Renteprognose Centralbankerne udstikker kursen for 2016 i december

Investeringsanalyse 17. november 2015 Renteprognose Centralbankerne udstikker kursen for 2016 i december Verdens centralbanker vil udstikke kursen for de globale rentemarkeder i 2016 på de pengepolitiske møder i december. Mødet i Den Europæiske Centralbank (3. december), Bank of England (10. december), den svenske Riksbank (15. december), Federal Reserve (16. december), Norges Bank (17. december) og den japanske centralbank (18. december) vil alle i betydelig grad kunne påvirke markedets forventninger til udviklingen næste år. ECB lægger op til lempelser, men markedet er forberedt Første vigtige møde er ECB-mødet den 3. december, der har påkaldt sig stigende interesse, efter at centralbankchef Mario Draghi overraskende åbnede døren på klem for flere lempelser på mødet i oktober, hvor han også signalerede, at en række forskellige instrumenter i den pengepolitiske værktøjskasse vil blive overvejet. Vi venter nu, at indlånsrenten nedsættes med 10bp, og at ECB holder muligheden åben for flere rentenedsættelser. Samtidig ventes ECB at forlænge opkøbene af statsobligationer til december 2016, mens de månedlige opkøb formentlig øges til 75 mia. euro. Det vil bringe ECB s balance op på omkring 3,6 billioner euro ved udgangen af 2016. Vi regner desuden med, at erhvervsobligationer vil komme til at indgå i det udvidede opkøbsprogram, idet ECB har tilkendegivet, at dette er det mest velegnede instrument til brug for yderligere pengepolitiske lempelser. Vi venter altså relativt drastiske skridt fra ECB, men markedet har også meget høje forventninger til centralbanken og indregner aktuelt mere end en rentenedsættelse på 10bp. Vi regner derfor kun med at se et begrænset fald i obligationsrenterne i euroområdet oven på ECB-mødet. Læs mere i ECB research: Draghi will surprise the markets again, 2. november. Første renteforhøjelse i USA siden 2006 Efter en stærk amerikansk jobrapport i oktober, hvor der blev skabt 271.000 nye job, venter vi nu, at Federal Reserve leverer en første renteforhøjelse i december. Markederne ser en sandsynlighed på ca. 85 % for, at det sker. At dømme ud fra kommentarerne fra medlemmer af Feds ledelse på det seneste ser det ud til, at duerne støtter eller i hvert fald accepterer en renteforhøjelse. Vi venter endnu fire renteforhøjelser i 2016 i tråd med medianforventningerne i Federal Reserve, dvs. i alt fem renteforhøjelser frem til slutningen af 2016. Dermed vil fed funds-renten ligge i et spænd på 1,25-1,50 % ved udgangen af 2016. Pengemarkedet indregner ca. tre renteforhøjelser i samme periode. Vi venter derfor yderligere stigninger i de lange og korte renter i USA ud over stigningerne i kølvandet på arbejdsmarkedsrapporten. Stigningerne i de amerikanske obligationsrenter ventes at smitte af på euroområdet først og fremmest i det 10-årige segment, da ECB vil holde de 2- og 5-årige renter i stram snor. ECB kan sætte skandinaviske centralbanker under pres De skandinaviske centralbanker kan meget vel komme under pres, hvis ECB som ventet leverer nye pengepolitiske lempelser, da det vil kunne skabe ny valutaindstrømning i Skandinavien. Den ledende rente er i Danmark på -0,75 %, hvilket formentlig er den nedre grænse. Vi venter derfor aktuelt ikke ændringer i de pengepolitiske renter i Dan-mark. I tilfælde af ny valutaindstrømning vil Nationalbanken intervenere på ny i valuta-markedet for at modvirke en kronestyrkelse. Den svenske Riksbank ventes at nedsætte renten til -0,45 % i december, og Norges Bank har også kurs mod flere lempelser, men vil formentlig holde renten i ro indtil videre pga. stigende offentlige udgifter og en svækkelse af den norske krone. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbank renter Land Spot +3m +6m +12m USD 0,25 0,50 0,75 1,25 EUR 0,05 0,05 0,05 0,05 GBP 0,50 0,50 0,75 1,25 DKK 0,05 0,05 0,05 0,05 SEK -0,35-0,45-0,45-0,45 NOK 0,75 0,75 0,75 0,75 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 2,25 2,50 2,60 2,90 TYS 0,58 0,60 0,70 1,00 GBP 1,99 2,10 2,20 2,50 DKK 0,88 0,90 0,95 1,25 SEK 0,91 0,55 0,65 0,95 NOK 1,61 1,50 1,70 1,90 Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46(0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Renter USA... 7 Makro & Renter Analytiker Mikael Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk... 9 2 17. november 2015 www.danskeresearch.com

Prognose for euroområdet Væksten i euroområdet faldt marginalt til 0,3 % på kvartalet fra 0,4 % i 2. kvartal. Den aftagende vækst kan tilskrives afmatningen i Kina og andre emerging markets-lande, som trækker eksporten ned. Til gengæld har denne effekt hidtil ikke været så kraftig som frygtet. Foruden opbremsningen i Kina vil den seneste tids styrkelse af euroen også gøre det svært for eksporten. Trods ovenstående negative faktorer forventer vi fortsat økonomisk vækst i euroområdet på 1,4 % i 2015, bl.a. på baggrund af en solid stigning i privatforbruget. I 2016 forventer vi, at opsvinget tager yderligere fart i europæisk økonomi, hvor vi venter en vækst på 1,7 %. Efter deflation på ny i september kom vi tilbage over stregen med en inflation på 0,1 % på årsbasis i oktober. Vi regner med, at de lave inflationstal vil være forbigående, og venter en kraftig stigning i inflationen sidst på året, hvor effekten af de lave energipriser begynder at aftage. Ser vi frem mod 2016, forventer vi moderat kerneinflation, da lønpresset formentlig fortsat vil være afdæmpet, og euroen formentlig vil blive styrket. Pengepolitik og pengemarked ECB-chefen Mario Draghi anlagde overraskende en meget blød tone efter centralbankens rentemøde i oktober med udmeldingen om, at ECB er åben for at bruge en række pengepolitiske instrumenter. Samlet tror vi derfor, at ECB sænker renten med 10bp på mødet i december, og at de holder døren på klem for yderligere rentenedsættelser. Samtidig forventer vi, at ECB vil forlænge statsobligationsopkøbene til december 2016, og at de vil øge de månedlige opkøb til 75 mia. euro Det vil øge ECB s balance til omkring 3,6 billioner euro ved slutningen af 2016. Samtidig forventer vi, at ECB vil lade erhvervsobligationer indgå i et udvidet opkøbsprogram, da centralbanken har udtalt, at dette er det mest velegnede instrument til at gennemføre yderligere pengepolitiske lempelser. Det meget bløde udmelding på ECB s oktobermøde har presset de europæiske renter ned for alle løbetider siden vores sidste renteprognose. Vi regner med, at der efter mødet til december fortsat vil være et moderat pres for lavere 10-årige renter. Ser vi 6 og 12 måneder frem, venter vi imidlertid et lille opadgående pres på de 10-årige obligationsrenter pga. afsmitning fra USA. Afsmitningen vil især kunne mærkes i det 10- årige segment, da ECB holder de 2- og 5-årige renter i skak med opkøbene af statsobligationer og en indskudsrente på -0,3 %, og vi venter en stejling af den 2-10- og 5-10-årige eurokurve. Vores prognose for de 10-årige renter ligger marginalt over forwardmarkedet på 12 måneders sigt, mens den 2- og 5-årige prognose ligger lidt under. Vi venter, at 3-måneders Euribor-fixingerne vil forblive under nul i hele prognoseperioden. 3-måneders Euribor-rente EUR Spot +3m +6m +12m ECB 0.05 0.05 0.05 0.05 3M -0.08-0.15-0.15-0.15 2-årig -0.36-0.35-0.30-0.30 5-årig -0.10-0.10 0.00 0.00 10-årig 0.57 0.60 0.70 1.00 2-årig -0.07-0.05 0.00 0.00 5-årig 0.24 0.25 0.35 0.35 10-årig 0.92 0.95 1.05 1.35 EUR-swapkurve Pengemarked Tyske statsobligationer Swaprenter 2.0 % bp 0 1.5-1 1.0-3 -4 0.5-5 0.0-6 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-7 -0.5-8 Ændring, bp (h-akse) 13-Oct-15 13-Nov-15 3 17. november 2015 www.danskeresearch.com

Prognose for Danmark Privatforbruget er kommet stærkt igen efter et svagt 2. kvartal, men eksporten har skuffet, og Danmark ser ud til at have haft nulvækst i 3. kvartal. Vi venter imidlertid, at der kommer mere gang i eksporten igen i takt med et forsigtigt opsving i euroområdet. Beskæftigelsen og boligpriserne fortsætter med at stige, og konkurser og betalingsstandsninger ligger ikke længere på et kriseniveau. Inflationen begynder nu at blive trukket op af såkaldte basiseffekter. Dette er hidtil blevet modvirket af faldende benzinpriser, men det ser ikke ud til, at benzinprisen falder mere, og vi regner med, at inflationen vil stige fra nu af. Pengepolitik og pengemarked Med udsigt til nye pengepolitiske lempelser i euroområdet i december vil det formentlig ikke længere være nødvendigt for Nationalbanken at intervenere i valutamarkedet til støtte for den danske krone eller at forhøje renten. Vi tror dog heller ikke, at renten bliver nedsat som reaktion på den ventede rentenedsættelse i euroområdet, da de pengepolitiske renter efter vores vurdering har nået den nedre grænse. Den ledende rente ventes derfor at forblive på minus 0,75 % på 12M sigt. Får vi på ny valutaindstrømning eller et pres for en stærkere krone, vil Nationalbanken formentlig intervenere for at svække kronen. Efter at ECB åbnede døren på klem for nye lempelser i oktober, indregner markedet ikke længere renteforhøjelser på kort sigt, og T/N-fixingerne er faldet, hvilket har sendt 3M Ciba og Cita endnu længere ned under nul. Vi venter nu, at 3M Cibor vil ligge pænt under nul i de næste 12 måneder. Markedet venter stadig stigende pengemarkedsrenter i hele 2016. Den 2-årige danske swaprente er faldet mere end 15bp den sidste måned, da markedet nu har fjernet de tidligere ventede selvstændige danske renteforhøjelser, og ECB har åbnet for flere pengepolitiske lempelser. Høj efterspørgsel efter korte danske statsobligationer og skatkammerbeviser har samtidig trukket de korte pengemarkedsrenter ned. Den korte ende af den danske kurve er relativt attraktiv for udenlandske investorer med f.eks. dollarinvesteringer, da de kan øge merrenten i forhold til amerikanske skatkammerbeviser ved at tilføje en valutaterminsforretning. Den 10-årige danske swaprente er kun faldet marginalt den sidste måned, og rentespændet til euroen er stadig højere end før, valutaindstrømningen tog fart i 1. kvartal. Givet vores forventning om, at de danske pengemarkedsrenter vil forblive pænt under forward-renterne for 2016 og givet vores syn på ECB ligger vores prognose for de 2- og 5-årige renter stadig under forwardmarkedet. På 12 måneders sigt ventes den 10-årige danske rente især at blive trukket op af euroområdet og USA, og vores 10-årige prognose på 1,60 % ligger både over spot- og forward-renterne. DKK Spot +3m +6m +12m Money market CD -0.75-0.75-0.75-0.75 REPO 0.05 0.05 0.05 0.05 3M -0.15-0.17-0.17-0.17 6M 0.03 0.00 0.00 0.02 Government bonds 2-year -0.54-0.30-0.25-0.25 5-year 0.26 0.20 0.30 0.30 10-year 0.87 0.90 0.95 1.25 Swap rates 2-year 0.13 0.15 0.20 0.20 5-year 0.56 0.55 0.65 0.65 10-year 1.26 1.30 1.35 1.60 DKK-swapkurve % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 bp 15 10 5 0-5 -10-15 Ændring, bp (h-akse) 13-Oct-15 13-Nov-15 3M Cibor-rente 4 17. november 2015 www.danskeresearch.com

Prognose for Sverige Svensk økonomi vokser pænt, og vi venter, at væksten får yderligere et løft i 2016 som følge af den markant stigende indvandring. Risikoen for, at de svenske statsfinanser vil komme til at lide under den stigende indvandring, spiller en væsentlig rolle for obligationsrenterne. Indtil videre forventer Statsgældskontoret dog stort set, at udgifterne i forbindelse med indvandringen stort set vil blive opvejet af højere skatteindtægter. Inflationen i Sverige har været stigende i år som følge af den svenske krones svækkelse, men denne effekt ser nu ud til at aftage. Kerneinflationen (inflationen renset for boligrenter og energi) topper formentlig i løbet af de kommende par måneder. Til den tid, dvs. i 1. kvartal 2016, vil overenskomstforhandlingerne for 3 mio. lønmodtagere være i fuld gang. Vi venter stort set ingen lønstigninger, hvilket indikerer, at inflationen igen vil ligge under inflationsmålet. Pengepolitik og pengemarked Riksbanken vil formentlig stadig være under pres for at nedsætte repo-renten med 10bp i december (til -0,45 %), hvis Den Europæiske Centralbank nedsætter den ledende rente og udvider opkøbene af statsobligationer. Dette vil være et defensivt træk fra Riksbankens side med henblik på at modvirke en eventuel styrkelse af den svenske krone. Efterfølgende, formentlig i 2. kvartal 2016, når overenskomstforhandlingerne er afsluttet, vil Riksbanken måske igen skulle udvide opkøbsprogrammet (aktuelt 200 mia. svenske kroner svarende til 30 % af den cirkulerende mængde), da inflationen med en vis sandsynlighed vil afvige fra Riksbankens forventninger. Vi venter, at renteniveauet ud til omkring de 5-årige løbetider vil være relativt stabilt, selv i et scenarie med faldende renter. Den lave strukturelt betingede inflation udgør fortsat Riksbankens største udfordring, og der er fortsat ikke de store udsigter til renteforhøjelser. Markedet indregner efter vores vurdering for mange renteforhøjelser i det 5-årige rentepunkt. Vores argument er, at en større del af kurvestejlingen over tid bør rykke længere ud ad rentekurven og medføre en stejling af det 5-10-årig segment. Usikkerheden i den lange ende af rentekurven forstærkes samtidig af usikkerhed om næste års finanslov som følge af stigende udgifter i forbindelse med indvandringen og stigende udgifter til sygesikring. SEK Spot +3m +6m +12m Pengemarked Repo -0.35-0.45-0.45-0.45 3M -0.36-0.40-0.40-0.35 Statsobligationer 2-årig -0.41-0.50-0.50-0.40 5-årig 0.19-0.05 0.00 0.10 10-årig 0.91 1.05 1.10 1.20 Swaprenter 2-årig -0.22-0.35-0.40-0.30 5-årig 0.50 0.20 0.25 0.35 10-årig 1.46 1.45 1.50 1.60 SEK-swapkurve 2.5 % bp 2 2.0 0 1.5 1.0-4 0.5-6 0.0-8 -0.5-10 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 13/10/2015 13/11/2015 3-måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 5 17. november 2015 www.danskeresearch.com

Prognose for Norge. Virkningerne af opbremsningen i olieinvesteringerne viser sig kun gradvist. Indtil videre har effekten været tydeligst i det sydvestlige Norge, som er blevet ramt direkte af afskedigelser i olieindustrien. Senest har der været tegn på opbremsning i privatforbruget. Ledigheden er på vej op, men kun langsomt og hovedsageligt på grund af høj vækst i arbejdsstyrken. Beskæftigelsen stiger fortsat kun med ca. 0,5 % på årsbasis. Erhvervstilliden konjunkturbarometrene i industrien er overraskende steget i de seneste måneder. Det kunne tyde på, at afmatningen i industrien er ved at være ovre. De traditionelle brancher nyder godt af den svage norske krone, og byggeriet har fordel af et sundt boligmarked og store offentlige investeringer. Der er fremlagt et ekspansivt finanslovsforslag for 2016. Budgetindikatoren ligger højt på 0,7 % (væksten i det offentlige forbrug ud over den forventede vækst i fastlands-bnp). Det oprindelige finanslovsforslag tog ikke højde for den aktuelle immigrationsbølge, som vil øge den samlede aktivitet i 2016. Kerneinflationen er steget på det seneste pga. svækkelsen af den norske krone i 2015. Kerneinflationen var på 3,0 % i oktober mod 3,1 % i september, hvilket var i tråd med Norges Banks forventninger. Den samlede inflation ligger omkring inflationsmålet på 2,5 %. Inflationen forventes at falde i takt med, at effekten af den svage valuta aftager. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank (NB) indikerer i den pengepolitiske rapport (24. september), at renten, som aktuelt er på 0,75 %, nedsættes yderligere med 25bp i foråret eller sommeren 2016. NB holdt renten i ro på mødet den 5. oktober, hvilket er tegn på, at det samlede billede stort set ikke er ændret siden mødet den 24. september. Privatforbruget ligger ganske vist lidt lavere, og de globale renter er faldet en smule, men den norske krone er blevet svækket lidt, og finanslovsforslaget for 2016 er lidt mere ekspansivt end ventet. NB indikerer en sandsynlighed på omkring 66% for en rentenedsættelse inden sommeren. Markedet indregner aktuelt lidt mere end en enkelt rentenedsættelse (på 25bp) inden sommeren. NOK Spot +3m +6m +12m Pengemarked ON DEP 0.75 0.75 0.75 0.75 3M 1.16 1.00 1.00 1.00 Statsobligationer 2-årig 0.67 0.65 0.70 0.70 5-årig 0.97 0.80 0.90 0.90 10-årig 1.61 1.50 1.60 1.90 Swaprenter 2-årig 0.97 1.05 1.10 1.10 5-årig 1.32 1.20 1.30 1.30 10-årig 1.94 1.90 2.00 2.30 NOK-swapkurve 2.8 % bp 10 8 2.3 6 1.8 4 2 1.3 0 0.8 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 13/10/2015 13/11/2015 Vi regner nu med, at vi har set den sidste rentenedsættelse i Norge i indeværende konjunkturforløb. Nedsætter NB ikke renten på mødet den 17. december, kan det betyde en mindre stejling i den korte til mellemlange ende af rentekurven. De lange norske renter ligger relativt lavt i forhold til udlandet. Særligt den svenske rentekurve ser usædvanlig stejl ud i forhold til den norske kurve. 3-måneders Nibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 6 17. november 2015 www.danskeresearch.com

Prognose for USA Jobvæksten i USA steg til 271.000 i oktober, mens den gennemsnitlige månedlige jobvækst set over en tremåneders periode steg til 187.000. Ledigheden faldt fra 5,1 % til 5,0 % og vil snart være nede under Federal Reserves nedre skøn for den naturlige ledighed (4,9 %). De gennemsnitlige timelønninger var også højere end ventet. De steg 2,5 % på årsbasis i oktober, og lønvæksten ligger dermed på det højeste niveau i seks år. Lønvæksten har været afdæmpet i lang tid, men ser nu endelig ud til at være på vej op. Den højere løninflation betyder også, at inflationspresset i USA er stigende. Vi venter, at amerikansk økonomi vil vokse omkring 2,5 % i 2016. Pengepolitik og pengemarked Den meget stærke jobrapport betyder, at vi nu venter den første amerikanske renteforhøjelse i december (tidligere januar 2016). Markedet ser en sandsynlighed på omkring 85 % for en renteforhøjelse i december. Udtalelser på det seneste tyder på, at duerne i Feds ledelse nu støtter eller i det mindste accepterer en renteforhøjelse. I tråd med Feds medianforventning venter vi yderligere fire renteforhøjelser i 2016, dvs. i alt fem renteforhøjelser inden udgangen af 2016. Dermed vil fed funds-renten ligge i 1,25 %- 1,50 % ved udgangen af næste år. Pengemarkedet venter i alt tre renteforhøjelser inden udgangen af 2016. Får vi ret i forventningen om en første amerikansk renteforhøjelse i december efterfulgt af flere renteforhøjelser i 2016, vil obligationsrenterne i USA sandsynligvis fortsætte op, især i den korte ende (2-5 år). Udsigten til, at ECB annoncerer en forlængelse af statsobligationsopkøbene, lægger en dæmper på stigningspotentialet især for de 10- og 30-årige renter i USA. Dette vil understøtte efterspørgslen efter amerikanske højrente - obligationer og bidrage til fortsat lav global inflation. Vi venter derfor en udfladning af rentekurven i USA (2-10 og 5-10 år) det kommende år, især pga. vores forventning om relativt aggressive renteforhøjelser. Rentestigningerne vil imidlertid ske gradvist, idet markedet formentlig vil tøve med at indregne mere end tre renteforhøjelser på et års sigt, og en renteforhøjelse i december nu er indregnet i markedsrenterne. Desuden vil Fed bestræbe sig på at overbevise markedet om, at de ikke planlægger 17 renteforhøjelser i træk som i 2004006. Vi venter dog klart, at renterne vil ligge over forward-markedet over hele linjen, især på 6 og 12M sigt. Det skal også tilføjes, at den aktuelle mathed i amerikansk industri vil kunne trække ned for renterne både før og efter Feds decembermøde. Et eventuelt rentefald vil dog være midlertidigt. USD Spot +3m +6m +12m Pengemarked FED 0.25 0.50 0.75 1.25 3M 0.36 0.80 1.04 1.57 Statsobligationer 2-årig 0.87 1.10 1.40 1.80 5-årig 1.70 2.10 2.30 2.60 10-årig 2.29 2.50 2.60 2.90 Swaprenter 2-årig 0.97 1.25 1.55 1.95 5-årig 1.65 2.20 2.40 2.70 10-årig 2.18 2.55 2.70 3.00 USD-swapkurve 3.0 % bp 1 2.5 0 2.0-1 1.5-1 1.0 0.5 0.0-3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h.akse) 13-Oct-15 13-Nov-15 3-måneders USD Libor-rente 7 17. november 2015 www.danskeresearch.com

Prognose for Storbritannien Væksten i Storbritannien faldt ifølge det første kvartalsregnskabsskøn til 0,5 % på kvartalet i 3. kvartal fra 0,7 % i 2. kvt. Det er fortsat servicesektoren (78,4 % af BNP), der giver det største vækstbidrag, mens industriproduktionen faldt 0,3 % på kvartalet. Det var tredje kvartal i træk med tilbagegang i industrien, der stadig lider under den stærke pundkurs og opbremsningen i industrien på globalt plan. Den samlede vækst ligger fortsat omkring den langsigtede vækstrate (trend), og opsvinget i Storbritannien fortsætter. Ledigheden er allerede mere eller mindre blevet normaliseret, og vi tror, at arbejdsmarkedet fortsat vil stramme til, hvilket vil skabe endnu højere lønvækst. De pæne vækstudsigter i Storbritannien betyder, at BoE har fokus på inflationen. Storbritannien faldt tilbage i deflation i september pga. faldet i olie- og fødevarepriserne samt det stærke pund, der trækker nedad for inflationen via lavere importpriser. Vi venter, at der kommer mere gang i inflationen i begyndelsen af næste år, når basiseffekten af faldet i olieprisen i 2. halvår 2014 begynder at falde ud af inflationsberegningerne. Pengepolitik og pengemarked Bank of England vedtog på det seneste møde at holde renten uændret med stemmerne 8-1. Vi venter fortsat en renteforhøjelse i februar, men må indrømme, at de hidtidige signaler fra BoE giver en vis sandsynlighed for, at rentenedsættelsen kommer senere. Vi regner med, at decembermødet bliver afgørende for vores forventninger til BoE fremover. De venter sandsynligvis på at se, hvad der sker i euroområdet, og her venter vi pengepolitiske lempelser i december. Det ser dog fortsat ud til, at den underliggende britiske vækst er på vej op pga. et strammere arbejdsmarked, og det vil skabe et større pres på BoE, end det generelt er vurderingen i øjeblikket. Vi mener, at markedet undervurderer, hvor hurtigt BoE vil stramme op, da markedet ikke indregner den første fulde renteforhøjelse på 25bp før i november 2016, og vi venter, at fixingerne på pengemarkedet stiger mere, end forward-markedet indregner. Vi venter fortsat en kraftig stigning i de britiske markedsrenter som følge af udsigten til renteforhøjelser, og vi har oprevideret prognosen over hele rentekurven som følge af (i) udsigten til en renteforhøjelse i USA i december, hvilket trækker opad for de globale renter, og (ii) markedets lave forventninger til renteforhøjelser fra BoE, hvilket giver en sandsynlighed for betydelige rentestigninger i den korte ende, selv hvis BoE først sætter renten op nogle måneder senere, end vi venter. Vi ser den 10-årige britiske swap-rente i 2,60 % på 12M sigt og venter en udfladning af den 2-10- og 5-10-årige kurve. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate 0.50 0.75 0.75 1.25 3M 0.58 0.80 1.00 1.34 2-year 0.69 0.90 1.10 1.60 5-year 1.35 1.55 1.75 2.20 10-year 1.99 2.10 2.20 2.50 2-year 1.01 1.25 1.50 2.00 5-year 1.54 1.75 1.95 2.40 10-year 1.97 2.15 2.30 2.60 GBP-swapkurve Money market Government bonds Swap rates 2.5 % bp 14 12 2.0 10 8 1.5 6 4 1.0 2 0 0.5 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 13-Oct-15 13-Nov-15 3-måneders Libor-rente 8 17. november 2015 www.danskeresearch.com

NOK SEK DKK GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 0.25 0.36 0.97 1.65 2.18 0.87 1.70 2.29 +3m 0.50 0.80 1.25 2.20 2.55 1.10 2.10 2.50 +6m 0.75 1.04 1.55 2.40 2.70 1.40 2.30 2.60 +12m 1.25 1.57 1.95 2.70 3.00 1.80 2.60 2.90 Spot 0.05-0.08-0.07 0.24 0.92-0.36-0.10 0.57 +3m 0.05-0.15-0.05 0.25 0.95-0.35-0.10 0.60 +6m 0.05-0.15 0.00 0.35 1.05-0.30 0.00 0.70 +12m 0.05-0.15 0.00 0.35 1.35-0.30 0.00 1.00 Spot 0.50 0.58 1.01 1.54 1.97 0.69 1.35 1.99 +3m 0.75 0.80 1.25 1.75 2.15 0.90 1.55 2.10 +6m 0.75 1.00 1.50 1.95 2.30 1.10 1.75 2.20 +12m 1.25 1.34 2.00 2.40 2.60 1.60 2.20 2.50 Spot 0.05-0.15 0.13 0.56 1.26-0.54 0.26 0.87 +3m 0.05-0.17 0.15 0.55 1.30-0.30 0.20 0.90 +6m 0.05-0.17 0.20 0.65 1.35-0.25 0.30 0.95 +12m 0.05-0.17 0.20 0.65 1.60-0.25 0.30 1.25 Spot -0.35-0.36-0.22 0.50 1.46-0.41 0.19 0.91 +3m -0.45-0.40-0.35 0.20 1.45-0.50-0.05 1.05 +6m -0.45-0.40-0.40 0.25 1.50-0.50 0.00 1.10 +12m -0.45-0.35-0.30 0.35 1.60-0.40 0.10 1.20 Spot 0.75 1.16 0.97 1.32 1.94 0.67 0.97 1.61 +3m 0.75 1.00 1.05 1.20 1.90 0.65 0.80 1.50 +6m 0.75 1.00 1.10 1.30 2.00 0.70 0.90 1.60 +12m 0.75 1.00 1.10 1.30 2.30 0.70 0.90 1.90 Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 17. november 2015 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 10 17. november 2015 www.danskeresearch.com