Erhvervsøkonomisk Institut HD- Regnskab og Økonomistyring. Prisfastsættelsen af aktier optaget til handlet på

Erhvervsøkonomisk Institut HD- Regnskab og Økonomistyring Afhandling nr. 11 Aflevering, 1. maj 2007 Forfatter: Helle Staal Vejleder: Uffe Nørgaard Prisfastsættelsen af aktier optaget til handlet på Handelshøjskolen i Århus 2007

Indholdsfortegnelse EXECUTIVE SUMMARY... 1 1 INDLEDNING... 5 1.1 Problemdefinition... 6 1.2 Undersøgelsesområder... 7 1.3 Metode... 9 1.4 Afgrænsninger... 10 1.5 Forkortelser... 11 2 NOTABENE.NET A/S... 12 2.1 Strategisk Analyse... 12 2.1.1 Historisk baggrund... 12 2.1.2 Pestanalyse... 14 2.1.3 SEO og SE marketing-branchen... 15 2.1.4 Vækststrategier... 18 2.1.5 SWOT analyse... 19 2.1.6 Opsummering strategisk analyse... 20 2.2 Regnskabsanalyse af Notabene.Net A/S... 21 2.2.1 Regnskabspraksis... 21 2.2.2 Indtjeningsevne og rentabilitet... 21 2.2.3 Egenkapitalforrentning, risiko og soliditet... 24 2.2.4 Opsummering regnskabsanalyse... 25 2.3 Værdiansættelse af Notabene.Net A/S... 25 2.3.1 Forudsætninger... 26 2.3.2 Vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning (WACC)... 28 2.3.3 Værdiansættelse... 31 2.3.4 Opsummering værdiansættelse... 35 3 VÆRDIANSÆTTELSE AF GOURMETBRYGGERIET A/S... 37 3.1 Prismultipler... 38 3.2 Opsummering værdiansættelse... 40 4 VÆRDIANSÆTTELSE AF DLVS A/S... 41 4.1 Prismultipler... 43 4.2 Opsummering værdiansættelse... 44

5 KØBENHAVNS FONDSBØRS OMX... 45 5.1 Carlsberg... 45 5.1.1 Opsummering værdiansættelse... 48 5.2 SimCorp A/S... 49 5.2.1 Opsummering værdiansættelse... 52 5.3 William Demant Holding A/S... 53 5.3.1 Opsummering værdiansættelse... 56 6 SAMMENLIGNING AF PRISFASTSÆTTELSER... 57 7 ÅRSAGER... 59 7.1 Regelsæt First North/ OMX... 59 7.1.1 First North... 59 7.1.2 OMX... 64 7.1.3 Sammenligning First North / OMX... 65 7.2 Andre årsager til prisforskel / lighed... 66 7.3 Sammenfatning... 68 8 AFSLUTNING... 69 9 ANVENDT LITTERATUR... 71 BILAG 1... 73 BILAG 2... 74 BILAG 3... 76 BILAG 4... 78 BILAG 5... 79 BILAG 6... 81

Executive Summary The following report concerns the problems with stock price estimation of stocks exchanged in the division of Copenhagen Stock Exchange, called First North, compared to the stock price estimation of the OMX division of Copenhagen Stock Exchange. The First North division was opened in 2005 in Denmark and today between 12 and 15 companies are registered for trade. Legislation wise, the traderegistered companies are treaded like exchange with unnoted stocks. This gives the companies the fortunes of stock exchange without having to implement EU legislation, and without making the expensive annual report by Danish Annual Report class D. Many Danish stock analyzers claim, that the stock value of these First North stocks is overrated and since it is primarily private investors who invest in these kind of stocks, the market is not fully adjusting to the information that the First North companies provide for the investors. The main target of this report is therefore to investigate whether the price estimation and valuation of stocks exchanged on First North is relatively higher than the price estimation and valuation of stocks exchanged on Copenhagen Stock Exchange OMX. And if so, what are the main reasons for a higher stock price valuation? To compare the stock price of the First North companies to the price of the OMX companies, three First North companies and three OMX companies have been analyzed by the following price multiples: Price / Earnings Price / Book value Enterprise Value/ EBITDA Side 1 af 81

In Chapter two, this report has been used to estimate, through the discounted RIDO method, the enterprise value for the First North company Notabene.Net A/S. Hence the actual stock price level can be compared to the estimated discounted enterprise value per share. To make this estimation of the value of the First North company Notabene.Net A/S, it was necessary to make a strategic and business accounting analysis. The strategic analysis showed that Notabene.Net A/S is in a growing marked with great potential of growth. The company s history only goes back to 2003 and is therefore a relatively young company who needs more capital to expand its business. The profitability analyzes showed strong growth rates for both revenue and the general earnings and the company has a strong leader team and business profile. From the calculation the following price multiples was retrieved for the First North company Notabene.Net A/S: P/E = 54,45 DKK per share P/BV = 3,34 DKK per share EV = 44,46 DKK per share Chapter three contains a presentation of the First North companies Gourmet- Bryggeriet A/S. This is a company that produces special brewed beers, and distributes its products through i.e. Dansk Supermarket. This company was founded in June 2005 and is therefore even younger than Notabene.Net A/S. From the first year of business the company has made promising revenue and even net earnings. From the calculation the following price multiples was retrieved for the First North company GourmetBryggeriet A/S: P/E = 36,25 DKK per share P/BV = 14,24 DKK per share EV/EBITDA = 21,22 DKK per share Side 2 af 81

In chapter four the First North company Danske Lægers Vaccinations Service A/S has been analyzed. This company has existed in its present form since 2002. The company experienced internal problems in the management, one part wanted to expand the business and the other part found that the revenue size and net earning was enough and had no intension of further expansion. Therefore, according to the company, all earned capital has been distributed back to the shareholders. The management side that wanted to expand the business has bought out the other part and by the end of 2006 this company was introduced to First North. The company s main service is vaccination against Influenza and travel vaccination. From the calculation the following price multiples was retrieved for the First North company Danske Lægers Vaccinations Service A/S : P/E = 50,30 DKK per share P/BV = 4,70 DKK per share EV/EBITDA = 15,25 DKK per share After analyzing these First North companies, three other companies, who are traded on the Copenhagen Stock Exchange, OMX, have been analyzed in chapter five. These three companies are; the world known - brewery; Carlsberg A/S, the software supplier to financial institutes; SimCorp A/S and finally the hearing aid manufacturer William Demant Holding A/S. From the calculations in this report the following price multiples was retrieved for the OMX companies: OMX P/E P/BV EV/EBITDA Carlsberg A/S B 22,71 2,43 8,66 SimCorp A/S 33,87 10,10 20,82 William Demant Holding A/S 32,21 43,23 21,50 Side 3 af 81

In chapter six a comparison has been made between the calculated price multiples from the First North companies and the price multiples from the OMX companies. Chapter seven contains a comparison of the legislation differences between the alternative market place First North and the EU regulated Stock exchange OMX. Furthermore chapter seven gives a discussion of other possibilities for a relatively higher estimated stock price for stocks trade at First North, than stocks traded on Copenhagen Stock Exchange OMX. The main reason for a relatively higher price level is the fact that most of the trades are made by the unprofessional stockowner who does not have the same amount of information and experience as a professional stock broker. As a cause of the high conjuncture present in Denmark the stock market is over capitalized and everybody is looking for a good prospective investment, with no attention to the financial risk. Side 4 af 81

1 Indledning Sidst i 2005 åbnede en markedsplads for salg af aktier i unoterede selskaber i Norden, First North, sin afdeling i Danmark. Denne markedsplads har salgssteder i Sverige, Island, Finland og Danmark og er en del af OMX koncernen 1. First North er tænkt som en mini børs, der kan give mindre virksomheder muligheden for at tiltrække investorer på samme måde, som børsnoterede selskaber, men uden de samme skrappe krav, der stilles til en virksomhed forud for en notering på fondsbørsen. Indtil videre er der noteret 12 danske virksomheder på denne nye markedsplads og meningerne er mange om disse virksomheder. Der kommer kritiske røster fra flere kanter, og der er en heftig debat imellem erhvervsjournalister, aktieanalytikere og de optagne-til-handel virksomheder. Meget af denne debat er skabt på baggrund af at visse analytikere mener, at flere af virksomhedernes værdi er oppustet, og ikke handles til den reelle værdi som virksomhederne har. En af disse kritikere er Lau Svenssen, som er cand. polit. og aktieanalytiker med mange års erfaring inden for finanssektoren. Han er ansat hos Aktieinfo.net og skribent på magasinet Finans-info.dk. Han har i flere artikler spekuleret over nedenstående problematik: DET AFGØRENDE PUNKT ER naturligvis, om den pris, man søger at sælge en aktie til, står i et rimeligt forhold til virksomhedens indhold og styrke. ER ALT TILLADT med hensyn til prisfastsættelse, hvorefter man blot passivt vil lade markedet træffe afgørelsen? Hvis ikke, hvor er så stregen? Hvis alt er tilladt, åbnes der mulighed for bondefangeri på børsmarkedet i Danmark en afsporing af frie markedsforhold, som kræver ansvarlighed af deltagerne. Valgsproget for børsmarkedets kravlegård kan desværre hurtigt blive: First North Then South. Pas på derude. Hver mand må klare sig selv, for autoriteterne gør det ikke. 2 1 For yderligere informationer om opstarten af First North henvises til www.firstnorth.dk 2 Berlinske Kommentarer 16. november 2006. Side 5 af 81

Andre kritiske røster kommer fra erhvervslivet og Børsens Nyhedsmagasin, som har bragt flere artikler, hvor aktieanalytikere advarer mod privates handel af aktier på First North 3, idet aktier der handles på First North ikke analyseres med samme iver eller slet ikke, som aktier der handles i den øvrige del af Københavns Fondsbørs OMX. Derfor mener analytikerne, at det er meget svært at gennemskue om værdien af virksomhederne, der handles på First North stemmer overens med den pris, som aktierne handles til på First North. Magasinet Penge & Privat Økonomi 4 bragte i marts udgaven en artikel, hvor de har gennemgået flere virksomheder, som enten handles på Københavns Fondsbørs OMX eller på First North. Her mener journalisten Jørgen Rasmussen, der skrev artiklen, at det er ejerne der noterede virksomhederne, der skummer fløden, imens de private investorer og aktionærer betaler festen, og bevæger sig i et økonomisk minefelt. 1.1 Problemdefinition Alle disse kommentarer og kritiske røster i ovennævnte artikler og andre artikler bragt i erhvervssektionerne i de danske dagblade siden åbningen af First North s afdeling i Danmark, giver anledning til at kigge nærmere på, hvad der egentligt ligger bag disse påstande, og om der er noget rigtigt i disse argumenter og denne massive kritik. Udfra disse problemstillinger kan der hermed tegnes en linie for denne afhandling, hvor hovedproblemstillingen er, som følger: Er prisfastsættelsen af aktier, der introduceres til handel og handles på First North, relativt højere henset til størrelse og risiko, end aktier, der noteres og handles på Københavns Fondsbørs OMX. Hvis dette er tilfældet, hvad er så hovedårsagerne til dette? 3 Se bilag 1, Analytikere advarer mod minibørs, børsen d. 2. marts 2007 4 Se bilag 2, Private fuppes på fondsbørs, Penge & Privatøkonomi 3, marts 2007 Side 6 af 81

1.2 Undersøgelsesområder Udfra hovedproblemstilling opdeles HD afhandlingen i to undersøgelses områder, som beskrives i nedenstående afsnit. 1. Undersøgelsesområde Udgangspunktet for denne afhandling er en empirisk undersøgelse af den aktuelle prisfastsættelse af tre virksomheders aktier handlet på First North, sammenlignet med tre virksomheder, hvis aktier handles på Københavns Fondsbørs OMX. Denne undersøgelse kan opstilles som følgende undersøgelsesområde: Der er mindre sammenhæng imellem en given First North akties handelsværdi og beregnede værdi pr. 31. marts 2007 end en sammenlignelig akties handlet på Københavns Fondsbørs OMX, udfra følgende punkter: Prismultiple Tilbagediskonteret RIDO 2. Undersøgelsesområde Herefter er det nærliggende at undersøge påstanden om, at de krav der stilles til en virksomhed, for at blive optaget til handel på First North, gør at risiko og usikkerhed for nuværende og kommende aktionærer bliver unødig stor, i forhold til hvis First North virksomheder var underlagt de samme krav, som virksomheder noterede på Københavns Fondsbørs OMX. Her ville en undersøgelse af disse forhold vise, om autoriteternes væsentligt lavere krav til en First North virksomhed end en OMX virksomhed, i sidste ende vil svække troværdigheden og tilliden til de virksomheder, der vælger at notere sig til handel på First North. Et yderligere område, som ville være interessant at afdække i nærværende afhandling er, hvilken betydning det har for prisfastsættelsen, at det især er Side 7 af 81

private og ikke professionelle institutionelle aktører, som er ejer og handler aktier i First North virksomheder. Herunder kommer også problemstillingen med den manglende interesse fra aktieanalytikernes side, som gør at reaktionshastigheden i markedet efter udgivelse af årsrapporter, delårsrapporter og andre meddelelser givet af de noterede virksomheder på First North, alt andet lige må være meget lav i forhold til lignende meddelelser fra OMX baserede virksomheder. Dette stiller også spørgsmålet, om aktionærer og potentielle investorer kommer til de samme paralleller på dette uprofessionelle marked, som en professionel aktieanalytiker ville tegne for en begivenhed, der skete for en First North virksomhed. Herudover er der behov for en analyse af hvilke øvrige risikofaktorer, der er i forhold til prisfastsættelsen af aktier der optaget til handel på First North. Dette ville give en interessant vurdering af, hvordan salgsprisen pr. aktie i forhold til virksomhedens fremtidige potentiale, kan opgøres i de virksomheder, der er optagne til handel på First North. Denne undersøgelse kan opstilles som følgende undersøgelsesområde: Regelsættet for aktier handlet på First North er relativt større risiko for aktionærer og investorer henset til prisfastsættelse af aktier, end det tilsvarende regelsæt anvendt på Københavns Fondsbørs OMX. Hvilke andre faktorer, end de tidligere undersøgte områder, har betydning for prisfastsættelsen af aktier, handlet på de ovennævnte børser. Side 8 af 81

1.3 Metode Ifølge problemdefinitionen vil der blive foretaget en empirisk analyse af prisfastsættelsen af aktier handlet på First North, og aktier handlet på Københavns Fondsbørs OMX og årsager til eventuelle prisfastsættelsesligheder og forskelle. Kapitel to vil indeholde en empirisk analyse af værdiansættelsen af Notabene.Net A/S, som handles på First North hvor der tages udgangspunkt i følgende af de ovenstående teoretiske modeller: Tilbagediskonteret RIDO Prismultipler EV/ EBIT Kapitel tre vil indeholde en empirisk analyse af værdiansættelsen af Gourmetbryggeriet A/S, som handles på First North, hvor der tages udgangspunkt i følgende af de ovenstående teoretiske modeller: Prismultipler EV/ EBIT Kapitel fire vil indeholde en empirisk analyse af værdiansættelsen af Danske Lægers Vaccinations Service A/S, som handles på First North, hvor der tages udgangspunkt i følgende af de ovenstående teoretiske modeller: Prismultipler EV/ EBIT Kapitel fem vil indeholde en empirisk analyse af værdiansættelsen af Carlsberg A/S, Simcorp A/S og William Demant Holding A/S, som handles på Københavns Fondsbørs OMX, hvor der tages udgangspunkt i følgende af de ovenstående teoretiske modeller: Prismultipler EV/ EBIT Side 9 af 81

I kapitel seks foretages en sammenholdelse af analyserne i kapitel to, tre, fire, og seks en analyse af, om der større koalition imellem en given First North akties handelsværdi og beregnede værdi end en sammenlignelig aktie handlet på OMX, udfra følgende to punkter: Prismultipler EV/ EBIT Efter denne gennemgang af prisansættelse af værdien af aktier ved anvendelse af både teori og empiri, analyseres og vurderes i kapitel syv, hvilke faktorer, der skaber en eventuel forskel mellem den beregnede værdi og den faktuelle handelsværdi. Afslutningsvis indeholder kapitel otte en afrunding på HD-R afhandlingen. 1.4 Afgrænsninger Denne HD-R afhandling tager udgangspunkt i eksisterende selskaber optaget til handel på First North og noteret på Københavns Fondsbørs OMX. Prisfastsættelsen af First North aktier kunne have taget udgangspunkt i sammenligning af virksomhedsandele og aktier, handlet på andre alternative markedspladser, men da kritikken primært prisfastsættelsen af First North selskaberne er sammenlignet med OMX selskaberne, er dette fokus valgt. Reglerne for aflæggelse af årsregnskab efter IFRS og årsregnskabsloven gennemgås ikke i detaljer, der henvises til gældende lovgivning inden for området. Corperate Governance omtales men der vil i denne afhandling ikke være en detaljeret gennemgang af begrebet. Der henvises i stedet til www.corporategovernance.dk, for yderligere information om området. Side 10 af 81

1.5 Forkortelser RIDO- modellen = Residualindkomst fra driften EV = Enterprise value (markedsværdien af egenkapital tillagt markedsværdien af selskabets netto rentebærende gæld) EBIT = Earnings before interest and taxes (resultat af primær drift) EBITA = Earnings before interest, taxes and amortisation EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation (indtjeningsbidrag) EBIT- margin = Resultat af primær drift/ omsætning WACC = Weighted average cost of capital (vejede gennemsnitlig kapitalomkostninger) k e k d T β ROIC NOPAT E P K IV r f r s E(r m ) RIDO t+1 = Ejers afkastkrav = Fremmedkapitalens afkastkrav = Den marginale selskabsskattesats = Beta (systematisk risiko) = Return of invested capital (afkastningsgraden) = Net Operating profit after tax (resultat af primær drift efter skat) = Regnskabsbaseret overskud (evt. per aktie) = Estimeret værdi af egenkapital (evt. per aktie) = Estimeret værdi af egenkapital (evt. per aktie) = Bogført værdi af egenkapital (evt. per aktie) = Risikofri rente = selskabsspecifik risikotillæg = Forventet afkast ved afkast i markedsporteføljen = Det normaliserede niveau for virksomhedens RIDO i det første år efter budget perioden Side 11 af 81

2 Notabene.Net A/S Det følgende kapitel vil indeholde en gennemgående analyse af First North virksomheden Notabene.Net A/S. Analysen vil indeholde følgende områder: Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelse 2.1 Strategisk Analyse Den strategiske analyse af Notabene.Net A/S tager udgangspunkt i de oplysninger, virksomheden fremlagde i prospektet forud for optagelsen til handel på First North og andre informationer om virksomheden findes på virksomhedens hjemmeside www.notabene.net. 2.1.1 Historisk baggrund Notabene.Net A/S er en dansk virksomhed, som blev etableret i 1. juli 2005 ved en sammensmeltning af de to virksomheder Danmark Online A/S og Notabene.Net SEO A/S. Notabene.Net er et dansk online mediebureau, der har specialiseret sig i online markedsføring specielt med fokus og ekspertise inden for Search Engine Marketing, SEM, og Search Engine Optimization, SEO. Notabene.Net A/S havde i det seneste regnskabsår 2005/06 32 ansatte, hovedsagligt i København og i selskabets svenske aktiviteter, og en omsætning på mio. kr. 26,1, jf. følgende nøgletal 5 : Omsætning 26.068.700 Primært resultat før skat 8,49% Antal ansatte 32 Bogført værdi pr. 30.6.2006 26.725.612 Markedsværdi pr. 30.6.2006 89.497.719 Antal aktier pr. 30.6.2006 14.950.895 Egenkapital pr. 30.6.2006 26.725.612 Kurs pr. 28/06/06 5,99 5 Der henvises til Notabene.Net A/S s årsrapport fra 2005/06. Side 12 af 81

Fra virksomheden blev noteret på First North i juni 2006, har aktiekursen udviklet sig således frem til 31. marts 2007: Notabene.Net A/S aktiens kursudvikling 12,00 10,00 Kr. pr. aktie 8,00 6,00 Kurs pr. 0,10 aktie Kurs pr. 0,20 aktie 4,00 2,00 09-06-06 28-07-06 15-09-06 03-11-06 22-12-06 09-02-07 30-03-07 Tid Figur 2.1 Notabene.nets aktiekurs siden notering på First North 6. Virksomhedens aktiekurs har været stabil i perioden op til aflæggelse af 1. kvartal i regnskabsåret 2006/07, hvorefter de opjusterede forventninger og realiserede resultater, har bevirket en næsten fordobling af aktiekursen fra start kursen på DKK 6,72 på første handelsdag til det højeste niveau indtil videre på DKK 12,24 pr. aktie d. 9. januar. Inden offentliggørelsen af halvårsrapporten for 2006/07 valgte Notabene.Net A/S at opdele aktierne fra før nom. DKK 0,20 pr. aktie til det nuværende nom. DKK 0,10 pr. aktie. I ovenstående diagram er handelskursen på First North efter opdelingen vist med den blå linie. Den lilla linie viser, hvordan kursudviklingen for Notabene.Net A/S s aktie ville have taget sig ud, hvis splittet ikke var foretaget. Halvårsrapporten viste i øvrigt at målet for hele 2006/07, allerede var nået. Notabene.Net A/S vision er, at opbygge en vækstorienteret virksomhed ved primært en iterativt tilpasning til markedet og til enhver tid tilbyde de ydelser, der bliver efterspurgt. Notabene.Net A/S s holdning er, at gennem top motive- 6 Kursudvikling for Notabene.Net A/S s aktie er hentet fra www.firstnorth.dk/markedet/historiske priser, hvor alle handelsdages aktiviteter kan importeres Excel. Side 13 af 81

rede og velfungerende medarbejdere skabes de kreative løsninger og præstationer, som skaber større salgsvolumen og afkast til aktionærer. Notabene.net A/S s mission, er at blive den største og bedste aktør i Europa indenfor søgemaskineoptimering og markedsføring. I de næste afsnit foretages en gennemgribende strategisk analyse af virksomheden Notabene.Net A/S, som skal anvendes til at fremstille kvalificeret værdiansættelse af virksomheden. I udgangspunktet undersøges de ydre forhold for branchen med en pest analyse og Porters 5 forces. Herefter undersøges de indre forhold for virksomheden med værdikædeanalyse, og afsluttende en SWOT analyse af virksomheden. 2.1.2 Pestanalyse En pest analyse består af en undersøgelse af Notabene.Net A/S s omverden og kan skematisk opstilles som følgende: Politik og lovgivning Økonomi og demografi Notabene.net A/S Teknologi og miljø Sociale og kulturelle forhold Figur 2.2 Pestanalyse Politik og lovgivning Notabene.Net A/S er meget lidt udsat for specielle politiske forhold, da der ikke er branche- eller konkurrence forhold, som taler for en regulering af virksomhedens forhold. Dog kan der være tale om visse lovgivningsmæssige bestemmelser i forhold til datatilsynet, og hvilke information Notabene.Net A/S s Side 14 af 81

kunder må registrere i forhold til forbrugernes identitet og færden på kundernes hjemmesider. Økonomi og demografi Virksomheden er generelt konjunkturfølsom, hvilket vil sige, at aktivitetsniveauet svinger med det generelle aktivitetsniveau i de økonomier, som virksomheden er eksponeret for. Det vil specielt være renteniveau og niveauet for erhvervsinvesteringer, som vil have indflydelse på virksomhedens aktivitetsniveau. Sociale og kulturelle forhold Den stigende udbredelse af bredbåndsforbindelser i de private hjem øger forbrugernes brug af internet, og dermed sker også en øgning af søgninger efter forbrugsgoder som biler, rejser og artikler generelt til anvendelse i private hjem. Også virksomheder anvender i stigende grad internettet som kilde til nye informationer, og køb og bestilling af varer. Dette udgør en stor mulighed for en virksomhed, som Notabene.Net A/S, idet markedet udvides, og købere og sælgere har lettere adgang til hinanden. Teknologi Teknologisk har Notabene.Net A/S behov for at skabe innovative løsninger for deres kunder. Herudover skal Notabene.Net A/S bruge mange ressourcer på at udvikle søgeoptimeringssystemer, som følger de seneste udviklinger indenfor opbygning af søgemaskiner, som fx Google og de muligheder som finder indenfor markedsføring på nettet. 2.1.3 SEO og SE marketing-branchen Branchen vurderes, med udgangspunkt i Michael Porters five forces model til en analyse af branchestrukturen. I nedenstående fokuseres på de fem drivkræfter, Porter definerer, har indvirkning på konkurrence og branchestrukturen. Side 15 af 81

Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence intensiteten i branchen Rivalisering blandt eksisterende firmaer Kundernes forhandlingsstyrke Konkurrencen fra substituerende produkter Figur 2.3 Porters five forces 7. Konkurrenceintensiteten Virksomheden Notabene.Net A/S befinder sig i en stærk konkurrencepræget branche med flere aktører, og beskriver i det prospekt, som blev udarbejdet i forbindelse med den første notering af aktier på First North 8, at der konkurrenceintensiteten til trods, viser branchen imponerende vækstrater. I dette prospekt omtales også en undersøgelse fra Jupiter European Internet Advertising 9, som viser at det samlede europæiske markedsførings budget forventes, at femdobles fra 1 mia. i 2002 til 5 mia. i 2008. Ud af dette budget forventes en årlig europæisk vækstrate på 27 % inden for området online annoncering. Om det skandinaviske marked, som er Notabene.Net A/S s hovedmarked, forventes en total indtjening på DKK 3,56 mia. i 2009, hvilket forventes at give en årlig vækst på ca. 80 % i perioden 2004 til 2009. Notabene.Net A/S kommenterer yderligere i prospektet, at det danske marked for søgemaskinemarkedsføring og optimering vokser med 30-50 %. Notabene.Net A/S beskriver selv konkurrencesituationen i branchen på følgende vis: 7 M.E. Porter (1980): Competitive strategy. New York, Free Press 8 På Notabene.net A/S s hjemmeside; www.notabene.net, under punktet Invester Relations, findes dette første prospekt som blev offentliggjort i forud for noteringen på First North i maj 2006. Herudover findes også et yderligere revideret prospekt fra december 2006. 9 Notabene.net A/S s 1. prospekt fra maj 2006, s. 15 Side 16 af 81

Figur 2.4, Notabene.Net A/S s kommentarer til konkurrence situationen i branchen 10 Adgangsbarrierer Den væsentligste adgangsbarriere for nye konkurrenter på markedet er, at kunne skaffe de rigtige medarbejdere til at udføre opgaverne. Herudover er indgangsbarriererne på markedet lave for nye aktører. Leverandørernes forhandlingsstyrke Flere af Notabene.Net A/S s leverandører besidder en specialviden, som Notabene.Net A/S er afhængige af, for at kunne levere deres specialydelser til kunderne. Derfor er leverandørernes forhandlingsstyrke høj. Flere af disse virksomheder er højt specialiserede, og derfor der det vigtigt for Notabene.Net A/S at bevare gode samarbejdsaftaler og relationer med disse virksomheder. Flere af disse virksomheder er omtalt i Notabene.Net A/S s prospekt fra maj 2006, herunder følgende virksomheder: Amanda Hosting - hosting Cirklum programmering Composite Netsystems udviklingsværktøj MIVA pay per click virksomhed Google for tiden verdensførende inden for området søgning på internettet 10 Notabene.net A/S s 1. prospekt fra maj 2006, s. 49 Side 17 af 81

Fælles for disse virksomheder er, at de er førende indenfor hvert af deres respektive områder, og derfor har en betydelig stærk forhandlingsstyrke overfor Notabene.Net A/S. Konkurrence fra substituerende produkter Notabene.Net A/S s produkter søgemaskineoptimering og søgemaskinemarkedsføring møder konkurrence fra de traditionelle markedsføringskanaler i radio, tv og trykte medier, hvor potentielle kunder også kunne iværksætte deres markedsføringskampagner. Mange af kunderne har muligheden for at anvende deres eksisterende reklame eller annonce bureau til reklamering på internettet, og det vil formodentligt kunne ses i de kommende år, at de etablerede bureauer på det traditionelle marked, også vil tilbyde de samme ydelser, som Notabene.Net A/S for deres mellemstore og helt store kunder. Derfor er konkurrencen fra substituerende produkter væsentlig, og alliancer med eller implementering af traditionelle markedsførings bureauer kunne give både en nutidig og fremtidig konkurrencemæssig fordel for Notabene.Net A/S. Kundernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke er høj, i det der er mange aktører på markedet. Dog har Notabene.Net A/S ved sin førerposition i markedet, konkurrencemæssige fordele ved virksomhedens højtuddannede medarbejdere og netværket af internationale samarbejdspartnere. 2.1.4 Vækststrategier Notabene.Net A/S s vækststrategi er baseret på udvikling af det eksisterende hjemmemarked, og en videreudvikling af det skandinaviske marked til en markedslederposition. Dette ønsker virksomheden at opnå, ved dynamisk vækst internt i virksomheden, og ved opkøb af mindre konkurrerende virksomheder og ved opkøb af virksomheder horisontalt i værdikæden. Indtil videre har Notabene.Net A/S opkøbt følgende virksomheder og portaler, som led i denne strategi: Atteno A/S Aizee Internet Marketing ApS Vindenhund.dk Bransholm & Blæsbjerg A/S Splizonen.dk Altus AB Itzonen.dk Side 18 af 81

2.1.5 SWOT analyse For at skabe et helheds billede af Notabene.Net A/S s strategiske position anvendes oplysningerne fra de forrige afsnit i en SWOT analyse som opdeles i interne forhold og eksterne forhold. Interne forhold: Stærke sider (Strengths) Notabene.Net A/S besidder gode og stærke kapaciteter i deres medarbejdere, som har stor specialviden indenfor Notabene.net A/S s markedsområde. Virksomheden har desuden opbygget en solid egenkapital ved aktieemissioner og aktieudvidelser. Svage sider (Weaknesses) Notabene.Net A/S A/S s svage punkt er fastholdelse af de højtkvalificerede medarbejdere, og at kunne skaffe tilstrækkeligt og kvalificeret arbejdskraft i fremtiden. Herudover har Notabene.Net A/S en risiko i forhold til it sikkerhed og hackerangreb på deres produktionsapparat ; hjemmesider og programmer. Notabene.Net A/S har, som en del af deres strategi, opkøbt flere virksomheder og integrationen af disse virksomheder i Notabene.Net A/S, kan give problemer i forhold til virksomhedskulturer og samarbejde medarbejderne imellem. Eksterne forhold: Muligheder (Opportunities) Notabene.Net A/S befinder sig i en branche, som udvikler sig voldsomt i øjeblikket, hvor mange virksomheder og hjemmesideejere kan se mulighederne i søgemaskineoptimering og markedsføring af deres produkter. Trusler (Threats) Notabene.Net A/S opererer i en meget konjunkturfølsom branche, 11. september taget i betragtning, hvor hele it sektoren tabte pusten og først nu 5-6 år efter, er ved at finde balancen igen. Notabene.Net A/S mener, i sine prospekter og i andre meddelelser på deres hjemmeside, at markedet for søge- Side 19 af 81

maskineoptimeringen og søgemaskinemarkedsføring vil stige kraftigt i de kommende år, og erobre markedsandel fra de traditionelle markedsføringskanaler. Her er det spørgsmålet, om vækstprognoserne for branchen kan opfyldes, og om søgemaskinemarkedsføring får den gennemslagskraft, som der forventes. Notabene.Net A/S s trussel i omverdenen er især den tekniske udvikling og programudvikling fra konkurrenter. Herudover er Notabene.Net A/S sårbar overfor ændringer i lovgivningen og ændringer i registerloven (hvor meget en virksomhed har lov til at gemme oplysninger om kundens aktivitet på en given hjemmeside) 2.1.6 Opsummering strategisk analyse Notabene.Net A/S strategiske situation er præget af et marked i meget stor vækst. SWOT analysen, viser at Notabene.Net A/S har mulighed for at tage del i denne vækst, hvis de teknologiske forhold i virksomheden kan opretholdes og medarbejdere fastholdes, og Notabene.Net A/S fortsat kan tiltrække nye medarbejdere. Virksomheden er følsom overfor de økonomiske konjunkturer i omverdenen, og en generel nedgangsperiode vil svække væksten i branchen betydeligt. For at Notabene.Net A/S kan fastholde sine gode vækstrater, er det holdet bag, der gør det store udslag. Virksomheden har bestået i sin nuværende form i tre år, og som en del af vækststrategien har Notabene.Net A/S opkøbt andre virksomheder, og vil integrere disse i virksomheden. Det er den primære udfordring for ledelsen i Notabene.Net A/S, at integrere disse nye virksomheder i Notabene.Net A/S, og at disse virksomheder også vil arbejde efter det fælles mål; opretholdelse af en god og kreativ arbejdsplads, og stadigt have et stabilt overskud før skat, i forhold til omsætningen. Side 20 af 81

2.2 Regnskabsanalyse af Notabene.Net A/S Efter den strategiske analyse af Notabene.Net A/S vil dette følgende afsnit koncentrere sig om regnskabsanalysen. Regnskabsanalysen er baseret på årsrapporten 2005/06, der findes i uddrag i bilag 3. De beregnede nøgletal, udfra den reformulerede resultatopgørelse og balance, findes i bilag 4. Regnskabsanalysen fokuserer i hovedtræk på nøgletal, og i mindre grad enkelte regnskabsposter. 2.2.1 Regnskabspraksis Notabene.Net A/S aflægger årsrapport efter årsregnskabslovens betingelser for B klasse virksomheder. Dattervirksomheder indregnes i årsrapporten til indre værdi, og dermed følger regnskabsklasse C kravene på dette område. Notabene.Net A/S har valgt at anvende IFRS3 bestemmelserne omkring virksomhedssammenslutninger, dette virker logisk taget Notabene.net A/S s beslutning, om at vedholde flere virksomhedsopkøb i fremtiden, og ønsket om at blive noteret på OMX i regnskabsåret 2007/08, i betragtning. Selskabet står derfor overfor at skulle implementere IFRS standarder og aflægge regnskab efter regnskabsklasse D, for at kunne blive noteret til handel på Københavns Fondsbørs OMX. 2.2.2 Indtjeningsevne og rentabilitet Notabene.Net A/S omsætning fremgår af nedenstående tabel. Omsætningen har udviklet sig positivt gennem hele virksomhedens leveperiode fra 2003 og frem. Resultatet 2004/05 er påvirket at sammenslutningen mellem den oprindelige virksomhed Danmark Online ApS og opkøbet af Notabene.net SEO A/S. Regnskabsåret 2005/06 er ligeledes påvirket af virksomhedsopkøb af Bransholm & Blæsbjerg A/S og etableringen af dattervirksomheden Eurotrust AB. 2003/04 2004/05 2005/06 Nettoomsætning 3.644.000 17.325.597 26.068.700 Procentvis årlig udvikling 100,0% 375,5% 50,5% Tabel 2.5, Udvikling i nettoomsætning i perioden 2003 til 2006 Side 21 af 81

Udfra Notabene.Net A/S reviderede prospekt for 2006 fordeler omsætningen sig på følgende produktgrupper. Dog viser en analyse af fordelingen at omsætningsstigningen i produktgruppe varierer fra 375 % til 383 % i regnskabsåret 2004/05 og fra 50,0 % til 51,0 % i regnskabsåret 2005/06. Det fremgår af nedenstående diagram, at Notabene.Net A/S s hovedomsætning findes indenfor området promotion henholdsvis Pay- per-click markedsføring og Contentpages markedsføring, som udgør 68% af omsætningen. De øvrige omsætningsgrupper er støtte funktioner til hovedomsætningen. Omsætninger fordelt på produkter Omsætning i T.DKK 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Analyser Konsulent Produktion Workshops Rapportering og tracking Løbende udvikling Promotion Promotion PPC Promotion Contentpages Promotion - Combi PPC & Conten... Marketman 2003/04 2004/05 2005/06 Produkter Figur 2.6 Notabene.Net A/S s omsætning fordelt på produkt grupper 11. Det er ikke muligt at se omkostningsfordelingen af vareforbrug og arbejdsforbrug mellem de samme produktgrupper udfra Notabene.Net A/S prospekter. 2004/05 2005/06 Afkastningsgrad ROIC 21,07% 8,90% Omsætningshastighed AOH 3,27 1,73 Overskudsgrad 6,44% 5,14% Tabel 2.7 Lønsomhedstal for Notabene.Net A/S 2004-2006 Som det fremgår af Tabel 2.7, genererer Notabene.Net A/S en faldende afkastningsgrad i perioden 2004 til 2006. Koncernen er dog i stand til at forrente den investerede kapital på et niveau højere, end ved investering i obligationer. 11 Notabene.Net A/S reviderede prospekt s. 46-47. Side 22 af 81

Afkastningsgraden afspejler det samlede afkast til indskydere af kapital, hvor majoriteten er egenkapital, og minoriteten er fremmedkapital. Faldet i afkastningsgrad skyldes Notabene.Net A/S s handelsoptagelse på First North i maj 2006, hvor Notabene.Net A/S har øget egenkapitalen med mio. kr. 10 og en yderligere kapitalforhøjelse inden optagelsen til handel på First North på mio. kr. 6,8. Årsagen skal findes i Notabene.Net A/S akkvisitioner af virksomheder og goodwill i begge regnskabsår. Aktivmassen er hermed steget betragteligt, og uden, at et helt års drift er medtaget fra de opkøbte virksomheder. På baggrund af halvårsmeddelelsen fra Notabene.Net A/S kan en afkastningsgrad på 21,5 % estimeres, udfra et oplyst overskud på t.kr. 5.046 og beregnede gennemsnitlige nettodriftsaktiver på t.kr. 23.465. Dette forventes udfra Notabene.Net A/S halvårsmeddelelse, at blive højere for hele regnskabsåret. Omsætningshastigheden lider også under Notabene.Net A/S akkvisitioner, idet de nye virksomheders drift ikke er fuldt integrerede i årsrapporten ved regnskabsårsskiftet for Notabene.Net A/S. Det er især stigning i goodwill og øgede debitorer. Udover forværrede omsætningshastigheder, har der også vist sig et fald i overskudsgraden. Dette forklares ved en forværret bruttomarginen, jf. tabel 3.8. 2004/05 2005/06 Bruttomargin 48% 40,60% Tabel 2.8 Bruttomargin for Notabene.Net A/S Udviklingen forklares ikke af Notabene.Net A/S i prospekterne, men det tyder på at stigning i omsætningen, er sket på bekostning af bruttomarginen, altså at marginale omkostninger for den sidste omsatte krone er væsentligt højere i Side 23 af 81

vareforbrug end tidligere. Notabene.Net A/S nævner, i prospektet at aktiviteterne i produktgruppen Marketman er afhændet i efteråret 2006, altså efter regnskabsaflæggelsen. Marketman havde et ringe bidrag til de økonomiske resultater, og da ledelsen i Notabene.Net A/S vurderede, at Marketman ikke længere passer ind i den samlede strategi for koncernen, er aktiviteten afhændet. 2.2.3 Egenkapitalforrentning, risiko og soliditet Egenkapitalforrentningen (ROE) viser ejernes afkast efter der er betalt renter af fremmedkapitalen. Forrentningen af egenkapital og sammenhæng med afkastningsgraden vises af nedenstående tabel. 2005/06 2004/05 Egenkapitalens forrentning, ROE 9,31% 19,96% Afkastningsgraden, Roic 8,90% 21,07% Finansiel gearing, F GEAR -16,63% -9,78% Afkast på netto finansielle aktiver, RNFA 11,41% -10,22% Figur 2.9 Egenkapitalens forrentning og gearing i perioden 2004 til 2006. Som det ses er egenkapitalforrentningen højere end afkastningsgraden i 2005/06, hvilket betyder, at Notabene.Net A/S tjener på fremmedkapitalen. I 2005/06 er Notabene.Net A/S i stand til at skabe en forrentning af den investerede kapital på 8,9 %, imens de netto finansielle aktiver giver en forrentning på 11,41 %. Det betyder, at Notabene.Net A/S har en rentemarginal på 20,41%. I det selskabet har valgt at finansiere deres aktiviteter ved aktieudstedelser og emissioner, har selskabet netto finansielle aktiver og nettofinansielle indtægter, hvilket er atypisk for selskabet, der kun har tre regnskabsår bag sig. Den finansielle gearing er som følge heraf negativ og stigende fra 2004/05 til 2005/06. Det gennemsnitlige afkast på netto finansielle aktiver, er defineret som gennemsnitlige netto finansielle indtægter i forhold til Notabene.Net A/S nettofinansielle aktiver, jf. bilag 4. Side 24 af 81

2.2.4 Opsummering regnskabsanalyse Notabene.Net A/S befinder sig i en stærkt konkurrencepræget branche, hvor omsætningen stiger eksplosivt i de kommende år. Notabene.Net A/S s primære omkostninger er vareforbrug og personaleomkostninger. Hvis Notabene.Net A/S i fremtiden skal have mulighed for at have en konkurrencemæssig fordel i forhold til konkurrenterne, er selskabet tvunget til, at balancere mellem fastholdelse af videnstunge medarbejdere, og samtidigt have fokus på minimering af omkostninger for at kunne fastholde målsætningerne, som er stillet overfor aktionærer. Notabene.Net A/S har skabt vækst i omsætningen ved at opkøbe mindre virksomheder og ved organisk vækst. I forhold til Notabene.Net A/S s finansielle situation, er der grund til let bekymring, der stilles bankgarantier for huslejedepositum på t.kr 57 og en del af debitorerne er deponeret til sikkerhed for gæld i kreditinstitutter. Det lader ikke til, at selskabets finansielle partnere har stor tiltro til selskabet. Det virker til, at Notabene.Net A/S s eneste mulighed for at opnå likviditet til drift og opkøb af virksomheder, det vil sige den fremtidige vækst, har været at lade sig finansiere ved aktieudvidelser og kapitalforhøjelser, i stedet for at finansiere aktiviteterne igennem et pengeinstitut. Årsagen hertil må være, at pengeinstitutterne ikke har glemt, da it boblen brast og derfor ikke ønsker, at finansiere selskaber med en profil, som Notabene.Net A/S. Spørgsmålet er, om de private investorer, som har købt aktier i Notabene.Net A/S kan være bedre overbevist om selskabets værdi og fremtidige potentiale end selskabets tidligere finansieringskilder. 2.3 Værdiansættelse af Notabene.Net A/S Med baggrund i den forudgående strategiske og regnskabsmæssige analyse af Notabene.Net A/S, er det nu muligt at værdiansætte Notabene.Net A/S ved brug af RIDO modellen. RIDO modellen 12 tager udgangspunkt i en tilbagediskontering af virksomhedens driftsoverskud med fradrag af kapitalomkost- 12 Kilde: J.O. Elling m.fl. (2005), Regnskabsanalyse & Værdiansættelse, s. 46 Side 25 af 81

ningerne på nettoaktiverne tillagt den bogførte værdi af nettodriftsomkostningerne for NDA. Formlen for beregning af egenkapitalværdien med anvendelse af RIDO modellen er som følger: RIDO = + 1 RIDO + 2 V NDA NDA0 +.. 0 (1 wacc) 1 (1 wacc) 2 Beregningen af residualindkomsten af driften, RIDO, kalkuleres udfra følgende formel: RIDOt = DOt wacct NDAt 1 14243 4 normaloverskud eller som: RIDO t = ( ROICt wacct ) * NDAt 1 2.3.1 Forudsætninger Ved at tage hensyn til resultaterne af den strategiske analyse og regnskabsanalysen opstilles følgende forudsætninger for Notabene.Net A/S udvikling fremover. Ifølge GP børsmæglerselskab 13 forventer branchen en årlig vækstrate på 80 % i de kommende år. Notabene.Net A/S forventer udfra ovennævnte oplysninger en omsætningsstigning på 30-50 % i de kommende år. I regnskabsmeddelelsen for 1. halvår 2006/07 forventer Notabene.Net A/S en omsætning på mio. kr.60, hvilket svarer til en stigning på 130%. I værdiansættelsen anvendes en omsætningsstigning, som er sat 80 % for de efterfølgende budgetår. Notabene.Net A/S forventer, at kunne fastholde et resultat på 5 % til 12,5 % af omsætningen. I regnskabsmeddelelsen for 1. halvår 2006/07 forventer Notabene.Net A/S et overskud før skat, som ligger væsentligt 13 Analysen branchen og Notabene.net A/S fra GP Børsmæglerselskab, Se bilag 5 Side 26 af 81

over mio. kr. 5,5-6,5. Sammenholdt med den forventede omsætning på mio. kr. 60 vil et resultat på 12,5 % af omsætningen være sandsynligt. For perioden fra 2007/08 og frem fastholdes et resultat på 12,5 % af omsætning. Skatteprocenten i forhold til det primære resultat kan beregnes til 32,44%, som er den gennemsnitlige skattebetaling af det primære resultat i de forløbne 3 år. Taget i betragtning at den fremtidige skattesats for regnskabsåret 2007 og frem er 25 %, anvendes samme niveau for skattebetaling som i regnskabsåret 2005/06 på 28,5 %. Ved fastsættelse af den gennemsnitlige vægtede kapital omkostning anvendes den kommende skattesats på 25 %, som vil være gældende for 2007 og fremefter. Den vægtede gennemsnitlige lånerente tager udgangspunkt i finansielle indtægter i forhold til netto finansielle aktiver i regnskabsåret 2005/06, hvilket svarer til en effektiv rente på 5,68 %. Netto Finansiellle poster 343.088 * 100 = *100 = 5,68% Netto FinansielleAktiver 6042947 Beta for Notabene.Net A/S sættes til 2, idet IT-, biotech- og andre vækstvirksomheder vil have høje eller meget høje beta værdier, da deres indtjening ofte ikke korrelerer med markedets indtjening i øvrigt. Markedets risikopræmie anslås til 2,5 %. Dette fastslås af Investerings Forenings Rådet, der på www.ifr.dk/ordbog/risikopræmie, udtaler at London Business School har beregnet risikopræmien for perioden 1900 til 2005 til forskellen mellem realafkastet på aktier 5,2 % mod realafkastet på 3,1 % på obligationer. Herudover vurderes risikopræmien for First North aktier at være højere end risikopræmie til noterede aktier og risikopræmien sættes til 2,5 %. Side 27 af 81

Markedsværdi af netto finansielle aktiver forudsættes at svare til den bogførte værdi t.kr. 6.042 for regnskabsåret 2005/06. Markedsværdien af egenkapitalen fastsættes udfra handelskursen d. 28. juni 2006, som er sidst anvendte kurs for Notabene.Net A/S i regnskabsåret 2005/06, hvilket svarer til følgende værdi: Antal aktier pr. 30.6.2006 14.950.895 Egenkapital pr. 30.6.2006 26.725.612 kurs pr. 28/06/06 5,99 Markedsværdi pr. 30.6.2006 89.497.719 Gældsandelen udgør pr. 30. juni 2006-6,75 %, mod en egenkapitalandel på 100 %. Den fremtidige gældsandel forventes at befinde sig på samme niveau, idet Notabene.Net A/S forventer, at aktieudstedelser og virksomhedens løbende drift vil kunne dække virksomhedens kapitalbehov. Overskydende likviditet opgøres til bogført værdi, svarende til finansielle aktiver, værdipapirer og likvide beholdninger, idet der ifølge anvendt regnskabspraksis for regnskabsåret er anvendt dagsværdier. Terminalværdien er beregnet som det sidste budgetårs RIDO delt med den gennemsnitlige kapitalomkostning. Det er forudsat at RIDO fortsætter på det samme niveau i forhold til omsætning. 2.3.2 Vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning (WACC) Tilbagediskonteringsfaktoren, den vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning (WACC), benyttes til beregning af RIDO og terminalværdien til nutidsværdier. Der er tale om forventede fremtidige RIDO værdier, derfor anvendes en ligeledes forventet WACC. WACC beregnes på følgende vis: V V wacc = * ke + * k V V E 0 NDA 0 NFA 0 NDA 0 g Side 28 af 81

Hvor: Wacc = Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger E V 0 = Markedsværdien af egenkapital NFA V 0 = Markedsværdi af Netto Finansielle Aktiver NDA V ( NDA E NFA 0 V V V ) = Markedsværdi af virksomheden 0 = 0 + 0 k e k g = Ejernes afkast krav = Finansielle omkostninger efter skat Wacc fastlægges i to trin, hvor trin 1 er fastlæggelse eller estimation af virksomhedens egenkapitalomkostning. Til denne estimation anvendes CAPM der består af: r f r s E(r m ) β E(r m )- r f = Risikofri rente = selskabsspecifik risikotillæg = Forventet afkast ved afkast i markedsporteføljen = Beta (systematisk risiko) = Markedets risikopræmie k = r + β E( r ) r + r Hermed er formlen for CAPM: e f [ m f ] s CAPM opfattes som teoretisk korrekt, i det den er risikojusteret og tager hensyn til inflation. Den risikofrie rente er udtryk for et sikkert afkast. En statsobligation opfattes som risikofri med en betaværdi på 0. Kravet for at opfylde CAPM teorien er en investering med nul varians og nul kovarians med markedet. Dette er stort set umuligt at opfylde udfra empiriske undersøgelser. Det bedste estimat er derfor statsobligationer. Den effektive rente på en 10 % statsobligation er 4,05 % for 2006 14. 14 Børsens Nyhedsmagasin, 30. marts 2007 Side 29 af 81

Markedets risikopræmie udgør forskellen mellem den gennemsnitlige risikofrie rente og det forventede gennemsnitlige afkast på aktier. Jf. ovenstående afsnit Markedets risikopræmie anslås til 2,5 %. Herudover tillægges et yderligere risikotillæg på 4 %, som tager hensyn til den indbyggede risiko i branchen, og den yderligere risiko, der er i forhold til aktier der handles på First North. Notabene.Net A/S beta er et udtryk for den systematiske risiko. Beta er variansen på aktien relativt til markedsporteføljen. Jo højere volaritet, jo højere risiko. Beta for Notabene.Net A/S sættes til 2, idet IT-, bio-tech - og andre vækstvirksomheder vil have høje eller meget høje beta værdier, da deres indtjening ofte ikke korrelerer med markedets indtjening i øvrigt. Det betyder, en risiko som er højere end markedet, som er kendetegnet ved en betaværdi på 1. Hertil er et argument, at First North aktier, sammenlignet med OMX aktier, har en højere betaværdi, altså generelt en højere risiko. Det selskabsspecifikke tillæg udgøres af et likviditets tillæg 15 hvor virksomhedens markedsmæssige værdi udløser et procenttillæg til k e. Sammenhængen mellem markedsværdi og likviditetstillæg ses af nedenstående tabel. Figur 2.10 FSR notat 2002, likviditetstillæg versus markedsværdi 15 Da Notabene.Net A/S s markedsværdi antager mio. kr. 89 per 30. juni 2006, tillægges et likviditetstillæg som fastsættes til 4 %. Det er nu muligt udfra CAPM modellen, at fastlægge egenkapitalomkostningerne som nedenstående: 15 FSR Faglige Notater, Værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, dec. 2002 s. 18 Side 30 af 81

Egenkapital omkostning = Risikofri rente +(Beta * Markedsrisikopræmie) + Selskabsspecifikt tillæg = 4,05 % + (2*2,5) + 4 % Egenkapital omkostning = 13,05 % Efter anvendelse af CAPM kan Notabene.Net A/S s vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning beregnes. Dette sker i trin 2, hvor egenkapitalomkostningen vægtes i forhold til lånerenten og markedsværdivægtene af egen- og fremmedkapital. Herefter er Notabene.Net A/S s vægtede gennemsnitlige kapital omkostninger som følgende: Kapital Andel af kapital Omkostning Skat Efter skat omkostning Bidrag til vægtet gennemsnit Fremmedkapital -6,75% 5,68% 25% 4,26% -0,29% Egenkapital 100,00% 13,05% 13,05% 13,05% WACC 12,76% Tabel 2.11 Beregning af vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning Den vægtede gennemsnitlige kapitalomkostnings sammenhæng med RIDO værdien, der skal tilbagediskonteres, er at den afspejler det relative bidrag fra alle kapitalgivere, udfra deres relative bidrag til Notabene.Net A/S totale kapital. Endvidere er WACC udregnet efter skat og justeret for systematisk risiko. 2.3.3 Værdiansættelse Notabene.Net A/S s RIDO og forventede egenkapitalværdi kan nu beregnes, på baggrund af de opstillede forudsætninger. De faktorer, der er udslagsgivne for udviklingen i RIDO, er opstillet under value drivers. Det er især en kraftig vækst i omsætning og en overskudsgrad på 5 12,5 % af omsætningen, der er katalysatorer for værdien af egenkapital. Herudover er omsætningshastighederne for driftsaktiverne og driftsforpligtigelserne fastsat, som et gennemsnit af Notabene.Net A/S s reformulerede regnskabsmæssige resultater fra 2003/04 til 2005/06. Side 31 af 81

Value drivers R2005/06 E2006/07 E2007/08 E2008/09 E2009/10 Omsætningsvækst 130,0% 80,0% 80,0% 80,0% Overskudsgrad 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Skatteprocent 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% Omsætningshastighed DA 83,0% 83,0% 83,0% Omsætningshastighed Df 28,6% 28,6% 28,6% Figur 2.12, Value drivers til beregning af egenkapitalværdi. Pro forma opgørelse Kr. 2005/06A 2006/07E 2007/08E 2008/09E 2009/10E Nettoomsætning 26.068.700 60.000.000 108.000.000 194.400.000 349.920.000 Core OG 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% DO før skat 7.500.000 13.500.000 24.300.000 43.740.000 skat -2.137.500-3.847.500-6.925.500-12.465.900 Driftsoverskud fra salg (efter skat) 1.340.876 5.362.500 9.652.500 17.374.500 31.274.100 Omsætningshastighed DA 83% 83% 83% Omsætningshastighed DF 28,6% 28,6% 28,6% Driftsaktiver 13.863.379 26.332.266 50.083.928 90.151.070 162.271.926 Driftsforpligtigelser -4.397.625-5.649.601-17.143.955-30.859.118-55.546.413 Netto driftsaktiver (NDA) 9.465.754 20.682.665 32.939.973 59.291.952 106.725.514 wacc*nda primo 1.208.062 2.639.615 4.203.948 7.567.106 13.620.790 RIDO 132.814 2.722.885 5.448.552 9.807.394 17.653.310 Vækst i RIDO 1950% 100% 80% 80% Diskonteringsfaktor 1,13 1,27 1,43 1,62 PV RIDO 2.414.709 4.285.013 6.840.063 10.918.629 PV RIDO 2006-2009 24.458.415 Terminalværdi 12.570.508 PV terminalværdi 7.774.900 Værdi NDA 32.233.315 NFA 6.042.947 Værdi EK 38.276.262 Antal aktier 14.950.895 Pr. aktie 2,56 børskurs 5,99 Som det fremgår af ovenstående opstilling og beregning, kan egenkapitalens værdi under forudsætningerne fremsat tidligere fastsættes til t.kr. 38.276. Dette svarer til en indre værdi per aktie på kr. 2,56 mod en børskurs på kr. 5,99 pr. 30. juni 2006. Da både omsætningsstigningen på 80 % p.a. og overskudsgrad 12,5 % før skat er meget optimistiske værdier udfra Notabene.Net A/S s oplysninger, indikerer det, at de tidligere forudsætninger ikke lever op til markedets forventninger til Notabene.Net A/S. Side 32 af 81

Value drivers R2005/06 E2006/07 E2007/08 E2008/09 E2009/10 Omsætningsvækst 130,0% 130,0% 130,0% 130,0% Overskudsgrad 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% Skatteprocent 28,5% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Omsætningshastighed DA 1,23 1,23 1,23 Omsætningshastighed Df 3,71 3,71 3,71 Figur 2.13 Ændrede value drivers til beregning af egenkapitalværdi Pro forma opgørelse Kr. 2005/06A 2006/07E 2007/08E 2008/09E 2009/10E Nettoomsætning 26.068.700 60.000.000 138.000.000 317.400.000 730.020.000 Core OG 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% DO før skat 8.244.000 18.961.200 43.610.760 100.304.748 skat -2.061.000-4.740.300-10.902.690-25.076.187 Driftsoverskud fra salg (efter skat) 1.340.876 6.183.000 14.220.900 32.708.070 75.228.561 Omsætningshastighed DA 1,23 1,23 1,23 Omsætningshastighed DF 3,71 3,71 3,71 Driftsaktiver 13.863.379 26.332.266 48.780.488 112.195.122 258.048.780 Driftsforpligtigelser -4.397.625-5.649.601-16.172.507-37.196.765-85.552.561 Netto driftsaktiver (NDA) 9.465.754 20.682.665 32.607.981 74.998.356 172.496.220 wacc*nda primo 1.208.062 2.639.615 4.161.577 9.571.628 22.014.744 RIDO 132.814 3.543.385 10.059.323 23.136.442 53.213.817 Vækst i RIDO 2568% 184% 130% 130% Diskonteringsfaktor 1,13 1,27 1,43 1,62 PV RIDO 3.142.345 7.911.152 16.136.267 32.912.919 PV RIDO 2006-2009 60.102.683 Terminalværdi 37.892.311 PV terminalværdi 23.436.518 Værdi NDA 83.539.200 NFA 6.042.947 Værdi EK 89.582.147 Antal aktier 14.950.895 Pr. aktie 5,99 børskurs 5,99 Figur 2.14 RIDO model med ændrede forudsætninger Ændres forudsætningerne for omsætningsvækst fra 80 % til 130 %, som svarer til den forventede vækst i regnskabsåret 2006/07, og overskudsgraden ændres fra Notabene.Net A/S s maksimale ændring på 12,5 % til 13,7 %, og selskabsskatteprocenten sættes til 25 % viser RIDO modellen, samme egenkapitalværdi per aktie som børskursen. Der er tre mulige forklaringer på problemstillingen vedrørende beregningen. Den første mulige forklaring er, at selvom beregningen virker som en meget dristig vurdering af Notabene.Net A/S præstationer i fremtiden, så er det disse forventninger, der er grundlaget for fastsættelsen af børskursen og egenkapitalværdien per aktie. Den anden forklaring er, at det ikke er de rigtige parametre, der anvendes til beregningen af prisfastsættelsen af Notabene.Net A/S, her kan overvejes, om omsætningshastighederne for driftsaktiver og driftsforpligtigelser er markant anderledes. Side 33 af 81

Den tredje fejlmulighed er, at markedet ikke handler aktien til den sande egenkapital værdi, men er mere baseret på fornemmelser end på fakta. Prismultipler En anden mulighed for at teste handelskursen Notabene.Net A/S s aktier mod de regnskabsmæssige værdier er anvendelsen af prismultiple. Her sættes markedsprisen for en aktie(p) i forhold til overskud efter skat (E) eller egenkapital(i) opgjort per aktie. Tallet viser, hvor meget en investor skal betale for en krone salg, overskud eller egenkapital. Disse prismultipler tager udgangspunkt i den reformulerede resultatopgørelse og balance for Notabene.Net A/S. P/E Den første prismultipel, som fastsættes for Notabene.Net A/S er Price/ Earnings per aktie (P/E). Ved en relativ analyse bliver værdierne som følger: Oveskud efter skat 1.683.964 Antal aktier 14.950.895 Overskud per aktie 0,11 Børskurs 5,99 Egenkapital forrentning 6,30% P E 5,99 = = 0,11 54,5 Det betyder, at en investor giver kr. 54,50 for en krones overskud. K/I En yderligere relevant prismultipel er aktiens kurs(k) set i forhold til egenkapitalens indre værdi(i). For K/I gælder, at det er årets indre værdi der anvendes og ikke den reformulerede gennemsnits værdi. Sammenhængen mellem K/I og P/E er som følger 16 : P E = K I EPS I = K I k 16 M. Christensen m.fl. (2003): Aktieinvestering, s.183 Side 34 af 81

Dette kan omskrives til nedenstående formel og ved at indsætte Notabene.Net A/S s værdier, fremkommer følgende værdi og sammenhæng: K I P 5,99 5,99 = * k = = * 6,3% = 3,346 E 1,79 0,11 Dette betyder, at en investor giver kr. 3,35 for en krone egenkapital. EV/EBIT Markedsværdien af egenkapitalen kan også testes i forhold til resultat før rente og skat. Ved denne manøvre renses markedsværdien af egenkapital for markedsværdien af den rentebærende gæld eller som i dette tilfælde netto finansielle aktiver. Markedsværdien af NFA er det samme som den bogførte værdi ultimo regnskabsåret. Herved fremkommer følgende værdi: EV EBIT 89.497.719 6.042.947 = = 44,46 1.877.156 Hermed betaler investor kr. 44,46 for hver EBIT krone. GP Børsmæglerselskabet 17 har kommet med en anbefaling ved børsintroduktionen af Notabene.Net A/S, hvor følgende værdier fremkommer: EPS = 0,15 Indre Værdi = 1,90 P/E kurs 5,00 = 33,33 K/I kurs 5,00 = 2,63 2.3.4 Opsummering værdiansættelse Resultatet af værdiansættelsen af Notabene.Net A/S s aktier handlet på First North er, at ved anvendelse af RIDO modellen er der, afhængig af forudsætningerne, en stor forskel mellem den forventede fremtidige værdi af egenkapitalen. Ved anvendelse af optimistiske vækstforudsætninger fremkom en 17 Vurdering af børsintroduktion fra GP Børsmæglerselskab, Se bilag 5 Side 35 af 81

egenkapitalværdi på kr. 2,56 per aktie, hvilket er langt under halvdelen af børskursen på kr. 5,99 ultimo regnskabsåret. Ved beregning af prismultipler fremkom følgende værdier: P/E = K/I = EV = 54,45 kr. per aktie 3,34 kr. per aktie 44,46 kr. per aktie Side 36 af 81

3 Værdiansættelse af GourmetBryggeriet A/S Bag Gourmetbryggeriet står de to stiftere Lars Dietrichsen, kok og restauratør, og Michael Knoth, brygmester. Virksomheden blev stiftet i foråret 2005. Efter 1 års produktion er kapaciteten øget med mere end 500 % og sortimentet udvidet fra 2 til 7 sæsonrelaterede produkter, og 9 produkter i fast sortiment. Virksomheden er blevet introduceret til handel på First North i 3. kvartal af 2006. Fra introduktionen og frem til 31. marts 2007 har kursen pr. aktie udviklet sig som følger: Gennemsnitskurs 46,00 44,00 42,00 40,00 38,00 36,00 34,00 32,00 14-12-2006 28-12-2006 11-01-2007 25-01-2007 08-02-2007 22-02-2007 Kurs 08-03-2007 22-03-2007 Gennemsnitskurs Tid Figur 3.1 GourmetBryggeriets kursudvikling fra introduktionen til First North 18. Ovenstående diagram viser, tydeligt at introduktionskursen for GourmetBryggeriet ikke er den samme som den efterfølgende handelskurs. Dette kunne indikere, at introduktionskursen ikke er tilstrækkeligt gennemanalyseret af GourmetBryggeriets godkendte rådgiver, inden prospektet blev udsendt. Det kan også skyldes, at de efterfølgende aktiehandler ikke er gennemført med professionelle aktieanalytikeres analyse af aktiens og selskabets værdi. I de efterfølgende afsnit, vil denne værdiansættelse blive analyseret og give en vurdering af, hvilken en af parterne, der er skyld i kursfaldet i GourmetBryggeriets aktie. 18 Kursudvikling for GourmetBryggeriets aktie er hentet fra First Norths hjemmeside. Side 37 af 81

Værdiansættelsen tager udgangspunkt i selskabets aflagte årsrapport for første drifts år 2005/06, og informationer fra prospektet forud for handelsoptagelse af GourmetBryggeriets aktier på First North. Selskabet har offentliggjort følgende regnskabstal for det første driftsår i tusind kr. 19. Omsætning 9.945 Bruttomargin 48,8 Bruttoresultat 4.858 Overskudsgrad 28,7 EBITA 2.854 Afkastningsgrad 25,0 NOPAT (28 % skat) 2.055 Egenkapital andel 41,3 Finansielle poster, netto -270 Egenkapitalforrentning 49,2 EBT 2.584 Overskud 1.858 Balancesum 11.409 Egenkapital 4.708 Selskabet har følgende forventninger til fremtidens omsætning: Forventning til den økonomiske udvikling 2006/07 2007/08 2008/09 2009/102010/11 Forventet udvikling (mio. kr.) (mio. kr.) (mio. kr.) (mio. kr.) (mio. kr.) Samlet omsætning 15,6 27 44,2 66,1 87,8 Stigning i procent 173% 164% 150% 133% Resultat før skat 3,5 5,1 10,5 20,6 30,4 Stigning i procent 146% 206% 196% 148% 3.1 Prismultipler Prismultiplerne bliver beregnet på baggrund af det offentliggjort regnskabsmateriale for 2005/06 og selskabets prospekt. Informationerne om selskabets drift fra optagelsen til handel på First North er ikke tilgængelige for offentlighed, derfor sammenlignes årsregnskabsmaterialet med tegningskursen på kr. 29,- pr aktie af nom. kr. 0,50 i de følgende beregnede prismultiple. P/E Den første prismultipel, som fastsættes for GourmetBryggeriet A/S er Price/ Earnings per aktie (P/E). Efter reformulering af balance og resultatopgørelse, 19 Brochuren, Introduktion af GB på First North, s. 5 Side 38 af 81

der findes som bilag 7, fremkommer følgende værdier for GourmetBryggeriet A/S: Bruttomargin 28,70% Omsætning 9.944.652 EBITDA margin 33,33% EBITA margin 28,70% Bogført værdi pr. 30.6.2006 4.707.508 ROE 39,46% Markedsværdi pr. 30.6.2006 67.048.000 Roic 25,61% F GEAR 63,60% Antal aktier pr. 30.6.2006 2.312.000 r 6,49% Egenkapital pr. 30.6.2006 2,04 Spread 19,12% kurs pr. 28/06/06 29,00 OG 20,63% Markedsværdi pr. 30.6.2006 67.048.000 AOH 1,24 Earnings pr. share 0,80 DGEAR 42,31% P E = 29 = 0,8 36,25 Det betyder, at en investor giver kr. 36,25 for en krones overskud. K/I Beregningen af K/I tager udgangspunkt i samme formel som for udregningen af Notabene.Net A/S K/I og den korrigerede egenkapitalforrentning jf. ovenstående tabel. Hermed bliver sammenhængen for GourmetBryggeriet A/S som følger: K I P 29 29 = * k = = *39,46% = 14,24 E 2,04 0,8 Dette betyder, at en investor giver kr. 14,24 for en krone egenkapital. EV/EBITDA Markedsværdien af egenkapitalen testes i forhold til resultat før afskrivninger, rente og skat for GourmetBryggeriet A/S. Ved denne manøvre tillægges markedsværdien af egenkapital, markedsværdien af den rentebærende gæld hvilket betegnes EV. Denne værdi divideres med EBITDA, som fremkommer ved Omsætning * EBITA margin = 9.944.652*33,33 % = 3.315.007 Herved fremkommer følgende værdi: EV EBITDA 67.048.000 + 3.301.351 = = 21,22 3.315.007 Side 39 af 81

Hermed betaler investor kr. 21,22 for hver EBITDA krone. 3.2 Opsummering værdiansættelse Resultatet af værdiansættelsen af GourmetBryggeriet A/S s aktier handlet på First North er, ved beregning af prismultipler fremkom følgende værdier: P/E = 36,25 kr. per aktie K/I = 14,24 kr. per aktie EV/EBITDA = 21,22 kr. per aktie Værdiansættelsen af GourmetBryggeriet A/S vanskeliggøres af de manglende delårsopgørelser af selskabets aktiviteter, og af det faktum, at selskabet kun har 3/4 års drift bag årsrapporten og prospektet forud for optagelsen til handel på First North. Side 40 af 81

4 Værdiansættelse af DLVS A/S Danske Lægers Vaccinations Service er en virksomhed, som blev dannet ved en fusion mellem Lægernes Vaccinations Center A/S og Danske Lægers Vaccinations Service ApS i 2002. I forbindelse med First North aktionærmøde i Århus 16. april 2007, fortalte direktør John Madsen om selskabets udvikling, og om de forhindringer, den interne splid i ejerkredsen har skabt selskabet indtil nu. Denne interne splid skulle nu være ophørt, idet den ene af de to fusionerende parter er købt ud af den anden. Selskabets primære aktiviteter ligger i fjerde kvartal, hvor de fleste af vaccinationerne mod influenza udføres. Virksomheden har primært fire forretningsområder: Influenza vaccination Rejsevaccination Helbredsundersøgelser Vaccinationsforskning Omsætningen på forretningsområderne er fordelt jf. nedenstående tabel 20 : Det primære forretningsområder er influenza vaccinationer, men selskabets fremtidsplaner er, at de øvrige forretningsområder skal udgøre en større andel af den samlede omsætning. Dette skal ske samtidigt med en stor vækst i influenza vaccinationer efter princippet at kagen bliver større, og flere lader sig vaccinere mod influenza. Selskabet er det eneste af de tre First North selskaber, der har en historisk levetid i sin nuværende form med mere end tre regnskabsår. Selskabet begrunder den manglende omsætningsfremgang i de tidligere regnskabsår, som en konsekvens af ledelsens interne uenigheder i forhold til den fremtidige stra- 20 DLVS prospekt forud for optagelse til handel på First North. Side 41 af 81

tegiske udvikling af selskabet. Selskabets forventninger til fremtiden er vist i nedenstående tabel 20 : Selskabet fremlagde prospektet forud for optagelse til handel på First North i begyndelsen af november 2006, og første handelsdag var i 30. november 2006. DLVS aktien har, fra første handelsdag og frem til den 22. januar 2007, været registreret under et andet registreringsnummer end det der anvendes nu. Derfor viser den blå linie nedenstående indeksgraf kursens udvikling fra første handelsdag og frem til den 22. januar 2007. Den røde graf viser hvordan udviklingen er forløbet frem til slutningen af april 2007. Fra 22. januar 2007 og frem til 30. marts 2007 har aktien været handlet i 41 dage med gennemsnitlig 10,97 handler per dag af og med en gennemsnitskurs for perioden på 3,66 per aktie nom. 0,015625. Tegningskursen var, ifølge prospektet forud for optagelse til handel op First North, på kr. 5,- pr aktie af nom. kr. 0,015625. Figur 4.1 Kursudvikling for DLVS A/S aktien optaget til handel på First North 21 21 Kursudvikling for DLVS A/S aktie er hentet fra www.euroinvestor.dk/aktier/indeksgrafer. Side 42 af 81

4.1 Prismultipler Til analyse af DLVS A/S aktien anvendes på samme måde, som Notabene.Net A/S og GourmetBryggeriet A/S prismultiplerne Price/ Earnings, Kurs /Indre værdi og EV/EBITDA per aktie. P/E Til udregning af Price/ Earnings per aktie (P/E), er værdierne i nedenstående tabel anvendt. Værdierne der anvendes til beregninger, er beregnet udfra en reformulering af balance og resultatopgørelse per 31. december 2006. Børskursen, der anvendes, er ligeledes per 31. december 2006, beregningerne er som følger: 2006 2005 2006 Bruttomargin 42,56% 45,87% Omsætning 23.778.259 EBITDA margin 34,19% 38,46% EBITA margin 17,33% 21,56% Bogført værdi pr. 31.12.2006 30.928.985 ROE 9,27% 87,46% Markedsværdi pr. 31.12.2006 151.620.000 Roic 182,55% 408,54% F GEAR 13,55% 58,72% Antal aktier pr. 30.6.2006 38.000.000 r -0,17% -3,72% Egenkapital pr. 30.6.2006 0,81 Spread 182,72% 412,26% kurs pr. 28/06/06 3,99 OG 12,17% 15,49% Markedsværdi pr. 30.6.2006 151.620.000 AOH 15,0 26,4 Earnings pr. share 7,55% DGEAR 149,20% 270,77% Udbytte % 7,55% 10,90% Earnings pr. share 7,55% 10,90% P E = 3,80 7,55% = 50,3 Det betyder, at en investor giver kr. 50,30 for en krones overskud. K/I Beregningen af Kurs/Indre værdi tager udgangspunkt i samme formel, som anvendtes til beregningen af Notabene.Net A/S s aktuelle Kurs/Indre værdi og den korrigerede egenkapitalforrentning fremgår af ovenstående tabel. Hermed bliver sammenhængen for DLVS A/S som følger: K I P 3,80 3,80 = * k = = *9,27% = 4,7 E 0,81 7,55% Side 43 af 81

Dette betyder, at en investor giver kr. 4,7 for en krone egenkapital. EV/EBITDA Markedsværdien af egenkapitalen testes i forhold til resultat før afskrivninger, rente og skat for DLVS A/S. Ved denne manøvre tillægges markedsværdien af egenkapital, markedsværdien af den rentebærende gæld eller i dette tilfælde netto finansielle aktiver, hvilket betegnes EV. Denne værdi divideres med EBITDA, som fremkommer ved: Omsætning * EBITA margin = 23.778.259*34,19 % = 8.129.787 Herved fremkommer følgende værdi: EV EBITDA 151.620.000 27.611.886 = = 15,25 8.129.787 Hermed betaler investor kr. 15,25 for hver EBITDA krone. 4.2 Opsummering værdiansættelse Resultatet af værdiansættelsen af DLVS A/S s aktier handlet på First North er, ved beregning af prismultipler fremkom følgende værdier: P/E = 50,30 kr. per aktie K/I = 4,70 kr. per aktie EV/EBITDA = 15,25 kr. per aktie Side 44 af 81

5 Københavns Fondsbørs OMX I det følgende afsnit gennemgås tre selskaber, som er noteret til handel på Københavns Fondsbørs OMX. Begrundelse for at medtage disse tre selskaber er at de alle løbende bliver performance målt af professionelle aktieanalytikere regelmæssigt, og handlet mellem professionelle institutionelle investeringsforeninger. Dette burde giver en mere sikker eller entydig estimation af de enkelte selskabers markedsværdi. 5.1 Carlsberg Det første OMX selskab, som behandles og analyseres via prismultipler, er mastodonten inden for dansk ølbrygning og læskedrik produktion. Selskabet har bestået i generationer, og er et internationalt kendt og anerkendt brand. Selskabet har siden 1997 oplevet en generel stigning i selskabets aktie kurs for B aktien fra kr. 413,00 den 2. maj 1997 til den seneste handelskurs på kr. 606,00 per aktie den 27. april 2007. Kursens udvikling over perioden fremgår af nedenstående graf: Figur 5.1 Kursudvikling for Carlsberg A/S B aktien 22 Da Carlsberg A/S B aktien indgår i OMX C20, altså indekset for de 20 mest omsatte aktier på Københavns Fondsbørs, findes der både under Carlsbergs egen hjemmeside, www.carlsberg.dk, og under finanssitet Euroinvestor.dk dybdegående analyser af aktiens performance og den historiske udvikling for 22 Kursudvikling for Carlsberg A/S B aktie er hentet fra www.euroinvestor.dk/aktier/indeksgrafer Side 45 af 81

Carlsberg A/S. Nedenstående oversigt viser hvordan Euroinvestor vurderer Carlsberg A/S per den 27. april 2007. Figur 5.2 Euroinvestors vurdering af Carlsberg A/S den 27. april 2007 22 Nedenstående tabel viser, hvordan 20 individuelle aktieanalytikere har vurderet Carlsberg A/S indtjening i 2006. Som det fremgår af oversigten, ligger den aktuelle EPS for 2006 fint i tråd med analytikernes vurdering af indtjeningen. Dette tyder på, at de informationer som Carlsberg giver omverdenen, er troværdige, og gør det muligt for investorer, at have et overblik over aktiens indtjeningsmuligheder, og hvilke risikofaktorer, der er i forbindelse med en investering i Carlsberg aktier. Figur 5.3 Carlsberg A/S indtjening i 2006 set i forhold til analytikerens forventninger 23. 23 Kilde: http://prod.www.carlsberggroup.com/investor/analystsestimates/pages/consensusestimates.aspx Side 46 af 81

Til analyse af Carlsberg A/S B aktien anvendes på samme måde, som ved analysen af First North selskaberne, prismultiplerne Price/ Earnings, Kurs /Indre værdi og EV/EBITDA per aktie. P/E Til udregning af Price/ Earnings per aktie (P/E), er værdierne i nedenstående tabel anvendt. Kursen, der anvendes til beregningerne, er kursen per 31. december 2007 på kr. 561,00 per B aktie. De yderligere værdier, der anvendes til beregningerne, er beregnet af Carlsberg A/S og følger af nedenstående oversigt: Figur 5.4 Carlsberg A/S s nøgletal for 2002 til 2006 24 Herved fremkommer Price/ Earnings værdien som følger: P E = 561 = 24,7 22,71 Det betyder, at en investor giver kr. 22,71 for en krones overskud. K/I Beregningen af Kurs/Indre værdi tager udgangspunkt i samme formel, som anvendtes til beregningen af First North selskabernes Kurs/Indre værdi ultimo 24 Nøgletal for Carlsberg A/S B aktie er hentet fra www.euroinvestor.dk/aktier. Side 47 af 81

det seneste afsluttede årsregnskab. Hermed bliver sammenhængen for Carlsberg A/S som følger: K I P 561 561 = * k = = *10,71% = 2,43 E 230,7 24,7 Dette betyder, at en investor giver kr. 2,43 for en krone egenkapital. EV/EBITDA Markedsværdien af egenkapitalen testes i forhold til resultat før afskrivninger, rente og skat for Carlsberg A/S. Ved denne manøvre tillægges markedsværdien af egenkapital, markedsværdien af den rentebærende gæld. Denne værdi divideres med EBITDA, som fremkommer ved (tal i mio. kr): EBIT+ Afskrivninger = 4.046+ 2.953 EV fremkommer ved anvendelse af følgende formel: EV = antal aktier *k + NFF tal i mio.kr. Antal kurs værdi A aktier 33,699252 520 17.524 B aktier 42,579151 561 23.887 I alt 76,278403 41.411 NFF 19.229 EV 60.640 Herved fremkommer følgende værdi: EV EBITDA 41.411+ 19.229 = = 8,66 4.046 + 2.953 Hermed betaler investor kr. 8,66 for hver EBITDA krone. 5.1.1 Opsummering værdiansættelse Resultatet af værdiansættelsen af Carlsberg A/S B s aktier handlet på OMXC20 er, ved beregning af prismultipler fremkom følgende værdier: P/E = 22,71 K/I = 2,43 EV/EBITDA = 8,66 Side 48 af 81

5.2 SimCorp A/S Det andet selskab, som er noteret på Københavns Fondsbørs OMX, der behandles og analyseres via prismultipler, er softwarefremstilleren SimCorp A/S, der leverer softwareløsninger til den finansielle sektor og finansstyringssystemer til erhvervsvirksomheder. Selskabet har dattervirksomheder i Europa, Asien og Nordamerika. Selskabet har eksisteret siden 1997 og handles i Midcap sektionen på Københavns Fondsbørs OMX. Selskabet blev noteret på Københavns Fondsbørs OMX i marts 2000. Selskabet har siden notering oplevet en generel stigning i selskabets aktie kurs for fra noteringskursen på kr. 403,00 til den seneste handelskurs på kr. 1.093 per aktie den 27. april 2007. Kursens udvikling over perioden fremgår af nedenstående graf: Figur 5.5 Kursudvikling for SimCorp A/S aktien 25 Da SimCorp A/S aktien, indgår i OMX midcap på Københavns Fondsbørs, findes der på SimCorp A/S hjemmeside, www.simcorp.dk, og på finanssitet Euroinvestor.dk dybdegående analyser af aktiens performance og den historiske udvikling for SimCorp A/S. Nedenstående oversigt viser, hvordan Euroinvestor vurderer SimCorp A/S per den 27. april 2007. 25 Kursudvikling for Simcorp A/S aktie er hentet fra www.euroinvestor.dk/aktier/indeksgrafer Side 49 af 81

Figur 5.6 Euroinvestors vurdering af Simcorp A/S den 27. april 2007 Til analyse af SimCorp A/S aktien anvendes, på samme måde som First North aktierne, prismultiplerne Price/ Earnings, Kurs /Indre værdi og EV/EBITDA per aktie. P/E Til udregning af Price/ Earnings per aktie (P/E), er værdierne i nedenstående tabel anvendt. Kursen, der anvendes til beregningerne, er kursen per 31. december 2006 på kr. 1389,00 per aktie. De yderligere værdier, der anvendes til beregningerne, er beregnet af Euroinvestor og følger af nedenstående oversigt: Figur 5.7 SimCorp A/S s nøgletal for 2002 til 2006 26 26 Koncerntal for Simcorp A/S er hentet fra selskabets Årsrapport 2006 s. 5. Side 50 af 81

Herved fremkommer price/ earnings værdien som følger: P E 186,29 = = 5,5 33,87 Det betyder, at en investor giver. 33,87 for en euro overskud. Årsagen til at den beregnede P/E værdi er væsentligt højere end Euroinvestors beregning er at kursen på SimCorp A/S aktie er faldet til 1.095 fra nytår og frem til slutningen af april 2007. K/I Beregningen af Kurs/Indre værdi tager udgangspunkt i samme formel, som anvendtes til beregningen af First North selskabernes Kurs/Indre værdi ultimo det seneste afsluttede årsregnskab. Hermed bliver sammenhængen for Sim- Corp A/S som følger: K I P 186,29 186,29 = * k = = *30,2% = 10,1 E 18,4 5,5 Dette betyder, at en investor giver 10,1 for en Euro egenkapital. EV/EBITDA Markedsværdien af egenkapitalen testes i forhold til resultat før afskrivninger, rente og skat for SimCorp A/S. Ved denne manøvre tillægges markedsværdien af egenkapital, markedsværdien af den rentebærende gæld eller i dette tilfælde netto finansielle aktiver, hvilket betegnes EV. Ebitda for SimCorp A/S er oplyst på selskabets hjemmeside under Investor Relations/ Drift, balance, pengestrøm i EUR (2002-2006) til 38.241.000 EV fremkommer ved anvendelse af følgende formel: EV = Antal aktier *k + NFA =4.925.000*186,29-121.386.000 = 796.092.250 Side 51 af 81

Herved fremkommer følgende værdi: EV 796.092.250 = = EBITDA 38.241.000 20,82 Hermed betaler investor. 20,82 for hver EBITDA krone. 5.2.1 Opsummering værdiansættelse Resultatet af værdiansættelsen af SimCorp A/S aktier handlet på Københavns Fondsbørs OMX er, ved beregning af prismultipler, følgende værdier: P/E = 33,87 K/I = 10,10 EV/EBITDA = 20,82 Side 52 af 81

5.3 William Demant Holding A/S Det tredje selskab, som er noteret på Københavns Fondsbørs OMX, der behandles og analyseres via prismultipler, er William Demant Holding A/S, der har aktiviteter inden for produktion af høreapparater, Oticon og Bernafon, diagnostiske instrumenter og apparater til personlig kommunikation. Det oprindelige selskab, Oticon, blev grundlagt i 1904, som importør af høreapparater fra USA, senere i 1944 begyndte Oticon selv at producere hørerapparater. Selskabet blev for alvor kendt i det danske mediebillede i 1990 erne med Lars Kolind i spidsen og som lokomotiv for den moderne virksomhed med spagetti organisationen og det papirløse kontor. Selskabet blev børsnoteret i 1995, og er i dag en af verdens største producenter af høreapparater. Selskabet har siden notering i maj 1995 til kr. 21,8 per aktie oplevet en generel stigning i selskabets aktie kurs, den seneste handelskurs på kr. 527 per aktie den 27. april 2007. Kursens udvikling fra 1997 fremgår af nedenstående graf: Figur 5.8 Kursudvikling for William Demant Holding A/S aktien 27 27 Kursudvikling for Simcorp A/S aktie er hentet fra www.euroinvestor.dk/aktier/indeksgrafer Side 53 af 81

Da William Demant Holding A/S aktien, indgår i OMX CA20 på Københavns Fondsbørs, findes der på William Demant Holding A/S hjemmeside, www.demant.dk, og på finanssitet Euroinvestor.dk dybdegående analyser af aktiens performance og den historiske udvikling for William Demant Holding A/S. Nedenstående oversigt viser hvordan Euroinvestor vurderer William Demant Holding A/S per den 27. april 2007. Figur 5.9 Euroinvestors vurdering af William Demant Holding A/S den 27. april 2007 Til analyse af William Demant Holding A/S aktien anvendes, på samme måde som First North aktierne, prismultiplerne Price/ Earnings, Kurs /Indre værdi og EV/EBITDA per aktie. P/E Til udregning af Price/ Earnings per aktie (P/E), er værdierne i nedenstående tabel anvendt. Kursen der anvendes til beregningerne er kursen per 31. december 2006 på kr. 458,00 per aktie. Side 54 af 81

Tal i DKK 1.000 2006 Oveskud efter skat 900.746 Antal aktier 63.323 Overskud per aktie 14,22 Børskurs 458,00 Egenkapital forrentning 134,28% Egenkapital 670.801 Indre Værdi pr. aktie 10,59 Børsværdi 29.002.027 Netto rentebærende gæld 1.391.989 EV 30.394.016 EBITDA 1.413.889 Figur 5.10 William Demant Holding A/S s nøgletal for 2006 28 Herved fremkommer Price/ Earnings værdien som følger: P 458 = = 32,21 E 14,22 Det betyder, at en investor giver kr. 32,21 for en krones overskud. K/I Beregningen af Kurs/Indre værdi tager udgangspunkt i samme formel, som anvendtes til beregningen af First North selskabernes Kurs/Indre værdi ultimo det seneste afsluttede årsregnskab. Hermed bliver sammenhængen for William Demant Holding A/S, som følger: K I P 458 458 = * k = = *134,28% = 43,23 E 10,59 14,22 Dette betyder, at en investor giver kr. 43,23 for en krone egenkapital. EV/EBITDA Markedsværdien af egenkapitalen testes i forhold til resultat før afskrivninger, rente og skat for William Demant Holding A/S. Ved denne manøvre tillægges markedsværdien af egenkapital, markedsværdien af den rentebærende gæld eller i dette tilfælde netto finansielle aktiver, hvilket betegnes EV. Ebitda for William Demant Holding A/S beregnet udfra selskabets årsrapport 2006 til EBIT + afskrivninger = 1.270.596 +143.293 28 Koncerntal for William Demant Holding A/S er hentet fra selskabets Årsrapport 2006. Side 55 af 81

EV fremkommer ved anvendelse af følgende formel: EV = antal aktier *k + NFA =63.323*458 +1.391.989 = 30.394.016 Herved fremkommer følgende værdi: EV 30.394.016 = = 21,5 EBITDA 1.413.889 Hermed betaler investor kr. 21,5 for hver EBITDA krone. 5.3.1 Opsummering værdiansættelse Resultatet af værdiansættelsen af William Demant Holding A/S aktier handlet på OMX er, ved beregning af prismultipler fremkom følgende værdier: P/E = 32,21 K/I = 43,23 EV/EBITDA = 21,50 Side 56 af 81

6 Sammenligning af prisfastsættelser Efter denne gennemgang af selskaber optaget til handel på First North og selskaber noteret på Københavns Fondsbørs OMX, er det nu muligt at sammenligne prismultiplerne beregnet af hvert af selskaberne. First North P/E K/I EV/EBITDA Notabene.Net A/S 54,50 3,35 44,46 GourmetBryggeriet A/S 36,25 14,24 21,22 DLVS A/S 50,30 4,70 15,25 Gns. 47,02 7,43 26,98 OMX P/E K/I EV/EBITDA Carlsberg A/S B 22,71 2,43 8,66 SimCorp A/S 33,87 10,10 20,82 William Demant Holding A/S 32,21 43,23 21,50 Gns. 29,60 18,59 16,99 Figur 6.1 Oversigt for prismultipler beregnet for First North og OMX selskaberne. Oversigten viser at, i gennemsnit skal en investor give kr. 29,60 pr overskuds krone et OMX selskab generer, hvorimod én overskuds krone i et First North selskab i gennemsnit koster kr. 47,02. Det betyder, at en First North aktie i gennemsnit koster 58 % mere per generet overskuds krone. En investor giver i gennemsnit kr. 7,34 per egenkapital krone i First North selskaberne, hvor en egenkapital krone i de OMX noterede selskaber koster kr. 18,59 per egenkapital krone. Det betyder, at der er et spænd mellem P/E ratioen og K/I for First North selskaberne på gennemsnitlig 39,50, mens der kun er et spænd ved OMX selskaberne på gennemsnitlig 11,01. Umiddelbart kan der ikke tolkes direkte udfra disse spænd. Men forskellen i spændvidden taget i betragtning, er det påfaldende og alarmerende at prisen pr. indtjent krone i forhold til kursværdi og forrentning af egenkapital, er så høj for First North selskaberne. Den gennemsnitlige EV/EBITDA for First North selskaber er på 26,98 og viser med tydelighed, at selvom selskaberne ikke generer store indtjeninger og egenkapitalforrentning, er kursen for aktierne meget høj, og indikerer hermed, Side 57 af 81

at investorerne forventer meget store vækstrater i fremtiden. Den gennemsnitlige EV/EBITDA for OMX selskaberne er på 16,99, det betyder at igen, er First North selskaberne 59 % dyrere pr EV/EBITDA end OMX selskaberne. Hvis RIDO tilbagediskontering for Notabene.Net A/S yderligere tages i betragtningen i forhold til prisansættelsen af First North aktierne, viser beregningerne, at ved de forudsætninger som selskabet har fremsat i prospektet forud for optagelse til handel på First North, er aktierne 134 % dyrere end beregninger, mener de bør være. Tal i 1.000 kr. Egenkapital EKF Balance Notabene.Net A/S 26.726 6,30 % 34.842 GourmetBryggeriet A/S 4.708 49,20 % 11.409 DLVS A/S 30.929 9,27 % 32.614 Gns First North 20.788 21,59 % 26.288 Tal i 1.000 kr. Egenkapital EKF Balance Carlsberg A/S 17.597.000 10,71 % 58.451.000 SimCorp A/S 658.147 30,20 % 905.054 William Demant Holding A/S 670.801 134,28 % 3.134.504 Gns OMX 6.308.649 58,40 % 20.830.186 Tabel 6.1 Sammenligning af nøgletal for selskaberne Som overstående tabel viser, er OMX selskaberne baserede på en væsentligt mindre egenkapitalgrad og en generelt højere egenkapitalforrentning end First North selskaberne. First North selskaberne er præget af meget store likvidbeholdninger fra provenuet ved optagelse til handel på First North, de tilgængelige tal fra GourmetBryggeriet A/S ligger dog før optagelsen til handel på First North. Alt i alt viser beregninger, at aktionærerne er villige til at betale væsentligt mere for usikre aktier end velkonsolidere udbytte betalende aktier. Denne villighed må bero på tillid til, at ledelsen i First North selskaberne kan skabe så meget vækst og fremtidig overskud, at risikoen ikke er væsentligt i forhold til det fremtidige potentiale. Side 58 af 81

7 Årsager Efter gennemgangen af prisfastsættelser vil de kommende afsnit belyse hvilke faktorer, der kan påvirke prisfastsættelsen af aktier handlet på henholdsvis First North og Københavns Fondsbørs OMX. Første afsnit omhandler forskelle og ligheder i regelsættene for First North og Københavns Fondsbørs OMX. Næste afsnit vil omhandle øvrige faktorer, der har indflydelse på prisfastsættelsen af aktier handlet på henholdsvis First North og Københavns Fondsbørs OMX. 7.1 Regelsæt First North/ OMX En væsentlig forskel mellem First North og OMX er regelsættet bag. I det følgende afsnit gennemgås de væsentligste elementer ved anvendelse af First Norths begrænsede regler i forhold til OMX. 7.1.1 First North Når en virksomhed overvejer, at lade sine aktier optage til handel på First North, er der visse betingelser, virksomheden skal overholde for at kunne blive noteret til handel. I princippet, er der fire hovedkrav, en virksomhed skal opfylde for at blive optaget til handel på First North 29, disse fire krav er som følger: Krav til aktierne Krav om udarbejdelse af virksomhedsbeskrivelse Krav om godkendt rådgiver Krav om interne regler I det følgende afsnit gennemgås disse krav og hvilken betydning de har for en ekstern investor. Krav til aktierne I forbindelse med optagelse til handel på First North, skal virksomhedens aktier være elektronisk registrerede i en værdipapircentral, for at sikre at fremti- 29 Regelsæt for First North, 12. december 2005 Side 59 af 81

dig handel med aktierne. Dette betyder, at kun en aktionær kan tildeles aktien, og at der dermed ikke kan opstå tvivl om ejerskab for aktien. En yderligere betingelse er, at virksomheden ikke må være noteret på en dansk eller udenlandsk fondsbørs, således at virksomhedens aktier på First North, kan handles som unoterede. Hvis en virksomhed efter optagelse på First North udsteder yderligere aktier i samme aktieklasse, som de aktier der handles på First North, skal disse yderligere aktier søges optaget til handel på First North hurtigst muligt. Dette skal ske således, at alle aktionærer er lige i forhold til stemmerettigheder, og at bestyrelsen i virksomheden ikke gennemtrumfer beslutninger med stemmeflertal uden om mindretals aktionærerne. Det skal yderligere fremgå af virksomhedens vedtægter, at aktierne er frit omsættelige. Det betyder, at aktierne ikke må være båndlagte eller pantsatte og dermed ikke mulige at handle mellem uafhængige parter. Krav om udarbejdelse af virksomhedsbeskrivelse For at en virksomhed kan optages til handel på First North, skal virksomheden senest samtidigt med ansøgningen om optagelse, indsende en virksomhedsbeskrivelse, som skal godkendes af First North. Denne virksomheds beskrivelse indeholder følgende punkter: Beskrivelse af selskabet Beskrivelse af selskabets ejerforhold Beskrivelse af ledelse Beskrivelse selskabets patenter og rettigheder Beskrivelse af seneste resultater, aktiver og passiver og den generelle økonomiske udvikling i de seneste to år Årsrapporter fra de seneste to år Beskrivelse af aktieaflønningsprogrammer og bonusordninger Beskrivelse af transaktioner med nærtstående parter Omkostninger ved aktieudbud Side 60 af 81

Finanskalender for det første år Oplysning om Godkendt Rådgiver og handelsformidlere til knyttet selskabet Beskrivelsen af selskabet skal indeholde en præsentation af selskabets forretningsmodel og organisation for de kommende aktionærer og investorer. Selskabsbeskrivelsen skal indeholde en strategisk analyse af selskabet, hvor konkurrencesituationen for selskabet fremvises. Et yderligere informationsområde selskabet skal oplyse i prospektet, er de væsentligste markeder for selskabet og hvilke væsentlige risikofaktorer, der eksisterer for selskabets videre drift. Herudover skal selskabets oplyse sin begrundelse for at lade sig optage til handel på First North. Alt dette sker for at give kommende aktionærer et indblik i selskabets muligheder i fremtiden og hvilke risikofaktorer der eksisterer for selskabet. Beskrivelse af selskabets ejerforhold og ledelse skal oplyses, så kommende aktionærer kan se, hvilke organisatoriske kræfter der står bag driften af selskabet. Derved får fremtidige investorer en mulighed for at undersøge strukturen i virksomheden og overveje fremtidsmulighederne med den ejer og ledelsesstruktur, der er til stede i selskabet. Selskabets patenter og rettigheder skal beskrives, så kommende investorer og aktionærer har mulighed for at vurdere, om selskabet har stærke fremtidsmuligheder på baggrund af tidligere resultater eller om rækkevidden af patent og rettigheds beskyttelse, ikke har betydning for selskabets videre drift. Prospektet skal også indeholde de seneste resultater, aktiver og passiver og en beskrivelse af den generelle økonomiske udvikling i de seneste to år før året, selskabet ønsker at blive optaget til handel på First North. Prospektet skal indeholde årsrapporter fra de seneste to regnskabsår inden noteringen. Her er intet krav om anvendt regnskabsklasse, så derfor er det muligt for selskaber der aflægger årsrapport efter B klasse reglerne, som No- Side 61 af 81

tabene.net A/S, DLVS A/S og Gourmet Bryggeriet A/S, at lade sig optage til handel på First North. Der skal være tale om et aktieselskab for at selskabet kan optages til handel. Selskabet skal i prospektet udarbejde en beskrivelse af hvilke aktieaflønningsprogrammer og bonusordninger, der eksisterer i selskabet, herunder hvilken markedsværdi, der er knyttet til disse. Aktieaflønningsprogrammer betyder, at kommende aktionærers aktier bliver udvandet med markedsværdien af aktieaflønningsprogrammer, når disse warrants bliver udnyttet. Selskabet skal udarbejde en beskrivelse af transaktioner med nærtstående parter, for at kommende aktionærer har indsigt i, hvem der kan have indirekte indflydelse eller interesser i aktieudvidelsen. Selskabet skal oplyse om omkostninger ved aktieudbuddet fordelt på rådgivere, trykning og revisorer. Selskabet skal oplyse i prospektet, hvordan finanskalenderen er for selskabets første år på First North. Sidste punkt i selskabsbeskrivelsen er oplysninger om selskabets Godkendte Rådgiver, og hvilke handelsformidlere, der er tilknyttet selskabet. Krav om godkendt rådgiver For at et selskab kan optages til handel på First North, skal selskabet have en fast tilknyttet såkaldt godkendt rådgiver. Den godkendte rådgiver vælges af selskabet som i fællesskab underskriver en samarbejdskontrakt, som indeholder aftaler om, hvilke arbejdsopgaver den godkendte rådgiver skal varetage for selskabet. Den godkendte rådgiver skal dog minimum udføre følgende arbejdsopgaver for selskabet: Løbende være til rådighed for sparring med selskabets bestyrelse og direktion Gennemgå meddelelser fra selskabet inden offentliggørelse Opdatere selskabet om dets forpligtigelser på First North Side 62 af 81

For at kunne blive godkendt som Godkendt Rådgiver for selskaber handlet på First North, skal rådgiveren have tre års aktivitet indenfor rådgivning af selskabers kapitalstruktur, køb og salg af virksomheder og en egenkapitalbaseret transaktion. Den Godkendte Rådgiver skal have tilstrækkeligt medarbejdere der har den samme nødvendige erfaring. Herudover skal Godkendt Rådgiver have udarbejdet interne retningslinier for handel med aktier i selskaber som modtager Godkendte Rådgivningsydelser i Rådgiver virksomheden. Der findes 22. april 2007 23 Godkendte Rådgivere, der fordeler sig indenfor følgende hovedgrupper: Advokater Banker Revisorer Virksomhedsmæglere Krav om interne regler For at et selskabet kan optages til handel på First North, skal der udarbejdes interne regler for handel med både selskabets egne aktier, og et eventuelt moderselskab aktier, der er optaget til handel på First North, foretaget af bestyrelsesmedlemmer, direktører og medarbejdere. Herudover skal der også udarbejdes regler for selskabets handel med egen aktier. Dette sker for at sikre mindretals aktionærer mod insiderhandler, og at personer med beslutningskompetencer eller følsom viden om selskabet ikke sikrer sig aktiegevinster, eller har mulighed for at sælge aktier uden avance tab som markedet ellers ville opleve. Reglerne om selskabets behandling af egne aktier er medbestemmende for, hvordan eller om selskabet kan intervenere aktiens handelskurs. Side 63 af 81

7.1.2 OMX For at et selskab kan blive noteret til handel på Københavns Fondsbørs OMX, skal selskabet aflægge årsregnskab efter bestemmelser for regnskabsklasse D, og der er følgende krav forud for en notering på Københavns Fondsbørs: Selskaberne skal have drevet virksomhed i typisk tre år Mindst 25 % af aktierne skal være i offentlighedens besiddelse Krav om mindste markedsværdi og spredning 500 aktionærer Krav om løbende insider-meddelelser om aktiebesiddelser Regnskabsaflæggelse ifølge IFRS Højeste oplysningsforpligtigelses-niveau, regnskabsklasse D Anbefaling om Corperate Governance, jf. Anbefalingerne fra Nørby udvalget med anvendelse af følg eller forklar - princippet Reguleret af EU/finanstilsynet og fondsrådet Prospektet skal, udover de ovenstående krav og kravene for First North selskaberne, påføres erklæring fra selskabets jf. Håndbog for udstedere på Københavns Fondsbørs, kap. 4, 13-15 30 : Ledelse Revisorer Finansielle formidlere Herudover er rapporteringskravene yderligere skærpet og et børsnoteret selskab skal overholde yderligere reguleringer i forbindelse med Delårsrapporter Forretningsordnen Indberetningspligt af visse aktiebesiddelser 30 Yderligere informationer om regler og love for notering på Københavns Fondsbørs OMX findes på: http://www.omxgroup.com/nordicexchange/omhandlen/loveregler/copenhagenrulesregulations/ Side 64 af 81

Et børsnoteret selskab anvender typisk tocifrede million beløb på revisorer og regnskabsudarbejdelse og typisk har OMX selskaberne en intern afdeling i selskabet der kun arbejder med området Investor relations, for at kunne opretholde informationskravene der stilles fra Fondsbørsens og den øvrige offentligheds side. Der er der for væsentlige ressourcer forbundet med en børsnotering og vedligeholdelse Investor Relations for et selskab. Nogle af selskaberne noteret på Københavns Fondsbørs OMX har udtalt at man overvejede at lade sig annotere i det omkostninger ved opretholdelse af rapporteringskravene ikke står mål med det faktiske udbytte aktionærer og selskabet har af en notering. 7.1.3 Sammenligning First North / OMX Selskaberne, der bliver optaget til handel på First North, har mange af fordele ved at være et offentligt handlet selskab uden at skulle leve op til de skærpede krav, der gælder for selskaber, der lader sig børsnotere. First North selskaberne opnår kapital til at udvide selskabets aktiviteter, og idet der er stor bevågenhed på de optagne selskaber, er der også en meget stor reklameværdi og muligheder for et selskab ved en optagelse til handel på First North, uden at være reguleret efter bestemmelserne regnskabsklasse C eller D. En vigtig rolle i forhold til prisfastsættelsen af et selskabs aktier ved en optagelse til handel eller børsnotering er fastsættelsen af udbudskursen af meget væsentlig karakter. Når et selskab lader sig børsnotere på Københavns Fondsbørs OMX fastsættes denne udbudskurs i samarbejde med en statsautoriseret revisor og selskabets finansielle partnere der samtidigt med prospektet begge erklærer sig i forhold til estimationen af udbudskursen. Hvis en virksomhed vælger First North i stedet er der kun en godkendt rådgiver der hjælper selskabet med denne prisfastsættelse. Flere af selskaberne på First North er tilknyttet mindre kendte I forhold til Aktionærer og investorer er det ofte de tilgængelige oplysninger om selskabet, der afgører hvilken kurs en aktie handles til. Derved er aktionæ- Side 65 af 81

rer i First North selskaberne svagere stillet informationsmæssigt og det bliver mere en tros- eller overbevisningssag, om de opsparede pensionsmidler og sparekroner skal investeres i et First North selskab end et spørgsmål om det egentlige potentiale og risiko forbundet med aktien. For et selskab optaget til handel på First North betyder en optagelse til handel også en mulighed for at lade eksterne investorer prisfastsætte værdien af selskaber og gør det muligt at opgøre en handelskurs for salg af hele virksomheden. 7.2 Andre årsager til prisforskel / lighed En del af den kritik som er blevet fremsat omkring First North, udmønter sig i, at markedet ikke er en del af den professionelle aktieanalytikers portefølje. Blandt andet Nordea 31 har kommenteret, at markedspladsen ikke er stor nok til, at de vil afsætte ressourcer til analyse af de selskaber, der er optaget til handel på First North. Det er både størrelsen af First North, og størrelsen af de selskaber der bliver optaget på First North, der er ikke er stor nok til Nordea. I forsvar til dette, mener Carsten Borring, som er direktør i First North, at de private investorer generelt har de fornødne kompetencer til at gennemskue, hvilke fremtidige risici og indtjenings muligheder, der findes for First North selskaberne. Det virker, som en dristig kommentar, der ikke tager højde for, at mange af investorerne køber aktierne for pensionsmidler og friværdier, og ikke har samme muligheder for indsigt i virksomhedernes drift, som en professionel aktør ville have. Ikke at forklejne småaktionærernes indsigt, men forarbejdet til denne afhandling har vist, at informationsmaterialet fra First North selskaberne ikke er helt så tilgængeligt som for OMX selskaberne. Flere af First North selskaberne er meget sparsomme med kvartals og halvårs meddelelser om indtjening og balancesummer, dermed er det ikke nemt for mindre aktionærer, at holde sig opdateret i forhold til aktien egentlige værdi og potentiale. 31 Se Bilag 1, Analytikere advarer mod minibørs Side 66 af 81

Flere af First North selskaberne er blevet optaget til handel efter et enkelt regnskabsår, eksempelvis GourmetBryggeriet, hvor ledelsen har stor viden om produktion af øl, men måske ikke så stor viden om distributionen og markedsføringen af produkterne. DLVS A/S har dog flere års drift bag sig, hvor selskabet har genereret gode overskud i hele selskabets levetid. Hele overskuddet er blevet udloddet, som udbytte og endda også en overkurs ved emission ved selskabets stiftelse er tilbagebetalt til aktionærerne inden optagelsen til handel på First North. Det virker som om, at de oprindelige aktionærer ikke har troet på selskabets overlevelse, og har sikret sig en fortjeneste, mens tid var. En af de væsentligste faktorer i forhold til prisfastsættelsen af aktierne handlet på First North er at det primært er et spørgsmål om aktionærernes tillid til ledelsen i selskabet kan skabe den lovede fremtidige vækst, der er afgørende for om der købes aktier. Herudover er der på grund af stigning i huspriser, pensionsopsparinger og generel højkonjunktur, store mængder kapital til rådighed og det store problem for mange private aktionærer er at finde et sted at anbringe sine midler til en gunstig forrentning. Derfor er mange villige til at løbe en større risiko end i et normalt kapitaliseret marked. En årsag til at de institutionelle investorer ikke interesserer sig for de mindre selskaber der handles på First North, kan ligge i størrelsen af normale investeringer de institutionelle investorer foretager, ville give meget store udsving i aktiekursen ved køb og salg af en First North aktie og kursen derfor ville ligge meget højere eller meget lavere end resten af markedet. Herudover ville de institutionelle investorer blive tæt hovedaktionærer og omsætningsmulighederne for en aktie ville blive meget begrænset. Side 67 af 81

7.3 Sammenfatning Generelt er der en væsentlig risiko for, at aktionærer ikke har alle væsentlige informationer når der investeres i et selskab optaget til handel på First North. Dette skulle gerne afspejles i aktiekursen af i forhold til indtjening og indre værdi af et selskab. Der er primært tre årsager til at dette ikke sker: 1) Markedet bliver ikke analyseret af det professionelle aktieanalytiker korps idet omsætningstotalerne ikke generer stort nok provenu til analyseinstitutterne. 2) Markedet er overkapitaliseret og private investorer leder efter gunstige aktier med potentiale for stor fremtidig indtjening, og overser derfor ofte risikomomenter eller bagatelliserer risikoen. 3) Der er få institutionelle investorer til at regulere priserne som det foregår på Københavns Fondsbørs OMX. Hvis en institutionel investor købte aktier på First North i samme målestok som OMX ville kursen påvirkes betragteligt ved køb og salg. Herudover ville en sådan investor blive hovedaktionær og skulle tage stilling til selskabets videre drift som shareholder og ikke længere som stockholder. Side 68 af 81

8 Afslutning Denne HD afhandling har behandlet prisfastsættelse af aktier på First North. Problemstilling, der har været omdrejningspunktet for udarbejdelsen af denne afhandling, er opstået på baggrund af avisskriverier og debat i samfundet, hvor flere har udtalt at kursen på First North aktier er for høj og tåler ikke sammenligning med lignende aktier handlet på Københavns Fondsbørs OMX. For at undersøge denne påstand er værdien selskabet Notabene.Net A/S analyseret en gennemgående analyse afsluttende med en beregning selskabets egenkapitalværdi ved anvendelse den tilbagediskonterede RIDO model. Beregningerne viste at ved anvendelse af selskabets forventninger var egenkapitalværdien per aktie kr. 2,56. Denne værdi set i forhold til kursen pr. 31. marts 2007 på kr. 5,99, viser at det ikke kun er de offentliggjorte forventninger er skaber kursen. Ved en undersøgelse af yderligere to selskaber handlet på First North og tre selskaber noteret på Københavns Fondsbørs OMX, viser følgende sammenhænge i forhold kurs, indtjening og indre værdi: First North P/E K/I EV/EBITDA Notabene.Net A/S 54,50 3,35 44,46 GourmetBryggeriet A/S 36,25 14,24 21,22 DLVS A/S 50,30 4,70 15,25 Gns. 47,02 7,43 26,98 OMX P/E K/I EV/EBITDA Carlsberg A/S B 22,71 2,43 8,66 SimCorp A/S 33,87 10,10 20,82 William Demant Holding A/S 32,21 43,23 21,50 Gns. 29,60 18,59 16,99 Figur 8.1 Oversigt for prismultipler beregnet for First North og OMX selskaberne. Beregninger viser at taget kurs, indtjening og indre værdi for aktier i betragtning er First North selskaberne ved simpelt gennemsnit væsentligt dyrere per aktie end OMX selskaberne. Side 69 af 81

Betragtningerne har været mange for at forklare denne forskel, hvorfor skal en investor give kr. 36,25 for en overskudskrone i et lille ukendt specialølsbryggeri, der har et enkelt års drift bag sig, når det store velkendte bryggeri Carlsberg A/S med gode udbytterater, stabil indtjening kun koster kr. 22,71 per overskud krone? Svaret er flerhovedet, og det primært manglende analysearbejde af de aktører, der handler aktier på First North. Dette manglende analysearbejde skyldes, at det primært er private investorer, der for frie midler eller pensionsmidler søger et godt afkast af deres midler, og ikke de institutionelle investorer der er med til at skabe kursudviklingen for aktier optaget til handel på First North. Det manglende analysearbejde er også et resultat af at flere af selskaberne der er optaget til handel på First North befinder sig i Regnskabsklasse B, hvor informationskravene ligger langt under niveauet som de børsnoterede selskaber er underlagt. De manglende informationer fra selskaberne er med til at gøre markedet ugennemsigtigt og måske sløre potentielle risikofaktorer der måtte være ved et aktiekøb i et First North selskab. Årsagen til at de private investorer ikke er så opmærksomme på risikofaktorerne som institutionelle investorer ville være er mangel på erfaring og det at aktiemarkedet generelt er overkapitaliseret og det er svært at finde en god investering der på kort sigt giver en god kursgevinst. Den samlede vurdering af prisfastsættelsen af aktier på First North er, at, ja, de er muligvis overvurderede, men de private investorer er mere fokuserede på en mulig gevinst i det nye landslotteri, First North, end på at alle pensions kronerne kan være investeret i aktier, der måske kun har den halve værdi af det, investoren selv har givet for den. Det virker til at Sorteper sendes rundt og fremtiden vil vise hvem der sidder med en lang næse og kortet til sidst, de private investorer eller de kritiske aktieanalytikere. Side 70 af 81

9 Anvendt litteratur Faglitteratur: Revisorhåndbogen 2005, Regnskab(2005): Forlaget Thompson Regnskabshåndbogen 2007: PriceWaterhouseCoopers Regnskab, Indsigt i årsregnskabsloven (2007): KPMG Aktie investering(2003): Michael Christensen & Frank Pedersen, 2. udgave, Jurist- og økonomforbundets forlag Regnskabsanalyse & værdiansættelse, 2005 JO Elling & O Sørensen, 2. udgave, forlaget Gjellerup Revisor og Børsintroduktion, 1998 J. Ringbæk & Martin Faarborg, Deloitte & Touche Børsens Aktiebog 1, 1994 HS Jensen & L Glintvad, Børsen Bøger Competitive strategy,1980 M.E. Porter:. New York, Free Press Artikler: FSR Faglige Notater, Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, Revisions Udvalget 2002, Forlaget Thomson Revision & Regnskab, nr. 5 maj 2006, First North s. 58 til 63, Adv. Casper Fisker, Beck-Bruun, Forlaget Thomson Analytikere advarer mod minibørs, Børsen d. 2. marts 2007 Private fuppes på fondsbørs, Penge & Privatøkonomi 3, marts 2007 Årsrapporter: Carlsberg A/S, årsrapport 2006 William Demant Holding A/S, årsrapport 2006 SimCorp A/S, årsrapport 2006 Notabene.Net A/S, årsrapporter 2003/04, 2004/05 og 2005/06 GourmetBryggeriet A/S, årsrapport 2006 DLVS A/S, årsrapporter 2002, 2003, 2004, 2005 og 2006 Side 71 af 81

Prospekter: Notabene.Net A/S GourmetBryggeriet A/S DLVS A/S Hjemmesider: www.euroinvestor.dk www.carlsberg.dk www.notabene.net www.gourmetbryggeriet.dk www.corporategovernance.dk www.kpmg.dk www.firstnorth.dk www.simcorp.dk www.dlvs.dk www.demant.dk www.pwc.dk Side 72 af 81

Bilag 1 Side 73 af 81

Bilag 2 Side 74 af 81

Side 75 af 81

Bilag 3 Uddrag Årsrapport Notabene.Net A/S s. 12-14 Side 76 af 81

Side 77 af 81

Bilag 4, Reformuleret Balance & Resultatopgørelse Notabene.Net A/S Reformuleret balance 2005/06 2004/05 2003/04 gns.04/06 gns 03/05 Driftsaktiver Udviklingsprojekter 297.954 0 0 1,14% 0,00% 0,00% 0,38% Erhvervede patenter 32.111 96.242 0 0,12% 0,56% 0,00% 0,23% Goodwill 10.226.288 4.571.760 0 39,23% 26,39% 0,00% 21,87% Udviklingsprojekter under udvikling 1.098.537 0 0 4,21% 0,00% 0,00% 1,40% Grunde og bygninger 1.046.433 1.046.433 1.046.433 4,01% 6,04% 28,72% 12,92% Indretning af lejede lokaler 80.265 55.521 0 0,31% 0,32% 0,00% 0,21% Andre anlæg, driftsmateriel & inventar 2.127.627 1.495.426 326.688 8,16% 8,63% 8,97% 8,59% Tilgodehavender fra salg 10.425.104 5.639.081 1.019.713 39,99% 32,55% 27,98% 33,51% Tilgodehavender fra tilknyttede virksomheder 0 237.247 0 0,00% 1,37% 0,00% 0,46% Andre tilgodehavender 637.687 422.393 57.300 2,45% 2,44% 1,57% 2,15% Periodeafgrænsningsposter 99.573 126.020 42.065 0,38% 0,73% 1,15% 0,75% driftslikviditet (1% af omsætning) 260.687 173.256 36.440 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% Driftsaktiver i alt 26.332.266 13.863.379 2.528.639 20.097.822 8.196.009 101,01% 80,02% 69,39% 83,47% Driftsforpligtigelser Hensættelse til udskudt skat 442.519 60.690 51.093 1,70% 0,35% 1,40% 1,15% Leverandører af varer og tjenesteydelser 1.781.405 1.449.591 0 6,83% 8,37% 0,00% 5,07% Selskabsskat 957.660 487.844 140.561 3,67% 2,82% 3,86% 3,45% Anden gæld 2.468.017 2.399.500 1.217.319 9,47% 13,85% 33,41% 18,91% Driftsforpligtigelser i alt 5.649.601 4.397.625 1.408.973 5.023.613 2.903.299 21,67% 25,38% 38,67% 28,57% Netto driftsaktiver 20.682.665 9.465.754 1.119.666 15.074.209 5.292.710 79,34% 54,63% 30,73% 54,90% Netto finansielle Aktiver gæld til realkreditinstitutter 2.467.018 2.463.659 0 9,46% 14,22% 0,00% 7,89% Likvide beholdninger -8.509.965-2.435.168-1.068.520-32,64% -14,06% -29,32% -25,34% Netto finansielle Aktiver i alt -6.042.947 28.491-1.068.520-3.007.228-520.015-23,18% 0,16% -29,32% -17,45% Egenkapital 26.725.612 9.437.263 1.200.381 18.081.438 5.318.822 102,52% 54,47% 32,94% 63,31% Reformuleret resultatopgørelse 2005/06 2004/05 2003/04 Nettoomsætning 26.068.700 17.325.597 3.644.000 - driftsomkostninger -23.854.799-15.437.353-3.029.522 ± Andre drifts indtægter/udgifter ' + resultat fra kapitalandele -336.745-105.000 0 + udbytte ± ikke resultatførte driftsposter = drifts overskud før skat 1.877.156 1.783.244 614.478 - skat af driftsoverskud -536.280-668.217-190.887 = drifts overskud efter skat 1.340.876 1.115.027 423.591 - Netto finansielle omkostninger efter skat + finansielle omkostninger -105.800-111.195-148 - finansielle indtægter 582.311 35.274 2.705 ± ikke-resultatførte finansielle poster 0 0 0 = Netto finansielle poster før skat 476.511-75.921 2.557 - skattefordel fra netto finansielle poster -133.423 22.776-767 = Netto finansielle poster efter skat -343.088 53.145-1.790 = total indkomst 1.683.964 1.061.882 425.381 Skatteprocent 28% 30% 30% Side 78 af 81

Bilag 5, GP Børsmæglerselskab, børsintroduktion Side 79 af 81

Side 80 af 81