Equity Research Investment Research Kone Company report 30 January 2013 Køb (Previous: Hold) Udsigt til fortsat høje vækstrater Vi opjusterer fra Hold til Køb efter detaljeret anvendelse af modeller på den globale efterspørgsel efter elevatorer og relateret service frem til 2030. Kones hidtidige omsætningsvækst er formentlig kun begyndelsen i forhold til urbaniseringen af Kina, som giver en stor stigning i den globale elevatorbase, og derefter en kraftig stigning i efterspørgslen efter service. Kinesisk urbanisering kun halvvejs. Kinas urbanisering nåede 50 % i 2010 og vil ifølge FN nå 61 % i 2020. Denne proces ventes at medføre en kraftig stigning i den kinesiske efterspørgsel efter elevatorer. Vi venter et globalt salg på 1 mio. nye elevatorer i 2020 fra 610.000 i 2011. Kina vil tegne sig for 80 % af denne stigning. Elevatormarkedet stadig i tidlig vækstfase. Den vigtigste faktor er den stigende globale installerede base, som øger efterspørgslen efter service. Vores prognose viser 19 mio. installerede enheder i 2020 fra 11 mio. i 2011. Vi anslår, at værdien af det globale marked for udstyr og service i 2011 kun var ca. 1/3 af, hvad vi venter for 2030. Kones markedsandel er steget og kan stige mere. Andelen af udstyrsmarkedet steg fra 10 % til 18 % i perioden 2005-2012, men andelen af servicemarkedet lå kun på 10 % i 2012. Hvis andelen af servicemarkedet stiger, kan Kone efter vores vurdering fortsat øge sin samlede globale markedsandel. Ledende indikatorer for byggeriet stiger i Kina, hvilket bør give Kone konjunkturmæssig støtte i 2013 i modsætning til de dårlige konjunkturer i 2012. Værdiansættelse. Kone er det nordiske kapitalgodeselskab med den højeste værdiansættelse på EV/EBIT for 2013-14E, men har den største omsætningsvækst i vores kapitalgodeunivers. Vi har øget vores estimater på længere sigt for at indregne vores modelresultater på efterspørgslen i DCF-modellen. Vores nye DCF-baserede fair værdi og 12-mdr. kursmål er EUR 81. Key financials Year-end Dec (EUR) 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenues (m) 5,225 6,277 6,904 7,547 8,203 Revenues growth 4.8% 20.1% 10.0% 9.3% 8.7% EBITDA (m) 791 907 957 1,095 1,273 EBIT, adj. (m) 725 821 905 1,019 1,189 EBIT growth 4.1% 13.3% 10.2% 12.6% 16.8% Pre-tax profit (m) 754 861 942 1,073 1,243 EPS (adj.) 2.26 2.51 2.76 3.18 3.69 Key data Price performance Source: FactSet Industrial Engineering, Finland Target price, 12 mth (EUR) 81.0 Previous target price 60.0 Market cap (EURm) 15,402 Reuters Bloomberg 60 55 50 45 40 35 30 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 KNEBV.HE FTSE EU 300/Indust. Engineering rebased 1M 3M 12M 5Y Absolute 5% 6% 48% n.m. Rel. local market -0% -6% 41% n.m. Rel. EU sector -0% -7% 35% n.m. Estimate changes 13E 14E 15E Sales 0.0% 1.2% 1.9% EBITDA -2.5% -2.9% 3.9% EBIT (adj.) 0.0% 1.2% 5.5% EPS (adj.) 1.1% 7.1% 11.4% Source: Danske Bank Markets estimates KNEBV.HE KNEBV FH No. of shares (m) 256.7 Net debt (current Y/E) (m) -981 Free float 65.0% Avg. daily vol, 12M (000) 392.4 Next event Q1-2013 23 Apr Dividend yield 5.2% 2.9% 3.2% 3.7% 4.3% FCF yield 2.1% 4.1% 4.3% 4.6% 5.1% EBIT margin (adj.) 13.9% 13.1% 13.1% 13.5% 14.5% Net debt/ebitda (x) -1.0-0.8-1.0-1.1-1.1 ROIC 54.0% 52.9% 58.3% 62.6% 65.8% EV/sales (x) 2.6 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA (x) 17.0 16.1 15.0 12.9 11.0 EV/EBIT (adj.) (x) 18.5 17.8 15.9 13.9 11.7 P/E (adj.) (x) 24.7 23.9 21.8 18.9 16.3 P/BV (x) 7.1 8.2 7.2 6.3 5.4 Source: Company data, Danske Bank Markets estimates Analyst(s) Antti Suttelin +358 10 236 4708 asut@danskebank.com 1 Kone Køb www.danskemarketequities.com
SWOT-analyse Styrker Stærk markedsposition på de hurtigst voksende markeder. Førende leverandør af elevatorudstyr og -service i Kina og Indien. Den tredjestørste på globalt plan. 50 % af Kones omsætning stammer fra regelmæssig vedligeholdelse og modernisering, hvilket garanterer et stærkt og forudsigeligt cash flow. Indtægterne fra vedligeholdelse er steget selv under økonomisk afmatning. Stærk balance. Kone har en god likviditetsmæssig stilling. Kones elevatorteknologi til lav og mellemhøj bebyggelse er den bedste i branchen. Velkonsolideret marked for elevatorer og rulletrapper (E&E) betyder, at risikoen for stor priskonkurrence er begrænset de 4 førende E&E-selskaber har tilsammen en markedsandel på 70 % Muligheder Mange muligheder for opkøb inden for E&Eservice på globalt plan. Markedsandelen er lav på vedligeholdelsesområdet (8 %) i forhold til Kones markedsandel på 16 % globalt set inden for nyt udstyr (2012). Mulighed for øget markedsandel. Urbanisering af befolkningen på udviklingsmarkeder medfører stor fremtidig vækst i nye elevatorer i Kina og Indien. Svagheder Kun svage vækstudsigter for nyt E&E-udstyr og vedligeholdelse i de vestlige lande. Trusler Økonomisk afmatning i Kina kan påvirke den globale efterspørgsel efter elevatorer negativt, da Kina tegnede sig for 65 % af de nye elevatorer, der blev installeret i 2012. 2 Kone Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, EURm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net sales 3,601 4,079 4,603 4,744 4,987 5,225 6,277 6,904 7,547 8,203 Cost of sales & operating costs -3,182-3,536-3,979-4,081-4,225-4,434-5,370-5,948-6,452-6,930 EBITDA 418 543 623 663 762 791 907 957 1,095 1,273 Depreciation -58-60 -65-62 -66-66 -53-52 -76-83 EBITA 360 483 558 600 696 725 854 905 1,019 1,189 Amortisation 0 0 0 0 0 0-33 0 0 0 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT 360 483 558 600 696 725 821 905 1,019 1,189 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 360 483 558 600 696 725 821 905 1,019 1,189 Financial items, net -4-9 3 20 6 18 35 32 49 48 Associated companies -0 2 3 8 12 10 4 5 5 6 Pre-tax profit 356 476 564 628 714 754 861 942 1,073 1,243 Taxes -122-130 -146-138 -179-172 -208-234 -256-297 Minorities 0-0 -1 0-1 -1-10 0 0 0 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 235 346 417 490 535 581 643 707 817 946 Net profit (adj.) 235 346 417 490 535 581 643 707 817 946 CASH FLOW EURm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA 418 543 623 663 762 791 907 957 1,095 1,273 Change in working capital 24-31 -3 135 169-33 176 54-30 -42 Net interest paid -4-9 3 20 6 18 35 32 49 48 Taxes paid -120-119 -135-166 -184-153 -223-254 -278-321 Other operating cash items 0-166 0-24 0 63-43 0 0 0 Cash flow from operations 319 219 488 628 753 686 853 788 836 958 Capex -95-58 -154-65 -235-381 -215-119 -129-174 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow 224 161 334 563 518 306 638 669 707 784 Incr./(decr.) in equity -79 1 35 4 59 15 23 0 0 0 Incr./(decr.) in debt 39-31 -71-173 -54 27 15-112 0 0 Dividend paid -127-127 -166-167 -334-231 -744-449 -495-572 Minorities and other financing CF 1-4 -0-0 -0 5 4 0 0 0 Cash flow from financing -166-161 -203-336 -328-184 -702-561 -495-572 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash 13 2 79 272 191 103-25 108 212 212 BALANCE SHEET EURm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Cash and cash equivalents 274 276 354 626 817 920 873 981 1,193 1,405 Other current assets 922 1,003 1,932 1,841 1,907 2,057 2,331 2,555 2,792 3,035 Fixed tangible assets 218 201 215 201 205 232 262 311 340 369 Intangible assets (incl. goodwill) 616 630 670 707 860 1,165 1,284 1,291 1,303 1,351 Other non-current assets 264 250 291 310 359 353 359 395 435 478 Total assets 2,292 2,360 3,462 3,684 4,148 4,727 5,110 5,533 6,062 6,638 Creditors 948 999 1,925 1,969 2,204 2,321 2,771 3,048 3,256 3,457 Short-term debt 298 191 123 96 41 76 91 0 0 0 Other current liabilities 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Long-term debt 100 176 172 27 29 21 21 0 0 0 Other long-term liabilities 247 244 206 253 274 276 321 321 321 321 Total liabilities 1,594 1,611 2,427 2,345 2,547 2,693 3,205 3,370 3,578 3,779 Shareholders' equity (incl. min.) 699 749 1,036 1,339 1,601 2,034 1,905 2,163 2,485 2,859 Total liabilities and equity 2,292 2,360 3,462 3,684 4,148 4,727 5,110 5,533 6,062 6,638 Net debt 125 92-58 -503-748 -824-761 -981-1,193-1,405 Working capital -27 4 7-128 -297-264 -440-494 -464-422 Source: Danske Bank Markets 3 Kone Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 254.7 256.1 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 254.7 256.1 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 EPS (reported) (EUR) 0.92 1.35 1.62 1.91 2.09 2.26 2.51 2.76 3.18 3.69 EPS (adj.) (EUR) 0.92 1.35 1.62 1.91 2.09 2.26 2.51 2.76 3.18 3.69 DPS (EUR) 1.00 1.30 0.65 1.30 0.90 2.90 1.75 1.93 2.23 2.58 CFFO/share (EUR) 0.7 0.7 1.1 2.3 2.0 1.0 2.5 2.5 2.6 2.9 Book value/share (EUR) 2.73 2.92 4.03 5.21 6.23 7.90 7.34 8.34 9.60 11.1 MARGINS AND GROWTH 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA margin 11.6% 13.3% 13.5% 14.0% 15.3% 15.1% 14.5% 13.9% 14.5% 15.5% EBITA margin 10.0% 11.8% 12.1% 12.7% 14.0% 13.9% 13.6% 13.1% 13.5% 14.5% EBIT margin 10.0% 11.8% 12.1% 12.7% 14.0% 13.9% 13.1% 13.1% 13.5% 14.5% EBIT margin (adj) 10.0% 11.8% 12.1% 12.7% 14.0% 13.9% 13.1% 13.1% 13.5% 14.5% Sales growth 11.1% 13.3% 12.8% 3.1% 5.1% 4.8% 20.1% 10.0% 9.3% 8.7% EBITDA growth 26.4% 29.9% 14.7% 6.3% 15.0% 3.8% 14.7% 5.5% 14.4% 16.2% EBITA growth 32.4% 34.2% 15.6% 7.5% 16.0% 4.1% 17.8% 5.9% 12.6% 16.8% EPS (adj.) growth 36.0% 46.4% 20.4% 17.5% 9.2% 8.5% 10.8% 10.0% 15.4% 15.9% PROFITABILITY 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 29.8% 42.1% 45.5% 51.5% 61.5% 54.0% 52.9% 58.3% 62.6% 65.8% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 98.1% 132.4% 133.4% 174.5% 408.8% 396.7% 472.0% n.m. 760.2% 443.3% ROE (adj.) 34.5% 47.9% 46.8% 41.3% 36.4% 32.0% 32.9% 35.1% 35.5% 35.7% ROIC (adj.) - WACC 23.4% 35.7% 39.0% 45.1% 55.1% 47.6% 46.4% 51.9% 56.2% 59.4% MARKET VALUE 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Share price (EUR) 24.0 15.5 30.0 41.6 40.1 55.8 60.0 60.0 60.0 60.0 Outstanding number of shares (m) 127.3 128.1 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 256.7 Market capitalisation (m) 3,052 1,989 7,691 10,679 10,294 14,324 15,402 15,402 15,402 15,402 Net debt, year-end (m) 125 92-58 -503-748 -824-761 -981-1,193-1,405 MV of min. and ass. comp. (m) 0-57 -57-57 -57-57 -57-57 -57-57 Enterprise value (m) 3,177 2,023 7,575 10,118 9,488 13,443 14,584 14,364 14,152 13,940 VALUATION 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EV/sales (x) 0.9 0.5 1.6 2.1 1.9 2.6 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA (x) 7.6 3.7 12.2 15.3 12.5 17.0 16.1 15.0 12.9 11.0 EV/EBITA (x) 8.8 4.2 13.6 16.9 13.6 18.5 17.1 15.9 13.9 11.7 EV/EBIT (x) 8.8 4.2 13.6 16.9 13.6 18.5 17.8 15.9 13.9 11.7 P/E (reported) (x) 26.0 11.5 18.4 21.8 19.2 24.7 23.9 21.8 18.9 16.3 P/E (adj.) (x) 26.0 11.5 18.4 21.8 19.2 24.7 23.9 21.8 18.9 16.3 P/BV (x) 8.78 5.31 7.43 7.98 6.44 7.07 8.18 7.19 6.25 5.43 EV/invested capital (x) 5.9 3.8 10.7 12.6 10.6 11.9 15.7 13.8 10.6 8.3 Dividend yield 4.17% 8.37% 2.17% 3.13% 2.24% 5.20% 2.92% 3.21% 3.71% 4.30% Total yield (incl. buybacks) Free cash flow yield 7.32% 8.11% 4.34% 5.27% 5.03% 2.13% 4.14% 4.34% 4.59% 5.09% FINANCIAL RATIOS 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net debt/ebitda (x) 0.3 0.2-0.1-0.8-1.0-1.0-0.8-1.0-1.1-1.1 Net debt/equity (x), year-end 0.2 0.1-0.1-0.4-0.5-0.4-0.4-0.5-0.5-0.5 Dividend payout ratio 108.5% 96.3% 40.0% 68.1% 43.2% 128.2% 69.8% 70.0% 70.0% 70.0% Interest coverage (x) 102.9 21.3 40.6 185.0 28.0 37.4 173.5 100.9 n.m. n.m. Cash conversion (FCF/net profit) 95.2% 46.6% 80.1% 114.8% 96.7% 52.6% 99.2% 94.6% 86.5% 82.8% Capex/sales 2.6% 1.4% 3.3% 1.4% 4.7% 7.3% 3.4% 1.7% 1.7% 2.1% NWC/sales -0.7% 0.1% 0.1% -2.7% -6.0% -5.1% -7.0% -7.1% -6.1% -5.1% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13E Q2 13E Q3 13E Q4 13E Sales (m) 1,241 1,544 1,634 1,858 1,365 1,699 1,797 2,043 EBITDA (m) 154 230 247 276 159 243 260 295 EBIT before non-recurring items (m) 133 209 225 256 146 230 247 282 Net profit (adj.) (m) 109 159 181 196 116 178 191 217 EPS (adj.) (EUR) 0.42 0.62 0.70 0.76 0.45 0.69 0.75 0.85 EBITDA margin 12.4% 14.9% 15.1% 14.9% 11.7% 14.3% 14.5% 14.4% EBIT margin (adj.) 10.7% 13.5% 13.7% 13.8% 10.7% 13.5% 13.8% 13.8% Source: Danske Bank Markets 4 Kone Køb www.danskemarketequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Remember to move the disclosure ref at the bottom of page 1 Remember to remove the share price in the final pdf Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 Kone Køb www.danskemarketequities.com