HØJESTERETS DOM afsagt torsdag den 18. oktober 2012

HØJESTERETS DOM afsagt torsdag den 18. oktober 2012 Sag 193/2011 (2. afdeling) Rigsadvokaten mod T (advokat Anders Németh, beskikket) I tidligere instanser er afsagt dom af Københavns Byret den 24. juni 2010 og af Østre Landsrets 19. afdeling den 4. maj 2011. I pådømmelsen har deltaget fem dommere: Børge Dahl, Lene Pagter Kristensen, Marianne Højgaard Pedersen, Poul Dahl Jensen og Kurt Rasmussen. Påstande Dommen er anket af T med påstand om frifindelse for straf og konfiskation, subsidiært formildelse af straffen. Anklagemyndigheden har påstået domfældelse i overensstemmelse med tiltalen og skærpelse af straffen. Anbringender T har navnlig anført, at han i sine artikler oplyste, at han ejede aktier i det selskab, som han skrev om og anbefalede at købe aktier i. Herved har han givet de oplysninger, der kan kræves, og der kan ikke herudover stilles krav om, at han f.eks. skulle have givet oplysninger om sin investeringshorisont. Han kan heller ikke straffes for overtrædelse af værdipapirhandelslovens 28 b og bekendtgørelsen udstedt i medfør af denne bestemmelse. Disse regler finder ikke

- 2 - anvendelse på journalister, men alene på egentlige analytikere. Hertil kommer, at han også i relation til disse regler har opfyldt sin oplysningspligt ved at omtale sine aktiebesiddelser. Hvis Højesteret finder, at han skal dømmes, skal straffen gøres betinget under hensyn til det uklare retsgrundlag, den manglende praksis på området samt den tid, der er medgået til sagens behandling. Anklagemyndigheden har navnlig anført, at den blotte angivelse af en aktiebesiddelse ikke i en situation som den foreliggende er tilstrækkelig. T har ikke derved på en korrekt og effektiv måde over for offentligheden angivet den foreliggende interessekonflikt. Reglerne i værdipapirhandelsloven om kursmanipulation skal ses i sammenhæng med lovens 28 b og bekendtgørelsen udstedt i medfør af denne bestemmelse, ligesom der bør straffes i sammenstød mellem de to regelsæt. Journalister kan også dømmes for overtrædelse af disse regler. Straffen skal skærpes væsentligt under hensyn til karakteren og antallet af forhold sammenholdt med den betydelige vinding. Der er ikke grundlag for at gøre straffen betinget, og straffesagen er fremmet behørigt. Supplerende sagsfremstilling Højesteret har i kendelse af 29. marts 2012 truffet afgørelse om, at anklagemyndighedens anmodning om forelæggelse for EU-Domstolen ikke kunne tages til følge. Højesteret begrundede bl.a. afgørelsen med, at det beror på en konkret vurdering i det enkelte tilfælde, om en interessekonflikt er blevet afsløret over for offentligheden på en korrekt og effektiv måde. På det foreliggende grundlag fandt Højesteret, at der i sagen ikke var en sådan tvivl om forståelsen af den relevante direktivbestemmelse, at dette nødvendiggjorde en forelæggelse for EU- Domstolen. Retsgrundlaget Værdipapirhandelsloven, jf. nu lovbekendtgørelse nr. 855 af 17. august 2012, indeholder bl.a. følgende bestemmelser: 28 b. Enhver fysisk eller juridisk person, der som led i udøvelsen af sit erhverv eller som led i sine forretninger til offentligheden eller distributionskanaler udarbejder eller udbreder anbefalinger vedrørende værdipapirer som nævnt i 27, stk. 1, eller vedrøren-

- 3 - de en udsteder af sådanne værdipapirer, skal sikre, at fremlæggelse og udbredelse af anbefalinger sker på en redelig måde, og at der oplyses om eventuelle interesser eller interessekonflikter i forhold til de værdipapirer eller den udsteder, som anbefalingen vedrører. Stk.2. Finanstilsynet fastsætter nærmere regler om redelig fremlæggelse og oplysning om interesser og interessekonflikter ved udarbejdelse og udbredelse af anbefalinger vedrørende værdipapirer og udstedere heraf. 38. Ved kursmanipulation forstås handlinger omfattet af nr. 1-4, der er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer omfattet af 34, stk. 1, i en retning, der afviger fra disses værdi i markedet, ved 1) udbredelse af oplysninger gennem medierne eller ved andre metoder, der er egnet til at give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på værdipapirer.... Stk.2. Kursmanipulation efter stk. 1 kan eksempelvis bestå i 1) udsendelse af en meningstilkendegivelse gennem medierne om et værdipapir eller en udsteder af et værdipapir efter på forhånd at have erhvervet sig mængder af det pågældende værdipapir, såfremt der senere drages fordel af den måde, hvorpå de tilkendegivne holdninger påvirker kursen på værdipapiret, forudsat at interessekonflikten ikke senest samtidig med udsendelsen af meningstilkendegivelsen angives over for offentligheden på en korrekt og effektiv måde.... Stk. 3. Ved anvendelsen af bestemmelsen i stk. 1, nr. 1, i forhold til redaktører og redaktionelle medarbejdere, der som led i deres erhvervsmæssige aktivitet udbreder oplysninger, skal der tages hensyn til de regler, der gælder for sådanne personers erhverv. 1. pkt. finder ikke anvendelse, hvis den pågældende redaktør eller redaktionelle medarbejder direkte eller indirekte drager fordel eller får udbytte af udbredelsen af oplysningerne.... 39. Kursmanipulation eller forsøg herpå må ikke finde sted.... Bestemmelsen i lovens 39, stk. 1, blev indført ved lov nr. 1072 af 20. december 1995. Bestemmelserne i 28 b og 38 blev indført til gennemførelse af bl.a. Europa-Parlamentets og Rådets Direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug). I forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v. og lov om finansiel virksomhed hedder det i bemærkningerne til 38 bl.a. (Folketingstidende 2004-05, lovforslag nr. L 13, 1. samling, tillæg A, side 380 ff.): Med de foreslåede bestemmelser i 38 gennemføres markedsmisbrugsdirektivets artikel 1, nr. 2, der definerer, hvad der forstås ved kursmanipulation. For at investorerne kan have tillid til de regulerede markeder, er det af væsentlig betydning, at kursdannelsen på de handlede værdipapirer sker på grundlag af korrekte og pålidelige oplysninger. Adfærd fra markedsdeltagernes side, der har til hensigt eller som resultat at påvirke

- 4 - kursdannelsen i en retning, som denne ellers ikke ville have taget under normale markedsforhold, er skadelig for tilliden til markederne. Formålet med det foreslåede forbud mod kursmanipulation er at hindre, at sådan adfærd finder sted. Den foreslåede definition i 38, stk. 1, erstatter den gældende definition i lovens 34, stk. 3. Den gældende lovs 34, stk. 3, indeholder en udtømmende opregning af hvilke former for adfærd, der udgør kursmanipulation. I forhold til de gældende regler medfører den foreslåede definition en noget bredere afgrænsning af begrebet kursmanipulation, jf. nærmere nedenfor. Kursmanipulation vil derfor fremover kunne bestå i andre former for adfærd, end de der er omfattet af den gældende lovs 34, stk. 3. Denne udvidelse af bestemmelsen er nødvendig for at bringe de danske regler i overensstemmelse med markedsmisbrugsdirektivet. Den bredere afgrænsning af begrebet kursmanipulation må i øvrigt ses i sammenhæng med den i stk. 4 foreslåede undtagelse, hvorefter transaktioner og handelsordrer, der er legitime og i overensstemmelse med accepteret markedspraksis, ikke omfattes af begrebet kursmanipulation. Det foreslås at videreføre betingelsen efter den gældende lov, hvorefter de omfattede handlinger skal være egnet til at påvirke kursen på værdipapiret i en retning, der afviger fra kursen i markedet. I lighed med hvad der er tilfældet efter den gældende lov, stilles der ikke noget krav om, at handlingen rent faktisk medfører en kurspåvirkning eller, at kurspåvirkningen er væsentlig. Egnethedskravet medfører, at det som udgangspunkt er tilstrækkeligt for, at en adfærd omfattes af bestemmelsen, at adfærden har eller er egnet til at have en bestemt indvirkning på kursen. Det er derfor som udgangspunkt ikke afgørende for, om et forhold falder indenfor den foreslåede definition, om formålet eller hensigten med adfærden er at manipulere med kursen. Dette er i overensstemmelse med markedsmisbrugsdirektivets definition af kursmanipulation, som bygger på aktørernes adfærd og ikke deres hensigt eller formål med adfærden, jf. Kommissionens forslag til markedsmisbrugsdirektivet, KOM (2001) 281 endelig udg., s. 6. Den foreslåede bestemmelse i stk. 1, nr. 3, udgør dog en undtagelse til dette udgangspunkt, jf. nærmere nedenfor. Derudover foreslås der indført en bestemmelse i stk. 4, hvorefter transaktioner og handelsordrer med et legitimt formål, under visse omstændigheder vil kunne falde udenfor lovens definition af kursmanipulation. Kursmanipulation kan efter de her foreslåede regler bestå i udbredelse af oplysninger, jf. stk. 1, nr. 1, og i faktiske handlinger i form af afgivelse af handelsordrer og gennemførelse af transaktioner, jf. nærmere stk. 1, nr. 2-4. Forslaget til bestemmelsen i stk. 1, nr. 1, vedrører udbredelse af oplysninger, der er egnet til at give urigtige eller vildledende signaler om udbud, efterspørgsel eller kursen på værdipapirer. Bestemmelsen omfatter både urigtige eller vildledende oplysninger, der direkte vedrører værdipapirer, og urigtige eller vildledende oplysninger om udstedere af værdipapirer, der indirekte har betydning for kursdannelsen på værdipapirer. Det er efter bestemmelsen uden betydning, om udbredelsen af de urigtige eller vildledende oplysninger sker via de traditionelle medier (aviser, radio, tv etc.) eller på anden måde, f.eks. gennem omtale på en hjemmeside, der er tilgængelig via Internettet. Bestemmelsen svarer indholdsmæssigt til den tilsvarende bestemmelse i den gældende lovs 34, stk. 3, nr. 1. Bestemmelsen suppleres i grovere tilfælde af reglen i straffelovens 296

- 5 - om udspredelse af løgnagtige meddelelser, hvorved prisen på værdipapirer kan påvirkes. Med bestemmelsen i stk. 2 gennemføres eksemplerne på kursmanipulation i markedsmisbrugsdirektivets artikel 1, nr. 2, sidste led. Eksemplerne udgør ikke en udtømmende liste. Eksemplet i stk. 2, nr. 1, vedrører en form for kursmanipulation, der kendes under betegnelsen scalping. Bestemmelsens eksempel falder ind under den foreslåede regel i stk. 1, nr. 1. Det manipulerende element består i, at der fremsættes en meningstilkendegivelse, uden at der samtidig hermed oplyses om, at personen gennem sin besiddelse af andele af værdipapiret har en særlig interesse i kursudviklingen på værdipapiret. Det vildledende i meningstilkendegivelsen består da i, at en væsentlig omstændighed af betydning for meningstilkendegivelsen, i dette tilfælde interessekonflikten, forties, således at meningstilkendegivelsen som helhed bliver vildledende. Eksemplet er særligt relevant for analytikere, der på grund af deres anseelse i markedet gennem meningstilkendegivelser har mulighed for at påvirke kursen på analyserede værdipapirer. Eksemplet i stk. 2, nr. 1, må ses i sammenhæng med den foreslåede regel i 28 b, hvorved der indføres et generelt krav om angivelse af interessekonflikter i forbindelse med fremsættelse af investeringsanbefalinger vedrørende værdipapirer. Forslaget til bestemmelsen i stk. 3 gennemfører markedsmisbrugsdirektivets artikel 1, nr. 2, litra c, 2. pkt. Af bestemmelsen i markedsmisbrugsdirektivet fremgår, at der ved anvendelsen af reglerne om kursmanipulation i form af udbredelse af vildledende oplysninger skal tages hensyn til de regler, der gælder for journalisters erhverv. Hermed menes, at der må udvises tilbageholdenhed med anvendelsen af reglerne om kursmanipulation overfor journalister, idet der må foretages en afvejning af hensynet til beskyttelse af journalisters funktion som informationsformidlere overfor hensynet til beskyttelse mod, at værdipapirmarkedet tilføres ukorrekte informationer. Da der ikke i dansk ret findes nogen entydig afgrænsning af begrebet journalister, foreslås det i stedet at lade særreglen omfatte redaktører og redaktionelle medarbejdere. Dette begreb har en velafgrænset betydning i dansk ret, jf. medieansvarsloven, og anvendes bl.a. i bestemmelserne om vidnefritagelse i retsplejelovens 172. Det er med bestemmelsen sikret, at der ved anvendelsen af reglerne tages hensyn til, at presse- og ytringsfriheden ikke indskrænkes unødigt. Den foreslåede bestemmelse fører til, at reglen om kursmanipulation ved udbredelse af vildledende oplysninger alene finder anvendelse i forhold til en redaktør eller redaktionel medarbejder i grovere tilfælde, hvor det står klart, at hensigten med udbredelsen af de vildledende oplysninger var at påvirke kursen i en bestemt retning. Derimod vil reglerne om kursmanipulation ikke kunne bringes i anvendelse overfor en redaktør eller redaktionel medarbejder, der bringer en historie af betydning for kursdannelsen på et værdipapir, blot fordi det efterfølgende viser sig, at historien er ukorrekt. Med den foreslåede bestemmelses 2. pkt. er det fastsat, at der i situationer, hvor en redaktør eller redaktionel medarbejder direkte eller indirekte drager fordel eller får udbytte af udbredelsen af kursmanipulerende oplysninger, ikke skal tages særlige hensyn

- 6 - til reglerne for disse personers erhverv. Bestemmelsens 2. pkt. medfører, at der ikke skal tages hensyn til redaktører og redaktionelle medarbejderes funktion som informationsformidlere, såfremt den ansvarlige person personligt drager fordel eller får udbytte af udbredelsen, f.eks. ved forinden udbredelsen at have investeret i det værdipapir, som er genstand for manipulationen. Det forudsættes, at fordelen eller udbyttet er knyttet til investeringer i værdipapirmarkedet. Derimod vil en eventuel faglig eller prestigemæssig fordel, som den ansvarlige person måtte opnå som følge af udbredelsen af de manipulerende oplysninger, ikke være omfattet af bestemmelsens 2. pkt. Af straffebestemmelsen i værdipapirhandelslovens 93 fremgår, at overtrædelse af bl.a. 28 b, stk. 1, straffes med bøde. Af lovens 94 fremgår, at overtrædelse af bl.a. 39, stk. 1, straffes med bøde eller fængsel i indtil 1 år og 6 måneder. Hvis en overtrædelse af 39, stk. 1, er forsætlig og af særlig grov beskaffenhed, eller der er begået et større antal forsætlige overtrædelser, kan straffen stige til fængsel i 4 år. Det hedder i forarbejderne til 94 (Folketingstidende 1995-96, lovforslag nr. L 71, tillæg A, side 2027 f.): Bestemmelsen svarer til 44 a i lov om Københavns Fondsbørs, der tilsigter at fastsætte en strafferamme, der svarer til straffen for overtrædelser af en række formueforbrydelser i straffeloven, som insider- og kursmanipulationssager har betydelig lighed med. Det er en særlig skærpende omstændighed, at kursmanipulationen er foretaget med egen eller andres vinding for øje. 5, stk. 1, i bekendtgørelse nr. 1234 af 22. oktober 2007 om udarbejdelse og udbredelse til offentligheden af visse investeringsanalyser har følgende ordlyd: En person, der fremlægger en analyse, skal sikre, at der i analysen er oplyst om alle forbindelser og forhold, der med rimelighed kan forventes at påvirke analysens objektivitet, herunder hvis 1) den pågældende person har betydelige finansielle interesser i et eller flere af de værdipapirer, som analysen vedrører, eller 2) den pågældende person har betydelige interessekonflikter i forhold til den udsteder, som analysen vedrører. Højesterets begrundelse og resultat Det fremgår af værdipapirhandelslovens 39, stk. 1, at kursmanipulation eller forsøg herpå ikke må finde sted. Efter 38, stk. 1, omfatter kursmanipulation bl.a. udbredelse gennem medierne af oplysninger, som er egnet til at påvirke kursen på værdipapirer i en retning, der afviger fra disses værdi i markedet, og som er egnet til at give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på værdipapirer.

- 7 - Landsretten har lagt til grund, at T i 13 tilfælde har foretaget opkøb, til dels for lånte midler, af såkaldt illikvide aktier i mindre selskaber i tidsmæssig sammenhæng med, at han som professionel investeringsrådgiver i et månedsmagasin utvetydigt anbefalede opkøb af disse aktier med en klar tilkendegivelse om et forventeligt betydeligt kurspotentiale, og at han i tidsmæssig sammenhæng med artiklernes offentliggørelse solgte den overvejende del af de opkøbte aktier med en samlet set betydelig økonomisk gevinst til følge. Landsretten har fundet det bevist, at det allerede på tidspunktet for Ts opkøb af aktierne måtte fremstå overvejende sandsynligt for ham, at hans artikler var egnet til at påvirke kursen i opadgående retning, og at et aktiesalg i tilknytning til offentliggørelsen af artiklerne derfor ville give ham en kursgevinst, sådan som det faktisk også helt overvejende skete. Landsretten har anført, at T herved i betydeligt omfang og på systematisk måde har foretaget opkøb og salg af aktier i nær sammenhæng med udgivelsen af hans kurspåvirkende artikler. Endelig har landsretten lagt til grund, at Ts forhold skal bedømmes ud fra, at han i alle artiklerne har oplyst, at han ejede aktier i det pågældende selskab. Ts systematiske og betydelige køb og salg af illikvide aktier i mindre selskaber er sket med en væsentlig egeninteresse i aktuel kursstigning, og det må efter landsrettens bevisresultat lægges til grund, at hans køb, anbefaling og salg har fulgt et så fast mønster, at anbefalingerne i artiklerne i hvert fald delvis må anses for påvirket af ønsket om kursstigning. På den baggrund tiltræder Højesteret, at Ts handlemåde udgør kursmanipulation, og at han har overtrådt værdipapirhandelslovens 39, stk. 1, jf. 38, stk. 1, nr. 1, og stk. 2, nr. 1, hvorved bemærkes, at oplysningen om, at han ejer aktier i det pågældende selskab, under de foreliggende omstændigheder ikke er tilstrækkelig til at oplyse om hans meget betydelige egeninteresse i de anbefalede aktier. T har isoleret set tillige overtrådt værdipapirhandelslovens 28 b, men da gerningsindholdet i denne bestemmelse indgår i lovens 38, stk. 2, nr. 1, tiltrædes det, at han alene skal straffes for overtrædelse af de bestemmelser, der er anført i landsrettens dom. Det fremgår af forarbejderne til værdipapirhandelslovens 94, at strafferammen er fastsat, så den svarer til straffen for overtrædelse af en række formueforbrydelser i straffeloven, som

- 8 - bl.a. kursmanipulationssager har betydelig lighed med, og at det er en særlig skærpende omstændighed, hvis kursmanipulationen er foretaget med egen vinding for øje. T har i en periode på ca. 1½ år systematisk foretaget kursmanipulation. Der har været tale om opkøb og salg for meget betydelige beløb og med en betydelig gevinst. Hertil kommer, at den udviste adfærd i betydeligt omfang har været egnet til at skade tilliden til markedet for handel med værdipapirer. Højesteret finder, at straffen for en kriminalitet af den beskrevne art og omfang som udgangspunkt bør udmåles til fængsel i 1 år. I den foreliggende sag, hvor det strafbare forhold har medført væsentlige personlige konsekvenser for T, som har måttet fratræde sin stilling som økonomisk redaktør, findes der efter omstændighederne at burde tages hensyn hertil, og straffen fastsættes herefter til fængsel i 8 måneder. Højesteret finder endvidere, at anvendelse af ubetinget frihedsstraf i almindelighed er påkrævet for at modvirke denne form for kriminalitet. Det, der er anført af T, kan ikke føre til en fravigelse af dette udgangspunkt. Der er for Højesteret enighed om, at konfiskationsbeløbet i tilfælde af domfældelse efter landsrettens bevisresultat fastsættes som sket. Højesteret stadfæster herefter landsrettens dom med den ændring, at straffen forhøjes til fængsel i 8 måneder. Thi kendes for ret: Landsrettens dom stadfæstes med den ændring, at straffen forhøjes til fængsel i 8 måneder. T skal betale sagens omkostninger for Højesteret.