Research Danmark Fremgangen har bidt sig fast i dansk økonomi

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 25. juni 2015 Research Danmark Fremgangen har bidt sig fast i dansk økonomi Fremgangen har bidt sig fast i dansk økonomi, og vi befinder os i begyndelsen af et nyt opsving. Vi forventer, at væksten i dansk økonomi bliver 1,7 % i år stigende til 2,1 % næste år. At det går bedre, er dog ikke det samme som, at det går godt. Der er stadig udfordringer i dansk økonomi. Vi forventer, at fremgangen i økonomien vil trække beskæftigelsen yderligere op. Da ledigheden allerede er lav, giver det en meget reel risiko for flaskehalse på arbejdsmarkedet. Der er derfor behov for politiske initiativer, der kan sikre, at den økonomiske fremgang ikke bremses af manglen på ressourcer. Det er ikke alene på arbejdsmarkedet, at vi er bekymrede for presproblemer. Det lempelige finansielle klima giver en reel risiko for bobledannelse i dansk økonomi. Særligt ejerlejlighedsmarkedet er allerede nu glohedt, og der kan blive behov for initiativer, som lukker luften ud af ballonen, inden den vokser sig for stor. Siden vores seneste prognose i marts har Nationalbanken via intervention nedbragt valutareserven med 69 mia. kr. for at modgå en svækkelse af kronen over for euroen. Oven på den kraftige valutaindstrømning i begyndelsen af året er det vores forventning, at Nationalbanken vil foretrække at reducere valutareserven yderligere, før en renteforhøjelse vil komme på tale. Vi forventer to selvstændige renteforhøjelser i andet halvår, hvilket vil bringe renten på indskudsbeviser op på minus 0,50 % ved årets udgang. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2015 2016 2015 2016 BNP 1,7 2,1 1,7 2,1 Privatforbrug 1,9 1,9 1,6 2,0 Offentligt forbrug 1,0 0,3 0,7 0,2 Faste bruttoinvesteringer 0,2 3,2 2,5 3,9 Eksport 3,4 4,9 3,3 4,9 Import 1,9 4,6 2,8 4,6 Bruttoledighed (1000 personer) 125,1 116,8 128,1 122,4 Inflation 0,7 1,7 0,7 1,7 Offentlig saldo, % af BNP -1,0-2,1-2,4-2,5 Betalingsbalance, % af BNP 7,1 6,8 5,9 5,4 Vi er i begyndelsen af et nyt opsving Syv kvartaler i træk med positiv vækst Det går den rigtige vej for dansk økonomi: Der har for første gang siden årtusindeskiftet været positiv vækst syv kvartaler i træk, beskæftigelsen er stigende, og boligmarkedet er i bedring. Danmark er en lille åben økonomi, og fremgangen skyldes især, at der er kommet gang i hjulene i Europa. Siden vores seneste prognose i marts har dansk økonomi udviklet sig stort set som ventet, og vi har derfor ikke set anledning til at foretage større justeringer af vores prognose. Vi forventer fortsat, at dansk økonomi vil klare sig bedre de kommende år, understøttet af den svage krone, de lave renter og den lave oliepris. Vi venter således stadig en vækst på 1,7 % i år stigende til 2,1 % næste år. Om vi får ret, afhænger i høj grad af, om fremgangen i Europa viser sig robust. Det begyndende opsving befinder sig stadig på et skrøbeligt stadie og kan på ny slås ud af kurs, ligesom var tilfældet i 2010-11, da den europæiske gældskrise blussede op. Det er værd at huske på, at selvom det går bedre, er det ikke det samme som, at det går godt. Både vores reale bruttonationalprodukt, beskæftigelse og huspriser ligger på et lavere niveau end før krisen. At dansk økonomi stadig halter efter, skyldes især, at husholdningerne stadig slæber rundt på en stor gæld, der blev optaget under det seneste opsving i midten af 00 erne. Cheføkonom Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Analytiker Mikael Olai Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Assisterende analytiker Mark Thybo Naur mnau@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Presset på kronen er aftaget yderligere de seneste par måneder I begyndelsen af året kom der uvant stort fokus på Danmark og den danske fastkurspolitik som følge af det stærke opadgående pres på kronen. Det opadgående pres førte til fire rentenedsættelser og valutaintervention, således at indskudsbevisrenten blev nedsat til -0,75 %, og valutareserven kom helt op på 38 % af BNP i februar mod 23,2 % i slutningen af 2014. I slutningen af februar begyndte presset at aftage, hvilket bl.a. førte til, at Nationalbanken ad to omgange udvidede bankernes foliorammer, og Nationalbanken kunne opkøbe danske kroner for sammenlagt 68,9 mia. kr. i april og maj. Normalt vil interventionsopkøb for 10-20 mia. kr. medføre en selvstændig dansk renteforhøjelse, men situationen er ikke normal, og vi vurderer, at Nationalbanken foretrækker at nedbringe valutareserven yderligere, før en renteforhøjelse vil komme på tale. Den uafklarede situation med Grækenland er også en medvirkende årsag til, at Nationalbanken i øjeblikket tøver. Vi forventer, at der findes en aftale mellem Grækenland og kreditorerne, hvilket vil betyde udstrømning af dansk valuta. På den baggrund er det vores vurdering, at Nationalbanken vil hæve renten to gange inden årets udgang, således at indskudsbevisrenten kommer op på -0,50 %. Selv hvis vi får ret, vil de pengepolitiske renter altså fortsat være ekstremt lave, og vi er fortsat langt fra et normalt niveau for renterne. Selvom der er sket en korrektion af de lidt længere renter, bl.a. som følge bedre økonomiske nøgletal i Europa og stigende inflationsforventninger, er renteniveauet stadig lavt. De ekstremt lave renter har konsekvenser. For det første er det med til at presse banksystemet, idet bankerne skal placere deres penge til negativ rente hos Nationalbanken, når de har opbrugt deres foliorammer. Det betyder, at bankerne har et incitament til at få pengene ud at arbejde, hvilket kan øge risikoen for, at bankerne tager for meget risiko. Der bør derfor være øget fokus på kreditvæksten de kommende år. For det andet betyder den lave rente, at der er øget risiko for aktivbobler på bl.a. aktie- og boligmarkedet. Især boligmarkedet er kommet i fokus på det seneste. Det er mindre end ti år siden, at dansk økonomi sidst oplevede et boligkrak, men de rekordlave renter har øget vores bekymring for dannelsen af en ny boligboble, især på det københavnske ejerlejlighedsmarked. Ekstremt lave pengepolitiske renter i Danmark Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank Valutareserven er fortsat stor Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik Lavt renteniveau trods korrektion Fuld fart på boligmarkedet i første halvår Boligmarkedet har været i langsom bedring det seneste par år, men der er kommet mere fart på i første halvår af i år. Således viser tal fra Danmarks Statistik, at hus- og ejerlejlighedspriserne steg med henholdsvis 2,6 % og 3,8 % fra 4. kvartal 2014 til 1. kvartal 2015. Vi skal nærmest helt tilbage til 2006 for at finde tilsvarende kraftige stigninger hen over et enkelt kvartal. Tal fra Boligsiden og ejendomsmæglerkæden home indikerer, at fremgangen er fortsat ind i 2. kvartal. De markante prisstigninger skyldes især de ekstremt lave renter, der trods de seneste ugers stigninger fortsat ligger utroligt lavt i et historisk perspektiv. De lave renter har gjort boligfinansiering billig, hvilket er med til at øge efterspørgslen. Også fremgangen på arbejdsmarkedet er med til at øge efterspørgslen og dermed boligpriserne. Vi forventer, at huspriserne vil fortsætte med at stige de kommende år, omend at rentestigningerne nok vil lægge låg på de mest ekstreme prisstigninger. Vi forventer dog stadig solide prisstigninger på henholdsvis 7,1 % i år og 5,8 % næste år. Der er således udsigt til, at huspriserne stiger mere end den nominelle indkomstudvikling skulle tilsige, men vi mener ikke, at der på nuværende tidspunkt er grund til at Note: Renter er inkl. kursskæring. Ekskl. bidragssatser. Kilde: Danske Bank Markets Huspriserne vil fortsætte med at stige 2 25. juni 2015 www.danskeresearch.com

være bekymret for bobledannelse på markedet for huse, da prisniveauet fortsat er moderat. Det understøttes også af, at der fortsat ikke er nogen vækst i udlån til husholdninger trods de lave renter. En boligboble går typisk hånd-ihånd med høj udlånsvækst, ligesom det var tilfældet i midten af 00 erne. Den nuværende fremgang på boligmarkedet er ikke drevet af større gældsætning hos husholdningerne. Et væsentligt forbehold er dog, at udlånstallene alene dækker hele landet, og dermed ikke siger noget om de regionale forskelle. En god nyhed for dansk økonomi er, at fremgangen på boligmarkedet ikke længere alene er koncentreret i og omkring de store byer. Ifølge Boligmarkedsstatistikken var huspriserne i alle landsdele undtagen Bornholm højere i 1. kvartal i år sammenlignet med 1. kvartal sidste år. Vi forventer, at bedringen på tværs af landet vil fortsætte de kommende år, men stadig med hovedstadsområdet som motor. Selvom det generelt går bedre i flere dele af landet, er det vigtigt at understrege, at der stadig er områder, hvor markedet er meget skrøbeligt, hvor priserne fortsat er væsentligt under niveauet, vi så før krisen. Selvom prisfremgangen er bredt ud, stiger priserne fortsat klart mest i København og Aarhus, og da ejerlejlighedspriserne er kommet op på niveauet fra før krisen, er det værd at sætte fokus på risikoen for lokale bobler. At priserne har slået rekord, siger i sig selv ikke noget om, hvorvidt der er tale om en boble. Efterspørgslen efter boliger i København og Aarhus kan også være drevet af fundamentale forhold eksempelvis tilflytning og stærk indkomstvækst. En måde at sætte prisudviklingen på lejligheder ind i en økonomisk kontekst for at vurdere risikoen for bobledannelse er at kigge på priserne sat i forhold til den regionale BNP-udvikling. Gør man det for København, giver udviklingen i første halvår stadig anledning til en vis bekymring. Selvom vi i øjeblikket stadig er 14,5 % fra toppen målt på denne måde, så er der tale om en reduktion i gabet på omkring ti procentpoint i forhold til afstanden i 4. kvartal sidste år. Der er altså fuld fart på ejerlejlighedsmarkedet i øjeblikket. Om der er tale om en boble i økonomisk forstand eller ej, kan i høj grad gå hen at blive en teoretisk diskussion som privatperson er det vigtigt, at man ikke gældsætter sig for hårdt, tror på evigt stigende priser eller lader sig forblænde af de utroligt lave renter. Det er bestemt ikke udelukket, at boligpriserne, især i de store byer, kan begynde at falde om nogle år, når renterne begynder at normaliseres. Prisfaldene kan i så fald ramme hårdt, uanset om der har været tale om en egentlig boble eller ej. Svækket krone en gave til dansk økonomi Siden december er der sket en massiv svækkelse af euroen og dermed også den danske krone som følge af fastkurspolitikken. Den effektive kronekurs ligger således i øjeblikket 3,6 % under niveauet i december sidste år. Det store fald i den effektive kronekurs betyder, at danske eksportvirksomheder har fået et stort løft i konkurrenceevnen, da danske varer er blevet relativt billigere i forhold til udenlandske. Svækkelsen har allerede haft stor effekt på dansk eksport i 1. kvartal, hvor vareeksporten steg med 4,4 % hen over kvartalet. Siden begyndelsen af 90 erne har vi kun haft fem kvartaler med højere kvartalsvækst i vareeksporten. Tjeneeksporten opgjort i konstante priser faldt i 1. kvartal, men det skyldes især teknikaliteter omkring en meget svingende deflator. Opgjort i løbende priser var der en vækst på 2,3 % hen over kvartalet. Overordnet er eksporten kommet godt i gang i 2015. Husprisstigninger skyldes ikke øget nettoudlån Anm: Databrud september 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank Tegn på at fremgangen på boligmarkedet er ved at sprede sig til flere dele af landet Anm: Bornholm indgår ikke i grafen. Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank Lejlighedspriserne korrigeret for løn, inflation og tilflytning nærmer sig også toppen Anm.: Regionalt BNP for14 og 15 er fremskrevet ved at korrigere den nominelle BNP-væskt på landsplan med en mervækst på 0,8 procentpoint. Lejlighedspriserne i første halvår er fremskrevet med tal fra Boligsiden. Kilde: Danmarks Statistik, Boligsiden og Danske Bank Voldsom svækkelse af den effektive kronekurs Kilde: Danmarks Nationalbank 3 25. juni 2015 www.danskeresearch.com

Selvom kronen er blevet styrket lidt i maj og juni, så skal vi bortset fra en lille periode i 2012 helt tilbage til slutningen af 2002 for at finde en svagere krone. Vi forventer, at den svage krone vil forblive svag den kommende tid, hvilket sammen med vores forventning om øget vækst på vores eksportmarkeder betyder, at eksportudsigterne er lyse. Vi venter en samlet eksportvækst på 3,4 % i år stigende til 4,9 % næste år. Eksporten vil bidrage til væksten de kommende år Forbruget stiger Hen over årsskiftet har vi haft den højeste vækst i privatforbruget på et halvt år siden 2008. En kraftig stigning i varmeforbruget udløste en stigning i det samlede forbrug på 1,2 % i det sidste kvartal af 2014, mens en bredt baseret stigning sendte forbruget op med yderligere 0,7 % i første kvartal i år. I forhold til sidste år er forbruget nu 2,4 % højere. Hvordan man end vender og drejer det, er der nu faktisk ved at komme gang i forbrugsopsvinget, støttet af stigende realindkomst, stigende beskæftigelse, den lave rente og en ekstrem høj forbrugertillid. Men det ligner fortsat ikke den type kraftigt og lånefinansieret forbrugsopsving, der tidligere har skubbet gang i dansk økonomi oven på en krise. De første to måneder af andet kvartal har således budt på et ret kraftigt fald i Dankort-omsætningen. Stigningen i varmeforbruget i Danmarks Statistiks tal er sket fra et ekstremt lavt niveau i første del af 2014 og kommer næppe til at gentage sig. Derfor har vi egentlig ikke ændret ved vores prognose for privatforbruget, men udviklingen ind til videre betyder, at lidt af væksten er flyttet fra 2016 til 2015, når man opgør tallene på årsniveau. Grundlæggende er det stadig vores vurdering, at forbruget bliver holdt tilbage af den usædvanligt store gæld i husholdningerne. For husholdningerne samlet set svarer gælden i dag til cirka tre års indkomst, hvilket er samme niveau som i 2007. Men siden 2007 er værdien af ejerboligerne faldet fra 4,2 til tre års indkomst, og er altså nu stort set lige så stor som gælden. Husholdningerne mangler med andre ord at tilpasse gælden til det nye niveau af huspriserne. Vi har indregnet, at privatforbruget nogenlunde følger indkomstudviklingen i de kommende år, hvilket vil betyde, at gælden er omtrent uændret i kroner og øre. Det er bestemt også en mulighed, at husholdningerne reagerer på opsvinget ved at forøge gælden og på den måde gør forbrugsvæksten højere. Den forholdsvis kraftige stigning i boligpriserne indtil videre i år har helt klart gjort den udvikling mere sandsynlig. Men der er omvendt også en klar mulighed for, at en del husholdninger vil bruge den stigende indkomst til at betale af på gælden, og dermed dæmpe forbrugsvæksten i forhold til vores forventning. Det hører med til historien, at husholdningerne undrer krisen har haft en stigning i deres pensionsopsparing, der stort set opvejer faldet i boligformuen. Men pensionsformuen er bundet, og det meste af den vil blive beskattet ved udbetalingen. Der er solidt belæg for, at husholdningerne ser langt mere på friværdien i boligen end på pensionsformuen, når forbruget skal fastlægges. Varmeforbrug trak privatforbruget ned i 2014 Vi forventer ikke noget kraftigt forbrugsopsving Boliger er faldet, gælden er ikke Gæld Værdi af boliger Pensionsopsparing Andre finansielle aktiver 450 400 350 300 250 200 150 100 % af disponibel indkomst 50 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Note: Ikke korrigeret for konvertering af kapitalpensioner. Pensionsopsparing er ekskl. opsparing i pengeinstitutter. Databrud i 2012. Kilder: Danmarks Nationalbank, Danmarks Statistik, Realkredit Danmark og egne beregninger. 4 25. juni 2015 www.danskeresearch.com

Mere gang i prisstigningerne Som forventet er inflationen steget ganske kraftigt i årets første måneder; fra -0,1 % i januar til nu 0,6 %. Der er udsigt til, at stigningen fortsætter. Effekten af faldet i olieprisen vil gradvist glide ud af tallene, som i stedet vil blive trukket op af stigningen i olieprisen siden bunden i januar. Fra 2016 forsvinder også effekten af afgiftsnedsættelsen på energi, der i sig selv har trukket 0,2 procentpoint ud af inflationen. I perioden december 2014 marts 2015 blev kronen svækket med over fem procent i forhold til vores samhandelspartnere. Det presser importpriserne opad i Danmark, men effekten er gradvis og vil være med til at presse inflationen opad i en længere periode endnu. Det underliggende inflationspres i Danmark er fortsat beskedent og viser endnu ikke tegn på at være stigende. Lønvæksten er også fortsat meget beskeden, selvom vi forventer, at den kommer til at tage lidt til i takt med, at beskæftigelsen er på vej op. Der er ikke udsigt til samme solide fremgang i realindkomsten i 2016, men til gengæld trækker stigende beskæftigelse op i husholdningernes samlede indkomst. Inflationen på vej op Væksten i private byerhverv har været pæn forklarer beskæftigelsesfremgangen de senere år Pas på flaskehalse på arbejdsmarkedet Også beskæftigelsen har klaret sig godt over de seneste par år. Således steg beskæftigelsen ifølge nationalregnskabet med yderligere 5.400 personer fra 4. kvartal sidste år til 1. kvartal i år. Siden bunden i 2. kvartal 2013 er den samlede beskæftigelse steget med 38.200. Beskæftigelsesfremgangen siden bunden skyldes en stigning i den private beskæftigelse på 44.600, mens antallet af offentligt ansatte er faldet med 5.400. At den private beskæftigelse har klaret sig så godt trods moderat BNP-vækst, skyldes bl.a., at BNPvæksten er blevet holdt nede af knap så arbejdskraftintensive erhverv. Således har bruttoværditilvæksten i private byerhverv (dvs. bruttoværditilvæksten ekskl. det offentlige, landbrug, olie og boligbenyttelse) faktisk været positiv hvert år siden 2010. Sidste år var bruttoværditilvæksten i de private byerhverv på 1,9 % mod en samlet BNP-vækst på 1,1 %. Vi er blevet overrasket over tempoet i beskæftigelsesfremgangen. Vi forventer nu, at beskæftigelsen vil stige med over 50.000 personer fra 4. kvartal 2014 til 4. kvartal 2016. Den samlede beskæftigelse vil dermed komme op på 2.830.000 personer. Vi forudsætter, at fremgangen hovedsagelig finder sted inden for det private, men regner også med, at den offentlige beskæftigelse vil begynde at stige svagt, da det er forudsat i den økonomiske politik. I april faldt bruttoledigheden til 126.600 personer svarende til 4,8 % af arbejdsstyrken. Selvom bruttoledigheden er faldet, er det sket i et noget lavere tempo end fremgangen i beskæftigelsen. Det er ikke en dårlig ting, da det er et tegn på, at arbejdsstyrken er voksende. Vi forventer, at bruttoledigheden vil fortsætte med at falde i takt med den stigende beskæftigelse, men at tempoet fortsat vil være lavere. Årsagen er, at vi forventer, at der vil komme flere personer ind på arbejdsmarkedet i takt med, at jobudsigterne forbedres og som følge af forskellige arbejdsmarkedsreformer så som efterlønsreformen. Vi venter, at bruttoledigheden vil falde med yderligere 13.700 personer frem mod udgangen af 2016. Hvis vi får ret, vil bruttoledigheden ved udgangen af næste år være på 113.000 svarende til 4,3 % af arbejdsstyrken. Historisk set er der tale om et meget lavt niveau for ledigheden. At fremgangen i beskæftigelsen skal komme fra arbejdsstyrken, giver en forhøjet risiko for flaskehalse på arbejdsmarkedet. Det er ikke givet, at arbejdsstyrken kan Øget vækst vil være med til at øge beskæftigelsen Regeringen har konsekvent overvurderet antallet af offentligt ansatte Kilde: Danmarks Statistik, Økonomisk Redegørelse og Danske Bank 5 25. juni 2015 www.danskeresearch.com

udvides så forholdsvis kraftigt på så kort tid, samtidig med at det sikres, at der ikke opstår regionale eller faglige flaskehalse. Det er derfor afgørende at have stort fokus på arbejdsmarkedets fleksibilitet over de kommende kvartaler og år. Det er vigtigt at sige, at de normale advarselssignaler som lønpres og pres på betalingsbalancen virker mindre effektivt i en tid med indvandring af arbejdskraft fra resten af Europa og strukcfturelt overskud på betalingsbalancen. Vi kan snart løbe tør for arbejdskraft igen Ikke råderum til finanspolitiske lempelser Der blev afholdt Folketingsvalg torsdag den 18. juni, hvor blå blok vandt. I skrivende stund er regeringsforhandlingerne kun lige begyndt, og vi kender derfor ikke den kommende regerings økonomiske politik, men i Danmark giver regeringsskifter som oftest ikke store ændringer i den kortsigtede økonomiske politik. Det er heller ikke vores vurdering, at det bliver tilfældet denne gang. Der er naturligvis forskelle på den økonomiske politik mellem de forskellige politiske partier, men budgetloven og EU-regler lægger begrænsninger på politikernes handlemuligheder på det korte sigt. Vores prognose for de kommende år afhænger derfor ikke af regeringsskiftet, om end regeringsskiftet udgør en kilde til usikkerhed for vores skøn på udviklingen i den offentlige økonomi til næste år. Sidste år var første år, siden krisen satte ind, hvor Danmark havde overskud på den offentlige saldo et overskud, der endte på 34,6 mia. kr. svarende til 1,8 % af BNP. Overskuddet skyldtes især den fremrykkede beskatning af pensionsopsparing og de ekstraordinære indtægter fra PAL-skatten. Både i år og næste år er der udsigt til underskud på den offentlige saldo. Vi venter ikke, at den offentlige saldo vil overskride grænsen på 3 % af BNP, men de store underskud betyder, at der ikke er råderum til finanspolitiske lempelser i de kommende år. Den samlede økonomiske politik vurderes at blive strammet en smule over de kommende år, hvilket er fornuftigt afstemt med konjunkturerne. Offentlig saldo tæt på grænsen men uden at bryde den 6 25. juni 2015 www.danskeresearch.com

Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2013 2013 2014 2015 2016 mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 890,2 0,0 0,6 1,9 1,9 Offentligt forbrug 504,0-0,5 1,4 1,0 0,3 Faste bruttoinvesteringer 345,7 1,0 3,7 0,2 3,2 - Erhvervsinvesteringer 205,6 3,4 1,1 2,0 5,3 - Boliginvesteringer 70,7-5,0 6,5-2,4 3,3 - Offentlige investeringer 69,3 0,3 8,6-1,9-3,2 Væksbidrag fra lagerændringer -0,2-0,2 0,3-0,4 0,1 Eksport 1023,8 0,8 2,6 3,4 4,9 - Vareeksport 626,9 1,8-0,3 5,8 4,7 - Tjenesteeksport 396,9-0,8 7,1-0,3 5,2 Import 915,5 1,5 3,8 1,9 4,6 - Vareimport 574,9 3,6 2,3 3,2 4,3 - Tjenesteimport 340,6-2,0 6,4-0,3 5,1 Vækstbidrag fra nettoeksporten -0,3-0,3-0,5 0,9 0,5 BNP 1886,4-0,5 1,1 1,7 2,1 Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015 2016 Betalingsbalancen, mia. kr. 136,0 120,9 140,0 140,0 - % af BNP 7,2 6,3 7,1 6,8 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -20,0 34,6-20,4-44,1 - % af BNP -1,1 1,8-1,0-2,1 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 849,8 867,9 762,5 776,9 - % af BNP 45,0 45,2 38,6 37,9 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2748,8 2768,3 2791,4 2818,9 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 152,9 134,6 125,1 116,8 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,8 5,1 4,7 4,4 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 109 99 66 78 Huspriser, % å/å 2,7 3,4 7,1 5,8 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,2 1,3 1,6 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,8 0,6 0,7 1,7 Finansielle nøgletal 24-06-2015 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,75-0,60-0,50-0,50 2-årig swap-rente 0,27 0,15 0,15 0,25 10-årig swap-rente 1,50 1,45 1,55 1,85 EUR/DKK 7,460 7,455 7,455 7,455 USD/DKK 6,67 7,17 7,03 6,78 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 7 25. juni 2015 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 8 25. juni 2015 www.danskeresearch.com