19. december 2013 Research Danmark På vej ud af krisen Dansk økonomi har gennem de seneste kvartaler oplevet økonomisk vækst og stigende beskæftigelse. Vi venter, at fremgangen kommer til at fortsætte over de kommende år, hvor væksten også ventes at blive bredere baseret og dermed mindre sårbar. Vi er på vej ud af krisen. Underskuddet på de offentlige finanser er blevet markant mindre end tidligere vurderet. Det lave underskud skal tilskrives midlertidige forhold, og der er derfor hverken plads eller grund til yderligere ekspansive tiltag. Danmark har i disse år et rekordstort overskud på betalingsbalancen blandt andet som følge af store løn- og formueindtægter fra udlandet. De ekstraordinært store indtægter tæller ikke med i BNP, som dermed reelt undervurderer økonomiens styrke. Ændringer i forhold til seneste prognose Nuværende prognose Tidligere prognose % y/y 2013 2014 2013 2014 BNP 0.4 1.5 0.3 1.5 Privatforbrug 0.5 0.9 0.3 1.1 Offentligt forbrug 0.2 1.1-0.1 0.4 Faste bruttoinvesteringer 1.5-0.8 0.7 1.2 Eksport 0.6 3.1 0.7 2.9 Import 2.0 2.0 1.7 1.8 Bruttoledighed (1000 personer 153 148 153 148 Inflation 0.8 1.3 0.8 1.6 Offentlig saldo, % af BNP -2.2-1.6-2.2-1.6 Betalingsbalance, % af BNP 5.1 5.2 5.1 5.2 Inflationen ender formentlig på et historisk lavt niveau i år. Den lave inflation er dog et midlertidigt fænomen. Dansk økonomi er langsomt på vej ud af den økonomiske krise. I både 2. og 3. kvartal 2013 var der økonomisk fremgang, og meget tyder på, at væksten fortsatte i årets sidste kvartal. Dermed er der udsigt til, at væksten i 2013 samlet set bliver positiv, og da tendensen til fremgang ser ud til at kunne forsætte over de kommende år, er der grund til at være forsigtig økonomisk optimist. Krisen er ved at slippe sit tag i dansk økonomi. Væksten vil efter vores vurdering over de kommende år i stigende omfang blive bredt funderet. Det private forbrug, som har haft det svært, vil sandsynligvis vokse noget mere. Eksporten er allerede på vej frem, og med udsigten til vækst på vores eksportmarkeder tør vi sætte næsen op efter fortsat fremgang der. Virksomhedernes investeringer har længe ligget underdrejet, men i takt med, at økonomien atter begynder at vokse, så er der grund til at forvente en tiltagende investeringsaktivitet blandt andet som følge af det fortsat lave renteniveau. Den økonomiske politik vurderes at være stort set neutral over de kommende år. Det offentlige forbrug vil trække lidt op i den økonomiske aktivitet men da niveauet for offentlige investeringer i udgangspunktet er usædvanligt højt, er der grund til at forvente et faldende niveau for de offentlige investeringer. Da tilpasningen i offentlige investeringer er træg, er der dog ikke grund til at vente et særligt stort fald allerede i 2014. Den økonomiske bedring, vi har set over det seneste år, har allerede kunnet ses på arbejdsmarkedet. Ifølge nationalregnskabstallene er beskæftigelsen således steget med cirka 25.000 personer. Med udsigt til fortsat vækst i økonomien gennem de kommende kvartaler forventer vi, at de positive tendenser på arbejdsmarkedet kommer til at fortsætte. xxx Pæn vækst vil fortsætte over de kommende år Kilde: Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger Cheføkonom Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk Privatøkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Assisterende analytiker Mikkel Rud Bjørndal mibj@danskebank.dk 2 December 2013
Sammenligner man vores nye prognose med vores prognose fra september, så er vi blevet en smule mere optimistiske på dansk økonomis vegne men vi taler nuanceforskelle. De seneste kvartaler har budt på pæn vækst, og selvom det ikke går godt i dansk økonomi, så går det trods alt en lille smule bedre end frygtet. Det er dog ikke i alle dele af økonomien, det går bedre, vi venter således lidt lavere forbrugsvækst næste år sammenlignet med den seneste prognose. Tilsvarende ventes en noget lavere investeringsvækst. De lavere forventninger til investeringsvæksten i 2014 skyldes dog i vid udstrækning teknik. Omvendt ser eksporten ud til at klare sig bedre end tidligere vurderet, hvilket er en vigtig del af forklaringen på, at vi er blevet lidt mere optimistiske med hensyn til væksten over de kommende år. Forbruget overrasker atter negativt Heller ikke i 3. kvartal 2013 kom den længe ventede fremgang i privatforbruget, som faktisk faldt 0,1 procent. Vi befandt os altså stadig på næsten præcis samme niveau for forbruget som i 4. kvartal 2012, til trods for stigende realløn, skattelettelser, højere beskæftigelse, lavere renter, højere huspriser og markant højere forbrugertillid end dengang. Indikatorerne peger endda på, at forbruget gik en smule yderligere tilbage i oktober, men til gengæld tyder Dankort-omsætningen på en forholdsvis stærk vækst i november. Alt i alt tegner det lige nu til, at vi faktisk har fået en vækst i privatforbruget på måske 0,3 procent her i 4. kvartal, men altså kun på baggrund af en enkelt måneds tal, så det er et spinkelt grundlag at konkludere ud fra. Ser man kun på prognosetabellen, ser det måske ud til, at vi er blevet mere optimistiske på forbrugets vegne i 2013, idet vækstskønnet for hele året er revideret op fra 0,3 procent til 0,5 procent. Men revisionen skyldes udelukkende, at Danmarks Statistik har revideret kraftigt ned i forbruget i 2012. Reelt er vi faktisk blevet mere negative. Revisionen af tallene for 2012 og den flade udvikling i de første tre fjerdedele af 2013 betyder så til gengæld, at der er mere plads til forbrugsopsving i den kommende tid. Forbrugskvoten forbruget som andel af husholdningernes disponible indkomst var allerede i 2012 væsentligt under sit historiske gennemsnit og er faldet yderligere i 2013 efter vores vurdering. Det forventer vi, vil vende i de kommende år. Det er svært at se, hvorfor forbrugerne ligefrem skulle blive mere fokuserede på opsparing. Men udviklingen hidtil har bestyrket os i vores forventning om, at stigningen i forbruget kommer til at ske langsomt. Opsparingen siden krisen ramte, har sammen med kursgevinster næsten genoprettet husholdningernes finansielle nettoformue. Men det meste af stigningen er sket i pensionsopsparingen, og boligformuen er samtidig faldet. Den del af formuen, der for alvor betyder noget for forbruget eksklusive pensionsopsparing og inklusive bolig er praktisk taget ikke steget. Alt i alt regner vi med en forbrugsvækst på omkring 0,3 procent i kvartalet gennem 2014 og lidt højere i 2015 i takt med, at opsvinget får bedre fat. Men det er klart, at usikkerheden omkring den prognose er stor. Væksten skal først og fremmest drives af en ændring i forbrugernes adfærd i retning af en større forbrugskvote, og som udviklingen i 2013 viser, er det ikke en ændring, der nødvendigvis kan forudsiges ud fra udviklingen i andre variable. Tillid peger mod vækst i forbrug Kilde: Danmarks Statistik Privatforbrug endnu lavere end ventet Reelt er husholdningernes formue ikke genoprettet Kilde: Danmarks Statistik, Danmarks Nationalbank, Realkredit Danmark og Danske Bank 3 December 2013
Inflationen har nået bunden Inflationen for 2013 ser ud til at lande på 0,8 procent, de laveste prisstigninger siden 1953. Hovedforklaringen på den lave inflation er et lavt lønpres. Ledigheden er fortsat relativt høj, og der er fortsat ledig kapacitet i økonomien. I 2013 er inflationen dog blevet trukket ekstraordinært meget ned af afgiftslettelser, især afskaffelsen af fedtskatten. Der har også været ganske store prisfald på energi og et kraftigt fald i den opgjorte pris på forsikringer. En styrkelse af den effektive valutakurs har også trukket nedad. Ingen af de faktorer, forventer vi, vil gentage sig i 2014 eller 2015, hvor inflationen derfor vil være noget højere, men stadig lav. Lønvæksten på det private arbejdsmarked har været lav gennem 2013, med 0,2 procent i kvartalet i gennemsnit for de første tre kvartaler. Der skal forhandles nye overenskomster på store dele af det private arbejdsmarked i 2014, og vores bud er, at lønstigningerne kommer lidt højere op men at vi kommer til at opleve lønstigninger, der kun lige holder trit med inflationen. Fortsat lavt renteniveau De seneste måneder er renterne faldet noget. Den amerikanske centralbanks beslutning om at udskyde nedtrapningen af obligationsopkøbsprogrammet og Den Europæiske Centralbanks rentenedsættelse i november har været den primære drivkraft bag rentefaldet. Meget lav inflation i euroområdet betyder, at Den Europæiske Centralbank kan blive nødt til at sænke sine ledende rentesatser i begyndelsen af næste år og blandt andet indføre en negativ indlånsrente, som vi har haft det i Danmark siden juli sidste år. Sænkes indlånsrenten i euroområdet, vil Nationalbanken formentlig sænke renten på indskudsbeviser tilsvarende, hvilket vil få markedsrenterne herhjemme til at falde. Kigger vi længere ind i 2014, så kan Nationalbanken imidlertid blive nødt til at hæve renten herhjemme selvstændigt af hensyn til fastkurspolitikken. I begge tilfælde vil der dog være tale om meget små renteændringer på 0,1 procentpoint, der ikke mærkbart vil påvirke dansk økonomi, som også næste år vil være begunstiget af meget lave renter. I 2015 vil rentespændet over for eurorenterne formentlig fortsætte normaliseringen og altså øges, men renterne vil fortsat være lave, da Den Europæiske Centralbank har indikeret, at de forventer at holde renten lav meget længe. Boligmarkedet i meget langsom vending Slutningen af 2012 og begyndelsen af 2013 bød på forholdsvis pæne stigninger i huspriserne på landsplan. Men i løbet af 2013 er stigningerne mere eller mindre gået i stå. Det kan hænge sammen med den stigning, der var i markedsrenterne i perioden, men som efterfølgende er vendt rundt igen. Den store runde af auktioner over rentetilpasningslån mod slutningen af 2013 resulterede således i lånerenter, der var historisk lave, trods højere omkostninger i form af kursskæring. Dermed burde der også være plads til, at væksten i huspriserne kan vende tilbage i 2014 og 2015. Men vores bedste bud er fortsat, at stigningerne bliver forholdsvis beskedne. Der er stadig en stor pukkel af boliger til salg, og den generelle købelyst blandt forbrugerne forventes kun at stige langsomt. Det dækker dog over store regionale forskelle. Især i hovedstadsområdet har der været en betydelig prisvækst, og priserne på ejerlejligheder er steget meget kraftigt. Mere normal inflation på vej Kilde; Danmarks Statistik og Danske Bank Fortsat billigt at låne Bemærk: Sidste observation er oktober 2013 Kilde: Danmarks Nationalbank Vækstpause i huspriser 4 December 2013
Arbejdsmarkedet i bedring Den økonomiske krise har kostet dyrt på arbejdsmarkedet men den akutte del af arbejdsmarkedskrisen ligger faktisk et par år tilbage. Fra begyndelsen af 2010 frem til 1. kvartal i år var beskæftigelsen faktisk konstant og de seneste to kvartaler har vi set en overraskende vækst i beskæftigelsen på 25.000 personer. Trods fremgangen er niveauet fortsat relativt lavt der er 170.000 arbejdspladser op til niveauet inden krisen. Fremgangen i beskæftigelsen har over det seneste år primært fundet sted i den offentlige sektor, hvor beskæftigelsen er steget med 10.000 personer. Det skal ses i lyset af, at tilpasningen af den offentlige sektor oven på årene med offentligt overforbrug er tilendebragt. Der er dog også en fremgang i den private beskæftigelse. Det er vigtigt at understrege, at arbejdsmarkedet var overophedet inden krisen satte ind, og vi skal derfor ikke håbe på, at alle de tabte job vil blive vundet tilbage på kort sigt. Det vil blot give mangel på arbejdskraft og fornyet risiko for overophedning. Bruttoledigheden er aktuelt på 151.300 personer. Da den var lavest, var den cirka 65.000 personer. At ledigheden ikke er steget lige så meget, som beskæftigelsen er faldet i løbet krisen, skyldes et kraftigt konjunkturbetinget fald i arbejdsstyrken. Når vi ser fremad, er der plads til beskæftigelsesvækst fra både lavere ledighed og vækst i arbejdsstyrken men da arbejdsstyrken typisk reagerer med en vis forsinkelse, så må vi forvente, at det i første række er ledigheden, der vil falde. Vi venter, i lyset af den svagt tiltagende vækst, at beskæftigelsen vil fortsætte langsomt op over de kommende kvartaler. Vores svage optimisme på arbejdsmarkedet understøttes blandt andet af, at antallet af nye jobannoncer lagt på nettet er på det højeste niveau siden 2008. Over de kommende måneder vil orkanerne Allan og Bodil i tillæg dertil være med til at trække beskæftigelsen op i en afgrænset periode. Hvor stor denne stimulerende effekt ender med at blive, er usikkert, men særligt oprydningen efter Bodil ser ud til at komme til at påvirke økonomien. Eksporten trækker Eksporten har klaret den økonomiske krise fornuftigt. Hvor det private forbrug fortsat ligger et godt stykke under niveauet inden krisen, så er eksporten stort set tilbage ved udgangspunktet. Selvom eksporten har klaret sig bedre, end man kunne have frygtet, så har der også været udfordringer. Særligt i 2012 og begyndelsen af 2013 kneb det for vores eksportvirksomheder, men vi har siden foråret i år set fornyet fremgang. Fremgangen har været drevet af den økonomiske bedring i Europa, og da vi forventer, at fremgangen i Europa kommer til at fortsætte over kommende år, så er der grund til at forvente fortsat eksportvækst. Med til at understøtte eksportfremgangen er også, at vi gennem de seneste år har oplevet en delvis genopretning af vores lønkonkurrenceevne. I årene op til krisen steg lønnen betydeligt mere i Danmark end i de lande, vi handler med, og når man kombinerer det med, at vi produktivitetsmæssigt haltede efter i samme periode, betød det, at vores omkostningsniveau voksede betydeligt mere, end det vi så i landene omkring os. Og selvom vi ikke har genvundet hele den tabte konkurrenceevne, så er vi dog på rette vej, og bedringen er med til at hjælpe eksporten frem. Betalingsbalancen bliver ved med at sætte nye rekorder Kilde: Danmarks Statistik Chart Ledigheden title er på vej ned Kilde: Eksporten i fremgang 5 December 2013
Importen er steget mindre end eksporten over de seneste år, hvilket har afspejlet sig i de meget store overskud på handels- og betalingsbalancen. I 3. kvartal 2013 var der dog høj vækst i importen, men da væksten var trukket af en ekstraordinært stor import af skibe, så må importen allerede i 4. kvartal forventes at falde igen. At importen ikke stiger mere trods en svækket konkurrenceevne, skal ses i lyset af, at den indenlandske vækst fortsat er meget lav. Både forbrug og investeringer hænger fast i krisen, og så længe det er tilfældet, vil importen ikke stige noget videre. Den relativt stærke eksport og den svage import har været med til sikre et betydeligt overskud på vare- og tjenestebalancen. Set over det seneste år har overskuddet været 102 mia. kroner det højeste niveau siden 2011. I tillæg til det imponerende overskud på samhandlen med udlandet nyder vi i Danmark også godt af betydelige indtægter fra løn- og formueindkomst fra udlandet, som følge af afkast på investeringer foretaget uden for landets grænser. Samlet set er resultatet et rekordhøjt overskud på betalingsbalancens løbende poster. Set over det seneste år er overskuddet på betalingsbalancens løbende poster på 128 mia. kroner. Bidraget fra løn- og formueindkomst ligger på 62 mia. kroner. For blot 5 år siden var dette bidrag kun på 20 mia. kroner. Der er med andre ord ingen tvivl om, at bidraget fra vores investeringer i udlandet er vokset markant. Det store overskud fra løn- og formueindkomsten betyder, at dansk nationalindkomst er betydeligt højere end dansk produktion. BNI (bruttonationalindkomsten) er således 67 mia. kroner højere end BNP (bruttonationalproduktet). Vi er med andre ord rigere, end BNP umiddelbart skulle antyde. Ikke blot er vi rigere, væksten i vores velstand har også været noget højere målt ud fra BNI end fra BNP. BNI er faktisk tilbage på niveauet inden krisen, og kigger vi alene på den forløbne del af året i år, så er væksten i BNI på 2%, mens væksten i BNP kun er på 0,1%. Investeringskrisen er taget betydeligt af En af de afgørende konsekvenser af den økonomiske krise har været en betydelig nedgang i virksomhedernes investeringsaktivitet. Når man kigger på udviklingen i erhvervslivets investeringer, så er det dog nyttigt at opdele udviklingen i to, hhv. maskininvesteringerne og byggeinvesteringerne. Både maskin- og byggeinvesteringerne faldt kraftigt i krisens start men siden krisens mest hektiske fase har vi faktisk set en pæn fremgang i maskininvesteringerne. Der er således ikke længere en krise, når vi måler på denne parameter. Bygge- og anlægsinvesteringerne er til gengæld blevet nede på det meget lave niveau i kølvandet på den finansielle og økonomiske krise. At byggeinvesteringerne ligger på et lavt niveau er imidlertid ikke overraskende al den stund, at der blev overinvesteret inden krisen satte ind. Når vi kigger frem er der dog grund til at vente en lille bedring i blandt andet boliginvesteringerne, da bedringen på boligmarkedet generelt set også må forventes at forplante sig til boligbyggeriet. Vi er rigere, end BNP umiddelbart skulle antyde Kilde: Danmarks Statistik Investeringskrisen er taget betydeligt af Kilde: Danmarks Statistik I 3. kvartal 2013 voksede maskininvesteringerne ekstraordinært kraftigt. Denne fremgang skyldtes store engangsinvesteringer i skibe, og der er derfor grund til at forvente en vis nedgang i investeringerne i 4. kvartal alene af den grund. Maskininvesteringerne vil dog i 4. kvartal blive understøttet af, at det såkaldte investeringsvindue lukker ved årsskiftet. Investeringsvinduet giver et 6 December 2013
ekstraordinært løft i de skattemæssige afskrivninger på investeringer foretaget inden udgangen af året. Det må forventeligt føre til, at investeringer fra starten af 2014 fremrykkes til slutningen af 2013. Det gør, at det forventede fald i investeringerne i 4. kvartal næppe bliver voldsomt men omvendt så vil investeringsaktiviteten falde i starten af 2014. Investeringer er generelt meget importtunge, og skibsinvesteringerne i 3. kvartal gav derfor ikke anledning til øget dansk produktion, da importen steg tilsvarende. De kortsigtede vækstkonsekvenser af øget maskininvesteringsaktivitet er begrænsede, men investeringsudviklingen spiller til gengæld en stor rolle for de langsigtede vækstmuligheder, da et velfungerende kapitalapparat er med til at afgøre arbejdskraftens produktivitet. Styr på de offentlige finanser Dansk økonomi har over de seneste år været udfordret af en upræcis styring af den økonomiske politik. I tiden inden krisen voksede det offentlige forbrug væsentligt mere end planlagt, og da overforbruget fortsatte i krisens start var der efterfølgende behov for opstramninger, som ramte en i forvejen svag økonomi. Den manglende styring har været uhensigtsmæssig, da den var med at forstærke både høj- og lavkonjunkturen. I et forsøg på at tøjle de offentlige udgifter er der over de seneste år blevet gennemført en skrappere styring af særligt kommunernes og regionernes udgifter. Den skærpede styring har været nødvendig, men har haft den uhensigtsmæssige effekt, at det offentlige forbrug er steget mindre end planlagt over de seneste år. Konsolideringen af den offentlige sektor er imidlertid tilendebragt, og der er nu atter fremgang i det offentlige forbrug. Den økonomiske politik for de kommende år giver plads til yderligere vækst i det offentlige forbrug, men væksten er dog planlagt til at være afdæmpet. Den offentlige sektors underskud har trods mange år med offentligt overforbrug vist sig gentagne gange at blive mindre end frygtet. I 2013 har der stort set været balance på de offentlige finanser til trods for, at man ved indgangen til året ventede et betydeligt underskud. Der er flere forklaringer på den store fejlvurdering, men muligheden for straksbeskatning af kapitalpensioner ser ud til at bidrage med et ekstraordinært provenu i 2013 på i størrelsesordnen 30 mia. kroner, hvilket er væsentligt flere penge end tidligere vurderet. Det er vigtigt at understrege, at straksbeskatningen af kapitalpension alene drejer sig om, at fremrykke skattekroner fra fremtiden til nu. Jo flere penge der kommer i kassen nu, jo større er kravet til finanspolitisk disciplin. Det er afgørende, at pengene ikke bruges, da de i givet fald blot vil mangle i fremtiden. Heldigvis ser finansloven for 2014 ansvarlig ud, men man kan godt frygte for den finanspolitiske disciplin mht. finansloven for 2015. I 2015 vil den økonomiske politik nemlig alt andet lige blive strammet betydeligt op, da den ekspansive økonomiske politik i de foregående kriseår i vid udstrækning har haft som grundelement at flytte vækst fra fremtiden til nu, blandt andet via fremrykkede offentlige investeringer og midlertidigt ufinansierede skattelettelser. Året 2015 har i planerne været opfattet som fremtiden og det vil sige, at den økonomiske politik alt andet lige vil blive strammet betydeligt i 2015, med mindre politikerne lader sig friste til nye lempelser, hvilket så blot vil give os endnu større problemer i de efterfølgende år. Afdæmpet vækst i det offentlige forbrug Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger Tæt på balance på de offentlige finanser i 2013 Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger 7 December 2013
. Danmark: Prognosen i tal Forsyningsbalance 2012 2012 2013 2014 2015 mia. kroner (årets priser) % å/å Privatforbrug 895.6-0.1 0.5 0.9 1.5 Offentligt forbrug 519.5 0.4 0.2 1.1 0.6 Faste bruttoinvesteringer 320.0 0.8 1.5-0.8 2.8 - Erhvervsinvesteringer 3.0 3.4-2.6 4.8 - Boliginvesteringer -8.0-6.5 2.3 3.2 - Offentlige investeringer 7.7 7.3 2.4-6.2 Eksport 1000.4 0.4 0.6 3.1 3.6 - Vareeksport 610.7-0.7 2.8 4.1 4.1 - Tjenesteeksport 389.7 2.3-2.8 1.5 2.9 Import 907.7 0.9 2.0 2.0 2.7 - Vareimport 576.1 0.5 5.1 2.1 2.7 - Tjenesteimport 331.6 1.6-3.3 1.7 2.6 Bruttonationalprodukt 1825.6-0.4 0.4 1.5 2.1 Økonomiske nøgletal 2012 2013 2014 2015 Betalingsbalancen, mia. kr. 109.2 128.0 135.0 142.0 - % af BNP 6.0 6.9 7.1 7.2 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -71.9-15.0-28.0-55.0 - % af BNP -3.9-0.8-1.5-2.8 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 828.0 815.4 820.7 868.7 - % af BNP 45.4 43.8 42.9 44.0 Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2728.3 2737.0 2754.3 2769.0 Bruttoledigheden (1000 pers.) 161.8 153.4 147.5 138.5 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 6.1 5.8 5.6 5.2 Oliepris - dollar pr. tønde 112.0 109.0 102.0 Huspriser, % å/å -3.3 2.4 1.1 2.0 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1.5 1.2 1.4 1.7 Forbrugerpriser, % å/å 2.4 0.8 1.3 1.5 Finansielle nøgletal 13/12/13 +3 mths +6 mths +12 mths Repo-rente 0.20 0.20 0.20 0.30 2-årig swap-rente 0.72 0.70 0.70 0.80 10-årig swap-rente 2.31 2.35 2.55 2.75 EUR/DKK 7.46 7.46 7.46 7.46 USD/DKK 5.44 5.65 5.74 5.92 Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond og Danske Bank 8 December 2013
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 9 December 2013