Exiqon en fantastisk turn around case Exiqon aktien er en jeg har fulgt igennem længere tid og købt stille og roligt op i inden regnskabet i går. Det er en aktie der har haft nogle usikkerhedsmomenter i 2012, primært pga. nedgang af salget i USA i første halvår. Dette har Exiqon dog hurtigt fået løst og 2012 endte således også med en stigning i omsætningen i forhold til 2011 på 5 %. Exiqon har igennem de sidste mange år kørt med underskud som løbende er blevet mindre og mindre i tak med at omsætningen er steget stødt. Det gør at virksomheden pt. står overfor en turn around hvor de kan formå at vækste bundlinjen, endda kraftigt, hvis de formår at holde væksten på toplinjen. Jeg vil starte med at komme med en finansiel gennemgang (som jeg finder ret interessant), og derefter komme ind på fremtidsmuligheder og hvad Exiqon generelt går og arbejder med som er interessant. Finans: Det finansielle aspekt af Exiqon casen er noget af det mest interessante. Det er nemlig her indikationer på turn around delen for alvor kommer frem. Omsætning Bruttoresultat 120000 110000 100000 90000 Omsætning 70000 60000 50000 Bruttoresultat 80000 40000 70000 30000 Af ovenstående graf ses omsætningsudviklingen samt udviklingen i bruttoresultat for de sidste 5 regnskabsår for Exiqon. Det er her udviklingen skabes, og det er hvis de kan holde disse vækstrater på begge grafer at det i sidste ende for alvor begynder at slå igennem på bundlinjen. Det er værd at bemærke at bruttoresultat næsten er fordoblet fra 40 mio. til tæt på 70 mio. kr. over blot 4 år. Omsætningen på 117 mio. kr. i 2012 er blevet guidet at skulle stige til minimum 130 mio. kr. i 2013. Dette modsvarer en vækst på 11 %. Men her skal man huske at dette er en vækst i den samlede omsætning (som inkluderer service og diagnostik også). Så selve omsætningen i deres salg af egne produkter, Life Science delen ventes at vækste med omkring 20 %. Og det er denne der er vigtig, for kan de holde disse vækstrater på +20 % de næste 3 5 år indenfor denne afdeling begynder det virkelig at slå igennem på bundlinjen. 1
60 55 50 8/2 2013 Exiqon Analyse / Made by Investor1989 Bruttomargin Nettoresultat 0 50000 Bruttomargin Nettoresultat 100000 45 150000 De ovenstående grafer viser udviklingen i selskabets bruttomargin samt udviklingen i selskabets nettoresultat for fortsættende aktiviteter. Hvis man starter med at se på nettoresultatet ses det at man fra bundniveauet i 2009 har formået at skabe bedre og bedre resultater år efter år, og at man i 2012 kun er lige under 0. Selskabet har ikke guidet for nettoresultatet for 2013, men har sagt de guider for positivt cash flow fra driften samt positivt EBITDA resultat. Da selskabet har haft positivt EBIT de sidste 2 kvartaler samt guider for vækst næste år, må der være gode muligheder for som minimum at nå et 0 resultat. Selskabet har dog også selv nævnt at man pt. vil fortsætte med at investere i væksten, og har sagt man godt kan opnå finansiering hertil (som ikke inkluderer udvanding). Det andet rigtige spændende er selskabets bruttomarginer, altså hvor meget selskabet tjener på at sælge deres produkter i forhold til hvad det koster at producere dem. Denne er blevet hævet løbende siden 2009 og forventes også at kunne gøre det i fremtiden. Det skyldes både at salget af Exiqons egne produkter er steget (marginer er lavere ved underleverandørsalg) samt at man kan opnå stordriftsfordele i takt med at omsætningen stiger. Exiqon har en langsigtet målsætning om at nå over 70 % i bruttomargin, hvilket vil være rigtig flot. Exiqon skriver selv i deres årsregnskab vedrørende produktionskapacitet mv.: Outsourcing har sikret skalerbarhed, reduceret vores behov for arbejdskapital, og gjort det muligt for Exiqon Life Sciences at opretholde et mål for bruttomarginen på 65 70 % på salget af produkter og ydelser med lavere omsætningsvolumen end der ellers ville være nødvendig for at opnå stordriftsfordele. Ligeledes vigtigt har outsourcing muliggjort hurtigere leveringstider til vores kunder. Vi vil fortsat outsource produktion, når det kan forbedre marginerne, minimere behovet for arbejdskapital og reducere leveringstider. Det er ydermere vigtigt at bemærke at der i år har været en ekstraomkostning på over 2 mio. kr. indregnet under vareforbruget vedrørende kasseringer af ukurante varer. Dette har ramt selskabets bruttomargin og bruttoresultat. Noget som ikke kan forventes at komme i 2013: Bruttomarginen på Exiqon Life Sciences udgjorde 55,6 % (51,4%) drevet af højere volumen i produktsalget og relativt lavere serviceomsætning. I 2012 blev bruttoresultatet negativt påvirket af kasserede produkter, som ikke bestod kvalitetskontrol eller blev forældede, svarende til en produktionsomkostning på 2,8 mio. kr. (2,9 mio. kr.). Exiqons nuværende mål for bruttomarginer på 65 70 % kan kun opnås gennem stordriftsfordele. Marginerne vil forbedres markant ved øget produktsalg. Exiqons nuværende produktionskapacitet for mircury LNATM Universal RT mirna PCR produkter er tilstrækkelig til at understøtte fem gange det nuværende salg, og med produktionen af alle brugerdefinerede LNA oligonukleotider outsourcet, vil Exiqon kunne nå de nuværende mål for bruttomarginer uden yderligere investering i produktionskapacitet. 2
Life Science: Life Science er den del af Exiqon som pt. står for størstedelen af omsætningen. Det er den del som har en flot vækst og som er valuedriverne i forretningen. For mig at se er det her man skal foretage værdianalyserne og diagnostikafdelingen må så være en stor bonus. Hvis man tager et kig på produktsalget i deres Life Science forretning har den også været meget imponerende. Udover Q1 2012 har Exiqon formået at vækste hvert år kvartal over kvartal i forhold til året før. Exiqon skriver dog også selv herom: Exiqon Life Sciences' kunder til forskningsprodukter inkluderer medicinal og diagnostiske virksomheder såvel som akademiske institutioner. Exiqon Life Sciences har oplevet en gennemsnitlig vækstrate på 9 % kvartal over kvartal over de sidste 28 kvartaler siden lanceringen af det første produkt i 2005. Det er nogle yderst imponerende tal at kunne fremvise 9 % vækst kvartal over kvartal i 28 kvartaler i træk i gennemsnit. Det viser hvor stærk væksten og efterspørgslen er efter disse produkter, og det giver alt andet grund til optimisme i forhold til den fremtidige vækst. Det der især giver mig optimisme for fremtiden er også hvis man ser på Q4 resultatet, så er det altså uden sammenligning det klart bedste resultat Exiqon har leveret nogensinde i salget. Annualiseret er det nu over 100 mio. kr. i salg fra denne del af forretningen. Kan deres vækst så fortsætte indenfor disse segmenter? Exiqon skriver selv: Vi forventer, at markedet for produkter til microrna forskning vil vokse ca. 15 20 % i de kommende år Exiqon arbejder hele tiden på at udvikle nye produkter og har da også i 2012 lanceret et hav af nye produkter som der er blevet taget godt imod på markedet. Exiqon oplevede som sagt et nedgangen i salget i Q1 2012 drevet af et stort fald i salget i Nordamerika. Dette adresserede man ved at ændre salgsstrategien fra at have deciderede sælgere til at have samme strategi som i Europa hvor man især har PhD er til at sælge produkterne via kontakter og med faglig opfølgning på produkterne mv. Denne udvikling vendte Exiqon overraskende hurtigt til noget positivt og salget i Nordamerika steg således med 39 % i sidste kvartal. Exiqon skriver selv om disse ændringer: 3
Salget i Nordamerika skuffede i første kvartal efter høj personaleomsætning i salgsafdelingen i 2011 og en fortsat udfordrende samfundsøkonomi. Dette førte til en revidering af selskabets forventninger til året efter første kvartal. Nye medarbejdere er blevet ansat for at styrke selskabets direkte salgsstyrke i Nordamerika, og en ny ledelse er på plads for at overvåge implementeringen af Exiqon Life Sciences ændrede salgsstrategi for det nordamerikanske marked. I fjerde kvartal 2012 steg salget i Nordamerika 39 % til 11,9 mio. kr. (8,5 mio. kr.). Selvom omsætningsniveauet stadig anses for utilfredsstillende, vurderer ledelsen, at salget i Nordamerika fortsat vil forbedres gennem 2013 og udgøre ikke mindre end 40 % af Exiqon Life Sciences produktsalg i 2013. Exiqon indgik i november 2012 en aftale med Takara Inc. om at overtage alt salg og distribution af Exiqons produkter i Asien, herunder Japan, Kina, Indien etc. Takara er den førende virksomhed indenfor dette område i Asien og dette initiativ vil fra 2013 og frem være med til at styrke Exiqons salg på disse fjerne markeder hvor Exiqon ikke selv kan varetage salget. Sydamerika, Sydeuropa og Asien sælger vi vores produkter gennem distributører. I 2012 overtog Takara Bio Inc. distributionen af Exiqons mircury LNATM produkter i Japan, Kina, Hong Kong, Sydkorea og Indien. Takara Bio Inc. er en førende udbyder og distributør af life science forskningsprodukter i Asien. Takara Bio Inc. vil distribuere Exiqon Life Sciences produkter fra januar 2013, men allerede i slutningen af 2012 begyndte Takara Bio Inc. at tilbyde services under Exiqon Life Sciences partnerskabsprogram Centers of Excellence. Programmet blev startet i 2011 for at give Exiqon mulighed for at imødekomme kundernes efterspørgsel gennem produktlevering og support til serviceudbydere i nærheden af kunden. Exiqon Life Science står altså ved indgangen til 2013 med en ny implementeret salgsstyrke i Nordeuropa som har vist i Q4 med 39 % vækst er de rigtige folk. Herunder en helt ny stor distributør i Asien. Mit bud er at Exiqon Life Science nu for alvor er rustet til vækst i fremtiden. 4
Diagnostik: Exiqon diagnostik udvikler biomarkører for fremmed regning. Det betyder at denne afdeling i Exiqon ikke bruger udgifter som de ikke får dækket ind igennem stipendier, partnerskaber etc. da det er en usikker forretningsgren, dog også en gren med et kæmpe potentiale. Exiqon diagnostik har 4 tests. 2 test mod tyktarmskræft som begge ventes kommercialiseret i 2014, en prostata cancer test som ventes kommercialiseret i 2015 samt en test mod hudkræft hvor det stadig er upræcist hvornår kommercialisering kan finde sted. Exiqon forventer i 2013 at kunne give data fra deres Colon Cancer tests og dermed forberede indgåelsen af partnerskaber. Exiqon vil finde en partner der kan distribuere og sælge deres test og de vil dermed kunne opnå royalty og milepælsbetalinger fra denne partner. Dette er indtægter som Exiqon ikke guider for og dermed kan blive rigtig store mængder mersalg med 100 % avance. Det er dog også tydeligt at det at implementere en ny test i rutinediagnostik er noget der tager lang tid. Dette er belært i BioPorto casen igennem længere tid. Da det som sagt er en afdeling jeg håber meget på men ikke indregner så meget i, vil jeg i stedet for at kloge mig på noget teknisk jeg ikke har forstand på komme med nogen citater fra Exiqon selv vedrørende deres diagnostik afdeling: Forudsat at produktudviklingen er succesfuld, forventer vi, at vores test for risiko for tilbagefald af stadie II tyktarmskræft vil kunne være kommercielt tilgængelig fra 2014. Markedspotentialet for en prognostisk test til identifikation af patienter med risiko for tilbagefald af stadie II tyktarmskræft udgør ca. 30 procent af alle tyktarmskræftpatienter, svarende til 183.000 patienter om året i den vestlige verden alene. I USA drejer det sig årligt om ca. 26.700 patienter, og i Danmark ca. 900 patienter årligt Forudsat at produktudviklingen er succesfuld, forventer vi, at vores blodbaserede test til tidlig opdagelse af tyk og endetarmskræft vil kunne være kommercielt tilgængelig i 2014. Markedspotentialet for en blodbaseret diagnostisk test til tidlig opdagelse af tyk og endetarmskræft er op mod 287 mio. personer årligt i den vestlige verden alene. I USA drejer det sig om ca. 89 mio. mennesker, og i Danmark ca. 1,6 mio. mennesker årligt. En succesfuld test vil give mulighed for en betydelig reduktion i antallet af unødvendige behandlinger samt bedre muligheder for overlevelse. Udviklingen af denne test vil være baseret på Exiqons qpcr teknologi; mircury LNA Universal RT PCR platform. Vi forventer, at testen vil kunne være kommercielt tilgængelig i 2015. Prostatakræft er en af de hyppigste kræftformer hos mænd med ca. 240.000 forventede nye tilfælde i USA i 2012. På verdensplan kan 1,6 millioner nye tilfælde og 1,3 millioner dødsfald tilskrives prostatakræft hvert år. 5
Fremtiden: Det sjove ved investering er jo altid at se på fremtidsaspekterne. Som jeg skrev ovenfor vil jeg ikke inkludere eventuelle store gevinster i diagnostikdelen andet end lige nævne dem her, og fortælle at disse kan blive en betydelig positiv kurstrigger på lang sigt som jeg pt. ikke tillægger den store værdi i min analyse. Jeg vil lige starte med et par citater fra Exiqon selv: I 2012 udgjorde forsknings og udviklingsomkostningerne 19 % af den samlede omsætning (21 %). Ledelsen forventer, at selskabets mål for forsknings og udviklingsomkostninger på ca. 15 % af omsætningen vil kunne nås som følge af øget omsætning. I 2012 udgjorde salgs og administrationsomkostningerne 48 % af den samlede omsætning (48 %). Ledelsen forventer, at selskabets mål for salgs og markedsføringsomkostningerne på ca. 30 % af omsætningen kun kan nås ved fortsat vækst i omsætning. I mellemtiden forventer vi at fortsætte investeringen i salgs og marketingaktiviteter for at sikre fortsat vækst i produktsalget, mens selskabets markeder modnes. Kort og godt opsummerer Exiqon selv den langsigtede strategi: Vores mål for de kommende år er at blive et overskudsgivende selskab med en bruttomargin på omkring 65 70 %, forsknings og udviklingsomkostninger på ca. 15 % af den totale omsætning, og salgs og administrationsomkostninger på højst 30 % af den totale omsætning. Ingen yderligere forhøjelser af selskabets nuværende aktiekapital er planlagt for at nå disse mål. Dette syntes jeg jo er lidt interessant at regne lidt mere på. Exiqon omsætter pt. for 117 mio. kr. og guider for 130 mio. kr. i 2013. Vækster de med 15 % i 2014 og 2015 (som er under hvad de har gjort hidtil) vil de i 2015 nå en omsætning på ca. 175 mio. kr. Heraf vil du så skulle trække: Produktionsomkostninger (30 35 %): Forskning og udvikling (15 %): Salg og administration (30 %): Netto: 52 61 mio. 26 mio. 52 mio. 36 45 mio. kr. Kort sagt kan det altså siges at Exiqon forventer en langsigtet EBIT margin på 20 25 %. En omsætning på 175 mio. kr. ville give 36 45 mio. kr. i resultat før skat. Da Exiqon næsten har akkumulerede underskud på godt 120 mio. DKK er skat ikke noget jeg tænker på foreløbigt, vælger dog at indregne det i analysen således at Exiqon ved en omsætning på 175 mio. kr. ville få et resultat efter skat på 27 34 mio. kr. Ved en P/E på 20 (som en et selskab med den vækst skulle have) ville dette give en total værdiansættelsen på 540 680 mio. kr. Tilbagediskonterer jeg disse værdier med en WACC på 15 % til nutidsværdier (2013) får jeg en nutidsværdi af Exiqon på 408 514 mio. kr. med 36 mio. udestående aktier får jeg dermed en nutidsværdi på 11,3 14,2 kr. pr. aktie målt op imod aktiekursen på 7,8. Jeg mener på baggrund heraf, at Exiqon er undervurderet med mellem 45 og 83 % fra nuværende kursniveau. 6