MICHELIN SA STÆRKT KØB Verdens største dækproducent Vi starter dækningen af Michelin med en Stærkt Køb anbefaling. Michelins fundament er sundt, og forudsat rimelige makroøkonomiske forhold er der udsigt til solid EPS-vækst. Herudover scorer aktien godt i Jyske Quant og udbetaler en høj dividende. Kort om: Michelin er verdens største dækproducent med et bredt sortiment. I 2014 ventes et salg på EUR 20 mia. og en EBITDA på EUR 3,3 mia. Michelin har en markedsværdi på EUR 16 mia. Godt udgangspunkt: Michelins stærke varemærke og innovationsevne har drevet den global tilstedeværelse og et højt og profitabelt erstatningssalg. Udsigt til solid EPS vækst og et højere FCF: I 2014-2016 ventes Michelin at levere en gennemsnitlig EPS-vækst på 10%. Vækstraten er drevet af et stigende enhedssalg, ledelsens fokus på omkostnings optimering, mindre opkøb og kapacitetsudvidelse i EM-landene. At investeringsbudgettet samtidig topper i 2014 vil styrke FCF nævneværdigt i de kommende år. Det taler for fortsat gode markedsforhold: Michelin vil bygge nye EM markeder op omkring det stærke brand, kvalitet og performance lederskab. Michelins vertikale integration omfatter såvel syntetisk gummi produktion som nye distributions kanaler der sikrer Michelins status i fremtiden. Fremadrettet vil flere bilproducenter se fordelene i at CO2 udslippet sænkes medens forbrugeren ser fordelen i en 5% forbedring af benzin økonomien. Derudover vil den Kinesiske franchise salgs strategi, samt den innovative flådemanagement satsning overfor virksomhedskunder give distributionskontrol og sikre fremtidig vækst. Stærk balance og stigende dividende: Michelins ventes i 2015 at være gældsfri. Den stærke balance giver muligheder, men også tiltro til, at ledelsen er i fuld kontrol mht. dividendepolitikken. I 2015 ventes 3,5%, hvilket kun svarer til en payout rate på 35%. Handler med rabat ift. markedet: Michelin-aktien er prisfastsat på niveau med peer-gruppen, men ift. aktiemarkedet handler aktien med høj rabat. Scorer godt i Jyske Quant: Jyske Quant-scoren på 5,9 er specielt drevet af værdiansættelse og finansiel styrke. Quant info Aktieinformation Quant score 5,9 Antal aktier (mio.) 186 Værdiansættelse 7,1 Max/min sidste 12 mdr. 94/74 Rel. værdiansættelse 7,9 Kursbevægelser 3/12 mdr. -8%/13% Finansiel styrke 6,6 - relativt til indeks Kvalitet 5,6 Markedsværdi (mio. EUR) 15581 Momentum 3,6 Andel aktier i frit omløb 100% Kursudvikling 4,4 Gen. daglig volumen (mio.) 50 Dette selskab er valgt på baggrund af Jyske Quant. Jyske Quant er en model, som giver selskaber karakter på baggrund af en lang række faktorer. Herigennem udregner modellen en samlet karakter, som indikerer, hvorvidt aktien pt. er en god investering eller ej. Dette er et ikkekomplekst produkt Sektor Fundamental vurdering Risiko Nyhedsstrøm Kilde: Jyske Bank & Datastream --------------------------------- Jyske Markets,Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Senior Analyst, Equity Research, Robert Jakobsen +45 89 89 70 44 - jrj@jyskebank.dk Senior Analyst, Equity Research, Rune Dinesen +45 89 89 70 46 - Rune.Dinesen@jyskebank.dk --------------------------------- Vigtig investor information: Se venligst sidste side 05.09.2014 Forbrugsgoder Billig Medium Positiv 12 mdr.'s kursmål 101,1 Aktuel kurs 83,5 Reuters Bloomberg MICP.PA ML FP Equity JB sec. code 9740049 Kur s gr af 120 100 80 60 40 20 0 Michelin CAC-ALL Trade s o n d j f m a m j j a 1
Michelin har et godt udgangspunkt: Michelin har et godt udgangspunkt for fortsat succes i de kommende år: Et stærkt varemærke: Michelin er et velkendt varemærke i store dele af verden, hvilket er et yderst vigtigt aktiv. Undersøgelser peger på at varemærket Michelin er det stærkeste i premium segmentet (målt på værdi), hvilket også er årsagen til at Michelin er prisleder. Herudover ejer Michelin en række brands, som er målrettet forskellige prisklasser såsom BFGoodrich, Kleber, Tigar, Kormonran og Uniroyal. Et stærkt brand er vigtigt, fordi forbrugerne danner præferencer for dæk. Innovation er en del af Michelins DNA: Siden grundlæggelsen i 1889 har Michelin fokuseret på forbedret mobilitet; fra de første let aftagelige cykeldæk til de nu største og mest avancerede minedæk samt de mest innovative og sikre performancedæk, som forbedrer benzinøkonomien. Michelin har et bredt udvalg af dæk målrettet alt fra fly, lastbiler, personbiler, mine-, konstruktions- og landbrugsmaskiner. 80% af omsætningen stammer fra erstatningssalg: Som underleverandør til bilproducenterne er Michelin underlagt de cykliske bevægelser i bilmarkedet/makroøkonomien. Men Michelin adskiller sig ved, at hele 80% af omsætningen og knap 100% af bruttoresultatet stammer fra kundernes behov for at udskifte nedslidte dæk. Det ser vi som en stor fordel, da erstatningssalget er mere stabilt end salget af dæk til nye personbiler. Under recessioner vil forbrugerne fortsat skifte nedslidte dæk. Der kan dog være en tendens til, at kunder forskyder opkøbet eller nedgraderer til tier 2-dæk. Global diversifikation: Michelin er geografisk diversificeret. I 2013 stod Europa, Nordamerika og resten af verden for hhv. 40%, 35% og 25% omsætningen. Den globale tilstedeværelse er en fordel, da det gør Michelin mere immun over for svaghed i et enkelt land/region. Resten af verden udgjorde i 2004 kun 13%. Resten af verden ventes at fortsætte med at stige år for år. Befinder sig i den gode ende af branchen: I forhold til resten af underleverandørerne til bilindustrien vurderer vi, at Michelin tilhører den mere attraktive ende. Det skyldes bl.a.: o o Hovedparten af dækmarkedet er delt ud på relativt få konkurrenter. Det er ikke en fragmenteret branche, hvilket er en væsentlig årsag til, at dækproducenter som Michelin har en højere driftsmargin ift. resten af industrien. Michelin er fremtidsbeskyttet, da vi ikke forventer, at indtoget af elbiler vil få den store effekt på Michelin. Det vil ikke nødvendigvis 2
blive tilfældet for producenter af komponenter til benzin- & dieselmotorer. Faktisk styrker Michelin sit varemærke meget kraftigt indenfor el biler, idet alle 40 biler i den nye globale FIA Formula E el bil konkurrence kører på identiske Michelin dæk. o Netop pga. det høje erstatningssalg har Michelin større kontrol over distributionen/forhandlerne og er dermed tættere på kunden. Michelin kan levere solid EPS vækst og et højere FCF allerede fra i år: Et kig på konsensusestimaterne viser, at Michelin ventes at levere en hhv. 5%, 16% og 10% justeret EPS-vækst i perioden 2014-2016 (gns. 10% årligt). Vi ser det som en attraktiv vækstprofil især for et selskab, som handler med en discount til resten af aktiemarkedet. Endnu vigtigere ser vi vækstraterne som opnåelige, idet Michelin vil nyde gavn af følgende: Michelin estimerer, at det globale marked for dæk vil levere en gennemsnitlig enhedsvækst på 3-4% i de kommende år. Kombinationen af makroøkonomisk bedring i USA og Europa samt den stigende velstand i EM-landene medfører, at vi ser Michelins prognose som opnåelig. Det er på trods af, at 1. halvår 2014 var svagere end forventet (1,9%), så kun i bedste fald vil Michelin i 2014 opnå 3%. De (og industrien) har især været ramt af en varelagerkorrektion blandt mineselskaberne. Den ventes at være ovre i starten af 2015. Alt i alt ser vi gode odds for, at enhedsvæksten vender tilbage til 3-4%. Et bedre produktmix. Salget af dæk større dæk (17 og større) ventes nemlig at fortsætte med at stige hurtigere end de mindre dæk (se nedenstående graf). Trenden mod de større dæk skyldes bl.a., at det er en let måde for bilproducenterne at reducere CO2- forbruget kontra ændringer i motoren. Desuden gør det bilerne mere sikre. I 1.H 2014 steg erstatningssalget af de større dæk med 14% år/år. Michelin estimerer, at salget af de større dæk fordobles i perioden 2010-2020. De mindre dæk vil stige svagt. Trenden vil hjælpe Michelin med at løfte bruttomarginen. 3
Antal dæk (mio.) 05.09.2014 Salget af større dæk forventes at stige hurtigere end mindre dæk 700 600 500 400 300 200 100 0 2010 2015E 2020E Kilde: Michelins årsrapport for 2013 <16" >17" Indførelse af prisstigninger, når markedsforholdene byder sig. Generelt er Michelin prisførende. Tilsvarende har de en god track rekord mht. at fastholde en del af besparelsen i perioder med fald i råvarepriserne. I 2014 ventes lavere råvarepriser isoleret set at øge bruttoresultatet med EUR 100 mio. Effektivitet på dagsordenen. I 2012 søsatte Michelin et besparelsesprogram. Inden udgangen af 2016 skal der opnås besparelser på EUR 1,2 mia. - en reduktion på 7%. Kort sagt er ledelsen utilfredse med, at Michelins driftsmargin er lavere end konkurrenternes. Ledelsen har derfor sat fokus på at jagte effektivitets- og produktivitetsforbedringer i hele koncernen. F.eks. lukker Michelin ineffektive (små) fabrikker ned og investerer i nye mega -fabrikker. Michelin ser det som en stor ulempe, at deres fabrikker gennemsnitligt kun producer 75.000 ton dæk om året mod de nærmeste konkurrenters knap 100.000 ton. I 2018 vil Michelin nå op på det gennemsnitlige niveau for industrien. Ekstra kapacitet i vækstmarkederne. Michelin har de seneste år investeret tungt i nye fabrikker i vækstmarkeder såsom Kina og Brasilien. Det vil være fabrikker, som udover at øge produktionen også hjælper Michelin til at blive mere lokale. Hermed vil de blive i stand til at levere hurtigere til kunderne. Vi forventer, at de nye fabrikker vil nærme sig fuld kapacitetsudnyttelse i 2015. Det vil hjælpe Michelin med at vinde markedsandele i vækstlandene. Herudover vil Michelin i 2015 nyde gavn af, at de har lagt opstartsomkostningerne bag sig. Michelins nye Premier A/S dæk med kortere bremselængde, bedre vejgreb og generelt højere kvalitet, selv når de er slidte, er konsistent med de nye markedstrends, hvor såvel kunder, myndigheder som bilproducenter kræver kvalitet, sikkerhed og økonomi. 4
De nye EU-krav til dæk træder i kraft i november 2014 og vil fremme Michelins positionering, da 8% af markedet ikke opfylder kravene. Mere spekulativt vurderer vi, at der er stor sandsynlighed for, at Michelin vil være aktiv på M&A-fronten og opkøbe en kinesisk tier 2 eller tier 3-dækproducent. Lokal kinesisk produktion vil forenkle den logistiske situation. Ledelsen vil herudover foretrække selskaber, som kan styrke Michelin i EM-lande som Kina, og vertikal ekspansion såsom underleverandører eller flådemanagement. Såfremt Michelin ikke foretager større opkøb forventer vi, at Michelin tilbagekøber egne aktier mere aggressivt. Her er en reduktion på 1-2% årligt muligt. Det vil alt sammen hjælpe Michelin med at løfte deres EPS til EUR 9,6 i 2016 mod EUR 7,2 i 2013. Nævneværdigt løft i Michelins FCF: Vi forventer, at Michelins justerede frie cash flow (FCF) stiger nævneværdigt i de kommende år. For 2014 har Michelin guidet et FCF på EUR 500 mio. Vi vurderer, at det det er konsensusholdningen, at Michelin løfter FCF til EUR 1,0 mia. i 2016 drevet af: 1) et moderat stigende cash flow fra driften (i takt med, at Michelin leverer vækst og effektiviserer forretningen), 2) nedbringelse af arbejdskapitalen (som pt. er høj) og ikke mindst 3) nedbringelse af investeringsniveauet (CAPEX). Michelin har selv sagt, at 2014 bliver et peak investeringsår med et budget på EUR 1,9-2,1 mia. Frem mod 2017 ventes budgettet at aftage med min. EUR 100 mio. årligt. Flere faktorer taler for at Michelin kan fastholde væksten på langt sigt Flere faktorer taler for at Michelin bestemt ikke burde opleve dårligere markedsforhold i det fremtiden: EM-urbaniseringen, hvor 80% af befolkningen flytter til byerne, øger velstanden. Kinas bilmarked (15,9 mio. i 2013) er nu større end det amerikanske (15,6 mio. i 2013) målt på antal og har en betydeligt højere vækstrate. Kinas bilmarked forventes at nå 25-32 mio. enheder i 2020. Gensalget til dette marked vil være præget af at der sælges flere, bedre og frem for alt større og dermed dyrere dæk. Vi forventer, at landbrugssegmentet, hvor Michelin er en af markedslederne, fortsat vil drage fordel af 5
landbrugsindustrialiseringen og det afledte behov for mere og mere sofistikerede dæk til mere avancerede traktorer og maskiner. Michelins innovationsfokus har ført til store investeringer i syntetiske gummifabriker. Syntetisk gummi øger vejgreb, den sikre levetid og sænker rullemodstanden. Herudover forbedres benzin økonomien med op til 5% og eftersom CO2 udslippet sænkes har det fremadrettet stor interesse for bil producenterne. Michelins introduktion af diverse trådløse dæk management, flåde management og lokaliserings redskaber som sænker virksomheds kunders drifts omkostninger vil forsvare deres position og lade dem bedre styre distributionen. Stærk balance og stigende dividende: Payout-ratioen er steget fra 30 til 35% og modsvarer nu en dividende på 3%, der ventes at nå 3,5% i 2015. Selv med en relativt lav payout ratio på 35% leverer Michelin en dividende i den pæne ende. Dividenden forventes dog at være stigende sammen med et stigende cash flow og det gradvise fald i investeringsniveauet frem mod 2017. Med en forventet 2015 K/I på 1,4 og en stærk (og voksende) egenkapitalsforrentning, der i 2013 var på 12,7%, ser dividenden på ingen måde anstrengt ud. Michelin guider et afkast på den gennemsnitligt investerede kapital (ROCE) på 15% i 2020 mod et forventet og nyligt bekræftet niveau på 11% for 2014. Der forventes stigende dividende de kommende år 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Dividend yield Payout ratio Kilde: Bloomberg Handler med en høj rabat ift. aktiemarkedet: 6
Michelin (om end billig målt på nøgletallene) handler på et relativt højt niveau i forhold til sin historik, men dette må ses på baggrund af den allerede bekræftet gode afkastperformance og stærke guidance, der understreger Michelins positionering i det ekspanderende kvalitetssegment. Ift. aktiemarkedet handler Michelin med en høj rabat. Målt på forventet P/E for 2015 er rabatten på 40%, hvorfor vi vurderer, at aktien er billig. Michelin handler på niveau med peers på både E2014 og E2015 P/E og P/B. Det er dog værd at bemærke, at Michelin udbetaler et væsentligt højere udbytte end konkurrenterne. Michelin handler på niveau med konkurrenterne Peer Group Company P/E (2014) P/E (2015) P/B (2014) P/B (2015) Dividend yield (2014) Dividend yield (2015) Michelin 11,1 9,6 1,5 1,4 3,2 3,5 Continental AG 12,6 11,3 2,9 2,4 1,9 2,3 Bridgestone Corp 9,2 8,6 1,4 1,2 2,4 2,8 Goodyear Tire & Rubber Co/The 8,9 8,3 2,8 2,2 0,8 0,9 Pirelli & C. SpA 12,9 11,0 2,0 1,8 3,1 3,7 Nokian Renkaat OYJ 13,6 11,8 2,3 2,2 6,1 6,6 Sumitomo Rubber Industries Ltd 7,9 7,4 1,1 1,0 2,7 2,9 Yokohama Rubber Co Ltd/The 7,6 7,3 1,0 0,9 2,6 2,8 Cooper Tire & Rubber Co 11,3 9,9 N/A N/A N/A N/A Haci Omer Sabanci Holding AS 10,3 8,3 N/A N/A N/A N/A Cheng Shin Rubber Industry Co 13,8 12,5 N/A N/A N/A N/A Weightet average 10,8 9,6 1,7 1,4 1,9 2,2 Mean 9,9 8,8 1,7 1,5 2,5 2,8 Premium compared with weighted avg. 2% 0% -8% -3% 69% 62% Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Scorer godt i Jyske Quant: Michelin har en Jyske Quant score på 5,9, som understøtter vores Stærkt Køb-anbefaling. Vi ser yderligere Jyske Quant-scoren som attraktiv ud fra selskabets defensive profil. Michelin er ikke det højest scorende selskab blandt sine peers, men vi anser det stærke brand kombineret med en særdeles stærk balance (finansiel styrke) som de vigtigste drivere for Michelins fremtidige succes. 7
Michelins Jyske Quant score ift. peers Quant score 8 Price performance Momentum 6 4 2 0 Valuation Relative Valuation Quality Financial Strenght : Jyske Bank Michelin Peer Kilde 8
EUR mio. EUR 05.09.2014 Overblik Michelin Selskabsprofil Michelin er verdens største dækproducent med et bredt udvalg af dæk til biler, lastbiler, fly mv. og en markedsværdi på EUR 16 mia. Siden grundlæggelsen har fokus været på at forbedre mobiliteten, og inden for forbedring af dækkenes performance er selskabet blandt de absolut førende. Michelin er geografisk diversificeret og er derfor mere immun over for svaghed i enkelte lande og regioner. Europa, Nordamerika og resten af verden stod i 2013 for hhv. 41%, 35% og 25% af omsætningen. Michelin udmærker sig ved, at 80% af omsætningen og 100% af bruttoresultatet kommer fra kundernes behov for udskiftning af nedslidte dæk. I 2014 ventes en omsætning på EUR 20 mia. og et EBITDA-resultat på EUR 3,3 mia. Omsætning fordelt på geografi 25% 35% 40% Europe North America Rest of World Omsætning og indtjening i EUR millioner. 25000 20000 10 8 Omsætning fordelt på segment 15% 15000 10000 6 4 53% Tires for Light Vehicles Tires for Heavy Vehicles 5000 2 Specialized activities 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Revenue EPS (RS) 32% Fundamental vurdering Investeringscase Michelin scorer pænt i Jyske Quant, og det er specielt Vores Stærkt Køb-anbefaling baserer vi på, at Michelins parametrene værdiansættelse og finansiel styrke, der er de fundament er sundt, og forudsat rimelige makroøkonomiske bærende kræfter. Alt i alt betyder det, at Michelin er forhold er der udsigt til solid EPS-vækst på gennemsnitligt attraktivt prisfastsat i forhold til resten af aktiemarkedet, 10% i 2014-2016. Michelins stærke brand, kræfter inden for og at de har en særdeles stærk balance. innovation, geografiske diversifikation og erstatningssalget høje andel betyder, at selskabet har gode muligheder for fortsat succes. Michelin forventes at blive gældsfri i 2015, og den stærke balance giver forøget tiltro til, at ledelsen er i fuld kontrol mht. dividendepolitikken. I 2015 ventes 3,5% i dividende, hvilket svarer til en payout-rate på kun 35%. Desuden scorer Michelin godt i Jyske Quant (5,9) og handler ift. aktiemarkedet generelt med en høj rabat. Kurstriggere Risikofaktorer Stigende markedsandel på basis af nye innovative Tab af markedsandele til konkurrenter eller discountudbydere. dæklanceringer. Opbremsning af økonomien i nøglemarkeder. Nye EU kvalitets- og varedeklarationsregler, som træder i Eventuelle drifts eller kvalitetsproblemer. kraft ultimo 2014 og vil hæmme mindre discountudbydere. Valutakursændringers indflydelse på konkurrenceevnen. Muligheden for at Brasilien og USA følger op med kvalitets- og Eventuelle kvalitetsproblemer og produkt-tilbagekaldelser. varedeklarationsregler som i EU. Politisk uro i de EM lande, hvor Michelin har henholdsvis Konkurrencemæssige fordele af vertikal integration omkring produktion og salg. blandt andet syntetisk gummiproduktion. Logistiske problemer. Fortsat forbedret salgssammensætning i retning af større Valutakurs-risiko. gensalgsandel. Pludselige markante udsving i råvarepriserne. 9
10
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 11
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur Risikomærkningsordningens definitioner: Grønne produkter, er hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb batragtes som lille, hvis investeringen holdes til udløb. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis danske stats- og realkreditobligationer. Gule produkter er, hvor det er risifro at tabe det investerede beløb helt eller delvist. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis aktier på regulerede makreder, investeringsforeningsbeviser og certifikater. Røde produkter er, hvor det er risiko for at tabe mere end det investerede beløb ELLER produkttyper, der er vanskelige at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis Strukturerede obligationer, hedgefonde, optioner og valutaterminsforretninger. 12