Ugefokus Norges Bank i dilemma

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 18. september 2015 Ugefokus Norges Bank i dilemma Fokus i den kommende uge Norges Bank nedsætter formentlig renten med 25bp på mødet torsdag. Vi venter en lille stigning i Caixin PMI-indekset for kinesisk industri, men indekset vil stadig ligge meget lavt og dermed indikere en risiko for, at den økonomiske vækst i Kina skuffer. Det blive interessant at se, om opbremsningen i Kina og emerging marketslandene er smittet af på PMI-tallene i USA og Europa. Ugen byder på taler af Den Europæiske Centralbanks chef, Mario Draghi, cheføkonom Peter Praet og Benoît Cœuré fra centralbankens direktion samt chefen for den tyske forbundsbank Jens Weidmann. Markedet vil granske meldingerne i håb om at få en antydning af, hvad vi kan vente fremover. Der er ikke helt så megen opmærksomhed om valget i Grækenland på søndag, som vi så det i sommer, da Grækenland nu igen støttes af EU via det særlige hjælpeprogram. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 5 Ugen der gik i Skandinavien... 9 Læs mere... 10 Makroprognose... 11 Finansprognose... 12 Kalender... 13 Makro og finans på tværs Federal Reserve holder renten i ro indtil videre men det trækker op til lønpres i USA. Vi venter ikke en hård landing i Kina. Obligationsrenterne falder, og euroen styrkes på kort sigt. Tema Opsvinget fortsætter i Storbritannien, og vi venter stadig økonomisk vækst på 2,6 % i år og 2,5 % næste år, jf. Research UK: Economic upturn on track - inflation to pick up next year, 4. september 2015 Finansprognose Hovedindikatorer 18-sep 3M 12M 10yr EUR swap 1,03 0,95 1,35 EUR/USD 114 110 115 ICE Brent oil 49 50 62 18-sep 6M 12-24M S&P500 1990,20 0-5% 5-8% Læs mere på side 12 Kilde: Danske Bank Fald i PMI for industrien i euroområdet Pengepolitisk dilemma i Norge Kilde: Macrobond Financial Kilde: Macrobond Financial Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk Error! Bookmark not defined. of www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Globalt Der udsendes relativt få nøgletal i USA i næste uge. De regionale PMI-indeks for september har været blandede, men indikerer overordnet, at industrien er negativt påvirket af en stærk dollar, store lagre og vigende global efterspørgsel. Vi vil derfor ikke blive overrasket, hvis både ISM for industrien og PMI for industrien fra Markit falder til et niveau tæt på 50 i de kommende måneder, om end vi tror, at svækkelsen vil blive kortvarig. Det foreløbige PMI for industrien for september offentliggøres på mandag. Kernemålet i ordreindgangen for varige goder, ikke-militære kernekapitalgoder ekskl. fly, steg i juli, hvilket indikerer et solidt momentum i anlægsinvesteringerne i august. Det bliver interessant at se, om augusttallene er ligeså solide. Der udsendes også tal for salget af eksisterende boliger og salget af nye boliger. Vi forventer, at stigningstendensen fortsatte i august. Der er en række taler af Fed-medlemmer i næste uge, bl.a. Fed-chef Yellen på torsdag. Andre talere er Williams, Lockhart, Bullard og George. Pilen peger nedad for PMI industri Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets I euroområdet er der valg i Grækenland søndag, men det vil formentlig tiltrække sig langt mindre opmærksomhed end valget i sommer, da Grækenland nu igen støttes af EU via det særlige hjælpeprogram. Meningsmålingerne peger nærmest på dødt løb mellem premierminister Alexis Tsipras parti Syriza og det konservative oppositionsparti Nyt Demokrati, men det ser ikke ud til, at nogen af dem kan opnå flertal i parlamentet uden at danne en koalition med støtte fra de mindre proeuropæiske partier. Vender vi os mod nøgletallene, bliver det interessant at se, om PMI-tallene viser tegn på negativ afsmitning fra Kina og emerging markets-landene. PMI-indekset for industrien i euroområdet har set robust ud i 2015 til trods for et fald både i ISMindekset for amerikansk industri og det kinesiske Caixin PMI. Vi tror imidlertid, at den skuffende udvikling i ISM for industrien i USA vil smitte af på PMI-tallene i euroområdet. Generelt bliver det formentlig først og fremmest tillidsindikatorerne snarere end de faktiske nøgletal, der bliver ramt af usikkerheden i Kina og på emerging markets. Forventningsindekset i det tyske Ifo-indeks ventes også at falde i tråd med udviklingen i ZEW-forventningerne i sidste uge. ZEW-forventningsindekset er traditionelt en god indikator for vendepunkterne i Ifo-forventningerne, selv om ZEW tager pulsen blandt finansanalytikerne, mens Ifo er baseret på tillidsundersøgelser blandt industri-, handels- og byggevirksomhederne. Forbrugertilliden i euroområdet understøttes af de lave benzinpriser og udviklingen på arbejdsmarkedet, hvor ledigheden nu ligger på det laveste niveau i 3½ år. Vi regner derfor med, at forbrugertilliden er steget lidt. Pengemængden og bankernes udlån fortsætter med at vokse i euroområdet, og det giver efter vores vurdering en mulighed for, at den økonomiske vækst kan gå hen og overraske positivt i 2. halvår. Det kunne f.eks. være tilfældet, hvis væksten i bankudlånene trækker flere erhvervsinvesteringer med sig. På kort sigt er det dog nok mere sandsynligt, at europæisk økonomi vil være tynget af afmatningen i Kina og emerging markets-landene. Vi forventer fald i euro PMI Kilde: ISM, Markit PMI, Danske Bank Markets IFO vil følge ZEW ned Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets 2 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Endelig byder ugen på en række interessante taler af repræsentanter for Den Europæiske Centralbank, inkl. centralbankchef Mario Draghis kvartårlige tale i Europaparlamentets økonomiske udvalg. Derudover er der taler af ECB s cheføkonom Peter Praet samt Benoît Cœuré fra centralbankens direktion og chefen for den tyske forbundsbank Jens Weidmann i løbet af ugen. Vi venter efter det seneste møde, at ECB fortsat vil betone behovet for en lempelig pengepolitik. Inflationstallene for euroområdet er blevet nedrevideret efter ECB-mødet, og hvis ugens PMI-tal også viser et fald, vil det øge presset på ECB. Overordnet set venter vi, at ECB fortsætter med at opkøbe statsobligationer på den anden side af september 2016, men de vil formentlig ikke melde noget ud om dette før til december, og det er også en mulighed, at de venter helt til 1. kvartal 2016 med at annoncere noget, jf. ECB will continue its QE purchases beyond September 2016. Der er ingen market movers i Storbritannien i næste uge. I Kina er der i næste uge fokus på det foreløbige PMI-indeks for industrien fra Caixin for september. Det bliver formentlig det første nøgletal, der er påvirket af uroen på emerging markets i august og starten af september. Vi mener, at pilen peger nedad for væksten i Kina på kort sigt, og at dette allerede er afspejlet i det foreløbige PMI s meget lave niveau på 47,1 i august. Vi forventer en lille stigning til 47,5 (konsensus 47,7), hvilket stadig er et meget lavt niveau. Markederne har imidlertid allerede indregnet en høj risiko for en hård landing i Kina, og hvis der bliver tale om bare en lille stigning, kan det lette lidt. Skandinavien I Danmark offentliggør Danmarks Statistik boligpriser for 2. kvartal. Tallene må i et vist omfang forventes at ligge i forlængelse af Realkreditrådets tal, der udkom i denne uge, men kan godt afvige pga. deres forskellige måde at korrigere tallene på. Tallene viste, at priserne steg i 83 ud af landets 96 kommuner, så selvom der fortsat er lokale forskelle på boligmarkedet, viser tallene altså, at fremgangen er forholdsvist bredt funderet. Vi får også tal for forbrugertilliden for september og detailsalget i august. Her bliver det interessant at se, om uroen på de finansielle markeder samt bekymringen omkring emerging markets økonomierne og Kina har sat sig i forbrugernes adfærd og tillid til økonomien. Vi tror, forbrugertilliden falder til 7 i september mod 9,2 i august, hvilket indikerer, at forbrugerne fortsat er optimistiske om end lidt mindre i sommermånederne. Man skal dog ikke overgøre betydningen af disse to tal, der begge har været relativt afkoblede fra privatforbruget de senere år. ECB vil fastholde blød tone Kilde: ECB, Eurostat, Danske Bank Markets Kinas PMI er allerede meget lavt stabilisering ventes Kilde: Reuters EcoWin Forbrugertillidens betydning for privatforbruget er begrænset Kilde: Statistics Denmark Styrer Sverige direkte mod et sammenbrud på boligmarkedet? I Sverige venter endnu en træg uge. Konjunkturinstituttet udsender indikatorer for forbruger- og erhvervstilliden (torsdag kl. 9), men som vi ofte har påpeget giver de problemer, når de anvendes som indikatorer for svensk økonomi. Derudover offentliggør Sveriges Statistik producentpriserne (inkl. eksport- og importpriser) (torsdag kl. 9.30) samt finansmarkedsstatistikker (fredag kl. 9.30), herunder ikke at forglemme udlånet til husholdningerne til boligformål, som er en af de største indenlandske risici. Kilde: Sveriges Statistik. Danske Banks beregninger 3 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Det er et meget åbent spørgsmål, men vores forventning er, at Norges Bank nedsætter renten med 25bp på rentemødet på torsdag. Vi forventer desuden, at den nye rentebane i den pengepolitiske rapport vil indikere en næsten 50 % sandsynlighed for endnu en rentenedsættelse inden marts næste år. Udfaldet af rentemøder er dog højst usikkert. En svagere svensk krone, højere inflation og et strammere boligmarked er argumenter for ikke at røre renten. Når vi alligevel forventer en rentenedsættelse, er det, fordi faldet i olieprisen siden forrige rentemøde øger risikoen for negativ udvikling i norsk økonomi. Det kan give sig udslag i en rentenedsættelse på to måder: Enten som en ren risikovurdering, sådan som begrundelsen for rentenedsættelsen i december sidste år blev formuleret, dvs. en nedsættelse for at sikre sig mod en risiko for negativ udvikling. Eller måske som en nedjustering af prognosen for olieinvesteringerne og dermed vækstprognosen for næste år. Det vil give en tilstrækkelig nedjustering af rentebanen til at sikre en rentenedsættelse allerede på dette møde, til trods for at andre faktorer trækker i modsat retning. Men i lyset af den store afstand mellem de forskellige hensyn i pengepolitikken, kan vi ikke udelukke, at Norges Bank holder renten uændret. På rentemødet i marts, hvor alle ventede en rentenedsættelse, var det hensynet til ubalancer på boligmarkedet, der gjorde, at man ikke ændrede renten. Lignende vurderinger kan blive foretaget ved denne skillevej. Men husk på, at Norges Bank på mødet i marts antydede en 100 % sandsynlighed for at nedsætte renten før sommeren, men alligevel besluttede ikke at ændre den. Markedsreaktionerne blev derfor kortvarige. Problemet for Norges Bank er selvfølgelig, at det er vanskeligt at fastsætte en rente, som er rigtig for både oliebranchen og boligmarkedet, eller for både Stavanger og Oslo. Dilemma i pengepolitikken Kilde: Macrobond Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige I løbet af ugen Lør 19 USD Fed's Williams (stemmebr., due) taler Man 21-sep 18:30 EUR ECBs Praet taler i Geneve 19:00 USD Fed's Lockhart (stemmebr., due) taler Tir 22-sep 16:00 EUR Forbrugertillid, foreløbig Nettotal sep -6.5-7.1-6.9 Ons 23-sep 3:45 CNY Caixin PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 47.6 47.3 9:00 FRF PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 48.0 48.3 9:30 DEM PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 52.2 52.8 53.3 10:00 EUR PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 51.8 52.2 52.3 10:00 EUR PMI samlet, foreløbig Indeks sep 54.0 54.1 54.3 15:00 EUR ECBs Draghi taler i Bruxelles 15:45 USD Markit fremstillings PMI, foreløbig indeks sep 53.2 53.0 Tors 24-sep 10:00 DEM IFO - forventninger Indeks sep 100.5 101.6 102.2 14:30 USD Varige industriordrer m/m aug -2.2% 2.2% Fre 25-sep 1:30 JPY CPI - nationalt å/å aug 0.1% 0.2% 10:00 EUR Pengeudbud (M3) å/å aug 5.3% 5.4% 5.3% 15:45 USD Markit service PMI, foreløbig Indeks sep 55.5 56.1 15:45 USD Markit samlet PMI, foreløbig Indeks sep 55.7 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), endelig Indeks sep 86.8 87.0 85.7 Scandi fokus Ons 23-sep 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % jul 4.5% 4.5% 4.5% Tors 24-sep 9:30 SEK PPI m/m å/å aug -1.1% -0.6% 10:00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde 10:00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde % 0,75% 1.0% 1.0% 10:30 NOK Norges Olsen taler på pressekonference efter rentebeslutning Kilde: Makrobond og Danske Bank 4 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Makro og finans på tværs Falder Fed bag kurven? Den amerikanske centralbank, Federal Reserve, overraskede markedet med en blidere udmelding end forventet efter sit rentemøde torsdag og med fokus på risiciene for den globale vækst og lavere inflationsforventninger, jf.fomc meeting: Fed takes the cautious approach). Arbejdsmarkedet fik også sin del af opmærksomheden, da centralbankchef Janet Yellen gjorde det klart, at selvom ledigheden nu er tæt på sit naturlige leje, så har Fed den opfattelse, at ledigheden ikke i tilstrækkelig grad afspejler den ledige kapacitet. Centralbankens synspunkt understøttes af lønudviklingen, idet stigningen i timelønningerne fortsat at ganske afdæmpet. Det betyder, at lønudviklingen kommer til at spille en central rolle i vurderingen af, hvornår den ledige kapacitet er opbrugt. Det giver en ganske interessant sammenligning med udviklingen i Storbritannien. På mange måder har udviklingen i amerikansk og britisk økonomi de senere år været meget ensartet, og begge lande er tæt på det naturlige ledighedsniveau. I Storbritannien har der været kraftig lønvækst i det seneste år fra under 1 % til det nuværende niveau på 2,9 %. Det er ikke usædvanligt, at der sker en klar stigning i lønvæksten, når arbejdsløsheden falder under den strukturelle ledighed. Den samme udvikling vil kunne ske i USA. Hovedpunkter Federal Reserve holder renten i ro indtil videre men det trækker op til lønpres i USA. Vi venter ikke en hård landing i Kina. Obligationsrenterne falder, og euroen styrkes på kort sigt. Ledigheden tæt på det naturlige niveau både i Storbritannien og USA Lønvæksten fortsætter op i Storbritannien følger USA snart efter? Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Chefanalytiker Allan von Mehren +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk Kilde: Danske Bank, Bloomberg Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen +45 45 12 82 29 sroe@danskebank.dk Chefanalytiker Thomas Harr +45 45 13 67 31 thhar@danskebank.dk 5 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Det kan også være en god ide at se på udviklingen i andre lønpresindikatorer i amerikansk økonomi. Her er der også meget, der tyder på, at en stigning i løntakten i USA godt kan verve lige om hjørnet. Der er flere ledige stillinger, end der længe har været, og der er flere jobmuligheder på arbejdsmarkedet. De mindre virksomheder melder om ledige stillinger, og der bliver gjort stort brug af vikarer. Vores lønpresindikator tyder således på, at væksten i jobomkostningsindekset i nær fremtid igen vil stige efter den mindre tilbagegang i 2. kvartal. Med den fortsat faldende ledighed vil Fed få stadigt vanskeligere ved at hævde, at der fortsat er ledig kapacitet på arbejdsmarkedet. Før eller siden vil lønvæksten tage til, og i den situation vil Fed have mindre råderum til at nedjustere den strukturelle ledighed og udsætte en renteforhøjelse. Lønindikatorer i USA Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Er Fed ude på at svække dollaren? Nej. En række kunder har spurgt os, om Fed ønsker at svække dollaren, og hvorfor centralbanken er så bekymret for, at dollaren bliver for stærk, da dollaren faktisk er blevet svækket i de seneste måneder. For det første er Fed ikke ude på at svække dollaren, men i det omfang, at dollaren påvirker inflationsforventningerne og væksten, tager man dollarkursen i betragtning. Fed har således siden sit møde i marts åbenlyst deltaget i valutakrigen, og det vil man fortsætte med efter torsdagens møde. For det andet er det vigtigt at understrege, at Fed har fokus på det brede handelsvægtede dollarindeks, hvor den kinesiske valuta vægter mest og EM-markederne samlet vægter ca. 47 %. Den nylige kraftige svækkelse af EM-valutaerne har tydeligvis svækket dollaren, og usikkerheden om den fremadrettede udvikling for CNY og om det vil smitte af på resten af Emerging Markets skaber bekymringer for Fed, jf. tabellen. Danske Banks lønindikator peger på højere lønvækst Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Feds forholdsvist lempelige udtalelser sendte i aftes dollaren ned over hele linjen og DXY-indekset faldt ca. 0,8 %, mens EUR/USD kravlede over 1,14 og USD/JPY er faldet til niveau 120. Umiddelbart er det en ganske naturlig udvikling i betragtning af, at markedet havde indregnet en vis sandsynlighed for en renteforhøjelse før gårsdagens møde. På helt kort sigt kan Feds lempelige tone svække dollaren yderligere, men da der fortsat ventes en renteforhøjelse fra den amerikanske centralbanks side senere i år, tror vi på en neutral udvikling i dollaren over for valutaer som euro, yen og det britiske pund i de næste par måneder. Bliver det en hård landing for Kina? Nej. Fed havde tydeligvis fokus på udviklingen i Kina og antydede, at en hård landing i Kina kan medføre, at centralbanken udskyder renteforhøjelsen yderligere. Vi vurderer, at væksten for 3. kvartal godt kan falde en smule (forventet 6 % på kvartalsbasis), men vi forventer ikke nogen hård landing. Kinas premierminister Li Keqiang udtalte i klare vendinger på sommer Davos -topmødet i Dalian den 10. september, at det er ikke et tomt løfte, når jeg siger, at kinesisk økonomi ikke er på vej mod en hård landing. Det er vores vurdering, at Kina ikke vil tillade en hård landing, og at landet har de fornødne værktøjer til at undgå det. Kina har allerede gennemført en række pengepolitiske lempelser, men ud over rentesænkninger og en nedsættelse af bankernes reservekrav gennemføres tiltagene lidt i det skjulte. Andre stimuli omfatter en kapitalindsprøjtning i en række specialbanker til investeringsformål, oprettelse af en fond på 60 mia. yuan, som i kombination med private midler skal give et løft til mindre virksomheder. Centralbanken har sænket det umiddelbare kapitalkrav for anlægsinvesteringsprojekter, og endelig har det kinesiske finansministerium for nylig på deres hjemmeside offentliggjort en slags finanspolitisk lempelse. Der er dog ikke oplyst detaljer om disse tiltag. Yuan er den vigtigste valuta for Federal Reserve Valutavægte, top fem lande Kina 21.29 Euro område 16.38 Canada 12.66 Mexico 11.87 Japan 6.90 Kilde: Federal Reserves brede dollarindeks Kinesisk økonomi kan snart hente støtte fra boligmarkedet Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank 6 18. september 2015 www.danskeresearch.com

I kombination med det opsving på det kinesiske boligmarked, der helt klart er i gang, tror vi, at disse lempelser vil medføre en moderat vækstfremgang i 4. kvartal, og vi forventer, at PMI-indekset for kinesisk industri når bunden i løbet af de kommende 2-3 måneder. Dette ventes at mindske frygten for en hånd landing i Kina. Uroen på EM-markederne kan føre til vækstpause i Tyskland Det tyske ZEW-indeks faldt igen i den forgangne uge. Da det var sjette fald i træk, kunne det tyde på, at nedgangen på Emerging Markets er begyndt at smitte af på tysk økonomi. Tyskland afsætter generelt en stor andel af sin eksport til EM-landene, hvilket i mange år har været en fordel, da væksten på disse markeder generelt er højere end i USA, Europa og Japan. I øjeblikket kan denne eksponering dog trække i negativ retning for tysk økonomi i forhold til samhandelspartnerne. Ud over eksporten lægger det også en dæmper på investeringsvæksten, da selskaber med eksponering mod EM-markederne bliver mere tilbageholdende. Det medfører en risiko for lidt lavere vækst i Tyskland på kort sigt. Feds beslutning sender renterne i vejret Feds udmelding i går om, at centralbank vil afvente udviklingen, sendte kurserne i vejret på det amerikanske rentemarked og medførte en stejling af både den 2-10-årige og den 5-10-årige kurve. I lyset af Feds afventende holdning kan obligationsrenterne meget vel falde yderligere, da markedet stadig kan opgive troen på en renteforhøjelse, og det det ikke længere er helt usandsynligt, at vi kan få negative pengepolitiske renter. Man skal dog huske på, at sandsynligheden fortsat taler for noget større renteforhøjelser i 2016, end markedet venter, og selvom Janet Yellen har nævnt negative renter som et potentielt pengepolitiske middel, så er det stadig mest sandsynligt, at Fed Funds-renten bliver højere end det nuværende niveau. På lidt længere sigt bør de amerikanske renter således stige, når først Fed rent faktisk begynder at forhøje renten, da der kun er indpriset 2½ forhøjelser à 25bp inden udgangen af 2016. Det er efter vores vurdering for lidt. ZEW-indikatoren tyder på at tysk økonomi er ramt af uroen på emerging markets Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Udmeldingen fra Fed trækker obligationsrenterne ned Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Hvis vi kigger på euroområdet, bør udviklingen understøtte de tyske 10-årige Bunds, og det vil ikke blot skyldes en afsmittende effekt men også det, at dollaren måske kommer under yderligere pres, hvilket vil gøre det endnu sværere for Den Europæiske Centralbank at nå sit inflationsmål. Yderligere lempelser fra ECB kan således meget vel komme på dagsordenen igen. Vi tror, at man primært vil drøfte, hvordan man kan udvide og forlænge de kvantitative lempelser, i stedet for at tale om at sænke renten yderligere, så den kommer endnu længere ned i det negative felt. Det er værd at bemærke, at olieprisen stort set ikke blev påvirket af Feds udmelding, så der var ikke megen hjælp til ECB s forhåbninger om højere inflation fra råvarerne. Feds meddelelse bør også blive hilst velkommen af de perifere obligationsmarkeder, som vil få gavn af stigende optimisme på finansmarkederne og fornyet spekulation om, at ECB vil lempe pengepolitikken yderligere. Vi anbefaler også, at man holder øje med Emerging Markets-økonomierne og deres valutaer. Hvis der skabes fornyet optimisme på EM-markederne, bør det dæmpe frygten for yderligere en runde af frasalg af renteaktiver fra EM-økonomiernes centralbanker i et forsøg på at holde valutakursen oppe, og det vil give fornyet luft til de globale rentemarkeder. 7 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Feds udmelding har ikke ændret vores syn på aktie- og obligationsmarkederne Aktiemarkedernes har reageret meget forskelligt på Feds udmelding. Selvom Fed udskød renteforhøjelsen, afstedkom det ikke den positive reaktion, man ellers kunne have forventet. Det kan skyldes de bekymringer om den globale økonomi, som Fed udtrykte. Den generelt meget lempelige tone i Feds meddelelse øger dog sandsynligheden for flere lempelser fra ECB s side, da EUR vil blive styrket af den uændrede amerikanske rente. Vi forventer et pres på den økonomiske vækst, som vi dog tror allerede er indpriset i markedet. Vi fastholder vores moderat positive syn på aktiemarkedet på mellemlangt og langt sigt. Nervøsitet på aktiemarkederne Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Udsigter for de globale finansmarkeder Aktivklasse Aktier Moderat positive udsigter på 3 måneders sigt; positive på 12M sigt Primære faktorer Feds pengepolitiske udmelding fra i går understøtter aktiemarkederne, men usikkerhed om væksten i Kina og EM på kort sigt kan smitte negativt af på aktier. Drivkræfter for aktiemarkedet fremover vil stadig være økonomisk vækst, og vækstudsigterne er intakte i USA og Europa. I Japan er der risiko for et fald i væksten, men pengepolitikken vil fortsat være lempelig i euroområdet, Japan og Kina i lang tid fremover. Obligationer Renter i kernelande: tysk statsrente ned på kort sigt, så op Rentespænd USA-Euro: Kører ud Rentespænd i periferien kører gradvist ind Kreditspænd vil fortsat være stabile, men med periodevis volatilitet Valuta EUR/USD ned på 3-6 måneders sigt USD/JPY interval på kort sigt, så op pga. relativ pengepolitik EUR/SEK - i et spænd på 9,30-9,60 på kort sigt, ned på mellemlang sigt EUR/NOK op på kort sigt, så ned Råvarer Oliepris i et interval på kort sigt, op i 2016 Metalpriser op næste år Guldpriser skal længere ned Landbrugsvarer pilen peger fortsat opad ECB har åbnet døren på klem for flere kvantitative lempelser, og Fed har igen udsat den første renteforhøjelse. Pengepolitisk divergens giver højere rentespænd. Kvantitative pengepolitiske lempelser, bedre fundamentals, investorer jagter afkast. Likviditet fra ECB understøtter spænd. Emerging markets og Kina kan skabe ustabilitet. Rel. renter trækker ned de næste 3-6 mdr., så stigning pga. højere euroinflation og balance på fundamentals. Relativ pengepolitik vil fortsat give støtte til dollar. Tvekamp mellem Riksbanken og ECB på kort sigt, men EUR/SEK ned på længere sigt pga. højere vækst i Sverige. Norges Bank trækker op på kort sigt; så fald pga. positionering og relative fundamentals. Højere global vækst og udbudskonsolidering understøtter stigninger i år. Bekymring over væksten i Kina en negativ faktor på kort sigt, risici på udbudssiden. Priser skal ned, i takt med at den første renteforhøjelse i USA rykker nærmere. Geopolitisk usikkerhed giver støtte. Stiger nu igen; ekstremt vejr kan trække priserne yderligere op. Kilde: Danske Bank Markets 8 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Nationalbanken fastholder troen på dansk økonomi I denne uge har Nationalbanken offentliggjort sin kvartalsoversigt for 3. kvartal. Rapporten indeholder bl.a. en prognose for den økonomiske aktivitet i Danmark i de kommende år. Her fastholdt Nationalbanken sin optimistiske tone omkring fremtidsudsigterne for dansk økonomi og forventer, at BNP-væksten bliver 1,8 % i 2015 og 2,1 % i 2016. Vi mener, Nationalbanken er lidt optimistisk set i lyset af den svagere udvikling i Kina samt emerging markets-økonomierne. Realkreditforeningen m.fl. har desuden offentliggjort boligmarkedsstatistikken for 2. kvartal. Disse tal bekræftede det seneste års tendens med generelle prisstigninger på landsplan, som vi ligeledes har set fra de månedlige statistikker fra Danmarks Statistik. Tallene viste også, at de stigende priser er relativt bredt funderede geografisk om end niveauet for prisstigningerne fortsat er betydeligt højere i hovedstadsområdet end i de øvrige regioner. Faktisk var huspriserne i 2. kvartal i år højere i 83 ud af 96 kommuner sammenlignet med 2. kvartal sidste år. Fremgangen på boligmarkedet har altså spredt sig til flere dele af landet Huspriserne stiger i alle regioner Kilde: Association of Danish Mortgage Banks Sverige Rockin all over the world Den eneste begivenhed af betydning i den forløbne uge var referatet af Riksbankens pengepolitiske møde den 2. september. Og man kan roligt sige, at medlemmerne tog danseskoene på og dansede rundt over det hele. Nogle mente, at renten skulle nedsættes yderligere, andre at yderligere nedsættelser var helt udelukket. Nogle mente, at det meste gik efter planen, andre at det ikke gjorde. Det eneste, de tilsyneladende var enige om, var, at inflationen (målt ved selvfølgelig det nye foretrukne mål: den underliggende inflation ekskl. energi) er på vej op, og at yderligere pengepolitiske tiltag er uberettiget på dette tidspunkt. En diskussion blandt majoriteten viste, at Riksbanken kort sagt satser på, at stigende kerneinflation og den forventede stigning i eksporten udmønter sig i højere løn- og inflationsvækst fra og med 2016. Vi er mildest talt skeptiske. Dog er vi enige i, at inflationen er og har været på vej op, som vi også forudså i begyndelsen af 2015. Men det skyldes udelukkende den (tidligere) svage svenske krone og er ikke noget, vi tror fortsætter. Det kan dog skræmme finansmarkederne til at tro, at Riksbanken er færdig med at lempe pengepolitikken. På kort sigt vil inflationen og kronen derfor fortsat være de centrale temaer på finansmarkederne. Rykker valutaindgreb tætter på? Bemærk: Grå lodrette streger er datoerne for Riksbankens rentebeslutning og lempelsestiltag. Kilde: Macrobond Norge intet nyt på makrofronten Der var ingen market movers på de norske finansmarkeder i denne uge. 9 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 18/9 Euro Area Deflation Monitor: A temporary dip back into deflation Vi forventer, at inflationen i euroområdet bliver negativ igen i september og forventer inflationen falder til -0,2 % å/å i forhold til 0,1 % å/å i august. 18/9 FOMC meeting: Fed takes the cautious approach Budskabet fra FOMC var overordnet set dueagtigt, hvilket bekræfter, at centralbanken foretrækker at gå forsigtigt frem. Vi mener fortsat, at Fed vil være klar til at forhøje renten i december; oktober bliver for tidligt. 17/9 Flash Comment: US monetary policy normalisation tools Denne præsentation giver et kort overblik over Federal Reserves pengepolitiske værktøjer. Specielt fokus på værktøjerne der skal bruges til at styre fed funds-renten ind i det nye fed funds target range efter den første renteforhøjelse. 16/9 Flash Comment UK: Labour market no longer a major concern for BoE Den britiske arbejdsmarkedsrapport var stort set på linje med forventningerne. 15/9 Ny renteprognose: Renteforhøjelse i USA vs. nye lempelser i euroområdet Forventningen om amerikanske renteforhøjelser giver et pres opad på de lange renter i USA, effekten på euroområdet og Danmark er dog beskeden, ikke mindst da ECB ventes at forlænge sit obligationsopkøbsprogram. 15/9 Flash Comment UK: 'Noflation' expected to continue Britisk inflation faldt til 0,0 % å/å i august fra 0,1 % å/å i juli (Danske Bank 0,0 % å/å, konsensusforventning 0,0 %). 15/9 Research Finland: Debt grows while Finland struggles to reform Udsigterne for finsk økonomi er blevet yderligere svækket. BNP-væksten på 0,2 % i 2. kvartal var den laveste i Europa. 10 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2014 1,1 0,6 1,4 3,7 0,3 2,6 3,8 0,6 5,1 1,8 45,2 6,3 2015 1,7 1,9 1,0 0,2-0,4 3,4 1,9 0,7 4,7-1,0 38,6 7,1 2016 2,1 1,9 0,3 3,2 0,1 4,9 4,6 1,7 4,4-2,1 37,9 6,8 Sverige 2014 2,3 2,4 1,9 7,4 0,2 3,3 6,6-0,2 7,9-2,1 43,9 5,7 2015 2,3 2,0 1,6 5,3 0,1 3,8 4,9 0,2 7,8-1,8 44,5 5,4 2016 2,3 2,0 1,1 3,6 0,0 5,3 5,2 1,5 7,6-0,9 44,8 5,4 Norge 2014 2,2 2,0 2,7 0,6 0,2 2,7 1,9 2,0 3,5 - - - 2015 1,3 1,9 2,2-2,1 0,7 1,8 3,0 2,2 4,2 - - - 2016 1,8 1,8 2,2 1,6 0,1 1,8 3,0 2,0 4,2 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2014 0,9 1,0 0,6 1,1-0,1 3,7 4,0 0,4 11,6-2,4 92,0 2,5 2015 1,4 1,6 1,1 1,5 0,0 3,9 4,5 0,1 11,1-2,1 91,8 2,6 2016 2,0 1,1 0,7 4,9 0,0 4,2 4,1 1,1 10,3-1,7 90,6 2,5 Tyskland 2014 1,6 1,2 1,2 3,3-0,1 3,7 3,4 0,8 5,0 0,2 74,5 7,1 2015 1,6 2,1 1,8 2,1 0,0 4,6 5,5 0,3 4,7 0,0 72,4 7,1 2016 2,5 1,6 0,8 6,5 0,0 5,0 5,3 1,5 4,6 0,2 69,6 6,7 Frankrig 2014 0,2 0,7 1,5-1,2-0,1 2,4 3,9 0,6 10,3-4,4 95,5-1,9 2015 1,0 1,6 1,5-0,5 0,0 5,7 6,4 0,2 10,3-4,5 98,1-1,9 2016 0,9 0,8 0,5 3,1 0,0 3,6 4,0 1,0 10,2-4,7 99,8-2,2 Italien 2014-0,4 0,3-0,9-3,2 0,3 2,4 1,6 0,2 12,7-3,0 132,2 1,5 2015 0,5 0,8 0,5-0,7 0,0 4,3 2,6 0,1 12,6-2,7 133,8 1,5 2016 1,4 0,7 0,4 3,4 0,0 4,3 3,8 1,2 12,4-2,2 132,7 1,8 Spanien 2014 1,4 2,4 0,1 3,4-0,1 4,2 7,6-0,2 24,5-5,6 98,1 0,5 2015 2,4 2,7-0,7 5,3 0,0 5,1 5,8-0,4 23,2-4,5 101,2 0,7 2016 2,6 1,9 0,4 6,8 0,0 4,5 4,9 0,9 21,7-3,7 100,6 0,9 Finland 2014-0,1-0,2 0,2-5,1 - -0,4-1,4 1,0 8,7-3,2 59,3-1,9 2015 0,5 0,6 0,0-2,0-2,0 1,0 0,2 9,2-3,1 62,0-1,0 2016 1,4 0,5-0,5 3,0-4,0 2,5 1,0 9,0-2,7 63,5-0,7 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2014 2,4 2,7-0,6 5,3 0,0 3,4 3,8 1,6 6,2-4,1 101,0-2,3 2015 2,5 3,1 0,6 4,3 0,2 1,9 5,4 0,2 5,4-2,9 104,0-2,5 2016 2,7 2,9 0,9 5,2-0,2 4,5 4,6 2,2 5,0-2,6 103,0-2,6 Japan 2014-0,1-1,4 0,3 2,6 0,1 8,4 7,4 2,4 3,6-7,0 245,0 0,5 2015 1,0 0,0 0,9 0,8 0,2 7,6 5,0 1,0 3,3-6,5 245,0 2,2 2016 1,4 1,4 1,2 1,2-0,1 6,0 7,4 1,6 3,1-6,2 246,0 2,0 Kina 2014 7,4 - - - - - - 2,0 4,3-1,1 40,7 1,8 2015 6,8 - - - - - - 1,7 4,2-0,8 41,8 2,4 2016 6,7 - - - - - - 2,3 4,2-0,8 42,8 2,3 UK 2014 3,0 2,6 1,6 8,6 0,3 0,5 2,4 1,5 6,2-5,7 89,4-5,4 2015 2,6 3,2 1,9 5,1-0,7 6,7 6,0 0,1 5,6-4,0 87,6-4,8 2016 2,5 2,6 0,1 5,2 0,2 5,1 5,6 1,4 5,3-2,3 86,8-4,0 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 11 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 18-sep 0,25 0,34 0,81 2,21 114,0-654,3 +3m 0,50 0,62 1,25 2,35 110,0-677,7 +6m 0,75 0,87 1,55 2,60 110,0-677,7 +12m 1,25 1,44 1,95 2,95 115,0-648,3 EUR 18-sep 0,05-0,04 0,08 1,03-114,0 746,1 +3m 0,05-0,04 0,05 0,95-110,0 745,5 +6m 0,05-0,04 0,05 1,15-110,0 745,5 +12m 0,05-0,04 0,10 1,35-115,0 745,5 JPY 18-sep 0,10 0,08 0,10 0,49 136,5 119,7 5,47 +3m 0,10 0,15 - - 136,4 124,0 5,47 +6m 0,10 0,20 - - 137,5 125,0 5,42 +12m 0,10 0,20 - - 146,1 127,0 5,10 GBP 18-sep 0,50 0,59 1,03 2,02 73,2 155,8 1019,4 +3m 0,50 0,65 1,30 2,05 72,0 153,0 1035,4 +6m 0,75 0,83 1,50 2,20 70,0 157,0 1065,0 +12m 1,00 1,26 1,90 2,50 72,0 160,0 1035,4 CHF 18-sep -0,75-0,73-0,66 0,30 109,6 96,1 680,8 +3m -0,85 - - - 107,0 97,3 696,7 +6m -0,85 - - - 110,0 100,0 677,7 +12m -0,85 - - - 112,0 97,4 665,6 DKK 18-sep 0,05 0,02 0,35 1,37 746,05 654,3 - +3m 0,05 0,02 0,20 1,20 745,5 677,7 - +6m 0,05 0,07 0,20 1,40 745,5 677,7 - +12m 0,05 0,07 0,25 1,60 745,5 648,3 - SEK 18-sep -0,35-0,29-0,16 1,40 933,9 819,1 79,9 +3m -0,45-0,40-0,25 1,20 940,0 854,5 79,3 +6m -0,45-0,40-0,30 1,35 930,0 845,5 80,2 +12m -0,45-0,35-0,15 1,45 900,0 782,6 82,8 NOK 18-sep 1,00 1,20 1,06 2,07 924,4 810,8 80,7 +3m 0,75 1,00 1,05 1,95 940,0 854,5 79,3 +6m 0,75 1,00 1,10 2,20 925,0 840,9 80,6 +12m 0,75 1,00 1,20 2,40 880,0 765,2 84,7 Aktiemarkedet Regioner Kilde: Danske Bank Pris trend 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Stærk USD, afdæmpet indtjeningsvækst, høj pris Medium 0-5% 5-8% Undervægt Emerging markets (lokal valuta) EM under pres efter ændringer i Kina's valutapolitik Høj 0-3% 0-5% Undervægt Japan Reflation, 'corporate governance', indtjeningsvækst, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Europa (ekskl. Nordiske) Reflation, indtjeningsvækst, billig EUR, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Nordiske Indtjeningsvækst, dyr værdiansættelse Medium 0-% 5-10% Overvægt Råvarer Risiko profil 3 mdr. 2015 2016 Pris trend 3 mdr. Gennemsnit 18-sep K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2015 2016 NYMEX WTI 46 49 58 44 48 53 58 60 62 50 58 ICE Brent 49 55 63 50 52 57 62 64 65 55 62 Kobber 5.344 5.808 6.043 5.200 5.400 5.600 5.700 5.800 5.900 5.613 5.750 Zink 1.721 2.091 2.188 1.875 2.000 2.025 2.050 2.075 2.100 2.039 2.063 Nikkel 9.915 14.410 13.065 10.500 12.000 12.500 13.000 13.500 14.000 12.494 13.250 Aluminium 1.625 1.813 1.787 1.600 1.750 1.800 1.850 1.900 1.950 1.738 1.875 Guld 1.129 1.219 1.193 1.125 1.110 1.115 1.120 1.125 1.130 1.162 1.123 Matif Mill Hvede 167 190 182 195 205 210 210 210 205 193 209 Raps 363 360 370 395 390 405 420 435 435 379 424 CBOT Hvede 483 523 505 520 550 570 580 590 600 525 585 CBOT Majs 381 385 367 385 400 420 420 420 420 384 420 CBOT Sojabønner 883 990 966 960 925 950 975 1.000 1.025 960 988 12 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Kalender I løbet af ugen Lør 19 USD Fed's Williams (stemmebr., due) taler Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør 19 USD Fed's Bullard (ikke-stemmebr., høg) taler Mandag den 21. september 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:01 GBP Rightmove huspriser m/m å/å sep -0.8% 6.4% 14:45 EUR ECBs Coeure taler i Rom 16:00 USD Salg af eksisterende boliger mio (m/m) aug 5.58MI-0.3% 5.50M 5.59M 2.0% 18:30 EUR ECBs Praet taler i Geneve 19:00 USD Fed's Lockhart (stemmebr., due) taler Tirsdag den 22. september 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 8:00 CHF Handelsbalance mia. CHF aug 3.74 bn 9:00 DKK Detailsalg m/m å/å aug 0.5% 3.4% 9:00 DKK Forbrugertillid Nettotal sep 7 9.2 13:00 TRY Central Bank of Turkey rentebeslutning % 7.5% 7.5% 7.5% 14:00 HUF Ungarns nationalbank rentebeslutning % 1.4% 1.4% 1.4% 16:00 EUR Forbrugertillid, foreløbig Nettotal sep -6.5-7.1-6.9 Onsdag den 23. september 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:30 USD Fed's Lockhart (stemmebr., due) taler 3:45 CNY Caixin PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 47.6 47.3 8:45 FRF BNP, endelig k/k å/å 2. kvartal 0.0% 1.0% 9:00 FRF PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 48.0 48.3 9:00 FRF PMI service, foreløbig Indeks sep 50.4 50.6 9:30 DEM PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 52.2 52.8 53.3 9:30 DEM PMI service, foreløbig Indeks sep 54.5 54.5 54.9 10:00 EUR PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 51.8 52.2 52.3 10:00 EUR PMI samlet, foreløbig Indeks sep 54.0 54.1 54.3 10:00 EUR PMI service, foreløbig Indeks sep 54.2 54.2 54.4 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % jul 4.5% 4.5% 4.5% 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % -7.0% 14:30 CAD Detailsalg m/m jul 0.6% 15:00 EUR ECBs Draghi taler i Bruxelles 15:45 USD Markit fremstillings PMI, foreløbig indeks sep 53.2 53.0 16:30 USD DOE U.S. råolielager K -2104K 18:00 EUR ECBs Weidmann taler i Guetersloh 18:00 EUR EU topmøde i Bruxelles om flygtningekrise 18:30 USD Fed's Lockhart (stemmebr., due) taler Torsdag den 24. september 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:45 NZD Handelsbalance mio. NZD aug -875M -649M 3:35 JPY Nikkei PMI fremstilling, foreløbig Indeks sep 51.2 51.7 6:30 JPY Aktivitetsindeks for samlet industri m/m jul 0.0% 0.3% 8:00 DEM GfK forbrugertillid Nettotal okt 9.8 9.9 8:45 FRF Erhvervstillid Indeks sep 100.0 9:00 DKK Hus og ejerlejlighedspriser (Danmarks Statistik) 2. kvartal 9:00 SEK Forbrugertilliden Indeks sep 100.1 9:00 SEK Økonomiske tendenser (barometer) Indeks sep 104.6 9:00 SEK Erhvervstillid, fremstilling Indeks sep 104.8 9:30 SEK PPI m/m å/å aug -1.1% -0.6% 10:00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde 10:00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde % 0.75% 1.0% 1.0% 10:00 DEM IFO - erhvervsklima Indeks sep 107.3 107.9 108.3 10:00 DEM IFO - nuværende situation Indeks sep 115.0 114.8 114.8 10:00 DEM IFO - forventninger Indeks sep 100.5 101.6 102.2 10:30 NOK Norges Olsen taler på pressekonference efter rentebeslutning 11:10 EUR ECBs Sep TLTRO auktionsresultat 14:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 1000 264K 14:30 USD Varige industriordrer m/m aug -2.2% 2.2% 16:00 USD Salg af nye boliger 1000 (m/m) aug 499K (-1.6%) 515K 507K (5.4%) 13 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Kalender - fortsat Fredag den 25. september 2015 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR S&P publiserer muligvis Østrigs gælds rating - EUR S&P publiserer muligvis Finlands gælds rating - EUR Moody's publiserer muligvis EFSFs gælds rating - EUR Moody's publiserer muligvis ESMs gælds rating - EUR Fitch publiserer muligvis Portugals gælds rating - EUR S&P publiserer muligvis Cyperns gælds rating 1:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer å/å aug -0.1% 0.0% 1:30 JPY CPI - nationalt ekskl. friske fødevarer og energi å/å aug 0.7% 0.6% 1:30 JPY CPI- Tokyo å/å sep -0.1 0.1% 1:30 JPY CPI - Tokyo ekskl. friske fødevarer å/å sep -0.2% -0.1% 1:30 JPY CPI - nationalt å/å aug 0.1% 0.2% 8:45 FRF Forbrugertillid Indeks sep 93.0 9:00 DKK Lønmodtagerbeskæftigelsen (månedlig) K jul 2610 9:00 EUR ECBs Weidmann taler i Firenze 9:30 SEK Udlån til husholdningerne å/å jul 7.1% 10:00 EUR Pengeudbud (M3) å/å aug 5.3% 5.4% 5.3% 10:00 EUR Lån til husholdninger (justeret) å/å aug 2.0% 1.9% 10:00 EUR Lån til ikke-finansielle virksomheder (justeret) å/å aug 1.0% 0.9% 14:30 USD BNP, endelige estimat k/k ann. 2. kvartal 3.7% 3.7% 3.7% 14:30 USD BNP-deflator, endelige estimat k/k 2. kvartal 2.1% 2.1% 14:30 USD Privatforbrug k/k 2. kvartal 3.1% 3.1% 3.1% 14:30 USD PCE kerne k/k 2. kvartal 1.8% 1.8% 15:15 USD Fed's Bullard (ikke-stemmebr., høg) taler 15:45 USD Markit service PMI, foreløbig Indeks sep 55.5 56.1 15:45 USD Markit samlet PMI, foreløbig Indeks sep 55.7 16:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), endelig Indeks sep 86.8 87.0 85.7 19:25 USD Fed's George (ikke-stemmebr., høg) taler Kilde: Danske Bank 14 18. september 2015 www.danskeresearch.com

Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredit-transaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforeningens anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Markedsnyt er en daglig publikation, der beskriver dagens vigtigste nøgletal og begivenheder på de finansielle markeder. Modeller og metoder er beskrevet i analysen, i det omfang de anvendes i publikationen. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Alle kursrelaterede data er beregnet på baggrund af lukkekursen fra dagen før offentliggørelse. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse opdateres ugentligt. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 15 18. september 2015 www.danskeresearch.com