Research Danmark Væksten skuffer igen

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 30. marts 2016 Research Danmark Væksten skuffer igen BNP-væksten skuffede fælt i anden halvdel af 2015, og det trækker også væksttallet for 2016 ned under én procent. Men den lave BNP-vækst tegner ikke det fulde billede af dansk økonomi, som den stærke fremgang i beskæftigelsen viser. Den vækst, der er, bliver trukket af privatforbruget, som holdes oppe af solid reallønsvækst, ikke af gældsætning. Eksporten var den store skuffelse sidste år, og vi regner ikke med kraftig vækst i eksporten i år. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP 0,9 1,7 1,5 1,8 Privatforbrug 1,6 2,2 2,3 2,2 Offentligt forbrug 0,4 0,4 0,6 0,1 Faste bruttoinvesteringer 0,9 1,9 2,1 2,7 Eksport 0,4 3,6 1,7 4,2 Import 1,1 3,8 2,8 4,2 Heller ikke investeringerne bidrog meget til væksten, men de har potentialet til at overraske positivt i år. Trods svag eksport er betalingsbalanceoverskuddet meget stort, og de svage BNP-tal ændrer ikke ved, at der er styr på de offentlige finanser. Mysteriet om den forsvundne vækst Dansk BNP-vækst har taget en alvorlig opbremsning over det seneste år. Faktisk var BNP i 4. kvartal af 2015 ikke højere end i 1. kvartal samme år, og vækstmæssigt er Danmark i den tunge ende af et europæisk felt, som ikke i sig selv imponerer. Hvis man kun ser på BNP-tallene, ville man let kunne konkludere, at Danmark befinder sig i en økonomisk krise. Men andre indikatorer peger i en anden retning. Det gælder først og fremmest beskæftigelsen, der bliver ved med at overraske positivt. Selv om BNP altså var stort set det samme i 4. som i 1. kvartal sidste år, var der godt flere, der havde et job (alt sammen korrigeret for normale sæsonudsving). Udviklingen gennem 2015 svarer sådan set til, at virksomhederne har flere ansatte til at producere det samme, modsat det normale, som er, at produktiviteten er stigende, og man altså har en stigende produktion pr. ansat. Bruttoledighed (1000 personer) 114,1 108,9 116,1 109,8 Inflation 0,6 1,6 0,9 1,8 Offentlig saldo, % af BNP -2,8-2,0-2,2-1,4 Betalingsbalance, % af BNP 6,6 7,0 7,2 7,2 Kilde: Danmarks Statistik, Danske Bank Lav vækst fra 2015 til 2016 En mulig forklaring kan være, at virksomhederne anser opbremsningen i væksten for at være midlertidig og ansætter i forventning om stigende aktivitet fremadrettet, oven på en økonomisk krise, hvor de har holdt igen med ansættelserne. En anden kan være, at BNP-tallene i 2015 har været ramt af nogle af de tilfældige udsving, der kan være fra kvartal til kvartal. Aktiviteten blev blandt andet trukket ned af en tilbagegang i eksporten, der virker voldsom set i forhold til udviklingen i verdensøkonomien, og af et fald i boliginvesteringerne, som er svært at få til at passe med udviklingen i boligpriserne og det lave renteniveau. Formentlig er der noget om begge forklaringer, og det taler for både lavere beskæftigelsesvækst og højere BNPvækst i den kommende tid. Cheføkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Analytiker Mikael Olai Milhøj milh@danskebank.dk Assisterende analytiker Mark Thybo Naur mnau@danskebank.dk

2 Vi har nedjusteret vores BNP-vækstskøn for 2016 ganske kraftigt, men det afspejler især den sløje udvikling i 2015, om end lavere forventninger til den globale økonomi fremadrettet også spiller en rolle. Der er dog heller ingen tvivl om, at produktivitetsvæksten reelt er meget lav. Der er ikke brug for at lempe finanspolitikken for at skabe vækst i beskæftigelsen, når den allerede stiger med personer om måneden. Højere vækst skal komme fra større produktion per beskæftiget, og det kalder på reformer i stil med dem, som Produktivitetskommissionen har foreslået, om blandt andet skærpet konkurrence, færre hindringer for virksomhederne og mere relevant uddannelse. Det kræver også, at vi får mere gang i erhvervslivets investeringer, som fortsat er på et meget lavt niveau. Renten forbliver lav Centralbank-rentespændet mellem Danmark og euroområdet er blevet indsnævret med 0,2 procentpoint, først med Nationalbankens renteforhøjelse i januar og dernæst Den Europæiske Centralbanks (ECB) rentenedsættelse i marts. Dermed vil det formentlig ikke længere være nødvendigt for Nationalbanken at opkøbe kroner for at fastholde valutakursen. Det store betalingsbalanceoverskud sikrer balancen, selv om centralbankrenterne fortsat er lavere end i euroområdet. Da ECB samtidig har signalleret, at dens renter ikke bliver sat yderligere ned, er der udsigt til stabile officielle renter også langt ind i Det kan bestemt ikke udelukkes, at Nationalbanken igen får behov for at justere renten lidt, men økonomisk set bliver der tale om små justeringer, så længe ECB fastholder sin lave rente, og det gør ECB helt givet i hele denne prognoses horisont. Skulle det blive nødvendigt for Nationalbanken at sænke renten, tyder erfaringen fra sidste år på, at -0,75 procent er det laveste niveau for indskudsbevisrenten, som banken er tryg ved. Hvis det bliver nødvendigt med større lempelser end det for at modvirke en for stærk krone er det vores forventning, at Nationalbanken i stedet vil intervenere i valutamarkedet ved at sælge kroner. Privatforbruget holder skansen, sådan da Det er ikke mangel på købelyst i husholdningerne, der har trukket væksten ned i Privatforbruget steg 2,1 procent sidste år, og stigningen var bredt fordelt over forbrugsgrupperne. Ikke mindst bilforbruget steg pænt med 6,8 procent, og det ser ud til, at bilsalget har fået endnu mere fart på i de første måneder af i år. Målt i styk er bilsalget rekordhøjt, men i kroner er bilforbruget omkring en fjerdel under, hvad det var i Væksten i privatforbruget er drevet af stigende realindkomst, mens husholdningernes gæld faktisk faldt en anelse i 2015 noget, der ikke er sket siden i hvert fald 1995, men formentlig væsentligt længere. Der er dog tegn på, at forbrugsvæksten er gået et gear ned, både i de sidste måneder af 2015 og de første af i år. Det kan blandt andet hænge sammen med, at aktiviteten på boligmarkedet er faldet. Færre hushandler trækker mindre forbrug med sig. Der har også været et stort fald i forbrugertilliden over det seneste år, blandt andet på grund af den store uro på de finansielle markeder. Forbrugertilliden er dog stadig så høj, at det i sig selv taler for ganske pæn forbrugsvækst. Den lavere vækst hen over vinteren har fået os til at nedjustere vores vækstskøn for forbruget i Vi har dog stadig tiltro til, Produktivitetsvækst er gået i stå Anm: 4 kvartalers glidende gennemsnit. Rentespænd er snævert nok Kilde: Danmarks Nationalbank og ECB Lavere forbrugsvækst er midlertidig, tror vi Forbrugsvækst sker ikke for lånte penge Anm: Databrud i september Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank marts

3 at stærk vækst i realindkomsten også i år vil give vækst nok i forbruget til at trække op i den samlede vækst. Inflationen stiger til næste år Med 0,3 procent i februar er inflationen stadig tæt på historisk lav i Danmark. Den bliver først og fremmest holdt nede af faldet i energipriserne, men varer stiger i det hele taget meget langsomt i pris. Derimod er prisstigningerne for tjenesteydelser stadig tæt på to procent om året, og faktisk højere end lønvæksten. Det vidner om, at den lave inflation i høj grad er noget, der kommer udefra. Som i andre perioder med store fald i energipriserne er inflationen i Danmark lige nu faktisk noget højere end i mange andre lande. Målt ved den EU-harmoniserede metode HICP faldt priserne 0,2 procent i euroområdet frem til februar, mens de steg 0,1 procent i Danmark. Men med mindre der kommer et nyt fald i energipriserne, vil inflationen automatisk blive højere sidst på året og ind i 2017, og det er især derfor, vi regner med højere inflation til næste år. Vi har dog også en forventning om lidt mere inflationspres fra dyrere råvarer og fra lønvæksten herhjemme. Ifølge Danmarks Statistiks lønindeks (der er grundlaget for vores lønprognose) er lønvæksten næsten ikke taget til trods den stigende beskæftigelse. Dansk Arbejdsgiverforenings (DA) lønstatistik viser derimod stigende lønninger, hvor væksten nu er over to procent årligt. Det står ikke klart, hvorfor der er den forskel nu på de to statistikker, som normalt følges ad. Hvis det er DA s tal, der tegner det rigtige billede, har vi nu en reallønsvækst på næsten to procent, hvilket også historisk set er højt. Det giver grund til forventning om pæn forbrugsvækst, men også til bekymring omkring konkurrenceevnen. Med den meget lave produktivitetsvækst er så stor lønvækst uholdbart. Beskæftigelsen stiger i de fleste brancher Blandt hovedbrancherne var det kun i landbruget og den finansielle sektor, at beskæftigelsen ikke steg i Størst fremgang var der inden for byggeri og anlæg, hvor beskæftigelsen steg 2,7 procent, og blandt anlægsvirksomhederne meldes der om udbredt mangel på arbejdskraft. Også i både industri og handel steg beskæftigelsen med over en procent. Men mens beskæftigelsesvæksten er bredt fordelt på brancher, er det bestemt ikke tilfældet geografisk. Over halvdelen af stigningen i antallet af lønmodtagere er sket i hovedstadsregionen. Det afspejler først og fremmest, at det er i hovedstadsområdet og til dels andre byområder, at der er en stigende befolkning i den arbejdsdygtige alder. Udviklingen på arbejdsmarkedet forventes at blive lidt mere afdæmpet i 2016, oven på den store beskæftigelsesstigning sidste år, men fortsat stigende beskæftigelse vil betyde flere områder fagligt og geografisk hvor mangel på arbejdskraft vil være en begrænsning. Men vi forventer også, at arbejdsstyrken vil vokse, så vi ikke kommer til at se en markant mangel på arbejdskraft i prognoseperioden. Der er blandt andet en stor reserve af arbejdskraft blandt de studerende. Varer, især energi, holder inflationen nede Kilde: Danmarks Statistik Er lønvæksten på vej op? Kilde: Danmarks Statistik og DA Jobvækst er ikke jævnt fordelt Anlægsbranchen mangler folk Kilde: Danmarks Statistik marts

4 Investeringerne skuffer Heller ikke 2015 blev året, hvor virksomhederne for alvor tog fat på at investere oven på krisen. Set i forhold til BNP er investeringsaktiviteten fortsat lav, selv om stigningen i beskæftigelsen peger i retning af, at der må være et stigende investeringsbehov. Omvendt er der stadig stor ledig kapacitet på nogle områder, blandt andet inden for kontorejendomme. Det er også klart, at global finansiel og økonomisk usikkerhed ikke er befordrerne for investeringslysten, også selv om renten er lav. Specielt overraskende er det dog, at boliginvesteringerne ligefrem var lavere i 2015 end i Her er skal man dog være opmærksom på, at tal for påbegyndte og fuldførte boliger i øjeblikket er præget af manglende indberetninger, og det kan også spille ind på nationalregnskabet. Der er i hvert fald basis for større boliginvesteringer i de kommende år end det, som tallene viser for Investeringer på lavt niveau gennem lang tid De offentlige investeringer er aftaget lidt i 2015, men er stadig på et højt niveau historisk set. Ifølge finanslovsaftalen for i år skal de offentlige investeringer dæmpes yderligere for at modgå den forventede stigning i det offentlige forbrug. Det vil formentlig kunne dæmpe presset på anlægsbranchen lidt. Huspriser stiger mere roligt Huspriserne steg ganske kraftigt i 2015, især i første kvartal. Priserne understøttes fortsat af solid vækst i realindkomst og beskæftigelse og et renteniveau, der forventes at forblive lavt længe. Det ser dog også ud til, at flere potentielle boligkøbere rammer grænsen for, hvor dyre boliger, de kan få lån til. Det skyldes næppe først og fremmest de skærpede krav til långivningen, som Finanstilsynet har opstillet, men mere, at priserne er steget så kraftigt i de mest attraktive områder. Over de senere måneder har vi set en faldende handelsaktivitet og en tendens til, at handlerne er flyttet lidt længere ud omkring de dyreste områder. Det ændrer dog ikke ved, at der fortsat er historisk stor forskel på prisniveauet i de dyre og de billige områder, hvilket hænger sammen med det meget lave renteniveau. Vi regner med, at aktiviteten kommer til at stige igen, og at prisvæksten også i de kommende år kommer til at være højere end inflationen og lønstigningerne. Men på landsplan ser vi ikke kraftigt stigende huspriser eller nogen generel trussel fra boligmarkedet i forhold til den samlede økonomi. Boliggælden er ikke stigende, tværtimod. Langsom offentlig opstramning Det tegner til, at underskuddet på de offentlige finanser bliver større end sidste år, men det skyldes først og fremmest, at der ikke længere kommer engangsindtægter fra konverteringer af kapitalpensioner. Vi har lagt til grund, at det faktisk vil lykkes at gennemføre en opstramning af finanspolitikken som planlagt i år takket være færre offentlige investeringer, selv om udgifterne i forbindelse med flygtninge og migranter ventes at stige. Det har dog vist sig svært at styre timingen af investeringerne, og når det gælder indtægterne, er de meget følsomme over for udsving på de finansielle markeder og oliepriserne, så usikkerheden er stor i år. Stigninger i hele landet, men mest i København Kilde: Danmarks Statistik Offentligt underskud krydser ikke 3%-grænse marts

5 Eksporten er blevet dansk økonomis problembarn Der er ingen tvivl om, at eksporten skuffede i Ved indgangen til året forventede vi en vækst i eksporten gennem året på 3,6 procent, men den samlede eksport faldt med næsten 1,0 procent i Det er først og fremmest tjenesteeksporten, der har skuffet markant, idet den faldt med hele 5,0 procent. Væksten i verdenshandlen aftog kraftigt sidste år, og en del af forklaringen var, at kinesisk økonomi bremsede markant op, især inden for byggeri og produktion, ligesom at lande som Brasilien og Rusland var i recession. Det var dog ikke kun tjenesteeksporten, der udviklede sig svagt. Efter en kraftig stigning i første kvartal sidste år skuffede vareeksporten resten af året. Det var overraskende, da væksten generelt var positiv på vores vigtigste eksportmarkeder. Samtidig nød vores eksportvirksomheder godt af en svag effektiv kronekurs som følge af den svage euro. Når vi kigger fremad, venter vi trods skuffelsen sidste år fremgang i både vare- og tjenesteeksporten. Når det er sagt, er vi dog blevet mindre optimistiske hvad angår eksporten siden vores seneste prognose. Det skyldes, at vi ikke længere tror, at væksten i Europa vil tage til i styrke, men derimod at væksten nok vil fortsætte i nogenlunde samme tempo som hidtil. Det er især investeringsudsigterne i Europa, der er blevet forværret, bl.a. som følge af den finansielle uro i starten af året. Der er dog trods alt tale om fremgang i europæisk økonomi, og dermed er der stadig grundlag for, at vi kan få gang i eksportvæksten igen. Fremgangen i resten af Europa er da også den primære årsag til, at vi også forventer fortsat fremgang herhjemme. Dansk økonomi er en lille åben økonomi, og det er almindeligvis sådan, at den økonomiske udvikling herhjemme følger den europæiske. Vi venter stadig, at væksten i Europa kan tage til i styrke i løbet af næste år som følge af den lempelige pengepolitik, voksende kreditgivning og forbedrede investeringsudsigter. Dermed er der også grundlag for lidt mere eksportvækst i Fortsat højt betalingsbalanceoverskud Den svage eksportudvikling ændrer ikke ved, at vi har et meget solidt overskud på handlen med udlandet både for varer og tjenester. Når man dertil lægger, at vi også har en betydelig formueindkomst i udlandet som følge af vores store udlandsformue, så bliver resultatet et meget stort overskud på betalingsbalancen. Sidste år endte overskuddet på betalingsbalancen på 7,0 procent af BNP. Vi forventer, at overskuddet vil blive lidt mindre i år, idet vi venter at se lidt mere import, der bliver understøttet af stigende privatforbrug. Når det er sagt, tror vi, at overskuddet vil holde sig over 6 procent af BNP, hvilket stadig er meget højt i et historisk perspektiv. Overskuddet på betalingsbalancen svarer groft set til forskellen mellem, hvad vi sparer op, og hvad vi investerer. Det store overskud på betalingsbalancen skyldes altså ikke kun, at vi sparer meget op, men også at investeringsaktiviteten er lav. Eksporten skuffede stort sidste år, og eksportudsigterne er blevet knap så lyse Det er tjenesteeksporten uden for EU, der har været under pres Dansk økonomi følger den europæiske Kilde: Danmarks Statistik og Eurostat Højt betalingsbalanceoverskud er bl.a. et udtryk for lav investeringsaktivitet Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik marts

6 Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 898,6 0,6 2,1 1,6 2,2 Offentligt forbrug 511,7 0,2 0,9 0,4 0,4 Faste bruttoinvesteringer 370,7 3,4 0,8 0,9 1,9 - Erhvervsinvesteringer 216,6 2,1 2,1 2,6 3,2 - Boliginvesteringer 79,9 3,1-0,3-0,2 3,9 - Offentlige investeringer 74,2 7,4-1,7-3,3-4,4 Væksbidrag fra lagerændringer 0,3 0,3-0,4 0,2 0,0 Eksport 1037,0 3,1-0,9 0,4 3,6 - Vareeksport 627,8 0,5 1,8 0,1 3,6 - Tjenesteeksport 409,2 7,0-5,0 0,8 3,7 Import 919,2 3,3-1,3 1,1 3,8 - Vareimport 584,4 2,4 0,4 1,8 3,8 - Tjenesteimport 334,8 4,9-4,2-0,2 3,7 Vækstbidrag fra nettoeksporten 0,0 0,1 0,1-0,3 0,1 BNP 1942,6 1,3 1,2 0,9 1,7 Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr. 149,9 138,5 133,0 145,0 - % af BNP 7,7 7,0 6,6 7,0 Offentlig sektors saldo, mia. kr. 28,6-41,1-56,5-41,7 - % af BNP 1,5-2,1-2,8-2,0 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 869,6 797,7 769,4 807,6 - % af BNP 44,8 40,2 38,2 38,8 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2765,1 2795,8 2821,4 2848,4 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 133,9 123,7 114,1 108,9 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,0 4,7 4,3 4,1 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) Huspriser, % å/å 3,4 6,1 4,2 3,2 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,3 1,5 1,7 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,6 0,5 0,6 1,6 Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,65-0,65-0,65-0,65 2-årig swap-rente 0,11 0,10 0,15 0,10 10-årig swap-rente 0,88 0,80 1,00 1,15 EUR/DKK 7,454 7,449 7,449 7,449 USD/DKK 6,66 6,65 6,53 6,31 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank marts

7 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse marts