Renteudsigter Et endnu mere usikkert rentebillede

Transkript

1 Investment Research General Market Conditions 16. januar 2019 Et endnu mere usikkert rentebillede I sidste udgave af fra den 15. november 2018 skrev vi, at udsigten for renteudviklingen var blevet mudret, og at der var stor usikkerhed om vi ville få de rentestigninger for lange rente vi havde lagt ind i prognosen. Billedet er bestemt ikke blevet mindre mudret her i starten af Aktiemarkedet er godt nok vendt igen, og S&P500 er steget 3 % i år. De globale lange renter har dog ikke flyttet sig meget. USA s centralbankchef har beroliget markederne Divergensen mellem obligationer og aktier skal ses i lyset af en blødere centralbank-retorik, især fra Federal Reserve men også fra ECB. Flere medlemmer af Feds ledelse, bl.a. Fedchef Jerome Powell, har indikeret, at Fed kan tillade sig en vis tålmodighed og fokusere mere på det mudrede globale vækstbillede, da inflationspresset i USA stadig er under kontrol. Det giver Fed tid til at vurdere, om uroen på markederne og opbremsningen i den globale vækst er midlertidig eller ej. Fed har desuden meldt ud, at de nu også ser mere fleksibelt på nedbringelse af balancen af obligationer. Feds nye og mere afbalancerede retorik er vigtig for den globale risikovillighed. Den har fjernet risikoen for, at Fed har slået autopiloten til, og blot fortsætter med at forhøje renten til ligevægtsniveauet (3 %) eller længere uden hensyntagen til den underliggende økonomi og udviklingen på finansmarkederne. Markederne tror på, at Fed træder et skridt tilbage, hvis amerikansk økonomi ser ud til at blive påvirket af den globale handelskrig, nedlukningen af USA s offentlige sektor eller vækstafmatningen i Kina og Europa. Vores hovedscenarie: Bedring i den global økonomi Vores hovedscenarie er, at amerikansk økonomi fortsat vokser over det potentielle niveau i 2019, og at der kommer mere fart på den globale økonomi i 2. kvartal. Det ændrer ikke ved, at Fed holder renten i ro på mødet i marts, men vores makroøkonomer forventer, at Fed igen slår til i juni og december, når der er kommet mere gang i væksten, og de finansielle markeder derfor er parate til at acceptere højere obligationsrenter. Dermed vil Fed funds-renten nå op på 3 %, hvor den formentlig vil toppe. Vores syn på Fed adskiller sig betydeligt fra markedets, idet markedet ikke venter flere renteforhøjelser i år og ser en stor sandsynlighed for en rentenedsættelse i Vi har et andet syn på Fed end markedet M USD LIBOR, Quick links Prognose for Danmark Prognose for Euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Policy rate outlook Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK year government bond yield outlook Land Spot +3m +6m +12m USD TYS GBP DKK SEK NOK Note: EUR = Germany Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Important disclosures and certifications are contained from page 11 of this report.

2 Svage aktivitetstal og tillidsindikatorer i euroområdet Både de faktiske nøgletal og tillidsindikatorerne tegner umiddelbart et noget sløjt billede af den økonomiske aktivitet i euroområdet. Trods fortsat modvind på kort sigt venter vi dog stadig robust vækst på 1,5 % i 2019, da privatforbruget vil nyde godt af fortsat jobvækst og høj reallønsvækst. ECB tror som udgangspunkt stadig på, at lønpresset nok skal stige, og vi venter fortsat, at kerneinflationen stiger gradvist fra 2. kvartal 2019, men der er stadig usikkerhed om, hvor hurtigt og hvor kraftigt højere lønninger slår igennem i kerneinflationen. Lønvæksten stiger, og det er vigtigt for ECB Men de økonomiske indikatorer forværres i euroområdet Kilde: Macrobond Kilde: Macrobond Givet ECB s fokus på lønvæksten venter vores økonomer stadig den første renteforhøjelse i euroområdet på 20bp i december Her er vi ligesom i vurderingen af Federal Reserve uenige med markedet, der kun ser en lille chance for en renteforhøjelse på 20bp i Usikkerheden om ECB rent faktisk sætter renten op i 2019 er nøjagtig som for Fed steget den seneste måned. Dels er de økonomiske indikatorer blevet forværret, dels har ECB Præsident Draghi også som Powell fra Fedlydt bekymret for den økonomiske udvikling. Vi er ikke enige med markedet i vurderingen af ECB M EURIBOR, % januar

3 Et endnu mere mudret rentebillede Vi venter som udgangspunkt, at den 10-årige tyske obligationsrente stiger til 0,7 % på 12M sigt. Men hvis vi tager fejl i vurderingen af ECB, vil vores prognose for de lange renter sandsynligvis også være forkert. De europæiske pengemarkedsrenter er tæt korreleret med de lange renter. Figuren til højre viser den 1-årige euroswaprente, der starter om 1 år, og den 10-årige euroswaprente. Forventningerne til ECB spiller en afgørende rolle for den lange ende. Vi kan derfor ikke forvente større stigninger i de lange renter, før markedet opjusterer forventningerne til de pengepolitiske renter i euroområdet. Vi venter dog stadig, at de 10-årige tyske og amerikanske statsobligationsrenter kravler langsomt op i 2019, især på 6-12 måneders sigt, i takt med at markedets forventninger til centralbankerne ændrer sig. Rentebilledet er dog blevet endnu mere mudret i forhold til den forrige udgave af, der blev udsendt 15. november, og hvor vi også fremhævede usikkerheden på markederne. Det skal samtidig understreges, at vi venter, at obligationsrenterne holder sig omkring det nuværende niveau i de næste par måneder, som følge af nervøsiteten på markedet, der især næres af ny bekymring om vækstudsigterne, frygt for en eskalering af handelskrigen mellem USA og Kina og en blødere retorik fra Federal Reserve og ECB samt Brexit bekymringen. Samlet set har vi nedjusteret vores 12-måneders prognose for den 10-årige tyske obligationsrente til 0,70 % fra 0,9 %. Vi har desuden nedrevideret prognosen for den tilsvarende rente i USA til 3,15 % fra 3,50 %. Ingen selvstændig dansk renteforhøjelse I Danmark har vi haft en debat om, hvorvidt en selvstændig dansk renteforhøjelse kunne være nært forestående, da kronekursen har ligget svagere end centralpariteten, og Nationalbanken intervenerede til støtte for kronen i december. Vi mener imidlertid, at interventionen er midlertidig og skyldes det pludselige fald i aktiekurserne i december. Det betød, at danske investorer, der afdækker valutarisikoen på for eksempel amerikanske aktier fik en for høj afdækningsgrad. Når investorerne korrigerer deres afdækning leder det til et salg af kroner i markedet. Vi regner således fortsat med, at Nationalbanken vil skygge ECB i 2019, og der er dermed ikke udsigt til en selvstændig dansk renteforhøjelse i år men udelukkede en 20bp forhøjelse af indskudsbevisrenten når ECB ventes at forhøje renten til december. De lange danske swap-renter ventes at følge EUR swap-renter tæt gennem Hvis vores prognose er korrekt betyder det, at den 30-årige 2% realkreditobligation med afdrag igen bliver det primære udstedelsespapir blandt de 30-årige konverterbare obligationer. Bemærk, at der introduceres en ny 10-årig dansk statsobligation i næste uge. Det betyder et hop i danske 10-årige statsrenter. Slut med opstramning i Sverige, men Norges Bank fortsætter Den svenske Riksbank leverede i december den første renteforhøjelse siden Vi tror imidlertid, at Riksbankens inflationsprognose igen vil skyde over målet i Den globale økonomi har mistet fremdrift, og opbremsningen på boligmarkedet ventes også at tynge væksten. Renteforhøjelsen i december bliver formentlig den eneste svenske renteforhøjelse i en overskuelig fremtid, og vi venter ikke flere renteforhøjelser fra den kant i år. I Norge forhøjede centralbanken indlånsrenten med 25bp til 0,75 % den 20. september. Signalet fra Norges Bank i december var, at den næste renteforhøjelse kan ventes i marts 2019, og vi ser ikke grund til at tro, at renteforhøjelsen ikke kommer som planlagt. Vi venter yderligere en renteforhøjelse til september i Norge. Næste udgave af ventes udsendt medio februar Markedets forventninger til ECB spiller en meget vigtig rolle for den lange ende af rentekurven 0.2 SWAP 1Y 1Y EUR3M SWAP 10Y EUR6M (RHS) januar

4 Prognose for Danmark Nationalbanken solgte i december valuta for 12 mia. DKK til støtte for kronen. Det udløste spekulationer i markedet om, at en selvstændig dansk renteforhøjelse kunne være lige opover. Vi mener imidlertid, at interventionen skyldtes en midlertidig svækkelse af kronen i forbindelse med, at danske investorer justerede afdækningen af valutarisikoen på udenlandske porteføljer efter et kraftigt fald i de globale aktiekurser. Der har ikke været noget underliggende salgspres i DKK, og intervention vil være mere end rigeligt til at stabilisere kronekursen. Samlet set venter vi, at Nationalbanken vil skygge ECB i 2019 og dermed forhøje indskudsbevisrenten med 20bp i december Ifølge finanslovsforslaget for 2019 planlægger Finansministiet at tilbagekøbe for mere end 50 mia. DKK i de nye statsgaranterede realkreditobligationer, der udstedes til finansiering af almennyttigt boligbyggeri. Dette finansieres med et stort træk på statens konto i 2019 og ikke ved at øge udbuddet af statsobligationer. Dermed kommer der masser af likviditet ind i det danske marked, hvilket vil tendere til at trække de danske renter ned i På den anden side kan statsobligationsmarkedet ikke vente støtte fra opkøb, som det var tilfældet i Prognose for Danmark Bank prognose og forward-kurve 15/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked ISBV Repo M M CIBOR, % 6M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter årig årig årig måneders Cibor-rente 10-årig swaprente Kilde: Macrobond Financial, Bank Kilde: Macrobond Financial, Bank januar

5 Prognose for euroområdet Både de faktiske nøgletal og tillidsindikatorerne tegner fortsat et noget sløjt billede af den økonomiske aktivitet i euroområdet. Trods fortsat modvind på kort sigt venter vi dog stadig robust vækst på 1,5 % i 2019, da privatforbruget vil nyde godt af fortsat jobvækst og høj reallønsvækst. ECB tror stadig på, at lønpresset nok skal stige, men er også opmærksom på risikoen for, at væksten skuffer. Vi venter, at kerneinflationen stiger gradvist fra 2. kvartal 2019, men der er stadig usikkerhed om, hvor hurtigt og hvor kraftigt højere lønninger slår igennem i kerneinflationen. Vi venter stadig en renteforhøjelse (20bp) fra ECB i december Vi venter fortsat en stejling af EUR-rentekurven på 12M sigt. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men vi venter, at det 10-årige segment vil blive trukket op af højere obligationsrenter i USA, ophøret af ECB's obligationsopkøb og markedets forventninger om en renteforhøjelse i Vi venter dog fortsat høj efterspørgsel efter tyske papirer, og nettoudbuddet fra AAA-ratede lande som Tyskland og Holland vil være negativt i Samlet set venter vi en stigning i den 10-årige tyske rente til 0,7 % (tidligere 0,9 %) på 12M sigt. Hvis den globale handelskonflikt spidser til, eller den økonomiske afmatning bliver mere udtalt, kan det tynge europæisk økonomi og øge nervøsiteten og dermed holde renterne lave i længere tid. Prognose for euroområdet Bank prognose og forward-kurve 15/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Refi Deposit M M Statsobligationer årig årig årig Swaprenter årig årig årig M EURIBOR, % 3-måneders Euribor-rente 10-årig swaprente Kilde: Macrobond Financial, Bank Kilde: Macrobond Financial, Bank januar

6 Prognose for USA En række medlemmer af Federal Reserves pengepolitiske komite, herunder de mest fremtrædende, har indikeret, at Fed nu kan tillade sig en vis tålmodighed, da inflationspresset stadig er under kontrol også selv om hovedscenariet fortsat er gradvise renteforhøjelser. Det giver Fed tid til at vurdere, om uroen på markederne og opbremsningen i den globale vækst er midlertidig eller ej. Fed har desuden meldt ud, at de nu også ser mere fleksibelt på balancereduktionen. Da vi venter, at væksten i USA holder sig over trend i år, og samtidig venter en vending i den globale vækst i 2. kvartal, tror vi også på fortsatte renteforhøjelser. Vores hovedscenario er en renteforhøjelse i juni og december, hvorefter det er slut i denne omgang. Timingen er vanskeligere i år, da der nu holdes pressekonference efter alle pengepolitiske møder med start her i januar. Vi tror stadig, at de 2-årige renter skal højere op, da vi i modsætning til markedet stadig venter flere renteforhøjelser. De lange obligationsrenter, vil formentlig blive påvirket af USA s mere ekspansive finanspolitik, som har medført et højere obligationsudbud. Udviklingen i USA s valutaterminskurve har gjort det meget dyrt at afdække valutarisikoen på dollaraktiver, og det er mere attraktivt at købe EUR- eller JPYobligationer trods den højere amerikanske rente. Vi venter derfor, at den 10-årige amerikanske statsobligationsrente vil ligge i 3,15 % på 12M sigt (tidligere 3,50 %). Prognose for USA Bank prognose og forward-kurve 15/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Fed Funds M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig M USD LIBOR, 3-måneders USD Libor-rente 10-årig swaprente Kilde: Macrobond Financial, Bank Kilde: Macrobond Financial, Bank januar

7 Prognose for Storbritannien Som ventet tabte Theresa May Brexit-afstemningen i det britiske Underhus 15. januar. Hvad sker der så? Vi er er på usikker grund, og det er svært at forudsige, hvad det ender med. Vi mener dog, at et forsonligt Brexit (Mays aftale eller noget lignende) eller en ny folkeafstemning om Storbritanniens EU-medlemskab er det mest sandsynlige resultat lige nu. Vi har svært ved at se et blødt Brexit med en løsning a la Norge eller et lynvalg for os. Et Brexit uden en aftale er den eneste sikre mulighed, men et flertal i Underhuset er imod dette. Problemet er, at der endnu ikke har vist sig et troværdigt alternativ med støtte fra et flertal i Underhuset. Vi må se, hvordan tingene udvikler sig i de kommende uger. Vi har ændret syn på Bank of England pga. den nuværende situation med uro på markederne, aftagende global vækst og skuffende britiske nøgletal, og vi forventer nu, at den næste renteforhøjelse kommer til november (mod tidligere maj). Meget afhænger dog af, hvad der sker omkring Brexit. Den britiske pengemarkedskurve er relativt flad og indregner den næste renteforhøjelse i foråret Selvom det er en smule senere, end vi venter, mener vi, at markedets forventninger ser ganske rimelige ud lige nu, særligt set i lyset af usikkerheden om Brexit. På lidt længere sigt forventer vi generelt højere renter langs hele kurven drevet af yderligere renteforhøjelser fra BoE og stigende globale renter. Prognose for Storbritannien Bank prognose og forward-kurve 14/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Base Rate M Statsobligationer 2-årig M LIBOR, % 5-årig årig Swaprenter 2-årig årig årig måneders GBP Libor-rente 10-årig swaprente Kilde: Macrobond Financial, Bank Kilde: Macrobond Financial, Bank januar

8 Prognose for Sverige Riksbanken forhøjede i december renten for første gang siden 2011, selv om de justerede vækstforventningerne. Samtidig udskød centralbanken den næste planlagte renteforhøjelse fra sommer til efteråret. Referatet fra decembers rentemøde viser desuden, at Riksbanken langt fra navigerer efter en forudbestemt kurs. De helt store emner på mødet var den stigende usikkerhed og risikoen for, at væksten skuffer. Dette er tydeligvis en bekymring, som Riksbanken har til fælles med flere andre centralbanker. Vi regner alt i alt med, at Riksbanken holder renten i ro i Den svenske pengemarkedskurve indregner i øjeblikket ikke en fuld renteforhøjelse på 25bp før primo Fra 2020 og 4-5 år frem er forventningerne til de implicitte renteforhøjelser i Sverige og euroområdet stort set identiske, nemlig en renteforhøjelse på ca. 25bp per år. Vi ser ikke nogen særlig grund til, at markedet skulle nedjustere forventningerne til Riksbanken i forhold til ECB. På den anden side tror vi ikke, at de svenske renter ud til det 5-årige punkt vil stige meget, så længe væksten bremser op. En faktor, man bør være opmærksom på, er dog udviklingen i USA, hvor markedet efter vores vurdering har været lidt for hurtigt til at indregne en recessionspræmie (dvs. en forventning om rentenedsættelser fra Fed). Får vi ret i vores vurdering, vil vi sandsynligvis se en korrektion i de amerikanske renter, der primært vil berøre de lange renter i Sverige og dermed føre til en stejling af den svenske rentekurve. Prognose for Sverige Bank prognose og forward-kurve 14/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Repo M Statsobligationer 2-årig årig M STIBOR, % 10-årig Swaprenter 2-årig årig årig måneders Stibor-rente 10-årig swaprente Kilde: Macrobond Financial, Bank Kilde: Macrobond Financial, Bank januar

9 Prognose for Norge Norges Bank (NB) signalerede i december, at næste renteforhøjelse kan ventes til marts. Rentefremskrivningerne i pengepolitisk rapport nr. 3/2018 indikerer knap to renteforhøjelser om året i Pengemarkedskurven ligger i øjeblikket under NB s forventninger i 2019 og Den ledige kapacitet i norsk økonomi ser ud til at være opbrugt, og udsigten til en stigning i olieinvesteringerne fremover indikerer, at den økonomiske vækst vil ligge over den langsigtede vækstrate (trend) i Aktiviteten var en kende skuffende i 3. kvartal 2018, hvor den norske fastlandsøkonomi voksede 0,3 % opgjort på kvartalet mod NB s forventning om en vækst på 0,7 %. Afmatningen ser dog ud til at være midlertidig, og de månedlige BNP-tal fra Norges Statistik peger på en klar fremgang i aktiviteten i 4. kvartal Det norske PMI-indeks steg også i december til trods for det negative globale økonomiske billede. Vi forventer, at det 5- og 10-årige rentespænd til udlandet kører yderligere ud i , da norsk økonomi er i fremgang, og Norges Bank forhøjer renten før ECB. Prognose for Norge Bank prognose og forward-kurve 14/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Deposit M NIBOR, % 3M M Statsobligationer 2-årig årig årig Swap renter 2-årig årig årig måneders Nibor-rente 10-årig swaprente Kilde: Macrobond Financial, Bank Kilde: Macrobond Financial, Bank januar

10 Prognosetabel Prognose NOK SEK DKK GBP EUR USD Horizon Policy rate 3m xibor 2-yr swap 5-yr swap 10-yr swap 2-yr gov 5-yr gov 10-yr gov Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: *Vi har benyttet tyske statsobligationer og euroswaprenter januar

11 Indhold og bidragsydere Eurozonen...4 Makro Senior Analyst Aila Mihr Renter Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen USA...5 Makro og renter Senior Analyst Mikael Olai Milhøj Renter Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen UK...6 Makro og renter Senior Analyst Morten Helt Danmark...3 Makro Chief Economist Las Olsen Renter Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen Sverige...7 Makro og renter Chief Analyst Michael Boström mbos@danskebank.com Senior Analyst Michael Grahn mika@danskebank.com Senior Analyst Carl Milton carmi@danskebank.com Norge...8 Makro og renter Chief Analyst Jostein Tvedt jtv@danskebank.dk Prognose tabel januar

12 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Bank A/S ( Bank ). Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Bank har aktiviteter. Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Bank. Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Børsmæglerforenings anbefalinger. Bank er ikke registreret som et kreditvurderingsbureau i henhold til forordningen om kreditvurderingsbureauer (forordning (EF) nr. 1060/2009). Bank overholder således ikke og søger ikke at overholde kravene til kreditvurderingsbureauer. Interessekonflikter: Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Banks Research Policy. Alle ansatte i Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber beskæftiger sig med commercial bankingaktiviteter, garantistillelse for værdipapirer, køb og salg af samt handel med værdipapirer, mægleraktiviteter, kapitalforvaltning, investment banking-aktiviteter, depotservice og andre finansielle ydelser, kan være långiver i forhold til de heri nævnte selskaber og have samtlige rettigheder, der er til rådighed for en kreditor i henhold til gældende lovgivning og de relevante låne- og kreditaftaler. Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber kan til enhver tid have kredit- eller andre oplysninger om de heri nævnte selskaber, som ikke er til rådighed for eller ikke må anvendes af de medarbejdere, der er ansvarlige for udarbejdelsen af denne analyse, og som ville kunne påvirke analysen og de holdninger, der udtrykkes i analysen. Der henvises til researchdisclaimer for yderligere oplysninger og information. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Bank alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Bank A/S udøver forretning. Herudover er Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Bank A/S. Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. Analysen er færdiggjort: 16. januar 2019 kl. 14:39 Analysen er offentliggjort første gang: 16. januar 2019 kl. 15: januar