Equity Research Investeringsanalyse TGS-Nopec Flash note 28. september 2012 Køb (Unchanged) Behold vinderen Vi fastholder Køb-anbefalingen og øger vores 12-mdr. kursmål til NOK 230/aktie. Selv om skibsejerne får mest opmærksomhed p.t., ser vi et betydeligt stigningspotentiale i TGS og venter fortsat vækst i salg/marginer. Vi er 16 % over konsensus-ebit for 3. kvt. 2012 med mulighed for en tredje opjustering i forventningerne i næste uge. Vi anser den seneste konsolidering i branchen for neutralt for TGS. CGG s opkøb af Fugros flåde kan ses som en negativ faktor mht. udbud af skibe, da CGG har opgivet planerne om at bestille nybyggede skibe. På den anden side eliminerer opkøbet en spiller fra Multiclient-markedet (MC), og vi forventer ikke, at CGG s balance efter opkøbet vil understøtte fortsatte MCinvesteringer i forhold til virksomhedens flådestørrelse. WesternGeco har seks optioner på nybyggede skibe, PGS vil sandsynligvis udnytte optioner på to inden for de næste to uger, og yderligere nye skibe kan være på tegnebrættet i Norge. Selv om det strammer til, er markedet for skibe langt fra niveauerne i 2006-08, og tilgængeligheden er stadig god, mens dagsraterne stiger. EBIT for 1. halvår steg 57 % å/å, men de største drivkræfter bag salget ligger i 2. halvår, hvor Norges 22. licensrunde annonceres den 26. juni og sidste uges fastlæggelse af den centrale runde for Den Mexicanske Golf i marts 2013. Vi tæller 14 blokke i den 22. runde, hvor TGS har 3D data, og heraf blev alle nomineret af to eller flere olieselskaber. Vi ser vækstmuligheder for 2013, især i Øst- og Vestafrika, Asia Pacific (især Australien) og i de nordlige områder. Kursfastsættelse: Vi fastholder kursmålet på linje med 5,0x EV/MC-biblioteket (BV) 2013E, svarende til 8,3x EV/EBIT og 12,8x P/E. Key financials Year-end Dec (USD) 2010 2011 2012E 2013E 2014E Revenues (m) 568 609 875 969 1,082 Revenues growth 18.9% 7.1% 43.8% 10.7% 11.6% EBITDA (m) 485 489 758 837 935 EBIT, adj. (m) 227 240 392 456 513 EBIT growth 8.0% 5.9% 63.2% 16.3% 12.5% Pre-tax profit (m) 228 241 393 460 517 EPS (adj.) 1.52 1.68 2.68 3.12 3.51 Key data * Price as at close on 27 September 2012 Price performance Source: FactSet Oil Services, Norway Price (NOK) * 183 Target price, 12 mth (NOK) 230 Previous target price 210 Market cap (USDm) 3,227 Market cap (EURm) 2,513 Reuters Bloomberg 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 12E 13E 14E Source: Danske Markets estimates TGS.OL TGS NO No. of shares (m) 101.8 Net debt (current Y/E) (m) -347 Free float 95.0% Avg. daily vol, 12M (000) 564.9 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 Sep 11 Dec 11 Mar 12 Jun 12 Sep 12 TGS.OL STOXX 600 / Oil & Gas rebased Absolute 9% 22% 73% 87% Rel. local market 6% 9% 38% n.m. Rel. EU sector 10% 11% 44% n.m. Sales 1.8% 3.1% 3.3% EBITDA 2.5% 4.6% 4.8% EBIT (adj.) 2.6% 5.1% 5.4% EPS (adj.) 2.5% 4.9% 5.3% Next event Q3 1 Nov Dividend yield 4.0% 4.6% 3.7% 4.2% 4.2% FCF yield 5.2% 6.0% 4.5% 4.9% 5.7% EBIT margin (adj.) 40.0% 39.5% 44.8% 47.1% 47.4% Net debt/ebitda (x) -0.6-0.6-0.5-0.5-0.5 ROIC 25.3% 26.2% 37.3% 36.0% 34.0% EV/sales (x) 3.6 3.2 3.3 2.9 2.6 EV/EBITDA (x) 4.2 4.0 3.8 3.4 3.0 EV/EBIT (adj.) (x) 9.0 8.1 7.3 6.2 5.4 P/E (adj.) (x) 14.9 13.2 11.8 10.2 9.0 P/BV (x) 2.5 2.3 2.8 2.4 2.1 Analyst(s) Jo Henrik Eriksen +47 85 40 70 74 joer@danskebank.com 1 TGS-Nopec Køb www.danskemarketsequities.com
SWOT_analyse Styrker Betydeligt databibliotek i områder med stor efterforskningsinteresse blandt olieselskaber (f.eks. den amerikanske del af D Mexicanske Golf, Nordsøen/ Barentshavet) og diversificeret på forskellige datatyper, der dækker uudforskede, nye og modne markeder. Forretning uden mange aktiver, idet virksomheden ikke ejer, men chartrer skibe, hvilket beskytter marginerne i perioder med økonomisk nedgang (EBIT-marginen aldrig under 30 %). Svagheder Der kan komme problemer med tilgængeligheden af skibe (på rette tid og sted), hvis markedet strammer kraftigt til (som i 2006-08), da skibene chartres på projektbasis. Fortsatte investeringer i surveys (skibscharter) og en beskeden generering af frit cash flow. Dårlig sigtbarhed på salg og indtjening, salg fra biblioteket sker efter skøn og har tendens til at ligge omkring de allersidste dage i hvert kvartal. Cost plus -forretningsmodel, hvor øgede dagsrater for skibe væltes over på kunderne. Stærke bånd til olieselskaber (kunder). Overskudsdelingsordningen for medarbejdere er velkendt i branchen og tiltrækker/fastholder nøglemedarbejdere. Stærk balance giver mulighed for M&A, tiltrækker præfinansiering af surveys og giver fleksibilitet. Muligheder M&A med henblik på at forbedre væksten eller det eksisterende bibliotek via eksisterende surveys eller ny teknologi. Organisk vækst via yderligere ekspansion onshore. Kontrakter på Permanent Reservoir Monitoring-systemer (PRM) efter opkøb af Stingray er ikke indregnet i de aktuelle estimater. Nettokontantbeholdning og et bedre frit cash flow giver mulighed for øget udbytte og fortsat aktietilbagekøb. Trusler Øget Multiclient-aktivitet blandt skibsejere (fx PGS) og mindre spillere, der kopierer TGS forretningsmodel (f.eks. Spectrum) Skibsmarkedet strammer til, og den planlagte flådevækst i 2013-15 er beskeden, tilgængelighed af skibe kan blive et problem Overbetaling for M&A / diworsification. Begrænset adgang til den nyeste teknologi. 2 TGS-Nopec Køb www.danskemarketsequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, USDm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Net sales 254 396 463 566 478 568 609 875 969 1,082 Cost of sales & operating costs -49-68 -114-117 -82-84 -120-118 -132-147 EBITDA 206 328 349 449 396 485 489 758 837 935 Depreciation -3-5 -11-11 -9-10 -7-11 -12-11 EBITA 203 323 338 438 387 475 482 747 826 924 Amortisation -94-102 -116-169 -177-248 -242-354 -370-411 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 108 221 222 269 210 227 240 392 456 513 Non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT (reported) 108 221 222 269 210 227 240 392 456 513 Financial items, net 0 10-13 -94 5 2 3 4 4 4 Associated companies 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 110 220 193 203 219 228 241 393 460 517 Taxes -36-69 -62-89 -57-72 -70-120 -143-160 Minorities 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 73 151 130 114 162 156 171 273 317 357 Net profit (adj.) 73 151 130 114 162 156 171 273 317 357 CASH FLOW USDm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E EBITDA 206 328 349 449 396 485 489 758 837 935 Change in working capital -10-205 35 73 19 31 18 5-27 -33 Net interest paid 1-2 -29-66 9 1 1 0 4 4 Taxes paid -20-63 -58-77 -39-61 -49-139 -143-160 Other operating cash items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from operations 176 57 296 379 384 455 459 623 671 746 Capex -106-152 -230-279 -263-334 -324-479 -512-563 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow 70-95 66 100 122 121 135 144 159 183 Incr./(decr.) in equity 8 5-40 -21 16-87 -13 0 0 0 Incr./(decr.) in debt -6 3 8-13 -43 13 17 5 0 0 Dividend paid 0 0 0 0 0 0-93 -103-119 -136 Minorities and other financing CF 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from financing 2 9-32 -33-27 -74-90 -98-119 -136 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash 72-86 34 66 95 47 45 46 40 47 BALANCE SHEET USDm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Cash and cash equivalents 134 48 82 148 243 290 336 382 422 470 Other current assets 130 376 418 349 367 313 297 403 446 497 Fixed tangible assets 19 14 26 23 21 15 20 19 17 16 Intangible assets (incl. goodwill) 181 227 311 425 504 545 644 753 884 1,023 Other non-current assets 1 12 16 9 8 54 29 41 43 46 Total assets 465 676 853 954 1,144 1,217 1,326 1,598 1,812 2,052 Creditors 36 38 60 56 52 55 66 116 116 116 Short-term debt 0 0 0 43 0 0 0 0 0 0 Other current liabilities 38 76 131 138 180 153 144 206 221 240 Long-term debt 44 48 56 0 0 13 29 35 35 35 Other long-term liabilities 26 37 38 56 73 88 113 99 99 99 Total liabilities 144 199 285 293 304 308 353 455 471 490 Shareholders' equity (incl. min.) 321 477 568 661 840 909 973 1,143 1,341 1,562 Total liabilities and equity 465 676 853 954 1,144 1,217 1,326 1,598 1,812 2,052 Net debt -90 0-26 -105-243 -277-306 -347-388 -435 Working capital 56 262 227 155 135 105 86 82 109 142 3 TGS-Nopec Køb www.danskemarketsequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 25.8 105.5 104.7 102.8 103.1 102.2 101.6 101.8 101.8 101.8 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 25.8 105.5 104.7 102.8 103.1 102.2 101.6 101.8 101.8 101.8 EPS (reported) (USD) 2.84 1.43 1.25 1.11 1.58 1.52 1.68 2.68 3.12 3.51 EPS (adj.) (USD) 2.84 1.43 1.25 1.11 1.58 1.52 1.68 2.68 3.12 3.51 DPS (USD) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.91 1.02 1.17 1.33 1.33 CFFO/share (USD) 2.7-0.9 0.8 1.3 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.8 Book value/share (USD) 12.4 4.52 5.43 6.43 8.14 8.89 9.58 11.2 13.2 15.4 MARGINS AND GROWTH 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E EBITDA margin 80.8% 82.8% 75.3% 79.3% 82.8% 85.3% 80.3% 86.6% 86.4% 86.4% EBITA margin 79.7% 81.6% 73.0% 77.5% 81.0% 83.6% 79.2% 85.3% 85.2% 85.4% EBIT margin 42.6% 55.9% 47.9% 47.5% 44.0% 40.0% 39.5% 44.8% 47.1% 47.4% EBIT margin (adj) 42.6% 55.9% 47.9% 47.5% 44.0% 40.0% 39.5% 44.8% 47.1% 47.4% Sales growth 55.6% 16.9% 22.2% -15.6% 18.9% 7.1% 43.8% 10.7% 11.6% EBITDA growth 59.4% 6.4% 28.7% -11.9% 22.5% 0.9% 55.0% 10.5% 11.6% EBITA growth 59.2% 4.7% 29.6% -11.7% 22.7% 1.5% 54.9% 10.6% 11.9% EPS (adj.) growth -49.6% -12.8% -11.2% 42.3% -3.3% 10.3% 59.7% 16.2% 12.4% PROFITABILITY 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 31.6% 43.0% 29.5% 27.5% 27.1% 25.3% 26.2% 37.3% 36.0% 34.0% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 34.7% 46.1% 31.8% 29.9% 29.4% 27.3% 29.2% 42.3% 39.9% 37.1% ROE (adj.) 26.1% 37.8% 25.0% 18.5% 21.7% 17.8% 18.1% 25.8% 25.6% 24.6% ROIC (adj.) - WACC 21.4% 32.7% 19.2% 17.2% 16.8% 15.0% 16.0% 27.1% 25.7% 23.8% MARKET VALUE 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Share price (NOK) 79.3 129 74.6 34.7 105 132 133 183 183 183 Outstanding number of shares (m) 25.8 105.5 104.7 102.8 103.1 102.2 101.6 101.8 101.8 101.8 Market capitalisation (m) 302 2,186 1,438 509 1,871 2,312 2,256 3,227 3,227 3,227 Net debt, year-end (m) -90 0-26 -105-243 -277-306 -347-388 -435 MV of min. and ass. comp. (m) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Enterprise value (m) 212 2,186 1,412 403 1,627 2,035 1,949 2,880 2,839 2,792 VALUATION 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E EV/sales (x) 0.8 5.5 3.0 0.7 3.4 3.6 3.2 3.3 2.9 2.6 EV/EBITDA (x) 1.0 6.7 4.0 0.9 4.1 4.2 4.0 3.8 3.4 3.0 EV/EBITA (x) 1.0 6.8 4.2 0.9 4.2 4.3 4.0 3.9 3.4 3.0 EV/EBIT (x) 2.0 9.9 6.4 1.5 7.7 9.0 8.1 7.3 6.2 5.4 P/E (reported) (x) 4.1 14.5 11.0 4.5 11.5 14.9 13.2 11.8 10.2 9.0 P/E (adj.) (x) 4.1 14.5 11.0 4.5 11.5 14.9 13.2 11.8 10.2 9.0 P/BV (x) 0.94 4.58 2.53 0.77 2.23 2.54 2.32 2.82 2.41 2.07 EV/invested capital (x) 0.6 4.4 2.4 0.6 2.0 2.3 2.1 2.6 2.2 1.8 Dividend yield 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 4.04% 4.58% 3.68% 4.20% 4.20% Total yield (incl. buybacks) Free cash flow yield 23.26% -4.35% 4.61% 19.65% 6.51% 5.22% 6.00% 4.46% 4.93% 5.67% FINANCIAL RATIOS 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Net debt/ebitda (x) -0.4 0.0-0.1-0.2-0.6-0.6-0.6-0.5-0.5-0.5 Net debt/equity (x), year-end -0.3 0.0-0.0-0.2-0.3-0.3-0.3-0.3-0.3-0.3 Dividend payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 60.0% 60.5% 43.5% 42.8% 38.0% Interest coverage (x) 42.3 71.6 7.8 2.8 n.m. n.m. 367.5 n.m. n.m. n.m. Cash conversion (FCF/net profit) 95.9% -63.0% 50.8% 87.8% 74.9% 77.6% 79.3% 52.7% 50.2% 51.3% Capex/sales 41.7% 38.4% 49.6% 49.3% 54.9% 58.8% 53.2% 54.8% 52.8% 52.0% NWC/sales 22.1% 66.1% 49.1% 27.3% 28.3% 18.4% 14.2% 9.4% 11.3% 13.1% QUARTERLY P&L Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12E Q4 12E Sales (m) 132 136 160 181 191 215 239 230 EBITDA (m) 109 108 134 138 165 186 208 199 EBIT before non-recurring items (m) 59 58 61 63 89 94 108 102 Net profit (adj.) (m) 42 43 42 44 63 64 75 71 EPS (adj.) (USD) 0.41 0.42 0.42 0.44 0.62 0.63 0.74 0.70 EBITDA margin 82.4% 79.5% 84.0% 76.3% 86.2% 86.6% 87.2% 86.2% EBIT margin (adj.) 44.7% 42.4% 38.3% 34.6% 46.5% 43.9% 45.1% 44.1% 4 TGS-Nopec Køb www.danskemarketsequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 TGS-Nopec Køb www.danskemarketsequities.com