Equity Research Investment Research Novo Nordisk Post results note 2. maj 2014 Køb (Unchanged) Pæn vækst for et overgangsår Selv om salget i 1. kvt. var svagere, end vi havde ventet, fastholder vi vores Køb-anbefaling. 2014 er klart et overgangsår, men fra 2015 vil Novo foretage mindst én større produktlancering om året. Det er positivt, at Tresiba nu også kan lanceres i USA i 2016, hvilket også fremskynder muligheden for lancering af Xultophy og Ryzodeg i USA. Vores 12-mdr. kursmål er DKK 315. 2014: et overgangsår. Dette kan være det sidste år længe, hvor der ikke kommer en større lancering fra Novo. Samtidig påvirkes salget i 2014 negativt af flere ekstraordinære faktorer (tab af ESI-kontrakt, lagernedbringelse, generiske udgaver af Prandin). Trods disse faktorer venter virksomheden en salgsvækst på 7-10 % (tidligere 8-11 %) i lokalvaluta samt en EBIT-vækst på 10 %. Man kan forestille sig den potentielle vækst uden disse faktorer kombineret med flere blockbuster-lanceringer i de kommende år. Vi venter, at Novo vender tilbage til tocifret salgsvækst og en EBIT-vækst på 15 % efter 2014. Tresiba i 1. halvår 2016 i USA. Novo afventer midlertidige data for sit kardiovaskulære studie (DEVOTE) af Tresiba medio 2015. Vi venter dermed lancering i USA medio 2016 (tidligere 1. halvår 2017). Det betyder, at Tresiba formentlig vil påvirke 2. halvår 2016 og i høj grad også 2017. Det betyder også, at den potentielle lancering af Xultophy (kombination af Tresiba og Victoza) og Ryzodeg bliver fremskyndet. Spændende 2. halvår. Den største begivenhed for Novo i 2014 er en mulig godkendelse af liraglutid til behandling af fedme i 4. kvt. (sandsynligvis møde hos de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA, i 3. kvt.). EU vil også godkende Xultophy i H2. Som med salgsvæksten vil nyhedsstrømmen være mere beskeden i H1 end i H2. Værdiansættelse. Novo handles til 23,5x P/E for 2014E på linje med det 4-årige gennemsnit på 23,6x. Hvis vi sammenligner Novo med globale medicinalselskaber, handles selskabet stadig til en rabat på 20 % på 2014-15E PEG. Vi venter igen en underliggende EBIT-vækst på 15 % fra 2015 og fremover og måske endda højere på grund af flere produktlanceringer. Key financials Year-end Dec (DKK) 2012 2013 2014E 2015E 2016E Revenues (m) 78,026 83,572 87,240 97,258 109,174 Revenues growth 17.6% 7.1% 4.4% 11.5% 12.3% EBITDA (m) 32,167 34,292 36,289 41,316 47,573 EBIT, adj. (m) 29,474 31,493 33,390 38,197 44,192 EBIT growth 31.7% 6.9% 6.0% 14.4% 15.7% Pre-tax profit (m) 27,811 32,539 34,233 38,221 44,216 EPS (adj.) 7.77 9.35 10.1 11.7 13.9 Key data Price performance Source: FactSet Pharmaceuticals, Denmark Price (DKK) * Target price, 12 mth (DKK) 315 Previous 12M target price (DKK) 325 Market cap (DKKm) 615,987 Market cap (EURm) 82,529 Reuters Bloomberg 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 14E 15E 16E Source: Danske Bank Markets estimates Includes dividends NOVOb.CO NOVOB DC No. of shares (m) 2,588.2 Net debt (current Y/E) (m) -14,569 Free float 74.5% Avg. daily vol, 12M (000) 3,247.1 270 260 250 240 230 220 210 200 190 180 170 May 13 Aug 13 Nov 13 Feb 14 May 14 NOVOb.CO STOXX 600/Health Care rebased Absolute -3% 9% 22% 337% Rel. local market -3% 1% -8% 84% Rel. EU Sector -5% 2% 8% 101% Sales -3.2% -3.6% -3.4% EBITDA -2.9% -3.4% -3.3% EBIT (adj.) -3.1% -3.6% -3.5% EPS (adj.) -2.9% -4.0% -4.1% Next event Q2 7-Aug Dividend yield 2.0% 2.3% 2.1% 2.5% 2.9% FCF yield 4.2% 4.2% 4.1% 4.7% 5.5% EBIT margin (adj.) 37.8% 37.7% 38.3% 39.3% 40.5% Net debt/ebitda (x) -0.5-0.5-0.4-0.3-0.2 ROIC 108.6% 110.8% 103.8% 110.1% 120.4% EV/sales (x) 6.2 6.1 6.9 6.0 5.2 EV/EBITDA (x) 14.9 14.9 16.6 14.2 12.0 EV/EBIT (adj.) (x) 16.3 16.2 18.0 15.4 12.9 P/E (adj.) (x) 23.6 21.3 23.5 20.4 17.2 P/BV (x) 12.2 12.4 14.6 14.2 13.6 Analyst(s) Martin Parkhøi +45 45 12 80 46 mpar@danskebank.com Thomas Bowers +45 45 12 80 44 thbo@danskebank.com Mattias Häggblom +46 8 568 80568 mhgg@danskebank.com 1 Novo Nordisk Køb www.danskemarketsequities.com
SWOT-analyse Styrker Eksponeret til en af de hurtigst voksende nicher i medicinalindustrien Markedsførende inden for insulinbehandling Svagheder Stor afhængighed af insulinforretningen Stor valutaeksponering (især USD) Bredeste portefølje af insulinanaloger på markedet Begrænset eksponering til patentudløb på kort til mellemlang sigt Høje indgangsbarrierer til Novos markeder Muligheder Udvidelse af Victoza til fedmebehandling Ny generation af insulin analoger Oral GLP-1 og insulin Fortsat bedring i afkast af produktionen Trusler Naturlig risiko for obligatoriske prisnedsættelser på nogle af Novos vigtigste markeder Gennembrud i konkurrence inden for biosimilar på insulinmarkedet Væsentlig ændring til det positive prisbillede i USA Kilde: Danske Bank Markets 2 Novo Nordisk Køb www.danskemarketsequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Net sales 41,831 45,553 51,078 60,776 66,346 78,026 83,572 87,240 97,258 109,174 Cost of sales & operating costs -29,882-30,738-33,594-39,418-41,205-45,859-49,280-50,951-55,942-61,601 EBITDA 11,949 14,815 17,484 21,358 25,141 32,167 34,292 36,289 41,316 47,573 Depreciation -3,007-2,442-2,551-2,467-2,767-2,693-2,799-2,899-3,119-3,381 EBITA 8,942 12,373 14,933 18,891 22,374 29,474 31,493 33,390 38,197 44,192 Amortisation 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT 8,942 12,373 14,933 18,891 22,374 29,474 31,493 33,390 38,197 44,192 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 8,942 12,373 14,933 18,891 22,374 29,474 31,493 33,390 38,197 44,192 Financial items, net -114 305-139 -334-127 -134-100 93 24 24 Associated companies 1,233-124 -55 1,070 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 10,971 12,695 13,988 18,286 21,925 27,811 32,539 34,233 38,221 44,216 Taxes -2,449-3,050-3,220-3,883-4,828-6,379-7,355-7,531-8,294-9,595 Minorities 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 8,522 9,645 10,768 14,403 17,097 21,432 25,184 26,702 29,927 34,621 Net profit (adj.) 8,522 9,645 10,768 13,303 17,097 21,432 25,184 26,702 29,927 34,621 CASH FLOW DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E EBITDA 11,949 14,815 17,484 21,358 25,141 32,167 34,292 36,289 41,316 47,573 Change in working capital -708 335-477 3,659 1,504-227 -354-81 -221-263 Net interest paid 796 446-890 -1,675-449 -1,663 1,046 843 24 24 Taxes paid -2,449-3,050-3,220-3,883-4,828-6,379-7,355-7,531-8,294-9,595 Other operating cash items 1,233-124 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from operations 10,821 12,422 12,897 19,459 21,368 23,898 27,629 29,520 32,825 37,739 Capex -2,579-552 -3,143-3,430-3,765-3,092-5,572-4,000-4,863-5,459 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow 8,242 11,870 9,754 16,029 17,603 20,806 22,057 25,520 27,962 32,281 Incr./(decr.) in equity -4,242-6,053-4,357-8,748-10,887-10,442-13,475-15,000-17,000-19,000 Incr./(decr.) in debt -213 19-10 -466-2 -502 0 168-168 0 Dividend paid -2,220-2,795-3,656-4,424-5,727-7,806-9,772-11,940-12,941-15,117 Minorities and other financing CF 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from financing -6,675-8,829-8,023-13,638-16,616-18,750-23,247-26,772-30,109-34,117 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash 2,275 2,780 2,668 3,225 1,499-514 -1,046-1,252-2,147-1,836 BALANCE SHEET DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Cash and cash equivalents 7,378 10,158 12,826 16,051 17,550 17,036 15,990 14,738 12,590 10,754 Other current assets 16,924 18,906 19,840 21,242 22,041 23,127 26,068 27,212 30,337 34,054 Fixed tangible assets 19,605 18,639 19,226 20,507 20,931 21,539 21,882 22,983 24,727 26,805 Intangible assets (incl. goodwill) 671 788 1,037 1,458 1,489 1,495 1,615 1,615 1,615 1,615 Other non-current assets 3,153 2,112 1,813 2,144 2,687 2,472 4,782 4,782 4,782 4,782 Total assets 47,731 50,603 54,742 61,402 64,698 65,669 70,337 71,330 74,052 78,010 Trade Payables 1,947 2,281 2,242 2,906 3,291 3,859 4,092 4,272 4,762 5,346 Short-term debt 0 0 0 0 0 0 0 168 0 0 Other current liabilities 8,694 10,677 11,173 15,570 17,488 17,779 20,133 21,017 23,430 26,301 Long-term debt 961 980 970 504 502 0 0 0 0 0 Other long-term liabilities 3,947 3,686 4,623 5,457 5,969 3,399 3,543 3,543 3,543 3,543 Total liabilities 15,549 17,624 19,008 24,437 27,250 25,037 27,768 28,999 31,735 35,189 Shareholders' equity (incl. min.) 32,182 32,979 35,734 36,965 37,448 40,632 42,569 42,330 42,317 42,821 Total liabilities and equity 47,731 50,603 54,742 61,402 64,698 65,669 70,337 71,330 74,052 78,010 Net debt -6,417-9,178-11,856-15,547-17,048-17,036-15,990-14,569-12,590-10,754 Working capital 6,283 5,948 6,425 2,766 1,262 1,489 1,843 1,924 2,145 2,408 3 Novo Nordisk Køb www.danskemarketsequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 3,105.5 3,046.5 2,949.5 2,863.5 2,788.0 2,714.5 2,653.4 2,588.2 2,519.5 2,448.1 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 3,182.0 3,103.5 3,021.5 2,927.1 2,850.6 2,758.4 2,693.6 2,635.0 2,568.1 2,498.0 EPS (reported) (DKK) 2.68 3.11 3.56 4.92 6.00 7.77 9.35 10.1 11.7 13.9 EPS (adj.) (DKK) 2.68 3.11 3.56 4.54 6.00 7.77 9.35 10.1 11.7 13.9 DPS (DKK) 0.90 1.20 1.50 2.00 2.80 3.60 4.50 5.00 6.00 7.00 CFFO/share (DKK) 2.2 3.7 3.8 5.8 6.5 7.1 7.9 9.4 10.9 12.9 Book value/share (DKK) 10.4 10.8 12.1 12.9 13.4 15.0 16.0 16.4 16.8 17.5 MARGINS AND GROWTH 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E EBITDA margin 28.6% 32.5% 34.2% 35.1% 37.9% 41.2% 41.0% 41.6% 42.5% 43.6% EBITA margin 21.4% 27.2% 29.2% 31.1% 33.7% 37.8% 37.7% 38.3% 39.3% 40.5% EBIT margin 21.4% 27.2% 29.2% 31.1% 33.7% 37.8% 37.7% 38.3% 39.3% 40.5% EBIT margin (adj) 21.4% 27.2% 29.2% 31.1% 33.7% 37.8% 37.7% 38.3% 39.3% 40.5% Sales growth 8.0% 8.9% 12.1% 19.0% 9.2% 17.6% 7.1% 4.4% 11.5% 12.3% EBITDA growth 6.1% 24.0% 18.0% 22.2% 17.7% 27.9% 6.6% 5.8% 13.9% 15.1% EBITA growth -1.9% 38.4% 20.7% 26.5% 18.4% 31.7% 6.9% 6.0% 14.4% 15.7% EPS (adj.) growth 31.7% 16.0% 14.7% 27.5% 32.0% 29.5% 20.3% 8.4% 15.0% 18.9% PROFITABILITY 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 51.1% 73.2% 46.4% 61.4% 77.0% 108.6% 110.8% 103.8% 110.1% 120.4% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 52.4% 75.2% 47.8% 63.8% 81.5% 116.9% 118.9% 110.7% 117.0% 127.5% ROE (adj.) 27.4% 29.6% 31.3% 36.6% 46.0% 54.9% 60.5% 62.9% 70.7% 81.3% ROIC (adj.) - WACC 43.1% 65.1% 38.4% 53.3% 69.0% 100.6% 102.8% 95.8% 102.0% 112.3% MARKET VALUE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Share price (DKK) 66.4 126 132 183 199 238 238 238 Outstanding number of shares (m) 3,105.5 3,046.5 2,949.5 2,863.5 2,788.0 2,714.5 2,653.4 2,588.2 2,519.5 2,448.1 Market capitalisation (m) 195,847 360,228 368,016 497,568 527,496 615,987 599,639 582,657 Net debt, year-end (m) -6,417-9,178-11,856-15,547-17,048-17,036-15,990-14,569-12,590-10,754 MV of min. and ass. comp. (m) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Enterprise value (m) 183,991 344,681 350,968 480,532 511,506 601,418 587,048 571,903 VALUATION 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E EV/sales (x) 3.6 5.7 5.3 6.2 6.1 6.9 6.0 5.2 EV/EBITDA (x) 10.5 16.1 14.0 14.9 14.9 16.6 14.2 12.0 EV/EBITA (x) 12.3 18.2 15.7 16.3 16.2 18.0 15.4 12.9 EV/EBIT (x) 12.3 18.2 15.7 16.3 16.2 18.0 15.4 12.9 P/E (reported) (x) 18.6 25.6 22.0 23.6 21.3 23.5 20.4 17.2 P/E (adj.) (x) 18.6 27.7 22.0 23.6 21.3 23.5 20.4 17.2 P/BV (x) 5.48 9.75 9.83 12.2 12.4 14.6 14.2 13.6 EV/invested capital (x) 5.2 9.6 9.6 12.3 12.5 14.7 14.4 13.9 Dividend yield 2.26% 1.59% 2.12% 1.96% 2.26% 2.10% 2.52% 2.94% Total yield (incl. buybacks) 2.26% 1.59% 2.12% 1.96% 2.26% 4.49% 5.30% 6.14% Free cash flow yield 4.98% 4.45% 4.78% 4.18% 4.18% 4.14% 4.66% 5.54% FINANCIAL RATIOS 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Net debt/ebitda (x) -0.5-0.6-0.7-0.7-0.7-0.5-0.5-0.4-0.3-0.2 Net debt/equity (x), year-end -0.2-0.3-0.3-0.4-0.5-0.4-0.4-0.3-0.3-0.3 Dividend payout ratio 33.6% 38.6% 42.1% 40.6% 46.7% 46.3% 48.1% 49.3% 51.5% 50.5% Interest coverage (x) 21.2 20.1 29.8 26.9 35.7 114.3 48.9 549.3 341.9 496.3 Cash conversion (FCF/net profit) 96.7% 123.1% 90.6% 111.3% 103.0% 97.1% 87.6% 95.6% 93.4% 93.2% Capex/sales 6.2% 1.2% 6.2% 5.6% 5.7% 4.0% 6.7% 4.6% 5.0% 5.0% NWC/sales 15.0% 13.1% 12.6% 4.6% 1.9% 1.9% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% QUARTERLY P&L Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14E Q3 14E Q4 14E Sales (m) 19,983 21,380 20,511 21,698 20,343 21,893 21,674 23,330 EBITDA (m) 8,253 9,261 8,635 8,143 8,690 9,117 9,091 9,391 EBIT before non-recurring items (m) 7,562 8,585 7,992 7,354 8,033 8,392 8,366 8,599 Net profit (adj.) (m) 5,982 6,734 6,415 6,053 6,458 6,739 6,680 6,755 EPS (adj.) (DKK) 2.22 2.50 2.38 2.25 2.40 2.56 2.54 2.56 EBITDA margin 41.3% 43.3% 42.1% 37.5% 42.7% 41.6% 41.9% 40.3% EBIT margin (adj.) 37.8% 40.2% 39.0% 33.9% 39.5% 38.3% 38.6% 36.9% 4 Novo Nordisk Køb www.danskemarketsequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 Novo Nordisk Køb www.danskemarketsequities.com