Værdiansættelse af aktier i Sydbank

Transkript

1 1 Værdiansættelse af aktier i Sydbank IBC - 7. november 2013 Senioranalytiker Jacob Pedersen, CFA

2 2 Agenda Aktieanalytiker hvem, hvad og hvordan Strategisk regnskabsanalyse eksempel Med udgangspunkt i Vestas Værdiansættelse eksempel Med udgangspunkt i Vestas 2

3 3 Baggrund Teoretisk baggrund HD (F) fra Handelshøjskolen i Århus (2002) CFA (Chartered Financial Analyst 2008) Praktisk baggrund: Bankelev/Privatkunde/Investeringsrådgiver i Jyske Bank Aktieanalytiker i Sydbank siden juni Senioranalytiker i Sydbank fra januar 2007 Har analyseansvar for industri- og forsikringsaktier Vestas, A.P. Møller Mærsk, D/S NORDEN DSV, SAS, FLSmidth, NKT Holding, Topdanmark, Tryg 3

4 4 Aktieanalyse i Sydbank Fordeling af selskaber gældende pr. 1. november 2013 Senioranalytiker Aktieanalytiker Jacob Pedersen, CFA Søren Løntoft Tlf.: Tlf.: [email protected] [email protected] Vestas Rockwool DSV Novo Nordisk SAS H. Lundbeck A. P. Møller-Mærsk Coloplast D/S Norden ALK-Albello FLSmidth & Co. Pandora NKT Holding Bang & Olufsen Topdanmark Hennes & Mauritz Tryg Aktieanalytiker Aktieanalysechef Morten Imsgard Bjørn Schwarz Tlf.: Tlf.: [email protected]@sydbank.dk William Demant GN Store Nord Carlsberg Royal Unibrew TDC Novozymes Chr. Hansen Nokia Danske Bank Nordea

5 5 Aktieanalyse Aktieanalyse involverer mange fagområder Finansiering Regnskab Økonomistyring Nationaløkonomi Organisation / strategi Markedsføring Jura (skatteret, selskabsret) 5

6 6 Arbejdsopgaver Alsidige arbejdsopgaver Analyse (informationsindsamling + opbygning/vedligehold af regneark) Udarbejdelse af analyser Mediekontakt Briefing af Sydbanks investeringsrådgive ere (øvrig organisation) Deltagelse i telekonferencer og analytikermøder Virksomhedsbesøg Kundearrangementer i investeringscentrene Intern uddannelse 6

7 7 Arbejdsopgaver at slå markedet Vores arbejdsopgave er: Slå markedet Find langsigtede trends Find under/overvurderede aktier Aktiemarkedet er Drevet af psykologi I perioder drevet af irrationel adfærd hos investorerne Ekstremt svært (okay næsten umuligt) at slå i længere perioder ad gangen 7

8 8 Informationsindsamling Grundsten i analysearbejdet Årsrapporten Kvartalsrapporter Fondsbørsmeddelelser Møder analytikermøder one-onone Brancheforeninger Konkurrenter Peer group Kunder Leverandører Hjemmesider Aviser Offentlige myndigheder O.S.V 8

9 9 Strategisk regnskabsanalyse Teoretisk udgangspunkt: PEST Porters 5 Forces Boston/livscyklusmodellersc smodeller SWOT Værdikædeanalyse 9

10 10 Casebaseret værdiansættelse 10

11 11 Indledende overblik hvad laver Vestas Forretningsområde: Produktion af vindmøller, servicering/overvågning af vindmøller Rådgivning imf. udvikling af vindmølleparker Branche: Industri, kapitalgoder Produkter: V80 2,0 MW, V90 1,8/2,0MW,,, V100 1,8/2,0MW,,, V110 2 MW V100 2,6 MW V90 3MW, V112 3,3MW, V117 3,3 MW, V126 3,3 MW Kunder Primært: Energiselskaber, forsyningsselskaber og uafhængige projektudviklere. 11

12 12 Indledende overblik konkurrenter og position Konkurrenter: Industrikoncerner: GE, Siemens, Mitsubishi, Alstom, Hyundai, Daewo, Vindenergi er et mindre forretningsområde Vindmølleproducenter: Gamesa, Enercon, Suzlon, Repower, Nordex, Goldwind, Sinovel Vindmølleproduktion er primære forretningsområde Vestas position: Markedsleder med produktionsfaciliteter på alle betydende markeder Eneste reelt globale spiller Premium-produkt med solid dokumentation Nr. 2/3 i havmøllesegmentet t efter Siemens/Repower 12

13 13 Strategisk regnskabsanalyse De teoretiske modeller giver overblikket og komplementerer hinanden: PEST (Political, Economic, Socio-culturel, Technology) 5 forces Værdikædeanalyse SWOT Produktlivscyklus 13

14 14 PEST Vestas Politiske og lovmæssige forhold: Stor regulering af energisektoren! Støtteordninger driver vindmøllemarkedet. Godkendelsesprocedurer. Stor opbakning til vedvarende energi. Krav om lokalproduktion. Økonomiske forhold: Begrænset effekt af konjunkturudsving og dog Renteniveau/stålpriser og adgang til finansiering er vigtig for mølleprisen. Socio-kulturelle forhold: NIMBY effekt kan påvirke negativt. Udbygning af produktionskapacitet på nye markeder kræver lokalt kendskab. Teknologiske forhold: Historisk: Store problemer med designfejl. Nye mølletyper sætter nye teknologiske standarder: Test er helt nødvendig. Gear/direct drive. Helt nye teknologier afprøves! 14

15 15 Porters 5 forces branchens attraktivitet Leverandører Leverandørernes forhandlingskraft Potentielle konkurrenter Trusler fra nye konkurrenter Konkurrenter Trusler fra substitutter Substitutter Konkurrence- intensitet Kundernes forhandlingskraft Kund er 15

16 16 Porters 5 forces - Vestas Leverandører Kvalitet er førsteprioritet og reducerer forhandlingspositionen noget. Substitutter Store prisudsving på olie/gas-energi g styr ker vindenergiens konkurrenceevne. Andre vedvarende energikilder vinder frem, men er stadig ikke konkurrencedygtige. Indgangsbarrierer Medium teknologiindhold og tiltagende globalisering samt fokus på afprøvede teknologier øger indgangsbarrierer. Opkø øb er den nemmeste vej til at etablere en betydende position i sektoren. 16

17 17 Porters 5 forces - Vestas Kunder Finanskrisen har ændret vilkårene til fordel for køber, med udsigt til prispres og længere garantiperioder. i Større og mere professionelle kunder øger kravet til professionalisme. Konkurrenceintensitet Konkurrencen er hård på grund af overkapacitet. Driftsikkerhed og dokumentation af samme er vigtigt. 17

18 18 SWOT-analysen en simpel grundsten Strengths Weaknesses Opportunities Threats 18

19 19 SWOT-analysen Vestas Styrker: Eneste reelt globale spiller. Dokumentation og driftsikkerhed blandt sektorens bedste Meget robust produkt reducerer usikkerhed for kunderne. Svagheder: Har ikke største aktørers finansielle sty rke. Relativt dyre møller betyder højere investeringssum. Muligheder: Udsigt til strukturel vækst på kort sigt på ådokumentation. ti primært i havmøllesegmentet. Stor fokus Trusler: Kinesiske konkurrenter. Mere energiportefølje-salg. Forsyningsselskaber vælger kendte samarbejdspartnere. Designfejl. Nye designs. Vigende politisk opbakning. 19

20 20 Boston Matricen den med dyrene 20

21 21 Boston Matricen - Vestas V100-1,8MW V112-3MW?? V100-2,6MW V164-8MW 33MW 3,3 MW-serien V90-3MW, V90 2MW Service V80-2MW 21

22 22 Værdikædeanalyse Værd isystemet Leverandørleddet Virksomheden Anden forarbejdningsindustri Detailleddet Værdikæden 22

23 23 Værdikædeanalyse Værdisyst temet Projektforberedelse Produktion/ opførelse Projektejerskab Komponentproduktion Møllesamling, Opførel se Vesta as 23

24 24 Værdikædeanalyse - Vestas Værdikæden - Vestas Produktion Vinge/tårn/styring Produktion: Vindmølle Opstilling / Service/overvågning af parker Ejerskab vindmøllepark Stål/råvareproducenter Leverandører Gear/tårne mm. 24

25 25 Værdikædeanalyse Vestas - fortsat Leverandørled: d Konsolidering/Global i l isering i på plads. Overkapacitet t pt. Vigtigt at producere nøglekomponenter selv, men større fleksibilitet nødvendig. Ikke udsigt til væsentlige ændringer i forhandlingsklimaet. Globalisering li i nødvendig di for at sikr re kvalitet. t Kundeled: Kunderne bliver større, mere professionelle og kender GE/Siemens. Stor del af omstilling allerede foretaget men større kunder bliver vigtigere fremover. Outsourcing: Vise dele af stålbearbejdning/tårnproduktion synes mulig. Salg af støberier og maskinfabrikker på vej. Forward/backward-integration Er allerede i dag tæt på at kunne være projektudvikler vil/kan ikke! Frasalg og outsourcing er vigtigere ned opkøb og insourcing. i Valuedrivers: Høj kapacitetsudnyttels se, minimere designfejl, projektstyring 25

26 26 Værdiansættelse Et hurtigt overblik Værdiansættelse Absolut Værdiansættelse Relativ værdiansættelse Dividendemodellen Cash-flowmodellen EVA-modellen P/E EV/EBIT EV/EBITDA 26

27 27 Prismodel - Citat Prognoser ose har to egensk kaber: De stemmer e aldrig helt, men de stemmer mere end slet ingen prognoser Manfred Rommel 27

28 28 Vestas - Prismodel Estimation af omsætning: Parametre Samlet installeret kapacitet globalt Vestas markedsandel Pris pr. MW Serviceomsætning Konklusion: Stabilisering af markedsandel i niveauet 13% Vækst i servicesalg på 10% årligt i næste fem år derefter 5%. Forventet langsigtet omsætningsvækst: 5,0% p.a. i kommende 10 år. Svagt faldende priser pr. MW 28

29 29 Vestas - Investeringsmodel Investeringsniveau: Historisk mønster og forventninger til fremtiden Capex% = 4% på længere sigt Begrænset behov for produktionsudvidelser på kort- og mellemlang sigt Afskrivninger Historisk mønster + forventninger til fremtiden På basis af eksisterende aktiver og forventet investeringsniveau Fordeling i resultatopgørelsen Hvis funktionsopdelt resultatopgørelse: Fordeling på poster foretages 29

30 30 Vestas Omkostningsmodel Omkostninger, OBS: Afskrivningerne indgår som fast element Produktionsomkostninger: Tæt på 2010-niveau. Markant løft i kapacitetsudnyttelse t tt og produktionsø økonomi. Lidt lavere salgspriser og lidt højere råvarepriser F&U: Fald fra 2011/2012, men stigende fra 2013-niveau, men lavere andel af omsætning. Salg- og distributionsomk.: Fald fra 2012-niveau. Stigende lidt højere andel af omsætningen. Nye salgskontorer og markeder. Adm. omkostninger: Væsentligt fald i 2013 men herefter stigning som ret konstant andel af omsætningen. 30

31 31 Klar til estimater for resultatopgørelse og balance Vi kan nu lave estimater for resultatopgørelse og balance ved brug af Prismodel Omsætning Investeringsmodel Capex og afskrivninger + mat. anlægsaktiver Omkostningsmodel Indtjening Resterende balanceposter Linkes i % til omsætningen. Vurdering af udvikling i arbejdskapital mm. Finansposter estimeres ud fra forventet re enteniveau og udvikling i likvider og gæld. Pengestrømme fra driften og fra investeringer Vi er klar til værdiansættelsen 31

32 32 Cash-flow baseret værdiansættelse - Citat Meninger er værdiløse, fakta ubetalelige li Ukendt 32

33 33 Værdiansættelse Terminalværdi DCF P/E EV/EBITDA EV/NOPLAT WACC IC NOPLAT EVA EV EV/EBIT 33

34 34 DCF-modellen trin for trin Pengestrømme fra driften -- Investeringer -Frie pengestrømme Estimation af det frie cash-flow i budgetperioden. Estimation af det frie cash-flow i terminalperioden Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WAC CC) Værdi til ejere og långivere Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabets frie cash- fratrækkes Værdien af egenkapitalen. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående flow reduceres, tillægges. Markedsværdien af den rentebærende gæld aktier. EV 0 hvor = Σ t =1 1 (1 + FCFt WACC) ) FCF = Frit cash flow til selskabet (både ejere og långivere) WACC = Vægtede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) t Teoretisk aktiekurs 34

35 35 EVA-modellen trin for trin 1. Estimation af EVA i budgetperioden. 2. Estimation af EVA i terminalperioden 3. Tilbagediskontering af 1)+2) med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) Værdi til ejere og långivere 4. Værdien af den investerede kapital i starte en af målingsperioden tillægges. 5. Markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver, som kan sælges uden at selskabe ets frie cash-flow reduceres, tillægges. 6. Markedsværdien af den rentebærende gæld fratrækkes Værdien af egenkapitalen. 7. Værdien af egenkapitalen deles med antallet af udestående aktier. EV 0 = hvor IC 0 + Σ t= 1 (ROIC t WACC)*IC (1 + WACC) t t 1 IC 0 = Den investerede kapital i starten af målingsperioden ROIC = Afkastet på den investerede kapital i virksomheden (NOPLAT/IC) WACC = Vejede gns. kapitalomkostninger (både ejere og långivere) Teoretisk aktiekurs 35

36 36 Weighted Average Cost of Capital WACC WACC Benyttes til at tilbagediskontere EVA/FCF (finde nutidsværdien) Den (markedsværdi)vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning Tager højde for både omkostninger til aktieejere og långivere Långiverne står først i rækken, hvis selskabet går konkurs r < k e Men husk: Selv om WACC umiddelbart burde falde, når gældsandelen stiger er sammenhængen ikke entydig Årsag: Konkursrisikoen på egenkapitalen stiger! Problematikken er dog ikke specielt udbredt blandt de velpolstrede danske selskaber Ejers afkastkrav WACC = r *(1- T Långivers afkastkrav B ) V c + k e S V hvor r = långivernes afkastkrav T c = den marginale skattesats for virksomheden k e = ejernes/aktionærernes afkastkrav B = markedsværdien af den rentebærende gæld S = markedsværdien di af egenkapital V = markedsværdien af hele virksomheden (V=B+S) 36

37 37 Fordele/ulemper ved EVA/DCF Fordele Ulemper * Teoretisk korrekt værdiansættelse * Terminalværdiens betydning * Tilfører forståelse af selskabet * Er ikke den absolutte sandhed!!! * Følsom overfor ændringer i forudsætninger Øvrige udfordringer Prognoseperiodens længde: Hvor længe før ligevægt nås? Stærke mærkevarer øger sandsynligheden for langvarigt overnormalt afkast Egne aktier Vi reducerer antallet af aktier i værdiansættelsen med beholdningen af egne aktier Associerede virksomheder og minoritet it ter Vi benytter primært de bogførte værdier 37

38 38 Illustration af følsomhed Følsomhedsanalyse Kurs Følsomhed Basisscenario 316 0% + 1%-point på WACC ,9 9% - 1%-point på WACC ,7% WACC er (også) kilde til stor usikkerhed. +1% 1%-point på overskudsgrad d ,0 0% - 1%-point på overskudsgrad ,7% +1% 1%-point vækst ti omsætning ,7 7% - 1%-point vækst i omsætning ,8% + 1%-point CAPEX/omsætning ,0 0% - 1%-point CAPEX/omsætning ,3% Derfor: Fair value er ekstremt følsom små justeringer kan ændre værdien markant Kursmål skal benyttes med stor respekt og forsigtighed! 38

39 39 P/E (Price/Earning) P/E er: Prisen investor betaler for 1 krones overskud i selskabet Børsværdi Aktiekurs P/E = = Nettoresultatt EPS 2b beregnings metoder: P/E = Historisk: Fremtidig: Børsværdi (2010) Aktuel børsværdi P/E = Nettoresultat (2010) Nettoresultat (2011) P/E-niveauet afhænger af Markedskursen Forventninger til fremtidig indtjening Risiko 39

40 40 P/E (Price/Earning) Fordele ved P/E: - Let at forstå - Let at beregne - Let at finde i databaser/aviser mm. Problemer ved P/E: - Negativ EPS (opstart, F&U) - Er historisk P/E korrekt fremadrettet? - Forskelle i finansiering - Afhængig af regnskabsprincipper - Forskelle i vækst/risiko - Cykliske selskaber 40

41 41 EV/ EBITDA kontra P/E Essensen er den samme pris ift. indtjening P/E = Børsværdi Nettoresultat EV/EBITDA = Værdi på gældfri basis EBITDA men hvad er EV (ENTERPRISE VALUE) Enterprise Value = Selskabets værdi på gældfri basis Værdien af selskabets operative aktiver uafhængigt af finansiering i i og finansielle i aktiver EV = (Børskurs * antal aktier) + minoriteter + nettogæld - associerede selskaber EV/EBITDA er afhængig af: Markedskursen Forventningertilfremtidig indtjening Risiko 41

42 42 EV/EBITDA Fordele ved EV/EBITDA: Værdiansættelse af HELE selskabet Bedre til sammenligning af selskaber med forskellig finansiering Bedre til sammenligning i af selskaber med forskellige (høje) afskrivninger i EBITDA er normalt positiv Problemer ved EV/EBITDA: EBITDA overvurderer pengestrømme hvis arbejdskapitalen stiger EBITDA har ikke noget direkte link til cash-flow EV er på efter-skat basis og EBITDA er på før-skat basis 42

43 43 Peer-group-sammenligning Problem: Hvilke selskaber skal indgå? P/E EV/Revenue EV/EBITDA VESTAS -10,2-0,9-8358,6 29,6 0,7 0,6 0,8 0,7 14,3 9,4 9,4 7,1 Gamesa 15,3-0, ,7 24,7 07 0,7 08 0,8 09 0,9 08 0,8 97 9,7-17,0 79 7,9 68 6,8 Repower 22,8 N/A 23,2 N/A 1,0 N/A 0,7 N/A 12,4 N/A 7,6 N/A Nordex SE -5,9-2,3 72,1 35,1 0,6 0,5 0,4 0,4 74,1 85,4 7,9 6,3 Suzlon Energy Ltd -5,7-9,4-0,6-0,9 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Sinovel Wind (Group) Co Ltd 40,5-37,6 55,1 36,7 2,0 5,1 2,2 1,6 19,7-37,3 N/A N/A Gennemsnit 15,0 ####### 45,8 31,5 1,0 1,8 1,0 0,9 26,0 47,4 8,2 6,7 Problem: Tendens til at overvurdere aktien i perioder, hvor markedet er dyrt og undervurdere i perioder, hvor markedet er billigt. 43

44 44 Analysekonklusion - Citat En økonom tager ofte fe ejl, men er aldrig i tvivl Ukendt 44

45 45 Ansvarsfraskrivelse Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne it t i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-groupanalyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 41 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabs- og brancheniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Overvægt Bedre end branchen 12 måneder 43,9% Neutral På linje med branchen 12 måneder 31,7% Undervægt Dårligere end branchen 12 måneder 24,4% Overvægt betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i branchen. Neutral betyder, at aktien vil klare sig på linje med branchen. Endelig betyder undervægt, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i branchen. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. På brancheniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Overvægt Bedre end aktiemarkedet 12 måneder 30,0% Neutral På linje med aktiemarkedet 12 måneder 40,0% Undervægt Dårligere end aktiemarkedet 12 måneder 30,0% På brancheniveau udtrykker anbefalingerne, hvordan branchen vil klare sig i forhold til aktiemarkedet generelt. Eventuelle ændringer i anbefalingen på branchen i forhold til den seneste anbefaling fremgår af seneste udgave af Investering. For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUw Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for nvesteringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. I analysen nævnes investeringsprodukter som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder at, der investeres i et investeringsprodukt, hvor der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

46 46 Q&A Tak for opmærksomheden Tid til spørgsmål og svar 46

47 47 APPE ENDIX

48 48 DCF- og EVA-modellerne er konceptuelt ens! DCF Tid NOPLAT Nettoinvestering Frit cash flow Terminal Disk. faktor Nutidsværdi af FCF Akk. værdi af FCF 0, , , , , , WACC 10% Markedsværdi af rentebærende gæld Nutidsværdi af egenkapital EVA Tid NOPLAT Invested capital EVA Terminal WACC 10% Investeret kapital - primo Værdi af virksomheden Markedsværdi af rentebærende gæld Nutidsværdi af egenkapital Disk. faktor Nutidsværdi af EVA Akk. værdi af EVA 091 0, , , , , , DCF og EVA er konceptuelt ens, da: FCF = NOPLAT - ΔIC 48

49 49 EVA-nøglebegreber - NOPLAT NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Tax Den skabte profit efter skat men før finansieringsomkostninger og evt. justeret for ikke-kontante regnskabsmæssige poster Omskrivning af EBITA. Det vil sige skatten som Vestas skulle betale, hvis selskabet ikke havde nogen gæld! Skat af EBITA udregnes som Samlet selskabsskat (Skatte% * (nettorenter + ikke driftsmæssige nettoindtægter) ændring i hensættel lser til udskudt skat) 49

50 50 EVA-nøglebegreber - NOPLAT Beregning EBITA - skat på EBITA NOPLAT -Finansposter e. skat og ændr. i udskudt skat +/- ekstraordinære poster efter skat -Minoriteter Res sultat E 2012E 2013E 2014E NOPLAT - Top-Down EBITA Skatte% Nettorenter Ikke driftsmæssige nettoindtægter Ændring i hensættelser til udskudt skat Skat af EBITA % 26% 26% 26% 26%

51 51 EVA-nøglebegreber - IC Investeret kapital (IC) Den kapital som er tilført selskabet i dets levetid, og som investorerne forventer forrentet. Beregning: Anlægsaktiver + kortfristede aktiver (ik kke rentebærende) kortfristede passiver (ikke-rentebærende) + goodwill Immaterielle aktiver ex. goodwill +M Materielle aktiver +Varebeholdninger + Tilgodehavender + Øvrige driftsmæssige kortfriestede aktiver -Hensatte forpligtelser -Leverandøgæld og anden gæld -Øvrige driftsmæssige passiver Invested Capital (ex. goodwill) + Goodwill (incl. historisk afskrevet) Invested Capital incl. Goodwill Egenkapital + Minoritetsinteresser + Hensatte egenkapitallignende forpligtelser + Rentebærende gæld + Øvrig ikke-driftsmæssige passiver -Goodwill - Finansielle/ikke driftsmæssige aktiver - likviderid Invested Capital (ex. goodwill) 51

52 52 EVA-nøglebegreber -IC Aktivsiden - IC + Øvrige immaterielle + Mt Materielle ill + Varebeholdninger + Tilgodehavender + Øvrige driftsmæssige aktiver - Andre hensatte forpligtelser - Leverandørgæld og anden gæld - Øvrige driftsmæssige passiver IC ex. Goodwill E 2012E 2013E 2014E Goodwill Akkumulerede afskrivninger IC incl. Goodwill

53 53 EVA-nøglebegreber - ROIC ROIC Return on Inv vested Capital ROIC = NOPLAT IC t 1 1 t Vigtigt, at NOPLAT udelukkende er skabt af aktiver, der indgår i IC E 2012E 2013E 2014E ROIC - primo IC 02% 0,2% 12,1% 1% 15,4% 17,3% 18,6% 53

54 54 EVA-nøglebegreber - FCF Frit cash-flow: NOPLAT fratrukket stigningen i IC FCF NOPLAT Ændring i IC E 2012E 2013E 2014E FCF Så er vi klar til at beregne fair value næsten! 54

55 55 WACC afkastkrav egenkapital - CAPM-modellen Egenkapitalens/ aktionærernes afkastkrav Den risikofri rente k e = r f + β *( (r m -r f ) Langsigtet merafkast på egenkapitalen ift. den risikofri rente Virksomhedens risiko ift. markedets risiko hvor r f = den risikofrie rente β = egenkapitalens systematiske risiko r m = det forventede afkast på markedsporteføljen (markedsafkastet) 55

56 56 WACC afkastkrav - egenkapital Hvordan gør vi? r f : Benyt 10-årig statsobligationsrente. Overensstemmelse med kundernes normale investerings-horisont. Vi justerer denne fire gange årligt. β Egen beregningsmetode Komponenter β (-5Y -1Y, m) β (-1Y 0, u) β 1 β justeres fire gange årligt Vægt 0-50% 0-50% 33% Analytikeren har frihed til at modellere vægte inden for de angivne rammer afhængig af selskabets transformation/forandrin g i den foregående periode og forventninger til fremtiden (r m -r f ): Vi benytter en risikopræmie på 4%. På basis af diverse undersøgelser vurderer vi, at det er vores bedste bud på en fremtidig gennem msnitlig risikopræmie. 56

57 57 WACC afkastkrav - egenkapital Afkastkrav til egenkapitalen MV af egenkapital Risikofri rente Risikopræmie 3,24% 4,00% Beta 1,26 Egenkapitalens forrentningskrav 8,65% 57

58 58 WACC afkastkrav - fremmedkapital Afkastkrav til fremmedkapitalen Nettorentebærende passiver 4298 Skattesats 25,0% Afkastkrav til fremmedkapit tal Risikofri rente 3,24% Peer erhvervsobligationsrente Renten på 10-årig statsobl ligation 3,64% Antaget spread 1,00% Renten på Vestas-obligation 7,10% 58

59 59 EVA-beregningen De gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger beregnes til 8,24%... 8,07% = 7,10% * (1-25%) * ,65% * EVA måler værdiskabelse og vi kan beregne EVA: EVA = (ROIC-WACC)* IC E 2012E 2013E 2014E ROIC 0,2% 12,1% 15,4% 17,3% 18,6% WACC 8,9% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% IC-primo EVA

60 60 Terminalværdien Terminalværdi = NOPLAT t WACC g hvor: g = vækst i NOPLAT NOPLAT 1 = NOPLAT i det første år efter prognoseperioden Terminalværdi sådan gør vi: Vi benytter en 5-årig aftrapning mod ovennævnte formel med g = 0 Dermed forudsættes: Fortsat vækst, men uden at der skabes merværdi. Vestas skaber i terminalperioden nøjagtig den værdi, der tilfredsstiller ejerne (ROIC = WACC) Følsomhedsberegninger på terminalværdien Growing free: Direkte konvergens 1 år efter forecastperiodens afslutning Aggressiv: g = NOPLAT-vækst ten det sidste år, for at ROIC=WACC 60

61 61 Værdiansættelsen - EVA EVA-valuation PV af EVA i CAP PV af EVA i terminalperioden Beginning i cap. frem medio året MV - likvider/vp MV - Fin. anl. aktiver Kapitaludvidelse/ Pensionsunderfunding EV Markedsværdi af gæld Minoriteter Markedsværdi af fragået udbytte Udestående optioner Værdi af egenkapital Estimeret t kursværdi pr. aktie (EUR) Konvergens Growing Free Aggressiv

62 62 Værdiansættelsen - FCF Cash-flow valuation PV af FCF i CAP Terminalværdi MV - likvider/vp MV - Fin. anl. aktiver Kapitaludvidelse/ Pensionsunderfunding EV Konvergens Growing Free Agressiv Markedsværdi af gæld Minoriteter Udestående optioner Markedsværdi af fragået udbytte Værdi af egenkapital Estimeret kursværdi pr. aktie

63 63 Relative nøgletal - Citat Bid mere mærke i, hvad markedet fortæller dig, end hvad du mener, det burde gøre Andre Meyer 63