EKSTERNT REGNSKAB 15 REGNSKABSANALYSE 2

EKSTERNT REGNSKAB 15 REGNSKABSANALYSE 2

REGNSKABSANALYSE Program 1. Regnskabsanalysens formål 2. Analyse af finansielle nøgletal a. Indledende analyse b. Nøgletalskategorier c. Beregningsmæssige problemer d. Tolkning af nøgletalsværdier e. Specielle problemer vedr. nøgletalsanalyse 3. Konkursprognosticering 4. Værdiansættelse af aktier 1

4. VÆRDIANSÆTTELSE AF AKTIER Et ofte refereret formål med at analysere regnskabsinformation er at vurdere, hvilken pris en virksomheds aktier bør have. SPØRGSMÅL: Hvilken sammenhæng kan der være mellem regnskabsinformation og aktiepriser? Regnskabsinformation: Bagudrettet (beskriver fortiden) Aktiepriser: Fremadrettet (værdi af fremtidige cash flows fra virksomheden til investor) SVAR: 1. Aktuelt overskud brugbart til prognosticering af fremtidigt overskud. 2. Fremtidigt overskud er indikator for fremtidig udbyttebetalingsevne. 3. Forventede fremtidige udbyttebetalinger diskonteres til nutidsværdi af egenkapitalen og dermed aktierne. 2

Regnskabsdata siges at have informationsindhold hvis offentliggørelse af regnskabsdata forårsager ændringer i aktiens pris, prisvariabiliteten, eller den omsatte mængde af aktier. 3

Den grundlæggende teoretiske model: hvor E t [d t ] = Den forventede udbyttebetaling på tidspunkt t, givet den information, der er tilgængelig på tidspunkt 0. r = Den krævede forrentning af egenkapitalen Modellen kendes i flere afskygninger, hvor der indlægges forskellige antagelser om de fremtidige udbyttebetalinger (Gordon s udbytte-vækstmodel): Med konstant udbytte [d t = d 0 for alle t]: Med konstant voksende udbytte [d t = (1+g) t @d 0 for alle t]: To-trins voksende udbytte [g@100% i n år og derefter g 2 @100% pr. år]: 4

Udbyttemodellen omskrives ofte til andre variable end udbytte er et populært nøgletal til vurdering af aktier. Med udgangspunkt i K/I-forholdet kan udbyttemodellen omskrives til: hvor BVE = bogført værdi af egenkapitalen EKF = egenkapitalforrentningen (som antages at være konstant) g = vækstraten (antages = EKF@(1-u), hvor u=payout-ratio) r = egenkapitalens afkastkrav 5

Udbyttemodellen omskrives ofte til andre variable end udbytte er et andet populært nøgletal til vurdering af aktier. Der gælder følgende sammenhæng: Udbyttemodellen kan derfor også skrives som: 6

Frit cash flow - modellen (Rappaport [1986]: Creating Shareholder Value.) Modellen er baseret på følgende omskrivning af udbyttemodellen: hvor: FA t = finansielle aktiver (netto) [opgjort til markedsværdi] FCF t = frit cash flow fra driftsmæssige aktiver. Frit cash flow: Den samlede efter-skat pengestrøm, der genereres til alle kapitalindskydere (ejere og långivere). Modellen omskrives til hvor TV n = Terminalværdi (nutidsværdi af alle frie cash flows efter tidspunkt n) i tidspunkt n. Modellen kræver at man a) kender markedsværdien af virksomhedens finansielle aktiver og finansielle forpligtelser (gæld), b) estimerer de forventede fremtidige frie cash flows i et antal år (n) ud i fremtiden, og c) estimerer en terminalværdi i år n. 7

Frit cash flow - modellen De finansielle (netto) aktiver, som skal opgøres til markedsværdi, defineres som Omsætningsværdipapirer + Likvider - Langfristet gæld (minoritetsinteresser kan eventuelt betragtes som langfristet gæld) Diskonteringsrenten, som skal benyttes på cash flow ene, skal afspejle den gennemsnitlige forrentning, som kræves af alle kapitalindskydere under ét. D.v.s. de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger Terminalværdien estimeres ved Taleksempel fra Elling, Hansen & Sørensen: Strategisk regnskabsanalyse. FSRs Forlag, 1998 følger. 8

Frit cash flow - modellen Eksempel Budgetterede frie cash flows i budgetperioden kan f.eks. estimeres ved: Alle beløb i 1.000 kr. 1996h 1997h 1998e 1999e 2000e 2001e 2002e Nettoomsætning 17.545 18.150 19.602 21.170 22.864 24.693 26.668 - Driftsomkostn. 15.814 16.359 17.642 19.000 20.578 22.224 24.001 = EBIT 1.731 1.791 1.960 2.117 2.286 2.469 2.667 - Betalt skat 768 584 745 804 869 938 1.013 = Ord. res. e. skat 963 1.207 1.215 1.313 1.417 1.531 1.654 + Afskrivninger 492 508 568 614 663 716 773 = Res. før afskr. efter skat 1.455 1.715 1.783 1.927 2.080 2.247 2.427 - Invest. i arb.kap. 134 800 392 423 457 494 533 - Invest. i anl.akt. 710 726 784 847 915 988 1.067 = Frit cash flow 611 189 607 657 708 765 827 Value drivers: 1996h 1997h 1998e 1999e 2000e 2001e 2002e Vækstrate for omsætning 3,2% 3,4% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Overskudsgrad 9,9% 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Skatteprocent 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% 38,0% Inv. i arb.kap. % af omsætn. 0,8% 4,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inv. i anl.akt. % af omsætn. 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 9

Frit cash flow - modellen Eksempel (fortsat) 1998e 1999e 2000e 2001e 2002e I alt Frit cash flow 607 657 708 765 827 (1+WACC) - t 0,91450,83630,76480,69940,6396 Nutidsværdi 555 549 541 535 529 2.709 + NV(TV 5 ) = 17.689,84 @ (1+0,0935) - 5 = 11.314 + Markedsværdi af værdipapirer + likvider primo 1998 484 - Markedsværdi af gæld primo 1998 4.945 = Markedsværdi af egenkapital primo 1998 9.562 Hvis selskabet har udstedt 15.000 aktier findes: 10

Frit cash flow - modellen Modellen bygger på følgende antagelser om regnskabsmæssige relationer: BVE t = FA t + OA t BVE t+1 = BVE t + NI t+1 - d t+1 (CSR) NI t = OI t + I t = OI t + r@fa t-1 FA t+1 = FA t + I t+1 + FCF t+1 - d t+1 OA t+1 = OA t + OI t+1 - FCF t+1 hvor BVE t = Bogf. værdi af egenkapital, FA t = Bogf. værdi af finansielle (netto) aktiver = Markedsværdi af finansielle (neto) aktiver, OA t = Bogf. værdi af driftsmæssige (netto) aktiver, NI t = Nettoresultat. OI t = Resultat af driftsmæssige aktiviteter, I t = Resultat af finansielle aktiviteter, r = Forrentningen af finansielle (netto) aktiver, FCF t = Frit cash flow = cash flow vedrørende driftsmæssige aktiviteter. 11

Residualindkomst model På basis af de samme regnskabsmæssige relationer: BVE t = FA t + OA t BVE t+1 = BVE t + NI t+1 - d t+1 (CSR) NI t = OI t + I t = OI t + r@fa t-1 FA t+1 = FA t + I t+1 + FCF t+1 - d t+1 OA t+1 = OA t + OI t+1 - FCF t+1 kan en anden model udledes: Definition: Udbyttemodellen kan omskrives til Bemærk at P 0 - BVE 0 = værdi af ikke-bogført goodwill Goodwill knytter sig altså til forventede fremtidige residualoverskud. 12