Equity Research Investment Research Elekta M a rke t s M a rke t s Company report 2. oktober 2012 Køb (Previous: Hold) Næste skridt; opjustering til Køb Efter en periode med en neutral holdning opjusterer vi anbefalingen på Elekta til Køb på baggrund af en rekordstor book-to-bill (ordrebeholdning i forhold til omsætning) samt en voksende tro på, at cash flowet bliver bedre. Ledelsens seneste incitamentsprogram kræver en stigning i EPS fra allerede høje niveauer. Køb med et kursmål på SEK 115, altså en P/E på 25x 2013/14E. Rekordhøj book-to-bill. En fortsat solid ordreindgang har medført en rekordhøj book-to-bill på 1,22x. Vi mener, at det vil sikre et pænt salg i de næste par kvartaler. Vores model viser organisk vækst på 15 % i 2. kvt., en stigning fra 1 % i 1. kvt., hvilket forklarer de ekstra 15 % i vores forventning i forhold til SMEkonsensus for EBIT for 2. kvt. Cash flow vil vende til det bedre. Vi har påtalt Elektas forværrede cash flow på det seneste. Mere fokus på dette har øget vores tro på, at Elekta er ved at vende cash flowet til det bedre. Faktisk vil vi ikke udelukke cash conversion på næsten 100 % et godt stykke over målet på >70 % allerede i år. Incitamentsprogram kræver fremgang. På generalforsamlingen i september vedtog aktionærerne et 3-årigt incitamentsprogram for 150 af Elektas højest placerede medarbejdere, knyttet til den fremtidige EPS CAGR. Elekta har anvendt denne struktur i flere år, og programmet indikerer en stigning i EPSvæksten fra 13-18 % i 2011-2014 til 15-22 % for 2012-2015E. Værdiansættelse. Med en 5-årig EPS CAGR på 15-20 % kan aktiekursen blive fordoblet på 5 års sigt uden hjælp fra øgede multipler. På en 12-mdr. horisont begrænser vi stigningspotentialet til SEK 115 ved 25x EPS for 2013/14E. Opjustering fra Hold til Køb. Key financials Year-end Apr (SEK) 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E Revenues (m) 7,904 9,049 10,318 11,540 12,868 Revenues growth 6.9% 14.5% 14.0% 11.8% 11.5% EBITDA (m) 1,743 2,144 2,522 2,864 3,374 EBIT, adj. (m) 1,502 1,847 2,189 2,549 3,054 EBIT growth 19.0% 23.0% 18.5% 16.4% 19.8% Pre-tax profit (m) 1,464 1,708 2,043 2,501 3,114 EPS (adj.) 2.76 3.26 3.81 4.77 5.94 Dividend yield 5.8% 5.9% 1.6% 2.0% 2.5% FCF yield 11.8% 3.0% 6.6% 4.3% 5.4% EBIT margin (adj.) 19.0% 20.4% 21.2% 22.1% 23.7% Net debt/ebitda (x) -0.3 1.2 0.3-0.0-0.4 ROIC 32.8% 24.2% 21.7% 26.6% 30.3% EV/sales (x) 0.8 1.2 3.4 3.0 2.6 EV/EBITDA (x) 3.4 5.0 14.1 12.1 9.9 EV/EBIT (adj.) (x) 4.0 5.8 16.3 13.6 11.0 P/E (adj.) (x) 24.9 26.2 23.8 19.0 15.3 P/BV (x) 6.7 6.5 5.8 4.8 3.9 Source: Company data, Danske Markets estimates Key data Healthcare, Sweden Price (SEK) * 90.8 Target price, 12 mth (SEK) 115 Previous target price** 82.5 Market cap (SEKm) 34,758 Market cap (EURm) 4,121 Reuters Bloomberg * Price as at close on 1 October 2012 ** Post-4:1split Price performance 95 90 85 80 75 70 65 60 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 EKTAb.ST Source: FactSet 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 12E 13E 14E STOXX 600 / Health Care rebased Absolute 4% 11% 35% n.m. Rel. local market 1% 6% 15% n.m. Rel. EU sector 3% 5% 10% n.m. Sales 0.0% 0.9% 1.0% EBITDA 2.2% -0.0% -0.3% EBIT (adj.) 2.6% 1.4% 1.5% EPS (adj.) 1.1% 1.5% 1.4% Next event Q2 Analyst(s) Mattias Häggblom +46 8 568 805 68 mhgg@danskebank.com Martin Parkhøi +45 45 12 80 46 mpar@danskebank.com Thomas Bowers +45 45 12 80 44 thbo@danskebank.com EKTAb.ST EKTAB SS No. of shares (m) 382.8 Net debt (current Y/E) (m) 828 Free float 93.2% Avg. daily vol, 12M (000) 1,848.1 4 Dec 1 Elekta Køb www.danskemarketsequities.com
Swot-analyse Styrker Nr. 1 i Europa og på vækstmarkederne (EM) og nr. 2 i USA på markedet for strålebehandling Stærkt navn hos kundegrupperne, kendt for sin innovation Integrerede hardware- og software-systemer, markedsførende på software Svagheder Mindre installeret base end Varian, som er førende i branchen, hvilket medfører en mindre andel af rentabelt eftermarkedssalg Stor eksponering til USD og andre valutaer Muligheder Udvide den installerede base og forbedre eftermarkedet Vinde andele fra kirurgi og kemoterapi Trusler Ny teknolog til strålebehandling, herunder protonterapi Udvikling af nye behandlingsformer for cancer, såsom nye cancervacciner, der gør behandling med medicin mere omkostningseffektiv 2 Elekta Køb www.danskemarketsequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Apr, SEKm 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E Net sales 4,421 4,525 5,081 6,689 7,391 7,904 9,049 10,318 11,540 12,868 Cost of sales & operating costs -3,797-3,880-4,255-5,651-5,930-6,161-6,905-7,796-8,675-9,494 EBITDA 624 645 826 1,038 1,461 1,743 2,144 2,522 2,864 3,374 Depreciation -64-70 -110-123 -144-165 -171-191 -222-253 EBITA 560 575 716 915 1,317 1,578 1,973 2,331 2,642 3,120 Amortisation -107-66 -66-85 -85-76 -124-142 -93-66 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 453 509 650 830 1,262 1,502 1,847 2,189 2,549 3,054 Non-recurring items 0 0 0 0-30 0 2 0 0 0 EBIT (reported) 453 509 650 830 1,232 1,502 1,849 2,189 2,549 3,054 Financial items, net -31-25 -36-57 -42-32 -140-132 -47 59 Associated companies 15 17 10 1 2-1 -1-14 0 0 Pre-tax profit 444 507 624 774 1,192 1,464 1,708 2,043 2,501 3,114 Taxes -140-161 -218-228 -359-433 -480-584 -675-841 Minorities 0-2 0 0 0 0 0 0 0 0 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 304 344 406 546 833 1,031 1,228 1,459 1,826 2,273 Net profit (adj.) 304 344 406 546 854 1,031 1,227 1,459 1,826 2,273 CASH FLOW SEKm 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E EBITDA 624 645 826 1,038 1,461 1,743 2,144 2,522 2,864 3,374 Change in working capital 88-371 14 3-14 -441-699 -284-293 -331 Net interest paid -24-19 -36-57 -42-37 -140-132 -47 59 Taxes paid -114-140 -281-188 -408-451 -132-584 -675-841 Other operating cash items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from operations 574 115 523 796 997 814 1,173 1,522 1,848 2,262 Capex -272-19 -53-688 60-50 -927 759-354 -393 Disposals/(acquisitions) -195-144 -553-71 0 0-3,385 0 0 0 Free cash flow 107-48 -83 37 1,057 764-3,139 2,281 1,495 1,869 Incr./(decr.) in equity 77-261 -365 361 45-164 313 0 0 0 Incr./(decr.) in debt 258-104 462 178-588 -158 3,649-2,671-55 0 Dividend paid -207-94 -94-162 -184-278 -375-474 -563-704 Minorities and other financing CF 0 4 3-3 -5 0 11 0 0 0 Cash flow from financing 128-455 6 374-732 -600 3,598-3,144-618 -704 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash 237-497 -82 426 346 189 532-863 876 1,165 BALANCE SHEET SEKm 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E Cash and cash equivalents 981 484 402 828 1,174 1,363 1,895 1,032 1,908 3,073 Other current assets 1,827 2,376 2,984 3,615 4,026 4,398 6,096 6,972 7,820 8,746 Fixed tangible assets 230 252 226 265 247 236 407 474 540 608 Intangible assets (incl. goodwill) 2,182 2,198 2,659 3,150 2,880 2,692 6,457 5,284 5,256 5,261 Other non-current assets 64 46 51 93 188 273 380 380 380 380 Total assets 5,284 5,356 6,322 7,951 8,515 8,962 15,235 14,141 15,904 18,067 Creditors 1,951 2,148 2,695 3,312 3,666 3,597 4,584 5,175 5,730 6,326 Short-term debt 42 147 33 119 102 99 113 2 0 0 Other current liabilities 116 97 172 189 232 232 244 244 244 244 Long-term debt 1,049 840 1,416 1,508 937 782 2,613 53 0 0 Other long-term liabilities 258 261 193 268 334 419 2,671 2,671 2,671 2,671 Total liabilities 3,416 3,493 4,509 5,396 5,271 5,129 10,225 8,146 8,645 9,241 Shareholders' equity (incl. min.) 1,868 1,863 1,813 2,555 3,244 3,833 5,010 5,995 7,258 8,827 Total liabilities and equity 5,284 5,356 6,322 7,951 8,515 8,962 15,235 14,141 15,904 18,067 Net debt 110 503 1,047 799-135 -482 2,635 828-104 -1,269 Working capital -240 131 117 114 128 569 1,268 1,552 1,846 2,176 3 Elekta Køb www.danskemarketsequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 376.5 376.1 369.9 368.5 371.2 375.0 379.0 382.8 382.8 382.8 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 376.5 376.0 368.8 368.1 368.8 373.4 376.4 382.8 382.8 382.8 EPS (reported) (SEK) 0.81 0.91 1.10 1.48 2.26 2.76 3.26 3.81 4.77 5.94 EPS (adj.) (SEK) 0.81 0.91 1.10 1.48 2.32 2.76 3.26 3.81 4.77 5.94 DPS (SEK) 0.25 1.00 1.75 2.00 3.00 4.00 5.00 1.47 1.84 2.29 CFFO/share (SEK) 0.3-0.1-0.2 0.2 3.0 2.2-7.9 6.2 4.0 4.8 Book value/share (SEK) 4.96 4.94 4.88 6.92 8.74 10.2 13.2 15.6 18.9 23.0 MARGINS AND GROWTH 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E EBITDA margin 14.1% 14.3% 16.3% 15.5% 19.8% 22.1% 23.7% 24.4% 24.8% 26.2% EBITA margin 12.7% 12.7% 14.1% 13.7% 17.8% 20.0% 21.8% 22.6% 22.9% 24.2% EBIT margin 10.2% 11.2% 12.8% 12.4% 16.7% 19.0% 20.4% 21.2% 22.1% 23.7% EBIT margin (adj) 10.2% 11.2% 12.8% 12.4% 17.1% 19.0% 20.4% 21.2% 22.1% 23.7% Sales growth 40.3% 2.4% 12.3% 31.6% 10.5% 6.9% 14.5% 14.0% 11.8% 11.5% EBITDA growth 37.1% 3.4% 28.1% 25.7% 40.8% 19.3% 23.0% 17.6% 13.6% 17.8% EBITA growth 34.6% 2.7% 24.6% 27.8% 43.9% 19.8% 25.0% 18.1% 13.3% 18.1% EPS (adj.) growth 26.0% 13.3% 20.3% 34.7% 56.1% 19.3% 18.0% 17.0% 25.1% 24.5% PROFITABILITY 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 16.2% 15.7% 16.0% 18.8% 27.3% 32.8% 24.2% 21.7% 26.6% 30.3% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 73.1% 57.4% 50.3% 63.2% 95.3% 96.8% 59.5% 57.0% 74.3% 77.6% ROE (adj.) 17.1% 18.5% 22.2% 25.1% 29.5% 29.1% 27.8% 26.6% 27.6% 28.3% ROIC (adj.) - WACC 9.2% 8.7% 9.1% 11.8% 20.3% 25.8% 17.2% 14.7% 19.6% 23.3% MARKET VALUE 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E Share price (SEK) 30.4 29.8 26.1 23.4 47.4 68.8 85.3 90.8 90.8 90.8 Outstanding number of shares (m) 376.5 94.0 92.5 92.1 92.8 93.7 94.7 382.8 382.8 382.8 Market capitalisation (m) 11,437 2,797 2,410 2,159 4,396 6,454 8,077 34,758 34,758 34,758 Net debt, year-end (m) 110 503 1,047 799-135 -482 2,635 828-104 -1,269 MV of min. and ass. comp. (m) 0 0 10 10 10 10 10 10 10 10 Enterprise value (m) 11,547 3,300 3,468 2,969 4,272 5,982 10,723 35,596 34,665 33,500 VALUATION 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E EV/sales (x) 2.6 0.7 0.7 0.4 0.6 0.8 1.2 3.4 3.0 2.6 EV/EBITDA (x) 18.5 5.1 4.2 2.9 2.9 3.4 5.0 14.1 12.1 9.9 EV/EBITA (x) 20.6 5.7 4.8 3.2 3.2 3.8 5.4 15.3 13.1 10.7 EV/EBIT (x) 25.5 6.5 5.3 3.6 3.4 4.0 5.8 16.3 13.6 11.0 P/E (reported) (x) 37.6 32.5 23.7 15.8 21.0 24.9 26.1 23.8 19.0 15.3 P/E (adj.) (x) 37.6 32.5 23.7 15.8 20.5 24.9 26.2 23.8 19.0 15.3 P/BV (x) 6.12 6.03 5.34 3.39 5.42 6.74 6.46 5.81 4.80 3.94 EV/invested capital (x) 8.3 2.6 2.7 1.7 2.1 2.2 2.1 10.6 7.6 5.4 Dividend yield 0.82% 3.36% 6.71% 8.53% 6.33% 5.81% 5.87% 1.62% 2.03% 2.52% Total yield (incl. buybacks) 1.26% 3.81% 6.71% 10.85% 7.48% 5.81% 6.18% 1.62% 2.03% 2.52% Free cash flow yield 2.64% 3.43% 19.50% 5.00% 24.04% 11.84% 3.05% 6.56% 4.30% 5.38% FINANCIAL RATIOS 04/2006 04/2007 04/2008 04/2009 04/2010 04/2011 04/2012 04/2013E 04/2014E 04/2015E Net debt/ebitda (x) 0.2 0.8 1.3 0.8-0.1-0.3 1.2 0.3-0.0-0.4 Net debt/equity (x), year-end 0.1 0.3 0.6 0.3-0.0-0.1 0.5 0.1-0.0-0.1 Dividend payout ratio 31.0% 109.3% 159.0% 134.8% 132.8% 144.9% 153.3% 38.6% 38.6% 38.6% Interest coverage (x) 8.2 7.8 9.1 9.2 12.7 26.3 10.0 12.7 28.3 35.5 Cash conversion (FCF/net profit) 35.2% -14.0% -20.4% 6.8% 126.9% 74.1% -255.6% 156.3% 81.9% 82.2% Capex/sales 6.2% 0.4% 1.0% 10.3% -0.8% 0.6% 10.2% -7.4% 3.1% 3.1% NWC/sales -5.4% 2.9% 2.3% 1.7% 1.7% 7.2% 14.0% 15.0% 16.0% 16.9% QUARTERLY P&L Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12E Q3 12E Q4 12E Sales (m) 1,429 1,935 2,566 3,119 1,695 2,445 2,714 3,464 EBITDA (m) 152 456 679 857 150 494 774 1,104 EBIT before non-recurring items (m) 102 252 623 870 63 412 692 1,022 Net profit (adj.) (m) 53 156 413 605 15 267 467 711 EPS (adj.) (SEK) 0.14 0.41 1.10 1.61 0.04 0.70 1.22 1.86 EBITDA margin 10.6% 23.6% 26.5% 27.5% 8.8% 20.2% 28.5% 31.9% EBIT margin (adj.) 7.1% 13.0% 24.3% 27.9% 3.7% 16.8% 25.5% 29.5% 4 Elekta Køb www.danskemarketsequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 Elekta Køb www.danskemarketsequities.com