10. marts 2015 Den næste finanskrise starter her Denne kommentar er også bragt som et indlæg i Jyllands-Posten den 10. marts 2015. Centralbankerne i 17 lande har i år lempet deres pengepolitik, og godt halvdelen af klodens befolkning har oplevet enten rentefald og/eller en kvantitativ lempelse. I mange af tilfældene er denne stimulans kommet uventet. Kun Brasilien skiller sig ud med en rentestigning. Størst blandt de annoncerede ændringer er ECB s længe ventede QEprogram, der starter her i marts. Forventningen om effekten heraf har allerede medvirket til voldsomme rentefald, hvor bl.a. tyske statsrenter nu er negative til og med løbetider på syv år, og til et fald i euroen overfor dollar til det laveste niveau siden 2003. At der er tale om et aggressivt program hersker der ingen tvivl om: ECB vil over de næste to år købe statsobligationer svarende til 189 % af den samlede nettoudstedelse fra euro-zonen. Til sammenligning købte Federal Reserve blot 28 % under sine QEprogrammer. De indirekte effekter af ECB s udmelding har ligeledes været betragtelige. Schweiz droppede den indirekte binding af valutaen, i Danmark førte et tilsvarende opadgående pres på valutaen til en historisk valutaintervention fra Nationalbanken og en suspendering af udstedelsen af statsobligationer, og Sverige fulgte trop med sit eget QE-program. I alle tre lande er styrerenten nu negativ. Også Australien og Canada har begge sænket renten i år, på trods af markante svækkelser af deres valutaer i de foregående måneder. Samlet set er den globale pengepolitik således blevet lempet betydeligt. Investeringsmæssigt er dette ikke uden betydning, tværtimod er det en vigtig faktor bag de meget positive finansmarkeder vi har set i år. Selvom jeg som investor er glad for den førte pengepolitik, stiller jeg mig som økonom kritisk overfor den. Det er en indædt del af rammefortællingen om den finansielle krise fra 2008, at ingen havde forudset dens komme, samt at den startede med Lehman Brothers konkurs. Ingen af delene er korrekte, men for at undgå en tilsvarende misforståelse i de kommende år, så lad mig komme med en advarsel: Grundstenen til den næste store finanskrise i Europa er blevet lagt af Den Europæiske Centralbank i år. Global økonomi har udviklet sig moderat positivt de seneste år, og 2015 ser ud til at gentage sidste års vækstrate omkring 3,5 %. For de udviklede lande bliver der tale om en pæn vækstfremgang, der til dels modgås af lavere vækst i emerging markets. Den samlede nominelle vækst (vækst inklusiv inflation) er fortsat noget lavere end under højkonjunkturen i 2003 2007, men samtidigt er renterne endog meget lavere. Den pengepolitiske effekt er dermed tæt på at være ligeså kraftig nu, som da det gik hurtigst i boble-årene. Jeg ser derfor ingen grund til, at reaktionsmønstret vil være væsentligt forskelligt fra dengang til nu: Resultatet bliver (og er allerede) en kraftig, likviditetsskabt finansopgang. Som altid bliver det for meget af det gode. En mulig finale vil kunne finde sted samtidigt med, at USA oplever sin næste økonomiske recession og ECB hæver renten sandsynligvis om 3-4 år. I modsætning til 00 erne, hvor bankerne stod for den største del af likviditetsskabelsen og boligmarkedet for de værste excesser, er det i dag SAXO PRIVATBANK A/S PHILIP HEYMANS ALLÉ 15 TLF: +45 7010 3232 2900 HELLERUP FAX: +45 7010 3233 CVR. NR. 32 77 66 55 www.saxoprivatbank.dk
centralbankerne der skaber likviditeten og obligationsmarkederne, der er modtagere. Derfor bliver reaktionsmønstrene anderledes i den kommende krise, men når digerne brydes kan det være svært at kende forskel. Jeg haster med at tilføje, at opgangen frem mod krisen kan være både lang og profitabel, og at det er for tidligt at gå i flyverskjul allerede nu. Det hører med til min kritik af centralbankerne, at jeg mener at dele af deres økonomiske analyse er forfejlet. Ja, inflationen er lav, men dette skyldes i høj grad faldende energipriser, og risikoen for en periode med vedvarende deflation på bolig- og arbejdsmarkederne er meget beskeden. Samtidigt bør man acceptere at vi har befundet os i en periode, hvor pengepolitikken ikke har været videre effektiv som løftestang for den økonomiske vækst. Dette skyldes, at der har været fokus på en genopbygning af finansielle balancer for såvel banker som husholdninger. Man kan sige at det ikke er udbuddet af penge, men efterspørgslen, der har været problemet. Endvidere er pengepolitik et dårligt substitut for tiltrængte udbudsreformer i Europa. En manglende accept af disse forhold har lagt unødigt stort pres på pengepolitikken. Man kan argumentere for pengepolitikken ikke gør nogen videre skade med tanke på den lave inflation, men har man øje for de langsigtede bivirkninger er jeg ikke helt så sikker. Teis Knuthsen SAXO PRIVATBANK A/S PHILIP HEYMANS ALLÉ 15 TLF: +45 7010 3232 2900 HELLERUP FAX: +45 7010 3233 CVR. NR. 32 77 66 55 www.saxoprivatbank.dk
Ansvarsfraskrivelse: Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på. Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet. Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling. Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. RISIKOADVARSEL Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling. Ansvarsfraskrivelse I tillæg til oplysningerne i denne Disclaimer henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse http://www.saxoprivatbank.dk, ansvarsfraskrivelse SAXO PRIVATBANK A/S PHILIP HEYMANS ALLÉ 15 TLF: +45 7010 3232 2900 HELLERUP FAX: +45 7010 3233 CVR. NR. 32 77 66 55 www.saxoprivatbank.dk