BankInvest Virksomhedsobligationer

Transkript

1 4. kvartal 2014 BankInvest Virksomhedsobligationer Brev til investorerne Kære investor Investment Grade virksomhedsobligationer leverede i 4. kvartal 2014 (som univers) et afkast på 1,4 pct., hvilket igen var mere end vores forventninger (0,5 pct.). Til sammenligning leverede afdelingen et afkast på 1,3 pct. Universets effektive rente faldt i fjerde kvartal fra 1,26 pct. til 1,11 pct., og renterne satte herved ny bundrekord. Den væsentligste bidragsyder til rentefaldet kom fra den implicitte tyske statsobligationsrente, der faldt fra 0,33 til 0,14 pct. Ændringen i statsrenten stod for 1,2 pct.-point af afkastet. Kreditpræmien steg fra 0,93 til 0,97 pct. og bidrog med 0,2 pct.-point til afkastet. De tyske statsobligationsrenter lukkede året stort set på niveau med de japanske. Hovedoverskrifterne for kvartalet var meget svage økonomiske nøgletal fra Europa, den europæiske centralbanks (ECB) opkøb af realkreditobligationer, øgede signaler om et full blown QE i starten af 2015, aggressiv QE fra Japan og et markant fald i olieprisen, der gav større skvulp på High Yield og Emerging Markets. USA leverede på ny gode økonomiske data. Den europæiske stresstest af banksektoren blev en non-event, hvorimod den noget mindre bemærkede stresstest af forsikringssektoren kom noget svagt ud. Likviditeten i markedet forsvandt igen i december, hvor selv likvide obligationer ikke kunne afhændes til skærmpriser (investeringsbankernes kursindikationer, der benyttes til at opgøre afdelingens indre værdi). Manglende likviditet er blevet et nyt fænomen, som vi også forventer at opleve i Afdelingens indløsningsfradrag kan forventes hævet i disse perioder. Afdelingens kreditrisiko blev reduceret i løbet af kvartalet gennem frasalg af de mest kursfølsomme forsikrings- og bankobligationer, mens rentefølsomheden blev hævet til ca. 4,8 år og lå i perioder over 5 år. Afdelingen lukkede året med en effektiv rente på ca. 1,3 pct. Konsekvensen af de historisk lave renter er, at universet ikke kan tåle nogen rentestigning, hvis målet er at levere et positivt afkast. En rentestigning på lidt over et kvart pct.point i 2015 vil medføre, at afkastet vil gå i rødt. Vi forventer for 2015 et afkast i niveauet minus 0,5 til plus 1 pct. Yderligere forventer vi, at ECB s ageren og valg i mange europæiske lande vil skabe volatilitet i

2 Udvikling i den effektive rente Figur 1 viser udviklingen i den effektive rente, kreditpræmie og den implicitte tyske statsobligationsrente over de seneste 10 år. Dette kvartal har vi tillige vist udviklingen i den effektive rente for yen (japanske) investment grade virksomhedsobligationer (rød linie). Dette blot for at vise, hvor renten kan ende, hvis de japanske tilstande slår fuldt ud igennem i Europa. Figur 1: Udvikling i den effektive rente på universet blev afviklet (FED reinvesterer fortsat kupon og afdrag fra obligationsbeholdningen). På december mødet kom der lidt mere forsigtige toner fra centralbanken, om end det lader til, at den første renteforhøjelse kommer medio De fleste investeringsbanker forventer, at den amerikanske statsobligationsrente vil stige med ca. 0,5 pct.point i Afviklingen af det amerikanske QE-program og en snarlig renteforhøjelse har længe været frygtet blandt obligationsinvestorer. Men reaktionerne på FED blev minimale, da ECB og den japanske centralbank i stedet begyndte at give kunstigt åndedræt. Dette gav derimod større udsving på valutamarkederne (euroen faldt 4 pct. overfor dollaren i kvartalet). ECB startede opkøb af realkreditobligationer og ABS (Asset Backed Securities) og købte i løbet af kvartalet op for ca. EUR 31 mia. Begivenheder i 4. kvartal Japan here we come er nok den bedste beskrivelse af, hvad der skete på det europæiske obligationsmarked i 4. kvartal. Efterdønningerne af manager-skiftet i Pimco (ultimo tredje kvartal) blev hurtigt overstået, og herefter fulgte en periode med stor appetit på europæiske IG virksomhedsobligationer. Ordrebøgerne i nyudstedelsesmarkedet var i gennemsnit 4 gange overtegnet (dvs. en obligationsudstedelse på EUR 1 mia. havde ordrer for ca. 4 mia.), mens året sluttede af uden likviditet og med et mindre sell-off af periferi-obligationer. De økonomiske nøgletal viste, at USA fortsatte vækstfremgangen med faldende arbejdsløshed til følge. Derimod så Europa noget mere dyster ud, bl.a. som følge af Rusland-sanktionerne. Tyskland oplevede blandt andet i september det største månedlige eksportfald igennem de seneste 5 år, og Italien kom igen i recession. Den europæiske inflation faldt til 0,3 pct. i november. FED varmede i løbet af kvartalet op til den første renteforhøjelse i USA, ligesom QE-programmet Frem mod ECB mødet i november var der rygter fremme om stor uenighed inden for ECB s styrelsesråd om et full-blown QE program (Tyskland og 4 andre centralbanker er modstandere af opkøb af statsobligationer). Udmeldingen fra mødet viste dog enighed om at øge ECB s balance fra ca. EUR 2 til 3 billioner (1.000 milliarder) frem mod udgangen af 2016, men uden klare budskaber om hvordan. De fleste økonomer er enige om, at QE ingen direkte effekt har på europæisk økonomi bortset måske lige fra effekten af en faldende euro (forbedrer de europæiske virksomheders konkurrencekraft og øger på sigt inflationen). Tyskland mente, at QE skal omhandle private aktiver, og IG virksomhedsobligationer blev set som et muligt næste target. Udfordringen er blot, at der kun udestår ca. EUR 550 mia. obligationer fra europæiske ikke finansielle virksomheder (statsobligationsmarkedet er på ca. 10 gange større). Generaladvokaten for EU domstolen skal i øvrigt medio januar 2015 fremlægge en vurdering af, om ECB s OMT (Outright Monetary Transactions) program til opkøb af statsobligationer, der blev introduceret medio 2012, er lovligt. Denne vurdering kan, hvis den går ECB direkte imod, gøre det meget svært for ECB af købe statsobligationer. ECB s formål med QE er (ud over at skabe 2 pct. inflation) at få bankerne til at låne flere penge til mindre og mellemstore erhvervskunder for at øge investeringslysten. Bankerne har længe været tilbageholdende med lånevækst på trods af, at hovedparten af de ca. 125 største europæiske 2

3 banker kom godt ud af den længe ventede ECB stress-test. Fortsat usikkerhed om kapitalkrav i bankerne (MREL/TLAC) og sammensætningen heraf betød, at bankerne blev ved med at polstre sig i I kvartalet havde bankerne mulighed for at hente meget billige lån hos ECB (tltro), men aftrækket var meget lavere end ventet. Bankerne mangler tilsyneladende ikke likviditet. Negative indlånsrenter og mulighederne for et fullblown QE-program fik euroen til at falde med 4 pct. mod dollaren. Euroen blev ligeledes svækket overfor schweizer francen, og det fik i december den schweiziske centralbank til først at købe EURstatsobligationer (schweizerne køber, når EUR/CHF krydset falder til tæt på 1,20) for derefter også at introducere negative indlånsrenter. De lange obligationer faldt mere i rente end de kortere løbetider, jf. figur 2: Figur 2: Renteudvikling på forskellige løbetider Japan, der på trods af et massivt QE-program og en kraftig devaluering af deres valuta endnu ikke har fået bugt med deflationen, øgede deres QE program i fjerde kvartal. Det burde normalt ikke påvirke det europæiske obligationsmarked synderligt, men programmet blev krydret med en beslutning om at lade Japans offentlige pensionsfond sælge japanske aktiver og i stedet købe udenlandske aktier og obligationer, herunder også europæiske obligationer. Så udenlandske centralbanker var med til at få de europæiske statsobligationsrenter til at falde. fremlagde forslag om en ny investeringspulje på EUR 315 mia. (fra ). EU kommissionen kunne dog kun skaffe EUR 21 mia. af finansieringen, mens resten skal komme fra private aktører. En gearing på 15 gange er meget høj, og planen blev derfor fundet utilstrækkelig. Øget olieproduktion og faldende efterspørgsel var forventet absorberet af Saudi Arabien (reduktion af olieproduktion) på OPEC mødet i november. Men OPEC kunne ikke blive enige, hvorefter olieprisen (WTI) faldt fra USD 91 til USD 53 pr. tønde olie. Olieprisfaldet og økonomiske sanktioner medførte en kapitalflugt i Rusland, og den russiske centralbank hævede renten til 17 pct. (heraf 6,5 procentpoint på en gang) for at forsvare rublen. Rublen faldt dog med ca. 32 pct. overfor dollaren. Europæiske banker med aktiviteter i Rusland fik det svært, ligesom russiske virksomhedsobligationer leverede de dårligste afkast i universet (udgør under 1 pct.). Præsidentvalget i Grækenland påvirkede alle periferi-obligationer i december. Årsagen var, at det græske parlament ikke kunne enes om en ny præsident, og der blev udskrevet valg. Meningsmålinger viste, at det EU-fjendtlige Syriza står til at blive det største parti. Syriza ønsker eftergivelse af den græske gæld til IMF og EU-landene (og ECB). Dette fik investorerne til at tage profit eller blot stoppe yderligere opkøb af periferi-obligationer, der har leveret rigtigt flotte afkast i løbet af Ratingbureauerne havde også et travlt kvartal. Fire europæiske lande fik deres rating nedjusteret: Finland (fra AAA til AA+), Frankrig (fra AA+ til AA), Italien (fra BBB til BBB-) og Rusland (fra Baa1 til Baa2). Irland blev modsat upgradet fra BBB+ til A-. Flere banker fik deres rating nedjusteret i samme moment. Det europæiske forsikringstilsyn (EIOPA) gennemførte en stresstest af de største europæiske forsikringsselskaber på baggrund af nye risikoregler (Solvency 2), der introduceres primo Stresstesten, der ikke modtog megen opmærksomhed fra markedet, viste, at 24 pct. af de 225 testede livsforsikringsselskaber mangler kapital i et Japanscenario. Dette er efter vor vurdering et højt tal, specielt med udsigterne til en langstrakt periode med lave renter. I løbet af andet halvår blev afdelingens eksponering til livsforsikringsselskaber reduceret. ECB har igennem længere tid efterlyst finanspolitisk stimuli for at få bugt med det økonomiske morads. Svaret kom fra den nye EU-kommission, der 3

4 Forventninger til 2015 Spaltepladsen i vore seneste fire kvartalsbrev er stort set kun blevet brugt på at beskrive centralbankernes ageren. Så ændringer i retorikken fra centralbankerne i 2015 vil helt sikkert komme til at påvirke markedet. De senere års massive ekspansion af pengemængden har uden tvivl skabt nogle finansielle bobler. Forventningerne til full blown QE i EU bør betyde, at afkastet i første kvartal bliver fornuftigt. Med venlig hilsen Carsten Horn Nielsen Redaktionen afsluttet den 7. januar Vort udgangspunkt for 2015 er, at ECB ikke ønsker at tage luften ud af markedet. Det tilsiger lave renter i en længere periode. EU modstanden har fået luft under vingerne i flere lande, og utilfredsheden kan blive ekstra udstillet med 2015-parlamentsvalg i Estland, Finland, Polen, Grækenland, Portugal, Spanien, Storbritannien og Danmark. Vi forventer ikke en ny euro-krise. Vi tror, at væksten i Europa har nået bunden, selv om flere lande (eksempelvis Italien og Frankrig) kan blive tvunget til at reducere de planlagte offentlige underskud i Væksten burde blive hjulpet af lave energipriser og euro-svækkelsen, mens Rusland-sanktionerne fortsat vil trække den anden vej. At få Europa helt op af moradset kræver strukturreformer og investeringslyst, men det lader ikke til at være på politikerne agenda. Virksomhederne har det generelt godt, og vi forventer ingen konkurser inden for IG universet i Modsat forventer vi stigende konkurser i HY universet (blandt energiselskaber), hvis olieprisen forbliver på det nuværende niveau. Fortsætter Ukraine krisen er der en pæn sandsynlighed for, at Rusland vil miste deres Investment Grade rating. Stigende konkursrater i Rusland kan betyde, at nogle få europæiske banker vil få kapitalproblemer. Der skal normalt finansielle kriser eller udsigter til renteforhøjelser til for at få kreditpræmierne til at stige. Et nyt fænomen er dog manglende likviditet, og vi tror, at markedet igen i 2015 vil se perioder, hvor der er mulighed for at gøre gode indkøb, hvis man har kontanter. Vi fastholder forventningerne om, at den megen likviditet og udsigter til QE vil fastholde investorinteressen for aktivklassen, da kreditpræmierne fortsat er rimeligt attraktive. Vi forventer et 2015-afkast i niveauet minus 0,5 til plus 1 pct. Et negativt afkast vil alt andet lige blive realiseret i 2015 ved en rentestigning på lidt over et kvart pct.-point. 4

5 .Afkast og risiko Afkastudvikling 31/12/2011 = Dec.11 Jun.12 Dec.12 Jun.13 Dec.13 Jun.14 Dec.14 Virksomhedsobligationer Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 1.3% 6.9% 6.9% 7.3% 6.9% Standardafvigelse 3.5% Benchmark** 1.4% 8.1% 8.1% 7.5% 5.9% Tracking Error 1.1% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1.72 ** Benchmark er Merrill Lynch EMU Corporates Index Hedged til DKK. Information Ratio 0.80 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: [email protected] Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 5