Udfordringer i praksis ved securitisation Kennt P. Beicker Knudsen Børsmæglerforeningens årsmøde 8. Marts 2013
Securitisation i praksis Erhvervsobligationer, herunder securitisation har ikke været anvendt i særlig udbredt grad i Danmark, da adgangen til finansiering i banker og realkreditinstitutter har kunnet opfylde behovet til meget konkurrencedygtige priser. Securitisation i Danmark, kom kun gradvist i gang i perioden 2004 til 2008, hvorefter krisen stort set lagde hele securitisation markedet helt ned: Figur 3.7 Udviklingen i markedet for sekuritisering Mio USD US UK Europa Mio USD Mio USD Tyskland Danmark Frankrig Mio USD 1.200.000 1.200.000 60.000 60.000 900.000 900.000 45.000 45.000 600.000 600.000 30.000 30.000 300.000 300.000 15.000 15.000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 Anm.: Data kan være behæftet med statistisk usikkerhed og divergere fra andre kilder. Kilde: Egne beregninger på baggrund af data fra Informa Global Markets structured finance og OECD Kilde: Rapport fra Udvalget om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, November 2012 2
Securitisation i praksis - fortsat Andre faktorer som har været med til at begrænse brugen af securitisation i Danmark er belyst i Rapporten fra Udvalget om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder og omfatter blandt andet juridiske barrierer som: Meddelelsespligt og samtykke i forbindelse med overdragelse af lån Modregning gældsbrevslovens 27 og 28 Databeskyttelsesloven Ovennævnte barrierer for securitisering er, efter hvad vi har erfaret, under videre behandling i relevante ekspertudvalg. Da securitisation har et lukket pengestrømsforløb og er et nulsums set-up (ikke konstrueret til at give overskud i selskabet) har de strukturer, som hidtil har været anvendt i Danmark, haft udstederselskaberne, Special Purpose Vehicles, placeret i jurisdiktioner, som ofte har en decideret securitisation lovgivning og lavere skatte- og momssatser end i Danmark. En placering i Danmark medfører højere omkostninger og en latent højere skattebetaling ved et evt. utilsigtet overskud i selskabet og kan sætte pengestrømmene under pres. Securitisation anvender pooling af aktiver til at gøre illikvide aktiver mere likvide via volumen og burde være et godt instrument for mindre økonomier med mange mindre enheder. 3
Kreditvurdering Kreditvurdering er mere end regnskabs/budgetanalyse. En kreditvurdering bør som minimum indeholde: Analyse af 3-5 års regnskaber & nøgletal (gerne indeholde en cyklus) Analyse af regnskaber, budgetter, forecast, Financial Policy, likviditet samt den fremtidige strategi De specifikke industri risici der er gældende for de deltagende virksomheder Produkt og markedsricisi (inklusiv evt. valuta, råvare- og derivat risici) Ledelse og ejerstruktur Evt. selskabs struktur (for at undgå strukturel subordinering) Benchmarking til lignende virksomheder (her er justering af regnskabsstandarder vigtig for at sikre en ensartet sammenligningsbase) Hvis muligt, hvor mange af virksomhedens aktiver der er pantsat samt covenants og undertakings 4
Kreditvurdering 5
Pooling Skyggeratingen kan anvendes til at sammensætte den endelige portefølje af selskaber. Den opnåede skyggerating vil have betydning for den pris den enkelte deltagende virksomhed skal betale (lav rating = højere pris/risiko). Poolingen bør sikre at man undgår koncentrations risici indenfor industri, skyggerating og deltagelsesbeløb m.v. Granulariteten i den underliggende portefølje vil mindske kreditrisikoen på de individuelle selskaber i porteføljen. Alt efter investorpræferencer kan poolingen være opdelt i en eller flere trancher. Ved en enkelt tranche kan man anvende risk-sharing med den eksponeringsleverende enhed i form af vertikal risikodeling (investorer og eksponeringsleverende enhed har proratorisk samme risiko på evt. tab i porteføljen). En evt. officiel rating vil være begrænset til kreditværdigheden af den underliggende portefølje og giver således ikke meget merværdi udover en ekstra vurdering. 6
Pooling - fortsat Ved en opdeling i flere trancher, hvor et evt. tab bæres af de efterstillede trancher, kan risikoprofilen tilpasses investorpræferencer: Investorbeskyttelse Senior Tranche Mezzanin Tranche Afkast Renter og afdrag Porteføljetab Egenkapital Tranchen Egenkapital tranchen vil ikke have en rating, tager evt. tab først og giver det højest afkast. Senior tranchen vil have højeste rating af de tre trancher, da den er beskyttet af egenkapital tranchen og mezzanin tranchen. Senior tranchen har derfor den lavest risiko og det laveste afkast. 7
Transparens. Transparens i porteføljen sikres bedst ved simple strukturer, hvor alle porteføljeoplysninger er tilgængelige for investorerne. I dansk sammenhæng kan en optimal transparens blive udfordret af databeskyttelsesloven, som begrænser videregivelse af relevante men følsomme oplysninger om den underliggende portefølje. Anvendelse af derivater i strukturen (SWAPS, Optioner, Cap s/floor s mfl.) bør begrænses til det nødvendige for at opnå den ønskede struktur. Alle risikofaktorer bør være beskrevet udførligt i prospekt med videre. Der bør foretages en løbende rapportering af udviklingen i kreditværdigheden i den underliggende portefølje og den afledte effekt på de enkelt trancher. For at sikre hurtig distribution og ensartet kommunikation til alle interessenter, bør oplysninger og rapporter offentliggøres på specielt oprettet web-side. Anvendelse af en Trustee funktion, som foreslået i Rapporten fra Udvalget om erhvervsobligationer som finansieringskilde for små og mellemstore virksomheder, kan være med til en standardisering af oplysningsformerne og derved lette adgangen. 8
Transparens - fortsat Asymmetrisk information (bankerne får information via kundeforhold med de underliggende selskaber, som ikke videregives med det samme) har været nævnt som et problem område for investorer. Dette er ikke kun en dansk problemstilling, men en generel udfordring ved både erhvervsobligationer og securitisering af fordringer, hvor der består kundeforhold. Asymmetrisk information kan bedst imødegås ved standardisering af dokumentation, service aftaler og muligvis anvendelse af en Trustee funktion. Transparens er vigtig for enhver udstedelse, men udstedelsen kan aldrig blive bedre end de underliggende aktiver og dårlige aktiver bliver ikke bedre aktiver af at blive securitiseret. Hverken kreditanalyse, høj transparens eller ratings (skyggeratings og/eller offcielle ratings) kan erstatte investors due diligence. 9
Investorinteresse En af de primære udfordringer i at få etableret et dansk marked for erhvervsobligationer og securitisation, er en kalibrering af pris mellem udstederen/de underliggende aktiver og investor. Den tidligere nævnte lette adgang til finansiering i banker og realkreditinstitutter, til meget konkurrencedygtige priser har medført at mange eksisterende lån er prisfastsat udfra kundeforhold og ikke udfra det enkelte produkts risiko. Den senere tids prisudvikling bør dog på sigt medføre at udsteder/de underliggende aktiver og investor kan mødes på et for begge parter tilfredsstillende niveau. Manglen på udstedelse af erhvervsobligationer og securitiseringer i Danmark, har medført at mange investorer ikke har opbygget den nødvendige in-house kredit ekspertise. De investorer, som investerer i denne type udstedelser har derfor ofte foretaget dette via et mandat til f.eks. de større UK banker, som i sagens natur ikke kigger på et dansk marked under opbygning. Da investering i denne type aktiver kræver en del analyse arbejde, vil de fleste investorer foretrække løbende udstedelser. 10
Investorinteresse - fortsat Et andet element, som også har prismæssig indflydelse, er likviditeten. Ved lav likviditet i udstedelserne vil investor forvente et illikviditetstillæg : Basis rente Risikotillæg Illikviditetstillæg Investorafkast Et likvidt sekundært marked kræver prisstillere og mange aktører. Hånden på kogepladen er indarbejdet i reguleringen - det kommende kapitalkravsdirektiv (CRD IV) stiller krav om, at det udstedende pengeinstitut som minimum skal holde 5 pct. af en obligationsudstedelse baseret på sekturitisering. Investorinteresse skal opbygges på tillid og positive erfaringer. Securitisation markedet er i gang igen i andre lande end Danmark. Da et dansk marked skal opbygges kræver det ikke blot investorinteresse, men også investor deltagelse i opbygningsfasen. Status opbygningen af et marked kræver investorer, mange investorer vil ikke investere i de nødvendige ressourcer førend der er et marked - hønen og ægget. 11
This presentation has been prepared by Danske Bank Markets (a division of Danske Bank A/S). It is provided for informational purposes only and should be viewed solely in conjunction with the oral presentation provided by Danske Bank and/or Danske Markets Inc. It does not constitute or form part of, and shall under no circumstances be considered as, an offer to sell or a solicitation of an offer to purchase or sell any relevant financial instruments (i.e. financial instruments mentioned herein or other financial instruments of any issuer mentioned herein and/or options, warrants, rights or other interests with respect to any such financial instruments) ( Relevant Financial Instruments ) The presentation has been prepared independently and solely on the basis of publicly available information which Danske Bank considers to be reliable. Whilst reasonable care has been taken to ensure that its contents are not untrue or misleading, no representation is made as to its accuracy or completeness, and Danske Bank, its affiliates and subsidiaries accept no liability whatsoever for any direct or consequential loss, including without limitation any loss of profits, arising from reliance on this presentation Danske Bank, its affiliates, subsidiaries and staff may perform services for or solicit business from any issuer mentioned herein and may hold long or short positions in, or otherwise be interested in, the financial instruments mentioned herein. The Equity and Corporate Bonds analysts of Danske Bank and undertakings with which the Equity and Corporate Bonds analysts have close links are, however, not permitted to invest in financial instruments which are covered by the relevant Equity or Corporate Bonds analyst or the research sector to which the analyst is linked Danske Bank is authorized and subject to regulation by the Danish Financial Supervisory Authority and is subject to the rules and regulation of the relevant regulators in all other jurisdictions where it conducts business. Danske Bank is subject to limited regulation by the Financial Services Authority (UK). Details on the extent of the regulation by the Financial Services Authority are available from Danske Bank upon request This presentation is not intended for retail customers in the United Kingdom or the United States This presentation is protected by copyright and is intended solely for the designated addressee. It may not be reproduced or distributed, in whole or in part, by any recipient for any purpose without Danske Bank s prior written consent. 12