Research Danmark. Det bliver varmere. Vi er kun lige fri af krisen. Der er flere tegn på, at arbejdsmarkedet og lokale dele af ejendomsmarkedet

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 5. oktober 2017 Research Danmark Det bliver varmere Der er flere tegn på, at arbejdsmarkedet og lokale dele af ejendomsmarkedet strammer til. Men de er ikke entydige, og med beskeden vækst i forbrug og kredit kan man stadig ikke tale om en overophedet dansk økonomi, alt i alt. Boligpriserne stiger fortsat, men forventes dæmpet af stigende udbud, ny regulering og på længere sigt højere renter. Opsvinget ser ud til at fortsætte, men med lidt lavere vækst som følge af blandt andet den svagere dollar og dens effekt på hele Europa. Trods svagere dollar er kronen stærk over for euro, og der er ingen udsigt til danske renteforhøjelser, før renten bliver sat op i euroområdet. Ændringer i forhold til seneste prognose Danmark Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å BNP 2,4 2,0 1,9 1,7 Privatforbrug 1,9 2,3 2,2 2,1 Offentligt forbrug 1,0 0,5 0,9 0,8 Faste bruttoinvesteringer 2,6 4,3 0,2 4,1 Eksport 5,0 2,8 3,7 2,4 Import 4,7 3,6 2,4 3,0 Bruttoledighed (1000 personer) 116,3 115,1 114,5 113,0 Inflation 1,1 1,1 1,1 1,4 Offentlig saldo, % af BNP -0,9-0,7-1,1-0,3 Betalingsbalance, % af BNP 8,3 7,8 8,3 8,1 Vi er kun lige fri af krisen Der er fremgang i dansk økonomi. Vi har oprevideret prognosen for i år, og forventer nu BNP-vækst klart over to procent. Virksomhederne melder om betydelige problemer med at finde kvalificeret arbejdskraft, og DA melder om lønstigninger på 2,4 procent på det private arbejdsmarked, væsentligt over både inflationen og gennemsnittet for andre lande. Priserne på ejerlejligheder i København stiger med ni procent årligt, og på markedet for udlejningsejendomme i de store byer er der eksempler på nærmest historisk høje priser, set i forhold til lejeindtægterne. Forbruger- og erhvervstillid er på høje niveauer. Det er let at se, hvorfor bekymringen om en overophedning af økonomien er ved at brede sig. Kilde: Danske Bank Stadig plads til vækst Men ind til videre er vi nu ikke så bekymrede. Vi regner med lidt lavere vækst til næste år, blandt andet fordi den stærkere euro vil tage toppen af fremgangen i Europa. Mangel på kvalificeret arbejdskraft er et reelt problem, men der er udsigt til en voksende arbejdsstyrke i de kommende år, og det vil forhåbentlig betyde, at opsvinget kan fortsætte uden alt for store flaskehalsproblemer. Danmarks Statistiks tal (som vores prognose er baseret på) viser betydeligt lavere lønvækst end DA s, og under alle omstændigheder er konkurrenceevnen i udgangspunktet så stærk, at vi godt kan tåle en periode med lidt højere lønvækst end i udlandet. På boligmarkedet som helhed er prisudviklingen noget mere afdæmpet, og der er ikke tegn på uholdbar vækst i privatforbruget husholdningernes gæld stiger klart langsommere end indkomster og huspriser. Til nytår er det ti år siden, at krisen satte ind i Danmark, og først nu er vi ved at være tilbage til, at vi faktisk udnytter økonomiens kapacitet. Kilde: Macrobond Financial, Danmarks Statistik Cheføkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Økonom Bjørn Tangaa Sillemann bjsi@danskebank.dk Privatøkonom Louise Aggerstrøm Hansen louhan@danskebank.dk Assisterende analytiker Christian Alexander Lilholt Toftager ctof@danskebank.dk Vigtige oply sninger og erklæringer er indeholdt f ra og med side 8 i denne analy se

2 På kort sigt er risikoen for en virkelig problematisk overophedning af dansk økonomi begrænset. Men vi kan nå at opbygge ubalancer, som i de kommende år vil give os problemer. De ejendomspriser, der er steget kraftigt, vil formentlig være meget følsomme over for en stigning i renten, når den engang kommer. Flere år med udtalt mangel på arbejdskraft vil givetvis give problemer med konkurrenceevnen og kræve en efterfølgende genopretning. De danske husholdninger har tidligere vist sig parate til på relativt kort tid at slå over i stærk, gældsfinansieret forbrugsvækst, og det kan ske igen. Lønvækst accelererer måske Tid til at stramme finanspolitikken I sit finanslovsforslag lægger regeringen op til at reducere det strukturelle underskud på de offentlige finanser til 0,3 procent af BNP i 2018, fra 0,5 procent i år. Efter vores (og regeringens egen) vurdering er outputgabet nu lukket, og på den baggrund kunne man godt reducere underskuddet endnu mere. Økonomien kan godt tåle, at stimulansen fra finanspolitikken bliver mindre, end der er lagt op til nu. Finanslovsforslaget indebærer faktisk ikke en afdæmpende effekt på væksten i Regeringen har også foreslået en række skattelettelser og andre initiativer frem mod 2025, der skal øge investeringer og arbejdsudbud, og dermed den mere langsigtede vækst Danmark. Lettelserne er først og fremmest finansieret ved, at væksten i det offentlige forbrug skal være lavere end væksten i økonomien som helhed, og af endnu uspecificerede besparelser på overførselsindkomster. Baggrunden for ønsket om at styrke investeringerne er blandt andet, at erhvervsinvesteringerne er ikke genoprettet oven på krisen, og at mangel på risikovillig kapital til nystartede virksomheder længe har været et problem i Danmark. Højere investeringer vil kunne løfte den potentielle vækst på længere sigt. Lettelserne i indkomstskatten er rettet mod dem i arbejde, men nogenlunde jævnt fordelt over hele indkomstskalaen. De kan kun forventes at give et forholdsvis beskedent bidrag til at øge arbejdsudbuddet, især på kort sigt. Det faktiske (modsat strukturelle) offentlige underskud tegner til at blive en anelse større i 2017 og 2018 end i 2016, der bød på ekstraordinært store offentlige indtægter fra blandt andet pensionsafkastskatten. I 2018 trækkes underskuddet desuden op af, at staten forventer at udbetale fem milliarder kroner i opsparede efterlønsbidrag til folk, der får mulighed for at frasige sig muligheden for tidlig tilbagetrækning. Men vi er noget mere optimistiske end regeringen, der regner med, at højere renter vil dæmpe afkastet i pensionskasserne og dermed deres skattebetaling. Kilde: Macrobond Financial, Danmarks Statistik, DA Stadig underskud trods opsving 6 % af BNP Kilde: Økonomi- og Indenrigsministeriet, Danmarks Statistik og Danske Bank Investeringer halter i mindre virksomheder % af BNP Strukturelt offentligt underskud 180 Investeringer pr. ansat, kr Offentlige Underskud ansatte ansatte Investeringer pr. ansat, kr ansatte 100 ansatte og derover Kilde: Danmarks Statistiks regnskabsstatistik. Løbende priser. Omfatter Industri, byggeri og anlæg, handel (biler, engros, detail), hoteller og restauranter, information og kommunikation, videnservice, anden operationel service 2 5. oktober 2017

3 Lav rente længe I 2017 er dollaren svækket med over 12 procent i forhold til euro, og det vil normalt trække i retning af en svagere krone, fordi Danmark har en stor del af sin valutaindtjening uden for euroområdet. Godt en tredjedel af Danmarks betalingsbalanceoverskud stammer fra USA. Kronen har imidlertid været stabil, det har ikke været nødvendigt for Nationalbanken at intervenere for at understøtte den, og markedsrenterne på det danske pengemarked er om noget trukket nedad. Forklaringen er givetvis det store betalingsbalanceoverskud, der har udsigt til at fortsætte længe endnu og dermed understøtte kronen. Vi forventer ikke, at kronen kommer under pres, heller ikke når Den Europæiske Centralbank (ECB) reducerer sine obligationsopkøb, som vi regner med, vil ske i Dermed er der ikke udsigt til renteforhøjelser i Danmark, før ECB sætter renten op, og det vil efter vores vurdering sige et godt stykke inde i Inden da regner vi dog med at se moderate stigninger i de lange renter, i både euroområdet og Danmark. Sværere at finde arbejdskraft Efter at være steget 50 måneder i træk faldt antallet af lønmodtagere med personer i juli. Samtidig har virksomhederne hen over sommeren meldt om en ret stor stigning i problemer med at finde arbejdskraft, og faldet i beskæftigelsen kan være et første tegn på, at mangel på arbejdskraft for alvor dæmper væksten. Vi ser det nu som mere sandsynligt, at der er tale om en enkelt måneds afvigelse fra tendensen. Der har før været problemer med julitallene, som efterfølgende er blevet revideret. Og i den anden retning trækker, at arbejdsløsheden i juli steg fra 4,3 til 4,5 procent, det højeste niveau i næsten to år. Men også det tal er formentlig udtryk for en tilfældig afvigelse i statistikken kombineret med, at den registrerede arbejdsløshed generelt er trukket op over det seneste år som følge af, at modtagere af integrationsydelse nu som udgangspunkt skal tælles med som jobparate. Vores vurdering er alt i alt fortsat, at arbejdsmarkedet er forholdsvis stramt, og at det vil kræve en voksende arbejdsstyrke, hvis opsvinget skal fortsætte. Men der er også udsigt til, at arbejdsstyrken vil vokse. Befolkningen i den arbejdsdygtige alder er voksende, og erhvervsfrekvensen den andel af dem, der faktisk er til rådighed for arbejdsmarkedet er stadig lavere end i for eksempel Udenlandsk arbejdskraft har hidtil dækket cirka 40 procent af væksten i beskæftigelsen, og vi regner med forsat tilgang fra den kant. Samtidig er der også tegn på, at erhvervsinvesteringerne er begyndt at stige, selv om investeringerne i både maskiner og bygninger stadig er lavere end før krisen. Den stigende tendens regner vi med vil fortsætte, og betyde, at den økonomiske vækst ikke vil kræve helt så mange ekstra hænder, så der alt i alt er udsigt til og mulighed for cirka flere i arbejde ved udgangen af Ingen effekt af svagere dollar her Kilde: Macrobond Financial, Nationalbanken, Nasdaq OMX Mangel på arbejdskraft et voksende problem Kilde: Macrobond Financial, Danmarks Statistik Unge og ældre kan arbejde mere Kilde: Macrobond Financial, Danmarks Statistik. Egen sæsonkorrektion. Tal er fra arbejdskraftsundersøgelsen. Data for 2016 er præget af stor usikkerhed 3 5. oktober 2017

4 Boligpriserne stiger i hele landet, men i de store byer stiger usikkerheden også Både boligpriserne og handelsaktiviteten er nu stigende i samtlige regioner, og langt størstedelen af danskerne bor et sted, hvor priserne stiger. Denne udvikling understøttes både af de meget lave renter, og en generelt fremgang i både dansk og danskernes økonomi. Samtidig er udbuddet af boliger fortsat relativt lavt. Samlet set forventer vi derfor, at priserne på enfamiliehuse vil stige knap 4,5 procent i år og knap 3,5 procent næste år. Når der er udsigt til, at prisvæksten aftager en smule, afspejler det blandt andet, at byggeaktiviteten er høj, og at de lange renter gradvist ventes at stige fra et meget lavt niveau. Derudover ventes nye regulative tiltag at have en afdæmpende effekt på huspriserne i hovedstadsområdet og Aarhus, om end der stadig er usikkerhed om den præcise udformning. Det vil til en vis grad afspejle sig i den nationale prisstigningstakt, da disse områder udgør en betydelig del af de samlede boligsalg. Finanstilsynet har fremlagt nyt styresignal for udlån i vækstområder, der har til formål at dæmpe prisudviklingen i Københavnsområdet og Aarhus. Styresignalet, der ikke er faldet endeligt på plads, indebærer som udgangspunkt en begrænsning på, hvor stor en andel personer, der ønsker at låne mere end 4 gange deres bruttoindkomst, der kan få enten variabelt eller afdragsfrie lån. Finanstilsynet har lagt op til, at disse lån maksimalt må udgøre 15 % af nyudlån (inklusive omlægninger til ny risikoprofil) i de berørte områder på institutniveau. Det indebærer, at nogle af dem, der ønsker at låne i Københavnsområdet og Aarhus vil opleve at have mere begrænsede muligheder for frit at vælge lånetype. I prognoseårene ventes en opstramning af lånemulighederne isoleret set at lægge en dæmper på prisudviklingen i de omfattede områder navnlig på lejlighederne. Styresignalet er imidlertid endnu ikke endeligt fastlagt, og der er fortsat dialog om udformning og indfasning. Derfor er der også stor usikkerhed om effekten af styresignalet på boligmarkedet i prognoseperioden. Forbrugsopsvinget er tøvende Stigende aktivitet på tværs af landet Kilde: Finans Danmark, egen sæsonkorrektion Priserne i København trækker fra resten af landet Kilde: Finans Danmark og Macrobond Financial, egen sæsonkorrektion Privatforbruget er stigende, men ikke prangende Hen over sommeren har en række forbrugsindikatorer, som detailsalg og dankortomsætning, været relativt svage. Der er derfor ikke tegn på en væsentlig stigning i forbruget i tredje kvartal, selv når man ser bort fra, at det trækkes væsentligt ned af de massive fald, vi så i bilsalget i slutningen af august og i september som følge af forhandlingerne om en omlægning af registreringsafgiften. Kilde: Danmarks Statistik og Macrobond Financial 4 5. oktober 2017

5 En række faktorer taler ellers for, at danskerne kan øge deres forbrug fremadrettet. Flere og flere kommer i beskæftigelse, boligpriserne stiger i det meste af landet, og der er stadig kun meget begrænset vækst i kreditgivningen noget der ellers normalt tager til under en højkonjunktur. Samtidig peger den høje forbrugertillid på, at der kan være noget mere lånefinansieret forbrug på vej. Den svage udvikling over de seneste måneder er en understregning af, at det ikke er noget kraftigt forbrugsopsving vi har. Det minder ikke meget om det, vi for eksempel så for ti år siden. Usikkerhed om registreringsafgiften sendte bilsalget i knæ men kun midlertidigt Samlet set ventes en moderat vækst i forbruget på knap 2 procent både i år og til næste år. Der er både risiko i op og nedadgående retning for vores prognose, men samlet set vurderes den særligt at være til den positive side. Hvis der for alvor begynder at komme gang i danskernes låntagning, eller hvis øget pres på arbejdsmarkedet giver højere lønfremgang end ventet, vil der være potentiale for et kraftigere forbrugsopsving. I slutningen af august fremlagde regeringen nyt forslag til en skattereform, der blandt andet lagde op til en nedsættelse af indkomstskatterne for langt de fleste danskere i arbejde. Hvis den vedtages kan det yderligere løfte privatforbruget herhjemme til næste år, om end effekten vil være relativt begrænset i 2018, da der er lagt op til en gradvis indfasning. Modsat kan forbrugsvæksten blive dæmpet, hvis boligpriserne begynder at falde i nogle af de dele af landet, der ellers i høj grad har drevet forbrugsvæksten. Inflationen er steget, men kun midlertidigt En af forklaringerne på den lave forbrugsvækst kan være, at de seneste måneder har budt på en væsentligt højere inflation end ventet. I juli og august sprang inflationen overraskede til 1,5 procent det højeste niveau i over fire år. Jo hurtigere priserne stiger, jo mindre købekraft har forbrugerne. Den højere inflation i juli og august forventes dog kun at være midlertidig, og de kommende måneder venter vi igen, at inflationen falder tilbage ned omkring 1 procent, når effekterne af højere fødevarepriser og prisen på sommerhusudlejning igen aftager. Derudover ventes den nye aftale om registreringsafgiften, der nedsætter registreringsafgiften fra 100 til 85 procent for biler, der koster op til kroner (mod en grænse på kroner hidtil), mens værdien af bilen over den grænse fortsat beskattes med 150 procent. Derudover justeres afgiftsberegningerne for sikkerhedsudstyr og benzinøkonomi. Samlet set indebærer omlægningen, at biler over en bred kam falder i pris, hvilket ventes at trække forbrugerpriserne ned med 0,1 procentpoint fra og med oktober. Kilde: Danmarks Statsistik, Danske Bilimportører og Macrobond Financial, egen sæsonkorrektion Udlånsvæksten til husholdningerne er stadig meget beskeden, men ventes at tage til Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger. Inflationen ventes at aftage fra sommerens høje niveau Kilde: Danmarks Statistik, Macrobond Financial og egne beregninger 5 5. oktober 2017

6 Eksporten kan komme i modvind den kommende tid Eksporten har indtil nu hostet og hakket sig lidt gennem Hvis vi sammenligner med for et år siden, så ser det ganske flot ud, men det har altså stået mere eller mindre stille igennem Vareeksporten lå i 2. kvartal på samme niveau som ved årsskiftet, og det lader ikke umiddelbart til, at der er kommet mere fart på i andet halvår. Det er ellers ikke fordi, det skorter på fremgang på de danske eksportmarkeder. Her går det uden undtagelse støt fremad. Stilstanden i vareeksporten kan i nogen grad forklares af, at energieksporten er faldet med over 20 procent siden 4. kvartal. Energieksporten, som i høj grad afhænger af andre faktorer end konkurrenceevnen, fylder lidt under 5 procent af vareeksporten, og hvis man renser for faldet heri, så er vareeksporten steget med omtrent 1 procent gennem første halvår. Det er stadig ikke imponerende, men skal altså fortsat ses i lyset af den meget store stigning, vi så i 4. kvartal Ser vi fremad, så kan danske eksportører begynde at møde lidt modvind i den kommende tid. Den betydelige styrkelse af euroen, og dermed også kronen, vi har set på det seneste, går ud over de danske virksomheders konkurrenceevne. Dertil kommer, at lønstigningerne herhjemme for tiden er højere end hos vores udenlandske konkurrenter en udvikling, der desværre ikke kan forklares med højere produktivitet. Det kommer til at lægge en dæmper på eksporten i den kommende tid. Tjenesteeksporten lader til gengæld til at have fundet momentum i takt med den solide vækst, der har været i verdenshandlen på det seneste, som den danske søfragt drager stor gavn af. Netop fremgangen hos søtransporten har været den primære årsag til, at overskuddet på betalingsbalancen er forblevet så højt, mens den vigende vareeksport til gengæld betyder, at overskuddet på varebalancen er aftaget lidt igennem i år. Den begrænsede investeringslyst ude i virksomhederne dæmper dog samtidig importen og holder dermed hånden under varebalancen. Vi forventer et overskud på betalingsbalancen på 8,3 procent af BNP i år, hvorefter overskuddet i 2018 vil aftage til 7,8 procent i takt med, at arbejdsmarkedet strammer til, og investeringerne begynder at tiltage. Energi har trukket eksporten ned i første halvår Kilde: Danmarks Statistik Søtransporten har bidraget til større overskud på tjenestebalancen på det seneste 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 % af BNP % af BNP K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 K1 K Søtransport Øvrige Samlet tjenestehandel Anm.: Overskuddet for søtransporten er opgjort inkl. bunkring. Data er ikke sæsonkorrigeret Kilde: Danmarks Statistik og Macrobond Overskuddet på betalingsbalancen er fortsat meget stort 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 Anm.: Data er sæsonkorrigeret Kilde: Danmarks Statistik 6 5. oktober 2017

7 Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 950,3 2,1 1,9 2,3 Offentligt forbrug 525,5 0,4 1,0 0,5 Faste bruttoinvesteringer 414,1 5,6 2,6 4,3 - Erhvervsinvesteringer 249,2 4,9 2,5 5,1 - Boliginvesteringer 91,5 11,0 5,8 6,8 - Offentlige investeringer 73,4 1,8-0,8-1,5 Væksbidrag fra lagerændringer -0,2-0,2 0,1 0,0 Eksport 1101,7 2,5 5,0 2,8 - Vareeksport 697,7 1,5 4,1 1,7 - Tjenesteeksport 404,0 4,2 6,5 4,8 Import 962,9 3,5 4,7 3,6 - Vareimport 597,4 2,2 4,5 2,4 - Tjenesteimport 365,6 5,6 4,9 5,6 BNP 2064,8 1,7 2,4 2,0 Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr. 162,5 178,5 173,7 - % af BNP 7,9 8,3 7,8 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -12,9-19,7-14,5 - % af BNP -0,6-0,9-0,7 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 778,2 764,3 761,5 - % af BNP 37,7 35,6 34,4 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2877,1 2920,5 2954,9 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 112,5 116,3 115,1 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 4,2 4,4 4,3 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) Huspriser, % å/å 3,9 4,4 3,4 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,8 1,8 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,3 1,1 1,1 Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,65-0,65-0,65-0,65 2-årig swap-rente -0,04 0,10 0,15 0,20 10-årig swap-rente 1,11 1,20 1,30 1,45 EUR/DKK 7,44 7,44 7,45 7,45 USD/DKK 6,32 6,25 6,10 5,96 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 7 5. oktober 2017

8 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank A/S ( Danske Bank ). Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstil syn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Interessekonflikter Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank A/S alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information o g afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. Analyse færdiggjort: , CET Analyse offentliggjort første gang :00 CET 8 5. oktober 2017