Fundamentalanalyse af Bakkafrost

Transkript

1 Fundamentalanalyse af Bakkafrost HD R Hovedopgave Forfattere: Hedin Lamhauge og Tórur Olsen Vejleder: Søren Blok Jensen Handelshøjskolen i Århus April 2014

2 Indholdsfortegnelse 1. Executive summary Indledning Lakseopdræt og behovet for mad Baggrund Problemformulering Afgrænsning Teori og metode Opgavens opbygning og disposition Introduktion til Bakkafrost Opdrættens historie Bakkafrosts historie Organisation, vision og strategi Bakkafrosts forretningssegmenter Fersk opdrætslaks VAP (Value Added Products) Fiskeolie/mel og fiskefoder Strategisk analyse Analyse af eksterne faktorer (PESTEL) Politiske forhold (P) Økonomiske forhold (E) Sociokulturelle forhold (S) Teknologiske forhold (T) Miljømæssige forhold (E) Lovmæssige forhold (L) Delkonklusion på PESTEL Analyse af opdrætsindustrien (Porters Five Forces) Leverandørernes forhandlingsstyrke Købernes forhandlingsstyrke Truslen fra nye indtrængere Truslen fra substituerende produkter Industriens konkurrencesituation

3 4.2.6 Delkonklusion på industrianalysen Analyse af interne kompetencer og ressourcer Vækst og investeringsplan Risikohåndtering Primære aktiviteter (Porters værdikæde) Støtteaktiviteter Delkonklusion analyse af interne ressourcer og kompetencer SWOT analyse Finansiel analyse Reformulering af årsregnskaberne Regnskabspraksis Reformulering af egenkapitalopgørelse Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Bakkafrosts rentabilitet ROE (Return on Equity) r (Rente på finansielle fordringer) FGEAR (Finansiel gearing) ROIC (Return on Invested Capital) AOH (Aktivernes omsætningshastighed) OG (Overskudsgrad) Common size analyse Delkonklusion på den finansielle analyse Budgettering Salgsbudget Markedet i Europa Markedet i Asia Markedet i USA Den budgetterede overskudsgrad Andre driftsomkostninger, som ikke vedrører kernedriften Skat AOH og NDA Samlet budget

4 6.6 Delkonklusion på budgettering Værdiansættelse Forventet kapitalstruktur Estimering af finansielle forpligtelsers afkastkrav Beta Risikofri rente Den forventede markedspræmie Biologisk risikopræmie Beregning af egenkapitalomkostninger Beregning WACC Værdiansættelse ved RIDO modellen Følsomhedsanalyse af WACC og vækst Delkonklusion på værdiansættelse Hovedkonklusion Kildehenvisning Bøger Artikler og fagtidsskrifter Årsrapporter og børsmeldinger Personlige interviews Internetkilder Statistiske databaser Bilag Bilag 1: Bakkafrosts aktiviteter fordelt geografisk på Færøerne Bilag 2: Avlusningssystemet Thermolicer til norske teknologiproducenten Ocea Bilag 3: Bakkafrosts indtjeningsmargin (sammenligning) Bilag 4: Bakkafrosts investeringsplan Bilag 5: Nye produktionsfaciliteter Bilag 6: Reformuleret resultatopgørelse konkurrenter Bilag 7: Reformuleret balance konkurrenter Bilag 8: Interview 1 (Regin Jacobsen, CEO, Bakkafrost) Bilag 9: Interview 2 (Símun Jacobsen, Sales Manager, Bakkafrost) Bilag 10: Interview 3 (Jan Petter Kosmo, Kontali Ananlyse)

5 1. Executive summary The earth s population has experienced an exponential growth in the last century and are there now approximately 7 billion people living in the world. This increase in the human population has made a considerable higher demand on the world s food production. It is expected that the earth s population will grow to 9,5 billion people by This will put an increasingly higher demand on the world s food supply and its producers. An important part of meeting this increased demand will be the worlds growing fish farming industry. It is estimated that the earths population will grow 20,3% in the years 2010 to 2030, while the fish farming industry is expected to grow 23,6% in the same period of time. Our decision to base our thesis on Bakkafrost is based on the fact that Bakkafrost is a significant player in the Faroese economy, and the company has for the past years experienced an adventurous economic growth. In 2010, Bakkafrost - for Faroese companies - took an unusually step and became a publicly registered company on the Oslo Stock Exchange in Bakkafrost is the largest company on the Faroe Islands in every way. They are the largest employer in the country in the private sector, and their market value was about 30% of the Faroese BNP in The Faroese fish farming industry accounts for 40% of the country s export in With this in mind, we think that Bakkafrost is a very interesting subject for a strategic financial analysis. The thesis will be looking at Bakkafrosts theoretical market value on the and will take its basis in the following sub-questions. How is Bakkafrost equipped economically and historically to operate its core business? How has Bakkafrosts positioned itself strategically? How does Bakkafrost perform according to biological and economic data in relation to its competitors? How does Bakkafrost handle the various risks associated with the industry? 4

6 Based on the strategic and financial analysis: What financial development can be expected for Bakkafrost in the coming years? The strategic analysis will take its basis in a PESTEL analysis, a Porters Five Forces analysis and the company s value chain. The PESTEL analysis will be looking at the external factors in Bakkafrost s strategic positioning and how the macro environment affects Bakkafrost. The Porters Five Forces analysis will be looking at the attractiveness of the fish farming industry and Bakkafrosts market position. Analysing the company s value chain, we will be able to identify the company s nonfinancial value drivers. The Financial analysis will take its basis in the extended DuPont model. After calculating and identifying the company s financial value drivers, these along with the finding in the strategic analysis will be used to work out a budget for the coming 10 years for Bakkafrost. With the budget and the findings of the analysis, we will be able to calculate a theoretical market value for Bakkafrost on the , using the RIDO method. The analysis of the external macro environment shows that the political, economic and technological conditions are not a major threat to Bakkafrost. In some cases, it even can be a reversed opportunity for Bakkafrost to strengthen its market position. Salmon farming in general benefits from the health trend that the industry is in right now, and the acceptance among the important decision-makers, due to the important role fish farming plays in the world's food production. On the other hand, environmental awareness among consumers is growing and it can be a challenge for fish farming companies that do not take full account of the environment and sustainability. Obtaining certifications required by the market will be very important to ensure Bakkafrost full market access, to maintain a competitive advantage and to ensure continued goodwill among customers. 5

7 The industry analysis shows that for Bakkafrost it is the tough rivalry between the farming operators and the buyers' bargaining power that can pose a great threat. In contrast, Bakkafrost has procured such a good control over their value chain, that the suppliers do not achieve any substantial bargaining strength. The same goes for substitute products, as Bakkafrost is far on the way to succeed in differentiating its products in the market and are experiencing largely a pull effect in relations to its products. Due to Bakkafrosts full control of their value chain, the improving of their competitiveness lays in creating efficiency in their activities and reduce wasted time, unnecessary transportation, create synergies and achieve the shortest possible distance between the value-added activities in the value chain. Through the value chain analysis, it has been possible to identify Bakkafrosts core competencies, and that is to "raise healthy high value salmon to a loyal customer base." Bakkafrost has a competitive advantage as cost leaders due to their large concentration of activities in the small north-eastern portion of the Faroe Islands. Therefore the company uses relatively few resources on transportation on land and water, communication is efficient and performing checks on the farming units are easy to maintain. Bakkafrosts profitability compared to its closest competitors is very good. Bakkafrosts profitability has fallen considerably in recent years, and this comes from acquisitions and major capital expenditures. During the same period Bakkafrost has also experienced that the operating margin decreased significantly, but they after all, still higher than their closest competitors. Bakkafrosts ability to generate revenue out of the invested capital took a sharp downturn in 2010 when they finally bought and merged with Havsbrún in 2011 and the following year it went a little lower again. In two years Bakkafrost s asset turnover (ATO) reduced almost 50%, but is in 2012 on the way up again. This shows us that it has taken some time for Bakkafrost to incorporate the new assets, but that they are getting better at utilizing their new assets. If this continues in the short term, they should be able to get their profit margin up again. 6

8 Overall, Bakkafrost is significantly ahead of its competitors' level of return on equity. Nordlaks Oppdrett (NO) is on the same level, but they are heavily funded by the Corporate Group and it is not possible to compare the two interest rates. It has gone down hill for Bakkafrost s interest in recent years, which comes from acquisitions and big investments, but they are still ahead of their competitors. In the valuation of Bakkafrost's there are made some assumptions with respect to, amongst other things the capital structure, anticipated borrowing costs and expected return equity. These assumptions are based on the overall analysis of Bakkafrost and Bakkafrosts expected strategic direction. There has been made a budget where there is not budgeted with any acquisitions, as there is high risk and uncertainty associated with this. Bakkafrost has at the same time no concrete plans to buy any acquisitions in the foreseeable future. The budget is done with a focus on the growth in sales of VAP, the global market growth and the efficiency in the value chain. The sensitivity analysis of the valuation shows that the valuation is particularly sensitive to changes in WACC and growth. Changes in the beta may also have a substantial impact on the valuation of Bakkafrost. In comparison to Bakkafrosts current market value on the 31/12/2012 at DKK per share, which gives Bakkafrost a market value of 2,956 million DKK. The result of the valuation provides Bakkafrost with a market value which is approximately 3 times as high, and levels it on 187,88 DKK per share and a total market value of 9,179 million DKK. What the difference between the market value and the valuation consists of is hard to say, but must be seen in the light of the sensitivity analysis. 7

9 2. Indledning 2.1 Lakseopdræt og behovet for mad Jordens befolkning har oplevet en eksponentiel vækst de sidste mange årene til dagens 7 mia. mennesker. Denne væksten forventes at fortsætte og blive 9,5 mia. mennesker i Befolkningsvæksten skaber udfordringer for madforsyningen til fremtidens jordens befolkning. Væksten i efterspørgselen efter mad sætter krav til producenterne at optimere ressourcebrugen, således at der produceres mere med mindre ressourceforbrug. Fiskeri og opdrætsindustrien er vigtige medspillere i tilvejebringelsen af næringsrig mad til den voksende befolkning. I løbet af de sidste fem årtier har den samlede produktion af fiskeprodukter (i ton) vokset årlig med 3,2%, hvor befolkningsvæksten i samme periode var 1,7% 2. Produktionen (i ton) fra kun opdrætsindustrien har de sidste 3 årtier oplevet en årlig vækst på 8,8%. For fremtiden er estimeret, at mens jordens befolkning vil vokse 20,3% i perioden , vil verdens madproduktion øge 23,6% i samme periode 3. Potentialet for at øge den fremtidige marine madproduktion (fangst og opdræt) er stort 4. Figur 1: Verdens fiskerier og opdræt (i ton) siden Kilde: FAO 2012, s World Population FAO 2012, s Fish To 2030, s Fish to 2030, s xiii. 8

10 Figuren viser en trend, hvor opdrætsindustrien har oplevet større vækst målt i ton end verdens fiskerier, som på mange måder har stabiliseret sig på rundt 90 mio. ton i året. Figur 2: Gennemsnitlig årlig vækst for global fiskeri og opdræt. Kilde: FishStat og Impact model estimeringer (Fish To 2030, s 40, FishStat). Figuren viser, at verdens fiskerier havde sin vækstperiode i 80 erne og lidt ud i 90 erne. Opdrætsindustrien har derimod oplevet en samlet årlig vækstrate på mellem 6-11% sidste tre årtier. Den fremtidige årlige væksten i opdrætsindustrien er estimeret at blive 2-4%. Det kan dermed konkluderes, at opdrætsindustrien bliver en central medspiller i indsatsen at sikre madtilgangen til den fremtidige voksende befolkning. 2.2 Baggrund Vores afgørelse af skrive afhandlingen om Bakkafrost bygger på, at selskabet er en betydelig aktør i færøsk erhvervsliv. I tillæg har selskabet oplevet en eventyrlig økonomisk vækst de sidste årene. I 2010 gjorde Bakkafrost for færøske virksomheder det uvanlige skridt og blev børsregistreret på Oslo Børs i I færøsk målestok er Bakkafrost største selskab målt i markedsværdi og eksportværdi, og er blandt de 10 største opdrætsselskaber i verden (figur 14). Opdrætsindustrien på Færøerne har de sidste få årene oplevet stor vækst. Nedenfor stående figur viser, at samlede 9

11 eksportandelen af laks fra den færøske opdrætsindustri er øget fra 10% i 2006 til 40% i 2013 efter en nedtur i perioden , på grund af at udbrud af sygdom påvirkede lakseproduktionen negativt. 50% Lakseeksport i % af total eksport 40% 30% 20% 10% 0% Figur 3: Andel lakseeksport af samlet færøsk eksport. Egen tilvirkning. Kilde: Hagstova Føroya. Midt i finanskrisen har opdrætsindustrien kommet på banen og er nu en betydelig bidragsyder til den færøske nationaløkonomi. Bakkafrosts markedsværdi var pr (kurs 99,75) ca. 35% av landets bruttonationalprodukt (BNP). Bakkafrost spiller dermed en stor rolle i den samlede færøske økonomi. Når en virksomhed udgør en så stor del af den samlede færøske produktion og eksport, bliver samfundsøkonomien meget sårbar overfor eventuelle negative ændringer, eksempelvise markedsefterspørgsel, konkurrencesituation og biologiske/økologiske forudsætninger. Oven i købet har den ene af forfatterne af afhandlingen en kandidatuddannelse inden fiskeri- og fiskeopdræt. Vi mener dermed, at Bakkafrost er meget interessant som objekt for en fundamentalanalyse. 10

12 2.3 Problemformulering Opgavens hovedfokus er Bakkafrosts teoretiske markedsværdi sammenlignet med aktiekursen pr Hovedspørgsmål: Hvad er den teoretiske værdi for Bakkafrost-aktien den ? For at svare på hovedspørgsmålet, er der en række delspørgsmål, som skal svares. Disse delspørgsmål er i flere tilfælde knyttet op mod analyser, som benyttes i opgaven for at beskrive interne eller eksterne virkeligheden hos Bakkafrost. hvordan er Bakkafrost rustet økonomisk og historisk til at drive sin kernevirksomhed? hvordan har Bakkafrosts positioneret sig strategisk? hvordan præsterer Bakkafrost ud fra biologiske og økonomiske nøgletal i forhold til konkurrenterne? hvordan håndterer Bakkafrost de forskellige risici, som er forbundet med branchen? med baggrund i den strategiske og finansielle analyse: Hvilken økonomisk udvikling kan forventes for Bakkafrost de kommende år? 2.4 Afgrænsning Afhandlingen vil blive skrevet ud fra en ekstern synsvinkel. Her bruges offentlig tilgængelig materiale inklusiv Bakkafrosts eget informationsmateriale. Kildematerialet til analyse af de interne forhold tager udgangspunkt i selskabets eget hjemmeside samt årsregnskaber samt interviews med centrale personer i Bakkafrost. I den strategiske analysen bliver der ikke foretaget afgrænsninger af Bakkafrosts markeder for laks og lakseprodukter. Markederne vil blive analyseret systematisk og vurderet i sin nuværende form. I den strategiske analyse vil forskellige analyser blive brugt for at beskrive virkeligheden af 11

13 Bakkafrost. Disse vil blive nærmere redegjort for i kapitlet om teori og metode. I den finansielle analyse vil der være fokus på virksomheden på koncernniveau, og dermed vil regnskaber fra datterselskaber ikke blive inddraget. Brug af årsrapporter vil afgrænses til perioden 2009 til Årsagen, til at årsregnskabet for 2013 ikke er inkluderet, er, at årsregnskabet ikke bliver endelig godkendt af generalforsamlingen før end i april Sammenligningen af de finansielle forhold vil blive afgrænset til færøske og norske lakseopdrættere. Der vil ikke blive sammenlignet med andre globale aktører, idet forudsætningen for fiskeopdræt og regnskabspraksis er så forskellige, at de vil let give et misvisende billede. 2.5 Teori og metode Afhandlingens formelle krav og metodiske opbygning følger modellen fra bogen Den skinbarlige virkelighed af Ib Andersen (2008). Strategiske analysen og finansielle analysen tager udgangspunkt i henholdsvis Exploring Strategy af Johnson et al. (2011) og Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen (2012). Kildegrundlaget for afhandlingen er af primær og sekundær art. Primære data er delvis strukturerede interviews med lydoptagelse (det kvalitative forskningsinterview 5 ), se bilag Sekundære data er i hovedsag årsrapporter, faglig litteratur, artikler og statistiske databaser. Teoretiske grundlaget for den strategiske analyse er forskellige modeller udviklet af markedseksperter. I analysen af Bakkafrosts omverden (makro-miljø) er PESTEL-analysen et aktuelt værktøj (Johnson et al., s. 50). Analysen er en tjekliste, hvor forhold i makromiljøet, som har indflydelse på en given virksomhed, undersøges. Disse forhold er de politiske, økonomiske, sociokulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige forhold. Kvaliteten af analysen afhænger af dem, som laver analysen. 5 Den skinbarlige virkelighed, s

14 Derfor er det af afgørende betydning, hvilke data, der ligger til grund for analysen. Et kritikpunkt af PESTEL-analysen er, at den baseres på historisk tilbageblik og inkluderer ikke nogen form for fremtidsudsigter. Fortiden er vigtig for at forstå fremtiden, men fremtiden kan blive meget anderledes end fortiden særlig i foranderlige tider. Et andet kritikpunkt er, at modellen er ikke særlig løsningsorienteret. Det vil sige, den lægger ikke op til eventuelle handlinger, som virksomheden eventuelt kan gøre i en given situation. Teoretiske grundlaget for analysen af opdrætsindustrien er Porters Five Forces-modellen, som i faglitteraturen fortsat bliver brugt (Johnson et al., s. 54). Modellen til Michael Porter belyser fem elementer (forces: kræfter), som har indflydelse på strukturen og styrkeforholdet i en given industri. De fem elementer er leverandørernes og kundernes forhandlingsstyrke, truslen fra nye indtrængere, truslen fra substituerende produkter og konkurrencesituationen i branchen. Analysen giver i sin helhed et billede af relative attraktiviteten i en branche i forhold til andre brancher. En svaghed med modellen er, at den kan opfattes som statisk, idet fleste brancher er dynamiske og foranderlige. Et andet kritikpunkt er, at vægtningen af de fem kræfter er lige stor i analysen. I en given branche vil det ikke være tilfældet med lige vægtning af alle kræfter. Til at analysere interne kompetencer og ressourcer bruges Michael Porters værdikædeanalyse 6. Teoretiske grundtanken er, at alle virksomheder har en række værdiskabende (primære) aktiviteter, som sammen udgør værdikæden. Nogen er bedre til sætte op, tilpasse og optimere de primære aktiviteter end andre og opnår dermed en konkurrencemæssig fordel, som kan gælde på kort sigt eller være vedvarende. I tillæg til de primære aktiviteter er det nødvendigt med støtteaktiviteter, som støtter op under og skaber gode rammer for hovedaktiviteterne. De primære aktiviteter er indgående logistik, produktion, udgående logistik, marketing og salg samt service efter salg. Støtteaktiviteterne er virksomhedens infrastruktur, menneskelige ressourcer, produkt- og teknologiudvikling 6 Competitive Advantage, Michael Porter,

15 samt indkøb og forsyninger. Teoretiske grundlaget for modellen afspejler til en vis grad tiden, den blev udviklet. Virksomhederne holdt sig på den tid til en og samme strategi over længere tid. Men i dag er strategianvendelsen dynamisk, som ofte tilpasses forskellige situationer og markeder. Dermed er en kritik af værdikædeanalysen, at den ikke inkluderer fremtidsudsigter og bygger dermed på virksomhedens historisk opbygning af værdikæden. Den er udviklet i en tid, hvor industrien var stærk, så den passer relativt godt til at anvende på Bakkafrost. Men den er ikke særlig passende i forhold til mindre virksomheder eller servicevirksomheder. Teoretiske grundtanken med SWOT-analysen er, at de interne og eksterne dele af strategiske virkeligheden er vigtige for virksomheden, idet den belyser virksomhedens strategiske position. SWOT analysen giver et situationsbillede af selskabets konkurrencesituation, hvilke strategiske muligheder virksomheden har og hvilke interne ressourcer og styrker, som kan underbygge selskabets afgørelser for fremtiden. SWOTanalysens struktur består af sektionerne: interne styrker (S) og svagheder (W) samt eksterne muligheder (O) og trusler (T). En svaghed ved SWOT analysen er, at den ikke er løsningsorienteret, men opsummerer strategiske positionen til en virksomhed. En løsning på dette kan være at udbygge SWOT analysen med en TOWS analyse, hvor løsningsforslag findes ved at kombinere interne og eksterne resultater i SWOT-analysen. Parallelt med den strategiske analyse er den finansielle analyse en vigtig del af grundlaget for at lave budgettet for Bakkafrosts fremtidige vækst- og indtjeningsmuligheder. Budgetteringen tager således udgangspunkt i både den strategiske og finansielle analyse. I regnskabsanalysen er der foretaget en reformulering af Bakkafrosts resultatopgørelse, balance og egenkapitalopgørelse for årene Reformulering af regnskaberne foretages for at hente ud ikke-kontinuerlige poster samt for at finde frem til kernedriften, som er datagrundlaget for den finansielle analyse, og som senere indgår i budgetteringen og sidenhen værdiansættelsen. 14

16 Udgangspunktet for den finansielle analyse er den udvidede DuPont model, som måler en virksomheds performance udtrykket i nøgletal 7. I målingen af egenkapitalforrentningen udregnes forrentningen af investeret kapital på den ene side og omkostning på fremmedkapital på den anden side. Dette gør det muligt at identificere Bakkafrosts værdidrivere og de faktorer, der ligger til grund for den kontinuerte indtjening samt vækst hos Bakkafrost. Budgetteringen af Bakkafrosts fremtidige indtjening vurderes til en periode på 10 år. Grunden til den valgte periode er, at der forventes en stabil høj vækst på verdensmarkedet for laks de kommende mange år 8. Periodens sidste år sættes til terminalbudgettet, som afspejler gennemsnitsforventningerne til Bakkafrosts egenkapitalforrentning i efterfølgende periode. Salgsbudgettet vil ikke blive opdelt på markeder, men heller segmenter. Årsagen er at forskellen på de forskellige markeder hos Bakkafrosts er meget lille i forhold til den forventede udvikling de kommende år. Bakkafrosts budgetterede omsætning vil blive vurderet ud fra en kombination af den forventede markedsvækst, mulige konkurrencefordele og forventede ændringer i de makroøkonomiske forhold på markedet. Overskudsgraden bliver beregnet ud fra den finansielle analyse, og efterfølgende vil den forventede skattesats blive beregnet ud fra gennemsnitsskatten fra den finansielle analyse med mulige langsigtede skattefordele eller ulemper for Bakkafrost. Bakkafrosts AOH vil blive budgetteret ud fra en analyse af virksomhedens forhold mellem omsætning og aktiver sammenlignet med dens konkurrenter. Usædvanlige poster vil blive medtaget i budgettet, såfremt disse forventes at forekomme i Bakkafrosts årsrapport Disse mulige omkostninger eller indtægter vil såfremt blive 7 ( ) 8 Farming fish for the future, s

17 taget med i budgettets periode år 1 2 og vil sidenhen blive sat til nul for den resterende budgets periode. Værdiansættelsen af Bakkafrost tager udgangspunktet i et udarbejdet budget. Til værdiansættelser af virksomheder bliver der hovedsagelig brugt to metoder: DCF modellen (Free Cash Flow) 9 og RIDO modellen (Residualindkomstmodellen) 10. Fordelen med RIDO modellen er, at den udtrykker værdi direkte ud fra begreber fra regnskabet frem for at konvertere disse til pengestrømme, som DCF metoden gør. Vi har ud fra dette valgt at bruge RIDO modellen i værdiansættelsen af Bakkafrost. Den forventede kapitalstruktur og låneomkostninger vil blive anslået ud fra Bakkafrosts kommende strategi for fremtiden og dens nuværende niveau. Betaværdien, risikopræmien og den risikofri rente vil blive hentet fra eksterne kilder og kommer til at lægge grundlaget for beregningen af den forventede egenkapitals forrentning. Analysen ud fra RIDO modellen vil efterfølgende blive sammenlignet med resultaterne fra en multipelanalyse. Resultatet fra RIDO modellens analyse vil sidenhen blive gennemgået i forhold til de største risikofaktorer, som er kommet frem i den strategiske analyse. Denne analyse vil vise påvirkningen, som risikofaktorerne kan have på Bakkafrosts markedsværdi. Derefter vurderes ændringerne i WACC i forhold til vækstraten. Denne analyse viser blandt andet, hvilke forhold skal gøre sig gældende, hvis Bakkafrosts kapitalværdi skal ligne resultaterne fra multipelanalysen og den aktuelle kursværdi 31. december Opgavens opbygning og disposition For at finde Bakkafrosts teoretiske markedsværdi, vil der blive foretaget en strategisk og en finansiel analyse, og siden vurderes fremtidige indtjening hos virksomheden. 9 Sørensen 2012, s Sørensen 2012, s

18 Opgavens problemformulering vil blive delt op i hovedspørgsmål og delspørgsmål. Hovedspørgsmålet sætter retningen for opgaven, dvs. selve målet, mens delspørgsmålene danner grundlag for holdepunkter for opgaven på vej mod målet. I den finansielle regnskabsanalyse bliver der foretaget benchmark-analyser, hvor Bakkafrost bliver sammenlignet med færøske og norske konkurrenter inden branchen. Idet rapporteringsmetoden ikke er den samme for de tre virksomheder, er der gjort indsats for at gøre sammenligningsgrundlaget af nøgletallene så godt som muligt. Opgavens opbygning ses i figuren nedenfor. Figur 4: Afhandlingens struktur. Egen tilvirkning. Indledning: Denne delen indeholder udgangspunktet for afhandlingen og baggrunden til valg af virksomhed samt problemformulering, teori, afgrænsning og metodevalg. 17

19 Introduktionen til Bakkafrost: Introduktionen danner grundlag for både strategiske analysen og regnskabsanalysen. Historien, visionen, organisationen, strategien samt forretningssegmenterne til Bakkafrost bliver gennemgået. Kildematerialet til denne delen er hovedsagelig selskabets årsrapporter og hjemmeside. Strategisk analyse: Strategiske analysen tager udgangspunkt i bogen Exploring Strategy af Johnson et al. Hensigten med analysen er at lægge grundlaget for at vurdere Bakkafrosts strategiske position og derudfra lægge et grundlag for en reel værdiansættelse af selskabet pr Første del af den strategiske analyse er en omverdens-analyse, hvor de politiske, økonomiske, sociologiske, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige forhold rundt Bakkafrost kortlægges (PESTEL analyse). Anden del af den strategiske analyse er en industrianalyse, hvor forhold som branchens konkurrencesituation og attraktivitet, forhandlingsstyrken til leverandører og køberne, truslen fra nye indtrængere og truslen fra substituerende produkter bliver analyseret og vurderet (Porters 5 forces). Tredje del består af en intern analyse af Bakkafrosts værdikæde. Denne består af en vurdering af virksomhedens indgående logistik, produktion, udgående logistik, marketing og salg samt service og eftersalg (Porters værdikædeanalyse). Fjerde og sidste del af den strategiske analyse er en opsamling af tidligere eksterne og interne analyser, hvor selskabets styrker og svagheder samt muligheder og trusler systematiseres i en SWOT analyse. 18

20 Finansiel analyse: Finansielle analysen tager i hovedsag udgangspunkt i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen fra Finansielle analysen er et vigtig del af grundlaget for at lave budgettet for Bakkafrosts fremtidige vækst- og indtjeningsmuligheder. Budgettering: Budgetteringen er et forecast, som laves på grundlag af den strategiske og finansielle analyse. Budgetteringen laves som sagt til en periode på 10 år. Værdiansættelse: Til slut laves en værdiansættelse af Bakkafrost, som tager udgangspunkt i tidligere analyser og modeller. Vigtige ingredienser i en værdiansættelse er blandt andet selskabets kommende vækstudsigter, kapitalstruktur og risiko knyttet til Bakkafrosts aktiviteter. 19

21 3. Introduktion til Bakkafrost 3.1 Opdrættens historie Opdræt af fisk er et gammelt fænomen. For år siden havde kineserne et godt udviklet regelsystem for, hvornår det var tilladt at hente fiskerogn i elvene og sælge det videre. Yngelen blev sat ud i rismarkerne og fik vokset sig store der. I Romerriget i middelalderen forekom også fiskeopdræt i dammer. Tyskeren S. S. Jacoby ( ) var den første at befrugte fiskerogn 11. Metoden er den samme, som bruges i dag. Siden tog opdrætten af ørred sig kraftig op i midten af 1800 tallet. På Færøerne kom fiskeopdræt for alvor i gang i 1970 erne med inspiration fra erfaringer i Norge og Danmark. 3.2 Bakkafrosts historie Selskabet Bakkafrost blev etableret av brødrene Róland og Hans Jacobsen i Første fiskeforædlingsfabrikken blev taget i brug samme år, og hensigten var at forædle eksempelvis sild. Efter vækst første årene blev næste fabrikken taget i brug I Fem år senere I 1975 startede eksport af andre fiskeprodukter til Storbritannien, idet der blev en betydelig nedgang i eksporten af sild. I 1979 startede Bakkafrost med lakseopdræt. Opdrætspionererne havde lavet de første lovende forsøg med lakseopdræt, og Bakkafrost blev tidligt med i udviklingen. Efter at grundlaget for forædlingen af fiskeprodukter (særlig blåhvilling) smuldrede bort i starten af 90 erne, blev Bakkafrost omstruktureret i På dette tidspunkt blev opdrætsaktiviteten mere omfattende til at dække opdræt i to fjorde, lakseslagteri, forædling af pelagisk fisk samt produktion af flamingokasser for transport af fisk. Bakkafrost oplevede vækst i starten av 90 erne, og med en vækststrategi resulterede dette i etableringen af en forædlingsfabrik (VAP: Value Added Product) for laks i Samtidig fik selskabet tilladelse at producere smolt. Fem år senere i 1999 til 2001 blev VAP kapaciteten øget til 22 ton slagtet vægt pr. døgn. Bakkafrost oplevede stadig vækst i årene efter 2000 årsskiftet. I 2006 foretog Bakkafrost fusioner og opkøb, som øgede årlige 11 Jacobsen, Helgi; Ringar í Sjónum, s

22 lakseproduktionen fra til tgw (ton slagtet vægt). Selskabet fik også adgang til seks nye opdrætspladser og etablerede to nye klækkefabrikker for produktion af smolt og lakseyngel. Selskabet investerede samme år i udbygning af VAP produktionen til at omfatte 55 ton pr. døgn. I 2008 blev ejerne af Bakkafrost og konkurrenten Vestlax enige i at fusionere selskaberne med virkning fra og med Bakkafrost blev navnet på det fusionerede selskab, som nu havde øget opdrætskapaciteten med ton samt et lakseslagteri 12. Året efter i 2011 blev tidligere rekorder slået, målt i produktion, indtægt og driftsoverskud. Selskabets ledelse tog afgørelsen at registrere Bakkafrost på Oslo Børs. Idet fusionen mellem Bakkafrost og Vestlax blev gennemført i 2010, blev Bakkafrost største aktør inden opdrætsindustrien på Færøerne med en andel af samlet produktionsmængde på ca. 55%. Strategien om fuld vertikal integration fra smoltproduktion til færdige lakseretter (VAP) var blevet en realitet. I marts 2010 blev Bakkafrost registreret på Oslo Børs. Resultatet blev, at aktionærsammensætningen blev meget bredere og kompleks. Året efter i 2011 købte Bakkafrost selskabet Havsbrún en i international målestok stor producent af fiskemel, fiskeolie og fiskefoder. Prisen var pålydende DKK mio. Med opkøbet styrkede Bakkafrost sin vertikale integration og fik nu kontrol over hele værdikæden fra foder til smolt og til færdige lakseprodukter (VAP) samt salg. I forsøget på at styrke salgsleddet købte Bakkafrost i 2012 Faroe Seafoods salgsafdeling i Storbritannien. Bilag 1 viser oversigt over alle af Bakkafrosts aktiviteter og geografiske placeringer på Færøerne. 12 Bakkafrost årsrapport 2012 s

23 3.3 Organisation, vision og strategi Organisation Efter mange år med organisk vækst og opkøb samt fusioner er Bakkafrost i dag en fult integreret og konkurrencedygtig virksomhed inden lakseopdræt. Bakkafrost har foreløbig begrænset sin aktivitet til Færøerne. Figur 5: Værdikæden til Bakkafrost. Kilde: Årsrapport 2013, s. 50 Figuren viser, at Bakkafrost er helintegreret og har kontrol på værdikæden fra fiskefoder til opdræt, produktion og til salg af produkterne. Selskabet råder pr over: 6 klækkefabrikker egen fiskemel, fiskeolie og foderproduktion 17 opdrætspladser på 14 forskellige fjorde to VAP fabrikker tre lakseslagterier i alt 590 ansatte. P/F Bakkafrost Foder Slagteri Opdræt Pakning Forædling Salg Figur 6: Bakkafrost, organisationskort. Kilde: årsrapport, 2012, s

24 Som figur 6 viser, har Bakkafrost organiseret sig med datterselskaber, som hver for sig fungerer som uafhængige enheder (business units). Der handles internt i koncernen til markedspris 13. Det skaber grundlag for ejere at optimere hele værdikæden og dermed minimere faren for suboptimering. Efter at Bakkafrost blev børsnoteret på Oslo Børs i 2010 er aktionærsammensætningen ændret til at bestå af både færøske og udenlandske ejere. Ejerne fordeler de ca. 49 mio. aktier sig imellem. Følgende aktionærer besidder mere end 5% af aktierne pr : Oddvør Jacobsen 9,5% (FO), Regin Jacobsen 9,3% (FO) og TF IÍøgur 5,1% (FO) 14. Vision Visionen til Bakkafrost er gennem langsigtet samarbejde med sine kunder at tilbyde værdiforøgede produkter af sund og høj kvalitet. Bakkafrost har fokus på bæredygtighed i alle sine aktiviteter 15. Strategi Hovedstrategien til Bakkafrost er at være en selvstændig virksomhed med fokus på bæredygtig vækst med effektiv og omkostningseffektiv produktion. Igennem virksomhedens erfaring og historie har biologisk sikkerhed vist sig at spille en vigtig rolle i en omkostningseffektiv lakseproduktion. Med mange års erfaring med lakseopdræt og fokus på biologisk sikkerhed ønsker Bakkafrost at producere lakseprodukter med høj kvalitet, hvor produktionsmængden tager hensyn til balancen mellem stordriftsfordele og biologisk kapacitet. Bakkafrosts langsigtede vækst og finansielle stabilitet er et resultat af en strategi om at kombinere kontraktsalg af VAP med fersk laks på spotmarkedet med forholdet 50/50. Bakkafrosts grundlæggende og langsigtede mål for en sund, attraktiv og konkurrencedygtig lakseopdræt ønskes sikret gennem: 13 Regin Jacobsen, CEO, Bakkfrost (personlig interview). 14 Bakkafrosts hjemmeside: Bakkafrost årsrapport 2012, s

25 Kontrol af hele værdikæden fra foder til smolt til detailprodukt. Udnyttelse af den unikke geografiske placering af opdrætspladserne. Implementering og stadig udvikling af bedste veterinære, biologiske og bæredygtige praksis. Implementering af best practice indenfor kvalitetssikring og sporbarhed. Udnyttelse af stordriftsfordele gennem at opnå højest mulig vægt af den opdrættede laks (kg/smolt). Muligheden at tilbyde både VAP og hel fersk laks for at imødegå kravene på hovedmarkederne. Bakkafrosts strategiske mål skal opnås gennem følgende hovedoperationelle strategier: Biologisk sikkerhed, maksimere personaleressourcerne, omkostningseffektivitet, VAP og sikre fortsat vækst for virksomheden Bakkafrosts forretningssegmenter Bakkafrost opererer i tre forretningssegmenter: lakseopdræt; videre forædling af laks (VAP); og produktion og salg af fiskefoder, fiskeolie og fiskemel. Figur 7: Indtægtsfordeling fordelt på segmenter for Bakkafrost Egen tilvirkning 17. Figuren viser, at 55% af omsætningen tilsvarende 1.373,2 mio. kr kom fra segmentet opdræt og salg af fersk laks. Videre stod VAP segmentet for 27% af omsætningen, 16 Bakkafrost årsrapport 2012, s Kilde: Bakkafrost årsrapport, s

26 tilsvarende 666,2 mio. kr, og produktion og salg af foder stod for 18% af omsætningen tilsvarende 451,7 mio. kr. Samlet omsætning for 2013 var DKK 2.491,1 mio. Figur 8: Omsætning i 2013 fordelt geografisk og i segmenter. Egen tilvirkning 18. Figuren viser, at Europa er største markedet hos Bakkafrost målt i omsætning. VAP og foder bliver hovedsagelig solgt på det europæiske markedet, mens fersk laks er jævnt fordelt på det europæiske, asiatiske og amerikanske markedet Fersk opdrætslaks Færøske andelen på verdensmarkedet for fersk laks (spot-markedet) ligger på 3,5% af verdensmarkedet. Bakkafrost har sammen med de andre opdrætsaktører på Færøerne indgået et samarbejde i at markedsføre færøsk laks i udlandet. Dermed opstod brandet Salmon from The Faroe Islands, som er en fællesbetegnelse på laks fra Færøerne ( Den færøske industri har ønsket at differentiere sig fra de andre lande på det internationale laksemarkedet ved at markedsføre, at man producerer verdens bedste laks baseret på: 18 Bakkafrost årsrapport, s

27 a) Specielt stor andel af fisken opnår en stor størrelse, særlig i vægtklasserne 6-7 kg og 7+ kg. Dette er bedst betalte vægtklasser på markedet. b) Der anvendes højest indhold af helsegode omega-3 fedtsyrer i foderet og dermed også i laksen. c) Ingen brug at antibiotika i sygdomsbekæmpelsen. d) Strengere veterinærlovgivning på Færøerne sammenlignet med de konkurrerende lande. Samtidig som den færøske andel af verdensmarkedet er 3,5%, er den færøske andel af storlaks-markedet 7-8% 19. Det er især sushimarkedet, som foretrækker stor laks med højt indhold af omega-3 fedtsyrer 20. Udgangspunktet for relative høje andelen af stor laks er de gode biologiske vækstvilkår på Færøerne sammen med godt udviklet foder og opbygget knowhow i industrien. Frem til 2011 var Bakkafrosts markeder for fersk laks særlig Europa, Østeuropa og Rusland. Så sker det, at Norge får problemer med eksport af laks til USA på grund af anklager om prisdumping. Samme år får Norge også problemer med eksport af laks til Kina på grund af kinesisk boikot af norsk laks. Årsagen var, at kinesiske oppositionsaktivisten Liu Xiabo imod kinesiske myndigheders ønske fik tildelt Nobels fredspris samme år. Det åbnede op for færøsk laks at komme ind på kinesiske markedet. Samtidig kom finanskrisen, som skabte ledig kapacitet i flybranchen. Det åbnede op for flytransport af færøsk fersk laks til asiatiske og amerikanske markeder. Bakkafrost sidder i dag på henholdsvis 5% og 20% af det amerikanske og kinesiske sushi-markedet. 27% af Bakkafrosts samlede eksport i 2013 var til kinesiske markedet, og samme år var afsætningen til Kina 122% større end året før 21. For Bakkafrost var geografiske indtjeningsfordelingen i 2013 for fersk laks fordelt således: En tredjedel af omsætningen kom fra asiatiske markedet, en tredjedel fra europæiske markedet inklusiv Østeuropa og Rusland, og en tredjedel kom fra det amerikanske 19 Regin Jacobsen, CEO, Bakkafrost. 20 Símum Jacobsen, Sales manager, Bakkafrost (personlig interview). 21 China focus paying off for Bakkafrost, , Under Current News. 26

28 markedet. Især med risikominimering for øje har det ifølge Símun Jacobsen, Sales manager, været et bevidst ønske om at få adgang til flere kontinentale laksemarkeder og dermed få et bredere kundegrundlag VAP (Value Added Products) I 2013 blev 44% af produceret mængde laks hos Bakkafrost brugt til intern videreforædling til vakuumpakkede frosne portioner, såkaldt VAP 22. Bakkafrost har en strategi, at andelen VAP skal ligge mellem 40-50% af produceret mængde. Strategien skaber ifølge Regin Jacobsen, CEO Bakkafrost, tryghed, forudsigelighed og god adgang til markedet, idet der indgås 6 til 12 måneder lange kontrakter ad gangen. Mens den store ferske laksen (>5 kg) bliver solgt til high-end prissegmentet på spotmarkedet, er den mindre laksen (<5 kg) meget godt egnet i VAP produktionen, hvor den ellers opnår langt lavere priser på spotmarkedet. Markedet for Bakkafrosts VAP er hovedsaglig Europa og en voksende mængde går til amerikanske markedet. Ifølge Símun Jacobsen er strategien at ekspandere til russiske og asiatiske VAP markedet, samt at flytte salget af VAP mere og mere fra retail og over til food service, hvor der kan opnås højere priser. Europæiske producenter af fiskeprodukter er ekstremt fragmenteret med flere en aktører 23. Der er forventet en vækst fremover i efterspørgselen efter marin færdigmad inklusiv MAP (Modified Atmosphere Packaging). Bakkafrost har ifølge Regin Jacobsen langvarige kontrakter med ca. 30 madvarekæder, eksempelvis tyske Lidl og Metro, svenske ICA, Findus-brand, franske E.Leclerc og H-Mart i New York. Det er forventet, at Lidls fremtidige strategi indebærer blandt andet en ekspansiv vækst på det amerikanske markedet. Dette kan få stor betydning for Bakkafrost, som er eneste leverandør af lakseprodukter til madvarekæden. 22 Bakkafrost årsrapport 2013, s Salmon Farming Handbook 2013, s

29 Fiskeolie/mel og fiskefoder Som tidligere oplyst købte Bakkafrost foderproducenten Havsbrún í Havsbrún producerede ton foder i 2013, og det meste blev solgt internt i koncernen. Med voksende fiskebestande rundt Færøerne især blåhvilling og makrel kan det forventes, at tilgangen til råstof til egen foderproduktion de kommende år kan blive nogenlunde stabil. Med vækstplanerne, som indebærer en fordobling af foder produktionen fra indeværende ton, skal råvaregrundlaget styrkes. Man har de sidste årene også bygget flere pelagiske fiskefabrikker på Færøerne. Dette forbedrer adgangen til biprodukter i produktionen, som kan indgå i produktionen af fiskeolie, fiskemel og foder. Dette er også årsagen til, at Bakkafrost går ind med 30% ejerskab i ny pelagisk fiskefabrik, som placeres i forlængelsen af Havsbrún 24. Produktionen af fiskeolie, som udgør største omkostningen i foderproduktionen, har på verdensplan været stabil i mange årtier, men prisen har været volatil. Det forventes fremover, at idet lakseproduktionen stiger, vil presset på fiskeolien øge og kunne føre til voksende priser. Men idet fleste af verdens opdrætsaktører erstatter dele af fiskeolien med planteolie, forventes efterspørgselen efter fiskeolie til fiskefoder dermed ikke vokse så meget. En anden grund til at indholdet af fiskeolie i fiskefoder forventes at blive lavere i fremtiden til fordel for planteolie er kravet fra miljøorganisationer og certificeringsaktører. ASC (Aquaculture Salmon Council) er opdrætternes version af MSC (Marine Stewardship Council). Et af kravene fra ASC går ud på at begrænse indholdet at marint råstof, idet forbrugerne ikke ønsker, at fisk skal indgå i produktionen af anden fisk. Man mener, at for meget af værdifulde fiskeressourcer går til spilde i lakseproduktionen. Disse kravene kan komme til at ramme Bakkafrost, som ønsker at opretholde højt indhold af helsefremmende omega-3 fedtsyrer fra marine råstoffet i foderet og dermed også i laksen. 24 Regin Jacobsen, CEO, Bakkafrost. 28

30 4. Strategisk analyse Hensigten med den strategiske analyse er at analysere hvordan, og i hvilken grad det eksterne makromiljø har indflydelse på Bakkafrost. 4.1 Analyse af eksterne faktorer (PESTEL) Ved hjælp af PESTEL analysen er det muligt at kortlægge følgende forhold i Bakkafrosts makro-miljø: de politiske, økonomiske, sociokulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovmæssige forhold. Figur 9: PESTEL analysemodel Politiske forhold (P) Opdrætsindustrien på Færøerne er reguleret af politiske myndigheder gennem loven om opdræt af fisk fra 2009 med ændringer i Til trods for at Færøerne er i rigsfællesskab 25 analyse.html Løgtingslóg nr. 83 frá 25. mai 2009 um aling av fiski v.m., sum broytt við løgtingslóg nr. 128 frá 14. desember

31 med Danmark, så har det færøske Lagting lovgivende magt i forhold til egen opdrætsindustri og erhverv generelt. Myndighederne bevilger opdrætslicenser ud fra loven om opdræt, og dette gøres uden kompensation fra modtager. De færøske opdrætsaktører har de sidste årene blevet færre i antal og større i omfang. Det vil sige, at opdrætslicenserne har koncentreret sig til færre aktører. Bakkafrost, som er største opdrætsaktør på Færøerne, har nu nået grænsen til det, loven tillader af ejerskab, nemlig maksimalt 50% af de totalt 28 opdrætslicenser. Ved opkøbet af foderproducenten Havsbrún i 2011, fulgte datterselskabet, Faroe Farming med i købet. For at opfylde lovens krav om ejerskab af maksimalt 50% af opdrætslicenserne, blev Bakkafrost nødt til at sælge majoriteten (51%) af aktierne. Dermed blev Bakkafrost minoritetsejer i Faroe Farming. De politiske forhold på Færøerne er stabile og forudsigelige. Stabilitet og forudsigelighed har uvurderlig betydning for opdrætsindustrien, idet denne er meget kapitalkrævende og har lang produktionscyklus. Politiske ændringer af forudsætningerne kan få alvorlig negative konsekvenser for investeringslysten i industrien. Siden krisen i opdrætsindustrien i hovedsagelig på grund af ILA sygdom - har myndighederne og industrien arbejdet tæt sammen i genopbygningen. I dag står den færøske model med samarbejd mellem aktørerne i opdrætsindustrien sammen med politiske myndigheder som et forbillede for andre nationer 27. Selskabsskatten på Færøerne er 18%. Den sidste tiden har det dog kommet politiske signaler om at beskatte opdrætsindustrien hårdere og lægge 2% oveni den eksisterende opdrætsskat på 2% samt en mulig omsætningsskat på 0,5%. Med udfordringerne efter finanskrisen med underskud på færøske finansloven, er det fristende for det politiske system at skabe flere skatteindtægter fra en meget succesrig opdrætsindustri. Disse ekstra skatteindtægter fra opdrætsindustrien forventes at træde i kraft fra 3. kvartal i Jan Petter Kosmo, Kontali Analyse (personlig interview). 30

32 Et andet politisk signal vedrørende opdrætsindustrien er ønsket om begrænsning af udenlandsk ejerskab. Efter krisen i opdrætsindustrien i åbnede myndighederne op for udenlandsk ejerskab. Opbygningen af industrien var delvist betinget af udenlandske investorer. Strategien lykkedes, og udenlandsk kapital strømmede til. Eksempel er norske Marine Harvest, som etablerede sig på Færøerne. Med stadig opgang for færøsk opdrætsindustri sidste årene samt børsnoteringen af Bakkafrost, fik udenlandske aktører for alvor øjnene op for muligheden for ejerskab i færøske opdrætsselskaber. Med stadig voksende konkurrence og Salmars (NO) opkøb af ca. 30% af Bakkafrost, frygtede politiske myndighederne, at færøske opdrætsselskaber kunne blive overtaget af udenlandske interesser, samtidig som rygterne svirrede om at norske Salmar, eller andre store aktører, havde planer om at købe sig endnu mere ind i Bakkafrost. For at forhindre uønsket høj udenlandsk ejerskab i færøsk opdrætsindustri, satte myndighederne i 2013 en grænse for ejerskab på maksimalt 20% ejerandel. Færøske myndigheder valgte at tage et skridt i protektionistisk retning, og Salmar solgte sig umiddelbart ud af Bakkafrost. Med denne øvre grænse for ejerskab har færøske myndigheder sendt et stærkt signal til omverdenen om, at færøsk opdrætsindustri skal indehave en diversificeret ejerskare. Aktiemarkedet tog behersket imod nyheden om begrænset ejerskab i færøsk opdrætsindustri, idet kursudviklingen til Bakkafrost-aktien forblev stabil i tiden, lige efter den politiske afgørelse blev offentliggjort. Bakkafrost oplever for øjeblikket ingen handelsbarrierer på nogen af selskabets markeder. Der er dog et par trusler med hensyn til det russiske markedet. For det første kan signalerne fra russiske veterinærmyndigheder ændres uden forvarsel. Eksempel er udestængning af norsk laks fra det russiske markedet i flere måneder, indtil man fandt en løsning på problemet. Den anden nuværende trussel mod lakseeksport til Rusland er den voksende uro mellem Ukraine og Rusland om Krim-halvøen. Dette kan i værste fald resultere i, at Rusland lukker for import af laks fra blandt andet Færøerne. Årsagen er, at de fleste land i Vesten fordømmer Ruslands imperialistiske fremgangsmåde på Krim-halvøen. 31