3. kvartal 2016 BankInvest Optima 10+ Brev til investorerne Kære investor Med et afkast på 1,6% var tredje kvartal 2016 endnu et godt kvartal for investorerne i Optima 10+. For de finansielle markeder var fokus i særlig grad stillet ind på slutfasen i det amerikanske præsidentvalg, de videre konsekvenser af Storbritanniens nej til EU og de førende centralbankers pengepolitik. Økonomiske nøgletal tegnede gennem kvartalet et lidt bedre vækstbillede i USA og Kina end i første halvår, mens Europa ser ud til at holde vækstkadencen bedre, end man kunne frygte i kølvandet på Brexit. For kvartalet som helhed var der kun begrænsede udsving i de udviklede landes statsrenteniveauer, hvor blandt andet den danske tiårige rente endte i 0%, efter at have været negativ i dele af perioden. Porteføljen havde dog en betydelig overvægt af danske realkreditobligationer og globale kreditobligationer, der var med til at sikre et klart positivt afkast på obligationsporteføljen. De globale aktiemarkeder endte hele 4% højere målt i danske kroner, og med en overvægt i europæiske og amerikanske small cap aktier endte aktieafkastet i Optima 10+ noget højere end det. Hvem bliver den 45. i rækken? Med lidt over en måned tilbage af valgkampen i USA, hvor der afholdes præsidentvalg den 8. november, er kampagnerne nået deres afsluttende faser. Donald Trump og Hillary Clinton blev formelt udpeget som præsidentkandidater på henholdsvis det republikanske og demokratiske konvent i juli. Clinton (68 år) som den første kvindelige kandidat, og Trump, som ikke blot den potentielt ældste præsident (70 år), men også som den mest kontroversielle kandidat i nyere tid. Clinton og Trump har allerede mødt hinanden i den første af i alt tre tv-dueller, og Clinton vurderes at have vundet den første debat på point, men ikke knockout. De første meningsmålinger efter duellen peger således på en lille stigning i Clintons i forvejen begrænsede forspring på få procentpoint. Tendensen i meningsmålingerne igennem kvartalet har været, at Trump er halet ind på Clinton, og valget tegner til at blive tættere, end de fleste havde forestillet sig for få måneder siden. Hvad Trump egentligt vil som præsident, er meget usikkert, men baseret på hans foreløbige udmeldinger (der stritter i alle retninger) tegner der sig et ikke særlig konstruktivt økonomisk billede. USA vil www.bankinvest.dk
sandsynligvis under Trump blive trukket i mere nationalistisk og isoleret retning både i relation til handelspolitik og immigrationspolitik. I tillæg vil USA s finanspolitik blive trukket i mere ekspansiv retning, drevet af såvel faldende skatter som stigende udgifter - hvilket isoleret set er positivt i amerikansk vækstmæssig sammenhæng. Men det kan medføre betydelig finansiel turbulens, herunder klart stigende renter og et eksponentielt voksende budgetunderskud. Clinton, derimod, har givet udtryk for væsentligt mere afdæmpede økonomiskpolitiske tiltag og vurderes at være en noget mere stabiliserende kandidat af de finansielle markeder. Med så klart et digitalt udfaldsrum 8. november vil fjerde kvartal i høj grad være domineret af dette tema. Europa efter Brexit I Europa har dagsordenen været præget af dønningerne fra det overraskende britiske nej til EU-medlemsskabet. Storbritanniens premierminister siden 2010, David Cameron, så sig nødsaget til at træde tilbage i juli, hvorefter Theresa May (der også støttede ja-siden, om end mindre passioneret) trådte til. Hun har systematisk givet udtryk for, at det vil tage tid, før Storbritannien aktiverer den såkaldte artikel 50 i Lissabontraktaten, som åbner for de egentlige skilsmisseforhandlinger med op til en 2-årig forhandlingsperiode. UK og EU er således kastet ud i en langtrukken usikkerhed relateret til karakteren af fremtidens samarbejdsrelationer. Gennem kvartalet synes tonen at være blevet skærpet på kontinentet over for UK; bl.a. har Frankrig og østeuropæiske EU-medlemmer givet klart udtryk for, at adgang til EU s indre marked naturligvis fordrer gensidig fuld bevægelighed for arbejdskraften. Det kriterie forekommer uacceptabelt for et Storbritannien, hvor Brexit means Brexit, som Theresa May har formuleret det. Den britiske afstemning har pustet til de mere nationalistiske bølger på kontinentet, og dermed er hele EU-projektet i bund og grund kastet ud i en forsvarsrolle, der handler om at modvirke en gradvis disintegration. Den første lakmustest bliver Italiens folkeafstemning om en forfatningsreform den 4. december, der isoleret set handler om at reducere senatets indflydelse og derved at skabe en mere stabil politisk situation. Men overordnet set kan denne afstemning også gå hen og blive et protestvalg og opgør med det bestående. I værste fald vil et nej kaste Italien ud i et nyt valg, hvor de euroskeptiske protestpartier kan forventes at vinde betydeligt terræn. Dette valg vil vi høre mere til i fjerde kvartal! Efterlysning: Finanspolitik Den amerikanske centralbank (Fed) lod renten være uændret på mødet den 21. september, men indikerede kraftigt at man vil sætte renten op på mødet i december. Det vil i så fald være ét år efter, at Fed første gang hævede renten efter mange års nulrentepolitik. Set i lyset af, at centralbanken ved årets indgang forventede at hæve renten 3-4 gange i løbet af året, har hastigheden været skuffende. Men dels har det vist sig at være sværere at sætte renten op end man havde ventet, da det medfører stor uro på finansielle markeder, efter mange år med afhængighed af pengepolitisk stimuli, og dels nedjusterer centralbanken løbende forventningerne til langsigtet økonomisk vækst (og renter), så behovet for renteforhøjelser ikke er det samme. De i forvejen lave renter vil være en udfordring, når næste recession rammer, da Fed ikke vil have samme rentefaldspotentiale som tidligere at gøre godt med for at stimulere økonomien. Dermed vil nye kvantitative opkøb eller finanspolitisk stimuli blive nødvendigt i fremtiden som supplement til rentenedsættelser. Netop finanspolitikken var på agendaen hos den europæiske centralbank (ECB) i forbindelse med mødet i september. ECB har gentagne gange påpeget, at pengepolitikken ikke kan stå alene i at understøtte euroområdets økonomiske fremgang. Der skal suppleres med finanspolitik og strukturelle reformer. Også globalt er der et stigende fokus på andre dele af den økonomiske politik, der har vækstfremmende potentiale. Det skal i det perspektiv blive interessant at se tilrettelæggelsen af den amerikanske økonomiske politik i kølvandet på præsidentvalget. Risikoen reduceres i Optima Vi har ad to omgange reduceret risikoen i porteføljen i tredje kvartal. I august solgte vi amerikanske high yield-obligationer, der har givet et pænt afkast i år, og i stedet købte vi europæiske virksomhedsobligationer. Afkastet er kommet på baggrund af såvel faldende kreditspænd som faldende renter på amerikanske statsobligationer. Med hensyn til sidstnævnte, så har der været tale om et godt rentefald: Det er således sket, fordi markedet (og Fed selv) har justeret forventningerne til pengepolitiske stramninger væsentligt ned. Da der nu kun er inddiskonteret knap én renteforhøjelse i år, vurderer vi, at rentefalds-potentialet for nu stort set er udtømt. I hvert tilfælde hvad angår det gode rentefald. Yderligere substantielle rentefald herfra vil kun komme på tale, hvis der kommer et økonomisk chok, som er ledsaget af lavere 2 www.bankinvest.dk
vækstforventninger og frasalg af risikofyldte aktiver (og dermed markant stigende kreditspænd). Desuden er det vores vurdering, at jagten på afkast har gjort high yield-obligationer dyre, samtidig med at USA er langt fremme i kreditcyklussen, med højere konkursrater, stramme kreditvilkår i banker og generelt stigende renter. Så også hvad angår kreditspænd, er der en bias i retning af, at kreditspænd kan stige mere end de kan falde. Med det asymmetriske risikobillede og de nuværende niveauer fandt vi ikke længere aktivklassen attraktiv på en risikojusteret basis. Da vi i obligationsporteføljen ændrede retning mere i retning af europæisk økonomi, justerede vi aktieporteføljen til at have et lidt kraftigere tilt i retning af amerikanske aktier. I september reducerede vi risikoen yderligere, da vi solgte europæiske high yield-obligationer, og reducerede aktieandelen ved især at sælge europæiske aktier. I stedet købte vi Lange Danske Obligationer. Ønsket om at reducere risikoen bunder især i en betydelig grad af blinde vinkler i form af præsidentvalget i USA og valget om forfatningsreformen i Italien. Udfaldet er begge steder behæftet med betydelig usikkerhed, men kan let medføre kraftige stigninger i risikopræmierne. Men også udsigterne for pengepolitikken bekymrer os. Pengepolitikken har i stadig stigende grad været the only game in town, men er ved at have udspillet sin rolle i forhold til økonomiske stimuli (ikke i forhold til de finansielle markeder!). Pengepolitikken har i tiltagende grad kosmetisk betydning, men i takt med at råderummet for yderligere stimuli er blevet indsnævret, bidrager den ikke længere væsentligt til at stimulere økonomisk vækst. En yderligere risikofaktor i den sammenhæng er, at man mister tilliden til pengepolitikken og centralbankerne. Verden er ikke gået i stå, og der er ikke tale om nogen dommedagsprofetier herfra. Det mest sandsynlige lige nu er en fortsættelse af det hidtidige globale vækstbillede og nulrentepolitik. Men risikobilledet har ændret sig i negativ retning. Vi mener derfor, at det er rettidig omhu at kravle et stykke ned ad risikostigen gerne før alle andre får samme idé, og indtil risiko og afkastpotentiale hænger bedre sammen. Forventninger til resten af året De finansielle markeders udvikling gennem årets sidste tre måneder bliver helt oplagt en rejse gennem en tung politisk kalender. Vores hovedscenarie er, at såvel Clinton som reformsiden i Italien trækker det længste strå og at finansmarkederne som helhed vil ånde lettet op over de udfald, reflekteret i faldende risikopræmier. Men vi anerkender i allerhøjeste grad, at begge disse politiske begivenheder er behæftet med meget stor usikkerhed - og at meningsmålingerne reelt peger på udfaldsrum, der ikke er langt fra 50/50! Det indebærer, at udfaldsrummet for de finansielle markeder frem mod 31/12 er usædvanlig stort. Hovedscenariet er i overvejende grad en videreførelse af det regime, vi har været vidne til gennem 2016: lave/moderate vækstforventninger i den vestlige verden og varierende, men generelt højere, vækstforventninger i EM-universet; et let stigende amerikansk renteniveau, påvirket af en amerikansk renteforhøjelse til december, fortsat meget lave og stabile europæiske renter, aktier der stiger moderat og EM-/kreditobligationer, der ser fald i risikopræmierne til statsobligationerne. Det alternative scenarie, hvor Trump vinder og Renzi taber, vil forårsage betydelig usikkerhed på finansmarkederne, ind til det står klarere, hvad disse udfald indebærer. Markedet må forventes at udvise betydelig volatilitet, og tendensen vil være pres på aktiemarkederne som helhed og stigende risikopræmier på EM-/kreditobligationer. De første reaktioner på de vestlige landes statsobligationsmarkeder vil sandsynligvis være rentefald. Men næste bølge, særligt i USA, vil sandsynligvis være rentestigninger på forventninger om en væsentlig mere ekspansiv og inflationsdrivende økonomisk politik med en Trump ved roret. Med venlig hilsen Nicolas Tousgaard Redaktionen afsluttet den 30. september 2016. 3 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30-09-2013 =100 121 116 111 106 101 96 sep.13 mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 mar.16 sep.16 Optima 10+ Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 1,6% 3,9% 5,3% 4,6% 4,5% Standardafvigelse 3,4% Benchmark** 0,5% 3,5% 4,3% 4,0% 4,0% Tracking Error 1,7% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1,26 ** Benchmark er 10% MSCI All Country World inkl. nettoudbytte og 90% Nordea Information Ratio 0,29 Bond CM 5Y Gov. Revægtes årligt hvert kalenderår Andelen af aktiver i afdelingen, som på grund af deres illikvide natur er omfattet af særlige foranstaltninger udgør 0 %. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. 4 www.bankinvest.dk
BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk