Virksomhedens Finansiering: Lektion C1 Kapitalstruktur og Virksomhedens finansielle problemstillinger Peter Ove Christensen Forår 2013 1 / 43 Overordnede spørgsmål i denne sidste del af kurset Hvordan kan virksomheder skaffe kapital til at finansiere drift og investeringer? Hvad er de væsentligste forskelle på egenkapital og fremmedkapital? Hvordan skal virksomheder optimalt kombinere forskellige former for kapital? Hvor store er omkostningerne ved forskellige former for kapital? Hvilken kalkulationsrente skal en virksomhed bruge i investeringskalkuler? 2 / 43
Oversigt 1 2 3 / 43 Centrale spørgsmål i dette kapitel Hvordan er virksomheder finansieret? Hvad menes med kapitalstruktur? Er forskellige virksomheder finansieret på samme måde? Hvordan kan virksomheder bruge kapitalmarkedet til at hente kapital? 6 / 43
Hvad menes med kapitalstruktur? Definition: Sammensætningen af en virksomheds kapital Hovedtyper af kapital: Egenkapital stillet til rådighed af ejerne f.eks. aktier i et aktieselskab Fremmedkapital/gæld stillet til rådighed af andre, kreditorer Kortfristet gæld Langfristet gæld Passivsiden af virksomhedens balance giver et billede af virksomhedens kapitalstruktur. 8 / 43 Kapitalstrukturen og virksomhedens balance Aktiver Anlægsaktiver Immaterielle Materielle Finansielle Omsætningsaktiver Varebeholdning Debitorer Værdipapirer Likvide beholdninger Aktiver ialt Passiver Egenkapital Kapitalkonto Reserver Overført overskud Langfristet gæld Prioritetslån Langfristede banklån Kortfristet gæld Kortfristede banklån Varekreditorer Skyldige afgifter Passiver ialt 9 / 43
Skelnen mellem kortfristet og langfristet gæld? I regnskaber indgår gæld med en restløbetid på mindre end 1 år som kortfristet gæld og gæld med en restløbetid på mere end 1 år som langfristet gæld Om restløbetiden er højere eller lavere end lige præcist 1 år er ikke så vigtigt fra et finansielt synspunkt hele løbetidsstrukturen af gælden kan være vigtig Løbetidsstrukturen på gælden afspejler ofte sammensætningen af virksomhedens aktiver omsætningsaktiver kortfristet gæld anlægsaktiver langfristet gæld og egenkapital 10 / 43 Kapitalstrukturen i udvalgte virksomheder (ult. 2011) Virksomhed Passiver ialt Egen- Lang Kort (mio. DKK) kapital gæld gæld A.P. Møller Maersk A/S 404.743 51,4% 31,3% 17,3% Novo-Nordisk A/S 64.698 57,9% 10,0% 32,1% Vestas Wind Systems A/S 57.285 33,5% 14,0% 52,5% Auriga A/S 6.048 31,6% 26,0% 42,4% Balancen viser bogførte værdier, ikke markedsværdier! Forskel især vigtig for egenkapitalen F.eks. var markedsværdien af egenkapitalen (aktierne) i Vestas cirka 8,8 mia DKK, hvorimod den bogførte værdi var cirka 19,2 mia DKK usædvanligt, at den bogførte værdi er så meget højere end markedsværdien For finansielle beslutninger er markedsværdier vigtigere end bogførte værdier 11 / 43
Kapitalstrukturen afhænger af branche og land Gennemsnitlig gældsandel i forskellige lande (bogførte værdier; ikke-finansielle virksomheder): USA Japan Tyskland Canada Frankrig Italien 48% 72% 49% 45% 58% 59% Median gældsandel i forskellige brancher i USA (markedsværdier): Høj gældsandel Lav gældsandel Hoteller 56,0% Biologisk produktion 4,0% Bygningskonstruktion 52,8% Medicinproduktion 4,7% Papirproduktion 51,9% Beklædning 5,3% Lufttransport 47,7% Computere 8,2% Mineindustri 42,2% Elektronik 9,8% Kilde: Ross, Westerfield & Jaffe (2005), Corporate Finance, 7. udgave, McGraw-Hill, s. 462-463. 12 / 43 Finansiering via kapitalmarkedet En stor del af finansieringen af mange virksomheder foregår via kapitalmarkedet I kapitalmarkedet formidles kontakten mellem enheder (personer og virksomheder) med et likviditetsoverskud og enheder med et kapitalbehov Med velfungerende kapitalmarkeder vil de økonomiske ressourcer blive kanaliseret til de mest profitable projekter Med velfungerende kapitalmarkeder vil omkostningerne ved kapitalanvendelsen blive lavest mulige 14 / 43
s struktur Aktiemarked fremskaffelse af risikovillig egenkapital omsættelige ejerandele Kreditmarked fremskaffelse af lånekapital Obligationsmarked langfristede lån; standardiserede og omsættelige Pengemarked kortsigtede lån (op til 1 år); delvist standardiserede og omsættelige Lånemarked lån i finansielle institutter; fleksible, uomsættelige 15 / 43 Aktiemarkedet Ejerfordeling af børsnoterede aktier og investeringsforeningsbeviser, Danmark, ultimo 1. kvartal 2012 mia DKK andel Ikke-finansielle selskaber 370,6 17,17% Forsikringsselskaber og pensionskasser 389,7 18,06% Øvrige finansielle selskaber 241,1 11,17% Offentlig forvaltning og service 27,2 1,26% Husholdninger 519,1 24,06% Udlandet 576,2 26,70% Uoplyst 34,1 1,58% Ialt 2.158,0 100,0% Kilde: Danmarks Nationalbank, Værdipapirstatistik 16 / 43
Kreditmarkederne Pengeinstitutter indskud, udlån incl. generelle lån, byggelån, kassekreditter betalingsformidling, garantistillelse, valutahandel, mæglervirksomhed Obligationsudstedende institutter realkreditinstitutter, erhvervskreditinstitutter Finansieringsselskaber leasing, factoring, kontokort Andre, f.eks. forsikringsselskaber, pensionskasser, offentlige fonde m.fl. 17 / 43 Centrale spørgsmål i dette kapitel Hvad er de centrale finansielle problemstillinger virksomheder står overfor? Hvad er de væsentligste forskelle på egenkapital og gæld? Hvad forstår man ved virksomhedens kapitalomkostning? Hvordan bruges virksomhedens kapitalomkostning til investeringskalkuler? Hvordan bestemmes virksomhedens kapitalomkostning? 20 / 43
Centrale finansielle problemstillinger for virksomheder Sammensætning af kapitalstrukturen Hvor meget gæld og hvor megen egenkapital? Hvilke lån skal optages (afviklingsform, løbetid, m.m.)? Bestemmelse af virksomhedens kapitalomkostning Hvilken forrentning kræver kapitalindskyderne? Hvilken kalkulationsrente skal anvendes i investeringskalkuler? 22 / 43 Forskelle mellem egenkapital og gæld Egenkapital: stillet til rådighed af virksomhedens ejere Gæld: stillet til rådighed af långivere Indflydelsen på virksomhedens drift og investeringer er knyttet til egenkapitalen Långiverne har et juridisk krav på de aftalte renter og afdrag kan virksomheden ikke indfri kravet, har långiverne mulighed for at begære virksomheden konkurs I tilfælde af konkurs vil långivernes krav blive honoreret før et eventuelt restprovenu kan udloddes til ejerne Egenkapitalen er residualaflønnet betalinger (f.eks. i form af udbytter) til egenkapitalindskyderne skal tages ud af indtjeningen efter renter og afdrag Egenkapitalen er mere følsom overfor resultatet af virksomhedens drift end gælden er (Excel eksempel 2.1) 24 / 43
Gældsandel og ROE (Eksempel 2.1) 100% 80% Egenkapitalens forrentning 60% 40% 20% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% -20% Gældsandel Særdeles dårlige Dårlige Middel Gode Særdeles gode 25 / 43 Risiko Stor usikkerhed om egenkapitalens forrentning Kun usikkerhed om gældens forrentning, hvis rentebyrden er meget høj i forhold til indtjeningen (reel konkursrisiko) Typisk højere krav til afkast på egenkapital end til afkast på gæld Afkastkravet på egenkapitalen vokser betydeligt med gældsandelen Afkastkravet på gælden vokser med gældsandelen, hvis der er en reel konkursrisiko 26 / 43
Virksomhedens værdi S: markedsværdien af egenkapitalen i virksomheden nutidsværdien af de fremtidige efter-skat betalinger til ejerne B: markedsværdien af gælden i virksomheden nutidsværdien af de fremtidige efter-skat betalinger til långiverne V : virksomhedens samlede værdi, V = S + B nutidsværdien af de fremtidige efter-skat betalinger til alle kapitalindskyderne Markedsværdier, ikke bogførte værdier! 28 / 43 Investering overvejes... INV: Investeringsbeløb S n : Provenu ved udstedelse af ny egenkapital B n : Provenu ved optagelse af ny gæld Fuldt finansieret investering, dvs. INV = S n + B n En gennemførelse af investeringen kan påvirke værdien af den eksisterende egenkapital og gæld 29 / 43
Effekten af en investering Før investering: V e = S e + B e Efter investering: Antag B e = 0. Så er V n = S e + B } {{ e + S } e + B e + S n + B } {{ n } V e INV V n = V e + S e + INV V = S e + INV Investeringen er fordelagtig for de eksisterende ejere, hvis S e 0 V INV, dvs. hvis tilvæksten i virksomhedens værdi overstiger investeringsbeløbet Hvordan bestemmer vi virksomhedens værdi, og værdiændringen som følge af en investering? 30 / 43 Virksomhedens værdi og kapitalomkostning Virksomhedens værdi: nutidsværdien af de fremtidige efter-skat betalinger til alle kapitalindskyderne, dvs. af nettoindbetalingerne NI t = (1 s) NDI t }{{} nettodriftsindb. + }{{} s AFS } {{ } t skattesats afskrivninger INV t }{{} investeringer Virksomhedens værdi: V = t=1 NI t(1 + k) t Virksomhedens kapitalomkostning: diskonteringsrenten k skal afspejle usikkerheden om nettoindbetalingerne (den driftsmæssige risiko) 31 / 43
Nutidsværdi og kapitalomkostning Investering: Investeringsbeløb: INV Ændring af fremtidige nettoindbetalinger: NI t, t = 1, 2,... Antag at investeringen har samme risikoprofil som virksomhedens eksisterende aktiver samme diskonteringsrente kan anvendes, dvs. uændret kapitalomkostning Værdi før: V e = t=1 NI t(1 + k) t Værdi efter: V n = t=1 (NI t + NI t )(1 + k) t 32 / 43 Nutidsværdi og kapitalomkostning Værdi efter omskrives: V n = (NI t + NI t )(1 + k) t t=1 = NI t (1 + k) t + NI t (1 + k) t = V e + V t=1 Investeringen er fordelagtig, hvis t=1 V INV 0 NV = NI t (1 + k) t INV 0 Brug virksomhedens kapitalomkostning i nutidsværdiberegningen for investeringskalkuler! Excel eksempel 2.2 t=1 33 / 43
Justering for risiko Ovenfor antaget, at investeringsprojektet har samme risikoprofil som de eksisterende aktiver Nogle især større investeringsprojekter vil have en anden risikoprofil Jo mere risikabelt projektet er, jo højere afkastkrav og kalkulationsrente Præcist hvordan skal kalkulationsrenten justeres? I må vente med at få svaret indtil I skal have fagene Financial Markets og Financial Markets and Corporate Strategy 34 / 43 Virksomhedens vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning Vi vil vise, at under nogle simplificerende antagelser kan virksomhedens kapitalomkostning bestemmes som hvor k = k e S: Markedsværdi af egenkapitalen B: Markedsværdi af gælden S S + B + k B g S + B k e : Kapitalomkostning på egenkapitalen (se Kapitel 3) k g : Kapitalomkostning på gælden (se Kapitel 4 5) 36 / 43
NI t : efter-skat nettoindbetaling (fra virksomhedens drift og realinvesteringer) før betalinger til kapitalindskyderne uafhængig af virksomhedens finansiering (kapitalstruktur)! Betalinger til kapitalindskyderne: Egenkapital: U t udtræk, f.eks. udbytte (kan ikke fradrages i selskabets skattepligtige indkomst) til aktionærer og tilbagekøb af aktier Gæld: (1 s)r t + AFD t efter-skat renter (kan fradrages i selskabets skattepligtige indkomst) plus netto-afdrag på gælden Virksomhedens budgetrestriktion: NI t = U t + (1 s)r t + AFD t 37 / 43 Kapitalomkostning på egenkapital og gæld Kapitalomkostning på egenkapital, k e : S = t=1 U t(1 + k e ) t Kapitalomkostning på gæld, k g : B = t=1 [(1 s)r t + AFD t ](1 + k g ) t Virksomhedens kapitalomkostning, k: V = NI t (1 + k) t Da V = S + B gælder det, at NI t (1 + k) t = (U t + (1 s)r t + AFD t ) (1 + k) t t=1 = t=1 t=1 ( Ut (1 + k e ) t + [(1 s)r t + AFD t ](1 + k g ) t) t=1 kompliceret sammenhæng mellem k, k e og k g! 38 / 43
Simpel sammenhæng mellem k, k e og k g Simplificerende antagelser: NI t = NI, dvs. konstante nettoindbetalinger R t = R, AFD t = 0, dvs. konstant, permanent gæld Konsekvenser: U t = NI t (1 s)r t AFD t = NI (1 s)r, dvs. konstante udtræk til ejerne betalingsrækkerne for virksomheden som helhed, for ejerne og for kreditorerne er alle uendelige annuiteter 39 / 43 Simpel sammenhæng mellem k, k e og k g Værdi af virksomhed, egenkapital og gæld: V = NI k, S = U (1 s)r, B = k e k g Virksomhedens kapitalomkostning: k = NI V = k es V = U + (1 s)r V + k gb V = k e = U V S S + B + k g (1 s)r + V B S + B Virksomhedens kapitalomkostning er lig med et vægtet gennemsnit af kapitalomkostningerne på egenkapital og gæld Excel eksempel 2.3 40 / 43
Optimal kapitalstruktur? Ækvivalente målsætninger: Minimere virksomhedens kapitalomkostning Maksimere virksomhedens værdi (Efter-skat) Kapitalomkostning på gæld er normalt lavere end kapitalomkostning på egenkapital så meget gæld som muligt??? Nej, ikke nødvendigvis (selvom mange bankdirektører synes at have ment dette) jo mere gæld, jo højere kapitalomkostning på egenkapital (og gæld), jf. Eksempel 2.1 Se evt. Elements of the Financial Crisis Morons, Con Men and Monday Morning Quarterbacks på min hjemmeside 41 / 43 Optimal kapitalstruktur? Andre relevante forhold for valg af kapitalstruktur: beskatning af udtræk og renter hos kapitalindskyderne konkursrisiko og konkursomkostninger gæld kan disciplinere ledelsen gør det sværere at bruge ressourcer uden gavn for investorerne med en høj gældsætning kan virksomheden signalere til kapitalmarkedet, at den ser lyst på de fremtidige indtjeningsmuligheder Mere herom i kurset Financial Markets and Corporate Strategy 42 / 43
Samme kalkulationsrente for alle projekter? De fleste virksomheder foretager mange investeringsprojekter Praktisk uhensigtsmæssigt at finansiere alle projekter med samme mix af egenkapital og gæld Ethvert investeringsprojekt skal vurderes med virksomhedens (samlede) kapitalomkostning, eventuelt justeret for risiko, uanset hvordan det konkrete projekt er finansieret 43 / 43