Renteprognose Fra reflation til Trumpflation

Transkript

1 Investment Research General Market Conditions 18. november 2016 Renteprognose Fra reflation til Trumpflation Reflationen startede, før Trump vandt præsidentvalget Obligationsrenterne er steget markant både i Europa og USA siden sidste udgave af Renteprognosen, og den 2-10-årige og 5-10-årige rentekurve er stejlet mærkbart. Det skal imidlertid understreges, at tendensen til kurvestejling og højere renter begyndte inden valget i USA. Hen over efteråret har markedet i stigende grad fokuseret på, at deflationstendensen nu endelig efter to år har set ud til at klinge af. Vi har især i USA set tydelige tegn på, at der er kommet mere gang i lønvæksten. Det står i stigende grad klart, at en ledighed på omkring 5 % og fortsat månedlig jobvækst på næsten faktisk påvirker løndannelsen i amerikansk økonomi. Det stramme arbejdsmarked er hovedårsagen til, at vi venter en amerikansk renteforhøjelse i næste måned og endnu to renteforhøjelser næste år, hvilket er noget mere, end markedet generelt venter. Priserne på mange råvarer er samtidig på vej op, idet der nu er udsigt til et opsving i Kina, selv om olieprisen endnu ikke rigtigt er begyndt at røre på sig. Desuden har euroområdet hidtil ikke været synderligt påvirket af briternes nej til EU ved folkeafstemningen i juni. Det gælder i øvrigt også Storbritannien, hvor pundkursens svækkelse har givet økonomien et løft. Efter perioden med vedvarende lav inflation og vækst bevæger vi os nu over i et miljø, hvor der i hvert fald er udsigt til nogen inflation og lidt højere vækst i den globale økonomi et miljø, som økonomerne har døbt reflation. Nyt begreb: Trumpflation Valgresultatet i USA udløste i første omgang rentefald på obligationsmarkedet, men kun kortvarigt og renterne er siden steget igen. Markederne kan tilsyneladende godt lide meldingerne om, at Trump vil give økonomien en vitaminindsprøjtning via infrastrukturinvesteringer og skattenedsættelser, hvilket har trukket inflationsforventningerne og renterne op i USA og fået markederne til at opjustere forventningerne til amerikanske renteforhøjelser. Et scenarie, der har fået navnet Trumpflation. Markederne er nu ret overbeviste om, at Fed sætter renten op i december, og indregner desuden mere end to renteforhøjelser frem til slutningen af 2017, mens de før valget kun indregnede 1½ renteforhøjelse. Den 10- årige statsobligationsrente i USA ligger nu i 2,2 % det højeste niveau siden slutningen af 2015 og de 5-årige5-årige inflationsforventninger er steget til 2,4 %. Selv om den amerikanske rentekurve allerede er stejlet noget, tror vi, at den kan stejleyderligere, og at obligationsrenterne vil fortsætte op i de kommende måneder. Vi regner imidlertid med, at tendensen til kurvestejling ophører på 6-12 måneders sigt, i takt med at de korte renter kravler opad. Der er efter vores vurdering en grænse for, hvor højt de lange obligationsrenter kan komme op, da Federal Reserve løbende nedjusterer sin vurdering af den såkaldte neutrale rente (aktuelt under 3 %), og de globale investorer fortsat jagter afkast. Rentestigningerne i USA vil smitte af på de europæiske obligationsmarkeder og også her give en stejling af rentekurven. Vi tror imidlertid, at Den Europæiske Centralbank modsat Federal Reserve vil kunne holde de 2- og 5-årige renter tæt på det aktuelle niveau, da der ikke er udsigt til renteforhøjelser i Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige swap-renter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK Redaktører: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Assistentanalytiker Nina T. B. Andersen nian@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Cheføkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0) marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 (0) carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt jtv@danskebank.com USA... 7 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt mohel@danskebank.dk november

3 Prognose for euroområdet Til trods for briternes nej til EU ved folkeafstemningen i juni så europæisk økonomi robust ud i 3. kvartal, hvor kvartalsvæksten var på 0,3 %, og ledigheden faldt yderligere i september til 10,0 %. Allerede kort efter afstemningen pegede de ledende indikatorer i denne retning, og de seneste tillidsindikatorer for 4. kvartal ser endnu stærkere ud, hvilket peger på en stigning i den økonomiske vækst i årets sidste kvartal. En række politiske begivenheder lægger imidlertid en dæmper på vækstudsigterne for Det gælder Storbritanniens skilsmisse med EU, forfatningsafstemningen i Italien i december 2017, valgene i Frankrig og Tyskland i løbet af 2017, samt at Donald Trump nu kommer til at sidde ved roret i USA. Det ventes at skabe usikkerhed om den økonomiske udvikling og vil derfor være negativt for den økonomiske aktivitet næste år. Den samlede årlige inflation i euroområdet steg til 0,5 % i oktober fra 0,4 % i september, mens kerneinflationen var uændret 0,8 %. Vi venter, at den samlede inflation fortsætter op i de sidste par måneder af 2016 og i de første måneder af det nye år, mens kerneinflationen formentlig holder sig på et niveau omkring 1 %. Vi tror fortsat, at Den Europæiske Centralbank på mødet i december vil forlænge opkøbene af statsobligationer m.v. Det skyldes vores syn på kerneinflationen, samt at ECB er sig bevidst, at det kan udløse store rentestigninger, hvis opkøbsprogrammet ikke forlænges, især på obligationsmarkederne i euroens periferi. Det er stadig et åbent spørgsmål, om ECB ændrer betingelserne for opkøbene. Sker det, så ECB får mulighed for at købe flere obligationer i periferilandene eller at opkøbe obligationer med en rente under indskudsrenten på minus 0,40 %, kan det forstærke stejlingen af swapkurven i eurolandene, ikke mindst den tyske obligationsrentekurve. Men som vi skrev i Renteprognose: For tidligt at fokusere på tapering, 14. oktober, tror vi, at det store tema igennem 2017 bliver, om ECB begynder at udfase obligationsopkøbene næste år. Vi regner med, at markedet vil begynde at fokusere på dette i 2017, og at det vil forstærke tendensen til en stejling af eurorentekurven. Det gælder både den 2-10-årige og den 5-10-årige rentekurve. Her er det værd at lægge mærke til, at de 5-årige eurorenter allerede er steget omkring 30bp siden begyndelsen af oktober, og at markedet nu begynder at indregne en vis sandsynlighed for en renteforhøjelse i starten af Det er efter vores vurdering alt for tidligt, og vi tror ikke, at de korte renter skal så hurtigt op, som markedet venter. EUR Spot +3m +6m +12m ECB M årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve Tyske statsobligationer 1.4 % bp Ændring, bp (h-akse) 17-Oct Nov-16 Efter vores vurdering vil den vigtigste faktor især for de 10-årige eurorenter i 2017 være afsmitningen fra det amerikanske obligationsmarked. Vi venter betydelige rentestigninger, især på de 10-årige amerikanske obligationer, hvilket ventes at smitte af på renterne i euroområdet. 3-måneders Euribor-rente november

4 Prognose for Danmark Vækstudsigterne er samlet set blevet lidt lysere. Efter en større revision af nationalregnskabstallene viser det sig nu, at dansk økonomi voksede 1,6 % sidste år i stedet for 1,0 %, hvilket også betyder, at fremtidsudsigterne tegner bedre. Væksten var på 0,2 % i 3. kvartal set i forhold til kvartalet før, hvilket var bedre end ventet, men alligevel betød en opbremsning i økonomien. Indikatorerne peger på en forbrugsfremgang her i 4. kvartal, og eksportudviklingen er samtidig positiv. Vi har imidlertid set et bekymrende fald i forbruger- og erhvervstilliden. Inflationen er som ventet steget fra nul til 0,3 %, og vi regner med, at den vil nærme sig 1 % i løbet af de kommende måneder. Kronekursen har holdt sig relativt stabil i forhold til euroen i den seneste måned, selv om valget i USA har skabt en del volatilitet. Vi venter, at Nationalbanken holder indskudsbevisrenten uændret på -0,65 % på 12 måneders sigt. Hvis behovet for at sælge kroner imidlertid accelererer, eller Den Europæiske Centralbank nedsætter indlånsrenten igen (hvilket ikke er vores hovedscenario), vælger Nationalbanken måske at nedsætte renten til -0,75 %, som efter vores vurdering stadig er den nedre grænse for den ledende danske rente. USA tegner sig for mere end en tredjedel af det danske betalingsbalanceoverskud. Nationalbanken vil derfor holde nøje øje med, hvilken politik Donald Trump vil føre, når han tiltræder. CITA-pengemarkedsrenterne og CIBOR-fixingerne har ligget på et lavt niveau i de sidste fire måneder til trods for volatiliteten i kronekursen, og da vi fortsat venter høj overskudslikviditet i banksystemet, vil CITA og CIBOR sandsynligvis forblive lave i Vi venter derfor stadig, at 6-måneders CIBOR-fixingerne holder sig marginalt under nul, mens 3- måneders fixingerne fortsat vil ligge på et niveau omkring minus 20bp på 3, 6 og 12 måneders sigt. Det betydelige danske betalingsbalanceoverskud ventes fortsat at sikre, at Nationalbankens rente kan forblive under eurorenten i en overskuelig fremtid også på den anden side af Den 10-årige danske swaprente ventes at stige i tråd med eurorenterne på 12 måneders sigt. Der er ikke udsigt til væsentlige ændringer i rentespændet til euroen. Vi ser en vis sandsynlighed for, at de lange eurorenter stiger hurtigere og kraftigere end i vores prognose givet risikoen for, at markedet vil begynde at tro mere på en udfasning af ECB s obligationsopkøb, samt sandsynligheden for rentestigninger i USA. DKK Spot +3m +6m +12m ISBV REPO M M DKK-swapkurve Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig % 1.4 bp Ændring, bp (h-akse) 17-Oct Nov M Cibor-rente november

5 Prognose for Sverige Bedømt ud fra de seneste nøgletal slæber svensk økonomi sig fortsat afsted i lavt tempo i starten af 4. kvartal. Tillidsindikatorerne tyder imidlertid på, at væksten har fået lidt mere momentum i begyndelsen af 4. kvartal, men om det er rigtigt, ved vi først, når vi har set de faktiske nøgletal. Riksbanken nedjusterede den kortsigtede inflationsprognose markant i den pengepolitiske rapport fra oktober. Inflationen viste sig dog at være marginalt lavere i oktober end i Riksbankens nedjusterede prognose. Priserne på serviceydelser falder igen, men vi holder øje med eventuelle tegn på stigende priser på importerede varer efter den seneste tids svækkelse af den svenske krone over for dollaren. Efter nedjusteringen af inflationsprognosen signalerede Riksbanken på rentemødet i oktober større vilje til at nedsætte renten yderligere. Centralbankens gennemsnitlige prognose for repo-renten fra 1. til 4. kvartal 2017 ligger på -0,56 %, svarende til en sandsynlighed på omkring 60 % for en rentenedsættelse på 10bp i december. Riksbanken udtalte for første gang officielt, at man er klar til at forlænge opkøbene af statsobligationer ind i det nye år. Vi forventer, at Riksbanken både vil annoncere en rentenedsættelse og en forlængelse af obligationsopkøbene i forbindelse med næste måneds rentemøde. srenterne faldt i første omgang som reaktion på nyheden, men de har rettet sig igen oven på de generelle rentestigninger i kølvandet på det amerikanske præsidentvalg. Markedet tror nu stort set ikke længere på rentenedsættelser, men indregner derimod renteforhøjelser fra november næste år. Efter Donald Trumps valgsejr er der større usikkerhed i forbindelse med vores forventning om lavere renter/fladere rentekurver. Vores forventning holder stadig, hvis man ser på den indenlandske svenske økonomi: Inflationen er fortsat (for) lav, obligationsopkøbene forlænges, og det svenske finanstilsyn kræver en stramning af solvenskravene til livsforsikrings- og pensionsselskaberne, som formentlig (hvis den gennemføres) vil øge efterspørgslen efter lang varighed (via obligationer eller swaps). Samtidig vil de svenske renter sandsynligvis ikke være immune over for en fortsat rentestigning/stejling af rentekurven i USA. Sandsynligheden for afsmitning til det svenske rentemarked er formentlig størst for løbetider på 5 år og derover. SEK Spot +3m +6m +12m Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve 2.0 % bp Ændring, bp (h-akse) 17/10/ /11/ måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets november

6 Prognose for Norge Vi venter, at Norges Bank holder renten uændret på 0,50 % på rentemødet den 15. december. Centralbankens seneste prognose indikerer, at den ledende rente når et bundniveau på 0,40 % i 3. kvartal Norges Bank signalerer dermed, at der kun er en forholdsvis lille sandsynlighed for en kommende renteændring. Interbankrenten er blevet afkoblet fra Norges Banks rentemålsætning, hvilket skaber udfordringer i pengepolitikken. Spændet mellem de to renter har i de seneste måneder været omkring dobbelt så stort som det normale spænd på ca. 30bp. Norges Bank har ikke hidtil gjort noget for at mindske det relativt store spænd via likviditeten i banksystemet. Situationen skyldes delvis afsmitning fra det amerikanske marked, hvor der i oktober blev indført nye regler for pengemarkedsfonde. 3-måneders Nibor-renten ligger aktuelt på 1,09 %, hvilket er på niveau med Nibor-renten hen over efteråret. Hvis spændet ikke indsnævres fremover, hvilket er en mulighed, da likviditetssituationen normalt er stram sidst på året, vil centralbanken måske være nødt til at gribe ind for igen at få kontrol med den pengepolitiske transmission. De norske nøgletal har været lidt blandede på det seneste, men peger på en meget træg vending efter den oliemarkedsdrevne nedtur. Væksten i fastlandsøkonomien var i 3. kvartal på sølle 0,2 % set i forhold til kvartalet før. På trods af den lave vækst i norsk økonomi vil Norges Bank formentlig holde renten uændret i 2017, hvilket markedet også forventer. Den seneste stigning i de internationale renter har medført en markant stejling af den norske rentekurve. Den lange ende af den norske kurve har stort set bevæget sig parallelt med renterne i USA. Norge har høj inflation i øjeblikket, og kerneinflationen var på 2,9 % i oktober, hvilket var uændret i forhold til september. Vi venter, at inflationen falder betydeligt i 2017 og kommer ned under inflationsmålet på 2,5 %, når helårseffekten af den norske krones svækkelse forsvinder. Norge risikerer derfor at stå med faldende og for lav inflation i 2017 i en situation, hvor inflationen og renterne stiger på globalt plan. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP M årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve Statsobligationer 2.1 % bp Ændring, bp (h-akse) 17/10/ /11/ måneders Nibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets november

7 Prognose for USA Der er løbet meget vand i åen, siden vi udsendte den sidste udgave af renteprognosen, Renteprognose: For tidligt at fokusere på tapering, 14. oktober. Federal Reserve har holdt rentemøde, arbejdsmarkedsrapporten for oktober er udsendt, og valget i USA er nu (endelig) overstået. Oven på en solid jobrapport, der blev udsendt blot et par dage før valget, ændrede vi renteprognosen, så vi nu uafhængigt af valgresultatet venter en amerikansk renteforhøjelse i december. Årsagen er, at lønvæksten er steget og ledigheden faldet, så Federal Reserve nu efter vores vurdering har fået det bevis på, at det går den rigtige vej i amerikansk økonomi, som de efterlyste i den pengepolitiske udmelding fra mødet i november. Som nævnt i Donald Trump as US President: The economic and financial implications, 9. november, venter vi nu en større stramning af den amerikanske pengepolitik næste år end tidligere som følge af Trumps sejr. Mere præcist venter vi to ekstra renteforhøjelser i 2017 (en i juni og en i december), dvs. i alt tre renteforhøjelser fra nu af og frem til slutningen af 2017, der delvis vil opveje effekten af Trumps finanspolitiske lempelser. Valgresultatet udløste i første omgang rentefald på obligationsmarkedet, men kun kortvarigt og renterne er siden steget igen. Markederne kan tilsyneladende godt lide meldingerne om, at Trump vil give økonomien en vitaminindsprøjtning via infrastrukturinvesteringer og skattenedsættelser, hvilket har trukket inflationsforventningerne og renterne op i USA og fået markederne til at opjustere forventningerne til amerikanske renteforhøjelser. Markederne er nu ret overbeviste om, at Fed sætter renten op i december, og indregner desuden mere end to renteforhøjelser frem til slutningen af 2017, mens de før valget kun indregnede 1½ renteforhøjelse. Den 10-årige statsobligationsrente i USA ligger nu i 2,2 % det højeste niveau siden slutningen af 2015 og de 5-årige5-årige inflationsforventninger er steget til 2,4 %. Selv om den amerikanske rentekurve allerede er stejlet noget, tror vi, at den kan stejle yderligere i de kommende måneder, og vi regner med, at både det 2-5-årige og det 2-10-årige rentespænd vil køre ud. Rentekurven vil formentlig flade igen på 6-12 måneders sigt, i takt med at de korte renter kravler opad. Der er efter vores vurdering en grænse for, hvor højt de lange obligationsrenter kan komme op, da Federal Reserve løbende nedjusterer sin vurdering af den såkaldte neutrale rente. Centralbanken signalerede på mødet i september, at de stopper med renteforhøjelserne, inden fed funds-renten når op på 3 %. USD Spot +3m +6m +12m FED M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve 2.5 % bp Ændring, bp (h.akse) 17-Oct Nov-16 3-måneders USD Libor-rente november

8 Prognose for Storbritannien Bank of England (BoE) valgte som ventet at holde renten uændret på rentemødet i november. Tonen i udmeldingen overraskede lidt, da centralbanken nu med udmeldingen om, at pengepolitikken kan blive lempet eller strammet efter behov, sender mere neutrale signaler, hvor den hidtil især har betonet behovet for en lempelig pengepolitik. Holdningsskiftet skyldes den overraskende lille påvirkning, som Brexit har haft på økonomien, og samtidig betyder pundets bratte fald, at inflationen vil stige voldsomt næste år. BoE er tilsyneladende tilfreds med, at de har understøttet britisk økonomi og løftet inflationen op mod inflationsmålet på 2 %. Holdningsskiftet hos BoE og de robuste økonomiske nøgletal betyder, at vi ikke venter flere pengepolitiske lempelser. Selvom det er usandsynligt, at BoE strammer pengepolitikken i en periode med øget politisk usikkerhed, tror vi samtidig, at der skal en vækstnedgang og/eller en stigning i ledigheden til, før pengepolitikken lempes igen. Vi forventer, at BoE holder renten uændret på 0,25% på 12 måneders sigt. Det britiske pengemarked venter også uændret rente i de kommende 12 måneder. Usikkerheden om Brexit tog en ny drejning, da den britiske landsret den 3. november afgjorde, at det er landets parlament ikke regeringen der har ret til at aktivere artikel 50. Den britiske regering har anket afgørelsen. Vi tror, at artikel 50 i sidste ende vil blive aktiveret, men hvis den britiske højesteret også konkluderer, at regeringen ikke kan gøre det, og at parlamentet skal spille en større rolle i forhandlingsprocessen, vil det øge sandsynligheden for et blødere Brexit, da et flertal af parlamentets medlemmer er pro-eu og stemte for, at Storbritannien skal forblive som medlem. Valget af Donald Trump som USA s præsident ses som positivt for Storbritannien, da Trump over for premierminister Theresa May har udtrykt, at han ønsker at genskabe et forhold svarende til det, der var mellem Margaret Thatcher og Ronald Reagan i 1980 erne. Vi ved stadig ikke meget om Trumps politiske planer, men et tættere økonomisk forhold mellem USA og Storbritannien vil i nogen grad kunne opveje de negative virkninger af Brexit på britisk økonomi, hvilket vil kunne få markederne til at nedjustere risikopræmien i forbindelse med Brexit. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate M årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve Statsobligationer 2.0 % bp Ændring, bp (h-akse) 18-Oct Nov-16 Renten på britiske statsobligationer tog et dyk efter EU-afstemningen, men steg så kraftigt pga. højere inflationsforventninger. Efter præsidentvalget i USA er renten steget yderligere pga. amerikanske rentestigninger, og renten på de britiske 10-årige statsobligationer er nu 1,4 %, svarende til niveauet fra før folkeafstemningen. Den britiske rentekurve er stejlet i lighed med den europæiske og amerikanske. Vi venter, at renten på britiske statsobligationer vil stige yderligere i prognoseperioden, særligt i det 5-10-årige segment pga. de stigende renter i USA. Da de korte renter vil forblive lave, ventes rentekurven at stejle yderligere 3-måneders Libor-rente november

9 USD EUR * GBP DKK SEK NOK Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet november

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse november