Renteprognose Fortsat pres for lavere obligationsrenter i 2. kvartal

Investeringsanalyse 22. marts 2016 Renteprognose Fortsat pres for lavere obligationsrenter i 2. kvartal ECB annoncerede en række nye lempelser på mødet i marts, herunder flere rentenedsættelser, en udvidelse af statsobligationsopkøbene fra 60 til 80 mia. euro om måneden samt opkøb af virksomhedsobligationer og nye ekstraordinære lån til bankerne (TLTRO), der kan have en negativ rente. De nye pengepolitiske lempelser betyder, at det nu er usandsynligt, at vi får en større stigning i obligationsrenterne i euroområdet på kort sigt, og vi udelukker bestemt ikke muligheden for et fortsat pres for lavere renter i de næste par måneder. Givet de nye lempelser fra ECB kan Tyskland meget vel blive det næste land efter Schweiz og Japan hvor de 10-årige obligationsrenter går i minus. Vi venter imidlertid fortsat et lille pres for højere obligationsrenter på 6-12 måneders sigt pga. afsmitning fra den lange ende af den amerikanske rentekurve. Vi tror stadig fuldt og fast på, at ECB vil kunne holde de 2- og 5-årige renter i skak med obligationsopkøbene og en indlånsrente på minus 0,4 %. Vi venter derfor stadig en vis stejling af den 2-10- og 5-10-årige eurokurve. Desuden ventes 3-måneders Euribor-fixingerne at forblive negative de næste 12 måneder. Federal Reserve anlagde en forsigtig tone på mødet i marts og meldte ud, at de gerne vil undgå at stramme for meget og for hurtigt op. Ser man på forventningerne hos de enkelte medlemmer af den pengepolitiske komite, så er er det overordnede signal nu, at der kan ventes to renteforhøjelser i år (mod tidligere fire), idet Fed vurderer, at den globale økonomiske og finansielle udvikling fortsat er behæftet med risici. Den nye prognose er et ret stærkt signal om, at renten i USA nok ikke vil blive forhøjet meget i år, idet Fed har nedrevideret den globale vækstprognose, og kreditvilkårene er blevet strammet. Den forsigtige udmelding fra Fed kom som noget af overraskelse, da de økonomiske nøgletal i USA viste en bedring i februar, samtidig med at nervøsiteten på finansmarkederne er aftaget, og kerneinflationen er accelereret. Vi tror, at Fed holder sig på sidelinjen frem til september, og at de kun sætter renten op en enkelt gang i år, selv om det i øjeblikket er mere sandsynligt, at renten forhøjes to gange i år, end at den slet ikke forhøjes. Situationen er nu, at ECB lemper yderligere, at Fed melder ud til den bløde side, og at den japanske centralbank muligvis vil lempe pengepolitikken igen pga. yennens styrkelse. Vi venter derfor et mildt pres for endnu lavere globale renter her i foråret. Ser vi 6-12 måneder frem, ventes presset fra nye renteforhøjelser imidlertid at tynge obligationskurserne i USA, og det vil også trække den lange ende af den europæiske rentekurve lidt op. De korte renter i Skandinavien og euroområdet holdes i skak af centralbankerne. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 0.50 0.50 0.75 1.00 EUR 0.00 0.00 0.00 0.00 GBP 0.50 0.50 0.50 0.75 DKK 0.05 0.05 0.05 0.05 SEK -0.50-0.50-0.50-0.50 NOK 0.50 0.25 0.25 0.25 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 1.88 1.70 2.00 2.20 TYS 0.19 0.10 0.30 0.50 GBP 1.44 1.40 1.60 1.90 DKK 0.49 0.35 0.55 0.75 SEK 0.54 0.75 0.85 1.00 NOK 1.26 1.00 1.30 1.50 Danmark fulgte ikke ECB Danmarks Nationalbank fulgte ikke med, da ECB nedsatte renten i marts. Da ECB nu ventes at holde sig i ro, venter vi, at den danske indskudsbevisrente forbliver på -0,65 % i de kommende 12 måneder. Den svenske Riksbank nedsatte indlånsrenten med 15bp til minus 0,50 % på mødet i februar som reaktion på den lave inflation. Vi venter ikke flere rentenedsættelser i Sverige, men statsobligationsopkøbene forlænges sandsynligvis igen i april. I Norge udløste den lave oliepris en ny rentenedsættelse i marts, og givet den forsigtige udmelding fra Norges Bank venter vi nu endnu en rentenedsættelse til juni. Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 (0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA... 7 Makro & Renter Analytiker Mikael Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt +45 45 12 85 18 mohel@danskebank.dk... 9 2 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

Prognose for euroområdet Vi har nedrevideret prognosen for væksten i euroområdet fra 1,8 % til 1,5 % i 2016. Det skyldes især, at eksterne faktorer giver usikkerhed og dermed modvind for erhvervsinvesteringerne og eksporten. Vi venter fortsat et solidt privatforbrug som følge af bedringen på arbejdsmarkedet og den lave oliepris, jf. Weaker euro growth due to external factors. Udviklingen i olieprisen fik igen inflationen til at gå i minus i februar, hvor euroområdet havde en årlig inflation på -0,2 %. Til trods for stigningen i olieprisen på det seneste fortsætter energipriserne med at trække inflationen ned i de kommende måneder, og vi venter derfor negativ inflation frem til 4. kvartal i år. Den Europæiske Centralbank annoncerede en række nye lempelser i sidste uge, herunder flere rentenedsættelser, større opkøb af statsobligationer og nu også opkøb af virksomhedsobligationer samt nye ekstraordinære lån til bankerne i form af såkaldte TLTRO-lån, der kan have en rente, der er lige så lav som ECB s indlånsrente (aktuelt minus 40bp), jf. ECB s easing package and markets zig-zag. Med den store pakke af nye pengepolitiske lempelser har ECB efter vores vurdering købt sig tid, før det vil være nødvendigt med nye initiativer. Fokus i de kommende 3-6 måneder vil være på detaljerne i pakken og på virkningerne af de nye lempelser. Vi regner med, at ECB holder sig i ro i denne periode. Ser vi på situationen i et længere perspektiv, er det stadig sandsynligt, at obligationsopkøbene forlænges til efter marts 2017, da der ikke rigtigt ser ud til at komme gang i inflationen. ECB venter i sin nye prognose, at inflationen blot vil være på 1,1 % i 1. kvartal 2017, men ser efter vores vurdering stadig for lyst på udsigterne for kerneinflationen. De nye pengepolitiske lempelser betyder, at det nu er usandsynligt, at vi får en større stigning i obligationsrenterne i euroområdet, og det kan bestemt ikke udelukkes, at der fortsat vil være et pres for lavere renter i de næste par måneder. Givet de nye lempelser fra ECB kan Tyskland meget vel blive det næste land efter Schweiz og Japan hvor de 10-årige obligationsrenter går i minus. Vi venter imidlertid fortsat et lille pres for højere obligationsrenter på 6-12 måneders sigt som følge af afsmitning fra den lange ende af den amerikanske rentekurve. Vi tror stadig fuldt og fast på, at ECB vil kunne holde de 2- og 5-årige renter i skak med obligationsopkøbene og en indlånsrente på minus 0,4 %. Vi venter derfor stadig en lille stejling af den 2-10- og 5-10-årige eurokurve. Desuden ventes 3-måneders Euribor-fixingerne at forblive under nul i hele prognoseperioden. EUR Spot +3m +6m +12m ECB 0.00 0.00 0.00 0.00 3M -0.24-0.28-0.28-0.28 2-årig -0.48-0.50-0.45-0.45 5-årig -0.31-0.35-0.30-0.30 10-årig 0.20 0.10 0.30 0.50 2-årig -0.15-0.15-0.10-0.10 5-årig 0.03 0.00 0.05 0.05 10-årig 0.55 0.45 0.65 0.85 EUR-swapkurve Tyske statsobligationer 1.2 % bp 3 1.0 2 0.8 0.6 1 0.4 0 0.2-1 0.0-0.2 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-2 -0.4-3 Ændring, bp (h-akse) 22-Feb-16 21-Mar-16 3-måneders Euribor-rente 3 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

Prognose for Danmark Der er kommet lidt mere gang i den økonomiske vækst efter et meget sløjt 3. kvartal sidste år, men det ser nu ud til, at væksten samlet set vil ligge under 1 % i 2016. Jobskabelsen er imidlertid fortsat i god gænge, og der blev skabt 3.200 nye job i den private sektor i januar. Inflationen er som ventet faldet i forhold til januar, men ser ud til at holde sig over nul, og vi venter en ny inflationsstigning i 2. halvår. Danmarks Nationalbank valgte ikke at følge rentenedsættelsen i euroområdet på 10bp i marts, efter at de havde måttet intervenere i valutamarkedet til støtte for kronen i februar. Rentespændet til euroområdet blev derved indsnævret, og den ledende rente i Danmark ligger fortsat på minus 0,65 %. Vi venter, at renten forbliver uændret på 12 måneders sigt. Vi ser imidlertid klart en risiko for, at Nationalbanken har indsnævret rentespændet til euroområdet for aggressivt siden december (30bp i alt), og at der igen vil opstå et pres for en stærkere krone. Det gælder især, hvis der igen begynder at strømme kapital til Danmark, fordi investorerne benytter kronen til at afdække usikkerheden om, hvordan den britiske EU-afstemning vil påvirke euroen. Sker det, vil Nationalbanken sandsynligvis følge det normale mønster, så en valutaindstrømning på 10-20 mia. kroner vil udløse en rentenedsættelse til minus 0,75 %. Vi ser stadig dette niveau som bundgrænsen for den ledende rente i Danmark. et ligger til en gradvis stigning i de danske pengemarkedsrenter fra 2017 og venter, at rentespændet til de korte eurorenter (EONIA) går i plus i 2017. Vores prognose for den danske indskudsbevisrente ligger derfor stadig lidt under markedets forventninger. Vi tror fortsat, at det betydelige danske betalingsbalanceoverskud vil sikre, at Nationalbankens rente kan forblive under eurorenten i en overskuelig fremtid. Den generelle jagt på afkast, efter at Den Europæiske Centralbank har besluttet at øge obligationsopkøbene, ventes desuden at få nogle investorer til at gå efter de marginalt højere obligationsrenter i Danmark. Vi venter derfor også, at det lange rentespænd til Tyskland vil køre lidt ind i år. DKK Spot +3m +6m +12m ISBV -0.65-0.65-0.65-0.65 REPO 0.05 0.05 0.05 0.05 3M -0.10-0.06-0.06-0.06 6M 0.07 0.09 0.09 0.09 DKK-swapkurve Statsobligationer 2-årig -0.31-0.30-0.30-0.35 5-årig -0.03-0.05 0.00 0.00 10-årig 0.48 0.35 0.55 0.75 2-årig 0.11 0.10 0.15 0.10 5-årig 0.34 0.30 0.35 0.35 10-årig 0.90 0.80 1.00 1.15 % 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 bp 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 Ændring, bp (h-akse) 22-Feb-16 21-Mar-16 I det 10-årige segment venter vi et lille pres for højere renter pga. afsmitning fra USA, og der er udsigt til en stejling af den 2-10- og 5-10-årige rentekurve i 2016. 6-måneders CIBOR-fixingerne ventes at forblive tæt på nul, mens 3-måneders fixingerne sandsynligvis vil bevæge sig længere ned under nul i 2016. 3M Cibor-rente 4 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

Prognose for Sverige Sverige har nærmest trodset tyngdekraften med en årlig vækst på 4,5 % i 4. kvartal 2015 (4,1 % i 3. kvt.). Indvandringen til Sverige har ifølge Sveriges Statistik tegnet sig for et halvt procentpoint af væksten (større offentlige udgifter), men stort set alle komponenter fra privatforbruget til investeringerne (især byggeriet) og nettoeksporten har klaret sig godt. Det har også kunnet ses i beskæftigelsesudviklingen. Inflationen tog et hop i januar som følge af højere indirekte skatter (der bidrog med et halvt procentpoint) og højere energipriser, men faldt noget igen i februar. Det inflationsmål, som Riksbanken følger (inflationen renset for boligrenter), var på 1,1 % i februar opgjort på årsbasis. Det er i øvrigt værd at bemærke, at priserne på importerede varer og serviceydelser, der har bidraget mest til inflationsstigningen siden begyndelsen af 2014, nu ser ud til at bevæge sig i modsat retning, hvilket ikke er særligt overraskende i betragtning af, at den svenske krone er blevet styrket set på årsbasis. Riksbanken nedsatte renten med 10bp til -0,5 % i februar og signalerer nu, at flere rentenedsættelser ikke kan udelukkes, men at det vil kræve, at inflationen og væksten skal afvige mere fra prognoserne, end det hidtil har været tilfældet. Det er helt i tråd med signalerne fra de andre centralbanker, herunder ECB. Det betyder dog efter vores vurdering ikke, at renten vil blive sat op tidligere eller i et hurtigere tempo end hidtil ventet snarere tværtimod. Riksbanken har igen for nylig understreget, at de ikke kan afvige meget fra Den Europæiske Centralbanks kurs (uden at risikere, at den svenske krone styrkes for meget). ECB signalerer, at renteforhøjelser ligger langt ude i fremtiden, idet renterne i euroområdet vil være lave eller lavere, også efter at opkøbene af statsobligationer er afsluttet (hvilket tidligst sker i marts 2017). Det er derfor efter vores vurdering alt for tidligt, når det svenske pengemarked nu begynder at indregne renteforhøjelser fra begyndelsen af næste år. Vi venter, at Riksbanken (til april) vil annoncere, at statsobligationsopkøbene forlænges med endnu et kvartal, dvs. til og med september, og at man vil opkøbe nominelle papirer med en gennemsnitlig løbetid på omkring frem år. SEK Spot +3m +6m +12m Repo -0.50-0.50-0.50-0.50 3M -0.47-0.47-0.45-0.45 2-årig -0.63-0.45-0.45-0.45 5-årig -0.12-0.25-0.20-0.10 10-årig 0.54 0.75 0.85 1.00 2-årig -0.38-0.35-0.30-0.30 5-årig 0.24 0.25 0.25 0.30 10-årig 1.13 1.15 1.25 1.40 SEK-swapkurve Statsobligationer 2.5 % bp 4 2.0 1.5 2 1.0 0 0.5-2 0.0-0.5-4 -1.0 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27-6 Ændring, bp (h-akse) 22/02/2016 21/03/2016 Derfor mener vi stadig, at den svenske rentekurve er for stejl fra det 1-årige segment og op til det 4-5-årige segment. Forud for Riksbankens møde i februar var der spekulationer om, at de var ved at forberede et system med to indlånsrenter, hvilket kunne have skabt et betydeligt pres på Stibor-fixingerne. Det er efter vores vurdering en af grundene til, at rentespændet mellem swaps og statsobligationer er kørt ind i et stykke tid. Vi finder det imidlertid ikke særligt sandsynligt, at der indføres et system med to indlånsrenter, og vi venter derfor en reversering i swapspændet mod statsobligationer. 3-måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 5 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

Prognose for Norge Norge havde en høj inflation på 3,1 % i februar og en kerneinflation på 3,4 %. Den høje inflation skyldes primært den svage norske krone i 2015. Inflationen ligger dog fortsat højere, end de fleste havde forventet (herunder også Norges Bank). Den høje inflation forventes at være midlertidig, da lønvæksten ser ud til at blive relativt afdæmpet i 2016, og reallønsvæksten kan meget vel blive negativ for første gang i flere årtier. Opbremsningen i olieindustrien har dog kun i moderat omfang påvirket den traditionelle efterspørgsel blandt forbrugerne. Detailsalget ligger stort set uændret. Ifølge den seneste arbejdskraftundersøgelse peger pilen fortsat opad for ledigheden, selvom ledigheden stadig kun udgør 4,5 %. De regionale forskelle bliver imidlertid stadigt mere udtalte, og det står sløjt til på boligmarkedet i den sydvestlige del af Norge, som er stærkt afhængig af olien, mens boligmarkedet i Oslo-området boomer. Norges Bank sænkede renten med 25bp til 0,50 % på det pengepolitiske møde den 17. marts, og indikerede en sandsynlighed for, at vi får endnu en rentenedsættelse på 25bp på rentemødet i juni eller september. Den pengepolitiske rapport tyder på, at renten bunder ud på 0,20 % i 2017. Norges Bank udelukker ikke muligheden for, at renten vil gå i minus i tilfælde af større negative stød til økonomien. Chefen for Norges Bank ville ikke udtale sig i detaljer på pressekonferencen med hensyn til, hvorvidt en stærkere norsk krone vil blive set som et større økonomisk stød. Vi forventer nu en rentenedsættelse til juni, så den ledende rente sætter ny bundrekord i 0,25 %. Norges Bank sænkede bunden i prognosen for 3-måneders Nibor-forwardrenten til 0,50 % i 3. kvartal 2017 fra 0,65 % i december. I den nye prognose ser Norges Bank 3- måneders Nibor-forwardrenten i 0,90 % ved udgangen af 2019. Markedet har endnu ikke helt tilpasset sig den kraftige nedjustering af den lange ende i Norges Bank prognose, og markedet venter aktuelt, at renterne skal ligge op til 10bp over Norges Banks prognose i 2019. Det har hidtil ikke været normalt, at markedet i et konjunkturforløb med faldende renter indregner en højere rente end Norges Bank. I lyset af risikoen for negative renter på kort sigt, hvis den norske krone styrkes, bør FRA-kurven for 2017-2019 være stejlere, end Norges Bank venter i sin prognose. Den aktuelle prisfastsættelse i markedet ser med andre ord rimelig. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP 0.50 0.25 0.25 0.25 3M 1.02 0.55 0.55 0.55 2-årig 0.61 0.50 0.60 0.60 5-årig 0.76 0.65 0.70 0.75 10-årig 1.26 1.00 1.30 1.50 2-årig 0.79 0.75 0.90 0.90 5-årig 0.96 0.90 1.00 1.10 10-årig 1.45 1.30 1.60 1.85 NOK-swapkurve Statsobligationer 2.1 % bp 0 1.9 1.7-5 1.5 1.3-10 1.1-15 0.9 0.7-20 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 22/02/2016 21/03/2016 3-måneders Nibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 6 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

Prognose for USA Federal Reserve anlagde en meget forsigtig tone på mødet i marts, og udmeldingen var, at de ønsker at undgå at stramme pengepolitikken for meget for hurtigt. Ser man på forventningerne hos de enkelte medlemmer af den pengepolitiske komite, så er er det overordnede signal nu, at der kan ventes to renteforhøjelser i år (mod tidligere fire), idet Federal Reserve vurderer, at den globale økonomiske og finansielle udvikling fortsat er behæftet med risici. Da de fleste stemmeberettigede komite-medlemmer efter vores vurdering kan betegnes som duer/neutrale, ser vi den nye prognose som et ganske stærkt signal om, at det er usandsynligt, at renten i USA vil blive forhøjet meget i år, idet Fed har nedrevideret prognosen for den globale vækst, og kreditvilkårene er blevet strammet. Den forsigtige udmelding fra Federal Reserve kom som en relativt stor overraskelse, da vi har set en bedring i de økonomiske nøgletal i USA, samtidig med at nervøsiteten på finansmarkederne er aftaget, og kerneinflationen er accelereret. Disse tre faktorer forklarer, hvorfor vi på forhånd vurderede, at Fed ville signalere yderligere stramninger, og hvorfor markederne opjusterede forventningerne til de pengepolitiske renter forud for martsmødet. Det er stadig ikke umuligt, at vi får en renteforhøjelse i juni, men vi (og markederne) mener, at sandsynligheden herfor er faldet betydeligt efter rentemødet. Vi tror fortsat, at Federal Reserve holder sig på sidelinjen frem til september, og at de kun sætter renten op en enkelt gang i år, selv om det skal indrømmes, at det i øjeblikket er mere sandsynligt, at renten forhøjes to gange i år, end at den slet ikke forhøjes. Vi venter tre renteforhøjelser næste år, når usikkerheden om den økonomiske vækst aftager. Læs mere i vores analyse FOMC review: Concerned Fed sends very dovish message to the markets, 16. marts 2016. Signalerne fra Federal Reserve betyder i kombination med, at ECB nu øger obligationsopkøbene, og at den japanske centralbank vogter på, at den japanske yen ikke styrkes yderligere, at vi har et meget positivt miljø for de globale obligationsmarkeder. Det amerikanske statsobligationsmarked er det eneste større marked, der kan tilbyde en 10-årig rente på lige ved 2 %. Vi venter derfor en fladning af den 2-10-årige rentekurve i de næste tre måneder, da investorerne vil jagte de højere amerikanske obligationsrenter, og der er derfor ikke den store udsigt til stigninger i obligationsrenterne på kortere sigt. Ser vi lidt længere frem, vil Federal Reserve imidlertid genoptage renteforhøjelserne, og de amerikanske obligationsrenter ventes derfor at stige på 6-12 måneders sigt, selv om renterne i den lange ende af kurven holdes nede af pengepolitiske lempelser i euroområdet og Japan. Vores renteprognose på USA ligger over forward-markedet på 12- måneders sigt. USD Spot +3m +6m +12m FED 0.5 0.50 0.75 1.00 3M 0.62 0.68 0.84 1.14 Statsobligationer 2-årig 0.83 0.70 1.25 1.50 5-årig 1.33 1.20 1.50 1.90 10-årig 1.87 1.70 2.00 2.20 2-årig 0.92 0.85 1.40 1.65 5-årig 1.27 1.20 1.55 2.00 10-årig 1.71 1.65 2.00 2.25 USD-swapkurve 2.5 % bp 1 2.0 0 1.5-1 -2 1.0-3 0.5-4 0.0-5 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h.akse) 22-Feb-16 21-Mar-16 3-måneders USD Libor-rente 7 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

Prognose for Storbritannien Britisk økonomi voksede 0,5 % i 4. kvartal set på kvartalsbasis. Det var især privatforbruget og det offentlige forbrug, der trak væksten, mens både investeringerne og eksporten skrumpede. Både den samlede vækst og jobvæksten vil formentlig bremse op her i 1. halvår pga. stigende usikkerhed forud for EU-afstemningen, hvilket kan lægge bånd på investeringerne og privatforbruget. Det kan også ses i tillidsindikatorerne, og PMI-indekset både for industrien og servicesektoren faldt i februar. Den årlige inflation i Storbritannien steg fra 0,2 % i december til 0,3 % i januar. Vi venter, at både den samlede inflation og kerneinflationen vil forblive lav i 2016. Folkeafstemningen om EU den 23. juni udgør en betydelig risikofaktor for britisk økonomi både på mellemlang og længere sigt, og de økonomiske nøgletal vil derfor glide lidt i baggrunden i de kommende måneder. Det britiske statsobligationsmarked ser ikke ud til i større grad at have indregnet en risikopræmie for et muligt Brexit, der mere ud til at være et tema i valutamarkedet. Storbritannien er på negative watch hos Standard & Poor s, og hvis de forlader EU, vil deres kreditvurdering formentlig blive nedjusteret. Det vil dog ikke nødvendigvis påvirke de udenlandske investorers appetit på britiske statsobligationer i alvorlig grad. Bank of England er efter vores vurdering bundet på hænder og fødder forud for EUafstemningen, og vi venter, at de britiske pengemarkedsrenter vil ligge relativt stabilt på kort sigt. Vi mener derfor af en række grunde, at centralbanken vil holde sig på sidelinjen i en længere periode. Her kan bl.a. nævnes følgende: (i) Inflationen og lønvæksten er lav; (ii) andre centralbanker har anlagt en blødere tone; (iii) og ikke mindst skaber risikoen for et Brexit usikkerhed. Vi venter stadig, at BoE sætter renten op i 1. kvartal 2017, men givet den store usikkerhed omkring EU-afstemningen kan situationen hurtigt ændre sig efter afstemningen. Markedet venter den første renteforhøjelse i 2. kvartal 2019. De blødere signaler fra centralbankerne på globalt plan på det seneste vil efter vores vurdering fortsat støtte de globale obligationsmarkeder kraftigt. Vi har derfor nedjusteret vores prognoser for de britiske swaprenter på 1-12 måneders sigt med 15-25bp for de 5-10-årige løbetider, og vi venter lavere renter i den lange ende af kurven som følge af et fald i de globale renter i de kommende måneder. Vi venter en flad udvikling i det 0-2- årige segment i de kommende 1-3 måneder. På lidt længere sigt venter vi fortsat, at markedsrenterne i Storbritannien vil blive trukket op af renteforhøjelser fra BoE og rentestigninger i USA. Vi venter nu, at den 5-årige britiske swaprente skal ligge i 1,70 % på 12 måneders sigt (mod tidligere 1,75 %), og vores 6- og 12-måneders prognose ligger over forward-markedet over hele rentekurven. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate 0.50 0.50 0.50 0.75 3M 0.59 0.59 0.59 0.89 2-årig 0.46 0.45 0.60 1.10 5-årig 0.85 0.85 1.05 1.50 10-årig 1.44 1.40 1.60 1.90 2-årig 0.81 0.85 1.00 1.50 5-årig 1.02 1.05 1.25 1.70 10-årig 1.44 1.45 1.65 1.95 GBP-swapkurve Statsobligationer 1.9 % bp 5 1.7 4 1.5 3 2 1.3 1 1.1 0 0.9-1 0.7-2 0.5-3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 Ændring, bp (h-akse) 22-Feb-16 21-Mar-16 3-måneders Libor-rente 8 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

NOK SEK DKK GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 0.50 0.62 0.92 1.27 1.71 0.83 1.34 1.88 +3m 0.50 0.68 0.85 1.20 1.65 0.70 1.20 1.70 +6m 0.75 0.84 1.40 1.55 2.00 1.25 1.50 2.00 +12m 1.00 1.14 1.65 2.00 2.25 1.50 1.90 2.20 Spot 0.00-0.24-0.15 0.03 0.56-0.49-0.32 0.19 +3m 0.00-0.28-0.15 0.00 0.45-0.50-0.35 0.10 +6m 0.00-0.28-0.10 0.05 0.65-0.45-0.30 0.30 +12m 0.00-0.28-0.10 0.05 0.85-0.45-0.30 0.50 Spot 0.50 0.59 0.81 1.02 1.44 0.46 0.85 1.44 +3m 0.50 0.59 0.85 1.05 1.45 0.45 0.85 1.40 +6m 0.50 0.59 1.00 1.25 1.65 0.60 1.05 1.60 +12m 0.75 0.89 1.50 1.70 1.95 1.10 1.50 1.90 Spot 0.05-0.09 0.11 0.35 0.92-0.32-0.02 0.49 +3m 0.05-0.06 0.10 0.30 0.80-0.30-0.05 0.35 +6m 0.05-0.06 0.15 0.35 1.00-0.30 0.00 0.55 +12m 0.05-0.06 0.10 0.35 1.15-0.35 0.00 0.75 Spot -0.50-0.47-0.38 0.24 1.13-0.63-0.12 0.54 +3m -0.50-0.47-0.35 0.25 1.15-0.45-0.25 0.75 +6m -0.50-0.45-0.30 0.25 1.25-0.45-0.20 0.85 +12m -0.50-0.45-0.30 0.30 1.40-0.45-0.10 1.00 Spot 0.50 1.02 0.79 0.96 1.45 0.61 0.76 1.26 +3m 0.25 0.55 0.75 0.90 1.30 0.50 0.65 1.00 +6m 0.25 0.55 0.90 1.00 1.60 0.60 0.70 1.30 +12m 0.25 0.55 0.90 1.10 1.85 0.60 0.75 1.50 Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 22. marts 2016 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 10 22. marts 2016 www.danskeresearch.com