Virksomhedsobligationer Investment Grade Research Basic Industry 27.11.212 Anbefalinger: BUY: 4.625% 215 Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 86 Silkeborg Vestas indgår aftale om kreditfaciliteter Vi fastholder vores Køb anbefaling Vestas kunne i går meddele, at de har indgået en aftale med deres banker om ny EUR 9 mio. stor kreditfacilitet med udløb i januar 215. Den nye kreditfacilitet erstatter den eksisterende kreditfacilitet på EUR 1.3 mio. Dette vil sammen med lån på EUR 255 mio. hos Den Europæiske Investeringsbank og Den Nordiske Investeringsbank sikre virksomhedens finansielle situation på kort sigt med en samlet kreditfacilitet på EUR 1.155 mio. Vi ser den ny aftale med bankerne som værende positiv, da det sikrer Vestas kapitalberedskab gående fremad. Med den ventede forbedring i det frie cash flow i 4. kvartal vil Vestas gå ind i 213 med uudnyttede kreditfaciliteter på EUR 528 mio. Sammen med et ventet frasalg af fabrikker og EUR 474 mio. i kontanter vil det være tilstrækkelig til at sikre Vestas likviditet gående fremad på trods af de udfordringer der venter i 213. Vi forventer dog at Vestas med de annoncerede omkostningsbesparelser vil være profitabel i 213. Med en ny bankaftale på plads kan Vestas fokusere på 213, hvor selskabet skal have afsluttet sit restruktureringsprogram og samtidig står over for at ændre sit produktions-setup. På længere sigt vurderer vi stadig, at Vestas skal styrke sin balance enten gennem salg af aktiver eller via en aftale med en strategisk partner. Aftalen med bankerne har dog købt Vestas vigtig tid i forhold til at opnå en aftale med en potentiel strategisk partner og har samtidig styrket Vestas forhandlingskraft yderligere. Janne Vincent Kjær +45 89 89 7 36 Janne.Vincent.Kjaer@jyskeba nk.dk Investment case Verdens førende producent af vindmøller. Øget politisk fokus på vedvarende energi. Stærk geografisk diversifikation. Gennem effektiviseringstiltag, vindmøllernes forbedrede ydelse og udviklingen af serviceprodukterne forventes EBIT-marginen trods alt svagt positiv i 212. 3 25 2 15 1 5 Price / spread graf 1 9 8 7 6 Læs flere analyser om virksomhedsobligationer på www.jyskebank.dk /finansnyt/ Spread (l-hs) Price (r-hs) Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Issue 4.625% 215 Recommendation BUY Risk Very High Bid / Offer 73/78 Yield 2.4%/16.9% Spread 169/169 Spread target 11 Price target 88.875 Expected 12 months returm 19.9% JB estimated rating Ba2 Moodys Not rated B-Code B5652 For yderligere information omkring strukturen og tilknyttede klausuler se de efterfølgende sider.
Virksomhedsobligationer Investment Grade Research Basic Industry 27.11.212 Den nye bankaftale ændrer dog ikke ved, at Vestas har begrænset finansiel fleksibilitet gående ind i 213 i tilfælde af uforudsete begivenheder. Med EUR 4 mio. mindre i bankfaciliteter ville Vestas have brugt alle sine kreditter ved udgangen af 3. kvartal 212 (se figuren). 6 4 394 474 2-2 -4 End Q3 '12-255 Euro bond Loan with EIB and NIB Used credit facilities -6 Unused credit facilites -8-6 Cash -1-12 -14-1161 Vi forventer dog en kraftig bedring i det frie cashflow i 4. kvartal, hvilket gør at Vestas vil gå ind i det nye år med ubenyttede kreditfaciliteter på anslået EUR 528 mio. Med frasalget af aktiver og en kontantbeholdning på EUR 474 mio. bør dette være tilstrækkeligt til at sikre den kortsigtede likviditet. De uudnyttede kreditfaciliteter kan imidlertid nå helt ned på EUR 269m, hvis Vestas når den lave ende af sin guidance. 6 4 534 528 474 Euro bond 2 Loan with EIB and NIB -2-4 -255 End Q4 '12 FCF Q4 '12E Used credit facilites end Q4 '12 Unused credit facilites end Q4 '12-6 -8-6 -627 Cash Som følge af de annoncerede besparelser og indførelsen af omkostningsbesparende tiltag i forbindelse med V112-platformen, forventer vi, at Vestas vil være profitabel i 213. Der er imidlertid høj eksekveringsrisiko, og vi mangler fortsat at se beviser på, at Vestas er i stand til at reducere omkostningsniveauet for V112-vindmøllen. Obligationen er siden nyheden steget med 3-4 kurspoint. Gårsdagens refinansiering ændrer ikke vores syn på casen og vi fastholder Køb anbefalingen og vores target-spænd på11 bp. 2
bp. VESTAS Virksomhedsobligationer Investment Grade Research Basic Industry 27.11.212 2,1 1,6 1,1 6 1 Vestas 4,625% 215 Merrill Lynch - EUR HY CCC Index Merrill Lynch - EUR HY BB Index Merrill Lynch - EUR HY B Index 3
Virksomhedsobligationer Investment Grade Research Basic Industry 27.11.212 Overview Company profile Revenue by segment Vestas Wind Systems er verdens største producent af 1, vindmøller med en markedsandel på 16,3% i 21. Selskabet startede produktionen af vindmøller i 1979 og blev 8 børsnoteret i 1998. Vestas producerer og sælger i dag 6 vindmøller i størrelsen fra 85 kw til 7, MW. Selskabets 4 vision er at gøre vind til en ligeværdig energikilde med olie og gas. Vestas er børsnoteret på den danske fondsbørs og 2 har ingen større aktionærer. -2-4 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Earnings by segment (EBITDA) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Net debt and net leverage EBITDA EBIT EBIT-margin 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.5 28R 29R 21R 211R 212E 213E 1, 8 6 4 2-2 -4 Revenue Net debt Net leverage Fundamental valuation Investment case Vestas' udstedelse handler i øjeblikket stadig højere end Verdens førende producent af vindmøller. et bredt BB-rated indeks og endda på linje med B-rated indeks Stærk geografisk diversifikation. Øget politisk fokus på vedvarende energi. JB-estimeret ligger Vestas' kredit-rating på en lav BBBrating med kurs mod en høj BB-rating og således handler ydelse og udviklingen af serviceprodukterne forventes Gennem effektiviseringstiltag, vindmøllernes forbedrede obligationsudstedelsen attraktivt i forhold til risikoen. EBIT-marginen trods alt svagt positiv i 212. Price triggers Vestas er et relativt cyclisk selskab og en vending i konjunkturforventningerne vil således virke positivt Selskabets ordrebog er meget i fokus og store (uventede) ordreindgange vil således påvirke investorernes grundholdning til Vestas En eventuel overtagelse af Vestas vil trigger en Change of control klausul på kurs 11. Forlængelse af PTC-ordningen i USA Risk factors Begrænset produktdiversificering. Høj grad af politisk afhængighed. Kapitalintensiv industri. Intensiv konkurrence, specielt grundet nye kinesiske aktører Eventuel udeblivelse af forlængelse af PTC-ordningen 4
Virksomhedsobligationer Investment Grade Research Basic Industry 27.11.212 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG 5
Virksomhedsobligationer Investment Grade Research Basic Industry 27.11.212 Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. 6