Ugefokus Riksbanken holder renten uændret

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 10. februar 2017 Ugefokus Riksbanken holder renten uændret Fokus i den kommende uge Markedet vil især fokusere på de amerikanske nøgletal og samtidig vente utålmodigt på nyt fra Trumps administration. Der vil også være stor opmærksomhed om den politiske udvikling i Frankrig. Vi regner med, at privatforbruget i USA har fået en god start på 2017, og at detailsalget vil bekræfte dette. Den samlede inflation er formentlig steget især pga. højere energi- og fødevarepriser, mens kerneinflationen nok er faldet lidt. Markederne vil desuden lytte godt efter, når Janet Yellen holder den halvårlige tale om pengepolitikken i Kongressen. Vi venter solide nationalregnskabstal fra Tyskland, men tillidsindikatoren ZEW er formentlig faldet. I Storbritannien vil der være stor interesse om inflationstallene givet pundkursens svækkelse sidste år. Vi får også en arbejdsmarkedsrapport og detailsalgstal fra Storbritannien. I Kina vil der være fokus på inflationstallene, ikke mindst producentprisindekset. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 5 Ugen der gik i Skandinavien... 8 Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets... 9 Makroprognose... 10 Finansprognose... 11 Kalender uge 7... 12 Endelig byder ugen på inflationstal fra Sverige, og der er desuden møde i den svenske Riksbank. I Norge er ugens eneste vigtige begivenhed centralbankchefens årlige tale, og i Danmark offentliggør Nationalbanken sin indikator for BNP-væksten i 4. kvartal. Makro og finans på tværs Moderat opbremsning i Kina vil tynge den globale økonomiske aktivitet. Vores modeller bekræfter, at perioden med accelererende vækst nok snart er forbi. Inflationen er tæt på toppen, da basiseffekten i olieprisen vender efter januar. Finansprognose Hovedindikatorer 10-feb 3M 12M 10yr EUR swap 0,75 0,80 1,30 EUR/USD 107 105 112 ICE Brent oil 56 53 59 10-feb 6M 12-24M S&P500 2308 5-10% 10-15% Læs mere på side 11 Kilde: Danske Bank Dette vil bremse stigningen i obligationsrenterne på kort sigt, men vi venter nye stigninger senere på året. Euromarkederne vil være præget af politisk usikkerhed i de kommende måneder Følg os på Twitter Den samlede inflation i USA trækkes op af fødevare- og energipriserne Vi tror, at Sveriges Riksbank overvurderer inflationen @Danske_Research Kilde: Macrobond Kilde: Macrobond Redaktør: Analytiker Mathias Røn Mogensen +45 45 14 72 26 mmog@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Globalt I USA udsendes detailsalgstallene for januar på onsdag. Privatforbruget er stadig den vigtigste vækstfaktor, og i lyset af den meget høje forbrugertillid venter vi en stigning i detailsalget på 0,3 % m/m, hvilket vil være et tegn på, at privatforbruget har fået en fin start på 2017. Samme dag får vi inflationstal for januar, hvor vi venter en stigning på 0,3 % m/m, som ikke kun skyldes kerneinflationen, men også højere energi- og fødevarepriser. Det tyder på en stigning i inflationen til 2,4 % å/å i januar sammenlignet med 2,1 % å/å i december. Kerneinflationen ventes at falde til 2,1 % å/å fra 2,2 % å/å, og det betyder, at Federal Reserve har råd til at være tålmodige, før de forhøjer renten igen. Tirsdag får vi NFIB-indekset for tilliden blandt mindre virksomheder for januar. Indekset steg kraftigt i november og december og ligger p.t. på det højeste niveau siden december 2004. I den kommende uge holder centralbankchef Janet Yellen den halvårlige tale om amerikansk pengepolitik i Kongressen. Først skal hun afgive erklæring i Senatets bankkomité tirsdag og derefter for udvalget for de finansielle markeder i Repræsentanternes Hus onsdag. Da vi ikke fik nogen nyheder af betydning ved det seneste pengepolitiske møde (se også FOMC review: No major changes to the FOMC statement), vil vi lytte nøje efter eventuelle antydninger af, hvornår vi kan vente den næste renteforhøjelse fra Federal Reserve. Ugen byder også på taler af andre medlemmer af den pengepolitiske komité. Ugens eneste interessante nøgletal i euroområdet kommer tirsdag. Her får vi først tyske nationalregnskabstal for 4. kvartal. Tysk økonomi voksede 1,8 % i 2016 mod 1,5 % i 2015. Givet vækstraterne i 1. til 3. kvartal regner vi med, at væksten har været på mindst 0,6 % i 4. kvartal set i forhold til kvartalet før. Vi tror dog, at væksten har været lidt højere omkring 0,7 % da tillidsindikatorerne så meget stærke ud i hele 4. kvartal. Det skal dog tilføjes, at de faktiske nøgletal mod slutningen af 4. kvartal ikke helt kunne leve op til de forventninger, tillidsindikatorerne havde skabt. Tirsdag byder også på nyt om den tyske tillidsindikator, ZEW, der viser finansmarkedernes forventninger til tysk økonomi. ZEW-indekset steg til 16,6 i januar og fortsatte dermed den positive udvikling fra 4. kvartal 2016. Vi regner imidlertid med, at ZEW-forventningerne falder til 13,4 i februar i tråd med udviklingen i det tyske IFO-indeks i januar og Sentixindekset i februar (Sentix-indekset viser, hvordan humøret er blandt de europæiske investorer). Endelig får vi tirsdag tal for udviklingen i industriproduktionen i euroområdet i december. De månedlige væksttal for industriproduktionen i euroområdet peger i samme retning som de tyske, der viste et stort fald i industriproduktionen på 3,0 % i december. Vi regner derfor med, at industriproduktionen i euroområdet er faldet 1,3 % i december efter at være steget 1,5 % i november. Vi venter en række vigtige nøgletal i Storbritannien. Det gælder først og fremmest tirsdagens inflationstal for januar. Vi regner med, at den samlede årlige inflation steg til 2,1 % i januar fra 1,6 % i december. Det skyldes bl.a. højere priser på energi og fødevarer, hvortil kommer, at prisen på industrivarer og serviceydelser uden for energiområdet er faldet mindre end i januar sidste år. Den årlige kerneinflation er formentlig også steget til 2,1 %. Vi venter ikke, at Bank of England sætter renten op i den nærmeste fremtid til trods for inflationsstigningen, jf. BoE review: BoE maintains neutral bias despite increasing inflation, 2. februar. Inflationen i USA stiger på grund af højere fødevare- og energipriser Kilde: BLS Vi regner med, at tysk økonomi er vokset kraftigt i 4. kvartal Kilde: Eurostat, IFO, Danske Bank Markets Britisk inflation har formentlig ligget over inflationsmålet på 2 % i januar Kilde: ONS 2 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Vi regner med, at den britiske arbejdsmarkedsrapport vil vise en stigning i ledigheden (3-måneders gennemsnit) til 4,9 % i december fra 4,8 % i september, da den meget lave septemberledighed nu falder ud af beregningerne. Den årlige vækst i de gennemsnitlige ugelønninger, ekskl. bonus, (3-måneders gennemsnit) faldt formentlig til 2,6 % i december fra 2,7 % i november. Derudover får vi fredag tal for udviklingen i det britiske detailsalg i januar. I Kina udsendes inflationstallene. Fokus vil især være på producentprisindekset (PPI), da PPI-inflationen er steget siden begyndelsen af 2016. Vi mener dog, at den er tæt på at toppe, da inflationen i råvarepriserne formentlig snart topper. Da det er den primære faktor bag producentpriserne, venter vi et fald i PPI-inflationen i løbet af 2017. Vi venter en uændret PPI-inflation for januar på 5,5 % å/å hvilket er under konsensusestimatet på 6,6 % å/å. Det bør dæmpe den værste inflationsfrygt og i nogen grad tage luften af reflationstemaet. Inflationen i forbrugerpriserne ventes at stige en smule fra 2,1 % å/å til 2,3 % å/å (konsensus: 2,4 % å/å), primært på grund af en stigning i fødevarepriserne. Kinas inflation er dog stadig et pænt stykke under målet på 3 % og er dermed ikke en afgørende faktor i pengepolitikken. I stedet går beslutningstagerne efter boligmarkedet og gearing på obligationsmarkedet på baggrund af den seneste stramning på pengemarkederne. Vi venter, at PPI-inflationen topper snart Kilde: Macrobond Financial Skandinavien På onsdag offentliggør Danmarks Statistik deres indikator for BNP-væksten i 4. kvartal 2016. Tallet er en tidlig indikation for den økonomiske aktivitet. Der har været fornuftig vækst i dansk økonomi i de første tre kvartaler af 2016. Meget tyder på, at væksten fortsatte i 4. kvartal. Eksporten er steget kraftigt i de sidste måneder af 2016 - drevet af vækst i både vare- og tjenesteydelser. De seneste tal for dankortomsætningen og bilsalget har også været positive, hvorfor et stigende privatforbrug også kan forventes at ville bidrage positivt til BNP-væksten. På den baggrund forventer vi en stigning på 0,3 % i BNP for 4. kvartal af 2016. I løbet af næste uge kommer der desuden tal for dankortomsætningen i januar, hvilket er første indikator for privatforbruget i 1. kvartal af 2017 I Sverige er den kommende uge fuld af spændende tal og begivenheder. Riksbanken har, som sædvanlig, planlagt deres møder perfekt, så den pengepolitiske beslutning (onsdag kl. 9.30) og de nye prognoser udsendes et par dage før de notorisk vanskelige inflationstal for januar (offentliggøres fredag kl. 9.30). Vi venter absolut intet nyt fra Riksbanken om den førte politik, men deres kommunikation vil måske være en smule mere fokuseret på styrkelsen af den svenske krone. Hvis vi har ret med hensyn til inflationen for januar (årlig vægtning, skatter etc. gør det meget svært at udarbejde en prognose), bør den ligge på linje med Riksbankens aktuelle prognose. Torsdag (kl. 9.30) får vi desuden arbejdskraftundersøgelsen, hvor vi vil fokusere på eventuelle afvigelser fra den fortsat positive tendens i beskæftigelsen. Den eneste begivenhed i Norge i den kommende uge er centralbankdirektørens årlige tale. Markedets store forventninger til denne begivenhed er farvet af, at tidligere centralbankdirektør Gjedrem ved et par lejligheder har brugt talen til at varsle ændringer i den pengepolitiske kurs. Faktum er imidlertid, at talen oftest er blevet brugt til at fremhæve behovet for strukturelle reformer, det vil sige at lægge pres på politikerne. Det har også været tilfældet i centralbankdirektør Olsens embedsperiode. Fornuftig vækst i første 3 kvartaler af 2016 Kilde: Danmarks Statistik Vi tror, at Riksbanken er for positiv på inflationsudsigterne Kilde: Sveriges Statistik, Riksbanken, Danske Banks beregninger 3 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Især efter olieprisfaldet er behovet for en politik, som understøtter omstillingen i retning af mindre olieafhængighed, blevet tydeliggjort. Hvis der mod forventning skulle komme signaler om pengepolitikken, er det mest nærliggende en diskussion af alternativer til det nuværende inflationsmål. Dette er en debat, der også foregår internationalt, og der er flere forskningsprojekter i gang i Norge om vurderingen af alternativer. To problemstillinger er centrale i Norge: For det første hvordan man skal tage hensyn til udviklingen i boligpriser og gæld (finansiel stabilitet) i udformningen af pengepolitikken, hvor Norges Bank i december for første gang eksplicit inkluderede dette i reaktionsfunktionen. For det andet minder vi om, at valget af et inflationsmål på 2,5 %, mens de omkringliggende lande har lagt sig på 2 %, var baseret på en erkendelse af, at indfasningen af olieindtægter i økonomien kræver en realappreciering af valutakursen over tid. Nu hvor der er udsigt til en mere stabil brug af olieindtægterne, bortfalder behovet for realappreciering også. En ændring af inflationsmålet til 2 % kan derfor blive aktuelt. Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Tir 14-feb 10:30 GBP Forbrugerpriser m/m å/å jan -0.3% 2.1% -0.5% 1.9% 0.5% 1.6% 11:00 DEM ZEW forventninger Indeks feb 13.4 15.0 16.6 16:00 USD Fed's centralbankschef Yellen (due) taler for bank-panel Ons 15-feb 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m jan 0.3% 0.3% 0.2% 14:30 USD CPI kerneinflation m/m å/å jan 0.2% 2.1% 0.2% 2.2% 0.2% 2.2% Scandi fokus Ons 15-feb 8:00 SEK Prospera inflationsforventninger 9:00 DKK BNP-indikator k/k 4. kvartal 0.3% 0.2% 9:30 SEK Riksbank, rentebeslutning % -0.5% -0.5% -0.5% Tors 16-feb 18:00 NOK Norges Bank guvernør Olsen holder årlig tale Fre 17-feb 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å jan -0.8% 1.6% -0.7% 1.7% 0.5% 1.9% Kilde: Makrobond og Danske Bank 4 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Makro og finans på tværs Kina trækker global økonomi ned i et lavere gear i 2017 Det går på mange måder godt i den globale økonomi i øjeblikket. Opsvinget er stærkere end på noget tidspunkt siden 2013, efter at eurolandene nu har lagt gældskrisen bag sig. Og det er første gang siden 2009, at vi står med et synkront opsving i verdens tre store regioner USA, Europa og Kina. Vi venter imidlertid, at den kinesiske vækstmotor mister fart i 2017 og dermed vil bidrage mindre til den globale økonomiske aktivitet, jf. China Leading Indicators: Signs of a peak in the business cycle, 6. februar 2017. Da Kina tegner sig for omkring en tredjedel af den globale økonomiske vækst, venter vi, at en opbremsning i Kina vil lægge en dæmper på det globale opsving i de kommende kvartaler. Hvorfor tror vi så, at Kina bremser op i år? Først og fremmest fordi der vil være mindre fart på boligmarkedet og infrastrukturinvesteringerne, der trak Kina ud af hængedyndet i begyndelsen af 2016. Kina har siden efteråret taget en række skridt, der skal få temperaturen på boligmarkedet lidt ned. Blandt andet har man sikret en stigning i pengemarkeds- og obligationsrenterne, og der stilles nu større krav til udbetalingen på boliglån et velkendt indgreb, når der skal strammes op. Vi ser allerede nu tydelige tegn på et lavere boligsalg, og det vil typisk ramme byggeriet inden for en periode af 3-6 måneder. Samtidig peger de ledende indikatorer for infrastrukturinvesteringerne nedad efter en stor stigning i begyndelsen af 2016 (figur 2). Selv om væksten bremser lidt op, tror vi ikke, at Kina står over for en decideret nedtur. Eksporten vil fungere som stødpude, da USA og Europa vil have pæn vækst, og den kinesiske valuta svækkes. Den største risikofaktor er en handelskrig med USA senere på året, der vil kunne ramme eksporten. 20 % af Kinas eksport går til det amerikanske marked. Figur 1: Kina vil bidrage mindre til den globale industriaktivitet i år Hovedpunkter Moderat opbremsning i Kina vil tynge den globale økonomiske aktivitet. Vores modeller bekræfter udsigten til, at perioden med accelererende vækst snart er forbi. Inflationen er også tæt på toppen, da basiseffekten af udviklingen i olieprisen vender efter januar. Dette vil bremse stigningen i obligationsrenterne på kort sigt, men vi venter nye stigninger senere på året. Euromarkeder vil være præget af politisk usikkerhed i de kommende måneder. Figur 2: Lavere investeringsvækst trækker Kina ned i gear i de kommende kvartaler Kilde: Macrobond Financial Chefanalytiker Allan von Mehren +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk 5 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Inflationen topper samtidig med opbremsning i de globale konjunkturer De globale økonomiske konjunkturer ser stadig stærke ud på kort sigt, blandt andet fordi PMIindeksene ligger på et højt niveau i USA, Kina og euroområdet, men vi venter som nævnt, at de økonomiske konjunkturer svækkes i Kina i de kommende kvartaler. Dertil kommer, at vores MacroScope-model for de ledende indikatorer i OECD-området peger lidt nedad på mellemlang sigt både for USA og euroområdet. Med modellen har vi hidtil kunnet forudsige ændringer i de globale konjunkturer relativt præcist, og konjunkturændringer er vigtige for udviklingen på de finansielle markeder på kort sigt. Figur 3: Kina strammer op pengemarkedsrenter på højeste niveau siden 15 Det kan betyde, at perioden med accelererende vækst snart vil være forbi. Når det sker, falder det ofte sammen med, at de økonomiske overraskelsesindeks topper, og de ligger ganske højt i øjeblikket selv om de også er begyndt at falde. Vi advarede for tre uger siden om, at når overraskelsesindeksene ligger højt, er der øget risiko for en periode med skuffelser, idet forventningerne er skruet op, og nøgletal ofte svækkes efter en periode med høj vækst. De kinesiske og europæiske overraskelsesindeks har været faldende på det seneste, og det samme vil formentlig snart ske i USA. Figur 4: MacroScope peger lidt nedad for G3 Samlet set venter vi fortsat, at væksten vil ligge på omkring de 2 % i USA og knap 2 % i euroområdet, men vi kan snart stå over for en periode med lidt mindre momentum i økonomien. På obligationsmarkederne vil det spille ind, at opbremsningen i økonomien kan falde sammen med, at den samlede inflation topper i G3-landene. Når inflationen har nået toppen i denne omgang, skyldes det, at basiseffekten i olieprisen snart vender og igen vil trække inflationen ned efter at have trukket kraftigt op sidst i 2015 og begyndelsen af 2016. Vi har forsøgt at illustrere denne effekt i figur 6. I bund og grund handler det om, at inflationen udtrykker den årlige ændring i priserne og ikke prisniveauet. Da olieprisen bundede ud i januar 2016 og siden steg ganske kraftigt i årets første del, steg den årlige ændring i olieprisen også. Den årlige prisændring bliver imidlertid mindre efter januar i år, medmindre olieprisen stiger tilsvarende i 2017. Det ligger dog ikke i vores prognose, og derfor må det forventes, at oliens inflationseffekt vender fra omkring februar. Figur 5: Topper overraskelsesindeks? Da olieprisen er den primære drivkraft bag kortsigtede udsving i den samlede inflation, er inflationen i G3-landene (USA, euroområdet og Japan) formentlig tæt på toppen, jf. figur 7. Når inflationen topper, samtidig med at de globale konjunkturer skifter ned i et lavere gear, vil det bremse obligationsrentestigningerne i de såkaldte kernelande Vi regner med, at obligationerne vil handle sidelæns indtil videre, men vi venter, at obligationsrenterne stiger igen senere på året, hvor finanspolitiske stimuli i USA vil give udsigt til højere amerikansk vækst i 2018, og der vil være nye spekulationer om en aftrapning af Den Europæiske Centralbanks obligationsopkøb. Figur 6: Inflation i olie vender Politisk usikkerhed rammer euroen og periferien De seneste meningsmålinger forud for præsidentvalget i Frankrig tyder på, at Front Nationals kandidat, Marine Le Pen, får flest stemmer i første valgrunde. Hun står til at få 25 % af stemmerne mod Emmanuel Macrons 22 %. Selvom det efter vores vurdering stadig er usandsynligt, at Le Pen vinder anden runde af præsidentvalget (chancen er 30 % ifølge bookmakerne), ved vi af erfaringerne fra Brexit og Donald Trumps sejr ved det amerikanske præsidentvalg, at ingen kender dagen, før solen går ned. 6 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Usikkerheden har også præget finansmarkederne i den forløbne uge, hvor euroen er blevet svækket, og det franske obligationsrentespænd til Tyskland er kørt ud. Rentespændet i periferilande som Italien og Spanien er også blevet udvidet som reaktion på, at euro-projektets levedygtighed endnu engang er i fokus. Vi venter, at den politiske usikkerhed fortsætter i de kommende måneder og dermed giver euromarkederne nogle skrammer. Euroen (og den danske krone) vil formentlig blive svækket over for dollaren på kort sigt, i takt med at usikkerheden stiger, og den amerikanske centralbank gør klar til den næste renteforhøjelse. Vi tror dog stadig, at euroen skal styrkes på lang sigt, da dollaren trækkes ned af det store amerikanske betalingsbalanceunderskud og ydermere er overvurderet. Figur 7: Inflationen tæt på toppen i G3, da olieeffekt aftager Figur 8: Rentespænd til Tyskland kører ud pga. ny usikkerhed om euroen Udsigter for de globale finansmarkeder Asset class Equities Overweight stocks short and medium term Underweight DM, overweight EM Overweight US, Japan, Nordics and Russia/Eastern Europe; underweight Europe and LatAm; neutral on China Bond market Higher yields after period of consolidation, further steepening 2Y10Y curve US-euro spread: slightly wider in 2017 Main factors The reflation trade with cyclicals outperforming defensives is still in play as the underlying EPS and GDP growth trends are still intact. The very communicative new president in the US is not able to offset this. In our view his policy agenda is still about growth. The US FI market is now more or less priced according to our view for 2017 and after the recent spike in US yields the upside potential for the next three months should be limited. As we move further into 2017 we could see a tightening of the USD-EUR spread in the 10Y segment as the strong USD caps the upside for longer US yields and an end to ECB QE is coming closer. Peripheral spreads: tightening, but clear risk factors to watch Credit spreads: neutral Economic recovery and QE should mean further tightening, but politics, banking recapitalisation plans and a potential new move higher in eurozone yields remain clear risk factors. Periphery spreads often widen when core yields move higher. FX EUR/USD lower over coming months on momentum, relative rates USD set to remain supported by Trump and the Fed in the near term. EUR/USD to head higher beyond 3M. EUR/GBP risk skewed on the upside in run-up to when the UK is likely to trigger Article 50 Longer term, we expect EUR/GBP to settle in the 0.83-0.88 range. Short-term risk skewed to the upside on 'hard' Brexit risks. USD/JPY short-term risks skewed to upside on higher US rates USD/JPY set to remain supported near term by relative monetary policy and risk appetite. EUR/SEK range near term after recent decline, gradually lower medium term Gradually lower on relative fundamentals and valuation in 2017 but near-term potential limited. EUR/NOK gradually lower, but technicals are near-term support factors Cross set to move lower on valuation and growth, real rate differentials normalising. Commodities Oil price OPEC hesitant about extending deal through H2, crude stocks remain high Metal prices focus turns to Trump's plans on infrastructure and defence spending Gold price hawkish Fed weighing on gold price Agriculturals abundant supply keeping a lid on prices Support from positive growth and inflation sentiment; near-term focus implementation of OPEC deal, US crude stocks. Underlying support from consolidation in mining industry, recovery in global manufacturing and US fiscal spending. Rising yields and USD pushing gold price down. Attention has turned to La Niña weather risks over the winter, consolidation seen in some parts of the market. 7 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Solid stigning i eksporten i december Eksporten steg med 3,5 % i december. December er dermed fjerde måned i træk med eksportfremgang, og efter et sløjt 2016 for vareeksporten, ser det altså ud til, at året slutter stærkt af. Også tjenesteeksporten sluttede året stærkt af med en stigning på 4,2 % i 4. kvartal. Det er rigtig gode nyheder for dansk økonomi, da væksten siden finanskrisen i høj grad har været drevet af eksportfremgang. I december lød overskuddet på betalingsbalancens løbende poster på 19,7 mia. kr. Det er en stigning på 2,7 mia. kr. i forhold til november og skyldes især stigningen i vareeksporten. Overskuddet på betalingsbalancen var i 2016 på 165,1 mia. kr., hvilket er et fald på 20,5 mia. kr. i forhold til 2015. Det skyldes primært et fald i overskuddet på tjenestehandlen på 27,1 mia. kr., påvirket især af søtransporten. Fald i betalingsbalancen i 2016 Kilde: Danmarks Statistik Antallet af tvangsauktioner i januar er fortsat på et lavt niveau, der ligger væsentligt under niveauet under finanskrisen. Antallet lå på 258, hvilket var otte færre end i december 2016. Tallet bekræfter den gode udvikling i boligejernes økonomi, der primært er drevet af stigende reallønninger og det lave renteniveau. Sverige Genopretning af balancen? Finansmarkederne arbejder videre, og imens er der kommet nogle ganske interessante nøgletal for svensk økonomi. Når vi udarbejder vores estimater for den økonomiske vækst i 4. kvartal, anvender vi både indikatoren for husholdningernes forbrug og industriproduktionsindekset, og eftersom vi allerede (på basis af detailsalget for et par uger siden) forventede, at de indenlandske sektorer ville vise svag udvikling, var vi ikke synderligt overraskede eller bekymret over de svage tal. Imidlertid viste industriproduktionsindekset en markant vending. Vi vidste på forhånd, at industrisektorerne klarede sig godt, og det ser nu ud til, at erhvervsservicesektoren også var særdeles robust. Et grundigere kig på de foreliggende nøgletal for servicesektoren (primært indikatorer) peger på, at de finansielle serviceydelser havde et særdeles godt kvartal, hvilket sammen med de (antager vi) stærke serviceeksporttal forklarer det robuste industriproduktionsindeks. Det betyder, at det, vi set mest efter, nemlig en genopretning af balancen i svensk økonomi dvs. udenlandsk frem for indenlandsk efterspørgsel samt et opsving i finanssektoren endelig ser ud til at ske. Som det ser ud nu, betyder det nok, at den økonomiske vækst i 4. kvartal vil være til den stærke side. Der er ved at komme gang i aktiviteten! Kilde: Macrobond, Danske Banks beregninger Norge På vej ud af krisen Væksten i norsk økonomi stiger langsomt, men sikkert. Fastlands-BNP steg som ventet 0,3 % k/k i 4. kvartal og sluttede dermed på 0,8 % å/å i 2016. Fra begyndelsen af 2015 og frem mod udgangen af 2016 forhindrede især den offentlige efterspørgsel og boliginvesteringerne en endnu svagere udvikling. Da årsskiftet nærmede sig, var der imidlertid ganske små tegn på, at væksten var ved at bide sig fast over en bredere kam. For det første begyndte erhvervsinvesteringerne at stige og sluttede 2016 med en stigning på 2,8 % første stigning siden 2012. For det andet steg olieinvesteringerne 3,6 % k/k i 4. kvartal, hvilket er den første positive kvartalsvækst i næsten tre år. Sidstnævnte kan indikere, at vi nu er ved at nå enden af den oliedrevne nedtur i norsk økonomi, men det er for tidligt at konkludere noget. I givet fald vil det betyde, at de stærke vækstimpulser fra finans- og pengepolitikken gradvist aftager. Det er derfor sandsynligt, at bundniveauet for renten er passeret, og at der er udsigt til en fortsat styrkelse af kronen. Olieinvesteringerne stiger igen Kilde: Macrobond, Danske Bank 8 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets 7/2 homes fremvisningsindeks: Flere fremvisninger i januar homes fremvisningsindeks, der måler danskernes lyst til at kigge på huse hos home, viser, at antallet af fremvisninger af huse steg 0,1 % fra december til januar. Fremvisningerne af lejligheder steg hele 2,4 % i samme periode. 7/2 Chinese FX reserves fall to six-year low Den kinesiske valutareserve faldt til 2998,2 mia. dollar i januar det laveste niveau i seks år. Når der korrigeres for valutakursbevægelser, har faldet formentlig været på omkring 36 mia. dollar svarende til faldet i de foregående måneder. 6/2 Research Danmark: Eksportbarometeret indikerer lysere tider for dansk eksport Danske Banks eksportbarometer steg igen i januar og ligger nu på 55,6 mod 55,2 i december. Dermed fortsætter de gode takter fra slutningen af sidste år ind i 2017. 6/2 QE Details - Slowdown in purchases in Finland, Ireland and Portugal ECB s opkøb af finske statsobligationer afveg i januar for første gang fra den såkaldte fordelingsnøgle. 6/2 China Leading Indicators: Signs of a peak in the business cycle De seneste PMI-tal indikerer, at konjunkturerne topper i 1. kvartal i Kina. Vores foretrukne ledende indikatorer har peget på en opbremsning i den økonomiske aktivitet i Kina, men det har været svært at forudsige præcis, hvornår det ville ske. 6/2 Research Netherlands: 'Nexit' risk after election is low Risikoen for et hollandsk Nexit efter valget i marts er begrænset, selv om det højreorienterede Frihedsparti anført af Geert Wilders er gået kraftigt frem i meningsmålingerne. 9 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2016 1,0 1,8 1,3 3,9-0,4 0,1 1,3 0,3 4,2-1,7 38,0 7,4 2017 1,5 1,6 1,0 3,2 0,2 2,2 3,4 1,3 4,1-1,3 37,2 7,3 2018 1,8 2,0 0,5 3,7 0,1 2,7 3,4 1,5 3,9-0,7 36,2 7,3 Sverige 2016 3,3 2,1 3,5 6,5 0,2 3,1 4,3 1,0 7,0-0,6 42,0 4,6 2017 1,7 1,5 2,0 1,9-0,1 3,5 3,4 1,3 7,2-0,7 41,8 4,5 2018 1,9 2,0 1,3 2,1 0,1 4,1 4,4 1,4 7,1-0,5 40,7 4,5 Norge 2016 0,8 1,5 2,3-0,3 0,2-1,5 1,0 3,6 3,0 - - - 2017 1,8 2,0 2,0 1,0 0,0 1,3 1,9 2,2 3,0 - - - 2018 2,2 2,2 2,3 2,5 0,0 1,3 2,3 2,1 3,0 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2016 1,7 1,7 1,9 3,0-2,3 3,0 0,2 10,1-1,8 91,6 3,7 2017 1,5 1,1 1,2 2,7-3,0 3,1 1,6 9,5-1,5 90,6 3,5 2018 1,5 1,1 1,1 3,6-3,6 4,0 1,2 9,1-1,5 89,6 3,3 Tyskland 2016 1,8 1,7 4,2 2,1-2,3 3,0 0,4 4,3 0,6 68,1 9,0 2017 1,9 1,4 2,2 2,0-3,3 3,1 1,8 4,1 0,4 65,7 8,7 2018 1,9 1,4 1,8 4,0-4,0 4,8 1,5 4,1 0,3 63,1 8,5 Frankrig 2016 1,1 1,7 1,5 2,8-0,8 3,5 0,3 10,1-3,3 96,4-2,1 2017 1,0 0,8 1,2 2,1-2,8 3,6 1,2 10,0-2,9 96,8-2,3 2018 1,2 1,0 1,1 3,0-3,0 3,5 1,3 9,8-3,1 97,4-2,6 Italien 2016 0,9 1,4 0,6 2,0-1,3 1,7-0,1 11,6-2,4 133,0 2,8 2017 1,0 0,7 0,6 2,1-3,3 3,3 1,2 11,5-2,4 133,1 2,5 2018 1,3 0,8 0,7 3,6-3,5 3,5 1,2 11,4-2,5 133,1 2,1 Spanien 2016 3,2 3,0 1,3 3,6-4,0 3,0-0,3 19,7-4,6 99,5 1,7 2017 2,3 2,1 1,4 2,9-2,6 2,1 1,8 18,3-3,8 99,9 1,5 2018 2,3 2,0 1,3 4,7-3,6 4,6 1,1 17,1-3,2 100,0 1,5 Finland 2016 1,6 2,2 0,2 3,0-0,8 1,5 0,4 8,8-2,5 65,0-0,7 2017 1,3 0,8 0,0 3,5-3,0 2,5 1,3 8,3-2,4 66,5-0,7 2018 1,3 1,0 0,2 2,5-3,5 3,0 1,5 8,0-2,2 67,0-0,7 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport Infla- 1 Import 1 tion 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2016 1,6 2,6 0,8 0,4-0,4 0,7 0,7 1,3 4,9-2,6 105,0-2,7 2017 2,2 2,2 0,6 2,8 0,1 3,2 2,3 2,4 4,7-2,9 105,0-2,9 2018 2,8 2,0 2,9 6,1 0,0 3,0 3,0 2,5 4,4-2,8 103,0-3,3 Kina 2016 6,7 - - - - - - 2,0 4,1-3,0 46,3 2,4 2017 6,6 - - - - - - 2,0 4,3-3,3 49,9 2,1 2018 6,3 - - - - - - 2,0 4,3-3,0 53,3 1,5 UK 2016 2,0 2,8 0,8 0,9 0,5 1,0 2,7 0,7 4,9-3,6 88,7-5,0 2017 1,2 1,7 0,2 0,3 0,3 1,7 2,4 2,3 5,0-2,9 89,2-4,9 2018 1,0 1,0 0,4 0,7 0,0 2,8 2,0 2,6 5,3-2,2 88,7-3,3 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 10 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 10-feb 0,75 1,03 1,50 2,33 106,6-697,6 +3m 0,75 1,12 1,45 2,40 105,0-708,1 +6m 1,00 1,25 1,75 2,50 108,0-688,9 +12m 1,25 1,52 2,15 2,90 112,0-664,3 EUR 10-feb 0,00-0,33-0,14 0,75-106,6 743,4 +3m 0,00-0,35-0,10 0,80-105,0 743,5 +6m 0,00-0,35-0,10 0,90-108,0 744,0 +12m 0,00-0,35 0,00 1,30-112,0 744,0 JPY 10-feb -0,10 0,01 0,05 0,28 121,2 113,7 6,13 +3m -0,10 - - - 123,9 118,0 6,00 +6m -0,10 - - - 127,4 118,0 5,84 +12m -0,10 - - - 132,2 118,0 5,63 GBP 10-feb 0,25 0,36 0,63 1,28 85,2 125,0 872,2 +3m 0,25 0,40 0,65 1,40 88,0 119,3 844,9 +6m 0,25 0,40 0,70 1,50 86,0 125,6 865,1 +12m 0,25 0,40 0,60 1,75 86,0 130,2 865,1 CHF 10-feb -0,75-0,73-0,67 0,13 106,8 100,2 696,2 +3m -0,75 - - - 107,0 101,9 694,9 +6m -0,75 - - - 110,0 101,9 676,4 +12m -0,75 - - - 113,0 100,9 658,4 DKK 10-feb 0,05-0,22 0,05 1,02 743,4 697,6 - +3m 0,05-0,20 0,10 1,10 743,5 708,1 - +6m 0,05-0,20 0,10 1,15 744,0 688,9 - +12m 0,05-0,20 0,20 1,55 744,0 664,3 - SEK 10-feb -0,50-0,52-0,30 1,14 949,3 890,7 78,3 +3m -0,50-0,60-0,40 1,20 940,0 895,2 79,1 +6m -0,50-0,60-0,30 1,20 930,0 861,1 80,0 +12m -0,50-0,60-0,35 1,60 920,0 821,4 80,9 NOK 10-feb 0,50 0,99 1,23 1,93 891,6 836,6 83,4 +3m 0,50 1,00 1,25 1,90 890,0 847,6 83,5 +6m 0,50 1,00 1,30 2,00 880,0 814,8 84,5 +12m 0,50 1,00 1,40 2,40 870,0 776,8 85,5 Aktiemarkedet Regioner Kilde: Danske Bank Kursudvikling 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Konjunkturopgang og ekspansiv finanspolitik løfter væksten Medium 5-10% 10-15% Overvægt Emerging Markets (lcy) Rammes af dollarstyrkelse og øget protektionisme Medium -5-0% -5-+5% Undervægt Japan (JPY) Aktiemarked undervurderet og positiv valutakursudvikling Medium 5-10% 10-15% Overvægt Euroområdet (EUR) Mindre momentum i vækst og EPS end i USA Medium 0-5% 0-5% Undervægt UK (GBP) Valutakursudv. og højere infl.forventninger opvejer Brexit Medium 3-8% 5-10% Neutral Norden (lcy) Valutakursudvikling og indenlandsk eft.spg. støtter indtjening Medium 3-8% 5-10% Neutral Råvarer Risikoprofil 3 mdr. 2017 2018 Kursudvikling 3 mdr. Gennemsnit 10-feb K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2017 2018 NYMEX WTI 53 51 53 57 59 60 60 61 61 55 61 ICE Brent 56 53 55 57 59 60 60 61 61 56 61 Kobber 5.822 5.850 5.900 5.950 6.000 6.025 6.050 6.075 6.100 5.925 6.063 Zink 2.830 2.700 2.400 2.200 2.200 2.225 2.250 2.275 2.300 2.375 2.263 Nikkel 10.280 10.500 11.000 11.400 11.500 11.600 11.700 11.800 11.900 11.100 11.750 Aluminium 1.850 1.770 1.760 1.770 1.780 1.790 1.800 1.810 1.820 1.770 1.805 Guld 1.223 1.150 1.100 1.140 1.160 1.170 1.180 1.190 1.200 1.138 1.185 Matif Mill Hvede 172 170 164 168 170 170 169 168 168 168 169 Raps 419 430 440 440 430 425 425 425 425 435 425 CBOT Hvede 443 435 465 500 510 520 530 540 550 478 535 CBOT Sojabønner 1.056 1.050 1.100 1.100 1.100 1.125 1.125 1.150 1.150 1.088 1.138 11 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Kalender uge 7 I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør 11 USD Fed's S.Fisher (stemmebr., neutral) taler Mandag den 13. februar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR European Commission Economic Forecasts 0:50 JPY BNP-deflator, foreløbig å/å 4. kvartal -0.2% -0.2% 0:50 JPY BNP, foreløbig k/k ann. 4. kvartal 0.3% 1.1% 0.3% 1.3% Tirsdag den 14. februar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 2:30 CNY Inflation å/å jan 2.1% 2.4% 2.1% 2:30 CNY PPI å/å jan 5.5% 6.6% 5.5% 5:30 JPY Industriproduktion, endelig m/m å/å dec 0.5% 3.0% 8:00 DEM BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.7% 0.5% 1.8% 0.2% 1.7% 8:00 DEM HICP, endelig m/m å/å jan 1.9% -0.8% 1.9% -0.8% 1.9% 9:15 CHF CPI m/m å/å jan -0.1% 0.2% -0.1% 0.0% 10:00 ITL BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.2% 1.0% 0.3% 1.0% 10:30 GBP PPI - input m/m å/å jan 17.7% 1.8% 15.8% 10:30 GBP Forbrugerpriser m/m å/å jan -0.3% 2.1% -0.5% 1.9% 0.5% 1.6% 10:30 GBP CPI kerne å/å jan 2.1% 1.7% 1.6% 10:30 EUR Portugal, BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.8% 1.6% 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å dec -1.3% -1.5% 1.7% 1.5% 3.2% 11:00 EUR BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.5% 1.8% 0.5% 1.8% 11:00 DEM ZEW nuværende situation Indeks feb 77.0 77.2 77.3 11:00 DEM ZEW forventninger Indeks feb 13.4 15.0 16.6 12:00 USD NFIB optimisme, små virksomheder Indeks jan 105.0 105.8 14:30 USD PPI m/m å/å jan 0.3% 1.5% 0.3% 1.6% 14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m å/å jan 0.2% 1.1% 0.2% 1.6% 14:50 USD Fed's Lacker (ikke-stemmebr., høg) taler 16:00 USD Fed's centralbankschef Yellen (due) taler for bank-panel i Sen 19:00 USD Fed's Kaplan (stemmebr., due) taler 19:15 USD Fed's Lockhart (ikke-stemmebr., neutral) taler Onsdag den 15. februar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 6:30 NOK Forbrugertillid Nettotal 1. kvartal 0.3 8:00 SEK Prospera inflationsforventninger 8:00 NOK Handelsbalance mia. NOK jan 23.3 9:00 ESP HICP, endelig m/m å/å jan -0.9% 3.0% 9:00 DKK BNP-indikator k/k 4. kvartal 0.3% 0.2% 9:30 SEK Kapacitetsudnyttelse, industri % 4. kvartal 88.9% 9:30 SEK Riksbank, rentebeslutning % -0.5% -0.5% -0.5% 10:30 GBP Arbejdsløshedsprocent (3M) % dec 4.9% 4.8% 4.8% 10:30 GBP Gns. ugelønninger ekskl. bonusser (3 mdr. glis. gns.) å/å dec 2.6% 2.7% 2.7% 11:00 EUR Handelsbalance mia. EUR dec 23.3 22.7 14:30 USD Empire fremstillings PMI Indeks feb 7.0 6.5 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m jan 0.3% 0.3% 0.2% 14:30 USD CPI inflation m/m å/å jan 0.3% 2.4% 0.3% 2.4% 0.3% 2.1% 14:30 USD CPI kerneinflation m/m å/å jan 0.2% 2.1% 0.2% 2.2% 0.2% 2.2% 15:15 USD Kapacitetsudnyttelse % jan 75.5% 75.5% 15:15 USD Industriproduktion m/m jan 0.0% 0.8% 15:15 USD Fremstillingsproduktion m/m jan 0.3% 0.2% 16:00 USD Fed's centralbankschef Yellen (due) taler for panel i Repræse 16:00 USD NAHB boligmarkedsindeks Indeks feb 68.0 67.0 16:30 USD DOE U.S. råolielager K 13830 18:00 USD Fed's Rosengren (ikke-stemmebr., høg) taler 18:45 USD Fed's Harker (stemmebr., høg) taler 22:00 USD TICS internationalt kapitalflow, Net inflow mia. USD dec 23.7 12 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Kalender uge 7 (fortsat) Torsdag den 16. februar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 jan 10 13.5 7:30 FRF arbejdsløshed % 4. kvartal 10.0% 9:30 SEK Ledighed (i.s.k. s.k.) % jan 7.4% 6.9% 7.2% 6.8% 6.5% 6.9% 13:30 EUR ECB mødereferat 14:30 USD Nye modtagere af arb.løs.understøttelse 1000 234 14:30 USD Udstedelse af byggetilladelser 1000 (m/m) jan 1230 1228.0 (1.3%) 14:30 USD Påbegyndt privat boligbyggeri 1000 (m/m) jan 1230 1226.0 (11.3%) 14:30 USD Philly Fed indeks Indeks feb 17.5 23.6 15:45 EUR ECB's Coeure taler i Maastricht 18:00 NOK Norges Bank guvernør Olsen holder årlig tale Fredag den 17. februar 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR Moody's publicerer muligvis Spaniens gældsrating - EUR Fitch publicerer muligvis Finlands gældsrating 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å jan -0.8% 1.3% -0.6% 1.5% 0.5% 1.7% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å jan -0.8% 1.6% -0.7% 1.7% 0.5% 1.9% 10:00 EUR Betalingsbalance mia. EUR dec 36.1 10:30 GBP Detailsalg ekskl. brændstof m/m å/å jan -2.0% 4.9% Kilde: Danske Bank 13 10. februar 2017 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 14 10. februar 2017 www.danskeresearch.com