28/11/2018 14:35 Danske Aktier Anbefalinger Flyvere og dykkere Analyser af danske aktier som Handelsbanken har analysedækning på
Indholdsfortegnelse Flyvere: Størst potentiale på kort sigt 4 Dykkere: Mindst potentiale på kort sigt 5 A.P. Møller - Mærsk 6 Alk-Abello 7 Carlsberg 8 Chr. Hansen 9 Coloplast 10 Danske Bank 11 FLSmidth & Co 12 Genmab 13 GN Store Nord 14 ISS 15 Jyske Bank 16 Lundbeck 17 Nordea 18 Novo Nordisk 19 Novozymes 20 Ringkjobing Landbobank 21 Royal Unibrew 22 Scandinavian Tobacco Group 23 Spar Nord 24 Sydbank 25 Topdanmark 26 Tryg 27 Vestas 28 William Demant Holding 29 Definitioner og forklaringer 30 Særlige oplysninger 32 Aktiestrateg Jon Abakka Aktiestrateg Michelle Nørgaard
Flyvere: Størst potentiale på kort sigt Her giver vi vores bud på de tre danske aktier, som vi forventer vil klare sig bedst de kommende tre måneder. De udvalgte aktier følger så vidt muligt vores strategi, men undtagelser kan gøres på baggrund af specielle omstændigheder som f.eks. opkøbskandidater, markant underperformance osv. Flyvere er udvalgt blandt de aktier som vi har en Akkumuler eller købsanbefaling på og er en kortsigtet handelsanbefaling (op til 3 måneder). GN Store Nord Attraktivt prisfastsat: P/E 18,9 for 2019. Udsigt til solid årlig indtjeningsvækst på 25% i perioden 2019-20. Aktien er faldet med omkring 30% over de seneste 3 måneder. Vi synes, at kursfaldet er overdrevent og ser tilbagefaldet som en god opsamlingsmulighed. Coloplast De underliggende væksttendenser ser fortsat særdeles stærke ud. Aktien er faldet med 10% over de seneste 3 måneder. Vi synes, at den seneste tids kursfald for har skabt en god opsamlingsmulighed. Aktien er ikke billig, men vi vurderer, at den høje prisfastsættelse kan retfærdiggøres af stabiliteten og den høje vækst. Tryg Har indgået et strategisk samarbejde med Danske Bank som på sigt vil gavne omsætningen. Toplinjen er i bedring, lønsomheden er imponerende høj og udbyttebetalingerne svarer til et direkte afkast på over 5%. Attraktivt prisfastsat og handler med en rabat til konkurrenten Topdanmark på trods af udsigt til højere indtjeningsvækst. 28/11/18 - Markedsføringsmateriale Danske Aktier 4
Dykkere: Mindst potentiale på kort sigt Her giver vi vores bud på de tre danske aktier, som vi forventer vil klare sig dårligst de kommende tre måneder. De udvalgte aktier følger så vidt muligt vores strategi, men undtagelser kan gøres på baggrund af specielle omstændigheder som f.eks. selskabsspecifik risiko, overperformance osv. Dykkere er udvalgt blandt de selskaber som vi har en Reducer eller Salgsanbefaling på og er en kortsigtet handelsanbefaling (op til 3 måneder). Novozymes Anstrengt prisfastsættelse giver ikke råderum til skuffelser. Pæn salgsvækst er allerede afspejlet i aktiens nuværende prisfastsættelse. Aktien er steget med mere end 20% over det seneste år. Vi vurderer, at risikoen for et tilbagefald er stor. Royal Unibrew Opjusteringer og en række stærke regnskaber har bidraget til en kraftig kursudvikling i år. Indtjeningen i år var dog hjulpet af midlertidige faktorer som VM i Fodbold og den varme sommer, som har bidraget til en højere efterspørgsel på øl. Over de kommende kvartaler bliver indtjeningsvæksten lavere og sammenligningsgrundlaget sværere. Vi venter derfor, at sentiment vil svækkes. Målt på P/E handler aktien med en præmie til de konkurrerende bryggerier såsom Carlsberg. Topdanmark Aktien handler med en P/E på 19,4 for 2019, hvilket svarer til en pæn præmie til de øvrige nordiske forsikringsselskaber. Svært at øge indtjeningen for Topdanmark. pga. vigende toplinjevækst og begrænset potentiale for yderligere omkostningsbesparelser. Aktien er steget med over 15% det seneste år og handler tæt på højeste kursniveau nogensinde. Vi vurderer, at risikoen for et tilbagefald for aktien er øget efter den pæne kursstigning. 28/11/18 - Markedsføringsmateriale Danske Aktier 5
A.P. Møller - Mærsk For meget usikkerhed i horisonten Vi foretager et par mindre estimatjusteringer for perioden 2018-20 Udsigt til volumenvækst i 2019, men der er også mange risici Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 9.200 kr. Flere risici lurer i horisonten Vi har foretaget et par mindre estimatjusteringer for perioden 2018-2020, men summen af disse er en neutral påvirkning af vores anbefaling og kursmål, som fortsat, er henholdsvis Reducer og 9.200 kr. Vi vurderer fortsat, at indtjeningen vil være pænt voksende, men ser dog flere usikkerhedsmomenter, som på sigt kan få vores estimater til at fremstå for optimistiske. Blandt disse er indførelsen af tariffer, overkapacitet i containerindustrien og den globale vækst, som formentlig har toppet for denne gang. Fortsat travle tider for ledelsen Ledelsen vil fortsat have meget i hænderne i de kommende 3-12 måneder, hvor blandt andet separationen af Drilling skal håndteres, selvom strukturen og ledelsen stort set synes at være på plads. Der skal desuden fokuseres på at høste synergier fra Hamburg Süd og vigtigst af alt integrere den resterende del af forretningen til at blive et globalt logistisk powerhouse. Fokuspunkter fremover For 2019 venter vi en volumenvækst for containerfragt på 3,6% og en flad fragtrateudvikling og en vækst på 5% i de strategiske hubs (netværk), hvilket leder til en omsætningsvækst på 3,8% for Ocean segmentet. Understøttet af synergier venter vi, at Ocean divisionens EBITDA-margin, vil stige til 13,2% (11,0%). USD mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 30,945 38,505 40,339 42,253 Res. Primær drift 671 844 1,899 2,662 Nettoresultat -1,205 3,627 1,349 2,044 Balance sum 63227.0 54345.7 55712.2 55826.5 Egenkapital 31,425 34,450 35,177 34,625 Indtjening per aktie -55.9 168.4 62.7 94.9 Udbytte per aktie 200.0 200.0 846.0 201.5 P/E 92.7 46.9 23.0 15.2 K/I 1.2 0.9 0.9 0.9 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vi har ingen favoritaktie i transportsektoren på nuværende tidspunkt. Vi har således en Reducer anbefaling på A.P. Møller-Mærsk. A.P. Møller - Mærsk er et integreret containerlogistikfirma, der arbejder for at forbinde og forenkle kundernes forsyningskæder. Selskabet er en ledende global aktør i shippingbranchen og opererer i 130 lande og beskæftiger omkring 76.000 mennesker. For yderligere oplysninger se side 34-37. 9200 kr. Potentiale -3.36% 9520 kr. Næste regnskab 11,131 10,131 9,131 8,131 205 mia. kr. Transport 7,131 MAERSKb.CO 105 95 85 75 65 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 6
Alk-Abello Vi afventer klarhed omkring USA Pænt regnskab, men lille kvartal Opbygning af det amerikanske marked bliver afgørende Kursmålet sænkes til 1.040 kr. (1.187 kr.) og anbefalingen fastholdes på Reducer 3. kvartal var bedre end ventet Alk-Abello rapporterede den 9. november selskabets 3. kvartalsregnskab, som var bedre end ventet. Omsætningen i 3. kvartal 2018 faldt med 1% relativt til samme periode sidste år som følge af et lavere injektionsbaseret vaccinesalg på det europæiske marked. På trods af dette endte det alligevel på linje med vores estimater og 1% højere end konsensus havde ventet. Produktmikset var stort set som ventet omend vi noterede en smule lavere salg af Alk-Abellos vacciner på injektionsform, mens salget af de tabletbaserede vacciner i USA samt andre former for salg i Europa såsom Jext endte højere end ventet i kvartalet. Guidance blev opjusteret I forbindelse med regnskabet præciserede Alk-Abello deres forventninger til helåret. Således venter Alk-Abello nu en omsætning i niveauet 2,85 mia. kr. -2,9 mia. kr. (højere end 2,8 mia. kr. tidligere). Samtidig løftede Alk-Abello deres indtjeningsforventninger (EBIT) til niveauet 50 mio. kr.-100 mio. kr. (omkring 50 mio. kr. tidligere). Flere patienter er afgørende for at indfri estimaterne Alk-Abellos evne til at opbygge det amerikanske marked for ODACTRA er en central del af Alks investeringshistorie for de fleste investorer. Indtil nu har optagelsen været ringe og der er behov for en væsentlig ændring i recepttallet for at opfylde vores nuværende TRx estimat på ~ 31.800. Vi konkluderer, at selv om en forbedring af patienttilpasningen er vigtig, kan vores langsigtede estimat kun opfyldes ved en betydelig stigning af nye patienter. Vi synes derfor, at det er klogest at forblive neutral på aktien, indtil virksomheden har bevist, at dette er muligt. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 2,910 2,870 3,197 3,505 Res. Primær drift -80-95 15 124 Nettoresultat -158-152 2 80 Balance sum 4958.0 4806.2 5082.8 5133.7 Egenkapital 3,290 3,138 3,140 3,221 Indtjening per aktie -14.2-13.6 0.2 7.2 P/E >99 n.m >99 >99 K/I 2.5 3.2 3.2 3.1 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Alk-Abelló producerer vacciner til behandling af allergi. Målsætningen er at kurere allergi samt udvikle stadig mere patientvenlige og effektive lægemidler. Alk er førende inden for vacciner mod allergi. Grazax-tabletten mod græspollenallergi er selskabets flagskib på produktsiden. Selskabet står selv for salget af Grazax i Europa, mens salget i USA på sigt skal varetages af Merck. Udviklingsporteføljen består bl.a. af produktkandidater til behandling af allergi overfor pollen og husstøvmider. For yderligere oplysninger se side 34-37. 1040 kr. Potentiale 14.66% 907 kr. 10.1 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 07/02/2019 07:30:00 1,275 1,075 875 675 Alk-Abello 170 150 130 110 90 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 7
Carlsberg Øllen ventes snart at blive flad Opjustering er drevet af midlertidige faktorer Sværere sammenligningsgrundlag i de kommende kvartaler Vi fastholder anbefalingen på Reducer, mens kursmål hæves til 745 kr. (725 kr.) Handelsopdatering uden den store spænding Carlsberg gav den 1. november en handelsopdatering for 3. kvartal, som dog var uden den store spænding, eftersom bryggeriet ugen forinden opjusterede deres guidance for helåret. Således venter Carlsberg nu en indtjeningsvækst i niveauet 10-11% (tidligere høj encifret vækst ). Carlsberg har hævet deres forventninger to gange i år. Effektiviseringsprogram nærmer sig sin afslutning Årsagen til opjusteringen skyldes en kombination af det varme sommervejr på flere af Carlsbergs kernemarkeder, som resulterede i en øget efterspørgsel på øl og læskedrikke samt højere besparelser end ventet fra bryggeriets nuværende effektiviseringsprogram Funding the Journey i 3. kvartal 2018. Effektiviseringsprogrammet, som blev lanceret for to år siden, nærmer sig dog nu sin afslutning og tiden med positive overraskelser herfra, er derfor ved at være forbi. Udsigt til ekstraordinært udbytte på 20 kr. Da opjusteringen har været drevet af det varme sommervejr og effektiviseringer, er der tale om midlertidige faktorer, som understøtter indtjeningen. Den pæne indtjening i 2. kvartal og formentlig også i 3. kvartal 2018 betyder samtidig, at sammenligningsgrundlaget bliver sværere fremadrettet, hvilket betyder færre positive overraskelser i fremtiden. Vi synes derfor, det er tid til at tage profit hjem og fastholder derfor vores negative syn på aktien. Anbefalingen fastholdes på Reducer. Kursmålet hæves til 745 kr. (725 kr.) idet vi venter, at Carlsberg vil annoncere et ekstra ordinært udbytte på 20 kr. per aktie i forbindelse med årsregnskabet den 6. februar 2019. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 60,655 61,762 61,599 61,382 Res. Primær drift 4,311 9,240 9,525 9,928 Nettoresultat 1,259 5,208 5,396 5,749 Balance sum 114251.0 117581.7 117191.7 119898.4 Egenkapital 49,525 52,414 52,089 54,882 Indtjening per aktie 8.3 34.1 35.4 37.7 Udbytte per aktie 16.0 38.0 20.0 22.0 P/E 23.1 21.0 20.2 18.9 K/I 2.4 2.2 2.2 2.1 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie blandt danske selskaber i kategorien konsumentvarer er STG. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg og Royal Unibrew, som vi har på Reducer. Carlsberg blev grundlagt i 1847 af J. C. Jacobsen. Carlsberg er i dag verdens 4. største bryggeri. Størstedelen af selskabets ølsalg sker i udlandet og selskabets ølsalg er primært eksponeret mod Vesteuropa, Rusland og Sydøstasien. I Vesteuropa har Carlsberg fokus på optimering af driften. I Rusland og Sydøstasien er fokus på øget salgsvækst. Carlsberg er karakteriseret ved en høj grad af forskellighed af mærker, og deres vision er at være verdens hurtigst voksende bryggeri. For yderligere oplysninger se side 34-37. 745 kr. Potentiale 2.93% 723.8 kr. 110.4 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 06/02/2019 07:00:00 789 759 729 699 669 Carlsberg 107 103 99 95 91 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 8
Chr. Hansen På rette spor, men høj prisfastsættelse begrænser kurspotentialet Udsigt til solid vækst mange år frem Stærk vækst, men aktien er ikke billig (P/E 37,8 for 2018/19) Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er 700 kr. Leverer på alle parametre Forbrugernes efterspørgsel efter sunde og mere naturligt fremskaffede fødevarer forventes at fortsætte i mange år. Denne langsigtede megatrend vil være understøttende for selskaber som Chr. Hansen mange år frem. Der er dermed udsigt til, at Chr. Hansen fortsat vil kunne levere høj indtjeningsvækst i mange år endnu. Desuden er det værd at bemærke, at Chr. Hansens gæld er nedbragt drastisk og selskabet har formået at fastholde fokus på kerneforretningen, hvilket har betydet, at Chr. Hansens finansielle performance har været bemærkelsesværdig stabil. Solide vækstudsigter Over de kommende år venter vi en stærkere fremgang i salget af fødevarekulturer til biobeskyttelse, drevet af stærkere markedspenetration i Europa og 2. generations produktsortimentet. Vi venter desuden, at overskudsgraden gradvist vil øges og at det vil blive hjulpet af et øget salg af fødevarekulturer til biobeskyttelse og produktivitetsgevinster fra den nye FCE-facilitet i København. Begrænset kurspotentiale Chr. Hansens vækstudsigter ser imponerende stærke ud. Derudover er der potentiale for en endnu højere overskudsgrad. Men prisfastsættelsen er i den høje ende (P/E 37,8 for 2018/2019), hvilket efter vores vurdering begrænser kurspotentialet. EUR mio. 16/17 17/18 18/19e 19/20e Omsætning 1,063 1,097 1,221 1,336 Res. Primær drift 306 320 369 416 Nettoresultat 224 233 271 309 Balance sum 1802.1 1837.2 2006.8 2178.9 Egenkapital 769 794 936 1,083 Indtjening per aktie 1.7 1.8 2.1 2.4 Udbytte per aktie 11.8 7.3 9.2 10.5 P/E 42.0 49.1 37.8 33.1 K/I 12.3 14.4 10.9 9.5 Nuværende anbefaling: Akkumuler Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie blandt danske selskaber, som producerer fødevarer, ingredienser og enzymer er Chr. Hansen, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Novozymes, som vi på Reducer. Chr. Hansen har en bred eksponering til helse relaterede markeder, som i stigende grad bliver efterspurgt af sundhedsbevidste forbrugere. Selskabet er verdens markedsleder indenfor kulturer til ost og yoghurt, probiotiske kulturer og naturlige farvestoffer til fødevarer. For yderligere oplysninger se side 34-37. 700 kr. Potentiale 20.23% 582.2 kr. 76.3 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab m, Denmark.: 29/11/2018 16:00:00 670 620 570 520 470 Chr. Hansen 125 115 105 95 85 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 9
Coloplast Solid defensiv vækstaktie Stort langsigtet vækstpotentiale Høj prisfastsættelse kan retfærdiggøres af defensive kvaliteter og et stort vækstpotentiale Anbefalingen er Køb og kursmålet er 750 kr. 4. kvartalsregnskabet var lidt til den svage side Coloplast rapporterede deres 4. kvartalsregnskab 2017/2018 den 1. november. Både omsætning og driftsresultatet var lidt under hvad markedet havde ventet. Dog var guidance for 2018/2019 stort set som ventet af markedet. Solide vækstudsigter Den fremtidige vækst skal primært drives af kommende produktlanceringer over de næste et til to år (Sensura Mio convex og SpeediCath Flex) kombineret med de relativt nye lanceringer som Sensura Mio Concave og SpeediCath Flex Coudé Pro. Fra 2018/19 af venter vi, at Coloplast vil fremvise en pæn toplinjevækst kombineret med marginforbedringer. Vi venter således, at Coloplast vil opnå en EPS-vækst i de kommende tre år på ca. 11% i forhold til sektorens gennemsnit på 7-8%. Coloplast er en solid defensiv vækstaktie Vi synes fortsat, at Coloplast er et godt bud på en attraktiv aktie i medicosektoren. Selskabets vækst er relativ modstandsdygtig mod konjunkturudsving og det kommercielle potentiale er stærkt. Prisfastsættelsen er i den høje ende (P/E 35,8 for regnskabsåret 2017/2018), men vi synes, at det kan retfærdiggøres af den relativt solide vækst, som selskabet leverer upåagtet af, hvordan den globale vækst udvikler sig. mio. 16/17 17/18 18/19e 19/20e Omsætning 15,528 16,449 17,938 19,510 Res. Primær drift 5,024 5,091 5,598 6,371 Nettoresultat 3,797 3,845 4,247 4,842 Balance sum 12050.0 11769.0 12635.5 13535.3 Egenkapital 5,952 6,418 6,973 7,543 Indtjening per aktie 17.9 18.1 20.1 23.1 Udbytte per aktie 15.0 16.0 19.0 20.5 P/E 28.4 35.8 30.4 26.7 K/I 18.2 21.7 18.6 17.1 Nuværende anbefaling: Køb Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskaber er Coloplast og GN Store Nord, som vi har på Køb. Vi anbefaler ikke at investere i William Demant, som vi har på Reducer. Coloplast blev grundlagt i 1954 og i dag er Coloplast en af de største producenter af løsninger inden for stomi, kontinens samt hud- og sårpleje. Med købet af Mentors urologi-forretning i 2006 har Coloplast udvidet forretningsomfanget markant. Frankrig, Tyskland og England er Coloplasts største markeder. For yderligere oplysninger se side 34-37. 750 kr. Potentiale 21.75% 616 kr. 123.5 mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab k, Denmark.: 05/12/2018 15:30:00 685 625 565 505 445 Coloplast 150 130 110 90 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 10
Danske Bank Uklarhed gør aktien uinteressant Karsten Dybvad indstillet til ny bestyrelsesformand Fortsat uklarhed omkring ledelsessituationen Kursmålet sænkes til 140 kr. (152 kr.) og anbefalingen fastholdes på Reducer Lidt skuffende 3. kvartalsregnskab Danske Bank rapporterede den 1. november et lidt svagt 3. kvartalsregnskab. Nettorenterenteindtægterne var lavere end ventet af markedet og både omkostningsniveauet og nedskrivningerne på udlån var højere. Der kom ikke meget nyt om hvidvasksagen. Vi kan således konstatere, at der stadig er stor uklarhed om hvidvasksagens omfang og konsekvenserne heraf og at der endnu ikke er fundet en ny direktør. Storaktionær anmoder om ny bestyrelsesformand Danske Banks storaktionær, A.P. Møller Holding har anmodet Danske Banks bestyrelse om at indkalde til en ekstraordinær generalforsamling den 7. december 2018. A.P. Møller Holding indstiller Dansk Industris Karsten Dybvad og Jan Nielsen til valg til bestyrelsen og opfordrer til, at Karsten Dybvad vælges til formand og Jan Nielsen til næstformand i bestyrelsen på den ekstraordinære generalforsamling. Vi antager, at Dybvad vil være involveret i processen med at finde den nye direktør. Som i de fleste virksomheder er et godt samarbejde mellem administrerende direktør og bestyrelsesformand meget vigtig. Med en ny bestyrelse kan kandidaterne til direktørposten diskuteres og evalueres i et fremtidigt potentielt samarbejde med Dybvad. Fokuspunkter fremover Vi kan konstatere, at der stadig er en stor uklarhed om hvidvasksagens omfang og konsekvenserne heraf og at denne opfattelse har bredt sig i markedet. Vi anbefaler derfor, at man venter med at samle op i aktien indtil uklarheden begynder at aftage. Anbefalingen er derfor fortsat Reducer. Kursmålet sænkes til 140 kr. (152 kr.). mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 48,150 45,720 50,108 52,249 Indtj. før skat 26,364 21,254 26,488 20,757 Nettoresultat 20,190 15,479 19,943 13,713 Balance sum 3539528.0 3683575.2 3724594.9 3797132.1 Egenkapital 153,917 150,781 162,510 155,857 Indtjening per aktie 22.0 17.6 23.2 16.3 Udbytte per aktie 10.0 9.5 12.0 8.7 P/E 11.1 6.8 5.7 5.2 K/I 1.4 0.8 0.7 0.7 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Danske Bank er Danmarks største bank og en ledende spiller i det skandinaviske finansmarked, som leverer ydelser til privat- såvel som erhvervs- og institutionelle kunder. Koncernen tilbyder en bred vifte af finansielle produkter, blandt andet via Danica Pension og Realkredit Danmark. For yderligere oplysninger se side 34-37. 140 kr. Potentiale 3.70% 135 kr. 116.2 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 01/02/2019 07:30:00 233 193 153 113 Danske Bank 110 90 70 50 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 11
FLSmidth & Co Er stadig for dyr relativt til konkurrenterne Guidance fastholdes Kursfald ændrer ikke vores syn på aktien Vi fastholder Reducer anbefalingen, mens vi sænker kursmålet til 400 kr. (410 kr.) Blandet regnskab for 3. kvartal FLSmidth rapporterede den 7. november selskabets regnskab for 3. kvartal 2018. Overordnet set var regnskabet af blandet karakter. Således endte omsætningen i kvartalet på 4.335 mio. kr., hvilket var en stigning på 5,7% relativt til samme periode sidste år. På trods af dette var det alligevel 3,1% under vores forventninger og 7,6% under konsensus. EBITA-marginen endte på 8,1% i kvartalet, hvilket var ca. 50 bp. under vores forventninger og 70 bp. lavere end konsensus forventningerne. Bedste ordreindgang i 6 år Det mest positive ved regnskabet var ordreindgangen, som steg med 70,8% i kvartalet relativt til samme periode sidste år. Således endte omsætningen i kvartalet på 7.164 mio. kr., hvilket var den bedste ordreindgang i 6 år og 7,1% bedre end vi havde ventet. Er stadig for dyr prisfastsat I forbindelse med regnskabet fastholdt FLS deres forventninger til helåret. Vi fastholder vores anbefaling på Reducer, mens vi sænker kursmålet til 385 kr. (400 kr.). Vi synes fortsat, at aktien er for dyrt prisfastsat, relativt til de nærmeste sammenlignelige konkurrenter blandt underleverandører til mineindustrien. Samtidig synes vi, at cementdivisionen burde handle med en rabat, til førnævnte, hvilket den ikke gør. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 18,000 18,776 20,334 21,762 Res. Primær drift 1,115 1,192 1,548 1,668 Nettoresultat 74 749 1,061 1,150 Balance sum 22364.0 23236.9 24706.7 26192.4 Egenkapital 8,038 8,480 9,080 9,769 Indtjening per aktie 1.4 14.6 20.7 22.4 Udbytte per aktie 6.0 9.0 9.0 9.0 P/E 39.7 21.8 16.3 15.0 K/I 2.3 2.0 1.9 1.8 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie blandt industriselskaberne er ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co. og Vestas, som vi har på Reducer. FLSmidth & Co. blev grundlagt i 1882 og i dag opererer selskabet primært med levering og service til den globale cement- og mineralindustri. Omsætningen hentes over hele verden, med Asien og Europa som de vigtigste afsætningsområder. Forretningsmodellen for begge områder bygger på ingeniørfærdigheder sammenholdt med projektledelse og servicering. Selskabet har ekspanderet kraftigt de seneste år via organisk vækst samt opkøb. For yderligere oplysninger se side 34-37. 385 kr. Potentiale 14.31% 336.8 kr. 17.3 mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab fore Market): 31/01/2019 08:00:00 415 385 355 325 FLSmidth & Co 125 115 105 95 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 12
Genmab Pænt kurspotentiale efter kraftigt kursfald Vi sænker vores indtjeningsestimater, men ser stadig god værdi i aktien Fortsat udsigt til høj indtjeningsvækst i de kommende år Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet sænkes til 1.100 kr. (1.200 kr.) 3. kvartalsregnskabet var bedre end ventet Genmab rapporterede 3. kvartalsregnskab den 14. november. Omsætningen var på 599 mio. kr., hvilket svarer til en stigning på 85% i forhold til samme kvartal sidste år. I forhold til både vores og konsensusprognoserne var den rapporterede omsætning 7-19% højere, hvilket skyldtes, at der i kvartalet var lidt flere uannoncerede milepælsbetalinger end ventet (vi forventede, at de fleste af disse milepælsbetalinger ville komme i 4. kvartal). Prisfastsættelse begynder at se attraktiv ud fra 2019 Efter Genmabs 3. kvartalsrapport sænker vi vores EPS-estimater for 2018-20 med 12-39% for at afspejle lavere Darzalexsalgsestimater, idet vi tilpasser vores antagelser til behandlingens varighed i den virkelige kliniske praksis. Som beskrevet i tidligere rapporter baseres vores salgsprognose for Darzalex på forudsætninger vedrørende behandlingens varighed, som hidtil har været baseret på PFS og varigheden af behandlingsdata fra kliniske undersøgelser. Det faktiske salg af Darzalex tyder på, at behandlingens virkelige varighed er kortere end tidligere afspejlet i vores tal og vi reviderer derfor vores prognoser i overensstemmelse hermed. Fokuspunkter fremover Genmab-aktien er faldet med omkring 17% over det seneste år. Vi synes, at kursfaldet er overdrevent og ser tilbagefaldet som en god opsamlingsmulighed. Vi sænker kursmålet til 1.100 kr. (1.200 kr.), som følge af de førnævnte estimatændringer. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 2,365 2,939 4,323 6,020 Res. Primær drift 1,344 1,361 2,345 3,692 Nettoresultat 1,417 1,066 1,984 3,047 Balance sum 4906.9 5972.5 7956.2 10942.5 Egenkapital 4,491 5,557 7,541 10,527 Indtjening per aktie 24.0 18.1 33.6 51.7 P/E 42.8 54.5 29.3 19.0 K/I 13.5 10.4 7.7 5.5 Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Genmab er et biotekselskab, der udvikler antistofbaserede lægemidler til behandling af cancer og infektionssygdomme. Genmab blev grundlagt af Lisa N. Drakeman og Jan G. J. van de Winkel i 1999 og har hovedkontor i København, Danmark. For yderligere oplysninger se side 34-37. 1100 kr. Potentiale 11.83% 983.6 kr. 58 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab Genmab AGM: 29/03/2019 1,298 1,098 898 698 Genmab 120 100 80 60 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 13
GN Store Nord På rette spor Stærkt 3. kvartalsregnskab Vi venter, at det stærke vækstmomentum vil fortsætte i 2019 Anbefalingen hæves til Køb (Akkumuler) og kursmålet fastholdes på 315 kr. Solid udvikling i 3. kvartal GN rapporterede den 15. november et pænt 3. kvartalsregnskab, understøttet af solid udvikling indenfor divisionen Audio, mens væksten i høreapparatdivisionen Hearing var som ventet. Mere specifikt havde GN Audio divisionen opnået en omsætning på 1.169 mio. kr., hvilket var henholdsvis 5% og 4% højere end vi og markedet havde ventet. Den stærke udvikling var drevet af CC&O (headsets til bl.a. kontorer) på tværs af alle regioner og segmenter. Høreapparatdivisionen Hearing oplevede ligeledes en pæn organisk vækst i kvartalet, som endte på linje med vores forventninger. LiNX 3D står fortsat for størstedelen af væksten godt understøttet af en global lancering af LiNX Quattro i 3. kvartal 2018. Guidance fastholdes I forbindelse med regnskabet fastholdt GN deres forventninger til helåret både på gruppe- og divisionsniveau. Vi synes dog, at selskabets forventninger til Audio divisionen virker en anelse konservative og vil ikke blive overrasket, hvis Audio overgår selskabets egne helårsforventninger. For Hearing venter vi, at momentum vil tage til i 4. kvartal 2018 med en organisk vækst på 8-9%. Anbefalingen hæves til Køb Aktiens relativt kraftige kursfald på det seneste har medført, at afkastpotentialet nu er over 20% relativt til vores kursmål og anbefalingen hæves derfor til Køb. Af interessante begivenheder i den nærmeste fremtid kan nævnes offentliggørelsen af data fra VA segmentet i starten af december og de kommende kvartalsregnskaber. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 9,585 10,620 11,766 13,037 Res. Primær drift 1,558 1,840 2,167 2,463 Nettoresultat 1,122 1,326 1,572 1,814 Balance sum 11737.0 12040.5 12466.5 13097.6 Egenkapital 4,783 4,556 4,549 4,764 Indtjening per aktie 7.7 9.8 12.3 15.2 Udbytte per aktie 1.2 1.5 1.8 2.3 P/E 25.3 23.9 18.9 15.3 K/I 5.9 6.7 6.3 5.6 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskaber er Coloplast og GN Store Nord, som vi har på Køb. Vi anbefaler ikke at investere i William Demant, som vi har på Reducer. GN Store Nord blev stiftet i 1869 som et telegrafselskab. Siden er forretningsområdet ændret. I dag producerer GN Store Nord headset, høreapparater og audiologisk diagnoseudstyr til hele verden med GN Netcom som deres hovedforretningsområde. GNs headset markedsføres globalt under navnet Jabra, hvor høreapparaterne sælges som ReSound, Beltone og Interton. GN producerer primært deres produkter i Kina, men har hovedsæde i Danmark. For yderligere oplysninger se side 34-37. 315 kr. Potentiale 35.08% 233.2 kr. 29.8 mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab fore Market): 27/02/2019 07:00:00 337 297 257 217 177 GN Store Nord 170 150 130 110 90 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 14
ISS Bedre tider forude Mærkbar bedring allerede fra indeværende kvartal Attraktiv prisfastsættelse og høj indtjeningsvækst i udsigt Anbefalingen er Køb og kursmålet er 275 kr. Udramatisk 3. kvartalsregnskab ISS rapporterede den 8. november deres regnskab for 3. kvartal, som stort set var som ventet. Den organiske vækst og overskudsgraden var begge lidt bedre end ventet. Desuden blev guidance fastholdt uændret. Det indikerer, at der kommer en klar bedring allerede i 4. kvartal 2018. Lettere sammenligningsgrundlag i vente ISS-aktien har haft et hårdt år (-5% i år) med udfasning af de HPrelaterede kontrakter og nye kontrakter med lavere lønsomhed. Men vi venter nu bedre tider fra og med 4. kvartal. De store kontrakter modnes, der er bedring at spore på det amerikanske marked og samtidig er der krydssalgsmuligheder med Guckenheimer-kontrakten og udsigt til lavere omkostninger. Fra juli 2019 vil Deutsche Telekom kontrakten tilføje 4% til omsætningen. Vi venter marginforbedringer fra indeværende kvartal, hvilket vil styrke investorernes tillid og føre til, at aktien kan handle på højere multipler. Fokuspunkter fremover For 2019 venter vi en organisk vækst på 5%, forbedring af lønsomheden, 22% EPS-vækst og et samlet udbytte for 2019 på 6,2%, understøttet af forbedringer i nye kontrakter som blandt andet Guckenheimer og Deutsche Telekom. ISS-aktiens kedelige kursudvikling har bidraget til, at aktien nu handler med en P/E for 2019 på 14,2, hvilket er attraktivt. Vores anbefaling er Køb, og kursmålet er 275 kr. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 79,912 79,584 82,839 86,628 Res. Primær drift 3,357 2,719 4,100 4,435 Nettoresultat 2,002 1,298 2,650 2,896 Balance sum 50835.0 50378.6 51536.0 52258.0 Egenkapital 13,814 13,689 14,045 14,146 Indtjening per aktie 10.8 7.0 14.3 15.6 Udbytte per aktie 7.7 7.7 12.8 15.8 P/E 16.3 17.4 14.2 13.1 K/I 3.2 3.1 3.0 3.0 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie blandt industriselskaberne er ISS, som vi har på KØB. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co. og Vestas, som vi har på Reducer. ISS er en ledende global udbyder af facility services. Mere konkret udbyder selskabet en lang række services indenfor facility management, rengøring, sikkerhed, ejendomsservice, cateringservice og supportservice. Selskabet beskæftiger over en halvmillion medarbejdere fordelt på over 50 lande. For yderligere oplysninger se side 34-37. 275 kr. Potentiale 19.67% 229.8 kr. 42.6 mia. kr. Industri Næste regnskab ISS AGM: 10/04/2019 242 232 222 212 202 ISS 102 98 94 90 86 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 15
Jyske Bank Attraktivt prisfastsat Solid finansiel polstring Pæne udbytter og faldende omkostninger i vente Anbefalingen er Køb og kursmålet er 380 kr. Attraktivt prisfastsat Jyske Banks finansielle polstring er blandt de bedste i den danske banksektor og lever fuldt op til de regulative krav. Størstedelen af bankens udlån er realkreditlån og banken vil således være en af de største vindere blandt de danske banker på eventuelt højere bidragssatser. Målt på både kurs/indreværdi og P/E handler aktien med en relativt pæn rabat til den øvrige del af den nordiske banksektor. Vi tror, at denne rabat kan blive indsnævret til gavn for aktiekursen. Udsigt til stærkere momentum Selvom 3. kvartalsregnskabet bar præg af, at udlånsvæksten er faldet en smule tilbage venter vi, at momentum vil tage til i de kommende kvartaler godt understøttet af makroøkonomiske faktorer såsom lav arbejdsløshed, få konkurser, fortsat lave renter og Jyske Banks og BRFs prisstrategi. Vi venter, at udlånene gennemsnitlig vil stige med 15,9 mia. kr. i perioden 2018-20. Derudover venter vi, at omkostningerne vil fortsætte med at falde primært som følge af besparelser på personale over de kommende kvartaler. Pæne udbyttebetalinger i udsigt Vi forventer, at Jyske Bank fortsætter med at levere udlånsvækst i overensstemmelse med sin strategi. Jyske Bank offentliggjorde et ordinært udbytte på 6,12 kr. pr. aktie, til udbetaling i 2019. Med udgangspunkt i vores estimater for 2018 svarer dette til et samlet udbytte på 1.020 mio. kr., svarende til et udbytteudbytte på omkring 38 % af det estimerede 2018 nettoresultat eller et samlet udbytte per aktie på 12,60 når det ekstraordinære udbytte på 525 mio. kr. fra 2. kvartal indgår. For 2019 estimerer vi et udbytte på 13,0 kr. pr. aktie, svarende til et direkte afkast på over 5%. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 8,361 8,364 9,024 9,805 Indtj. før skat 4,002 3,393 3,968 4,908 Nettoresultat 3,051 2,539 2,979 3,712 Balance sum 597440.0 602928.8 620744.1 639282.8 Egenkapital 32,023 30,900 31,745 33,574 Indtjening per aktie 36.3 31.9 39.2 51.6 Udbytte per aktie 11.9 12.6 13.0 13.7 P/E 9.2 8.3 6.7 5.1 K/I 0.9 0.7 0.6 0.6 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Jyske Bank med hovedsæde i Silkeborg blev grundlagt i 1967 via en fusion mellem fire midtjyske lokalbanker. Herefter har forskellige opkøb herunder Finansbanken i 1980 været med til at sikre bankens ekspansion og gjort Jyske Bank til Danmarks tredjestørste bank. På produktsiden tilbyder Jyske Bank et komplet sortiment af finansielle løsninger til private, samt små- og mellemstore virksomheder. For yderligere oplysninger se side 34-37. 380 kr. Potentiale 44.21% 263.5 kr. 21.3 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 26/02/2019 06:15:00 388 348 308 268 228 Jyske Bank 130 110 90 70 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 16
Lundbeck Væksten er for lav Ingen grund til panik, men væksten er ikke høj nok Stor usikkerhed omkring 2019 Anbefalingen er Reducer og kursmålet er 300 kr. Udramatisk 3. kvartalsregnskab Lundbeck rapporterede den 7. november selskabets 3. kvartalsregnskab. Overordnet set var regnskabet en smule bedre end ventet. Omsætningen i kvartalet endte på 4.633 mio. kr., hvilket var 1% højere end både vi og konsensus havde ventet. Driftsindtjeningen (EBIT) endte på 1.447 mio. kr. i kvartalet, hvilket var 2% højere end konsensus havde ventet. Omsætningen var drevet af et pænt salg af Lundbecks vigtigste produkter, Abilify Maintena, Trintellix og Rexulti, som stort set var på linje med forventningerne. Derimod endte salget af Onfi en smule under forventningerne. Resultat af strategigennemgang præsenteres snart I forbindelse med regnskabsrapporteringen udtalte direktør Deborah Dunsire, at resultaterne af den igangværende strategiske gennemgang vil blive præsenteret i forbindelse med regnskabsrapporteringen for 4. kvartal til februar 2018, men signalerne om, hvad de kan forvente, fremkom ret klart. Der vil fortsat være fokus på at drive den interne pipelineudvikling, mens alle muligheder med hensyn til forretningsudvikling er åbne. Kommunikation om kapitalallokering vil også være vigtig for markedet. Væksten mangler Vi venter en gennemsnitlig årlig EPS-vækst på 4,3% i perioden 2018-27, der er drevet af operationel gearing fra marginalt stigende salg (0,5%) og selvom vi forventer bump på vejen i 2019 og 2021, ser vi ingen grund til panik. Vi forventer også, at selskabet vil generere tilstrækkelig indtjening i perioden til i teorien at genoprette salg tabt i patentkløften efter 2027. Problemet (især for aktien) er den lave vækst. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 17,234 18,031 16,906 18,020 Res. Primær drift 4,167 5,164 4,496 5,438 Nettoresultat 2,390 3,834 3,314 4,050 Balance sum 21943.0 23083.4 23024.1 24544.2 Egenkapital 11,629 13,861 14,162 15,570 Indtjening per aktie 12.1 19.4 16.7 20.4 Udbytte per aktie 2.4 8.1 15.2 13.3 P/E 18.6 11.4 13.5 11.3 K/I 5.3 3.8 3.7 3.4 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Lundbeck blev stiftet i 1915 er en forskningsbaseret virksomhed. Selskabet fokuserer på behandling af sygdomme i centralnervesystemet. Hovedproduktet er antidepressionsmidlet Cipralex. Midlet markedsføres i USA af samarbejdspartneren Forest Labs under navnet Lexapro. Derudover producerer Lundbeck midler til behandling af Alzheimers, Parkinsons, Huntington samt skizofreni. Udviklingsporteføljen ser fin ud, hvor antidepressivmidlet LU21004 og Nalmefene tabletten mod alkoholmisbrug ser mest lovende ud. For yderligere oplysninger se side 34-37. 300 kr. Potentiale 14.07% 263 kr. 52.4 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 05/02/2019 07:45:00 443 393 343 293 243 Lundbeck 160 140 120 100 80 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 17
Nordea Behov for toplinjevækst og effektiviseringer Succesfuld aktivistfond kan være interesseret i Nordea Solide udbyttebetalinger på over 9% i udsigt Vi sænker kursmålet til 92 SEK (95 SEK), mens vi fastholder anbefalingen på Akkumuler Aktivistfond på vej med stor investering i Nordea? Ifølge det svenske erhvervsmedie Dagens Industri (DI) ser aktivistfonden Cevian Capital på en investering i Nordea. Cevian har ikke flaget eller kommenteret en eventuel transaktion, men ifølge DI-kilder har Cevian investeret ca. 3 mia. kr. i Nordea (mindre end 1%). For at sikre en større beholdning og en plads i valgkomitéen er en andel på ca. 3% nødvendig. Cevian har historisk foretaget betydelige investeringer (og frasalg) i Danske Bank og Swedbank og har et godt kendskab til sektoren. Fortsat mange udfordringer Nordeas administrerende direktør var skuffet over koncernens resultater i 3. kvartal, men vi tror ikke, at udfordringerne vil forsvinde i 4. kvartal. Infrastrukturen er dog omvendt ved at være på plads. Men Nordea fortsætter med at miste markedsandele på kernemarkederne, kundetilfredsheden er relativ lav, og toplinjevæksten er vigende. Fokus på toplinjevækst Nordea har siden 2016 investeret omkring 1 mia. euro om året i teknologi og digitalisering, hvilket er noget mere end konkurrenterne. Ifølge administrerende direktør Casper Von Koskull er størstedelen af de digitale investeringer nu afsluttet. Selvom projektet endnu ikke er afsluttet er Nordea kommet langt. Vi tror, at investeringerne vil skabe god værdi på lidt længere sigt. Men på den korte bane er banken fortsat tynget af de førnævnte udfordringer, hvilket medfører, at vi sænker vores estimater for 2019 en smule. EUR mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 9,469 9,101 8,945 9,404 Indtj. før skat 3,998 4,160 3,890 4,270 Nettoresultat 3,048 3,297 3,004 3,290 Balance sum 581612.0 576237.8 595132.5 606291.5 Egenkapital 33,316 33,336 33,486 33,367 Indtjening per aktie 0.8 0.8 0.7 0.8 Udbytte per aktie 6.7 0.7 0.7 0.8 P/E 13.4 9.9 10.8 9.9 K/I 1.2 1.0 1.0 1.0 Nuværende anbefaling: Akkumuler Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Nordea er Nordens største bank med en stærk markedsposition på alle fire nordiske markeder. Nordea er skabt gennem en fusion af Nordbanken (Sverige) Merita(Finland) UniDanmark (Danmark) og Christiania Bank (Norge). Banken har en bred vifte af ydelser og services indenfor traditionelle bankforretning, kapitalforvaltning, pension og forsikring. For yderligere oplysninger se side 34-37. 92 SEK Potentiale 11.24% 82.7010113298 SEK 334 mia. SEK Bank Næste regnskab fore Market): 06/02/2019 06:30:00 SEK 101 95 89 83 77 Nordea 103 97 91 85 79 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 18
Novo Nordisk Gode data fra semaglutid studier PIONEER opfyldte sit primære endemål Registreringsansøgning indsendes i 1. halvår 2018 Vi fastholder Købsanbefalingen og kursmålet på 369 kr. 9. studie i PIONEER-programmet var positivt Novo Nordisk rapporterede for nylig data fra PIONEER 9, det andet studie, udført med oral semaglutid (semaglutid i tabletform) med japanske patienter. Der var her tale om det niende offentliggjorde studie i fase 3-programmet, der udgøres af i alt ti kliniske studier med oral semaglutid. Formålet med PIONEER programmet er at få den nødvendige dokumentation til en markedsføringsgodkendelse af oral semaglutid. PIONEER 9 bekræftede profilen for oral semaglutid PIONEER 9 undersøgte 3, 7 og 14 mg. oral semaglutid sammenlignet med Victoza og med placebo blandt en forsøgsgruppe på 243 voksne japanere med type 2-diabetes. Data indikerer, at oralt semaglutid klarede sig på linje med eller bedre med hensyn til blod-glukosekontrol i sammenligning med tidligere undersøgelser i PIONEER-programmet. Studiet opfyldte sit primære endemål og alt i alt bekræftede PIONEER 9 profilen for oral semaglutid. PIONEER-programmet er afsluttet succesfuldt Resultatet af det vigtige PIONEER 6, hvor det undersøges, hvilke hjerte-kar-effekter der er ved brug af midlet blev offentliggjort sent fredag eftermiddag sidste uge. I Pioneer 6 studiet opnåede gruppen, der fik oral semaglutid en statistisk signifikant reduktion på 51% for risikoen for hjerte-kar-død sammenlignet med den gruppe af patienter, der fik placebo. Der var her tale om det sidste af de ti kliniske studier i PIONEER-programmet. Novo venter at indsende registreringsansøgning i USA og Europa i løbet af første halvår 2019. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 111,695 111,845 117,882 126,229 Res. Primær drift 48,967 47,527 50,571 55,757 Nettoresultat 38,130 38,722 40,240 44,443 Balance sum 106922.9 115966.2 127392.1 140025.9 Egenkapital 54,689 63,284 71,776 80,500 Indtjening per aktie 15.4 15.9 16.8 18.9 Udbytte per aktie 6.1 6.4 6.8 7.6 P/E 21.7 18.9 17.9 15.9 K/I 15.1 11.5 10.0 8.7 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Lav 369 kr. Potentiale 22.51% 301.2 kr. 742.9 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 01/02/2019 07:30:00 344 324 304 284 264 Novo Nordisk Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Novo Nordisk er verdens førende producent af diabetesbehandling og blev stiftet i 1923. Selskabet har en bred produktpalette og oplever især vækst i salget insulinanaloger, der giver bedre muligheder for at kontrollere blodsukkeret end human insulin. Med den stigende velstand oplever flere lande en kraftig vækst i antallet af diabetikere. Novo Nordisk har desuden også en førende position inden for behandling af blødersygdomme og væksthormonterapi. For yderligere oplysninger se side 34-37. 107 101 95 89 83 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 19
Novozymes Bekymringer dæmper kurspotentialet Risiko/afkast-forhold er ikke attraktivt Forventningerne til den organiske vækst skuffer Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 290 kr. Defensiv vækstaktie Over de seneste 10 år har Novozymes-aktien klaret sig bedre end det øvrige danske aktiemarked. En kombination af høj indtjeningsvækst og selskabets defensive profil har gjort aktien populær, men også dyrt prisfastsat. I år er aktien faldet med omkring 10% og har således ikke formået at klare sig bedre end det danske marked. Aktiens kedelige kursudvikling i år skyldes især en kombination af en række lidt skuffende kvartalsregnskaber og aktiens høje prisfastsættelse, som ikke giver meget råderum til skuffelser. For dyrt prisfastsat Trods pæne vækstrater synes vi, at aktien er for dyrt prisfastsat (P/E 27,2 for 2019). Det skyldes ikke mindst bekymringerne omkring markedsforholdene. Således ser vi en risiko for, at lanceringen af nye produkter i BioAg og husholdningsdivisionen langt fra kan blive så stærk som ventet. Det skyldes, at den kinesiske told på soyabønner kan påvirke bøndernes efterspørgsel på BioAg produkter grundet bekymringer omkring fremtiden. Hvis bønderne er usikre på fremtiden kan det påvirke deres lyst til investeringer. I husholdningsdivisionen bekymrer det samtidig, at vaskemiddelproducenterne fortsat har et højt omkostningsfokus. Prisfastsættelsen giver ikke plads til små skuffelser Vi fastholder vores negative holdning eftersom, at aktien er for dyrt prisfastsat. Aktiens høje prisfastsættelse giver ikke råderum til selv små skuffelser, hvilket også blev illustreret i forbindelse med 3. kvartalsrapporteringen som kun skuffede moderat, men aktien faldt med 6%. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 14,531 14,453 15,324 16,153 Res. Primær drift 4,047 4,090 4,360 4,652 Nettoresultat 3,119 3,198 3,415 3,651 Balance sum 18373.0 18268.6 18832.3 20007.3 Egenkapital 11,267 11,182 11,530 12,500 Indtjening per aktie 10.2 10.6 11.4 12.3 Udbytte per aktie 4.3 5.3 5.7 6.2 P/E 33.5 29.5 27.2 25.2 K/I 9.6 8.4 8.0 7.3 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt danske selskaber, som producerer fødevarer, ingredienser og enzymer er Chr. Hansen, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Novozymes, som vi på Reducer. Novozymes er verdens førende producent af enzymer og mikroorganismer. Selskabet blev stiftet tilbage i 1921. Novozymes udvikler blandt andet enzymløsninger til vaskemidler, bioethanol og fødevarer. Novozymes investerer kraftigt i udvikling af nye enzymer, og selskabet udbygger dermed markedet via innovation. Som følge af at bioethanol vinder mere frem vil efterspørgslen efter enzymer til dette vokse tilsvarende. For yderligere oplysninger se side 34-37. 290 kr. Potentiale -6.75% 311 kr. 94.9 mia. kr. Materialer Næste regnskab fore Market): 06/02/2019 08:00:00 347 327 307 287 Novozymes 105 100 95 90 85 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 20
Ringkjobing Landbobank Lavere momentum i udlånsvæksten Toplinjen overraskede, bundlinjen skuffede Mindre forretningsmæssig momentum dæmper potentialet Vi fastholder anbefalingen på Reducer, mens vi sænker kursmålet til 335 kr. (340 kr.). Blandet afslutning på 3. kvartal 2018 Ringkjøbing Landbobank rapporterede den 14. november bankens regnskab for 3. kvartal 2018. Overordnet set var regnskabet blandet. Således endte nettorenteindtægterne højere end ventet, mens kommissionsindtægterne og bundlinjen skuffede. I kølvandet på regnskabet hæver vi vores indtjeningsforventninger (EPS) for 2018 med 3,3% som følge af stærkere nettorenteindtægter og lavere omkostninger end ventet. Omvendt sænker vi vores indtjeningsforventninger (EPS) i perioden 2019-20 som følge af forventninger om kommissionsmodvind samt højere hensættelser primært i 2019. Dyrt prisfastsat relativt til peers Blandt de danske bankaktier vi har analysedækning på, har Ringkjøbing Landbobank været den aktie, som har klaret sig bedst over de seneste 12 måneder. Over de seneste 5 år har aktien også klaret sig bedre end de øvrige danske bankaktier, som vi har analysedækning på. Dog skal det samtidig nævnes, at aktien også er dyre prisfastsat end de øvrige danske bankaktier. Ser bedre værdi andre steder i banksektoren Vi venter, at Ringkjøbing Landbobank vil opnå en relativ pæn udlånsvækst på 4,5% i 2018, og at Ringkjøbing Landbobank vil fortsætte med at ekspandere deres Private Banking forretning. Vi venter alligevel, at Ringkjøbing Landbobank på kort sigt vil miste lidt forretningsmæssigmomentum som følge af integrationen med Nordjyske Bank. Dette kombineret med prispres gør, at vi ser bedre værdi andre steder i banksektoren. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 1,916 1,988 1,928 2,024 Indtj. før skat 1,062 958 1,013 1,095 Nettoresultat 846 789 811 876 Balance sum 46324.0 45639.7 48036.0 50562.1 Egenkapital 6,769 7,193 7,390 7,669 Indtjening per aktie 45.7 29.3 27.7 45.1 Udbytte per aktie 9.0 11.3 12.2 13.8 P/E 6.9 10.1 12.7 7.8 K/I 1.0 1.0 1.0 0.9 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Ringkjøbing Landbobank er en blanding mellem en regionalbank og en nichebank. Således har banken 50% af sine engagementer i midt- og Vestjylland. Den resterende del af bankens forretningsgrundlag kommer fra Private Banking kunder, finansiering af vindturbiner og private lægeklinikker. For yderligere oplysninger se side 34-37. 335 kr. Potentiale -6.69% 359 kr. 10.7 mia. kr. Bank Næste regnskab ng Landbobank AGM: 20/03/2019 361 341 321 301 RILBA.CO 122 116 110 104 98 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 21
Royal Unibrew Løfter guidance igen Regnskab var bedre end ventet Aftagende indtjeningsvækst i 4. kvartal og 2019 ventes Vi hæver anbefalingen til Reducer (Sælg). Kursmålet fastholdes på 450 kr. Stærk indtjening i Baltikum og Finland Royal Unibrew rapporterede den 21. november deres regnskab for 3. kvartal 2018. Overordnet set var regnskabet bedre end ventet. Mens driftsresultatet (EBIT) endte stort som ventet i kvartalet, endte omsætningen 3% højere end konsensus havde ventet. Den positive afvigelse har primært været drevet af Baltikum og især Finland, hvor indtjeningen var særligt stærk. Guidance blev hævet i juni, juli, august og nu igen Indtjeningen i Vesteuropa var i overensstemmelse med vores forventninger, mens det årlige fald i marginen (3. kvartal: 160bp) fortsatte. Salg og indtjening i International Unit (former Malt Beverages) var over vores forventninger. På trods af at Royal Unibrew allerede havde løftet deres guidance tre gange i år (juni, juli og august), hævede Royal Unibrew igen deres helårsforventninger til salget og driftsindtjeningen (EBIT) i forbindelse med 3. kvartalsregnskabet. Således venter Royal Unibrew nu en omsætning i niveauet 7.200-7.300 mio. kr. og en driftsindtjening (EBIT) i niveauet 1.315-1.340 mio. kr.. Handler med for stor præmie til deres peers Vi hæver vores anbefaling i kølvandet på Royal Unibrews 3. kvartalsregnskab idet vi synes, at risikoen ved aktien er aftaget en smule efter korrektionen i oktober. På trods af dette fastholder vi et negativt syn på aktien med en Reducer anbefaling idet Royal Unibrew fortsat handler med en EV/EBIT på 20-21x, hvilket svarer til en præmie på omkring på 20% relativt til deres femårige gennemsnit. Med en forventning om, at indtjeningsvæksten vil være aftagende i 4. kvartal 2018 og formentlig blive negativ i 1. kvartal 2019, fastholder vi vores negative syn på aktien. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 6,384 7,251 7,617 7,781 Res. Primær drift 1,069 1,318 1,284 1,366 Nettoresultat 831 1,031 986 1,046 Balance sum 6778.0 8006.3 8129.0 8364.5 Egenkapital 2,814 2,935 2,953 2,929 Indtjening per aktie 15.8 19.9 19.0 20.2 Udbytte per aktie 8.9 10.0 11.0 12.0 P/E 23.5 24.7 25.9 24.4 K/I 6.8 8.7 8.6 8.7 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt danske selskaber i kategorien konsumentvarer er STG. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg og Royal Unibrew, som vi har på Reducer. Royal Unibrew er det andet største bryggeri i Danmark. Herudover er bryggeriet geografisk eksponeret mod Letland, Litauen, Tyskland, Italien og Polen. Udover øl, sælger Royal Unibrew også læskedrikke i Danmark, som er baseret på malt læskedrikke i Storbritannien, Caribien og Afrika. Efter at bryggeriet var tæt på konkurs i 2009, har Royal Unibrew skåret omkostningerne markant og er blevet transformeret tilbage til at blive en finansielt set sund virksomhed. For yderligere oplysninger se side 34-37. 450 kr. Potentiale -8.61% 492.4 kr. 24.3 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab ring Market): 06/03/2019 17:00:00 566 506 446 386 326 Royal Unibrew 150 130 110 90 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 22
Scandinavian Tobacco Group Vil outperforme i de næste 3-6 måneder Regnskabet var bedre end ventet Men varsling om volumennedgang i 4. kvartal Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er 115 kr. Stærkere indtjening end ventet i kernedivisionerne STG rapporterede den 8. november selskabets regnskab for 3. kvartal 2018. Overordnet set var regnskabet bedre end ventet. Således rapporterede STG en stærkere indtjening end ventet i deres kernedivisioner håndlavede cigarer og maskinlavede cigarer. På trods af dette så varslede selskabet en midlertidig volumennedgang i de håndlavede cigarer som følge af implementeringen af skat på omsætning af onlinesalg af cigarer. Klar til at udbetale højere udbytter Vi venter, at konsensus vil øge deres estimater i den kommende fremtid idet STG i forbindelse med deres regnskab igen var ude og bekræfte, at de er klar til at udbetale højere årlige udbytter. Ligeledes har de lanceret et omfattende restrukturerings-program. Vi er optimistiske i forhold til, at STGs nye restruktureringsprogram Fuelling the Growth vil styrke selskabets evne til at generere sunde pengestrømme. Samtidig synes vi, at beslutningen om at have et større fremtidigt fokus på organisk indtjeningsvækst vil være med til understøtte lønsomheden og pengestrømmene yderligere. Fokuspunkter fremover I kølvandet på regnskabet fastholder vi vores syn på aktien. Dog sænker vi vores indtjeningsestimater en smule til 4. kvartal 2018 således, at de afspejler den midlertidige varslede afmatning i online salget på håndlavede cigarer. Omvendt hæver vi vores indtjeningsforventninger (EPS) med 2% i 2019 grundet omkostningsbesparelser. Vi venter, at STG vil give et direkte afkast på mere end 6%. Kombinationen af dette og en attraktiv prisfastsættelse gør, at vi venter, at STG vil klare sig godt de kommende 3-6 måneder. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 6,464 6,807 7,057 7,088 Res. Primær drift 913 844 871 996 Nettoresultat 712 640 653 748 Balance sum 12990.4 13138.4 13234.0 13362.0 Egenkapital 8,448 8,513 8,566 8,689 Indtjening per aktie 7.1 6.4 6.5 7.5 Udbytte per aktie 9.3 6.0 6.3 6.5 P/E 15.7 11.8 11.4 11.8 K/I 1.4 1.0 1.0 1.0 Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt danske selskaber i kategorien konsumentvarer er STG, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg og Royal Unibrew, som vi har på Reducer. Scandinavian Tobacco Group (oprindeligt Skandinavisk Tobakskompagni) er blandt verdens ledende producenter af cigarer og traditionel pibetobak. Koncernen beskæftiger flere end 8.100 ansatte fordelt over hele verden. For yderligere oplysninger se side 35-38. 115 kr. Potentiale 30.31% 88.25 kr. 8.8 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 14/03/2019 08:00:00 124 114 104 94 84 STG.CO 115 105 95 85 75 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 23
Spar Nord Udbetaler pæne udbytter Blandet afslutning på 3. kvartal 2018 Stigende ejendomspriser og lave renter gavner udlånsvæksten Vi fastholder Købsanbefalingen, mens vi sænker kursmålet til 73 kr. (75 kr.) Positiv udlånsvækst i kvartalet Spar Nord rapporterede et lidt blandet 3. kvartalsregnskab. Nettorenterenteindtægter var lavere end ventet af markedet på trods af positiv udlånsvækst på 2,1% på kvartalsbasis. Alligevel var basisindtægterne højere end ventet, stærkt understøttet af relativt pæne gebyrindtægter. Kursmålet sænkes med 2 kr., idet vi sænker vores indtjeningsforventninger (EPS) med 1,9% i 2018, 5,4% i 2019 og 1,9% i 2020 som følge af en svagere udvikling end ventet i nettorenteindtægterne. Stigende ejendomspriser og lave renter Ejendomspriserne i Danmark er fortsat med at stige i år. I perioden fra januar-oktober 2018 steg huspriserne med 3%, mens priserne på lejligheder steg med 4,4% i tilsvarende periode. Til trods for at trenden var stærkest at spore i København, så var trenden stærkere i 1. halvår 2018 relativt til 2. halvår 2018. De seneste data fra Danmarks Statistik peger på en udlånsvækst på omkring 65 mia. kr. i 2018 og en stigning på 2,4% relativt til 2,9% i 2017. Det har især været det lave renteniveau, som har været understøttende for udlånsvæksten. På trods af dette så er konkurrencen blandt bankerne høj. Mulighed for at overraske konsensus Spar Nord har en solid kapitalposition og vi er forholdsvis konfidente i forhold til vores forventning om, at Spar Nord vil levere et direkte afkast på 7,5% i 2018 og 8,6% i 2019. Det er i skrivende stund en smule mere end konsensus venter. Dermed er der en sandsynlighed for, at Spar Nord kan gå hen og overraske markedet positivt. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 3,149 3,268 3,066 3,322 Indtj. før skat 1,251 1,236 1,050 1,254 Nettoresultat 941 983 802 964 Balance sum 80367.0 84609.8 87267.2 90568.2 Egenkapital 8,114 8,485 8,785 9,173 Indtjening per aktie 7.7 8.0 6.5 7.8 Udbytte per aktie 3.5 4.2 4.8 6.1 P/E 9.0 7.1 8.3 6.9 K/I 1.1 0.8 0.8 0.7 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Spar Nord Bank er Jyllands ældste bank og Danmarks sjette største pengeinstitut. Banken har hovedkontor i Aalborg, der også er centrum for de omkring filialerne i Danmark. Spar Nord supplerer egne ydelser med uafhængige samarbejdspartneres ydelser på eksempelvis realkredit og pensionsforsikring. Bankens indtægt fra handel med værdipapirer har de seneste par år været voksende som følge af øget kundeaktivitet. For yderligere oplysninger se side 35-38. 73 kr. Potentiale 34.69% 54.2 kr. 6.7 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 07/02/2019 08:30:00 71 66 61 56 51 Spar Nord 105 95 85 75 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 24
Sydbank Fortsat kortsigtet pres på toplinjen Hård konkurrence har presset udlånsvæksten Pænt direkte afkast i sigte Vi har en Akkumuler anbefaling, mens vi sænker kursmålet til 180 kr. (205 kr.) Stigende ejendomspriser bør gavne toplinjen på sigt Ejendomspriserne i Danmark er fortsat med at stige i år. I perioden fra januar-oktober 2018 steg huspriserne med 3%, mens priserne på lejligheder steg med 4,4% i tilsvarende periode. Til trods for at trenden var stærkest at spore i København, så var trenden stærkere i 1. halvår 2018 relativt til 2. halvår 2018. De seneste data fra Danmarks Statistik peger på en udlånsvækst på omkring 65 mia. kr. i 2018 og en stigning på 2,4% relativt til 2,9% i 2017. Det har især været det lave renteniveau, som har været understøttende for udlånsvæksten. På trods af dette så er konkurrencen blandt bankerne høj. Den hårde konkurrence har også smittet af på Sydbank, som i 3. kvartal 2018 havde en lavere udlånsvækst end ventet. Ny strategiplan skal understøtte lønsomheden I forbindelse med 3. kvartalsregnskabet lancerede Sydbank en ny strategiplan for de næste 3 år med fokus på kundetilfredshed, medarbejderengagement og egenkapitalforrentning. Strategiplanen går under navnet A Stronger Bank. Fokuspunkterne er stort set de samme som i den foregående 3 års plan ved navn Blue Growth. Det ventes at komme lønsomheden til gavn i de kommende år. Kortsigtet toplinjepres men højt direkte afkast i vente Vi vurderer, at Sydbank vil opleve et fortsat marginpres på toplinjen i de kommende kvartaler. Dog venter vi, at Sydbank højst sandsynlig vil teste grænserne i 2019 og udbetale mere end 100% af deres nettoresultat til aktionærerne. Det vil give et direkte afkast på 12,9% i 2019. Vi fastholder derfor vores positive syn på aktien med en Akkumuler anbefaling. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 4,400 4,194 4,180 4,392 Indtj. før skat 1,956 1,556 1,389 1,589 Nettoresultat 1,531 1,248 1,090 1,247 Balance sum 138494.0 135264.1 138556.6 144077.1 Egenkapital 11,926 11,705 11,509 11,641 Indtjening per aktie 22.5 19.4 18.4 21.9 Udbytte per aktie 11.3 9.6 9.2 10.9 P/E 10.9 8.9 8.4 7.2 K/I 1.4 0.8 0.8 0.8 Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Sydbank er i dag Danmarks fjerde største bank og blev stiftet i 1970 gennem en fusion af fire lokalbanker i Sønderjylland. Indtil 1980 var Sydbank kun en bank i Sønderjylland, men har i dag filialer i hele Danmark. Ud over et dansk filialnet har banken afdelinger i Flensborg, Kiel og Hamborg. Pt. tegner det tyske marked sig for en relativt lille del af bankens udlån, men andelen forventes dog øget i fremtiden. Sydbank har primært fokus på traditionel bankdrift med overvægt af erhvervskunder. For yderligere oplysninger se side 35-38. 180 kr. Potentiale 10.09% 163.5 kr. 9.9 mia. kr. Bank Næste regnskab Sydbank AGM: 21/03/2019 233 203 173 143 Sydbank 110 100 90 80 70 60 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 25
Topdanmark Opsagt samarbejde med Danske Bank rammer indtjeningen Samarbejde med Danske Bank opsiges i 2020 Bedre værdi i Tryg og Sampo, som er billigere prisfastsat Vi fastholder anbefalingen på Sælg og kursmålet på 217 kr. 20 årigt langt samarbejder er bragt til ende Tidligere på måneden meddelte Danske Bank, at de har opsagt en aftale med Topdanmark om distribution af skadesforsikringer for i stedet at starte et strategisk partnerskab med Tryg i Norden. Topdanmark har ellers siden 1. januar 2000 solgt forsikringer gennem Danske Forsikringer, men opsigelsen betyder, at samarbejdet ophører fra den 1. januar 2020. Distributionen af Topdanmarks forsikringer via Danske Bank har været en god indtægtskilde og selskabets salg til nye kunder venter Topdanmark vil udgøre ca. 10% af selskabets nysalg på forsikringsområdet. Nuværende anbefaling: SÆLG Selskabsspecifik risiko: Lav 217 kr. Potentiale -28.24% 302.4 kr. 26.1 mia. kr. Forsikring Næste regnskab ring Market): 24/01/2019 12:00:00 333 130 120 Skal nu ud og finde et nyt partnerskab Med opsigelsen af samarbejdet med Danske Bank har Topdanmark meddelt, at de nu er gået i gang med at afdække alternative afsætningskanaler som erstatning for salget via Danske Bank. Overordnet set synes vi, at opsigelsen er godt nyt for Tryg, mens situationen for Topdanmark omvendt er en del mere udfordret idet Topdanmark nu skal ud og finde en ny partner, som kan være med til at udligne den tabte indtjening fra partnerskabet med Danske Bank. 303 273 243 Topdanmark 110 100 90 Aktien er ikke interessant Vi fastholder vores negative syn på Topdanmark med en Salgsanbefaling idet vi fortsat ser toplinjeudfordringer. Dette kombineret med det stærkt konkurrenceprægede danske marked gør, at vi ikke finder aktien interessant. Vi forventer især, at Trygs medlemsbonusordning vil sætte øget pres på Topdanmarks toplinje. Derudover handler Topdanmark med en P/E på 19,4x i 2019, hvilket er en stor præmie relativt til sektoren. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Præmieindt., brutto 8,609 9,143 9,248 9,327 Indtj. før skat 2,235 1,770 1,716 1,752 Nettoresultat 1,732 1,382 1,339 1,367 Balance sum 80958.0 85762.6 86781.6 87821.1 Egenkapital 6,191 6,053 6,089 6,251 Indtjening per aktie 20.1 16.2 15.6 15.8 Udbytte per aktie 19.0 15.1 14.0 14.3 P/E 13.3 18.7 19.4 19.1 K/I 3.7 4.3 4.3 4.2 Vores favoritaktie inden for den danske forsikringssektor er Tryg, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Topdanmark, som vi har på SÆLG. Omkring hver fjerde indbygger, hver sjette erhvervsvirksomhed og halvdelen af alle danske landbrug er forsikret i Topdanmark. Det gør Topdanmark til det næststørste skadeforsikringsselskab og sjettestørste livsforsikringsselskab i Danmark. Topdanmarks historie går helt tilbage til slutningen af 1800-tallet. For yderligere oplysninger se side 35-38. 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 26
Tryg Nyt partnerskab giver en del fordele Nyt strategisk samarbejde med Danske Bank indledes i 2020 Vil få adgang til en stor potentiel kundebase Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet på 164 kr. Snupper forretning fra konkurrent Tidligere på måneden meddelte Danske Bank, at de har opsagt en aftale med Topdanmark om distribution af skadesforsikringer for i stedet at starte et strategisk partnerskab med Tryg i Norden. Topdanmark har ellers siden 1. januar 2000 solgt forsikringer gennem Danske Forsikringer, men opsigelsen betyder, at samarbejdet ophører fra den 1. januar 2020. Distributionen af Topdanmarks forsikringer via Danske Bank har været en god indtægtskilde og selskabets salg til nye kunder venter Topdanmark vil udgøre ca. 10% af selskabets nysalg på forsikringsområdet. Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Lav 164 kr. Potentiale 1.99% 160.8 kr. 48.6 mia. kr. Forsikring Næste regnskab fore Market): 22/01/2019 07:30:00 Strategisk godt samarbejde er indgået Overordnet set synes vi, at aftalen med Danske Bank er særdeles positiv for Tryg. Det skyldes ikke mindst, at det nye strategiske partnerskab vil give Tryg adgang til en stærk distributionspartner. Således har Danske Bank en markedsandel på omkring 27% inden for udlån i Danmark og samtidig vurderer vi også, at Tryg vil nyde godt af Danske Banks relativ solide markedsposition i Norge og Sverige, hvor de har en markedsandel på omkring 6%. 166 156 146 136 Tryg 109 104 99 94 89 Attraktivt udbytte Tryg er blandt vores foretrukne nordiske forsikringsaktier. Toplinjen er i bedring og bliver understøttet af Trygs relativt nye kundebonusprogram, hvor kunderne får udbetalt en årlig kundebonus fra TryghedsGruppen. Herudover er lønsomheden imponerende høj, og udbyttebetalingerne svarer til et direkte afkast på over 5%. Endelig er stigende renter positivt for forsikringsselskaber. Det skyldes, at præmieindtægterne dermed får en højere forrentning. Hvis renterne fortsætter med at stige, vil markedets appetit på forsikringsaktier formentlig være stigende. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Præmieindt., brutto 17,963 18,489 20,789 21,260 Indtj. før skat 3,239 2,819 3,366 3,493 Nettoresultat 2,519 2,158 2,659 2,760 Balance sum 51367.0 52729.1 53603.5 54501.0 Egenkapital 12,616 11,851 12,516 12,707 Indtjening per aktie 9.0 7.1 8.8 9.1 Udbytte per aktie 9.7 6.6 8.5 8.6 P/E 17.3 20.6 18.3 17.6 K/I 3.4 3.7 3.6 3.5 Vores favoritaktie inden for den danske forsikringssektor er Tryg, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Topdanmark, som vi har på SÆLG. Tryg er den danske del af det nordiske Tryg Forsikring, der i dag er Nordens næststørste udbyder af forsikringer. Tryg blev stiftet i 1731 efter Københavns brand i 1728 og blev børsnoteret i 2005 på Københavns Fondsbørs. Tryg er den største udbyder af skadesforsikring i Danmark. I Norge er Tryg tredjestørst på markedet. Ud over eget salg samarbejder Tryg med Nordea på salgssiden. For yderligere oplysninger se side 35-38. 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 27
Vestas Endelig kom der højere salgspriser Regnskabet var til den svage side, men de gennemsnitlig salgspriser overraskede positivt Vi fastholder anbefalingen på Reducer og hæver kursmålet til 415 kr. (405 kr.) Har salgspriserne ramt bunden? Vestas rapporterede den 7. november 3. kvartalsregnskab. Overordnet set var regnskabet til den svage side, hvor både omsætningen og indtjeningen skuffede i forhold til markedets forventninger. Dog var det positivt at bemærke, at den gennemsnitlige salgspris for kvartalets nye ordrer steg for første gang i syv kvartaler. Mere specifikt rapporterede Vestas en gennemsnitlig salgspris på 0,78 mio. euro per MW i 3. kvartal 2018. Det var en del højere end de 0,71 mio. euro per MW som markedet havde ventet. Samtidig var Vestas ude og indikere, at man formentlig er der, hvor man godt kan sige, at priserne har stabiliseret sig. Det er noget der kunne blive interessant, når man kigger ind i 2019, hvilket også var den primære årsag til, at Vestasaktien steg i kølvandet på regnskabet. Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj 415 kr. Potentiale -14.61% 486 kr. 102.6 mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab dent & CEO: 29/11/2018 09:30:00 508 468 428 388 135 125 115 105 Guidance til de frie pengestrømme blev sænket I forbindelse med regnskabet var Vestas ude og sænke deres forventninger til de frie pengestrømme for 2018. Således venter de, at pengestrømmene i 2018 er på 100 mio. euro (400 mio. euro). 348 Vestas 95 Indtjeningsforventningerne virker for optimistiske Vi sænker vores indtjeningsforventninger (EPS) for 2018 idet vi fortsat synes, at indtjeningsforventningerne i serviceforretningen virker lidt for optimistiske. Derimod hæver vi vores indtjeningsforventninger for 2019 og 2020 som følge af en forventning om højere marginer i serviceforretningen og en smule bedre udsigter for de gennemsnitlige salgspriser. Vi fastholder dog vores negative syn på aktien idet vi fortsat vurderer, at trenden for de gennemsnitlige salgspriser forbliver negative og at vigtigheden af en stærk udvikling i serviceforretningen fortsat vil være stor. EUR mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 9,953 10,007 10,140 10,291 Res. Primær drift 1,230 957 956 971 Nettoresultat 894 745 751 770 Balance sum 10871.0 10332.9 10854.9 11524.8 Egenkapital 3,112 3,236 3,605 4,187 Indtjening per aktie 4.1 3.5 3.6 3.7 Udbytte per aktie 7.8 6.6 6.8 6.9 P/E 13.3 18.4 17.9 17.5 K/I 4.0 4.2 3.7 3.2 Vores favoritaktie blandt industriselskaberne er ISS, som vi har på Køb. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co. og Vestas, som vi har på Reducer. Vestas blev stiftet i 1898 og i 1979 leverede Vestas deres første vindmølle. Vestas er i dag en af verdens førende leverandører af vindkraftløsninger. I 2004 fusionerede Vestas med en anden stor dansk vindmølleproducent, NEG Micon, der derved blev verdens største virksomhed i denne branche. Med større fokus på mindskning af CO 2 og bæredygtighed vil efterspørgslen efter andre energikilder end fossile brændstoffer være stigende. For yderligere oplysninger se side 35-38. 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 28
William Demant Holding Intet nyt er dårligt nyt Ventet opjustering udeblev Væksten på det globale høreapparatmarked var som ventet Vi fastholder Reducer anbefalingen og sænker kursmålet til 215 kr. (270 kr.) Handelsopdatering bød ikke på det store William Demant offentliggjorde den 7. november deres handelsopdatering for 3. kvartal 2018. Overordnet set bød handelsopdateringen ikke på de store overraskelser, mens guidance, som ventet, blev fastholdt. Årsagen til at William Demant-aktien alligevel faldt tilbage i kølvandet på handelsopdateringen skyldtes formentlig, at markedet havde ventet en opjustering i forbindelse med gårsdagens handelsopdatering. Således havde flere finanshuse været ude og hæve anbefalingen på aktien forud for handelsopdateringen. Væksten var på linje med forventningerne Da der var tale om en handelsopdatering så offentliggjorde William Demant ingen regnskabstal. Derimod gav William Demant deres syn på den konkurrencemæssige situation. Ifølge William Demant har det globale høreapparatmarked set en vækst i år, som er på linje med deres generelle forventninger om en enhedsvækst i niveauet 4-6% per år. William er optimistisk i forhold til Diagnostic William Demants forventninger er på linje med vores og afspejler ligeledes de resterende høreapparaternes udmeldinger. I forhold til de tre forretningsenheder, så vokser høreapparatdivisionen fortsat mere end den generelle vækst i markedet, mens høreimplantaterne er begyndt at vokse mere end markedet. I forhold til Diagnostic så er William Demant optimistiske og vi venter, at væksten i 3. kvartal 2018 ligeledes var tocifret (10-12%). I kølvandet på handelsopdateringen fastholder vi anbefalingen på Reducer. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 13,189 14,024 15,051 15,976 Res. Primær drift 2,338 2,610 2,847 3,069 Nettoresultat 1,759 1,912 2,097 2,271 Balance sum 16222.0 16538.6 17326.3 18268.7 Egenkapital 7,433 7,595 8,192 8,963 Indtjening per aktie 6.8 7.6 8.7 9.7 P/E 23.4 24.1 22.4 20.0 K/I 5.9 6.3 5.6 5.0 Nuværende anbefaling: Reducer Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskaber er Coloplast og GN Store Nord, som vi har på Køb. Vi anbefaler ikke at investere i William Demant, som vi har på Reducer. William Demant blev grundlagt i 1904. Selskabet er i dag en af verdens førende producenter af høreapparater med en solid, global markedsandel. William Demants produktportefølje spænder over hele prissegmentet, hvilket gør selskabet mindre sårbart over for ændrede forbrugsvaner. William Demant har siden 2004 udelukkende udloddet midler til aktionærerne via tilbagekøb af egne aktier. For yderligere oplysninger se side 35-38. 215 kr. Potentiale 10.94% 193.8 kr. 47.7 mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab fore Market): 19/02/2019 08:00:00 316 276 236 196 156 WDH.CO 190 170 150 130 110 90 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 29
Definitioner og forklaringer Her gennemgår vi nogle af de mest benyttede udtryk i vores strategi og analyser. Vores definitioner kan variere fra andre bankers definitioner af samme udtryk. Anbefalingstyper Vores anbefalinger på 12 måneders sigt er absolutte anbefalinger. Det betyder at man kan vurdere hver enkelt aktieanbefaling som en individuel investering og ikke relativt, som en investor der ejer en repræsentativ dansk noteret aktieportefølje, en dansk indeksportefølje eller et afledt instrument, der repræsenterer OMX Copenhagen Anbefalinger på 12 måneders sigt Køb: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til større end 20% Akkumuler: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til mellem 5% og 15% Reducer: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til mellem -15% og 5% Sælg: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til lavere end -15% Hvis kursmålet er lavere end den sidste kurs på en positiv anbefaling kan det indikere en snarlig revidering af kursmålet eller anbefalingen Kursmål Kursmålet er analytikerens vurdering at aktiens potentielle niveau på 12 måneders sigt. Der tages hensyn til aktietilbagekøb og eventuelle dividender inkluderes. En aktie som i dag koster 50 kr. og har et kursmål på 100 kr. inkl. dividende på 20 kr. vil såfremt kursen når analytikerens forventede niveau have en værdi på 80 kr. efter udbetaling af dividende på 20 kr. Potentiale Aktiens potentiale er den relative forskel mellem kursmålet og den sidste kurs som er angivet med dags dato. Kursmålet betyder at potentialet også inkluderer eventuel dividende. Selskabsspecifik risiko Angives som Lav, Mellem eller Høj. Risikoindikatoren er en statistisk og historisk angivelse af en given akties risiko under hensyntagen til den enkelte akties likviditet. En høj P/E- værdi kan både indikere at aktien er dyr eller at selskabet har et højt vækstpotentiale. Nøgletal EPS P/E K/I Earnings per share. Nøgletallet angiver selskabets resultat pr. aktie Dette nøgletal viser prisen for én krones indtjening i selskabet Prisen for selskabets regnskabsmæssige værdi pr. aktie. Denne publikation er et statisk billede af vores anbefalinger og kursmål. Ændringer anbefalinger og kursmål sker oftere med en høj frekvens og de i publikationen angivet ændringer af anbefalinger og kursmål er i forhold til sidste publikation, hvilket betyder at der sagtens kan have forekommet en eller flere ændringer i den mellemliggende periode. For præcisering af sidste ændring for en bestemt aktie, henviser vi til appendix, hvor der er vedlagt en fuld oversigt. 28/11/18 Danske Aktier 30
Anbefalelseshistorik Selskab Aktuel kurs Aktuelt 12M kursmål Tidligere 12M kursmål Dato for ændring af 12M kursmål Aktuel anbefaling Tidligere anbefaling Dato for ændring af anbefaling Analytiker A.P. Møller- Mærsk 9,506.00 kr. 9,200.00 kr. Alk-Abello 917.00 kr. 1,187.00 kr. 9,400.00 kr. 1,110.00 kr. 20 august 2018 Reducer Sælg 16 aug 2018 Reducer Akkumuler Carlsberg 721.00 kr. 745.00 kr. 725.00 kr. 2 nov 2018 Reducer Akkumuler Chr. Hansen 581.40 kr. 700.00 kr. 600.00 kr. 19 jun 2018 Akkumuler Køb 800.00 Coloplast 613.00 kr. 750.00 kr. kr. 29 okt 2018 Køb Reducer Danske Bank 134.60 kr. 140.00 kr. 152.00 kr. 2 nov 2018 Reducer Køb 07 nov FLSmidth & Co 334.90 kr. 385.00 kr. 400.00 kr. 2018 Reducer Akkumuler 1,200.00 15 nov Genmab 983.60 kr. 1,100.00 kr. kr. 2018 Akkumuler Køb 07 nov GN Store Nord 230.50 kr. 315.00 kr. 360.00 kr. 2018 Køb Akkumuler 07 nov Lundbeck 258.70 kr. 315.00 kr. 360.00 kr. 2018 Reducer Akkumuler ISS 228.20 kr. 275.00 kr. 260.00 kr. 10 okt 2018 Køb Akkumuler Jyske Bank 260.90 kr. 380.00 kr. 400.00 kr. 31 okt 2018 Køb Akkumuler 27 nov Nordea 81.43 kr. 93.00 SEK 95.0 SEK 2018 Akkumuler Reducer 02 sep Novo Nordisk 298.20 kr. 369.00 kr. 378.00 kr. 2018 Køb Akkumuler 13 okt 2017 Peter Sehested 16 aug Peter 2018 Sehested 24 okt 2017 Karri Rinta 16 okt 2018 Annette Lykke 13 aug 2018 Annette Lykke 24 sep Thomas 2018 Eskildsen 24 jul Hampus 2017 Engellau 09 aug Peter 2018 Sehested 16 nov Annette 2018 Lykke 09 feb 2017 10 okt 2018 25 jun 2018 20 jul 2018 16 okt 2016 27 okt Peter Sehested Carina Elmgren Thomas Eskildsen Maths Liljedahl Peter Sehested Novozymes 308.10 kr. 290.00 kr. 310.00 kr. 08 feb 2018 Reducer Køb 2016 Annette Lykke Ringkjøbing 19 apr Thomas Landbobank 355.00 kr. 340.00 kr. 350.00 kr. 23 okt 2018 Reducer Akkumuler 2018 Eskildsen 29 aug 23 nov Royal Unibrew 490.60 kr. 450.00 kr. 440.00 kr. 2018 Reducer Sælg 2018 Karri Rinta 15 nov 20 aug Schouw & Co. 541.50 kr. 619.00 kr. 627.00 kr. 2018 Køb Akkumuler 2018 Kjetil Lye 12 nov 08 maj Daniel SimCorp 413.60 kr. 485.00 kr. 495.00 kr. 2018 Reducer Akkumuler 2018 Djurberg 30 aug STG 87.90 kr. 105.00 kr. 102.00 kr. 2018 Reducer Karri Rinta 08 nov 17 aug Thomas Spar Nord 54.10 kr. 73.00 kr. 75.00 kr. 2018 Køb Akkumuler 2018 Eskildsen 02 nov 16 apr Thomas Sydbank 160.80 kr. 180.00 kr. 230.00 kr. 2018 Akkumuler Reducer 2018 Eskildsen Topdanmark 301.80 kr. 217.00 kr. 213.00 kr. 23 okt 2018 Sælg Reducer Tryg 159.20 kr. 164.00 kr. 162.00 kr. 12 okt 2018 Akkumuler Køb 21 nov Vestas 489.40 kr. 415.00 kr. 405.00 kr. 2018 Reducer Akkumuler William Demant 07 nov Holding 190.80 kr. 215.00 kr. 270.00 kr. 2018 Reducer Akkumuler 16 nov Zealand Pharma 86.60 kr. 115.00 kr. 130.00 kr. 2018 Køb Reducer 09 sep 2017 Kimmo Rämä 21 nov 2017 Kimmo Rämä 20 apr Thomas 2018 Eskildsen 03 aug Annette 2018 Lykke 7 sep Peter 2018 Sehested Markering indikerer, at vi har foretaget en ændring af anbefaling eller kursmål den siden seneste publikation. 28/11/18 Nordiske Aktier 31
Særlige oplysninger Danske Aktier udkommer 11 gange årligt og indeholder sammenfatninger af Handelsbanken Capital Markets Analyser. For Oversigt over sammenfatninger og udgivelsestidspunkter for hovedanalyser se følgende link: https://priolaan.dk/db/sammenfatningshistorik.pdf Herudover indeholder publikationen sektionen ved navn Flyvere og Dykkere (side 2-3). Denne sektion kan rent juridisk kan klassificeres som markedsføringsmateriale. Danske Aktier udarbejdes af aktiestrategerne Michelle Nørgaard og Jon Abakka. Ansvarsfraskrivelse (markedsføringsmateriale) Sektionen ved navn Flyvere og Dykkere på side 2-3 kan karakteriseres som markedsføringsmateriale, som er produceret af den svenske Handelsbanken AB (publ), i det følgende benævnt Handelsbanken. De, der arbejder med indholdet er ikke analytikere og materialet ikke er uafhængig investeringsanalyse. Indholdet er kun beregnet til kunder i Danmark. Formålet er at give generelle oplysninger til Handelsbankens kunder og udgør ikke personlig investeringsrådgivning eller en personlig anbefaling. Oplysningerne skal ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Kunder bør søge rådgivning fra deres rådgivere og basere deres investeringsbeslutninger på grundlag af deres egne erfaringer. Oplysningerne i materialet kan ændres og kan også adskille sig fra de udsagn der fremkommer i de uafhængige investeringsanalyser fra Handelsbanken. Oplysningerne er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger og er afledt fra kilder, der anses for pålidelige, men nøjagtigheden kan ikke garanteres, og oplysningerne kan være ufuldstændige eller forkortede. Intet materiale må gengives eller distribueres til nogen anden person uden Handelsbankens forudgående skriftlige samtykke. Handelsbanken er ikke ansvarlig hvis materialet anvendes på en måde som er i strid med forbuddet mod videredistribution eller offentliggøres, i strid med bankens regler. Finansielle instrumenters historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Værdien af finansielle instrumenter kan både stige og falde, og der er ikke sikkert at du får hele den investerede kapital tilbage. Important notice in English This communication is a product of Svenska Handelsbanken AB (publ). It is not an independent or objective research report prepared by research analysts. This information is not directed to persons whose participation requires prospectuses, registration, or other measures beyond those taken by Handelsbanken. This information may not be distributed in any country, for instance the US, in which distribution requires such measures or contravenes the laws of such country. Anbefalingsstruktur og fordeling Handelsbanken anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende 12 måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Bedømmelsen bygger ikke på Handelsbannken Capital Markets egen model og analytikerens vurdering er afhængig af særlige kendetegn ved branchen og virksomheden, og der er taget hensyn til grundlæggende og tidsrelaterede faktorer. Mere detaljerede oplysninger om anbefalingerne kan findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: https://reon.researchonline.se/desc/definitions, https://reon.researchonline.se/desc/dcfmodel og https://reon.researchonline.se/desc/recstruct. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. På hjemmesiden https://reon.researchonline.se/desc/recstruct findes en liste over anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken har ydet investeringsbankydelser til i de seneste 12 måneder. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Handelsbanken. Anbefalingerne gennemgås og overvåges kontinuerligt og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændringen af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Kursmålet er analytikerens vurdering af det niveau, hvor aktien bør handles i en 12-måneders periode. Kursmålet bruges som grundlag for anbefalingen (se ovenstående forklaring), og under hensyntagen til de tidsrelaterede spørgsmål og faktorer, som relativ værdiansættelse og nyhedsstrømmen. Kursmålet er ikke analytikerens eller bankens vurdering af en virksomheds grundlæggende værdi eller kvalitet. På https://reon.researchonline.se/desc/disclaimers findes en liste over alle anbefalinger udarbejdet i løbet af de seneste 12-måneder, herunder kursmål og de relevante markedskurser på tidspunktet for analysen. Vurdering og metode Kursmål, synspunkter og anbefalinger i denne rapport er baseret på en kombination af værdiansættelsesmodeller såsom tilbagediskonterede cash flow og relativ værdiansættelse med sammenlignelige selskaber med nøgletal som P/E (aktiekurs divideret med indtjening per aktie), selskabets værdi divideret med resultat af primær drift ( EV / EBITDA), markedspris divideret med indre værdi (P/B) og profit modeller. Prognoser for salg og indtjening er baseret på historiske regnskabsoplysninger, som selskabet har rapporteret, og analytikernes forventninger til virksomhedsspecifikke resultater baseret på forventninger om den mikro- og makroøkonomiske udvikling. I dette arbejde modelleres virksomhedens forskellige forretningsområder særskilt og slås derefter sammen for, at opnå de prognoser for koncernen for salg, indtjening, cash flow og balance. Mere detaljeret information om værdiansættelsesmetode findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: https://reon.researchonline.se/desc/definitions og https://reon.researchonline.se/desc/dcfmodel Selskabsspecifikke informationer findes på: www.researchonline.se/desc/disclosure. Danske Aktier indeholder sammenfatninger af Handelsbanken Capital Markets Analyser. Publikationen fra side 4 og frem er sammenfatninger baseret på analyser fra Handelsbanken Capital Markets Equity Research. På https://reon.researchonline.se/desc/rechist findes en liste over alle anbefalinger udarbejdet i løbet af de seneste 12- måneder, herunder kursmål og de relevante markedskurser på tidspunktet for analysen, samt analytikerens navn. Vil du læse mere bedes du henvende dig til din rådgiver i Handelsbanken. Flyvere og dykkere (på henholdsvis side 2 og side 3) er et bud på tre danske aktier, som vi har dækning på, som vi har en forventning om vil klare sig bedst og dårligst de kommende tre måneder. Flyvere og dykkere er en kortsigtet handelsanbefaling (op til tre måneder). Dog er den afhængig af vores overordnede investeringsstrategi og vores standardanbefaling, der er en 12 måneders anbefaling. Udvælgelsen af aktierne i flyverne kan enten være baseret på markant underperformance eller interessante eventuelle kommende begivenheder, der kan løfte aktien. Udvælgelsen af aktierne i dykkerne kan enten være baseret på en markant outperformance eller øget selskabsspecifik risiko af en bestemt art. Anvend følgende link til at se de ændringer vi har foretaget i Flyvere og Dykkere siden 1. juli 2016: https://priolaan.dk/db/aendringer_af_flyvere_og_dykkere.pdf Bemærk at kurserne er angivet i lokal valuta. Ansvarsfraskrivelser Handelsbanken Capital Markets, en division af den svenske Handelsbanken AB (publ) (herefter "SHB"), er ansvarlig for udarbejdelse af analyse rapporter. Handelsbanken er underlagt hjemlandstilsyn af det svenske finanstilsyn, Finansinspektionen. I Danmark er SHB under tilsyn af det danske finanstilsyn, Finanstilsynet, og i Finland og Norge er SHB under tilsyn af disse landes finanstilsyn. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 32
Handelsbanken anser for troværdig. Handelsbanken står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analysen, herunder uden begrænsninger for tab af fortjeneste, selv hvis Handelsbanken direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Bedømmelserne i SHBs analyserapporter er SHB og dets datterselskabers medarbejdernes opfattelser og afspejler hver enkelt analytikers personlige mening på nuværende tidspunkt og kan skifte. Der er ingen garanti for, at fremtidige begivenheder er i overensstemmelse med disse opfattelser. Hver analytikere identificeret i denne rapport, bekræfter, at de synspunkter heri, og som tilhører analytikeren er korrekt og afspejler hans eller hendes personlige synspunkter om virksomheder eller værdipapirer, der omtales i analyserapporten. Formålet med SHB s analyser er at give information. Informationen i analyserne udgør ikke en personlig anbefaling og er ikke personlig investeringsrådgivning og analyserapporter eller opfattelser bør ikke tjene som grundlag for investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger. Dette dokument udgør ikke, eller er ikke en del af et tilbud om salg eller tegning af eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og må ikke, helt eller delvist, danne grundlag for eller anvendes i forbindelse med kontrakter eller tilsagn i enhver form. Finansielle instrumenters historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Værdien af finansielle instrumenter kan både stige og falde, og der er risiko for at hele den investerede kapital bliver tabt. Investoren garanteres intet afkast og kan tabe penge. Ændringer i valutakurser kan medføre, at værdien af investeringer foretaget i andre lande, og overskud fra disse stiger eller falder. Dette analyseprodukt bliver løbende opdateret. Ingen del af SHBs analyserapporter må gengives eller distribueres til nogen anden person uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB hertil. Udbredelsen af dette dokument kan i visse jurisdiktioner være forbudt ved lov og personer som modtager dokumentet skal sikre sig og overholde disse begrænsninger. Analysen indeholder ingen juridiske eller skattemæssige aspekter vedrørende udstederens eksisterende eller planlagte udstedelse af gældsinstrumenter. Indholdet er udelukkende beregnet til kunder i Danmark. Vigtige oplysninger om analyser Ansatte hos Handelsbanken, inklusive analytikere, aflønnes ud fra hele bankens lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i Handelsbankens analyserapporter, afspejler nøjagtig de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes aflønning, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB og/eller dets datterselskaber tilbyder investeringsbanktjenester og andre tjenester, herunder Corporate Banking tjenester og investeringsrådgivning, til de selskaber, der er nævnt i vores analyse. Vi kan fungere som rådgivere og/eller mæglere for de virksomheder der fremgår i vores analyser. SHB kan også lave Corporate Finance opgaver for disse selskaber. Vi køber og sælger værdipapirer, der er nævnt i vores analyser af kunder i deres eget navn. Vi kan derfor på forskellige tidspunkter tage en lang eller kort position i sådanne værdipapirer. Vi kan også fungere som market maker for alle selskaber, der er nævnt i vores analyser. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte kan eje eller have positioner i de værdipapirer som nævnes i analyserne. Ifølge Handelsbankens etiske retningslinjer skal bestyrelsen og samtlige medarbejde udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. Handelsbanken har også retningslinier for analyser, som vil sikre analytikere og afdelingens integritet og uafhængighed og til at identificere faktiske eller potentielle interessekonflikter som involverer analytikere eller banken, og at løse sådanne konflikter ved at fjerne eller reducere dem, og / eller offentliggøre dem, hvis det er relevant. Handelsbanken har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af Handelsbankens kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk og fysisk adskilt fra de øvrige dele af banken. Retningslinjerne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. Medarbejdere i banken skal agere, så tilliden til banken fastholdes. Alle aktiviteter i koncernen skal være præget af høje etiske standarder. Interessekonflikter skal identificeres og behandles tilfredsstillende for de berørte parter. Politikken for etik beskriver, ud over dette, hvordan medarbejdere, der har mistanke om svindel eller andre overtrædelser skal agere, for eksempel ved hjælp af SHB s visselblåsarsystem (whistleblowing). Se desuden politik vedrørende Etik i Handelsbanken-koncernen. I SHBs politik for korruption, hedder det at det er vigtigt at forebygge og aldrig acceptere korruption, og at man altid skal handle i tilfælde af mistanke om korruption. Se politik mod korruption i Handelsbanken-koncernen. For yderligere information angående retningslinjer henvises til Handelsbankens hjemmeside: www.handelsbanken.com About the bank Investor relations Corporate social responsibility Ethical guidelines Firma-specifikke tekster med oplysninger findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: https://reon.researchonline.se/f/disclosures. Særlige oplysninger Selskabsspecifikke oplysninger, herunder større aktieposter, betydelige finansielle interesser, oplysninger om Banken som evt. market maker, corporate finance ydelser eller investment banking osv, findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: www.researchonline.se/desc/disclosure 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 33
Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC 28/11/18 - Analyse Danske Aktier 34