Likviditeten i det danske obligationsmarked Jens Dick Nielsen Copenhagen Business School 1
Baggrundslitteratur Liquidity in Government versus Covered Bond Markets, 2012, Dick Nielsen, Gyntelberg and Sangill, BIS working paper no 392. From Funding Liquidity to Market Liquidity: Evidence from Danish Bond Markets, 2013, Dick Nielsen, Gyntelberg and Lund, CBS working paper. 2
Motivation EU kommissionen vedtog for nyligt et nyt kapitaldirektiv (CRD IV). Finansielle institutioner skal overholde en Liquidity Coverage Ratio (LCR). Den oprindelige definition af et likvidt aktiv ville skade danske finansielle institutioner. Vores studie fik ændret i definitionen af et likvidt aktiv. 3
Resultater Vi viser, at danske realkreditobligationer er lige så likvide som danske statsobligationer. Realkreditmarkedet var aktivt og relativt likvidt under krisen i 08. Ingen grund til ikke at lade dansk realkredit indgå i LCR. Likviditeten i obligationsmarkedet hænger sammen med stress på EU pengemarkedet. 4
Konsekvens Realkreditrådet og Realkreditforeningen argumenterede for, at LCR ville skade det danske realkreditmarked. Danmarks Nationalbank fremførte tilsvarende argumenter til Basel kommiteen i et åbent brev. Vi har essentielt leveret empirisk evidens for disse argumenter. 5
Konsekvens Reuters (Marts 28 th, 2013) citerede vores studie for at have været hovedårsagen til ændringen i LCR under overskriften: Danish covered bonds granted liquidity wish * Final CRD IV draft carves out Danish mortgages * Prolonged lobbying success * Boosts supply of liquid assets Der er nu diskussioner i juridiske tidskrifter om realkredit også skal være tilladt som Tier 1 kapital. 6
Hvad siger CRD IV om LCR? Credit institutions and investment firms should hold a diversified buffer of liquid assets that they can use to cover liquidity needs in a short term liquidity stress. As ex ante it is not possible to know with certainty which specific assets within each asset class might be subject to shocks expost, it would be appropriate to promote a diversified and high quality liquidity buffer consisting of different asset categories. A concentration of assets and overreliance on market liquidity creates systemic risk to the financial sector and should be avoided. A broad set of quality assets should therefore be taken into consideration during an initial observation period which will be used for the development of a definition of a Liquidity Coverage Ratio (LCR). When making a uniform definition of liquid assets at least government bonds, and covered bonds traded on transparent markets with an ongoing turnover would be expected to be considered assets of extremely high liquidity and credit quality. It would also be appropriate that assets corresponding to Article 404(1) (a) to (c) should be included in the buffer without limitations. When credit institutions and investment firms use the liquidity stock, they should put in place a plan to restore their holdings of liquid assets and competent authorities should ensure the adequacy of the plan and its implementation. 7
Hvad er likviditet? Vi tænker på likviditeten af et aktiv som: Hvor nemt er det at handle aktivet til en fair pris? Forskellige dimensioner af likviditet: Bid/ask spænd. Handelsvolumen. Tilgængelighed. Markedstransparens. 8
Metode Vi bruger MiFID transaktionsdata fra Finanstilsynet (2007 2011). Kun store handler (over DKKm 10) / Enhedsmarked / uden auktioner. Vi fokuserer på udstedere med samme kreditrisiko over hele perioden (dvs. vi tager BRF kredit ud). 9
Metode Vi måler likviditeten ved price impact af en handel: = afkast mellem to på hinanden følgende handler i samme aktiv. Tidligere studier (Kyle 1984, Amihud 2002, Dick Nielsen et al. 2012) har antaget et proportionalt forhold mellem pris og handelsstørrelse: 10
11
Empiriske resultater Vi kan fortolke PI som værende et effektivt bid/ask spænd. Ser på følgende 4 grupper af benchmark obligationer: Korte stater (restløbetid under 5 år eksklusiv skatkammerbeviser). Lange stater (restløbetid mellem 5 og 10 år). Korte realer (kun F1 lån). Lange realer (udstedt som 30 årige annuiteter). Vi ser altså kun på et udvalg af markedet. Bemærk at den 30 årige statsobligation ikke er med. 12
Empiriske resultater 13
Price impact ibps (tænk på omkostninger i øre pr. 100 kr) 14
15
16
Empiriske resultater Vi laver følgende regression: + Statsobligationer var de mest likvide før krisen. Under krisen var realkreditobligationer lidt mere likvide end stater. Efter krisen har de været cirka lige likvide. 17
Empiriske resultater 18
Handelsaktivitet Dealer Kunde handler (gns. dgl. volume idkkm) 19
Handelsaktivitet Inderdealer handler (gns. dgl. volume idkkm) 20
Ikke korrekt at handlen faldt så meget kun på OMX. 21
Hvad bestemmer likviditeten? Likviditeten i obligationsmarkedet er i høj grad bestemt af funding liquidity som i Brunnermeier and Pedersen (2009). Vi ser på 3 måneders pengemarkedsspænd: CIBOR3m CITA3m EURIBOR3m EONIA3m Hovedresultatet er, at EU spænd driver likviditeten på det danske pengemarked. 22
23
24
Hvad bestemmer likviditeten? EU pengemarkedsspænd reagerer hurtigere end danske spænd. Ændringer i EU pengemarkedsspændet kan forklare ændringer i likviditeten på obligationsmarkedet. Resultaterne er de samme, hvis vi laver en principal komponent analyse. Kun danske F1 obligationer er påvirket af et rent dansk element (et landespænd på pengemarkederne). 25
Hvad bestemmer likviditeten? 26
Hvad bestemmer likviditeten? 27
Hvad med resten af EU? Andre EU lande har ikke nødvendigvis MiFID data for realkreditobligationer. Vi bruger MTS quotes til at udregne et implicit bid/ask spænd for statsobligationer på tværs af EU. Realkreditobligationerne handles næsten ikke længere på MTSplatformen (se næste graf). 28
Hvad med resten af EU? 29
Korte stater (<5 år) 30
Lange stater (5 10 år) 31
Hvad med resten af EU? Kvaliteten af MTS tallene er ikke lige så høj som for MiFID tallene. Det relative niveau er nogenlunde retvisende. Stadig stor sammenhæng mellem likviditet og stress på pengemarkedet. Desuden også en tydelig (idiosynkratisk) effekt af EUgældskrisen. 32