20-02-2018 1 Værdiansættelse af aktier i Sydbank Stock Lab Camp - 22. februar 2018 Aktieanalysechef Jacob Pedersen, CFA
20-02-2018 2 Agenda Aktieanalytiker hvem, hvad og hvordan Strategisk regnskabsanalyse eksempel Med udgangspunkt i Vestas Værdiansættelse eksempel Med udgangspunkt i Vestas
20-02-2018 3 Baggrund Teoretisk baggrund Student Viborg Katedralskole (1995) Handelsstudent (1-årig HH) fra Viborg Handelsskole (1996) HD (F) fra Handelshøjskolen i Århus (2002) CFA (Chartered Financial Analyst 2008) Praktisk baggrund: Bankelev/Privatkunde/Investeringsrådgiver i Jyske Bank 1996-2002 Aktieanalytiker i Sydbank siden juni 2002 Senioranalytiker i Sydbank fra januar 2007 Aktieanalysechef i Sydbank siden januar 2016 Har ansvar for Sydbanks aktiestrategi Har analyseansvar for Vestas, SAS
20-02-2018 4 Aktieanalyse Aktieanalyse involverer mange fagområder Finansiering Regnskab Økonomistyring Nationaløkonomi Organisation / strategi Markedsføring Jura (skatteret, selskabsret)
20-02-2018 5 Arbejdsopgaver Alsidige arbejdsopgaver Analyse (informationsindsamling + opbygning/vedligehold af regneark) Udarbejdelse af analyser Mediekontakt Briefing af Sydbanks investeringsrådgivere (øvrig organisation) Deltagelse i telekonferencer og analytikermøder Virksomhedsbesøg Kundearrangementer i investeringscentrene Intern uddannelse
20-02-2018 6 Arbejdsopgaver at slå markedet Vores arbejdsopgave er: Slå markedet Find langsigtede trends Find under/overvurderede aktier Aktiemarkedet er Drevet af psykologi I perioder drevet af irrationel adfærd hos investorerne Ekstremt svært (okay næsten umuligt) at slå i længere perioder ad gangen
20-02-2018 7 Timing er ALT for den kortsigtede investor 26 SAS 16/10/13 26 24 22 Timing er ALT! 24 22 20 20 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP SAS 6 Source: Thomson Reuters Datastream
20-02-2018 8 Fundamental analyse er ALT for den langsigtede 180 SAS 16/10/13 180 160 140 Afkast danske aktier: 70% 160 140 120 120 100 100 80 80 60 40 Afkast SAS: -65% 60 40 20 20 0 0 2010 2011 2012 2013 SAS OMX COPENHAGEN BMARK (OMXCB) - PRICE INDEX Source: Thomson Reuters Datastream
20-02-2018 9 Informationsindsamling Grundsten i analysearbejdet Årsrapporten Kvartalsrapporter Fondsbørsmeddelelser Møder analytikermøder one-onone Brancheforeninger Konkurrenter Peer group Kunder Leverandører Hjemmesider Aviser Offentlige myndigheder O.S.V
20-02-2018 10 Aktieanalyse i Sydbank Strategisk analyse Estimater Værdiansættelsesmodel Anbefaling Porter SWOT Værdikæde Livscyklus PESTEL Omsætning Indtjening Pengestrøm Balance WACC DCF EVA P/E EV/EBITDA m.fl KØB HOLD SÆLG Psykologi, markedsstemning, timing Succes/Fiasko
20-02-2018 11 Ansvarsfraskrivelse Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Vestas, Gamesa, Siemens, GE, MHI Vestas Offshore, Nordex, Senvion, Suzlon, Iberdrola, Dong. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse. Planlagte opdateringer af analysen. Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur. Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 45,8% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 20,8% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø
20-02-2018 12 Casebaseret værdiansættelse
20-02-2018 13 Indledende overblik hvad laver Vestas Forretningsområde: Produktion af vindmøller, servicering/overvågning af vindmøller Rådgivning imf. udvikling af vindmølleparker Branche: Industri, kapitalgoder Produkter: 2 MW platform V90-V120 2-2,2 MW 4 MW-platform V105-V150 3,45-4,2 MW Serviceprodukter: AOM2000-AOM5000 Kunder Primært: Energiselskaber, forsyningsselskaber og uafhængige projektudviklere.
20-02-2018 14 Indledende overblik konkurrenter og position Konkurrenter: Siemens Gamesa, GE, Enercon, Suzlon, Nordex, Goldwind, Sinovel Vestas position: Markedsleder med produktionsfaciliteter på alle betydende markeder Eneste reelt globale spiller men Siemens-Gamesa kommer til at ligne Premium-produkt med solid dokumentation Tidligere tiders førerposition i havmøllesegmentet er sat over styr
20-02-2018 15 Strategisk regnskabsanalyse De teoretiske modeller giver overblikket og komplementerer hinanden: PESTEL (Political, Economic, Socio-culturel, Technology, Environmental, Legal) 5 forces Værdikædeanalyse SWOT Produktlivscyklus
20-02-2018 16 PEST Vestas Politiske forhold: Stor regulering af energisektoren! Støtteordninger på kraftig retur. Godkendelsesprocedurer. Skiftende opbakning til vedvarende energi. Krav om lokalproduktion. Økonomiske forhold: Begrænset effekt af konjunkturudsving. Renteniveau/stålpriser og adgang til finansiering er vigtig for mølleprisen. Socio-kulturelle forhold: NIMBY effekt kan påvirke negativt. Udbygning af produktionskapacitet på nye markeder kræver lokalt kendskab. Teknologiske forhold: Historisk: Problemer med designfejl. Nye mølletyper sætter nye teknologiske standarder: Test er helt nødvendig. Gear/direct drive. Helt nye teknologier afprøves! Miljø forhold: Nøglekomponent i renere energiforsyning Lovmæssige forhold: Patent-sager i USA i sektoren.
20-02-2018 17 Porters 5 forces branchens attraktivitet Leverandører Leverandørernes forhandlingskraft Potentielle konkurrenter Trusler fra nye konkurrenter Konkurrenter Trusler fra substitutter Substitutter Konkurrenceintensitet Kundernes forhandlingskraft Kunder
20-02-2018 18 Porters 5 forces - Vestas Leverandører Kvalitetsleverandørerne (fx. af gear) har en vis forhandlingsmagt, men lave elektricitetspriser og deraf følgende prispres forplanter sig igennem værdikæden. Substitutter Olieprisudviklingen får kun begrænset direkte effekt pga. lav konkurrence mellem olie (transport) og vindenergi (elektricitet). Solenergi oplever også fremdrift og lavere produktionspris, Indgangsbarrierer Medium teknologiindhold og tiltagende globalisering samt fokus på afprøvede teknologier øger indgangsbarrierer. Opkøb er den nemmeste vej til at etablere en betydende position i sektoren.
20-02-2018 19 Porters 5 forces - Vestas Kunder Kunderne (særligt uden for Kina) søger mod kvalitet og pålidelighed. Stor fokus på pris men også på de totale omkostninger igennem projektets levetid. Konkurrenceintensitet Konkurrencen er intensiveret markant efter at faste tilskud til vindmøllestrøm er erstattet af auktionslignende udbudsrunder.
20-02-2018 20 SWOT-analysen en simpel grundsten Strengths Weaknesses Opportunities Threats
20-02-2018 21 SWOT-analysen Vestas Styrker: Eneste reelt globale spiller. Dokumentation og driftsikkerhed blandt sektorens bedste Meget robust produkt reducerer usikkerhed for kunderne. Svagheder: Relativt dyre møller betyder højere investeringssum. Muligheder: Udsigt til behersket vækst. Øge markedsandel i Kina, Brasilien og Indien. Øge serviceaktiviteter og satsning på integration af vedvarende energiformer. Trusler: Kinesiske konkurrenter. Mere energiportefølje-salg. Forsyningsselskaber vælger kendte samarbejdspartnere. Designfejl. Nye designs. Vigende politisk opbakning.
20-02-2018 22 Boston Matricen den med dyrene
20-02-2018 23 Boston Matricen - Vestas V126 3,3 MW V110 2,0 MW V136-3,45MW V150-4,2 V112-3,3MW V100-2,0MW Service V90 1,8/2MW V90-3MW
20-02-2018 24 Værdikædeanalyse Værdisystemet Leverandørleddet Virksomheden Anden forarbejdningsindustri Detailleddet Værdikæden
20-02-2018 25 Værdikædeanalyse Værdisystemet Projektforberedelse Produktion/ opførelse Projektejerskab Komponentproduktion Møllesamling, Opførelse Vestas
20-02-2018 26 Værdikædeanalyse - Vestas Værdikæden - Vestas Produktion Vinge/tårn/styring Produktion: Vindmølle Opstilling / Service/overvågning af parker Ejerskab vindmøllepark Stål/råvareproducenter Leverandører Gear/tårne mm.
20-02-2018 27 Værdikædeanalyse Vestas - fortsat Leverandørled: Konsolidering/Globalisering pågår. Vigtigt at producere nøglekomponenter selv. Nøgleleverandører på vækstmarkeder skal findes. Ikke udsigt til væsentlige ændringer i forhandlingsklimaet. Fortsat globalisering nødvendig for at sikre kvalitet og vækst. Kundeled: Kunderne bliver større, mere professionelle og kender GE/Siemens. Stor del af omstilling allerede foretaget men større kunder bliver stadig vigtigere fremover. Outsourcing: Intet aktuelt behov. Forward/backward-integration Er allerede i dag tæt på at kunne være projektudvikler vil ikke helt! Frasalg og outsourcing er (stort set) tilendebragt intet presserende behov for opkøb og insourcing. Konsolidering pågår i sektoren i høj fart. Opkøb/samarbejder med beslægtede industrier pågår
20-02-2018 28 Prismodel - Citat Prognoser har to egenskaber: De stemmer aldrig helt, men de stemmer mere end slet ingen prognoser Manfred Rommel
20-02-2018 29 Vestas - Prismodel Estimation af omsætning: Parametre Samlet installeret kapacitet globalt Vestas markedsandel Pris pr. MW Serviceomsætning Konklusion: Markedsandel omkring 17% fald fra 18-19% i 2018-2019 Vækst i servicesalg på gns. 10% i de første år 6% herefter Forventet langsigtet omsætningsvækst frem mod 2027: 3,4% pr. år.
20-02-2018 30 Vestas - Investeringsmodel Investeringsniveau: Historisk mønster og forventninger til fremtiden Capex% = 5,0% på længere sigt Lavere behov for produktionsudvidelser på kort- og mellemlang sigt Afskrivninger Historisk mønster + forventninger til fremtiden På basis af eksisterende aktiver og forventet investeringsniveau Fordeling i resultatopgørelsen Hvis funktionsopdelt resultatopgørelse: Fordeling på poster foretages
20-02-2018 31 Vestas Omkostningsmodel Omkostninger, OBS: Afskrivningerne indgår som fast element Produktionsomkostninger: Klar forringelse fra 2016/17-niveauet som følge af hårdt prispres men også bedre kapacitetsudnyttelse og projekthåndtering. F&U: Fastholdt 2017-niveau i % af omsætning. Salg- og distributionsomk.: Støt stigende i takt med højere aktivitetsniveau men lidt mindre stigning end omsætningsstigningen. Adm. omkostninger: Stigende i takt med stigende aktivitetsniveau men marginalt lavere end omsætningsstigningen. Langsigtet overskudsgrad på ca. 10,0%.
20-02-2018 32 Klar til estimater for resultatopgørelse og balance Vi kan nu lave estimater for resultatopgørelse og balance ved brug af Prismodel Omsætning Investeringsmodel Capex og afskrivninger + mat. anlægsaktiver Omkostningsmodel Indtjening Resterende balanceposter Linkes i % til omsætningen. Vurdering af udvikling i arbejdskapital mm. Finansposter estimeres ud fra forventet renteniveau og udvikling i likvider og gæld. Pengestrømme fra driften og fra investeringer
20-02-2018 33 Estimater - Citat Meninger er værdiløse, fakta ubetalelige Ukendt
20-02-2018 34 Konklusion - estimater Mio. EUR 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Omsætning (venstre) Resultat af primær drift (Højre akse)
20-02-2018 35 Værdiansættelse Terminalværdi DCF EV/EBITDA P/E EV/NOPLAT WACC IC NOPLAT EVA EV EV/EBIT
20-02-2018 36 Værdiansættelse Et hurtigt overblik Værdiansættelse Absolut Værdiansættelse Relativ værdiansættelse Dividendemodellen Cash-flowmodellen EVA-modellen P/E EV/EBIT EV/EBITDA
20-02-2018 37 DCF-modellen trin for trin Estimation af det frie cash-flow i budgetperioden. Estimation af det frie cash-flow i terminalperioden Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) Værdi til ejere og långivere Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabets frie cashflow reduceres, tillægges. Markedsværdien af den rentebærende gæld fratrækkes Værdien af egenkapitalen. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående aktier. EV 0 hvor t 1 (1 FCF t WACC) FCF = Frit cash flow til selskabet (både ejere og långivere) WACC = Vægtede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) t Teoretisk aktiekurs
20-02-2018 38 EVA-modellen trin for trin 1. Estimation af EVA i budgetperioden. 2. Estimation af EVA i terminalperioden 3. Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) Værdi til ejere og långivere 4. Værdien af den investerede kapital i starten af målingsperioden tillægges. 5. Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabets frie cash-flow reduceres, tillægges. 6. Markedsværdien af den rentebærende gæld fratrækkes Værdien af egenkapitalen. 7. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående aktier. EV 0 hvor IC 0 t 1 (ROIC t WACC)*IC (1 WACC) t t 1 IC 0 = Den investerede kapital i starten af målingsperioden ROIC = Afkastet på den investerede kapital i virksomheden (NOPLAT/IC) WACC = Vejede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) Teoretisk aktiekurs
20-02-2018 39 Vestas hvad afspejler aktiekursen? Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 375 434 500 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 2% 3% 4% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 6,8% 7,8% 8,8% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,0% 8,0% 8,0% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -13,6% - 15,1% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme En aktiekurs på 434 kr. pr. aktie afspejler Omsætningsvækst på 3,4% i de næste 10 år Overskudsgrad på 7,8% i de næste 10 år Et afkastkrav (WACC) på 8% Tror DU som investor på noget bedre, så KØB Tror du som investor på noget ringere, så SÆLG
20-02-2018 40 Hvad er Sydbanks estimater? 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Overskudsgrad Sydbankestimat Overskudsgrad fair kurs
20-02-2018 41 Fair værdi / kursmål Fair værdi med de angivne forudsætninger: 509 kr. pr. aktie Dagens kurs på Vestas-aktien: ca. 434 kr. Kurspotentiale: 17% KØB Vestas
20-02-2018 42 Illustration af følsomhed Følsomhedsanalyse Fair kurs Følsomhed Basisscenario 464 - + 1%-point på WACC 409-11,9% - 1%-point på WACC 536 15,5% WACC er (også) kilde til stor usikkerhed. + 1%-point på omsætningsvækst 502 8,2% - 1%-point på omsætningsvækst 426-8,2% + 1%-point på overskudsgrad 428-7,8% - 1%-point på overskudsgrad 500 7,8% +1%-point på CAPEX 429-7,5% -1%-point på CAPEX 499 7,5% Derfor: Fair value er ekstremt følsom små justeringer kan ændre værdien markant Kursmål skal benyttes med stor respekt og forsigtighed!
20-02-2018 43 Fordele/ulemper ved EVA/DCF Fordele Øvrige udfordringer Prognoseperiodens længde: Hvor længe før ligevægt nås? Stærke mærkevarer øger sandsynligheden for langvarigt overnormalt afkast Egne aktier Vi reducerer antallet af aktier i værdiansættelsen med beholdningen af egne aktier Associerede virksomheder og minoriteter Vi benytter primært de bogførte værdier Ulemper * Teoretisk korrekt værdiansættelse * Terminalværdiens betydning * Tilfører forståelse af selskabet * Er ikke den absolutte sandhed!!! * Følsom overfor ændringer i forudsætninger
20-02-2018 44 P/E (Price/Earning) P/E er: Prisen investor betaler for 1 krones overskud i selskabet P/E Børsværdi Nettoresultat Aktiekurs EPS P/E-niveauet afhænger af Markedskursen Forventninger til fremtidig indtjening Risiko
20-02-2018 45 P/E (Price/Earning) Fordele ved P/E: - Let at forstå - Let at beregne - Let at finde i databaser/aviser mm. Problemer ved P/E: - Negativ EPS (opstart, F&U) - Er historisk P/E korrekt fremadrettet? - Forskelle i finansiering - Afhængig af regnskabsprincipper - Forskelle i vækst/risiko - Cykliske selskaber
20-02-2018 46 Peer-group-sammenligning Problem: Hvilke selskaber skal indgå? P/E EV/Revenue EV/EBITDA 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 VESTAS 13,4 14,7 13,4 0,9 0,9 0,9 5,6 6,3 6,0 Siemens Gamesa 18,0 13,1 Nordex SE 17,1 161,7 32,7 0,4 0,4 0,4 4,8 7,1 6,0 Suzlon 6,9 291,2 12,4 1,3 1,9 1,4 7,5 13,8 9,2 Senvion 31,5 50,7 10,9 0,2 0,2 0,2 2,9 3,6 2,4 Gennemsnit 17,2 107,3 16,5 0,7 0,9 0,7 5,2 7,7 5,9 Problem: Tendens til at overvurdere aktien i perioder, hvor markedet er dyrt og undervurdere i perioder, hvor markedet er billigt.
20-02-2018 47 Analysekonklusion - Citat En økonom tager ofte fejl, men er aldrig i tvivl Ukendt
20-02-2018 48 Q&A Tak for opmærksomheden Tid til spørgsmål og svar