Alm Brand MARKETS Michael Friis Jørgensen Chef Aktieanalytiker, Cand.merc. Telefon +45 3547 6923 Mobil +45 2034 9487 abmifj@almbrand.dk Update Q1 17 / Pandora Anbefaling: Køb (Køb) / Kursmål: DKK 1.050 (1.050) Fortsat en binær case på kort sigt 9. maj 2017, 18.00, aktiekurs DKK 685
Glasset halv tomt eller halv fyldt? Q1 17: på Det overordnede plan et stærkt regnskab i forhold til det meget negative forventninger. Med en aktie, der falder så kraftigt, er det mere væsentligt at kigge på, hvad der er bekymrende i regnskabet. Udviklingen i nogen af de europæiske lande, (Tyskland, UK) fulgte meget godt søgedata, og viser en negativ trend. Det var dog ikke helt uventet. De to forhold, som synes at bekymre investorer mest var stigende tilgodehavender, og hvor lav væksten i USA egentlig var, hvis man piller ny tilkøbte forretninger ud. Regnskabet efterlader derfor markedet med stort den samme usikkerhed som før regnskabet (hvilket også var hvad vi forventede) 2017 Guidance: Fastholdt (allerede udmeldt). Med et lidt bedre resultat end ventet, skal Pandora løbe knapt så stærkt i de næste tre kvartaler. De skal dog fortsat løbe rigtigt stærkt. Med den negative underliggende udvikling i mange markederne, vel fortsat et åbent spørgsmål, om vi kan se så kraftig en vending. Især udviklingen på det amerikanske marked, hvor de negative markedsdata (føder i butikkerne) er fortsat april, taler for en fortsat risiko for en nedjustering. Pandora erkender selv, at de ikke an gøre meget selv ved den udvikling. Vi anerkender, at selskabet har bedre visibilitet, og fastholder vores estimater indenfor deres 2017 guidance. Vi forventer markedet vil gøre det samme. Valuation: Ingen tvivl om, at leverer ledelsen på de langsigtede forventninger, er værdien pr. aktie DKK 1.100-1.200. Kommer der en nedjustering, hvilket vil stille spørgsmål ved de langsigtede forventninger, og tvinge markedet til at ind prise aktien som en lav/ingen vækst-case, vil værdien falde til omkring DKK 500-550 pr. aktie (multipler på sammenlignelige selskaber, når starter med at leverer negativ like for like vækst). Værdisætning er derfor meget binær i Pandora, og vi har meget svært ved at sætte sandsynligheder på de kortsigtede scenarier. Anbefaling: Vi fastholder vores høje kursmål (DKK 1050), og positive anbefaling, men anerkender fuldt ud de risici som markedet indpriser lige nu, og dermed risikoen for en nedjustering. Casen er derfor meget binær. Renser vi for negative (kommer ikke igen) faktorer i kvartalet, ser vi det ikke som umuligt, at væksten kan løftes nok de kommende kvartaler til at nå 2017 guidance, om end det bliver en udfordring. Risk/reward ser også attraktiv ud med en 60-65% opside aktiekursen i tilfælde af de leverer på deres målsætninger (langsigtede), og en ned-side på 20-25% i tilfælde af, at vi ser negativ like for like vækst, og/eller en nedjustering. Vi fastholder dog vores holdning om ikke at samle aktien op. Vi ser ikke nogen grund til at udfordre markedets negative case den kommende tid. Vi skal tættere på 2. kvartalsrapporteringen, før vi tror på signaler, der er stærke nok til at udfordre negativ sentiment. Desuden virker den negative case omkring US detailsektor meget stærk i øjeblikket. Ligger du lang i aktien, er du desuden eksponeret mod en potentiel nedjustering. Vi kan ikke udelukke, at den løbende datastrøm bliver mere positiv (smykkeeksporttal, trafik i US detail, google søgninger etc.)), men de seneste data har ikke været opløftende. 2 09-05-2017
Estimater: 2017 Guidance cur. Guidance old ABM nu Kons. Før Revenue 23-24 mia 23-24 mia 23.450 23.637 EBITDA ~38 ~38 37,6% 38,1% Capex 1,15-1,2 mia. 1,15-1,2 mia. -1.250 No data Tax rate aprox. 21% aprox. 21% 21,0% 21,0% 3 09-05-2017
Nøgletal: mdkk FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017e FY 2018e Omsætning 6.652 9.010 11.942 16.740 20.281 23.450 27.450 EBITDA 1.655 2.881 4.294 6.218 7.922 8.813 10.408 EBIT 1.475 2.681 4.072 5.838 7.404 8.273 9.808 PTP 1.479 2.742 3.872 5.426 7.650 8.123 9.758 Net 1.202 2.220 3.098 3.798 6.025 6.417 7.709 EPS 9,2 17,2 25,0 30,9 52,5 56,6 68,8 EPS y/y, % -41,2% 87,0% 45,3% 23,8% 69,7% 7,7% 21,7% Omsætning y/y, % -0,1% 35,4% 32,5% 40,2% 21,2% 15,6% 17,1% EBIT margin, % 22,2% 29,8% 34,1% 34,9% 36,5% 35,3% 35,7% EV/Sales 2,4x 4,2x 5,3x 5,5x 5,3x 3,4x 2,9x EV/EBIT 10,9x 14,0x 15,6x 15,8x 14,6x 9,8x 8,1x P/E 13,5x 17,1x 20,2x 28,2x 17,6x 12,2x 10,0x Dividend Yield 4,4% 2,2% 1,8% 1,5% 3,9% 5,8% 6,4% Total Yield 2,2% 5,6% 5,7% 7,6% 8,0% 8,9% 4 09-05-2017
Disclaimer (1/5) Afsender Investeringsanbefalingen er udarbejdet af Alm. Brand Markets (herefter forkortet ABM), som er børsafdelingen i Alm. Brand Bank A/S, datterselskab af Alm. Brand A/S. Alm. Brand Bank A/S er underlagt tilsyn af Finanstilsynet. Indhold Investeringsanbefalingen er udarbejdet på baggrund af en kombination af en eller flere dele af metoder for værdiansættelse. De fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrenternes forventninger. Kilder til investeringsanbefalingen Anbefalingen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som ABM anser for troværdig. ABM står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, ogde bør ikke antages herfor. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig bekræftelse af oplysningerne. De meninger, der fremgår af anbefalingen, er ABM s ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. dato for anbefalingens udarbejdelse. Investeringsanalysen eller dele heraf har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse. ABM og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte eller indirekte skade samt følgeskade, der opstår som følge af brug af oplysninger indeholdt i investeringsanbefalingen, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis ABM direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Oplysningerne i investeringsanbefalingen er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. Investeringsanbefalingen udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og anbefalingen eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Formålet med investeringsanbefalingen er at give information om investeringsmuligheder, og investerings-anbefalingen kan alene betragtes som del af et informationsgrundlag til brug for en investeringsbeslutning.
Disclaimer (2/5) Tab og gevinst Al investering er forbundet med mulighed for både gevinst og tab, der blandt andet kan opstå i forbindelse med ændringer i værdien af finansielle instrumenter, i valutakurser eller i udsteders situation. Alle oplysninger om tidligere afkast og kursudvikling er baseret på historiske tal. Tidligere afkast og kursudvikling, herunder simulerede tidligere afkast, kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer således at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Interessekonflikter Alm. Brand Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanbefalinger og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere ansat i ABM er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke anbefalingens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen og til compliancefunktionen. Som en del af ABM s kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Ansatte hos ABM, inklusive ansatte analytikere, modtager betaling, som afhænger af hele ABM s lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i ABM s investeringsanbefalinger, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikerens betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger, angivet i investeringsanbefalinger. ABM, dennes koncernforbundne selskaber, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller kan have positioner i de værdipapirer, der er nævnt i investeringsanbefalinger. Forfatteren af investeringsanbefalingen kan eje aktier i det nævnte selskab. For yderligere op-lysninger se følgende link: www.almbrand.dk/interessekonflikter
Disclaimer (3/5) Videregivelse Investeringsanbefalingen kan indeholde immaterielle rettigheder, som tilhører ABM, og ingen del af ABM s investeringsanbefalinger må i bearbejdet eller ubearbejdet form gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra ABM. Distributionen af investeringsanbefalingen kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har anbefalingen i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Finanstilsynets risikomærkning af investeringsprodukter Finanstilsynets risikomærkning tager udgangspunkt i farverne i et trafiklys: grøn, gul og rød, og afspejler både risikoen for tab ved investeringen, og hvor let eller svært det er atgennem-skue den pågældende investering ogde mulige konsekvenser af den. Denne investeringsanbefaling vedrører investeringsprodukter i kategorien: Gul. Dvs. investeringsprodukter, hvor der er er risiko for at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. Kategorien omfatter f.eks. børsnoterede aktier og investeringsbeviser. Se www.almbrand.dk/risikomaerkning for en uddybende forklaring på risikomærkningen samt en komplet oversigt over de mest almindelige investeringsprodukter. Supplerende oplysninger: Denne investeringsanbefaling eller dele heraf har ikke været fremlagt selskabet før offentliggørelsen. Alm. Brand Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af selskabets forventede kursudvikling. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets salgs- og indtjeningspotentiale samt DFC-analyse, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber basseret på konsensusforventninger (Bloomberg). Antagelser fremgår under Værdiansættelse/følsomhedsanalyse. En liste over aktier ejet afforfattere til denne investeringsanbefaling kan ses på almbrand.dk/interessekonflikter Investeringsanbefalingen opdateres som udgangspunkt kvartalsvis eller når det skønnes nødvendigt.
Disclaimer (4/5) Oversigt over Alm. Brand Banks (samt koncernforbundne selskabers) ejerskab over visse procentvise grænser af selskabets aktie, samt visse forretningsmæssige ydelser leveret til selskabet: Følgende kan oplyses om Alm. Brand Banks, koncernselskabers eller andre relevante personers interesser og interessekonflikter vedrørende den udsteder, som anbefalingen direkte eller indirekte vedrører: Vedkommende ejer en lang eller kort nettoposition, der overskrider tærsklen på 0,5 % af udstederens samlede udstedte Nej aktiekapital, beregnet i overensstemmelse med artikel 3 i forordning (EU) nr. 236/2012 og med kapitel III og IV i Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 918/2012 Udstederen ejer over 5 % af sin samlede udstedte aktiekapital Den person, der udarbejder anbefalingen, eller andre personer, der tilhører samme koncern som denne person: er market maker eller likviditetsstiller i udstederens finansielle instrumenter har i den foregående 12-månedersperiode været»lead manager«eller»co-lead manager«for eventuelle offentliggjorte udbud af udstederens finansielle instrumenter er part i en aftale med udstederen vedrørende investeringsselskabers levering af tjenesteydelser fastsat i afsnit A og B i bilag I til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU er part i en aftale med udstederen vedrørende anbefalingens udarbejdelse Nej Nej Nej Nej Nej 8 09-05-2017
Disclaimer (5/5) Alm. Brand anvender en anbefalingsstruktur med 3 anbefalinger: køb, neutral og salg. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende 12 måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af kategorierne i nedenstående figur. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. En oversigt over fordelingen af anbefalinger indenfor de respektive kategorier (de seneste 12måneder) kan ses på almbrand.dk/interessekonflikter
Alm. Brand MARKETS Finansielle markeder