Institut!for!økonomi!

Transkript

1 HA6.Semester Eksamensnummer: Navn: LiseHolbergSørensen Vejleder: PalleNierhoff Dato: 1.maj2014 Anslag: VærdiansættelseafISSA/S Institutforøkonomi 0

2 Abstract ISShasrecentlybeenlistedontheCopenhagenStockExchange,whichiswhythe main purposeof this thesis is, under goingpconcern assumptions, to estimate the market value of ISS.Thevaluationprocessconsistsofthreephases.FirstphaseisastrategicPandafinancial analysis.secondphaseisonbehalfoftheuptaintknowledgetoforecastthefuturecashflow andthelastphaseisthevaluation.allpartsintheprocessareessential. ISSwasfoundedinDenmark1901asasecuritycompany,buthasgrowntobecomeaglobal serviceproviderwithmorethan employeesofferingawiderangeofservices;facility management,cleaningservice,supportservice,propertyservice,cateringserviceandsecurity service. These services are offered as single service, multipservices or integrated facility services. Thestrategicanalysisconsistsofanexternalexaminationoftheenvironmentthatmayaffect thecompanyandaninternalexaminationofthestrengthsandweaknessesofiss.issoperates in a very fragmented marked where the six largest providers only amount to 10%. The numberofsingleserviceprovidersishighcomparedtothenumberofcompany sofferinga fullrangeoffacilityservice.studiesshowanincreaseinthegeneraldegreeofoutsourcingand in the degree of integrated facility outsourcing, which both has a positive effect on ISS s growth. In the external analysis of the environments impact on ISS it is estimated that the facilityserviceindustryisnotspecificallyaffectedbyrestrictionsorcharges.inthefiveforces frameworktheprofitabilityintheindustryisestimatedtobemedium. The internal analysis finds that ISS s competitive advantage is classified by their knowphow and history of acquisitions. Furthermore ISS benefit from their high adaptation to their costumersneeds. Thefinancialanalysisreclassifiesthefinancialstatementstoprovideamoreaccuratepicture of the company. To uncover the underlying financial value drivers the extended DupontP model is used to decompose the return of equity. The financial analysis along with the 1

3 strategicanalysismakesitpossibletogeneratearelievableforecastforthefuturecashflowin ISS. The valuation of ISS using the discounted cash flow model and the residual income model leadstoanestimatedsharepriceofdkk244,3asabasecasescenario.thisestimateisbased ontheforecastofthecorefinancialvaluedrivesiniss.creatingaworstcaseandabestcase scenariobychangingthevaluedriverresultsinaweightedaveragesharepriceofdkk243,2. The result of the base case scenario is validated in a sensitivity analysis that identifies the most sensitive components of the result as the weighted average cost of capital and the forecast of the operating margin from sale. Furthermore the share price of ISS is estimated through a multiple analysis comparison with peer group. The multiple analysis result is a sharepricerangefromdkk155todkk242. TheactualclosingfortheISSstockat1 st ofapril2014wasdkk184,2.comparingthisthesis resultwiththeactualprice,issseemstobeundervaluedbythemarket. 2

4 Indholdsfortegnelse 1./INDLEDNING/.../1 1.1Introduktion Problemformulering /METODE/.../3 2.1Struktur Afgrænsning Anvendtteori /VIRKSOMHEDSPROFIL/.../7 3.1Virksomhedsbeskrivelse Branchebeskrivelse Valgafpeergroup /STRATEGISK/ANALYSE/.../11 4.1Eksternanalyse $PEST$...$ $PORTERS$FIVE$FORCES$...$14 4.2Internanalyse $Ressource$og$kompetence$analyse,$samt$VRIN$...$18 4.3SWOTanalyse /Regnskabsanalyse/.../24 5.1Reformuleringafårsregnskaberne Rentabilitetsanalyse /ESTIMERING/AF/WACC/.../33 6.1Egenkapitalomkostninger Gældsomkostninger Kapitalstruktur BeregningafWACC /Budgettering/.../39 7.1Budgetteringafomsætningsvækst Budgetteringafoverskudsgradenførskat Budgetteringafdeneffektiveskatteprocent Aktivernesomsætningshastighed /Værdiansættelse/.../43 8.1Absolutværdiansættelse Senarieanalyse Følsomhedsanalyse Relativværdiansættelse /Konklusion/.../51 10./Litteraturliste/.../52 11./Bilag/.../I 3

5 Bilagsoversigt: Bilag1:Reformuleretbalance Bilag2:Reformuleretresultatopgørelse Bilag3:Reformuleretegenkapital Bilag4:DupontPmodellen Bilag5:Risikofrirente Bilag6:Markedetsrisikopræmie Bilag7:Estimeringafbeta Bilag8:Kapitalstruktur Bilag9:BeregningafWACC Bilag10:Absolutværdiansættelse Bilag11:Senarieanalyse Bilag12:Følsomhedsanalyse Bilag13:Relativværdiansættelse I

6 Figuroversigt: Figur1:Afhandlingensstruktur Figur2:PESTanalyse Figur3:PortersFiveForcesanalyse Figur4:VRINopsummering Figur5:SWOTanalyse Figur6:MSCIWorldafkast Figur7:BeregningafWACC Tabeloversigt: Tabel1:ISS skonkurrenter Tabel2:ISS segenkapitalforrentning Tabel3:DupontPmodelniveau1 Tabel4:DupontPmodelniveau2 Tabel5:DupontPmodelniveau3foroverskudsgraden Tabel6:DupontPmodelniveau3fordeninverseomsætningshastighed Tabel7:Budgetteringafsalgsvækst Tabel8:Absolutværdiansættelse Tabel9:EstimeringafISS svægtedeaktiekurs Tabel10:TradePoffanalyseafWACCogOGfrasalg Tabel11:Relativværdiansættelse / II

7 1./INDLEDNING/ 1.1/Introduktion/ ISSbegyndersinvækstperiodei1960 erne,hvorvirksomhedenpåbegyndersinlangehistorik afekspansiongennemopkøb,meddetformålatbliveeninternationalkoncern.i1977gåriss på børsen for første gang, hvilket medvirker til den videre internationalisering. ISS s ekspansioniusaenderdogligesåhurtigtsomdenstartede,grundetenregnskabsskandale. Selvomkoncernenkommersigdeefterfølgendeårerskandaleni1996alligevelstartenpåen nedgangsperiodeiiss.issaktiekursenfalderfraknapdkk600iaugust2000tildkk300i udgangenaf2004.isstagesafbørseni2005iforbindelsemed,atvirksomhedenopkøbesaf kapitalfondene IQT og Goldman Sachs. Kapitalfondenes overtagelse ændrer ikke på ISS s strategioggrundlæggendemådeatdrivevirksomhedpå,menistedetændresmådenhvorpå aktiviteterne finansieres. Kapitalfondene vil gøre ISS profitabel ved at øge den finansielle gearing.(spliid,2007).sidenovertagelsei2005harkapitalfondenepåi2007og2011forsøgt atbørsnoterevirksomhedenigen,mendogudenheld( NuerISSendeligaktuelpåbørsen.D.13marts2014blevISSlistetpåKøbenhavnsFondsbørs med en udbudspris på DKK 160 pr. aktie ( Allerede første handelsdag stegaktiekursentildkk182,5,hvilketsvarertilenstigningpå14%.meddennestigninger ISSvurderetsomdenmestsuccesfuldebørsintroduktioni20år.( I forbindelse med den nylige børsintroduktion af ISS er det interessant at kende virksomhedenssandeværdi,forsåledesatkunnevurdereomderermerepotentialeiaktien. DetteendvideremedhenblikpåenvurderingafomISSaktienidagerenattraktivinvestering. 1

8 1.2/Problemformulering/ Formåletmeddenneafhandlinger,påbaggrundafISS snyligebørsintroduktion,atundersøge omisserenattraktivinvesteringsammenholdtmeddenaktuellemarkedsværdi.detønskes endvidereundersøgt,hvilkestrategiskeogregnskabsmæssigeværdidriveredermedvirkertil værdiskabelseniiss.detteskalledetiletforecastaffremtidenogvalidtestimatafværdienaf ISS. Afhandlingensproblemformuleringlyderaltsåsåledes: Ud#fra#en#analyse#af#de#ikke.finansielle#samt#finansielle#værdidrivere#ønskes#værdien#af# ISS# estimeret,# for# således# at# kunne# vurdere# om# ISS# aktien# betragtes# som# en# attraktiv# investering.# Følgendeundersøgelsesspørgsmålvilafhjælpebesvarelsenafovenståendehovedspørgsmål: HvilkeeksternefaktorerpåvirkerISS? HvilkeinterneikkePfinansiellefaktorerharbetydningforværdiskabelseniISS? Hvilke regnskabsmæssige korrektioner skal foretages for at give et mere retvisende billedeafvirksomheden? Hvorledes har ISS s nøgletal udviklet sig historisk og hvordan ser den fremtidige udviklingud? HvilkenværdiskalISS skapitalomkostningerestimerestil? HvorledesestimeresISS saktiekursudfraabsolutteværdiansættelsesmodeller? Hvorfølsomeraktiekursenoverforændringeriparametrene? HvorledesestimeresISS saktiekursudfrarelativeværdiansættelsesmodeller? Hvordanvurderesdenfundneaktiekursiforholdtildenfaktiskepris? 2

9 2./METODE/ 2.1/Struktur/ En fuldkommen værdiansættelse af en virksomhed betragtes som en proces, hvilken kan opdelesitreadskiltefaser.grundlæggendehandlerdenførstefaseomatfåenforståelsefor virksomhedens hidtidige værdiskabelse, anden fase dækker over forecasts for fremtiden, mens sidste fase er selve værdiansættelsen. (Sørensen, 2011) En skildring af disse faser er foretagetnedenforifigur1. Figur1.Afhandlingensstruktur Kilde:egentilvirkning Fase1 Strategiskanalyse Regnskabsanalyse Fase2 Budgettering Fase3 Værdiansættelse Betragtesfigur1,kandetses,atførstefaseeropdeltito,hvorveddennefaseerbeståendeaf toaspekter.denstrategiskeanalyseskalsammenmeddenregnskabsmæssigeanalysesørge for,atiss sikkepfinansielleværdidrivere,såvelsomdefinansielle,belysesvedatanskueiss s historiske performance. Således skal de finansielle resultater ses i sammenhæng med de bagvedliggendeaktiviteter. Den strategiske analyse anskueliggør, hvilke eksterne faktorer i omverdenenderharindflydelsepåiss,samthvilkeinterneværdiervirksomhedenråderover. Den strategiske analyse, samt den regnskabsmæssige analyses afdækning af den historiske udvikling danner grundlag for budgetteringen, som er anden fase af værdiansættelsesprocessen.ibudgetteringsfasenhandlerdetom,gennemdenhidtiltilegnede videnomkringvirksomheden,atforecaste,hvordandetvilgåissfremadrettet. 3

10 Densidstefaseudgørselveværdiansættelsen,hvorbudgettetbenyttestilatestimereværdien afiss segenkapital,samtudledningafaktiekursen.(sørensen,2011) 2.3/Afgrænsning/ Helt overordnet vil der indledningsvis blive foretaget nogle afgrænsninger tidsmæssigt og aktørmæssigt, herudover vil der dog blive foretaget yderligere antagelser løbende gennem afhandlingen. Afhandlingen baserer sig på forudsætningen om goingpconcern, hvorved de valgte værdiansættelsesmodellerne er baseret på denne forudsætning. Herudover henvises der til helekoncernen,nårafhandlingenomtaleriss,ogsåledesikkekunmoderselskabet. VærdiansættelsenafISSvilbliveforetagetudfraeteksterntsynspunkt,hvilketbetyder,atdet primæreanvendtematerialeomkringisserbeståendeafoffentligttilgængeligedokumenteri form af prospekt og børsfondsmeddelelser. Udover virksomhedens egen tilvejebragte materialeerderendvidereanvendtandeninformation,somligeledeseroffentligttilgængelig. Denhistoriskeperiodeforregnskabsanalysenafgrænsestilatudgørefemår,herunderårene 2009til2013.IafhandlingenanvendesISS saktiekursflerestedertilvidereberegninger,den benyttedeaktiekursafgrænsestild.1.april /Anvendt/teori/ Strategiskanalyse: Denstrategiskeanalyseliggertilgrundforbudgetteringen,erogdermedenessentieldelafen virksomheds værdiansættelse. Den strategiske analyse anvendes til at identificere virksomhedensikkepfinansielleværdidrivere.idenneforbindelseanalyseres,hvilkeeksterne muligheder og trusler, samt interne styrker og svagheder, der har betydning for virksomhedens fremtidige værdiskabelse. (Sørensen, 2011) Der findes forskellige analyseværktøjer i tilvejebringelsen af disse, men for ikke at gøre brug af gentagelser gennemgåsdeanvendteanalysemæssigeredskaberiafhandlingensstrategiskeanalyseafsnit. Regnskabsanalyse: Den regnskabsmæssige analyse har til formål at give et mere retvisende billede af virksomhedensøkonomiskeaktiviteterogperformance. 4

11 De reformulerede opgørelser opdeler virksomhedens aktiviteter i driftsp og finansieringsaktiviteter. Dette bevirker, at den reformulerede resultatopgørelse er opdelt i driftsoverskudfrasalg,driftsoverskudfraandendrift,driftsoverskudfrausædvanligeposter, samt nettofinansielle posteringer. Endvidere korrigeres der for dirty surplus, således, at totalindkomsten for koncernen inkluderer anden totalindkomst. Den reformulerede balance er opdelt i en aktivside (driftsaktiver og finansielle aktiver) og en passivside (driftsforpligtelserogfinansielleforpligtelse).slutteligopdelesegenkapitalenitransaktioner med ejerne, samt anden totalindkomst. Ud fra disse reformuleringer foretages en rentabilitetsanalyse vha. DupontPmodellen. DupontPmodellen, som er delt op i tre niveauer, hartilformålatanalyserevirksomhedensnøgletal,hvorslutmåleteratbestemmeafkastetpå egenkapitalen.(sørensen,2011) Værdiansættelse: Der findes mange forskellige værdiansættelsesmodeller, hvoraf nogle er simple og andre er mere avancerede. I valget af model må analytiker afveje både fordele og ulemper i form af simpelhed og kompleksitet. Ud fra forudsætningen om goingpconcern skelnes der hovedsageligt mellem relative og absolutte værdiansættelsesmodeller. Forskellen mellem disse findes, idet de relative modeller kun benytter sig af begrænset information, mens de absoluttemodellerbenyttersigafmereinformation,samtfremtidigbudgettering.vælgesde absolutte modeller, skal analytiker endvidere tage stilling til om en direkte eller indirekte modelskalanvendes.forskellenherpåerberegningenafegenkapitalen. Af absolutte værdiansættelsesmodeller kan nævnes dividendemodellen, DCFPmodellen og residualindkomstmodellen.dissemodellerførertilsammeegenkapitalværdi. Dividendemodellen er mest anvendelig i virksomheder hvor der hyppigt udbetales dividender, denne model anvendes dog sjældent i praksis, idet virksomhederne selv bestemmer i hvor høj grad de vil udbetale dividender. Virksomheden kan altså undlade at udbetaledividenderpåtrodsafatindtjeningenergod. DCFPmodellen anser kun virksomhedens driftsaktiviteter som værdiskabende, hvorved fremtidige forventninger til værdiskabelse er baseret herpå. DCFPmodellen tager således hellerikkehøjdeforvirksomhedensfinansieringsformogdermedhellerikkekapitalstruktur. 5

12 DCFPmodellen er lettere at anvende end dividendemodellen, selvom modellen kræver mere kendskabtilvirksomheden. ResidualindkomstPmodellen tager udgangspunkt i målingen af aktiver og forpligtelser i balancen. Ved denne model estimeres forskellen mellem den bogførte værdi og den fundamentale værdi, hvilket opnås ved at addere den bogførte værdi med værdien af de fremtidigeforventederesidualoverskud. UdfraoverståendeerDFCPmodellenogresidualindkomstPmodellendemestanvendeligefor ISS, hvor således de indirekte metoder for disse vil blive anvendt til værdiansættelse af ISS. Ved de indirekte metoder bliver hele virksomhedsværdien beregnet først, hvorefter netto finansielle forpligteler fratrækkes, hvormed egenkapitalværdien fremkommer. (Sørensen, 2011)DervilbliveredegjortyderligerefordenindirektemetodeforbådeDCFPmodellenog residualindkomstpmodellenvidereiafhandlingen. Relativeværdiansættelsesmodellergørsomalleredenævntmindrebrugafinformation.Her gælderetrationale; lovenomenpris,hvilketbetyderattoidentiskeaktiverskalhandlestil samme pris (Sørensen, 2011). De relative modeller vil blive brugt til at sammenligne ISS s med andre virksomheder. De sammenlignelige virksomheder er udvalgt på baggrund af risikoprofilogforretningsmodel,hvorveddisseudgørpeergroup.demultiplesombenyttesi afhandlingen er EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/rev, samt aktiekurs/eps, som sammen skal medvirketilvalideringafresultatetafdeabsolutteværdiansættelser. / / 6

13 3./VIRKSOMHEDSPROFIL/ 3.1/Virksomhedsbeskrivelse/ ISS blev grundlagt i 1901 under navnet KjøbenhavnPFrederiksberg Nattevagt, hvor virksomhedendengangkunudgjordeetvagtselvskab.i1934udvidesvirksomhedentilogså at omfatte rengøring og få år senere ekspanderer virksomheden til Sverige og Norge. Virksomheden skifter navn til International Service System (ISS) i 1973 som følge af yderligere ekspansioner. (Spliid, 2007). ISS har sidenhen udviklet sig til at være en verdensomspændendeservicevirksomhed,somtilbyderflereforskelligeydelser.issopererer idagimereend70forskelligelandeogudgørendvidere ansatte.hertilgenerereriss enomsætningpådkk78,5mia.pr (prospekt2013) ISS ønsker at kunne levere alle de serviceydelser, som ikke er en del kundens kerneaktiviteter. I denne forbindelse er ISS hovedområde cleaning, dvs. daglig rengøring af kontorer, industriel rengøring osv., hvilket i 2013 udgjorde knap 50% af omsætningen. Udover cleaning tilbyder selskabet ydelser indenfor property, herunder bygningsvedligeholdelse og tekniske ydelser. Catering, som indbefatter restaurantp og kantinedrift.support,beståendeafcallpcentre,receptioner,samtlignendebemandingsydelser. Security,$ omfattet af vagtservice, patruljering, alarminstallation osv. Facility$ management, somslutteligtkankarakteriseresvedatværeydelsersområdgivningogstyringafydelserne ude ved kunden. Disse forskellige ydelser leveres i form af enkelt$ service$ (57,2%),$ som vedrører levering af én type service tilkunden. Multiservices$(16,4%), som omfatter én eller flereservicestilsammekunde.integrated$facility$services$(ifs)$(25,4%),somertoellerflere typerafservicessamletunderénkontrakt.(prospekt2013) ISS har en vision om at være den bedste serviceorganisation i verden.issvildækkeallede serviceydelser,somikkeerendelafdereskunderskernekompetencer.medifspløsningerer dette muligt. IFSPløsningerne skaber ét team af multimedarbejdere, således fungerer medarbejderneiflerejobfunktioner.eksempelvismøderrengøringsdamen,nårhunerfærdig med rengøringen, ind i kantinen eller i receptionen. Denne løsning betyder, atkundenikke behøver at benytte flere underleverandører, hvilket er omkostningsminimerende både for kundenogiss.(prospekt,2013) 7

14 ISS har aktiviteter i næsten hele verden, herunder Vesteuropa, Norden, Asien, Stillehavsområdet, Latinamerika, Nordamerika og Østeuropa. For at kunne give sine kunder den bedste service har ISS udviklet en decentral forretningsmodel, således at der findes lokaleledelserilangtdeflestelande.dettebetyder,atvirksomheden,trodssinstoreglobale udspredelse, arbejder under lokal kontrol og lokalt kendskab. Endvidere leverer ISS sine ydelser til sine kunder ved at benytte egne medarbejdere og kun i mindre omfang gennem underleverandører.(prospekt2013) 3.2/Branchebeskrivelse/ ISSoperereridenglobalebrancheforoutsourcedefacilityservices,hvilkenhareksistereti over100år.branchenharudvikletsigpådenmåde,atderidagikkekunerefterspørgselpå enkeltservice,menistigendegradpåmultiservices.kunderneønskeratoutsourceallesine ikkepkernekompetencer til én leverandør, for på den måde kun at have énkontaktperson, hvilketerbådeomkostningsbesparendeogbekvemmeligtforkunden.detteerendvideretil fordelforleverandørerne,somharstordriftsfordeleafdenneforretningsmodel. Branchen for facility services er inde i en konsolideringsfase, men er dog stadig yderst fragmenteret. De 6 største udbydere på markedet udgør kun 10% målt på den samlede omsætning,hvorimodmindrevirksomhederudgørdenresterendeandel.idenneforbindelse sesderendvideremangeudbydereafenkeltservice,menetmindreantalafleverandøreraf IFSPløsninger. Detskønnes,atmarkedetforoutsourcedefacilityservicesi2012udgjordeDKK5,4billioner, hvoraf34%afdensamledeomsætningblevgenereretivesteuropa,ca.24%kunnehenføres til Asien(eksklusiv Japan) og Stillehavsområdet, 22% til Nordamerika, ca. 4% til Norden og 4%tilØsteuropa,ogsidstca.12%tilLatinamerika.Fremadrettetforventesdetatmarkedet voksermedengagrpåca.5%iperioden2012p2018.(prospekt2013) 8

15 3.3/Valg/af/peer/group/ Tabel 1 viser nogle udvalgte virksomheder, som ISS er i konkurrence med, samt hvilke industrier de opererer i. Der er rigtig mange virksomheder i de forskellige industrier, men meget få af disse har samme forretningsmodel som ISS. Konkurrenter som ikke er af international karakter, er alleredesorteretfraitabel1. Som det ses udbyder konkurrenter som Securitas og G4S security service, mens CBRE, Jones Lang LaSalle og Johnson Controls primært tilbyder facility management. Således begrænses peer group til, at inkludere CompassogSodexoGroup,sombeggeyderetbredtudvalgafservices. Tabel1:ISS skonkurrenter Cleaning service Property service Catering service Security Service Support service Facility management ISS Compass Group Sodexo Group Securitas G4S CBRE Jones Lang LaSalle Johnson Controls Kilde:egentilvirkning 9

16 SodexoGroup: Sodexo blev grundlagt i Frankrig i Virksomheden begyndte med kantinedrift, men har sidenhen udviklet sit forretningsområde til at omfatte flere services. Sodexo operereri80forskelligelande,menmedetprimærmarkedinordamerikaogeuropa.måltpå omsætningersodexo,medenomsætningpåeur18,4milliarder,ca.1,7gangestørreendiss. SodexoopleverdesammeforretningsmæssigeudfordringersomISS,ogersåledesendirekte konkurrent. CompassGroup: Den britisk grundlagte virksomhed Compass blev etableret i 1944, og er i dag, ligesom Sodexo, noget større end ISS. Compass forretningsområde begyndte, ligesomsodexo,medkantinedrift,mentilbyderidaget bredtudvalgafservices.virksomhedengenerere34%afsinomsætningieuropaogjapan,og erligeledesidirektekonkurrencemediss. 10

17 4./STRATEGISK/ANALYSE/ Den strategiske analyse vil tage udgangspunkt i et udefrapogpind perspektiv, således at analysen indledningsvis ser på virksomhedens makromiljø. Til identifikation af, hvilke omverdenforhold der i fremtiden vil kunne påvirke ISS s fremtidige driftsmuligheder, benyttespestpanalysen.iforlængelseafdenneanalysevilportersfiveforcesanvendestilen brancheanalysemedformåletatidentificerefremtidigeindtjeningsmuligheder.ideninterne analyse vil virksomhedens ressourcer og kompetencer blive analyseret, hvormed de fundne kompetencersstyrkevilblivevurderetivrin.slutteligtvilderblivelavetenopsamlingvha. SWOTPmodellen. 4.1/Ekstern/analyse/ 4.1.1/PEST/ PESTanalysenanvendestilatbelysedemakroøkonomiskeforholddergørsiggældendefor ISS. PEST undersøger, hvilke politiske og lovgivningsmæssige, økonomiske, sociokulturelle, teknologiskeogmiljømæssigeforholdderkanhavebådepositivognegativindflydelsepåiss. Idenneforbindelseerdetessentieltatgøreopmærksompå,atomverdenenerdynamiskog såledesipraksiskanværesværatforudsige. P Politikoglovgivning: Danskselskabsskatersiden2007blevetnedsatvæsentligt,hvilketerenudviklingsomogså ersetiandreeulande.medvedtagelseafvækstplandkijuni2013erdetblevetbestemt,at den danske selskabsskat skal sænkes yderligere de kommende år. Dette med henblik på at gøredetmereattraktivtatdrivevirksomhedidanmark.selskabsskattensænkessåledesfra 25% til 24,5% i 2014, og i 2015 sænkes den yderligere til 23,5%, endvidere vil selskabsskatten fra og med 2016 ligge på 22%. (Skatteministeriet, 2013). Ændringen i selskabsskatteneretfordelagtigttiltag,somvilhavepositiveffektpåiss søkonomi. Facility service branchen er generelt ikke underlagt særlige bestemmelser, men der er dog visse services, som kræver autorisation og tilladelser, eksempler herpå er catering og security. Virksomheder i facility service branchen er underlagt de almindelige lovkrav, som kanforekommeiforskelligeafskygningerideforskelligelande.delovmæssigekrav,somskal overholdes i lokale myndigheder omhandler som regel arbejdsp, sundhedsp, sikkerhedsp, 11

18 miljøbestemmeler. Især bestemmelser vedrørende medarbejdermiljøet kan påvirke virksomheder som ISS, idet de beskæftiger et stort antal medarbejdere. Da ISS opererer i mangelande,erdetvigtigt,atdeeropmærksommepåændringerallesteder.isæriemerging markedernesomasien,østeuropa,latinamerika,tyrkiet,israelogsydafrika,erdetsværtat forudsige ændringer, da disse markeder er mere ustabile end f.eks. markeder som Europa. ISS s decentraliserede ledelse medvirker til, at virksomheden hele tiden er ajourført med ændringeridisseforhold.(prospekt2013) E Økonomi: Udsving i valutakurser har betydningforiss s resultater. Det er dog i denne forbindelse væsentligt,atiss sydelserproduceresogleveresisammevaluta,hvilketmindskerrisikoen forstoreudsving.detsamlederesultatfradattervirksomhederneskaldogomregnestildkk, da dette er moderselskabets valuta. Denne omregning er således underlagt truslen fra betydeligevalutaudsving.valutakursudsvingene kan både påvirke ISS positivt og negativt. I 2009påvirkedevalutakursudsvingISS somsætningsvækstnegativtmed2,8%,hvorimoddeti 2010 bidrog positivt med 5,1%. Valutakurserne kan altså svinge forholdsvis meget, og er sværeforissatforudsige.(prospekt2013) ØkonomiskekriserisamfundetkanligeledeshaveindflydelsepåISS,idettidligeretendenser harvist,atvirksomhederunderfinanskriservælgeratinpsourcenogleafsineaktiviteter.dog set i sammenhæng med andre brancher er facility service branchen mindre konjunkturfølsom.(prospekt2013). Dengenerelleudviklingpåmarkedetviserenstigningiefterspørgslenpåfacilitymanagement forvirksomhedersomalleredebenyttersigafoutsourcingafservices(kpmg,2012).denne udvikling er positiv for ISS, da dette vil kunne betyde, at virksomhedens kunder af enkelt serviceydelser, som i øjeblikket udgør 57% af omsætningen, i fremtiden i højere grad vil efterspørgeflereservices. S Sociokulturelle: Den generelle tendens i antallet af verdens befolkning er stigende. I øjeblikket er befolkningstalletpåomkring7mia.,hvordettetalforventesatværestegettilomkring9mia.i 12

19 år2050.detteeretresultataf,atderfødesflere,menogså,atbefolkningensgenerellelevetid forlænges (Danmarks statistik, 2010). Effekten af flere mennesker på jorden bevirker naturligvis, at flere benytter hospitaler, institutioner osv. Når disse faciliteter i højere grad bliver benyttet bliver efterspørgslen på f.eks. rengøring og kantinedrift ligeledes større. DennesammenhængpåvirkersåledesISS,daISS skunderbl.a.bestårafhospitalerogandre offentlige instanser (Prospekt 2013).En anden tendens i samfundet, i sær i den vestlige verden, er en stigning i livstilssygdomme, hvilket igen betyder flere mennesker på hospitalerne, og måske endda anlæggelse af nye hospitaler. Dette antages ligeledes at biddragetilvækstiiss. T Teknologiskogmiljømæssigt: Det kan forventes, at ISS i fremtiden vil kunne mærke et øget pres frateknologisketiltagi servicebranchen. Der bliver hele tiden udviklet nye automatiseringp og effektiviseringsmetoder.indenforrengøringsindustrien,menogsåcateringdrift,erderblevet udviklet robotter. På lang sigt kan robot teknologien tænkes at påvirke ISS negativt, idet undersøgelser viser, at robotindustrien er voksende, især i Kina og Japan ( overfordenneudvikling. Iforholdtilmiljøeterderidagetøgetfokusherpå,hvilketharmedført,atderfindesmange restriktioner på dette område. Dette omhandler affaldshåndtering, kemikalie anvendelse, udledning af drivhusgasser osv.( ISS er allerede opmærksomme på det øgede fokus på miljøet. Virksomheden forsøger at reducere energiforbruget, vandforbruget, anvendelsen brændstof og kemikalier i industien, samt øge brugen af miljøvenlige rengøringsmidler.issarbejderdesudenpåatnedbringeaffaldsmængdenogco2pudledningen fra el, varme og transport. Øgede restriktioner omkring miljø kan dog påvirke ISS ved, at deresudgiftertileksempelvisrengøringsartiklerstiger.mensamtidigkandét,atdeundlader at efterkomme restriktionerne og forbrugernes præferencer for miljøet have endnu større økonomiskindvirkningpåiss. 13

20 OpsummeringafPESTanalysen: Ifigur2erdevæsentligeomverdensfaktorerfremhævet,forpådenmådeatgiveetoverblik. UdfraPESTanalysenvurderesdet,atbranchenikkeisærliggraderunderlagtrestriktioner ogafgifter. Figur2:PESTanalyse P E S T Selskabsskat Generellelovkrav Valutakursudsving Outsourcing Befolkningsstigning Automatisering Effektivisering Teknologi Miljørestriktioner Kilde:Egentilvirkning 4.1.2/PORTERS/FIVE/FORCES/ Portersfiveforcesanvendestilatanalyserekonkurrenceintensiteteniengivenbrancheogpå denmådevurdere,hvorvidtindtjeningsmulighederneergunstige.portersfiveforcesbeståraf fem faktorer, herunder leverandørernes forhandlingsstyrke, kundernes forhandlingsstyrke, trussel fra nye indtrængere, rivalisering mellem eksisterende virksomheder og trussel fra substituerende produkter. Alle frem konkurrencekræfter har betydning for rentabiliteten i branchen. (Sørensen, 2011). Ved benyttelse af Porters Five Forces er det vigtigt først at definerebranchen.(johnsonet.al.2008).markedethvorpåissbefindersigerdefineretsom facility service branchen, hvilket betyder, atdennebranchesudbyderebådedækkerover virksomheder som tilbyder enkelt services indenfor de forskellige servicetyper, men også virksomhedersomudbyderifspløsninger. Rivaliseringmellemeksisterendevirksomheder Branchen er præget af mange små udbydere af enkelt services. Dog findes der nogle større udbydere, heraf kun få udbydere af IFSPløsninger.De seks største virksomheder i branchen udgør kun 10% målt på omsætningen, hvilket tyder på et fragmenteret marked. 14

21 Virksomhederne i branchen konkurrere grundlæggende på prisen på ydelsen (Prospekt 2013), da services som f.eks. rengøring har svært ved at differentiere sig. Det store antal af serviceudbydere betyder, atrivaliseringenibranchenerstor, dog er denne lidt mindre når detgælderintegreretfacilityservices.demanglendemulighederfordifferentiationindenfor deenkelteservicetyper,påvirkerbranchensåledes,atkonkurrencenøges.såledesvurderes det,atrivaliseringmellemvirksomhederneibranchenmiddelstor. Kundernesforhandlingskraft Kunderneibranchenerdefineretsomandrevirksomhederafprivatelleroffentligkarakter. Branchenerprægetafetstortantalmindre aktører af enkeltservice, hvilket betyder, at kundertildisseydelserharmulighedforatpresseudbyderne.detstoreantalafaktører,samt delaveomkostninger,dererforbundetvedatskiftetilenandenserviceudbyderbevirker,at kundensforhandlingskrafterstørreendudbydersidissetilfælde.serviistedetpåkundertil IFSPløsninger er antallet af udbydere meget mindre, hvilket betyder, at kundens forhandlingskraft ligeledes bliver mindre. Endvidere vil det, ved disse integrerede services, være sværere for kunden at skifte udbyder, idet udbyderen er en stor del af virksomheden. Kundernesforhandlingskraftskønnespåbaggrundafovenståendesomværendemiddelstor. Leverandørernesforhandlingsstyrke På markedet for facility services findes to slags leverandører, herunder leverandører af tjenesteydelser,somstillerpersonaletilrådighedforandrevirksomheder,samtleverandører afvarertilbenyttelseiforbindelsemedserviceringen. I forhold til arbejdskraft, findes der servicevirksomheder, som benytter sig af underleverandørerforatkunneudbyde tjenesteydelserne (Prospekt 2013). En stor delaf servicebranchen er kendetegnet ved, at medarbejderne er ufaglærte, eller det generelle uddannelsesniveauerlaveresammenlignetmedandrebrancher( krav medarbejdernes uddannelses niveau betyder, at det ikke svært for servicevirksomhederneatskaffearbejdskrafthosunderleverandører. 15

22 Derfindesetstortantalafleverandørerafmaterialertilrengøring,bygningsvedligeholdelse, samtandresupportprodukter.dette,samtmaterialernesudifferentieredekarakter,betyder, atdeterletforfacilityservicevirksomhederneatskifteleverandør. På baggrund af ovenstående vurderes det, at leverandører af serviceydelser, samt leverandørerafmaterielleydelser,ikkeeribesiddelseafenstorforhandlingsstyrke,hvormed servicevirksomhedernespositionoverfordisseerstærk. Trusselfranyeindtrængere: Generelt set må det siges,atdetiservicebranchen ikke kræver store produktionsanlæg og dermed kapitalbindinger at etablere sig på markedet. Virksomhedernes aktiver i denne branche er primært bestående af medarbejderstablen.dog må det antages, atdetkræver kapacitet og knowphow for virksomheder at tilbyde integreret facility service, idet planlægningogstruktureressentieltforatfådeforskelligeservicestilatfungereienstørre enhed.detkanendvideremåskeværesværtfornyeudbydereatfåadgangtilaftaler.dette grundet en antagelse om, at de virksomheder, som allerede benytter integrerede facility services, er afhængige af deres eksisterende leverandør. Afhængig på den måde, at leverandøren står for alle interne ikkepkerneservices. Et leverandørskifte kan således være omfattende. Endviderehar undersøgelser vist,atkundernesvalgafserviceleverandør ofte hænger sammen med eksisterende relationer ( hvilket påvirker nye indtrængere negativt. Stigningen i efterspørgslen på IFSPløsningerbevirkerdog, atdet kan være attraktivt for eksisterende virksomheder langsomt at udvide ved at tilbyde flere services. Detvurderes,attruslenfranyeindtrængereerforholdsvisstor,grundetfåadgangsbarrierer, samtetableringenikkekræverstorekapitalbindinger.detanslåsdog,atenstorkapacitetaf medarbejdereerkrævetforatkunneefterkommestoreserviceaftaler.såledesbetyderdet,at truslen fra nye indtrængere bevirker, at eventuelle overnormale overskud hurtigt vil blive elimineret. 16

23 Truslenfrasubstituerendeprodukter: Der er i dag generelt ikke mange substituerende produkter til servicetjenesteydelser. I fremtiden vil branchen dog med stor sandsynlighed kunne mærke et pres fra ny teknologi, hvor bl.a. anvendelse afrobotteri f.eks. rengøringsindustrien bliver mere og mere udbredt ( En fuldstændig servicevaretagelse af robotter er ikke en reel trussel i øjeblikket, men på lang sigt vil bl.a. robotteknologi kunne have betydning for servicevirksomhederne. Enandentrusselfrasubstituerendeydelserkunnevære,atvirksomhedervælgeratinPsource istedetforatoutsourceservices,hvisdettekangøresbilligere. Samletsetvurderestruslenfrasubstituerendeprodukteriservicebranchenforatværelille, menmedpotentialeforstørreindflydelseifremtiden. Branchensrentabilitet: Defemkonkurrencekræfterernublevetanalyseretogvurderet,hvilketføreranalysenvidere til en vurdering af branchens samlede attraktivitet. Figur 3 nedenfor opsummere den gennemgåedeanalyse. Figur3:PortersFiveForcesanalyse Rivaliseringenibranchen Mangeudbydere Udifferentieredeprodukter Kundernes forhandlingskraft Leverandørenes forhandlingskraft Truslenfranye indtrængere Forholdsvisudifferentierede produkter Mangeudbydere Mangeleverandører Udifferentieredeprodukter Laveskifteomkostninger Fåadgangsbarriere Truslenfrasubstituerende produkter Teknologi Kilde:egentilvirkning 17

24 Betragtesfigur3kandetses,atstyrkenafdeforskelligekonkurrencekræfterervarierende, detteledertilenvurderingafmiddelrentabilitetforbranchen.dennevurderingermærketaf, atforholdeneifacilitybranchenvarieremedhensyntilserviceløsningen,altsåomderertale omenkeltservicepellermultiserviceudbydere. 4.2/Intern/analyse// Den interne analyse vil tage udgangspunkt i en analyse af ressourcer og kompetencer. Afsnittet indledes med en identificering af ISS ressourcer, hvorefter der redegøres for ISS s kompetencer. I forbindelse med identificeringen af en kompetence, vurderes denne ud fra VRINkriterierne /Ressource/og/kompetence/analyse,/samt/VRIN/ Envirksomhedsressourcereralledensaktiver,herunderproduktionsprocesser,teknologier, varemærker,personligerelationerosv.nårunikkeressourcerskalidentificeres,handlerdet om at undersøge, hvilke ressourcer der kan medgive virksomheden konkurrencemæssig fordeleiforholdtilkonkurrenterne.(sørensen,2011).deterdogofteikkeressourcernealene der giver virksomheden konkurrencemæssige fordele, men måden hvorpå de udnyttes. Kompetencer defineres som evnen til at udføre aktiviteter som sikrer konkurrencemæssig fordel,baseretpåderessourcer,derertilrådighed.(johnsonet.al.2008) VRIN er et analyseværktøj, som tester i hvilken grad, virksomhedens kompetencer giver vedvarende konkurrencemæssige fordele. Kompetencerne vurderes ud fra fire faktorer, herunder Valuable, Rare, Inimitability og NonPsubstitutabiblity. Disse parametre kan undersøgespåfølgendemåde. V Er kompetencen værdiskabende overfor kunderne, eller general profitabel for virksomheden? RErkompetencenunikogsjælden? IKankompetencenletimiteresafandre? NFindesdersubstituerendeprodukterellerkompetencer? Dissekriteriergiveranledningtiletskønfordenfremtidigefordel.Dennekankategoriseres som paritet, midlertidig konkurrencemæssig fordel og vedvarende konkurrencemæssig 18

25 fordel,altefterhvormangeafkriteriernedervurderesopfyldt.detervigtigtatpointere,at VRINerenvurderingafetøjebliksbillede,hvormeddissevurderingerkanændresigovertid. (Johnsonet.al.2008) ISS sprimæreressourcer: Idet ISS er en service virksomhed, består ISS s primære ressourcer af menneskelige ressourcer i form af virksomhedens medarbejdere. Dette ses endvidere på medarbejderantallet,sompr varpåover detersåledesvigtigt,atisskan blive ved med at erhverve og fastholde kvalificerede medarbejdere. I denne forbindelse brugerissmangeressourcerpåatuddanneogledeeksisterendemedarbejdere,samtsikreat miljøetogarbejdsforholdeneiisseriorden.(prospekt2013)uddannelsenafmedarbejderne betyder, at de ansatte ofte fungerer som multimedarbejdere, således at de udfører flere forskellige jobfunktioner. Den ansatte, som tidlig morgenen fungerer som rengøringsdame hoskunden,indtræderhereftersomkantinedame. En anden væsentlig ressource er det brand, som ISS har opbygget. ISS s brand er i høj grad medvirkendetilorganiskvækstiformaferhvervelsenafnyekunder.undersøgelserharvist atkunder,nårdeskalvælgeleverandørafserviceydelser,liggerstorvægtpårelationentil leverandørerne.hereretstærktbrandheltessentielt.foratbibeholdeenstærkbrandværdi, samt et brand der afspejler ISS s strategiske målsætninger, har ISS nedsat en marketing organisation.marketingorganisationenhartilformålatpositionereisssommarkedslederog foretruknepartnerpåifspmarkedet.(prospekt2013) ISS skompetencer: ISSharenevnetilattilpassesigdenenkeltekundesbehov,dettevedatkunnetilbydeenbred række af serviceydelser (Prospekt 2013). ISS tilbyder desuden både enkeltservices, multiservices,samtifspløsninger,hvilketmedvirkertil,atisskanspecialisereogdesignesine ydelser, således at de er tilpasset kundens behov. Ud fra VRIN kriterierne vurderes det, at evnentilattilbydespecialiseredeydelserharstorværdiforiss skunder,samtatdenneevne er forholdsvis sjælden på facility markedet. Der findes stadig ikke mange konkurrenter af lignende karakter. Det vurderes endvidere, at denne evne ikke er let at imitere, idet det kræver store investeringer at dække et så stort forretningsområde både geografisk og 19

26 produktmæssigt. På sigt er denne kompetence dog mulig at immitere. Det vurderes, at der findesmangealternativeløsningertildennespecialiseredeservice,idetkunderneistedetkan benytte flere leverandører og på den måde få tilnærmelsesvis samme service. Ud fra VRIN kriterierne vurderes det således, at ISS s evne til at efterkomme kundernes unikke præferencer,giverissenmidlertidigkonkurrencemæssigfordel. LedelseniISSharenfantastiskevnetilatledeogorganisere,samtudnyttederesarbejdskraft. Med det store antal ansatte, som hver dag skal arbejde sammen, kræves en velorganiseret organisation. ISS har skabt en meget fleksibel organisationsstruktur, hvor medarbejderne fungerer som multiserviceydere. Dette er både omkostningsbesparende for ISS, men i høj grad også for kunden. Kunden finder det samtidigt mere overskueligt, kun at have én kontaktperson,nårdeharoutsourcetmereendénaktivitet.iss sdecentraliseredeledelseer medvirkende til den gode infrastruktur der findes i virksomheden. Decentraliseringen giver mulighedforattilpassevirksomhedensservicestilligepræcisdetomkringliggendemarked. Det vurderes ud fra faktorerne i VRIN, at måden hvorpå ISS s ledelse formår at styre virksomhedenikkeersærdelessjælden,selvomdetharstorværdiiiss.værdiskabelsenfor kunden ligger i kun at have én kontakt person, samt omkostningsminimering. Således vurderesdenneevnealtsåkunsomenkonkurrencemæssigparitet. ISSharenevnetilatvide,hvornårdeterprofitabeltatforetagevirksomhedsopkøbogfrasalg. Gennem næsten hele virksomhedens historie har ISS foretaget opkøb og frasalg, hvilket betyder, at virksomheden har store erfaringer på dette område. Denne evne har endvidere betydet, at virksomheden har kunnet bibeholde en solid og robust driftsmargin på trods af den generelle nedgang i økonomien i årene omkring finanskrisen (Prospekt 2013). Denne evne vurderes i betragtning af VRIN som værende meget profitabel for virksomheden. Endvidere vurderes det, at denne historik af opkøb sjældent forekommer hos andre virksomheder i branchen. Herudover er det svært for andre virksomheder at kopiere dette, ideterfaringervigtig.detteresultereriensamletvurderingaf,atiss sopkøbshistorikskaber envedvarendekonkurrencemæssigfordel. 20

27 Opsummering: Figur4erenopsummeringafISS sidentificeredekompetencervurderetivrin. Figur4:VRINopsummering Kompetence: V R I N Konkurrence effekt: Specialiseredeservice Midlertidigfordel Organisationsstruktur Paritet Opkøbshistorik Vedvarendefordel Kilde:egentilvirkning Det vurderes, at ISS primært at fordel af to kompetencer, nemlig evnen til at tilpasse sig kundengennemspecialiseredeserviceogiss serfaringmedvirksomhedsopkøb.iss sopkøbs historik vil give virksomheden vedvarende fordele i fremtiden, mens virksomhedens specialiseredeydelservurderesatgivemidlertidigfordel.endvidereskaldetnævnes,atiss s stærkebrandvurderesatmedvirketilerhvervelseafnyekunder. / / / / / / 21

28 4.3/SWOT/analyse/ SWOT analysen bruges til overordnet at specificere ISS s styrker og svagheder, samt muligheder og trusler. Analysen giver altså et overblik over, hvorledes virksomheden påvirkes fra eksterne og interne parametre. SWOT analysen vil samle op på den hidtidige analyse, hvilket samtidig betyder, at tidligere nævnte faktorer ikke vil blive uddybet yderligere i SWOT analysen. Figur 5 anskueliggøre parametrene i SWOT analysen, som vil blivediskuteretefterfølgende. Figur5:SWOTanalyse Styrker: ErfaringmedM&A Organisationsstruktur IFSPløsninger Brand Svagheder: Udifferentierede Enkeltservice StørstudbredelseiEuropa Kilde:egentilvirkning Detvurderes,atISS sstyrkerstillervirksomhedenstærktoverfordeeksternetruslersomkan påvirkeindtjeningsmulighederneifremtiden. Selvom der på markedet for facility services generelt er få adgangsbarrierer, har ISS den fordel,atdetilbyderifspløsninger. ISS s udbud af IFSPløsninger mindsker truslen fra andre enkeltservicevirksomheder.adgangsbarriererforatkunnetilbydeifspløsningererstørre,da det kræver stort knowphow og stofdriftsfordele. Endvidere minimerer ISS truslen om lavkonjunkturervedathaveerfaringmedopkøbogfrasalgafvirksomheder.denneerfaring hartidligereværetårsagentilenrobustdriftsmargin. Muligheder: Stigningioutsourcing StigningiIFSPløsninger Trusler: Valutakursudsving Fåadgangsbarrierer Generellelovkrav Lavkonjunkturer 22

29 ISS ssvaghederer,atdetilbyderetproduktsomisigselverforholdsvistudifferentieret,dog forsøgesderpåkompensationgennemudbudafifspløsninger.iss skunderafifspløsninger forventes at stige, men største delen af ISS s omsætning består altså af enkeltservices. En andensvaghedderkansporesiisser, atstørstedelenafderes omsætning genereres i Europa, hvor vækstmulighederne er små. Dog er mulighederne for IFSPløsninger med til at genererestørrevækstiiss. De identificerede muligheder og trusler, samt styrker og svagheder, som igennem den strategiskeanalyseerblevetvurderet,vilbliveanvendtvidereibudgetteringsfasen. / / / / / / 23

30 5./Regnskabsanalyse/ RegnskabsanalysenvilførstsepåISS sårsregnskaberogpåbaggrundafdisseforetagenogle reformuleringer.dissereformuleringervilherefterblivebrugtienrentabilitetsanalysemed detformålatgenererevirksomhedensnøgletal. ISS har tidligere haft en strategi med mange virksomhedsopkøb, hvilket dog ændredes omkring 2008P2009. Sidenhen har ISS i højere grad fokuseret på sine kerneaktiviteter, gennem frasalg af ikkepkerneaktiviteter, og samtidig forsøgt at vokse mere organisk. I fremtidenvilderkunibegrænsetomfang,udfraselektivestrategiskeogfinansiellekriterier, blive foretaget virksomhedsopkøb. (Prospekt 2013) På baggrund af dette er der for regnskabsanalysen valgt en fem årig periode fra 2009 til 2013, da det vurderes, at denne periodegiveretretvisendeestimatforfremtiden.enfemårigperiodeerligeledesanbefaletaf Kolleret.al.(2010). Anvendtregnskabspraksis: ISShariheleperioden aflagt koncernregnskaber i overensstemmelse med internationale finansielle regnskabsstandarder (IFRS), som både er godkendt af EU og danske oplysningskravtilkoncernregnskaber. I afhandlingen anvendes årsregnskaberne som er opgivet i det tidligste prospekt fra 2013, somerfrembragtafissselv.iprospektetfremgårdet,atsammenligningstalleneforår2011 og2012erhentetfravirksomhedensårsrapporterfra2011og2012,menatdisseerblevet tilpassetsomfølgeafændringertilias19.deforetagetkorrektionerbeskrivessommindre ændringer. Således er tallene fra 2011, 2012 og 2013 fuldt sammenlignelige. Afhandlingen anvender endvidere årsregnskaber fra 2009 og 2010, disse er hentet fra ISS s udgivne prospekt i forbindelse med ISS s forsøg på en børsnotering i Disse årsrapporter er således individuelt sammenlignelige, men er altså ikke tilpasset IAS 19, som de senere regnskaber.ændringtilias19harmedførtenkorrektionafegenkapitalbeholdningenprimo 2011.Korrektionenbetyder,ategenkapitalenultimo2010ikkesvaretilprimo2011,hvorder findesendifferencepådkk83mio..dadifferencensvarertilenændringpå3,1%,vurderes det, at denne korrektion ikke er af afgørende betydning. Med undtagelse af IAS 19, har implementeringenafandreændringeriregnskabspraksisikkehaftbetydningformålingenaf 24

31 koncernregnskabet.deændringerdererforetagetiforholdtilindregningafrenteogafkast vedrørendeydelsesbaseretpension,forsøgesderkorrektionforsenereiregnskabsanalysen. Udfraovenståendevurderesdet,atderiperioden2009til2013ikkeerforetagetvæsentlige ændringeridenanvendteregnskabspraksis. 5.1/Reformulering/af/årsregnskaberne/ Ved at analysere ISS s tidligere årsregnskaber er det muligt at finde frem til de finansielle drivere, som ligger til grund for virksomhedens værdiskabelse. Idet,atårsregnskabernes resultatopgørelser,balancerogegenkapitalopgørelserikkeeranskueliggjortpåensådanvis, atdedirektekanbenyttestilværdiansættelseafvirksomheden,erdetnødvendigtatforetage nogle justeringer. Reformuleringen af årsregnskaberne benyttes i tilvejebringelsen af virksomhedensnøgletal,ogersåledesenvæsentligdelafregnskabsanalysen. Dereformulerederegnskaberkansesibilag1,2og3,dogvilderidetfølgendeafsnitblive redegjortfordeikkeåbenlyse,mendogessentiellekorrektioner,somerblevetforetaget. Korrektionaflikvidbeholdning: ISS rapporterer i årsregnskabet 2013 en likvidbeholdning på DKK mio., hvilket anses foratværeetunødvendigtstortbeløbtilopretholdelsenafdriften,hvorveddennepostering må opdeles i driftslikvider(driftsaktiv) og overskudslikvider(finansieringsaktiv)(sørensen, 2011).Entommelfingerregelsigerat1%afomsætningenklassificeressomdriftslikvid,mens den resterende del af likvidbeholdningen klassificeres som overskudslikviditet(koller et al. 2010). For ISS gælder det, såledesat DKK 785 mio. indregnes som driftslikviditet under driftsaktiverogdkk2.492mio.somoverskudslikviderunderfinansielleaktiver. Korrektionafpensionsforpligtelser: StørstedelenafISS spensionsforpligtelsererbidragsbaserede,hvilketbetyder,atbidragene indbetalesløbende.ilandesomsverige,schweiz,frankrig,tyskland,norgeogstorbritannien anvendes dog ydelsesbaserede pensionsordninger, hvorved ISS har de retlige og faktiske 25

32 forpligtelser til at udbetale den endelige pensionsforpligtelse til medarbejderen når den påstår. I årene 2011 til 2013 gælder det, at ISS indregner renteomkostninger og forventet afkast vedrørende ydelsesbaseret pensionsordninger under finansielle omkostninger (Prospekt 2013). ISS indregner i posten personaleomkostninger for året 2013 ydelsesbaserede pensionsordningsforpligtelser på DKK 139 mio. og bidragsbaserede pensionsordningsforpligtelser på DKK mio. ISSindregner endvidere DKK 33 mio. i renteomkostninger vedrørende de ydelsesbaserede pensionsforpligtelser under finansielle omkostninger.dissebørdogindregnessomendriftsrelateretpersonaleomkostning,hvorved de elimineres under finansielle omkostninger og tilføjes som en kernedriftsomkostning. Det antages, at det forventede afkast i 2013 på DKK 200 mio. er indregnet under finansielle indtægter,såledesatdenneposteringklassificerestilandetdriftsoverskud. I årene 2009 og 2010 er renteomkostningerne og det forventede afkast vedrørende de ydelsesbaserede ordninger indregnet under personaleomkostninger, derfor foretages korrektionen anderledes for disse år (Prospekt 2011). Det forventede afkast på de ydelsesmæssigepensionsordningeri2010pådkk124mio.erindregnetiresultatopgørelsen under personaleomkostninger, men er imidlertid ikke en del af overskuddet fra virksomhedenskerneydelser,hvorveddenneposteringreklassificerestilandetdriftsresultat (Sørensen, 2011). I 2010 og 2009 indregnes rente omkostningerne under personaleomkostninger,hvorvedingenreklassificeringernødvendig. Skatteallokering: Denrapporteredeskatteomkostning,skatatåretsresultat,skalallokeresudpådeforskellige overskudskomponenter, således at disse opgøres på efterpskat bias. Skatteallokeringen foregårvedførstatestimereskattefordelenafatkunnetrækkenettofinansielleomkostninger fra i skatteregnskabet. Dette såkaldte skatteskjold beregnes som netto finansielle omkostningermultipliceretmedselvskabsskatteprocenten.vedatliggeskatteskjoldettilden rapporterede skat fås det samlede beløb af skatten, som skal allokeres ud på driftsoverskuddet for salg, andet driftsoverskud, samt usædvanlige driftsposter, medmindre disse poster ikke tiltrækker sig skat. Dog kan der ske en begrænsning i skattefordelen, idet 26

33 der er indført et renteloft, der beskærer rentefradraget såfremt virksomhedens netto finansielleomkostningeroverstigerdkk21,3mio.(2011).(sørensen,2011). ISShari2013nettofinansielleomkostningerpåDKK2.443mio.,hvilketbetyder,atdealtså ikke har fuld rentefradragsret på hele beløbet. ISS rapporterer imidlertid ikke med hvilket beløb,atrentefradrageterblevetbeskåretmed,menrapporteristedeteneffektivrentesats for begrænsningen af rentefradraget på 8,4% i 2013 jf. prospektet Skatteskjoldet beregnesaltsåsomdkk2.443mio.multipliceretmedskattesatsenfordenfuldefradragsret fratrukket begrænsningen (25%P8,4%). Således fås skattefordelen til DKK 205 mio. Dette, sammen med en rapporteret skat af årets resultat i 2013 på DKK 919 mio., resulterer i en samlet skat på driftsoverskuddet på DKK mio. Da der i resultatopgørelsen er rapporteretsærskiltskatpådeusædvanligeposter,skaldenberegnedeskatkunallokerestil andet driftsoverskud. Ved beregning af skatten allokeret til andet driftsoverskud er den danske selskabsskatteprocent på 25% benyttet og beregnet til DKK 25 mio. Det kan nu udledes,atissbetalerdkk1.300mio.iskatpådereskernedriftsaktiviteter. KorrektionafdirtyPsurplus DirtyPsurplus poster dækker over posteringer ført direkte på egenkapitalen, hvormed gennemlæsning af resultatopgørelsenikkeafslører disse. For at giveetretvisendebilledeaf virksomheden bør dirtypsurplus posteringerne bringes ind i den reformulerede resultatopgørelse.(sørensen,2011) ISSindregnerpostersomvalutareguleringer,dagsværdireguleringerafsikringsinstrumenter, aktuarmæssigereguleringer,reguleringervedrørendepensionsordninger,samtskattenheraf, direktepåegenkapitalenunderandentotalindkomst.detantages,atdisseposterrelaterersig til virksomhedens drift, således at de ved indregning i resultatopgørelse klassificeres under driftensusædvanligeposter. Korrektionafkapitalandeleiassocieredevirksomheder: ISS ejer kapitalandele i associerede virksomheder, hvormed den rapporterede indtjening herfra er skabt i de associerede selskaber og ikke i ISS, hvilket bevirker, at dette resultat klassificeresiresultatopgørelsenunderandetdriftsoverskudogsometikkepkernedriftsaktivi balancen.(sørensen,2011) 27

34 Korrektionafnedskrivninger: Nedskrivningerfremkommernårledelsenvurdererataktiversgenindvindingsværdierlavere enddenbogførteværdi.såledesansesnedskrivningerforatværeurealiseredetab.(sørensen, 2011). I den officielle resultatopgørelse er poster som goodwillnedskrivninger, samt amortiseringerognedskrivningerpåvaremærkerogkundekontrakter,oplystsærskilt.disse posterklassificeresidenreformulerederesultatopgørelseunderusædvanligeposter,dader er uvished omkring størrelsen af disse, samt hvorvidt disse overhovedet vil forekomme i fremtiden.(sørensen,2011) 5.2/Rentabilitetsanalyse/ Formålet med en rentabilitetsanalyse er at forstå de drivere der ligger til grund for egenkapitalforrentningen (ROE), i denne forbindelse benyttes den udvidede dupontpmodel, hvortalfradereformulerederegnskaberanvendes.denudvidededupontpmodelbeståraftre analyseniveauer, således at delkomponenterne i udledningen af ROE bliver analyseret og beregnetpåstruktureretvis.(sørensen,2011) Egenkapitalforrentningenkanberegnessom: Totalindkomst til ordinære aktionærer ROE = Gns. ordinær egenkapital Tabel2:ISS segenkapitalforrentning Egenkapitalforrentningen ROE 13,69% P24,07% P20,07% P18,40% Kilde:Bilag4 Somdetsesitabel2erafkastetpåISS segenkapitali2010positivt,mensroeideresterede årernegativ.dersesenstorforskelpåniveaueti2010sammenlignetmedniveaueti2011. Fra2011ogfremsesdogenpositivtendensidenellersnegativeforrentning.Udviklingenaf egenkapitalensforrentningkanoverordnetsigesatskyldestotalindkomsten,somi2010var positiv,mensdenideresterendeårharværetnegativ. Dog giver ISS s egenkapitalforrentning anledning til yderligere undersøgelse af de bagvedliggende komponenter. ROE afhænger nemlig af udviklingen i driftsaktiviteterne og 28

35 finansieringsaktiviteterne (Sørensen, 2011). I det følgende vil opgaven se på egenkapitalafkastetsunderliggendedrivere. DekomponeringafROE,niveau1: Den første dekomponering af ROE adskiller driftsaktiviteterne fra de finansielle aktiviteter. ROEkanberegnesvedbrugafenudvidetformel,somviserdelkomponenterneiberegningen. Denne formel, som endvidere tager højde for, atiss har minoritetsinteresser, kan skrives som: Gns.NFF $ $ ROE = # ROIC # &*(ROIC r) &* MIA " " Gns.EK Gns.MIN % % Hvor Gns.NFF/(Gns.EK Gns.MIN) er den finansielle gearing og MIA er minoritetsinteressernesandel,hvilkenkanbeskrivesvedfølgendeformel: MIA = Totalindkomst / Totalindkomst før MIN Gns.EK / (Gns.EK Gns.MIN) MensROEmålerafkastettilvirksomhedensejere,efteralleandrekapitalindskydereerblevet tilgodeset, måler ROIC rentabiliteten af virksomhedens driftsaktivitet. Det gælder, at hvis ROICoverstigernettolåneomkostningerne,såvilROEoverstigeROIC.(Sørensen,2011) Tabel3:DupontUmodelniveau Afkastpånettodriftsaktiver ROIC 6,95% 5,99% 6,22% 3,99% Finansielgearing FGEAR 12,9 12,9 7,9 5,3 SPREAD SPREAD 0,60% P2,34% P3,34% P4,21% Nettolåneomkostningeri% r 6,35% 8,33% 9,55% 8,19% Minoritetsinteressernesandel MIA 0,95 1,02 1,01 1,00 Egenkapitalforrentning Kilde:Bilag4 ROE 13,93% P24,49% P20,07% P18,40% Det ses i tabel 3, at niveauet for værdien af ROIC er let svingende, dog med en lille nedadgåendetendens.denhøjesteværdiforroicvari2010medenværdipå6,95%ogden 29

36 lavesteværdipå3,99%.endvideresesdet,atdenfinansiellegearingi2010og2011ermeget høj,menmarkantreduceretibåde2012og2013. I2010sesenpositivværdiforROE.Endvideresesdet,atROICerstørreendr,hvormedvifår enpositivspread.dettebevirker,atjomereissøgerdenfinansiellegearing,jostørrebliver ROE i forhold til ROIC. I modsætning til 2010 er værdien for ROE i 2011, 2012 og 2013 negativ,menmedentendenstilmindrenegativitetfra2011fremtil2013.årsagentildenne negativitetkansporestil den negative SPREAD, samt ISS s finansielle gearing, som er et udtrykfor,hvordannettodriftsaktiverneerfinansieret(sørensen,2011).dadenfinansielle gearingoverstigerforholdetmellemlånerentenogroiciårene2011,2012og2013,betyder det,atroeblivernegativ.enfaldendetendensidennegativeroekansåledesvurderestilat hængesammenmedfaldetidenfinansiellegearing.såledeskandetudfratabel3ses,atiss s finansiellegearingkanværefordelagtigforejernesåfremtvirksomhedensspreaderpositiv, menaltsåogsåkanbiddragenegativttilejernesafkast. DekomponeringafROIC,niveau2: Iniveau1blevegenkapitalforrentningendekomponeretiROIC,FGEAR,SPREADogMIA.ROIC måler, hvorledes en virksomhed er i stand til at udnytte sine netto driftsaktiver til at skabe driftsoverskud. ROIC kan således dekomponeres i en overskudsgrad (OG) og en omsætningshastighed(aoh). ROIC=OG*AOH Overskudsgraden måler overskuddet for én krones salg fra virksomhedens driftsaktivitet, mensomsætningshastighedenmålersalgetpr.kroneinvesteretinettodriftsaktiverne.vedat tage den inverse værdi af omsætningshastigheden (1/AOH) findes beløbet, der er bundet i nettodriftsaktivertilatskabeénkronessalg.(sørensen,2011) Tabel4:DupontUmodelniveau Afkastpånettodriftsaktiver ROIC 6,95% 5,99% 6,22% 3,99% Overskudsgraden OG 3,15% 2,56% 2,51% 1,50% Aktivernesomsætningshastighed AOH 2,2 2,3 2,5 2,7 Kilde:Bilag4 30

37 Det ses i tabel 4, at overskudsgraden er nogenlunde jævnt faldende i årene 2010 til 2013, hvorimod det for omsætningshastigheden ser anderledes ud, da denne er stigende. Dette stemmer fint overens med Sørensen (2011), som redegøre for, at der findes en negativ sammenhæng mellem OG og AOH. Det må således kunne konkluderes,at faldet i ROIC fra 2010 på 5,95% til 2013 på 3,99% må skyldes faldet i overskudsgraden. De lave overskudsgraderhængergodtsammenmeddeforholdsvislaveadgangsbarriere,samtantal afkonkurrenterderfindespådetmarkedhvorpåissopererer. DekomponeringafOGogAOH,niveau3: Det sidste niveau i dupontpmodellen er dekomponeringen af overskudsgraden og omsætningshastigheden. Overskudsgraden i ISS kan opdeles i overskudsgrad fra salg, overskudsgradfraandendriftogoverskudsgradfrausædvanligeposter,somvistitabel5. Tabel5:DupontUmodelniveau3foroverskudsgraden Overskudsgradfrasalg OGsalg 4,04% 4,24% 4,14% 3,80% Overskudsgradfraandendrift OGandet 0,02% P0,33% P0,19% 0,10% Overskudsgrad fra usædvanlige OGup P0,91% P1,35% P1,44% P2,40% poster Overskudsgrad OG 3,15% 2,56% 2,51% 1,50% Kilde:Bilag4 Som det ses i tabel 5 er overskudsgraden fra salget i ISS nogenlunde jævn i hele perioden, hvordenliggersigpåenværdiomkring4%.endvidereerniveauetforoverskudsgradenfra andendriftligeledesforholdsviststabilt.detteindikerer,atdisseposterikkeharhaftsærlig betydning for den faldende samlede overskudsgrad. I stedet må det generelt set kunne vurderes at overskudsgraden fra de usædvanlige poster, som er stødt nedadgående, er hovedårsagentilfaldetidensamledeoverskudsgrad. 31

38 DenandendriverbagROIC,omsætningshastigheden,gørdetmuligtatvurdereeffektiviteten afvirksomhedenskapitaltilpasning.iss somsætningshastighederervistitabel6nedenfor. Tabel6:DupontUmodelniveau3fordeninverseomsætningshastighed Kerneaktiviteter 1/AOHsalg 0,44 0,40 0,35 0,31 IkkeUkerneaktiviteter 1/AOHanden 0,02 0,02 0,04 0,04 Samlet 1/AOH 0,46 0,42 0,40 0,35 Kilde:Bilag4 I tabel 6 fremgår udviklingen i ISS s inverse omsætningshastighed. Det ses, at denne er faldende,hvilketbetyder,atomkostningernevedénkronessalgerfaldende.vedatkiggepå deninverseværdiafomsætningshastighedenforkernepogikkepkerneaktiviteternevurderes det, at faldet i den samlede inverse AOH skyldes et fald i kerneaktiviteternes omkostninger bundetiénkronessalg.fornærmereundersøgelseafdebagvedliggendedriverehenvisestil bilag 4, hvor bl.a. en opdeling af kerneaktiviteterne i driftsaktiver og driftsforpligtelser kan ses. Det vurderes ud fra denne opdeling, at faldet i den inverse AOH skyldes et fald i den inverse AOH fra driftsaktiverne, som falder fra 0,69 til 0,54, et fald på 0,15 i perioden. Den inverseaohfradriftsforpligtelsernefalderkun0,02isammeperiode.endviderekanfaldeti deninverseaohsporestiletfaldiomkostningerneforbundetmeddeimmaterielleaktiver. 32

39 6./ESTIMERING/AF/WACC/ De gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) ønskes estimeret, da denne parameter benyttes som tilbagediskonteringsfaktor ved anvendelsen af de indirekte værdiansættelsesmetoder.(sørensen,2011) FormlenforWACCeranvistnedenfor. WACC = D V *r d *(1 T) EqV V *r e Hvor V er virksomhedens markedsværdi, D er virksomhedens forpligtelser, EqV er virksomhedens egenkapital, T er selskabsskatteprocenten i DK, og rdog re er henholdsvis virksomhedens gældsandel, sammenholdt med virksomhedens egenkapitalandel. Undersøgelsen af WACC er en tredelt proces. Således undersøges omkostningerne ved egenkapitalen,omkostningernevedgælden,samtkapitalstrukturenhverforsig.(kolleretal. 2010) 6.1/Egenkapitalomkostninger/ Til beregning af egenkapitalomkostningerne benyttes Capital Assets Pricing Model (CAPM), idet denne model ifølge Koller et al. (2010) er den bedste metode at benytte, når en virksomhedskalværdiansættes.forskellenpådenneogandremetoderbestårhovedsageligt i, hvordan risiko defineres. CAPM definerer en akties risiko som dens følsomhed overfor aktiemarkedet,såledesatmodellentagerudgangspunktisammenhængenmellemafkastetpå denenkelteaktieogafkastetpåheleaktiemarkedetmeddenantagelse,atinvestorgennemet merafkast,børkompenseresfordenrisikohanløber(sørensen,2011).metodenerbaseretpå den risikofri rente, markedets risikopræmie og det selskabsspecifikke risikotillæg, hvor sammenhængensesnedenfor. re=rfβ * MRP Denrisikofrirenterf IteorienerdenrisikofrirenteligmedrentenpånulPkuponobligationer,hvordersåledesikke er nogen konkursp eller reinvesteringsrisiko, der matcher tidshorisonten på hver af de pengestrømme, som skal tilbagediskonteres (Sørensen, 2011). Dette vil betyde, at man vil skulle benytte flere forskellige risikofrie renter, altså en for hvert år. For nemheds skyld 33

40 anvendes i stedet et estimat for den risikofri rente, til hvilken den toneangivende 10Pårige statsobligationsrentebenyttes.(sørensen,2011).kolleretal.(2010)diktererenkonsistensi denanvendtevalutaforcashflowdiskonteringenogdenanvendtestatsobligationsrentefor, atinflationenpåvirkerbeggeens.daissanvenderdanskvalutaiårsregnskaberne,anvendes dendanske10pårligestatsobligationsrente. Ibilag5sesudviklingenidenrisikofrirenteforperioden2004til2014.Denrisikofrirenteer estemerettilgennemsnittetheraf,ogerberegnettil3,18%. MarkedetsrisikopræmieMRP Markedets risikopræmie er forskellen mellem markedets forventede afkast og den risikofri rente(kolleretal.2010).såledeserrisikopræmiendettillægsominvestorerkræverforat investere i aktier frem for at investere i risikofri statsobligationer (Sørensen, 2011). Der findes en række forskellige metoder til at estimere risikopræmien, hvoraf ingen af dem har opnået universel accept. En måde at estimere markedets risikopræmie er ved at kigge på ekspertersvurderingerforherefterattagegennemsnittet.dennemetodeerdenmestdirekte metodetilatfindestørrelsenafrisikopræmien.(sørensen,2011).ienundersøgelseforetaget i 2012 af Fernandez et al. (2013), baseret på investorers forventninger, er markedsrisiko præmienfor82landeblevetestimerettiletgennemsnitpå6,228%. Markedsrisikopræmienkanherudoverestimeresudfrahistoriskedata.Dadenrisikofrirente er estimeret, er et estimat for markedsafkastet nu nødvendigt. Til estimering heraf vil MSCI WORLDindeksetforperioden1973til2013blivebenyttet.PåanvisningafKolleretal.2010 beregnesgennemsnittetafafkastetvedbrugafdetaritmetiskegennemsnitforperioderpå10 år,forensålanghistoriskperiodesommuligt.såledesberegnesaritmetiskegennemsnitved at summere hvert års afkast i intervallet og dividere med intervalbredden. Figur 6 viser afkastene for alle år, samt det gennemsnitlige afkast for hver periode på 10 år. De gennemsnitlige 10 årige afkast for de seneste 40 år er beregnet til henholdsvis 6,67%, 13,88%,7,22%og6,93%.Disseledertiletgennemsnitligtmarkedsafkastpå8,68%,hvorefter markedets risikopræmie estimeres til markedsafkastet minus den risiko fri rente. Således findesmarkedsrisikopræmientil8,68%p3,18%=5,5%. 34

41 Figur6.MSCIWorldafkast Kilde:ww.msci.com,samtegentilvirkning Gennem sammenligning af den historiske risikopræmie og den investorbaserede risikopræmiefåsenmarkedsrisikopræmiepå5,864% Estimeringafbetaβ Betaværdienerenindikatorpåaktiensrisiko.Jostørrebetaenaktiehar,jostørreerrisikoen der er forbundet med investeringen. Det gælder endvidere, at der kompenseres for større risiko gennem en større risikopræmie. Dette betyder, at aktier med høj risiko har et højere forventetafkastendaktier,somermindrerisikobehæftet.estimeresbetatilenværdimellem 0og1betyderdet,ataktienharenmindrerisikoendmarkedsporteføljen,hvorimodaktiens risiko er større end markedsporteføljen, hvis værdien er over 1. (Sørensen, 2011). Virksomheder indenfor samme industri står overfor samme risici, hvormed de tilnærmelsesvisharsammebeta.dogerdetikketilstrækkeligtatbenytteindustriensbetatil estimat for den virksomhedsspecifikke beta, da en virksomheds beta er påvirket af virksomhedens finansielle gearing. Heraf følger, at aktionærer i virksomheder med større gældløberenstørrerisiko,hvilketafspejlesibetaværdien.(kolleretal.2010). 35

42 ISS s beta er blevet estimeret ud fra de ugearede beta for branchen og peer group. Gennemsnittet af disse er beregnet til 0,676, hvorefter denne er blevet tilpasset ISS kapital strukturvedbrugaffølgendeformel: Gearetbeta=Ugearet* 1 D $ # & " V % Hvor D er markedsværdien af virksomhedens gæld og V er markedsværdien af virksomhedens. Dog er den bogførte værdi af ISS s gæld blevet benyttet i stedet for markedsværdien,idetdenneantagessomværendeetretvisendeestimat.såledeserbetafor ISSberegnettil0,95udfraenmålsatD/Vpå40,49%(Bilag7) 6.2/Gældsomkostninger/ Gældsomkostningerne, også benævnt som långivernes afkastkrav beregnes ud fra følgende formel: rg=(rfrs)*(1pt) Da den risikofri rente allerede er beregnet, mangler kun en vurdering af ISS s selskabsspecifikkerisikotillæg.dettespecifikkerisikotillægerkrævetaflångiver,forsåledes at kompensere for den risiko, som der findes for, at virksomheden ikke kan tilbagebetale lånet.(sørensen,2011). ISS har siden børsnoteringen fået løftet sin kreditvurdering hos Standard & Poors fra en rating BB til en rating BBB ( En forbedret kreditvurdering er endvidere foretagethosmoody s( som følge af børsnoteringen, har brugt en del af det modtagne provenu på at nedbringe sin gæld. En kreditvurdering med en rating BBBhar et gennemsnitligt kreditspreadpå3% (Petersen&Plenborg,2012s.291). Udfraovenståendekanafkastkravettillångiverneberegnestil4,64%,hvilketerpåbaggrund afdentidligereestimerederisikofrirentepå3,18%,samtenselskabsskattesatspå25%. 6.3/Kapitalstruktur/ Ved fastlæggelse af kapitalstrukturen skal markedsværdier for egenkapitalen og gælden benyttes. Dette er imidlertid et problem, idet formålet med opgaven er at udlede disse markedsværdier, hvormed de antages på nuværende tidspunkt ikke at eksistere. I stedet 36

43 forsøgesenfastlæggelseafdenlangsigtedekapitalstruktur.(sørensen,2011).beregningerne afiss skapitalstrukturkanfindesibilag8. UdframarkedsværdimetodenerISS skapitalstrukturmålsattilend/vpå40,5%ogeneqv/v på59,5%.disseandeleerudledtpåbaggrundafmarkedsværdienforegenkapitalen,somer beregnet som aktiekurs ganget med antal udbudte aktier, samt de bogførte netto finansielle forpligtelser.såledeserestimatetfordenmålsattegældikkeheltretvisende. SesderistedetpåISS snuværendekapitalstruktur,gælderdet,atdenneikkeerenlangsigtet kapitalstruktur. ISS s nuværende kapitalstruktur er ud fra de reformulerede regnskaber beregnettilengennemsnitligd/vpå88,5%forperioden2010til2013,dennedogmedetfald på omkring 10% i perioden.gældsandelens fald skyldes, at virksomheden de sidste år har haftfokuspågældsnedbringelse.gældsnedsættelseerafhøjprioritetfremadrettet,hvoriss s ledelse jf. prospektet 2013 ytre ønske om en finansiel gearing på 3 efter udbuddet.meden finansielgearingpå3,måltpåebitda,betyderdetenmålsatd/vratiopå31%.detantages realistisk for ISS at nå dette mål, hvormed en kapitalstruktur med en D/V på 31% og en EqV/Vpå69%anvendesidenvidereberegningafWACC. 37

44 6.4/Beregning/af/WACC/ WACCkannuberegnesvedatindsættedeovenståendeestimateriformlenforWACC: WACC = D V *r d *(1 T) EqV V *r e Nedenståendefigurvisersammenhængenmellemdeforskelligekomponentersomerblevet gennemgået.detses,atwaccberegnestil7,47%. Figur7.BeregningafWACC Kilde:egentilvirkning / / 38

45 7./Budgettering/ Foratkunneskønneoverdenfremtidigeværdiskabelseienvirksomhederdetnødvendigtat budgettere driftsp og finansieringsaktiviteterne, hvilket tager udgangspunkt i de reformulerede årsregnskaber, rentabilitetsanalyse, samt strategiske analyse (Sørensen, 2011). Her biddrager den strategiske analyse til en vurdering af fremtiden, mens regnskabsanalysenbidragertildenhistoriskeanalyseafvirksomheden.idetfølgendeafsnit vilbudgetperiodenslængde,omsætningshastigheden,overskudsgradenførogefterskat,samt aktivernesomsætningshastighedblivevurderet. Budgetperiodenslængde: Dadetpraktiskikkeermuligtattilbagediskontereenuendeligpengestrøm,budgetteresder indenfor en begrænset budgetperiode. Ved en begrænset budgetperiode er det muligt at opsætteeksplicitteproformapopgørelser,hvordetefterbudgetperiodenantages,atdeenkelte postervokser med en konstant vækstrate. Budgetperioden begyndes med det nuværende regnskabsårogslutternårforecastetmøderfølgendebetingelser: P P P P Vækstenisalgetfaldertilenkonstantvækstrate. Overskudsgradenforbliverkonstant. DensamledeAOHforbliverkonstant. FGEARforbliverkonstant. Atdissefaktorerforbliverkonstantbetyder,atdevoksermedsammevækstratesomsalget.I realiteten vil vækstraten konstant ændre sig, men den må altså ikke afvige systematisk fra salgetsvækstrate.(sørensen,2011) Ud fra ovenstående findes der to forhold der er essentielle for budgetperiodens længde. Periodenskalværetilstrækkeliglangforpådenmådeateliminereovernormalsalgsvækstog overnormaleoverskud.endviderebørbudgetperiodenudarbejdespåbaggrundafbranchens vækstudsigter.(sørensen,2011) På anbefaling af Sørensen (2011) anvendes en budgetperiode for ISS på 10 år. Årsagen til længden på den vagte budgetperiode skyldes, at markedet for outsourcede facility services befindersigienkonsolideringsfase,samtatiss skonkurrencemæssigefordelekunerpåkort sigt,ellerafmindrebetydning,idetvirksomhedsopkøbikkeerrelevantforøjeblikket. 39

46 7.1/Budgettering/af/omsætningsvækst/ Detglobalemarkedforoutsourcedefacilityservicesvurderedesi2012tilatudgøreDKK5,4 billioner,hvordetendvidereskønnesatværevoksetmedencagrpå3,6%iperioden2006 til2012. Fremadrettet forventes det globale marked at vokse med en CAGR på ca. 5% for perioden 2012 til 2018, denne vækst er hovedsageligt drevet af stigningen i den globale outsourcinggrad.iforholdtiludviklingenpåmarkedetforifspløsningerskønnesdennesom værendemarkantstigendemedencagrpåomkring9%forperioden2012til2018,hvilket vil betyde at IFSPløsninger samlet vil udgøre 9% af hele markedet i Da ISS i den strategiske analyse vurderes til at have en konkurrencemæssig fordel på markedet for IFSP løsninger, vurderes det ligeledes, at denne stigning har positiv effekt på ISS s omsætningsvækst. DaISSfremadrettetforventesatfortsættesinstrategimedatfrasælgeikkePkerneaktiviteter, vurderes det, at effekten heraf påvirker omsætningsvæksten negativt i perioden 2014 til 2017.Herefterantagesdet,atISSharfåetfrasolgtallesineikkePkerneaktiviteter,hvorvedde kanfokuserepåfåopkøbogorganiskvækst.detantagesendvidere,atiss sfrasalgafikkep kerneaktiviteter i samme periode vil mindskes. ISS vurderer selv, at effekten af virksomhedsopkøb og frasalg i 2014 vil påvirke væksten negativt med 5 %Ppoint, samt at valutakurspåvirkningen er uændret med en negativ påvirkning på ca. 3 %Ppoint. Dette medførerennegativbudgetteretsalgsvæksti2014på4,3%.denfremadrettedebudgetterede salgsvækst vil i mindre grad være påvirket af opkøb og frasalg af virksomheder, idet virksomhedenpåsigtharfrasolgtallesineikkepkerneaktiviteterogdermedkanfokuserepå organisk vækst. Valutakursændringens indvirkning på salgsvæksten vil fremadrettet tage udgangspunkt i en CAGR på 0,3%, som er gennemsnittet for perioden 2009 til Dette antagessomværendeetretvisendeestimat.dengennemsnitligeorganiskevækstpr.åriiss forperioden2009til2013erpå3,3%,denneforventesdogatstige,grundetstigningenpådet globalemarkedforfacilityservices,samtstigningeniifspløsninger. 40

47 Tabel7viserbudgettringenafomsætningsvæksteniførstehalvdelafbudgetperioden. Tabel7:Budgetteringafomsætningsvækst Omsætningsvækst:/ 2014/ 2015/ 2016/ 2017/ 2018/ %organiskvækst 4% 5% 6% 6% 6% %køb/salgafvirksomheder :5% :4,00% :3% :2% :1% %valutakursændringer 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Vækst/i/alt/ [0,70%/ 1,30%/ 3,30%/ 4,30%/ 5,30%/ Kilde:egentilvirkning Terminalperiodens salgsvækst budgetteres til at være 3%, idet dette niveau, sammenholdt med den historiske BNP udvikling i eurozonen, antages som værende retvisende(sørensen, 2011). Omsætningsvæksten forventes stabiliseret med terminalperiodens værdi i løbet af sidstedelafbudgetperioden. 7.2/Budgettering/af/overskudsgraden/før/skat/ Overskudsgradanden: Overskudsgradenfraandendrift er primært berørt af gevinster ved salg af virksomheder, somi2013harhaftstorpositiveffektpåoverskudsgraden.dogeroverskudsgradenrelativt svingendeiperioden2009til2013.udfraudsving,samtniveauetafoverskudsgradentageti betragtning,vurderesdet,atoverskudsgradenfraandendriftbudgetteresmedp0,13%ihele budgetperioden.denneværdierberegnetsomgennemsnittetafdenforegåendeperiode. Overskudsgradfrasalg: Historisk set har omkostningerne til vareforbrug været stigende de sidste fem år. Denne stigningkanhenførestildenstrategiskeanalyse,hvordetipestanalysenblevvurderet,at derfindesetøgetfokuspåmiljøogbæredygtighed,hvilketkanbetydeøgedepriserpåbl.a. ISS s rengøringsartikler. Stigningen i vareforbruget antages altså at kunne få større indflydelsepåoverskudsgradenifremtiden.dogeroverskudsgradenfrasalgetmegetstabil og har fra 2010 kun ændret sig 0,14% i nedadgående retning, hvilket antyder, atderheller ikke vil være stor ændring fremover. I denne betragtning hører endvidere, at ISS allerede brugermangeressourcerpåatmindskederesvirkningpåmiljøet. 41

48 7.3/Budgettering/af/den/effektive/skatteprocent/ Den effektive skatteprocent var i hele den historiske periode fra 2009 til 2013 på 25%. For globalevirksomhederkanderdogforekommedifferencer,hvilketogsåertilfældetmediss. ISS seffektiveskatteprocentforsalgetforår2013udregnestil30,3%,hvilketerberegnetsom skat af driftsoverskud fra salg divideret med driftsoverskuddet før skat. Dog har periodens gennemsnitlige skatteprocent ligget på 26,6%. Ved benyttelse af skattesatsen kan overskudsgradenefterskatberegnes.jf.denstrategiskeanalyseerderfrajuni2013vedtaget envækstplanidk,såledesatdeneffektiveskatteprocentvilblivesænket.forbudgetteringen betyder dette, at selskabsskatten budgetteres til 24,5% i 2014, 23,5% i 2015 og i 2016 og fremadbudgetteresdentil22%. 7.4/Aktivernes/omsætningshastighed/ Det vurderes, at aktivernes omsætningshastighed primært er påvirket af ISS s nye strategi medfokuspåvirksomhedenskerneaktiviteter,samttendensentilstigningiifspløsninger. ISS frasalgafikkepkerneaktiviteter i form af virksomheder de næste år, forventes at have positiveffektpåaktivernesomsætningshastighed.hervurderesdet,atdererproportionalitet mellemsalgetafaktiverogfaldetiomsætning.denpositiveeffektpåomsætningshastigheden forventessåledesatskabespåbaggrundafsynergier,somvilopstå,idetissfårmulighedfor atfokuserepåsinekerneaktiviteter. Stigningen i efterspørgslen på IFSPløsninger betyder, at ISS kan udnytte sine aktiver bedre. IFSPløsninger sparer ISS tid og minimerer omkostningerne. Således påvirkes aktivernes omsætningshastighedogsåpositivtafdenøgedeefterspørgselpåifspløsninger. Samlet vurderes det, at omsætningshastigheden vil stige i takt med efterspørgslen på IFSP løsningerogiss frasalgafvirksomheder,ognåetkonstantniveaupå3,12ifremtiden. 42

49 8./Værdiansættelse/ VærdiansættelsenafISSviltageudgangspunktienabsolutværdiansættelse,hvorefterkursen påissaktienvilblivevurderetgennemensenarieanalyse,hvilketvilresultereietestimatfor den vægtede aktiekurs på ISS aktien. Den vægtede aktiekurs vil herefter blive valideret i en følsomhedsanalyse.forligeledesatvurderevaliditetenafdenfundnekursanvendesslutteligt relativeværdiansættelsesmodellertilestimeringafiss saktiekurs. 8.1/Absolut/værdiansættelse/ Værdiansættelsen af ISS sker ved benyttelse af residualindkomst modellen og DCFP modellen,dadettidligereblevvurdereatdissemodelleregnersigbedst.somalleredenævnt benyttes de indirekte metoder. Residualindkomstens indirekte metode benævnes RIDOP modellen, mens den indirekte diskonterede pengestrømsmodel benævnes DCFFPmodellen. Beggeværdiansættelsesmodellerledertilsammevirksomhedsværdi,hvormedanvendelseaf begge modeller har til formål at tjekke, om den fundne virksomhedsværdi for ISS er konsistentforbeggemetoder. RIDOPmodellen: RIDOPmodellen benytter tilbagediskonteringen af residualoverskuddet, idet metoden tilskriver alle virksomhedens investorer krav på virksomhedens netto driftsaktiver, samt værdien af det fremtidige efterpskat driftsoverskud. Derfor beregnes virksomhedsværdien somnutidsværdienafdefremtidigeresidualoverskudfradriftenadderetmeddennuværende bogførte værdi af netto driftsaktiverne. Residualoverskuddet fra driften beregnes ved at multiplicere WACC på nettodriftsaktiverne. Virksomhedens værdi fås herefter ved brug af følgendeformel: T V EV RIDO 0 = NDA 0 t RIDO T1 (1WACC) t (WACC g)*(1wacc) t=1 Her udgør det andet led værdien af budgetperioden, mens tredje led er værdien af terminalperioden. For at finde virksomhedens aktionærværdi fratrækkes netto finansielle forpligtelser,altsåværdienaflångivernesfordringer.(sørensen,2011) 43

50 DCFFPmodellen: Dennemetodebenytterdefriepengestrømmesomtilbagediskontering,istedetforresidual overskuddet. Det frie cash flow beregnes som efterpskat driftsoverskuddet subtraheret med ændringen i netto driftsaktiverne. Herefter kan virksomhedsværdien beregnes ud fra følgendeformel: T V EV FCF 0 = NDA 0 t FCF T1 (1WACC) t t=1 (WACC g)*(1wacc) Ligesom i residualindkomstpmodellen, udgør andet led budgetperiodens værdi, mens tredje led er værdien af virksomhedens terminalperiode. Netto finansielle forpligtelser fratrækkes ligeledes,forpådenmådeatfrembringeværdienafegenkapitalen.(sørensen,2011) VærdiansættelseafISS: Udfradengennemgåedebudgetteringerdetmuligtatopstilleværdiansættelsen.ViaDCFFP ogridopmodelleneriss svirksomhedsværdiblevetberegnet,samtaktiekursen,hvilketkan betragtesitabel,.foratseuddybendeberegningerhenvisestilbilag8. Tabel8:Absolutværdiansættelse DCFF RIDO NutidsværdiBP NutidsværdiTP NDA MidtPårsjustering Virksomhedsværdi NFF Minoriteter 1 1 Egenkapital Provenu Egenkapitalinkl.Provenu Antalaktierimio.stk 185,7 185,7 Værdipr.aktie 244,3 244,3 Kilde:Bilag10 Virksomhedsværdien er regnet i DCFFPmodellen ved at tage summen af nutidsværdien af budgetperioden, nutidsværdien af terminalperioden, samt tillægge værdien af en midtpårs 44

51 justering.iridopmodellenervirksomhedsværdienberegnetsomsummenafnutidsværdien afbudgetperioden,nutidsværdienafterminalperioden,samtadderemednettodriftsaktiverne og en midtpårs justering. Herefter findes egenkapitalværdien ved at fratrække ISS s netto finansielle forpligtelser, samt minoritetsinteresser, samt tillægge værdien af provenuet ved børsnoteringen. DerfortagesenmidtPårsjusteringpåanbefalingafKolleretal.(2010),dadetantages,atISS s omsætninggenereresjævntfordeltoverheleåret,ogikkeperiodevist.midtpårsjusteringener beregnet som virksomhedsværdien før justeringen ganget med (1WACC)^0,5, hvorefter virksomhedsværdien slutteligt fratrækkes. Hvis denne midtpårs justering ikke foretages underminerestilbagediskonteringsfaktoren.(kolleretal.2010) I forbindelse med børsnoteringen udstedte ISS stk. nye aktier, hvilket ISS modtager et bruttoprovenu på,på DKK mio. (Prospekt 2013). Udover dette, har ISS sidenhen udnyttet overallokeringsretten ( i alt er blevet udstedt mio.stk.nyeaktiermedetsamletprovenupådkk9.425mio.provenuet eropgjortibruttotalogindregnesdirektepåegenkapitalen,hvorendelafnettoprovenuet,jf. ledelsesberetningeniprospektet,vilblivebrugttilatnedbringegældenivirksomheden. ISS svirksomhedsværdiersåledesblevetestimerettildkk59.196mio.,hvorafdkk mio. udgøres af markedsværdien af egenkapitalen. Med et udestående antal aktier på i alt 185,7 mio. stk. kan værdien pr. aktie beregnes til DKK 244,3. Da omkostningerne ved børsnoteringen endnu ikke er indregnet i resultatopgørelsen, bevirker det, at aktiekursen i praksisvilforekommeensmulelavere.dogvurderesdetteikkeathaveafgørendebetydning foraktiekursen. AtDCFFPogRIDOPmetodengiversammeestimeretaktiekursbetyderkun,atberegningernei værdiansættelsenerkorrekte,mendetteerikkeensbetydendemed,atdebenyttedefaktorer er estimeret korrekt. Af disse faktorer henvises der til reformuleringerne, budgetteringen, estimeringen af kapitalomkostningerne, samt antagelser i forbindelse med analysen. For at kunne vurdere om estimaterne er valide vil der blive foretaget en senarieanalyse, samt følsomhedsanalyseheraf. 45

52 8.2/Senarie/analyse/ Senarie analysen tager udgangspunkt i ovenstående værdiansættelse, hvor denne betegnes sombasecasesenarie,ogerdetmestsandsynligeudfald.basecasesenarietudvidesvedat vurdereiss sfremtidudfraenpessimistiskogenoptimistisksynsvinkel.såledesudarbejdes en værdiansættelse ud fra et best case og et worst case senarie. Best case og worst case senariernebaserersigpådentidligerestrategiskeanalyse.herefterberegnesaktiekursenfor ISS ved at vægte de tre senarier, dette for at frembringe det mest retvisende resultat for værdiansættelsen. Base case tildeles vægtningen 70%, mens best case og worst case begge tildelesenvægtningpå15%,såledesatdisseudfalderligesandsynlige. Worscase: Worst case senariet vil tage udgangspunkt i et pessimistisk skøn over fremtiden. Dette betyder grundlæggende, at outsourcingen af facility service ikke stiger i så betydelig grad, somforventetibasecasesenariet.forintegreretfacilityserviceerdetsammegældende.den organiskevækstvilværeunderstorpåvirkningafdenmindrevækstioutsourcing,menogså dentabteindtjeningfradefrasolgteaktiviteter.detantages,atissidettesenarieharstoreog mange frasalg, som virker negativt på omsætningsvæksten. Yderligere betyder de lave adgangsbarriere,atnyevirksomhederetablerersig,samtateksisterendeudbyderebegynder at tilbyde flere services. Samlet betyder det, at worst case senariets vækst i budgetperiode stabiliseresmodterminalperiodensværdipå3%. Bestcase: Best case senariet har sit afsæt i en optimistisk fremtid for ISS. Udgangspunktet er, at ISS hurtigt får foretaget de strategiske salg af ikkepkerneaktiviteter, samt at antallet af disse frasalg er minimale. ISS vil herved kunne fokusere på at vokse organisk gennem tilbageværendekerneaktiviteter. En kombination af, atdengenerellestigningioutsourcing, samt stigning i outsourcing af IFSPløsninger forventes at påvirke ISS s omsætningsvækst kraftigt i budgetperiodens første halvdel. Den bagvedliggende begrundelse herfor, findes i VRIN analysen, hvor det blev vurderet, at ISS har en midlertidig konkurrencemæssig fordel gennemdespecialiseredeservices,somdealleredetilbyder.detforventesaltså,atissvinder storemarkedsandele.iforholdtiloverskudsgraden,forventesdet,atdenneikke,isåhøjgrad 46

53 som i base case senariet, vil være påvirketaføgede omkostninger grundet øget fokus på miljøet. Estimeretvægtningafdenvægtedeaktiekurs: På baggrund af udarbejdelsen af base case, best case, samt worst case senarierne er det nu muligtatestimeredenvægtedegennemsnitligeaktiekurs.tabel9viserresultaterneforalle senarierne,foryderligeanskuelseafbagvedliggendeberegningerhenvisestilbilag Tabel9:EstimeringafISS svægtedeaktiekurs Vægte Worstcase 15% Basecase 70% Bestcase 15% NutidsværdiBP NutidsværdiTP Midtårsjustering Virksomhedsværdi NFF Minoriteter Egenkapital Provenu Egenkapitalinkl.Provenu Antalaktierimio.stk 185,7 185,7 185,7 Værdipr.aktie 204,1 244,3 277,1 Vægtetaktiekurs 243,2 Kilde:Bilag10&11 SomvistiTabel9eraktiekursenberegnetforworstcase,basecaseogbestcase,ogfåstil henholdsvis DKK 204,1, DKK 244,3 og DKK 277,1. Disse er hver blevet tildelt en sandsynlighed, hvorved det vægtede gennemsnit fremkommer. Således er ISS s aktiekurs estimerettildkk243,2. 47

54 8.3/Følsomhedsanalyse/ Følsomhedsanalysenhartilformålatteste,hvorfølsomdenestimeredeaktiekurs,somblev udledt i FCFPmodellen og residualindkomstpmodellen, er overfor ændringer i de underliggende parametre. Således tager følsomhedsanalysen udgangspunkt i aktiekursen estimeret i base case senariet. Indledningsvist testes hver parameter individuelt, for på den måde at se på indvirkningen isoleret. De individuelle tests giver en indikator for, hvilke parametre, som har størst indflydelse på virksomhedens værdi, og hvilke der har mindre betydningforestimatet.nårdeindputsderharstørstindflydelsepåvirksomhedsværdiener blevet identificeret, bør en tradepoff analyse foretages. En tradepoff analyse tester for, hvorvidtderforekommerinteraktionermellemdeenkelteparametre.(kolleret.al2010) I følsomhedsanalysens undersøgelse af de enkelte parametre er WACC og beta blevet undersøgtvedatsepå,hvorledesenprocentvisændringherafpåvirkerkursen.herudoverer der foretaget en undersøgelse af omsætningsvækstens indflydelse, indflydelse fra overskudsgrad fra henholdsvis salg og andet, samt indvirkning fra aktivernes omsætningshastighed. Indflydelsen fra disse er beregnet ved at foretage en procentvise ændringgennemalleåreneibudgetperioden,samtterminalperioden.alleenkelteparametres indflydelsekananskuesibilag12.undersøgelsenafiss snøgleparametreviser,atændringer parametrenewaccogoverskudsgradfrasalgerafstørstbetydningforværdiestimatetafiss aktien.enændringpå20%/p20%iwaccresultererienprocentvisændringiaktiekursen på henholdsvisp29,84% og 59,39%, hvilket svarer til en aktiekurs på DKK 389,4 og DKK 171,4.ÆndresoverskudsgradenP20%/20%fåsaktiekursentilDKK163,4ogDKK325,1,en procentvisændringpåp33,12%og33,07%. 48

55 InedenståendetabelerderforetagetentradePoff analyse af WACC og overskudsgraden fra salgmeddetformålatundersøgeomdermellemdissefindeseninteraktion. Tabel10:TradeUoffanalyseafWACCogOGfrasalg OG#salg 20% 10% 5% 0% 5% 10% 20% 20% ,7 182,7 163,4 147,1 133,2 110,4 10% 329, ,7 203,8 184,5 167,9 140,9 5% 359,3 287,2 248,7 224,1 203,2 185,3 156,2 0% 389,4 302,3 270,7 244,3 221,9 202,7 171,4 5% 419,5 326,5 282,7 264,5 240,6 220,1 186,7 10% 449,6 350,7 314,7 284,7 259,2 237,4 201,9 20% 509, ,7 325,1 296,6 272,2 232,4 Kilde:Bilag12 Betragtes tradepoff analysen ses en tydelig samvariation mellem WACC og OG fra salg, hvorved det kan konkluderes, at ISS kan forbedre aktiens værdi hvis overskudsgraden forbedressamtidigmedatwaccblivermindre. Samletsetvurderesdetudfrafølsomhedsanalysen,atdenestimeredeISSaktiekursermeget følsomoverforændringeridebagvedliggendefaktorer 8.4/Relativ/værdiansættelse/ I forlængelse af senarieanalysen og følsomhedsanalysen vil der nu blive foretaget en værdiansættelse af ISS ved benyttelse af relative værdiansættelses modeller, dette for yderligere at validere resultatet fundet i den absolutte værdiansættelse. Relative værdiansættelses modeller er kendetegnet ved ikke at benytte budgettering og kun begrænsetbrugafinformation(sørensen,2011).udgangspunktetforanalyseneratberegne sammenlignelige multiple på baggrund af peer group, for således at benytte disse til estimeringafkursenpåissaktien. Undersøgelserharvist,atforecastedemultipleerbedretilatestimerevirksomhedsværdien end historiske multiple(koller et. al 2010). Dog vil den relative analyse i denne afhandling tage udgangspunkt i historiske data, da det vurderes udenfor afhandlingens afgrænsning at foretageforecastsforpeergroup.somdetsesitabel11erderblevetberegnetfleremultiple 49

56 foriss,detteermedhenblikpåetsåvalidtestamatforaktiekursensommuligt.ibilag13kan beregningernefordenrelativeanalyseses. Tabel11:Relativværdiansættelse // EV/EBIT/ EV/EBITDA/ EV/rev/ Aktiekurs/EPS/ CompassGroup 16, ,6 0,57 20,25 Sodexo 10,89 8,40 0,89 20,52 Gennemsnit 13,72 11,51 0,73 20,40 ISS(EBIT,EBITDA,REV,EPS) ,6 Antalaktier 185,7 185,7 185,7 EV NFF Provenu MIN EqV Aktiekurs 242,0 239,7 235,6 155,0 AfvigelsefravægtetDFC :0,49% :1,42% :3,12% :36,25% Kilde:Bilag13 Som det kan ses af tabel 11 er der, hvis der ses bort fra aktiekurs/eps, ikke særlig stor variation i de estimerede aktiekurser, som endvidere ikke afviger betydeligt fra den beregnedeaktiekursidenabsolutteværdiansættelse.afvigelserneforev/ebit,ev/ebitda, ogev/reverpåhenholdsvisp0,49%,p1,42%ogp3,12%.udfraaktiekurs/epseraktiekursen beregnettildkk155,hvilketligger36,25%underdenberegnedevægtedeaktiekurs.således vurderes ISS aktien, ud fra de relative værdiansættelses modeller, at ligge i intervallet DKK 155, Dog skal det fremhæves, det ofte er EV/EBITDA der giver det mest retvisende estimatiforholdtilderelativemodeller. 50

57 9./Konklusion/ Afhandlingen har taget udgangspunkt i en goingpconcern betragtning af virksomheden ISS. Formåletmedafhandlingenvarpåbaggrundafenstrategiskogenregnskabsmæssiganalyse at estimere virksomhedsværdien af ISS, samt udlede et estimat for aktiekursen til sammenligningmeddenfaktiskhandlede. Idenstrategiskeanalyseblevdetudledt,atISSogandre virksomheder i facility branchen genereltikkeerunderlagtsærligebestemmelserellerlovmæssigekravsetiforholdtilandre brancher.herudoverblevdetvurderet,atrentabilitetenifacilityservicebranchenermiddel, idetanalysenvistevarierendekonkurrencekræfterne.endvidereerfacilitymarkedetstigende grundetenstigendetendensioutsourcing,hvilketpåvirkerisspositivt.ideninterneanalyse af ISS blev det vurderet, at ISS gennem deres erfaring med virksomhedsopkøb har en vedvarende konkurrencemæssig fordel. ISS forsøger endvidereat differentiere sig gennem udbydelse af IFSPløsninger, idet udbydelse af enkelt service i sig selv er forholdsvis udifferentieret. Værdiansættelsen af ISS er blevet foretaget ved benyttelse af DCFFPmodellen og RIDOP modellen, hvilke estimere virksomhedsværdien til DKK mio., med stk. aktiergiverdetteenaktiekurspådkk244,3.meddenneestimeredeaktiekurssombasecase er der foretaget en senarieanalyse, hvor et worst case og et best case senarie er blevet estimeret. Betragtes base case som det mest sandsynlige senarie, mens worst case og best casebetragtessommindresandsynlige,giverdetenvægtetgennemsnitligaktiekurspådkk 243,2.Validtetenafdenestimereaktiekursibasecasesenarieterherefterblevettestetien følsomhedsanalyse,hvordetblevvurderetatændringerwaccogoverskudsgradenfrasalg har størst betydning for ISS aktiekursen. Til yderligere validering er aktiekursen er denne endvidere blevet beregnet gennem en multipel sammenligning med peer group. Dette resulteredeietkursintervalpådkk155til242. Sammenlignes den i afhandlingen estimerede aktiekurs på DKK 243,2 med den faktiske ISS aktiekurs pr. 1. April 2014 på 184,2, kunne det tyde på, at ISS aktien er undervurderet af markedet,hvormedissaktienmåbetragtessomenattraktivinvestering. 51

58 10./Litteraturliste/ Bøger: Johnson,Gerry;Scholes,Kevan&Whittington,Richard.(2008).ExploringCorporate Strategy.8.Udgave.FinancialTimesPrentice Koller,Tim;Goedhart,Marc&Wessels,David(2010).Valuation Measuringand ManagingtheValueofCompanies.5.Udgave.McKinsey&Company Plenborg,Thomas&Petersen,ChristianV.(2012).FinancialStatementAnalysis. PearsonCustomPublishing Spliid,Robert.(2007).Kapitalfonde;Råpengemagtelleraktivtejerskab.1udgave. Børsensforlag Sørensen,Ole.(2011).Regnskabsanalyseogværdiansættelse enpraktisktilgang.3. Udgave,2.Opslag.Gjellerup Videnskabeligeartikler: Fernandez,Pablo;Aguirreamalloa,Javier&Corres,Luis(2013).MarketRiskPremium usedin82countriesin2012:asurveywith7,192answers.iesebusinessschool Publikationer: Branchestatistik,Serviceindustrien2011,Etnærtbilledeafdenoperationelle servicesektor,setd.15april KPMG2012GlobalRealEstateandFacilitiesManagement(REFM)OutsourcingPulse Servey,(2012);setd.21april efmp2012ppulsepreport.pdf Internationalstatistik,Statistikårbog2010,setd.21april Databaser: Statistikbanken; 52

59 Årsregnskaber: ISS;Prospekt2013 ISS;Prospekt2013 SodexoGroup;AnnualFinancialReport2011 SodexoGroup;AnnualFinancialReport2013 CompassGroup;AnnualReport2011 CompassGroup;AnnualReport2013 Webkilder: ISSworld.com;OmISS arbejdsmiljø,setd.10april Nasdaqomxnordic.com;ISS,setd.4april SS Reuters.com;CompassGroup,setden10.april Reuters.com;Sodexo,setden10april Sodexo.com,setd.20april Europapressreleases, 21april Skatteministeriet(2013),setd.16april euplandenep1985p2013/ Miljøministeriet,setd.16april Business.dk;Investor,2014,setd.16april 53

60 Moodys.com;2014,setd.16april forpfurtherpppr_ Børsen.dk;Investor,2014setd.15april _vil_udstede_aktier_for_8_milliarder.html Politikken.dk;2014,setd.15april boersnoteringpipmangepaar/ optioninconnectionwiththeinitialpublicofferingofissa/s.totalofferingsize increasedtodkk9,425million,setd.23april announcements,isspricesitsinitialpublicofferingat DKK160peroffershare;setd.23april / 54

61 Bilag&1:&Reformuleret&balance& (DKK$mio.) Omsætning Kerne%driftsaktiver: Immatrielle$aktiver Materielle$aktiver Varebeholdninger Tilgodehavender$fra$salg$og$tjenesteydelser Driftslikviditet$(1%$af$omsætningen) Selskabsskat Udskudt$skat Forudbetalte$omkostninger Entresprisekontrakter Ikke0kerne%dirftsaktiver: Kapitalandele$i$acc.$Virksomheder Andre$tilgodehavender Aktiver$klassificeret$som$bestemt$for$salg Driftsaktiver&i&alt Finansielle&aktiver: Likvide$beholdninger , , ,41 Andre$finansielle$aktiver Værdipapirer Finansielle&aktiver&i&alt Driftsforpligtelser: Leverandørgæld$ Selskabsskat Andre$gældsforpligtelser Hensatte$forpligtelser Forpligtelser$klassificeret$som$bestem$for$salg Pensioner$og$lignende$forpligtelser Udskudt$skat Driftsforpligtelser&i&alt Finansielle&forpligtelser: Kortfristet$gæld Langfristet$gæld Finansielle&forpligtelser&i&alt $Netto$driftsaktiver$NDA $Netto$finansielle$forpligtelser$NFF $Egenkapitalen$EK

62 Bilag&2:&Reformuleret&resultatopgørelse (DKK$mio.) Primær/kerne*drift Omsætning Personaleomkostninger > > > > > Vareforbrug >6.044 >6.359 >6.751 >7.009 >6.949 Andre$driftsomkostninger > > > > > Pensionsomkostninger$(tilføjet)* 0 0 >24 >21 >33 Forventet$afkast$ved$pensionsordninger$(elimineres)* >124 > Resultat&før&amort&og&afskrivninger&(EBITDA) Afskrivninger$og$amortiseringer >868 >850 >855 >853 >787 Primær&driftoverskud&før&skat&(EBIT) Estimeret$skat$af$primær$drift: Skat$af$årets$resultat Estimeret$skatteskjold$>$25% 251, ,352 98,42 92, Estimeret$skat$vedr.$"anden$drift"$overført 117,25 >4 85,25 50,25 >26,5 Skat$vedr.$"primær$drift" 956, , , , Resultat&"primær&drift"&efter&skat&(NOPAT) Anden/Ikke*kerne*drift: Andre$indtægter$og$omkostninger >551 >112 >223 >308 >100 Akkvisitions>$og$integrationsomkostninger >46 > Forventet$afkast$ved$pensionsordninger$(tilføjes)* > Kapitalandele$i$acc$virksomheder Resultat&af&anden&drift&før&skat N N341 N Estimeret$skat$af$"anden$drift"$(25%)** 117,25 >4 85,25 50,25 >26,5 Resultat&af&anden&drift&efter&skat N N256 N Permanent&dirftsoverskud&efter&skat Usædvanlige*poster: Goodwillnedskrivninger >1.246 >938 >501 >385 >985 Amortiseringer$og$nedskrivninger$varemærker >1.129 >869 >708 >679 >667 Skatteeffekt Anden%total%indkomst: Valutakursreguleringer$af$datterselskab > >796 Dagsværdiregulering$af$sikringsinstrumenter >327 >138 >14 >114 4 Dagsværdiregulering$af$sikringsinstrumenter,$overført$til$ finansielle$omkostninger Aktuarmæssige$gevinster$og$tab >45 >129 >133 > Effekt$af$begrænsning$som$følge$af$aktivloftet$vedr.$Pension 18 > >63 Begrænsning$i$rentefradragsretten >16 0 Skat >97 Anden$totalindkomst$efter$skat*** >73 >273 >462 Udsædvanlige&poster&efter&skat N1.677 N674 N1051 N1144 N1885 Samlet&driftsoverskud&efter&skat Finansiering: Nettofinansielle$omkostninger >2308 >2368 >2802 >2726 >2276 Pensionsomkostninger$(eliminering)* Forventet$afkast$ved$pensionsordninger$(elimineres)* 118 >103 >200 Nettofinansielle$omkostninger$før$skat >2308 >2368 >2660 >2808 >2443 Estimeret$skatteskjold**** Nettofinansielle&omkostninger&efter&skat N2056,428 N1979,648 N2561,58 N2715,336 N2037 Totalindkomst&(koncern) N N576 N723 N859 Minoritetsinteresser Totalindkomst&til&ordinære&aktionærer > >583 >726 >860 Noter: *Tilføjes/elimineres$jf.$korrektioner$omtalt$i$afhandlingen **Beregnes$vha.$dansk$selskabsskat ***Det$antages$at$alle$totalindkomst$posteringer$relaterer$sig$til$driften ****Her$benyttes$rentesatser$fra$prospektet$2013$s.$F>58,$da$ISS$er$underlagt$begrænsning$i$rentefradagsretten.

63 Bilag&3:&Reformuleret&egenkapital (DKK$mio.) Egenkapital&primo Transaktionermedejerne: Betalt$udbytte Gældseftergivelse$fra$moderselskabet Udstedelse$af$aktier$ Omkostninger$relateret$til$udstedelse$af$aktier Effekt$af$tilkøbte$og$frasolgte$virksomheder Total >30 79 > >2 Andentotalindkomst: Valutakursreguleringer$af$datterselskab Dagsværdiregulering$af$sikringsinstrumenter Dagsværdiregulering$af$sikringsinstrumenter,$overført$til$ finansielle$omkostninger$(eliminering) Aktuarmæssige$gevinster$og$tab Effekt$af$begrænsning$som$følge$af$aktivloftet$vedr.$Pension Begrænsning$i$rentefradragsretten Skat Total >73 >273 >462 Totalindkomst: Aktiebaseret$vederlæggelse Årets$resultat$rapporteret Anden$total$indkomst Total&indkomst&i&alt > >575 >720 >859 Egenkapital&ultimo

64 Bilag&4:&Dupont/modellen Ekgns** 2412, ,5 MINgns 19, NFFgns 31190, , , ,6 NDAgns 33622, , , ,1 Note: *2011*er*beregnet*med*ultimotal*fra*2010*jf.*Korrektion*af*egenkapital*i*prospektet ROE* =*TI*/*EKgns 13,93% O24,49% O20,07% O18,40% Korrektion*for*minoriteter: MIA =*(TI*moderselskab/*TI*koncern)*/*(*EKgns*/*(EKgns**MINgns)) 0,95 1,02 1,01 1,00 ROE*før*MIN =*ROIC**(*(NFFgns*/*(EkgnsMINgns)*)****(ROIC*Or*)***) 14,68% O24,05% O19,96% O18,37% ROE*kor. =ROE*før*MIN**MIA 13,93% O24,49% O20,07% O18,40% Niveau&1: ROIC =*DO*efter*skat*/NDAgns 6,95% 5,99% 6,22% 3,99% ROIC =*OG***AOH 6,95% 5,99% 6,22% 3,99% FGEAR =*NFFgns*/*EKgns 12,9 12,9 7,9 5,3 Spread =*ROIC*O*r 0,60% O2,34% O3,34% O4,21% r =*NFO*/*NFFgns 6,35% 8,33% 9,55% 8,19% Niveau&2: OG =*DO*efter*skat*/*omsætning 3,15% 2,56% 2,51% 1,50% AOH =*omsætning*/*ndagns 2,20 2,34 2,48 2,66 Niveau&3: ROIC*salg = 8,92% 9,94% 10,26% 10,10% ROIC*anden = 0,04% O0,77% O0,47% 0,27% ROIC*up = O2,00% O3,17% O3,57% O6,38% ROIC = 6,95% 5,99% 6,22% 3,99% OG*salg = 4,05% 4,24% 4,14% 3,80% OG*anden = 0,02% O0,33% O0,19% 0,10% OG*up = O0,91% O1,35% O1,44% O2,40% OG = 3,15% 2,56% 2,51% 1,50% 1*/*AOH*salg* = 0,44 0,40 0,35 0,31 1*/*AOH*anden = 0,02 0,02 0,04 0,04 1*/*AOH* = 0,46 0,42 0,40 0,35 OG,*salg*O*drivere*(%) Omsætning 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Vareforbrug O8,58% O8,69% O8,82% O8,86% Personale*omk. O64,79% O64,51% O65,54% O65,30% Afskrivninger O1,15% O1,10% O1,07% O1,00% Øvrige O19,89% O20,07% O19,04% O19,38% OG*før*skat 5,59% 5,62% 5,53% 5,46% Skat*salg O1,54% O1,38% O1,39% O1,65% OG*efter*skat 4,05% 4,24% 4,14% 3,80% OG,*anden*Odrivere*(%) Andre*indtægter*og*omkostninger O0,15% O0,29% O0,39% O0,13% AkkvisitionsO*og*integrationsomkostninger O0,01% 0,00% 0,00% 0,00% Forventet*afkast*ved*pensionsordninger*(elimineres) 0,17% O0,15% 0,13% 0,25% Kapitalandele*i*acc.*Virk.* 0,01% 0,00% 0,01% 0,01% OG*før*skat 0,02% O0,44% O0,25% 0,14% Skat*anden O0,01% 0,11% 0,06% O0,03% OG*efter*skat 0,02% O0,33% O0,19% 0,10%

65 OG,*usædvanlige*poster*(%) Goodwillnedskrivninger O1,27% O0,65% O0,48% O1,26% Amortiseringer*og*nedskrivninger*varemærker O1,17% O0,91% O0,85% O0,85% Skatteeffekt 0,33% 0,30% 0,24% 0,29% Valutakursreguleringer*af*datterselskab 1,23% O0,06% 0,23% O1,01% Dagsværdiregulering*af*sikringsinstrumenter O0,19% O0,02% O0,14% 0,01% Dagsværdiregulering*af*sikringsinstrumenter,*overført*til*finansielle*omk 0,35% 0,14% 0,07% 0,10% Aktuarmæssige*gevinster*og*tab O0,17% O0,17% O0,65% 0,52% Effekt*af*begrænsning*som*følge*af*aktivloftet*vedr.*Pension O0,03% 0,01% 0,00% O0,08% Begrænsning*i*rentefradragsretten 0,00% 0,00% O0,02% 0,00% Skat 0,01% 0,01% 0,17% O0,12% O0,91% O1,35% O1,44% O2,40% AOH,*salg*drivere*(inverse) Immatrielle*aktiver 0,477 0,439 0,402 0,361 Materielle*aktiver 0,028 0,027 0,024 0,022 Varebeholdninger 0,004 0,004 0,004 0,004 Tilgodehavender*fra*salg*og*tjenesteydelser 0,147 0,153 0,144 0,131 Driftslikviditet*(1%*af*omsætningen) 0,010 0,010 0,010 0,010 Selskabsskat 0,005 0,004 0,003 0,003 Udskudt*skat 0,009 0,007 0,007 0,008 Forudbetalte*omkostninger 0,007 0,000 Entresprisekontrakter 0,002 0,000 Driftsaktiver.i.alt 0,690 0,644 0,593 0,539 Leverandørgæld* O0,038 O0,045 O0,046 O0,044 Selskabsskat O0,006 O0,005 O0,004 O0,006 Andre*gældsforpligtelser O0,148 O0,144 O0,134 O0,129 Hensatte*forpligtelser O0,010 O0,008 O0,007 O0,010 Forpligtelser*klassificeret*som*bestem*for*salg O0,003 O0,001 O0,009 O0,013 Pensioner*og*lignende*forpligtelser O0,014 O0,014 O0,018 O0,011 Udskudt*skat O0,031 O0,026 O0,022 O0,020 Driftsforpligtelser.i.alt O0,250 O0,243 O0,241 O0,233 0,439 0,401 0,352 0,306 AOH,*anden*drivere*(inverse) Kapitalandele*i*acc.*Virksomheder 0,000 0,000 0,000 0,000 Andre*tilgodehavender 0,005 0,016 0,016 0,020 Aktiver*klassificeret*som*bestemt*for*salg 0,011 0,002 0,029 0,025 0,016 0,018 0,045 0,045

66 ROE$ 20,00%& 10,00%& 0,00%& 10,00%& 2010& 2011& 2012& 2013& 20,00%& 30,00%& ROIC$ FGEAR$ 8,00%& 15,0& 6,00%& 4,00%& 2,00%& 10,0& 5,0& 0,00%& 2010& 2011& 2012& 2013& 0,0& 2010& 2011& 2012& 2013& OG$ AOH$ SPREAD$ r_nfo$ 4,00%& 3,00%& 2,00%& 1,00%& 0,00%& 2010& 2011& 2012& 2013& 0,50& 0,40& 0,30& 0,20& 0,10& 0,00& 2010& 2011& 2012& 2013& 1,00%& 0,00%& 1,00%& 2,00%& 3,00%& 4,00%& 5,00%& 2010& 2011& 2012& 2013& 12,00%& 10,00%& 8,00%& 6,00%& 4,00%& 2,00%& 0,00%& 2010& 2011& 2012& 2013& OG$salg$ OG$anden$ AOH$salg$ AOH$anden$ 4,40%& 0,20%& 0,500& 0,050& 4,20%& 4,00%& 3,80%& 3,60%& 3,40%& 2010& 2011& 2012& 2013& 0,10%& 0,00%& 0,10%& 0,20%& 0,30%& 0,40%& 2010& 2011& 2012& 2013& 0,400& 0,300& 0,200& 0,100& 0,000& 2010& 2011& 2012& 2013& 0,040& 0,030& 0,020& 0,010& 0,000& 2010& 2011& 2012& 2013&

67 Bilag&5:&Risikofri&rente Danmarks(Nationalbanks(rentesatser,(pengemarkedsrentesatser(samt(obligationsrentegennemsnit(ultimo((pct(p.a.)(efter(tid(og(type Gennemsnit 3,18% Dato Rente Dato Rente Dato Rente Dato Rente 01/2004 4,41% 08/2006 3,80% 03/2009 3,40% 10/2011 2,33% 02/2004 4,22% 09/2006 3,67% 04/2009 3,46% 11/2011 2,04% 03/2004 4,10% 10/2006 3,71% 05/2009 3,77% 12/2011 1,58% 04/2004 4,38% 11/2006 3,67% 06/2009 3,62% 01/2012 1,75% 05/2004 4,47% 12/2006 3,89% 07/2009 3,66% 02/2012 1,78% 06/2004 4,51% 01/2007 4,04% 08/2009 3,54% 03/2012 1,82% 07/2004 4,61% 02/2007 3,92% 09/2009 3,53% 04/2012 1,63% 08/2004 4,41% 03/2007 4,03% 10/2009 3,65% 05/2012 1,08% 09/2004 4,32% 04/2007 4,19% 11/2009 3,53% 06/2012 1,46% 10/2004 4,18% 05/2007 4,43% 12/2009 3,62% 07/2012 1,09% 11/2004 4,02% 06/2007 4,58% 01/2010 3,54% 08/2012 1,11% 12/2004 3,87% 07/2007 4,39% 02/2010 3,42% 09/2012 1,23% 01/2005 3,67% 08/2007 4,31% 03/2010 3,37% 10/2012 1,23% 02/2005 3,77% 09/2007 4,38% 04/2010 3,21% 11/2012 1,05% 03/2005 3,74% 10/2007 4,26% 05/2010 2,69% 12/2012 1,03% 04/2005 3,45% 11/2007 4,12% 06/2010 2,68% 01/2013 1,77% 05/2005 3,31% 12/2007 4,38% 07/2010 2,76% 02/2013 1,58% 06/2005 3,12% 01/2008 3,94% 08/2010 2,17% 03/2013 1,48% 07/2005 3,20% 02/2008 3,88% 09/2010 2,37% 04/2013 1,32% 08/2005 3,08% 03/2008 4,05% 10/2010 2,63% 05/2013 1,56% 09/2005 3,09% 04/2008 4,32% 11/2010 2,85% 06/2013 1,86% 10/2005 3,39% 05/2008 4,64% 12/2010 3,02% 07/2013 1,82% 11/2005 3,43% 06/2008 4,79% 01/2011 3,17% 08/2013 2,05% 12/2005 3,30% 07/2008 4,73% 02/2011 3,21% 09/2013 1,95% 01/2006 3,45% 08/2008 4,40% 03/2011 3,39% 10/2013 1,75% 02/2006 3,54% 09/2008 4,28% 04/2011 3,27% 11/2013 1,74% 03/2006 3,84% 10/2008 4,56% 05/2011 3,03% 12/2013 1,99% 04/2006 4,07% 11/2008 3,72% 06/2011 3,00% 01/2014 1,71% 05/2006 3,97% 12/2008 3,25% 07/2011 2,80% 02/2014 1,63% 06/2006 4,13% 01/2009 3,70% 08/2011 2,35% 03/2014 1,62% 07/2006 3,98% 02/2009 3,46% 09/2011 2,06% 0,05( 0,045( 0,04( 0,035( 0,03( 0,025( 0,02( 0,015( 0,01( 10;årige&statsobliga>on& 0,005( 37990( 38355( 38720( 39085( 39450( 39815( 40180( 40545( 40910( 41275( 41640(

68 Bilag&6:&Markedets&risikopræmie Index Level : Currency : Price USD Gennemsnit 8,68% Market5risk5premium5(MRP)5=5gns5afkast5>5risikofri5rente 5,50% Date MSCI World Afkast 105årligt5gns5 afkast Date MSCI World Afkast 105årligt5gns5 afkast dec531, ,410 dec530, ,590 3,36% 7,22% dec531, ,237 >27,83% 6,67% dec529, ,280 18,70% 7,22% dec531, ,862 28,92% 6,67% dec531, ,362 11,72% 7,22% dec531, ,262 10,31% 6,67% dec531, ,591 14,17% 7,22% dec530, ,521 >2,46% 6,67% dec531, ,952 22,78% 7,22% dec529, ,280 12,68% 6,67% dec531, ,885 23,56% 7,22% dec531, ,101 7,21% 6,67% dec529, ,253 >14,05% 7,22% dec531, ,228 21,45% 6,67% dec531, ,516 >17,83% 7,22% dec531, ,620 >7,92% 6,67% dec531, ,215 >21,06% 7,22% dec531, ,156 5,82% 6,67% dec531, ,318 30,81% 7,22% dec530, ,952 18,56% 6,67% dec531, ,341 12,84% 6,96% dec531, ,205 1,77% 13,88% dec530, ,775 7,56% 6,96% dec531, ,514 37,02% 13,88% dec529, ,578 17,95% 6,96% dec531, ,825 39,11% 13,88% dec531, ,803 7,09% 6,96% dec531, ,994 14,34% 13,88% dec531, ,226 >42,08% 6,96% dec530, ,428 21,19% 13,88% dec531, ,468 26,98% 6,96% dec529, ,338 14,75% 13,88% dec531, ,071 9,55% 6,96% dec531, ,527 >18,65% 13,88% dec530, ,595 >7,61% 6,96% dec531, ,364 16,00% 13,88% dec531, ,500 13,18% 6,96% dec531, ,132 >7,14% 13,88% dec531, ,069 24,10% 6,96% dec531, ,496 20,39% 13,88% Danmarks5Nationalbanks5rentesatser,5pengemarkedsrentesatser5samt obligationsrentegennemsnit5ultimo5(pct5p.a.)5efter5tid5og5type 45,00%5 40,00%5 35,00%5 30,00%5 25,00%5 20,00%5 15,00%5 10,00%5 5,00%5 0,00%5 >5,00% >10,00%5 >15,00%5 >20,00%5 >25,00%5 >30,00%5 >35,00%5 >40,00%5 >45,00%5 >50,00%5

69 Bilag&7:&Estimering&af&beta Beta%industri Beta%sektor Gns ISS 0,76 0,94 0,85 Compass%Group 0,48 1,24 0,86 Sodexo 0,48 1,24 0,86 Peer%group Ugearet%beta Compass%Group 0,65 Sodexo 0,34 Peer%group%gns: 0,495 Branche%gns: 0,857 Gns: 0,676 ISS%D/V 40,49% ISS&gearet&beta 0,949 Kilde:%%

70 Bilag&8:&Kapitalstruktur Kapitalstrukturfor2013udfraMVA6metoden: Aktiver Ek MVA MVA EqV* D V *EqV=p*n =184,2* = *jf.nasdaqpr.1/4 D/V 40,49% EqV/V 59,51% Kapitalstrukturberegnetudfradereformuleredeopgørelser2013: EK NFF NDA EK/NDA 7,86% 6,57% 16,18% 15,43% NFF/NDA 92,14% 93,43% 83,82% 84,57% Gns: 88,5% Kapitalstrukturudfraprospektet2013,medenmålsatkapitalstrukturudfraenønsketfinansielgearingpå3: DenfinansiellegearingerpåmåltpåEbitda,såledesat EBITDA Målsatgæld D/V 30,46% 31,40% 31,50% 30,78% GNS 31,04%

71 Bilag&9:&Beregning&af&WACC Gældsandel 31,04% Långivernes5afkastkrav: Risikofri5rente 3,18% Selskabsspecifik5risikotillæg 3% Selskabsskatteprocent 25% Långivernes5afkast 4,64% Egenkapitalandel 68,96% Ejernes5afkastkrav: Risikofri5rente 3,18% Risikopræmie 5,86% Systematisk5risiko5beta 0,949 Ejernes5afkastkrav 8,75% Vægtede5gældsomkostninger 1,44% Vægtede5egenkapitalomkostninger 6,03% WACC 7,47%

72 Bilag&10:&Absolut&værdiansættelse Historisk Budgetperiode Terminalperiode Omsætning Omsætningsvækst >1,25% >0,7% 1,3% 3,30% 4,3% 5,3% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3% 3% OGBsalgBførBskat 5,53% 5,46% 5,50% 5,50% 6,00% 6,00% 7,00% 6,00% 6,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% EffektivBskatteprocent 30,31% 24,50% 23,50% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22% OGBsalgBefterBskat 3,80% 4,15% 4,21% 4,68% 4,68% 5,46% 4,68% 4,68% 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% OGBandenBførBskat >0,25% 0,14% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% >0,13% EffektivBskatteprocent 25,00% 24,50% 23,50% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% OGBandenBefterBskat 0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% >0,10% DOBsalg,BefterBskat DOBanden,BefterBskat 80 >76 >78 >83 >86 >91 >95 >100 >104 >107 >110 >114 PermanentBDO,BefterBskat AOH 2,48 2,66 2,76 2,86 2,96 3,06 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 NDA ÅrligBtilvækstBΔNDA > >635 > FCFFB=BDOB>BBΔNDA ROICB>B(DOBsalg,BNDA) 10,10% 11,60% 11,88% 13,82% 14,37% 17,24% 14,86% 14,83% 12,33% 12,30% 12,27% 12,27% ROICB>B(DOBanden,BNDA) 0,27% >0,27% >0,28% >0,30% >0,31% >0,32% >0,32% >0,32% >0,32% >0,32% >0,32% >0,32% ROICB>B(DOialt,BNDA) 10,37% 11,32% 11,60% 13,52% 14,05% 16,92% 14,54% 14,51% 12,01% 11,98% 11,95% 11,95% NettoBfinansielleBaktiver > > WACC 7,47% RIDOB=BDOB>B(NDA(t>1)*WACC)B Tilbagediskonteringsfaktor 1 0,930 0,866 0,806 0,750 0,697 0,649 0,604 0,562 0,523 0,486 DCFFBtilbagediskonteret RIDOBtilbagediskonteret DCF RIDO NutidsværdiBBP NutidsværdiBTP NDA MidtBårsBjustering Virksomhedsværdi NFF MIN 1 1 Egenkapitalværdi Provenu EgenkaitalBinkl.Bprovenu AntalBaktierBmioBstk 185,7 185,7 Værdi&pr.&aktie 244,3 244,3

73 Bilag&11:&Senarieanalyse Best%case Terminalperiode Omsætning , , , , , , , , , , ,9646 Omsætningsvækst B1,25% B0,70% 3,30% 5,50% 6,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,50% 3,00% 3,00% OG%salg%før%skat 5,53% 5,46% 5,50% 6,00% 7,00% 7,00% 8,00% 7,00% 7,00% 6,00% 6,00% 5,00% 5,00% Effektiv%skatteprocent 30,31% 24,50% 23,50% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% OG%salg%efter%skat 3,80% 4,15% 4,59% 5,46% 5,46% 6,24% 5,46% 5,46% 4,68% 4,68% 3,90% 3,90% OG%anden%før%skat B0,25% 0,14% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% Effektiv%skatteprocent 25,00% 24,50% 23,50% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% OG%anden%efter%skat 0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% DO%salg,%efter%skat DO%anden,%efter%skat 80 B76 B80 B86 B91 B98 B104 B109 B113 B117 B120 B124 Permanent%DO,%efter%skat AOH 2,5 2,7 2,96 2,03 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 3,10 NDA Årlig%tilvækst%ΔNDA B4049 B B FCFF%=%DO%B%%ΔNDA B ROIC%B%(DO%salg,%NDA) 10,10% 12,01% 11,19% 13,83% 17,42% 20,00% 17,42% 17,34% 14,79% 14,76% 12,27% 12,27% ROIC%B%(DO%anden,%NDA) 0,27% B0,28% B0,24% B0,26% B0,32% B0,32% B0,32% B0,32% B0,32% B0,32% B0,32% B0,32% ROIC%B%(DOialt,%NDA) 10,37% 11,73% 10,95% 13,57% 17,10% 19,67% 17,10% 17,02% 14,47% 14,44% 11,95% 11,95% Netto%finansielle%aktiver B26458 B23270 WACC 7,47% RIDO%=%DO%B%(NDA(tB1)*WACC)% Tilbagediskonteringsfaktor 1,000 0,930 0,866 0,806 0,750 0,697 0,649 0,604 0,562 0,523 0,486 DCFF%tilbagediskonteret 4018 B RIDO%tilbagediskonteret Worst%case: Terminalperiode Omsætning Omsætningsvækst B1,25% B0,7% B0,3% 1,0% 2,0% 2,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3% 3% OG%salg%før%skat 5,53% 5,46% 5,50% 5,50% 5,50% 6,00% 6,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Effektiv%skatteprocent 30,31% 24,50% 23,50% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22% OG%salg%efter%skat 3,80% 4,15% 4,21% 4,29% 4,68% 4,68% 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% OG%anden%før%skat B0,25% 0,14% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% B0,13% Effektiv%skatteprocent 25,00% 24,50% 23,50% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% OG%anden%efter%skat 0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% B0,10% DO%salg,%efter%skat DO%anden,%efter%skat 80 B76 B77 B80 B81 B83 B85 B88 B90 B93 B96 B99 Permanent%DO,%efter%skat AOH 2,48 2,66 2,76 2,81 2,86 2,91 2,91 2,91 2,91 2,91 2,91 2,91 2,91 NDA 31564, , Årlig%tilvækst%ΔNDA B B587 B FCFF%=%DO%B%%ΔNDA ROIC%B%(DO%salg,%NDA) 10,10% 11,60% 11,68% 12,21% 13,62% 13,73% 11,50% 11,50% 11,50% 11,50% 11,50% 11,50% ROIC%B%(DO%anden,%NDA) 0,27% B0,27% B0,28% B0,29% B0,30% B0,30% B0,30% B0,30% B0,30% B0,30% B0,30% B0,30% ROIC%B%(DOialt,%NDA) 10,37% 11,32% 11,41% 11,92% 13,32% 13,44% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% Netto%finansielle%aktiver B B WACC 7,47% RIDO%=%DO%B%(NDA(tB1)*WACC)% Tilbagediskonteringsfaktor 1 0,930 0,866 0,806 0,750 0,697 0,649 0,604 0,562 0,523 0,486 DCFF%tilbagediskonteret RIDO%tilbagediskonteret

74 Best%case Worst%case DCF RIDO DCF RIDO Nutidsværdi%BP Nutidsværdi%TP NDA Midt%års%justering Virksomhedsværdi NFF MIN Egenkapitalværdi Provenu Egenkapital%inkl.%Provenu Antal%aktier%mio%stk 185,7 185,7 185,7 185,7 Værdi&pr.&aktie 277,1 277,1 204,1 204,1 Vægtet&gennemsnit&(best,&base&og&worst) 243,2

75 Bilag&12:&Følsomhedsanalyse Base&case&værdi: 244,3 Følsomheder: WACC Beta Ny#kurs %)vis#ændring Ny#kurs %)vis#ændring )20% 389,4 59,39% )20% 304,3 24,56% )10% 302,3 23,74% )10% 271,5 11,13% )5% 270,7 10,81% )5% 257,3 5,32% 5% 221,9 )9,17% 5% 232,3 )4,91% 10% 202,7 )17,03% 10% 221,3 )9,41% 20% 171,4 )29,84% 20% 201,7 )17,44% Omsætningsvækst AOH Ny#kurs %)vis#ændring Ny#kurs %)vis#ændring )20% 224,2 )8,23% )20% 188,1 )23,00% )10% 233,6 )4,38% )10% 219,3 )10,23% )5% 238,8 )2,25% )5% 232,4 )4,87% 5% 250,1 2,37% 5% 254,9 4,34% 10% 256,4 4,95% 10% 264,7 8,35% 20% 270,5 10,72% 20% 281,7 15,31% OG&salg OG&anden Ny#kurs %)vis#ændring Ny#kurs %)vis#ændring )20% 163,4 )33,12% )20% 246,3 0,82% )10% 203,8 )16,58% )10% 245,3 0,41% )5% 224,1 )8,27% )5% 244,8 0,20% 5% 264,5 8,27% 5% 243,8 )0,20% 10% 284,7 16,54% 10% 243,3 )0,41% 20% 325,1 33,07% 20% 242,3 )0,82% TradeDof&analyse: WACC OG&salg )20% )10% )5% )0% 5% 10% 20% )20% ,7 182,7 163,4 147,1 133,2 110,4 )10% 329, ,7 203,8 184,5 167,9 140,9 )5% 359,3 287,2 248,7 224,1 203,2 185,3 156,2 )0% 389,4 302,3 270,7 244,3 221,9 202,7 171,4 5% 419,5 326,5 282,7 264,5 240,6 220,1 186,7 10% 449,6 350,7 314,7 284,7 259,2 237,4 201,9 20% 509, ,7 325,1 296,6 272,2 232,4

76 Bilag&13:&Relativ&værdiansættelse Compass (mio) Kurs.gns 5,775 6,885 8,075 10,005 Antal.aktier 1784,7 1784,7 1784,7 1784,7 Market.cap Bogført.gæld Enterprice.value D/V 5,68% 5,83% 6,33% 6,26% D/EqV 94,32% 94,17% 93,67% 93,74% EV/EBIT EBIT EV/EBIT 11,12 12,92 18,14 24,05 Gennemsnit 16,56 EV/EBITDA EBITDA EV/EBITDA 11,12 12,92 18,14 16,29 Gennemsnit 14,62 EV/rev rev EV/rev 0,76 0,82 0,91 1,08 Gennemsnit 0,89 Aktiekurs/EPS EPS 0,36 0,39 0,426 0,477 Aktiekurs.primo 5,07 6,48 7,29 8,86 Aktiekurs.ultimo 6,48 7,29 8,86 11,15 Aktiekurs.gns. 5,78 6,89 8,08 10,01 Aktiekurs/EPS 18,15 18,69 20,80 23,38 Gennemsnit 20,25 Sodexo (mio) Antal.aktier 157,1 157,1 157,1 157,1 Kurs.gns 45,4 53,49 59,62 69,02 Market.cap Bogført.gæld Enterprice.value D/V 14,50% 10,45% 6,39% 4,22% EqV/V 85,50% 89,55% 93,61% 95,78% EV/EBIT EBIT EV/EBIT 10,43 10,81 10,45 11,88 Gennemsnit 10,89 EV/EBITDA EBITDA EV/EBITDA 7,98 8,56 7,26 9,83 Gennemsnit 8,40 EV/rev rev EV/rev 0,55 0,58 0,55 0,62 Harmonic.mean 0,57 Aktiekurs/EPS EPS 2,64 2,95 3,48 2,91 Aktiekurs.primo 39,09 51,71 55,27 63,97 Aktiekurs.ultimo 51,71 55,27 63,97 74,06 Aktiekurs.gns. 45,4 53,49 59,62 69,015 Aktiekurs.ult./EPS 19,59 18,74 18,38 25,45 Gennemsnit 20,54

77 Multipel&analyse EV/EBIT EV/EBITDA EV/rev Aktiekurs/EPS Compass.Group 16,56 14,6 0,57 20,25 Sodexo 10,89 8,40 0,89 20,54 Gennemsnit 13,72 11,51 0,73 20,40 ISS.(EBIT,EBITDA,REV,.EPS) ,6 Antal.aktier 185,7 185,7 185,7 EV NFF Provenu MIN EqV Aktiekurs 242,0 239,7 235,6 155,0 Afvigelse&fra&vægtet&DFC O0,49% O1,42% O3,12% O36,25%