den, der blev tilbudt målselskabets aktionærer i tilbudsperioden. 119 Denne konstellation blev behandlet i afsnit Minimumsgrænsens 117 Moalem, Dan og Nielsen, Mattias V.W.; Dispensation fra tilbudspligten, bragt i Revision og Regnskabsvæsen, nr. 11 (2012), s The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012, s. 99, samt Høringsnotat til L 119, Bilag 1 af 29/01/2014, pkt Hansen, Johannus Egholm og Lundgren, Christian; Køb og salg af virksomheder (2009), s af 53

39 påvirkning af markedet for Corporate Control. Tilsvarende var der heller ikke noget til hinder for, at tilbudsgiver efter afvikling af et frivilligt tilbud, fremsatte et pligtmæssigt tilbud til en højere pris Udvidelse af ligebehandlings varighed VPHL 32, stk. 4 er en bemyndigelsesbestemmelse, hvorefter Finanstilsynet ved lov har kompetence til at udstede regler på angivne områder, der supplerer lovens bestemmelser. Finanstilsynet har blandt andet kompetence til at fastsætte bestemmelser om tilbudspligt, frivillige overtagelsestilbud, tilbudsdokumentets indhold m.v. Denne kompetence er efter vedtagelsen af lovforslag L 119 udvidet til, at Finanstilsynet nu også kan fastsætte bestemmelser om ligebe- handling af aktionærer, efter tilbuddet er afsluttet, jf. det vedtagne lovforslag, L 119 2, pkt. 18. Finanstilsynet har ved udarbejdelsen af den nye tilbudsbekendtgørelse udnyttet denne kompetence, og indsat en bestemmelse om ligebehandling af målselskabets aktionærer efter tilbuddets udløb. Jf. TB 7, skal tilbudsgiver kompensere de aktionærer i målselskabet, der accepterede det fremsatte tilbud, såfremt tilbudsgiver efter tilbuddets udløb indgår aftale om køb og salg af målselskabets aktier på mere fordelagtige vilkår end dem, der blev tilbudt aktionærerne i målselskabet i henhold til tilbudsdokumentet. Denne ligebehandling gælder for en periode på 6 måneder efter meddelelse om tilbuddets afslutning og kompensationen skal, jf. TB 7, stk. 2, udgøre forskellen på modydelsen i tilbuddet og den modydelsen, som tilbudsgiver efterfølgende har erhvervet aktier til. Baggrunden for udvidelsen af ligebehandlingen, efter tilbuddet er afsluttet, er at ligestille aktionærer, der har accepteret et tilbud, med aktionærer, der på mere fordelagtige vilkår end anført i tilbudsdokumentet efterfølgende afhænder aktier i målselskabet. 121 Advokatrådet og Advokatsamfundet har forholdt sig kritiske overfor udvidelsen, da de vurderer, at udvidelsen vil ligestille aktionærer, der ikke er i samme situation. En aktionær, der eksempelvis efter tilbuddets udløb besidder en aktiepost, der hindrer erhverver i at opnå eksempelvis 2/3 eller 9/10 af stemmerettighederne i målselskabet har en større kontrol og forhandlingsstyrke end de aktionærer, der accepterede tilbuddet. Denne aktionær er formentlig af større karakter og kan eksempelvis være en institutionel investor, og da hensynet med reglen er, at den forhandlingsstyrke som den større aktionærer i målselskabet besidder også skal komme de mindre aktionærer til gode, er Advokatrådets og Advokatsamfundets kritik ikke taget i betragtning Ebid. 121 Bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, 2, nr Høringsnotat til L 119, Bilag 1 af 29/01/2014, pkt af 53

40 Det skal nævnes, at Finanstilsynet med udformningen af den nye tilbudsbekendtgørelse nu også har mulighed for at dispensere fra ligebehandlingsprincippet, hvis der opstår særlige tilfælde, hvor ligebehandlingsprincippet ikke bør gælde, jf. TB 30. Der er for tiden ikke fremlagt eksempler på sådanne tilfælde, og det må derfor være op til Finanstilsynet at vurdere, hvornår et særligt tilfælde forekommer Efterfølgende erhvervelse på markedsvilkår og til markedskursen Ligebehandlingsprincippet gælder, såfremt erhverver efter udløbet af et pligtmæssigt eller frivilligt tilbud erhverver yderligere aktier til en højere kurs end kursen på det udløbet tilbud. Dette gælder også, selvom den efterfølgende aktieerhvervelse er sket på markedsvilkår og til markedskursen. Professor Jesper Lau Hansen samt NASDAQ OMX er dog kritiske overfor dette, og påpeger, at der ikke bør ske kompensation ved aftaler indgået på markedsvilkår til markedskursen. Da det er hensynet til de aktionærer, der accepterede tilbuddet, der er i højsæde, vurderer Erhvervs- og Vækstministeriet, at såfremt aftaler, der er indgået på markedsvilkår ikke er omfattet, vil reglen ikke have den samme effekt i forhold til at tilskynde tilbudsgiver, til at tilbyde en rimelig pris for de aktier, der er omfattet af tilbuddet, såfremt tilbudsgiver efterfølgende kan erhverver aktier til en højere pris. 123 Forlængelsen af ligebehandlingsperioden vil ud fra ovenstående bidrage til bedre vilkår for de mindre aktionærer. Hvorvidt forlængelsen også vil bidrage til et mere effektivt marked for Corporate Control bliver vurderet nedenfor Ligebehandlingens påvirkning på markedet for Corporate Control Det materielle indhold af VPHL 31 er imidlertid todelt. Først og fremmest er der som nævnt tale om en minoritetsbeskyttelsesregel, der sætter grænsen for, hvilke forandringer i et selskab aktionærerne skal tåle. Derudover har aktionærerne krav på ligebehandling i overtagelsessituationer. 124 Da ovenstående er essensen af tilbudsreglerne, er netop ligebehandling af aktionærerne med til at hæmme markedet for Corporate Control, da det i afsnit 2.3. Markedet for Corporate Control, netop er vurderet, at tilbudsreglerne ikke er hensigtsmæssige i forhold til et marked for Corporate Control. Det er akkurat ligebehandlingen i VPHL 31 samt TB 5, der gør det potentielt dyrt for tilbudsgiver at erhverve majoritetsposten i målselskabet. Da udvidelsen af ligebehandlingsprincippet vil påvirke både pligtmæssige og frivillige tilbud, bliver nedenstående behandling opdelt i to. Ved vurderingen af, hvorvidt udvidelsen af ligebe- handlingsprincippet påvirker markedet for Corporate Control, bliver eksemplerne fra henholdsvis 123 Ebid. 124 Andersen, Paul Krüger og Clausen, Nis Jul; Børsretten II (2011), s af 53

41 afsnit Forøget risiko for fiasko (i forhold til pligtmæssige tilbud) og Minimums- grænsens påvirkning af markedet for Corporate Control (i forhold til frivillige tilbud) videreført. I forhold til pligtmæssige tilbud skal det fra afsnit Forøget risiko for fiasko, erindres, at erhverver var forpligtet til at fremsætte et tilbud til en kurs på DKK 130. Hvis erhververen af den kontrollerende aktiepost eksempelvis planlægger, at tilføre værdiskabende aktiviteter til målselskabet, kræver det en vedtægtsændring, såfremt aktiviteterne ikke kan rummes i målselskabets nuværende formål. Jf. TB 10, stk. 1, nr. 3, skal tilbudsdokumentet indeholde oplysninger om tilbudsgivers intentioner med målselskabet, herunder en redegørelse for erhververens planer om at overføre aktiviteter til målselskabet. Såfremt der er planlagt vedtægtsændringer skal disse ligeledes konkretiseres. 125 Grundet dette er det relativt nemt for markedet og aktionærerne at vurdere, hvad erhververens formål med overtagelsen er, samt hvor stor en andel af stemmerettighederne erhververen skal opnå for at realisere formålet med erhvervelsen. Dette kan skabe incitament til, at en aktionær i tilbudsperioden opkøber aktier i målselskabet med det formål at blokere for erhververens planer, ved at erhververen ikke opnår den ønskede andel af stemmerettighederne. Når tilbuddet er tilendebragt har opkøberen af den andel aktier, der hindrer erhverver i at foretage vedtægtsændringen og dermed tilførelsen af værdiskabende aktivitet en god forhandlingsposition, og kan muligvis presse erhververen til at betale en højere pris for aktieposten end tilbudsprisen (eksempelvis DKK 140). Før udvidelsen af ligebehandlingsprincippet ville dette ikke have konsekvenser bagudrettet for de aktionærer, som tilbudsgiver erhvervede aktier af under tilbuddet. Med udvidelsen af ligebehandlingsperioden til 6 måneder efter tilbuddets afslutning, skal erhverver, såfremt denne accepterer at erhverve den sidste andel aktier, for at kunne realisere formålet, kompensere de aktionærer, der accepterede tilbuddet, jf. TB 7. Kompensationen skal, jf. TB 7, stk. 2, være forskellen på den modydelse aktionærerne fik under tilbuddet (DKK 130) og modydelsen på den efterfølgende erhvervelse (DKK 140). Tilbudsgiver er derfor forpligtet til at kompensere de aktionærer, der accepterede tilbuddet med DKK 10 per aktie, hvormed kontrolpræmien stiger til DKK 30 per aktie, hvilket er DKK 10 per aktie højere end før udvidelsen af ligebehandlingsprincippet. Erhvervs- og Vækstministeriet er af den overbevisning at udvidelsen af ligebehandlingsprincippet vil mindske incitamentet til at foretage sådanne typer opkøb, og dermed mindske spekulationsmuligheden. 126 Incitamentet synes dog stadig at være tilstede, men såfremt en aktionær forsøger at spekulere i målselskabets aktier, vurderes det i stedet, at det bliver dyrere for erhververen, eller også bliver processen for kontrolerhvervelse mere langsommelig, hvis erhverver skal vente 6 måneder for at købe den 125 Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind 2 (2013), note 21 til BEK 221/2010 5, stk. 1, nr. 18, s Høringsnotat til L 119, Bilag 1 af 29/01/2014, pkt af 53

42 resterende aktiepost til en højere pris end tilbudsprisen uden at skulle kompensere de øvrige aktionærer, der accepterede tilbuddet. Udvidelsen af ligebehandlingsprincippet får også betydning for afgiver af et frivilligt tilbud, da udvidelsen fremgår af det generelle ligebehandlingsprincip i TB 5. Erhververen i eksemplet fra afsnit Minimumsgrænsens påvirkning af markedet for Corporate Control, afgav et frivilligt tilbud til DKK 120 per aktie inden grænsen for tilbudspligt var opnået. Før udvidelsen af ligebehandlingsprincippet kunne afgiver af et frivilligt tilbud afgive efterfølgende tilbud til en højere kurs uden at skulle kompensere de aktionærer, der accepterede det frivillige tilbud. Med udvidelsen af ligebehandlingsprincippet er situationen imidlertid en anden. Såfremt tilbudsgiver efter afvikling af det frivillige tilbud når over 50 pct. af målselskabets stemmerettigheder, er tilbudsgiver ikke forpligtet til efterfølgende at afgive pligtmæssigt tilbud og såfremt erhverver de næste 6 måneder efter tilbuddet ikke erhverver aktier til en højere pris, sker der ikke kompensation. I tilfælde, hvor erhververen ved optælling af accepter af det frivillig tilbud ikke opnår mere end 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet, ifalder erhverver efterfølgende tilbudspligt. Kursen på det efterfølgende pligtmæssige tilbud er i eksemplet DKK 130 per aktie, og derfor skal erhverver kompensere de aktionærer, der accepterede det frivillige tilbud med DKK 10 per aktier. Derfor har det ikke nogen effekt på kontrolpræmien at afgive et frivilligt tilbud inden afgivelsen af et pligtmæssigt tilbud, kun i de tilfælde, hvor erhverver gennem det frivillige tilbud opnår nok stemmeandele til at undgå efterfølgende tilbudspligt, og til eksempelvis at udføre de ønskede vedtægtsændringer. Udvidelsen af ligebehandlingen gør det derfor potentielt dyrere for både afgiver af det pligtmæssige og frivillige tilbud at overtage kontrollen i målselskabet og derfor vil tilbudsgivers profitmulighed reduceres. Udvidelsen vil derfor formodentligt påvirke markedet for Corporate Control væsentligt i negativ retning Overdragelseskriteriet i relation til personer, der handler i forståelse For at erhverver, der samarbejder med andre aktionærer om opnåelse af kontrol ifalder tilbudspligt, er det en betingelse, at der sker en aktiv overdragelse af en aktiepost. Indgår en gruppe aktionærer en aftale, der tilsammen giver gruppen af aktionærer kontrol uden at denne aftale bliver ledsaget af en erhvervelse af aktier bliver tilbudspligten ikke udløst. 127 Modsat bliver tilbudspligten udløst, såfremt der i forbindelse med aftalens indgåelse bliver erhvervet en kontrollerende aktiepost. 128 Da der i Danmark som nævnt ikke er hjemmel til tilbudspligt ved konsolidering af en allerede eksisterende aktiepost vil en efterfølgende aktieerhvervelse, der ikke 127 Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind 2 (2013), note 2 til VPHL 31, s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt af 53

43 kan siges at være i forbindelse med aftalens indgåelsen, formentlig ikke udløse tilbudspligt, da kontrollen allerede skiftede eller blev etableret på aftaletidspunktet og ikke ved den efterfølgende erhvervelse. 129 Som nævnt indledningsvist var der i den indledende fase til revideringen af tilbudsreglerne optræk til, at personer, der handler i forståelse med hinanden skulle ifalde tilbudspligt efter VPHL 31, stk. 1, uden at der i denne forbindelse blev overdraget en aktiepost, jf. høringsforslaget pkt Forslaget blev dog ikke videreført i lovforslag, L 119, og det skal derfor understreges, at reglerne på dette punkt ikke er ændret. Alligevel behandler afhandlingen dette område, for at fuldstændiggøre behandlingen af ændringerne af tilbudsreglerne, samt for at forstå baggrunden for ønsket om alligevel ikke at ophæve overdragelseskriteriet og hvilke konsekvenser en ophævelse af overdragelseskriteriet kunne have fået Stor kritik under høringen af ophævelse af overdragelseskriteriet Ophævelsen af overdragelseskriteriet blev forslået for at ligestille de situationer, hvor en gruppe aktionærer besidder den bestemmende indflydelse, uafhængig af om der i denne forbindelse bliver handlet aktier eller ej. 132 Ophævelse af overdragelseskriteriet ville betyde, at det er tilstrækkelig, at de samarbejdende aktionærer bliver omfattet af begrebet at handle i forståelse for at ifalde tilbudspligten. Tilbudspligten vil i denne situation blive udløst når aktionærerne starter med at samarbejde om kontrollen, uagtet at der i denne forbindelse ikke sker en nyerhvervelse af aktier. Høringsparterne, herunder professor Jesper Lau Hansen udtrykte megen kritik i denne forbindelse, og det blev anført, at en ophævelse af overdragelseskriteriet ville gøre aktionærerne utrygge ved at kontakte hinanden forud for en generalforsamling i frygt for at ifalde tilbudspligt. Høringsparterne udtrykte tilsvarende bekymring for, at det vil medføre mere uklarhed omkring reglerne for at samarbejde om kontrol, og dette sammenholdt med usikkerheden om, hvad aktionærerne må og ikke må samarbejde om risikerer at hæmme motivationen til at udføre det aktive ejerskab markant. 129 Engsig Sørensen, Karsten; Samarbejde om opnåelse af kontrol med børsnoterede selskaber (2009), s Høringsforslag til Lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love af 23/10/ EU lande har valgt denne løsning, hvorimod 9 EU lande inkl. Danmark har valgt at knytte overdragelseskriteriet til udløsning af tilbudspligten jf. Information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover Bids Directive; ESMA/2013/1642 af 12/11/2013, bilag B pkt Høringsnotat til L 119, Bilag 1 af 29/01/2014, pkt af 53

44 Grundet den store kritik og bekymring, der blev udtrykt under høringsprocessen sammenholdt med at intentionen med forslaget aldrig var at hæmme det aktive ejerskab, blev forslaget om ophævelse af overdragelseskriteriet aldrig en del af lovforslag, L Overdragelseskriteriets virkning på det aktive ejerskab Med overdragelseskriteriet generelt som en betingelse for tilbudspligten bliver en række erhvervelsesmåder udelukket fra reglerne om tilbudspligt, fordi der ikke sker en aktiv overdragelse. Dette er eksempelvis tilfældet ved arv og kreditorforfølgning, trods det at der reelt sker et skifte i kontrollen som følge heraf. 134 Hensynet til de nuværende investorer bliver i sådanne tilfælde nedprioriteret i forhold til hensynet til erhververen, for hvem tilbudspligten vil være en økonomisk byrde. 135 Overdragelseskriteriet kan i situationer, hvor en række aktionærer samarbejder om kontrollen have samme effekt. Såfremt flere aktionærer, der tilsammen har den bestemmende indflydelse, eksempelvis indgår aftale om at afsætte bestyrelsen, bliver tilbudspligten ikke udløst, såfremt der i forbindelse med indgåelsen af aftalen ikke sker nyerhvervelse af aktier. I dette tilfælde er der blot tale om udøvelse af det aktive ejerskab. En række aktionærer, der samarbejder om det aktive ejerskab og tilsammen har majoriteten kan derfor styre selskabet i den retning de ønsker, uden at de resterende aktionærer får mulighed for at komme ud af deres respektive investeringer, uagtet af selskabets udsigter og vilkår potentielt vil ændre sig fremover. På den anden side kan der også forekomme situationer, hvor det også er i minoritetsaktionærernes interesse at visse større aktionærer går sammen og udøver det aktive ejerskab. Dette såfremt minoritetsaktionærerne og de større samarbejdende aktionærer varetager de samme interesser. Overdragelseskriteriet synes ud fra ovenstående at bidrage til sondringen mellem aktionærer, der handler i forståelse med hinanden og dermed risikerer at ifalde tilbudspligt, såfremt de erhverver aktier, hvorved de opnår den bestemmende indflydelse og aktionærer, der blot udøver det aktive ejerskab. At der forekommer en sådan sondring er imidlertid anderkendt af Finanstilsynet. 136 Overdragelseskriteriet sikrer således, at aktionærerne sammen kan udføre det aktive ejerskab uden at ifalde tilbudspligt, så længe ingen af de samarbejdende aktionærer foretager en aktieerhvervelse i forbindelse med indgåelse af samarbejdsaftalen. Overdragelses- kriteriet synes derfor at være med til at give aktionærerne bedre mulighed for at gøre ledelsen ansvarlig for dennes handlinger. Uden overdragelseskriteriet vil det umiddelbart være sværere at 133 Ebid. 134 Dette fremgår også eksplicit af TB 3, stk. 1, nr Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind 2 (2013), note 2 til VPHL 31, s Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012, pkt af 53

45 sondre mellem at handle i forståelse og udøve aktivt ejerskab og sammenholdt med usikkerheden omkring, hvad aktionærerne må samarbejde om, er der risiko for at en ophævelse af over- dragelseskriteriet vil have en væsentlig negativ indvirkning på det aktive ejerskab. Derfor forekommer kritikken i forbindelse med høringen at være berettiget og det kan derfor tiltrædes at forslaget udgik af lovforslag, L Opsamling på det vedtagne lovforslag, L119 Med vedtagelsen af lovforslag, L 119 er reglerne for tilbudspligt ved erhvervelse af majoriteten i børsnoterede selskaber ændret markant. Ændringerne har betydning for både aktionærerne i mål- selskabet, tilbudsgiver samt markedet for Corporate Control Klarhed og bedre vilkår for aktionærerne Formålet med ændringerne er at skabe klarhed over tilbudsreglerne, samt at skabe bedre vilkår for de små aktionærer. Hvorvidt ændringerne af tilbudsreglerne påvirker reglernes klarhed og skaber bedre vilkår for de små aktionærer i positiv (+) eller negativ ( ) retning er ud fra oven- stående gennemgang sammenfattet i tabel 1 nedenfor. Tabel 1 Klarhed vedr. tilbudsreglerne Bedre vilkår for de små aktionærer Ændring af tilbudsgrænsen Tilføjelse af minimumsgrænsen Udvidelse af ligebehandlingsprincippet + ( ) /+ (+) + Ud fra gennemgangen i nærværende kandidatafhandling synes de forskellige elementer i det vedtagne lovforslag, L 119 i højere grad at leve op til formålet om bedre vilkår for de små aktionærer end formålet om klarhed vedr. tilbudsreglerne. Der er med ændringen af tilbudsgrænsen skabt en vis klarhed over tilbudsreglerne, både for indenlandske og udenlandske investorer. Med indsættelsen af minimumsgrænsen som betingelse for fritagelse for tilbudspligt efter afvikling af et frivilligt tilbud og udvidelsen af ligebehandlingsprincippet, er der skabt bedre vilkår for de små aktionærer, men begge disse elementer har dog også skabt en vis uklarhed vedr. tilbudspligten for kontrolerhververen. 42 af 53

46 Samlet virkningen på markedet for Corporate Control Som nævnt ovenfor er ændringen af tilbudsgrænsen ikke med til at skabe bedre vilkår for aktionærer, der ønsker at samarbejde om kontrollen af ledelsen og selskabet. Såfremt aktionærerne ikke har incitament til at kontrollere ledelsen, kan et velfungerende marked for Corporate Control i stedet være med til at sikre at selskabets ledelse driver selskabet effektivt og i aktionærernes interesse. Derfor er formålet med nærværende afhandling ligeledes at foretage en vurdering af, hvordan ændringerne kan forventes at påvirke markedet for Corporate Control. Påvirkningen af henholdsvis erhververs kontrolpræmie samt markedet for Corporate Control generelt er sammenfattet i tabel 2 straks nedenfor. Tabel 2 Ændring af tilbudsgrænsen Tilføjelse af minimumsgrænsen Udvidelse af ligebehandlingsprincippet Kontrolpræmie + (+) + Markedet for Corporate Control ( ) *Et + i rubrikkerne for kontrolpræmie indikerer, at der forekommer en øget kontrolpræmie for tilbudsgiver. Skemaet indikerer, at ændringerne af tilbudsreglerne kan forventes at resultere i en øget kontrolpræmie for tilbudsgiver og derfor er ændringerne af reglerne ikke med til at fremme et marked for Corporate Control. Derimod er der risiko for, at ændringerne af tilbudsreglerne kan trække i den anden retning, og i stedet være med til at hæmme markedet for Corporate Control. De selskabsretlige regler såvel som tilbudsreglerne hindrer, at der optræder at effektivt marked for Corporate Control. Det vil kræve større tilpasninger af lovgivning på EU- plan og på national plan før der kan blive skabt et mere effektivt marked for Corporate Control. Tilpasninger så som afskaffelse af storaktionærreglen, således at erhverver i al hemmelighed kan opkøbe aktier i markedet og afskaffelse af tilbudspligten, således at erhverver ikke er forpligtet til at afgive tilbud til alle aktionærer, om erhvervelse af deres aktier på identiske vilkår. Derudover er der mulighed for at udnytte rammerne, som overtagelsesdirektivet har skabt bedre for at fremme markedet for Corporate Control, således at henholdsvis break through- reglen og board neutrality- reglen bliver gjort obligatorisk for de børsnoterede selskaber. Også her er der tale om at politikkerne bør finde en passende balance mellem to hensyn, henholdsvis minoritetsbeskyttelse og et effektivt marked for Corporate Control. Ovenfor forslået ændringer vil betyde, at minoritetens rettigheder forværres markant, og derfor vil det formentlig være umuligt at komme igennem med sådanne 43 af 53

47 ændringer. 137 I stedet synes ændringen af tilbudsreglerne at tippe endnu mere over til minoritetsaktionærernes fordel, således at der er skabt endnu bedre forhold for minoriteten, men forringet vilkår for tilbudsgiver og dermed også for markedet for Corporate Control. Argumentet om behovet for et effektivt marked for Corporate Control som værn mod ineffektive ledelser har endnu ikke haft gennemslagskraft i Danmark, og det kan derfor endnu en gang konkluderes, at hensynet til minoriteten vægter højere end effektivitet af selskaberne og dermed et effektivt marked for kontrolovertagelser. 5. Konklusion Med ønsket om at skabe klarhed over tilbudsreglerne, bedre vilkår for de små aktionærer samt konformitet mellem de danske og udenlandske regler er dele af tilbudsreglerne i VHPL kap. 8 ændret med virkning fra d. 1. juli Den første ændring i det vedtagne lovforslag, L119, der er blevet behandlet i indeværende kandidatafhandling er nedsættelse af grænsen for at ifalde tilbudspligt fra mere end 50 pct. til mindst 1/3 samtidig med, at bestemmelsen om praktisk majoritet er ophævet. Vurderingen af tilbudspligten afviger efter ændringerne fra koncerndefinitionen, hvilket ikke forekommer at være et problem, da begreberne fra tilbudspligten og koncerndefinitionen efter nærmere gennemgang på flere områder alligevel ikke var ensartet. Nedsættelsen af grænsen medfører, at de danske regler for tilbudspligt nærmer sig de udenlandske regler og især sammenholdt med ophævelsen af bestemmelsen om praktisk majoritet, der indeholdte væsentlige og skønsmæssige vurderinger, er der skabt mere klarhed vedr. tilbudspligtens indtræden. Indenlandske såvel som udenlandske investorer har herefter bedre mulighed for at vurdere tilbudspligtens indtræden, og derfor synes formålet om at skabe en klarer retstilstand at være opfyldt. Dog er der endnu ikke tale om en fuldstændig fast grænse da bestemmende indflydelse stadig i nogle tilfælde kan foreligge når erhverver ejer mindre end 1/3, men besidder den faktiske kontrol. Vurderingen heraf indeholder til stadighed væsentlige og skønsmæssige elementer, og der forekommer derfor at være potentiale for at gøre retstilstanden vedr. tilbudspligtens indtræden endnu mere klar. Gøres reglerne endnu mere klar for investorerne, vil dette dog være på bekostning af minoritetsaktionærerne, og derfor synes reglerne efter ændringen at være en god afbalanceret løsning. Med ophævelsen af bestemmelsen om praktisk majoritet, er der desuden skabt mere klarhed for aktionærer, der ønsker at samarbejde om kontrollen. Da grænsen for tilbudspligt er nedjusteret til 1/3 fremmer ophævelsen af bestemmelsen om praktisk majoritet dog alligevel ikke det aktive ejerskab. Derimod kan 137 Thomsen, Steen, og Conyon, Martin; Corporate governance: mechanisms and systems (2012), s af 53

48 nedsættelsen af grænsen hæmme det aktive ejerskab i de situationer, hvor aktionærerne tilsammen besidder over 1/3 af stemmerettighederne i målselskabet, men efter de gamle regler ikke den praktiske majoritet. Ud fra dette lever ændringen af grænsen for tilbudspligt ikke op til den del af formålet, om at skabe bedre vilkår for de små aktionærer, når de små aktionærer ønsker at samarbejde om kontrollen. Det skal dog pointeres, at aktionærerne fortsat kan indgå aftaler med hinanden om udøvelse af Corporate Control så længe, at der ikke samtidig sker en nyerhvervelse af aktier. For tilbudsgiver betyder nedsættelsen af grænsen, at denne på et tidligere tidspunkt skal fremsætte pligtmæssigt tilbud. Der er derfor risiko for, at tilbudsgiver kommer til at betale en højere total kontrolpræmie for kontrolerhvervelsen, samtidig med at tilbudsgiver i teorien risikerer at ende ud med en kapitalandel, hvormed tilbudsgiver ikke kan afsætte den ineffektive ledelse. Vilkårene for tilbudsgiver er derfor med nedsættelsen af grænsen blevet forringet og nedsættelsen er derfor ikke med til at fremme markedet for Corporate Control. Den anden ændring, der har været genstand for behandling i indeværende kandidatafhandling er skærpelsen af reglerne om undtagelsen til tilbudspligten ved fremsættelse af et frivilligt tilbud. Det er med skærpelsen af undtagelsen ikke længere muligt at undgå tilbudspligten, når afgiver af et frivilligt tilbud besidder en kapitalandel meget tæt på grænsen for tilbudspligten og til en meget lav kurs erhverver kapitalandele, hvormed tilbudsgiver lige når over grænsen for tilbudspligt. Tilbudsgiver ifalder efter skærpelsen tilbudspligt, såfremt tilbudsgiver ikke opnår mere end 50 pct. af kapitalandelene, og dermed er omgåelsesmuligheden i disse situationer lukket. Skærpelsen sikrer de resterende aktionærer en rimelig mulighed for at træde ud af deres respektive investeringer, når der reelt sker et kontrolskifte, og lever derfor op til formålet om at skabe bedre vilkår for de små investorer. For tilbudsgiver bliver retstilstanden mindre klar, fordi tilbudsgiver på tidspunktet for afgivelse af det frivillige tilbud ikke kan vide sig sikker på, hvor mange aktionærer der vil acceptere det frivillige tilbud, og derfor kan tilbudsgiver tilsvarende ikke vide om tilbudspligten efterfølgende vil indtræde. Dette resulterer desuden i en uvished om, hvor høj en kontrolpræmie erhverver i alt skal regne med at betale for kontrolerhvervelsen. Tilbudsgiver har dog mulighed for at betinge det frivillige tilbud af, at tilbudsgiver som resultat af tilbuddet erhverver over 50 pct. af kapitalen. Der optræder derfor en risiko for, at markedet for Corporate Control bliver påvirket i negativ retning i situationer, hvor tilbuddet er betinget af opnåelse af 50 pct. af stemmerettighederne for ikke at ifalde tilbudspligt, men hvor det vil være tilstrækkeligt at besidde mellem mindst 1/3 og 50 pct. af stemmerettighederne for at afsætte en ineffektiv ledelse. Da frivillige tilbud i praksis også før skærpelsen ofte er betinget af opnåelse af en vis procentdel af kapitalen, vil skærpelsen dog ikke umiddelbart få den store betydning for markedet for Corporate Control. 45 af 53

49 Den tredje og sidste ændring som indeværende kandidatafhandling har behandlet er udvidelsen af Finanstilsynets kompetence til at udstede regler til også at omfatte ligebehandling af aktionærer, efter tilbudsperioden er afsluttet. Finanstilsynet har allerede gjort brug af denne kompetence og derfor er ligebehandlingsprincippet udvidet fra at gælde indtil tilbuddets afslutning er meddelt til at gælde indtil 6 måneder efter meddelelse af tilbuddets afslutning. Derved kommer den forhandlingsstyrke som en aktionær, der besidderen en andel af stemmerettighederne, der kan blokere kontrolerhverves formål med kontrolerhvervelsen også de mindre aktionærer til gode, hvormed også denne ændring lever op til formålet om at skabe bedre vilkår for de små aktionærer. Udvidelsen af ligebehandlingsprincippet får betydning for både afgiver af et pligtmæssigt og et frivilligt tilbud. Opkøb af aktier til en højere kurs i op til 6 måneder efter tilbudsperioden bliver dyrere, da tilbudsgiver i så fald skal kompensere de aktionærer, der har accepterede henholdsvis det pligtmæssige og frivillige tilbud under tilbudsperioden. De øget omkostninger i form af øget kontrolpræmie reducere profitmuligheden og har derfor en negativ effekt på markedet for Corporate Control. Gennemgangen af indeværende kandidatafhandling har bevidnet at økonomisk teori som teorien om markedet for Corporate Control endnu ikke har gjort sit indpas i den danske tilbudsregulering i VPHL kap. 8. Det er svært at forene hensynet om minoritetsbeskyttelse med hensynet om et effektivt marked for Corporate Control, men ændringerne af tilbudspligten falder ud til minoritetens fordel og forekommer ikke at være med til at bidrage til et mere effektivt marked for Corporate Control. 6. Abstract The shareholders of public listed companies have these days been criticised for being inactive owners and for not monitor the performance of the management of the company very well. The individual shareholder is not encourage to monitor the managers of the company on its own because the one shareholder bears the fully cost of monitoring but the benefit is divided among all shareholders in the company (free- rider problem). Furthermore the Danish legislation regarding takeover do not encourage the shareholders to monitor the management together as a group because by working together the shareholders risk to trigger the mandatory bid. Therefore to secure the performance of the management it is essential that there appears to be a Marked for Corporate Control, which is not the case in Denmark. Therefore it may not only be the shareholders to blame but also the legislator. 46 af 53

50 The aim of this master thesis is to analyse the passed bill, L 119 regarding the amendments of the Danish takeover legislation. The former legislation is compared with the amended legislation and the consequences for the current shareholders in the target company as well as for acquire of the control are investigated. The master thesis also aims to assess whether the purpose of the amendments are met and how the Marked for Corporate Control is affected by the amendments. The national Parliament of Denmark has passed three amendments regarding the Danish takeover legislation. The first one is adjusting the threshold used for defining control and thereby when a mandatory bid is triggered. The threshold is reduced from 50 pct. of the voting rights to 1/3 contemporary with abrogating the mandatory bid when acquirer owns more than 1/3 of the voting rights and exercises a controlling influence over the company. By this amendment the threshold is more adapted to the threshold that other EU- countries use for defining the control. Therefore this amendment contributes to more clarity for both national and foreign investors. Still the definition of control contains provisions regarding actual control, which apply for a discretionary assessment thus there is still potential for making the definition more obvious. On the other hand acquirer is now obliged to make a mandatory bid earlier than before the amendment and thus risk to pay a higher total control premium to achieve control with the target company, which deteriorate the conditions for the acquirer and therefore do not have a positive effect on the Marked for Corporate Control. The second amendment is a tightening of the legislation regarding voluntary tender offer. To be exempted from the mandatory bid after a voluntary bid it is after the amendment a further condition that the acquirer as a result of the voluntary offer achieves more than 50 pct. of the voting rights in the target company. After the amendment the acquirer cannot make use of the rules regarding voluntary bid just to avoid the regulation on the purchase price for mandatory bids. Therefore this further condition improves the possibility for the minority of the shareholders to step back from their investment when the control changes hands and the conditions and future of the company are about to change. For acquirer of the target company this extra condition will make it difficult to predict whether acquirer will trigger the mandatory bid afterwards and also make it difficult to predict the size of the control premium to be paid to achieve control of the target company. In practice the offer will often be conditional on the fact that acquirer will achieve 50 pct. of the voting rights. Consequently the Marked for Corporate Control seams to be affected in a negative direction in the case where the offer is conditional on achieving 50 pct. of the voting rights but where it had been enough with less than 50 pct. of the voting rights to replace the ineffective management. In practise, also before the amendment, the voluntary bids are often conditional on achieving a certain percentage of the voting rights thus the amendment will probably not affect the Marked for Corporate Control. 47 af 53

51 The third and last amendment is a widening of the competences of the Danish Financial Supervisory Authority (Finanstilsynet). After this widening Finanstilsynet is entitled to issue rules regarding equal treatment of the shareholders after the mandatory or voluntary offer is ended. Finanstilsynet has used this authorisation to extent the principle of equal treatment to 6 Months after the offer is ended. Because of this extension the minority of shareholders will benefit from the bargaining power of a shareholder, that with his/her stake in the target company is able to block the decisions the acquire aim to make. For the acquirer this means that purchasing shares to a higher price after the end of the offer period will leads to compensation to shareholders that accepted the offer in the first place. Therefore the cost of acquiring control will increase, which will reduce the profit and therefore the extension will cause a negative effect on the Marked for Corporate Control. The survey of the amended takeover legislation indicates that economic theory, such as the theory about Marked for Corporate Control has not yet gained acceptance in Denmark. It is still the consideration for the minority shareholders that is prioritised. 48 af 53

52 7. Litteraturliste Bøger: Berk, Jonathan B., og DeMarzo, Peter M.; Corporate finance. 3. udg. Pearson/Education Hansen, Jesper Lau; Værdipapirhandelsloven med kommentarer bind udg. Jurist- og Økonomforbundets Forlag, Schaumburg- Müller, Peer og Werlauff, Erik; Børs- og kapitalmarkedsret. 5. udg. Jurist- og Økonomforbundets Forlag, Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Alan J. Marcus; Fundamentals of Corporate Finance. 7. udg. McGraw- Hill Irwin, Thomsen, Steen, og Conyon, Martin; Corporate governance: mechanisms and systems. Berkshire, 1. Udg. McGraw- Hill Education, Andersen, Paul Krüger, og Clausen, Nis Jul; Børsretten I Regulering, markedsaktører og tilsyn. 4. udg. Jurist- og Økonomforbundets forlag, Andersen, Paul Krüger, og Clausen, Nis Jul; Børsretten II - Notering, oplysningspligt, overtagelsestilbud, markedsmisbrug og tilsyn. 4. udg. Jurist- og Økonomforbundets forlag, Nielsen, Ruth og Tvarnø, Christina D.; Retskilder & retsteorier. 3. udg. Jurist- og Økonomforbundets Forlag, Cumming, Douglas; Venture capital investment strategies, structures, and policies. 1. udg. John Wiley & Sons, Neville, Mette og Sørensen, Karsten Engsig (red.); Den nye selskabslov. 1. udg. Jurist- og Økonomforbundets Forlag, Hansen, Johannus Egholm og Lundgren, Christian; Køb og salg af virksomheder. 4. udg. Nyt Juridisk Forlag, af 53

53 Langsted, Lars Bo (red.); Selskabers Kapital nye tendenser I skandinavisk selskabsret (3). 1. udg. Jurist- og Økonomforbundets Forlag, Artikler: Madsen, Marina Bitsch; Når samarbejde bliver dyrt: nye regler om at handle i forståelse og tilbudspligt, bragt i Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 2014:2. Moalem, Dan og Nielsen, Mattias V.W.; Dispensation fra tilbudspligten, bragt i Revision og Regnskabsvæsen, nr. 11, RR Jensen, Rasmus Rindum; Personer, der handler i forståelse, bragt i Justitia 2012 Årg. 35, 1. Clausen, Nis Jul og Sørensen, Karsten Engsig; Koncernbegrebet og tilbudspligtens indtræden et misforstået forsøg på parallelitet i selskabs- og børsretten, bragt i Ugeskrift for Retsvæsen U.2010B.60. Engsig Sørensen, Karsten; Samarbejde om opnåelse af kontrol med børsnoterede selskaber, bragt i Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 2009:3. Storgaard, Michael; Takeover direktivets Breakthrough regel: to opt- in or not to opt- in, bragt i Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 2005:2. Bris, Arturo; Toeholds, takeover premium, and the probability of being acquired, bragt i Journal of Corporate Finance 8 (2002). Neville, Mette; Tilbudspligt ved overtagelse af kontrollerende aktieposter, bragt i Beretning fra Fondsrådet 2000 (2001). Neville, Mette; Ejerstrukturer og Corporate Governance, bragt i NTS 2000:1. Walking, Ralph A. og Edmister, Robert O.; Determinants of Tender Offer Premiums, bragt i Financial Analysts Journal, Vol. 41, No. 1 (1985). Grossman, Sanford J. og Hart, Oliver D.; Takeover Bids, The Free- Rider Problem, and the Theory of the Corporation, bragt i The Bell Journal og Economics Vol. 11, No. 1 (1980). 50 af 53

54 Manne, Henry G; Mergers And The Market For Corporate Control, bragt i Journal of Political Economy (1965). Lovgivning: Direktiv 2004/25/EF af 21/04/2004 om overtagelsestilbud. Bekendtgørelse af lov om værdipapirhandel m.v. nr. 227 af 11/03/2014. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr. 562 af 02/06/2014. Bekendtgørelse af årsregnskabsloven nr af 01/11/2013. Bekendtgørelse af lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) nr. 322 af 11/04/2011. Lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling nr. 604 af 24/06/2005. Bekendtgørelse af lov om indkomstbeskatning af aktieselskaber m.v. (Selskabsskatteloven) nr af 14/11/2012. Bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser nr. 827 af 10/11/1999. L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love af 29/01/2014. L 155 Forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling af 13/04/05. L 171 Forslag til lov om ændring af årsregnskabsloven, lov om finansiel virksomhed og forskellige andre love. (Ændringer som følge af selskabsloven) af 29/05/2009. LSF 71 Forslag til lov om værdipapirhandel m.v. af 09/11/ af 53

55 LSF 150 Forslag til lov om ændring af værdipapirhandel m.v. af 29/04/1999. Almindelige bemærkninger samt bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 119 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., straffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love. Almindelige bemærkninger samt bemærkninger til enkelte bestemmelser i L 155 Forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v., lov om aktieselskaber, årsregnskabsloven og lov om forsikringsformidling. Almindelige bemærkninger samt bemærkninger til enkelte bestemmelser i til LSF 71 Forslag til lov om værdipapirhandel m.v. Høringsforslag til Lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v., lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love af 23/10/2013. Høringsnotat til L 119, Bilag 1: Høringsnotat vedrørende udkast til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel m.v. staffeloven, retsplejeloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love, af 29/01/2014. Afgørelser: Finanstilsynets afgørelse af 10/1/2014 (J.nr ). Finanstilsynets afgørelse af 3/12/2012 (J.nr ). Finanstilsynets afgørelse af 26/08/2011 (J.nr ). Finanstilsynets afgørelse af 02/07/2009 (J.nr ). Fondsbørsens Afgørelser og Udtalelser 2001, nr Fondsbørsens Afgørelser og Udtalelser 2000, nr Fondsbørsens Afgørelser og Udtalelser 2000, nr af 53

56 Andet: Finanstilsynets beslutning om ophør af administrativ praksis vedrørende én aktionær af 19/02/2014. Regler for udstedere af aktier, NASDAQ OMX Copenhagen A/S af 01/06/2013. Information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover Bids Directive; ESMA/2013/1642 af 12/11/2013. Anbefalinger for god selskabsledelse; Komitéen for god selskabsledelse (2013). Rapport fra Kommissionen til Europa- Parlamentet, Rådet, det Europæiske økonomiske og sociale udvalg og regionsudvalget anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud, KOM(2012) 347 endelig; Europa- Kommissionen, Bruxelles 28/06/2012. Finanstilsynets vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud nr af 02/10/2012. The takeover bids directive assessment report; Marccus Partners i samarbejde med Centre for European Policy Studies af 06/2012. Handlingsplan: Selskabsret og corporate governance i EU en tidssvarende lovramme for mere engagerede aktionærer og bæredygtige virksomheder, KOM (2012) 740 endelig; Europa- Kommissionen, Strausbourg 12/12/2012. Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom (UK) LLP; General guide to the UK takeover regime (2012). Grønbog En ramme for Corporate Governance i EU, KOM(2011) 164 endelig; Europa- Kommissionen, Bruxelles 05/04/2011. Debatoplæg om aktivt ejerskab; Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Skatteministeriet og Økonomiministeriet (1999). 53 af 53