Equity Research Investeringsanalyse TGS-Nopec Post results note 8. februar 2013 Køb (Unchanged) Udbyttebetaling overgår forventningerne Vores estimater er næsten uændrede efter regnskabet for 4. kvartal, men vi ser stadig stigningspotentiale i 2013 på baggrund af nye investeringsmuligheder og muligheden for fælles undersøgelser med andre selskaber samt den første ordre på Stingrays PRM-systemer. Mens dagsraterne for seismiske skibe er stigende, har TGS haft succes med at justere priserne, og EBIT-marginerne stiger. Vi fastholder Købs-anbefalingen og et 12 mdr. kursmål på NOK 235. Vi mener, at aktien har stigningspotentiale i 2013, hvis TGS beslutter at opkøbe 3D i Brasilien en region, hvor selskabet ser ud til at være mere optimistisk, efter at den 11. licensrunde er fastsat til maj 2013 (den første siden 2008), samtidig med at den første præsalt -runde nogensinde nu er annonceret (forventes i november 2013). Vi ser desuden muligheder for undersøgelsesaktiviteter i samarbejde med andre geofysiske selskaber, fx i form af ny bearbejdning af eksisterende data ved hjælp af ny teknologi. TGS arbejder på en række muligheder for Stingrays PRMsystemer, og det betyder et rent stigningspotentiale i forhold til vores estimater trods en lavere forventet margin (i 20 erne) i forhold til multiklient-investeringer onshore og offshore. Den eneste overraskelse i 4. kvt.-tallene var forslaget til udbytte på NOK 8,0 pr. aktie mod vores estimat på NOK 7,0 pr. aktie. Udbyttebetaling er i stigende grad den foretrukne måde at returnere penge til aktionærerne på, men TGS har p.t. bemyndigelse til at tilbagekøbe op til 10 % af aktierne og planlægger fortsat at anvende aktietilbagekøb, når det er fordelagtigt. Værdiansættelse: Vi fastholder 12 mdr. kursmålet på linje med 5,0x EV/MCbiblioteket (BV) og P/E 12,2x 2014E (EV/EBIT 7,9x). Vores estimater er stort set uændrede. Key financials Year-end Dec (USD) 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenues (m) 609 932 1,026 1,105 1,183 Revenues growth 7.1% 53.2% 10.0% 7.7% 7.0% EBITDA (m) 489 803 886 955 1,022 EBIT, adj. (m) 240 402 467 514 548 EBIT growth 5.9% 67.3% 16.1% 10.0% 6.5% Pre-tax profit (m) 241 408 471 518 551 EPS (adj.) 1.68 2.79 3.19 3.51 3.73 Key data Price performance Source: FactSet Oil Services, Norway Target price, 12 mth (NOK) 235 Market cap (USDm) 3,786 Market cap (EURm) 2,796 Reuters Bloomberg 200 190 180 170 160 150 140 130 Feb 12 May 12 Aug 12 Nov 12 Feb 13 TGS.OL STOXX 600 / Oil & Gas rebased 1M 3M 12M 5Y Absolute 12% 11% 38% n.m. Rel. local market 10% 5% 24% n.m. Rel. EU sector 14% 13% 49% n.m. Estimate changes 13E 14E 15E Sales 0.0% 0.0% -2.7% EBITDA -0.0% -0.0% -7.2% EBIT (adj.) -0.8% -1.5% 4.8% EPS (adj.) -0.8% -1.5% 4.7% Source: Danske Bank Markets estimates Next event Q1 TGS.OL TGS NO No. of shares (m) 101.9 Net debt (current Y/E) (m) -323 Free float 95.0% Avg. daily vol, 12M (000) 500.8 25 Apr Dividend yield 4.6% 4.5% 4.4% 4.4% 2.5% FCF yield 6.0% 3.8% 3.7% 4.3% 7.5% EBIT margin (adj.) 39.5% 43.2% 45.5% 46.5% 46.3% Net debt/ebitda (x) -0.6-0.4-0.4-0.3-0.4 ROIC 26.2% 37.2% 34.8% 32.1% 30.3% EV/sales (x) 3.2 3.2 3.4 3.1 2.8 EV/EBITDA (x) 4.0 3.8 3.9 3.6 3.3 EV/EBIT (adj.) (x) 8.1 7.5 7.4 6.7 6.1 P/E (adj.) (x) 13.2 11.7 11.7 10.6 10.0 P/BV (x) 2.3 2.9 2.8 2.5 2.2 Source: Company data, Danske Bank Markets estimates Analyst(s) Jo Henrik Eriksen +47 85 40 70 74 joer@danskebank.com 1 I TGS-Nopec Køb www.danskemarketequities.com
SWOT-analyse Styrker Betydeligt databibliotek i områder med stor efterforskningsinteresse blandt olieselskaber (f.eks. den amerikanske del af Den Mexicanske Golf, Nordsøen/ Barentshavet) og diversificeret på forskellige datatyper, der dækker uudforskede, nye og modne markeder. Forretning uden mange aktiver, idet virksomheden ikke ejer, men chartrer skibe, hvilket beskytter marginerne i perioder med økonomisk nedgang (EBIT aldrig under 30 %). Cost plus -forretningsmodel, hvor øgede dagsrater for skibe væltes over på kunderne. Svagheder Der kan blive problemer med at sikre tilgængeligheden af skibe (på rette tid og sted), hvis markedet strammer kraftigt til (som i 2006-08), da skibene chartres på projektbasis. Fortsatte investeringer i undersøgelsesaktiviteter (skibscharter) og en beskeden generering af frit cash-flow. Dårlig sigtbarhed på salg og indtjening, salg fra biblioteket sker efter skøn og har tendens til at ligge omkring de allersidste dage i hvert kvartal. Stærke bånd til olieselskaber (kunder). Overskudsdelingsordningen for medarbejdere er velkendt i branchen og tiltrækker/fastholder nøglemedarbejdere. Stærk balance giver mulighed for M&A, tiltrækker præfinansiering af undersøgelsesaktiviteter og giver fleksibilitet. Muligheder M&A med henblik på at forbedre væksten eller det eksisterende bibliotek via eksisterende undersøgelsesaktiviteter eller ny teknologi. Organisk vækst via yderligere ekspansion onshore. Kontrakter på Permanent Reservoir Monitoring-systemer (PRM) efter opkøb af Stingray er ikke indregnet i de aktuelle estimater. Nettolikviditet og et bedre frit cash-flow giver mulighed for øget udbytte og fortsat aktietilbagekøb. Trusler Øget multiclient -aktivitet blandt skibsejere (fx PGS) og mindre spillere, der kopierer TGS forretningsmodel (f.eks. Spectrum). Skibsmarkedet strammer til, og den planlagte flådevækst i 2013-15 er beskeden det kan blive et problem at sikre tilgængelighed af skibe. Overbetaling for M&A / diworsification. Begrænset adgang til den nyeste teknologi. 2 TGS-Nopec Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, USDm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net sales 396 463 566 478 568 609 932 1,026 1,105 1,183 Cost of sales & operating costs -68-114 -117-82 -84-120 -129-140 -150-161 EBITDA 328 349 449 396 485 489 803 886 955 1,022 Depreciation -5-11 -11-9 -10-7 -12-15 -19-21 EBITA 323 338 438 387 475 482 791 871 936 1,001 Amortisation -102-116 -169-177 -248-242 -388-404 -422-453 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT 221 222 269 210 227 240 402 467 514 548 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 221 222 269 210 227 240 402 467 514 548 Financial items, net 10-13 -94 5 2 3 5 4 4 4 Associated companies 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 220 193 203 219 228 241 408 471 518 551 Taxes -69-62 -89-57 -72-70 -123-146 -161-171 Minorities 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 151 130 114 162 156 171 285 325 357 380 Net profit (adj.) 151 130 114 162 156 171 285 325 357 380 CASH FLOW USDm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA 328 349 449 396 485 489 803 886 955 1,022 Change in working capital -205 35 73 19 31 18-1 -26-22 -28 Net interest paid -2-29 -66 9 1 1 5 4 4 4 Taxes paid -63-58 -77-39 -61-49 -125-146 -161-171 Other operating cash items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from operations 57 296 379 384 455 459 682 718 776 827 Capex -152-230 -279-263 -334-324 -556-577 -612-543 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow -95 66 100 122 121 135 126 141 165 284 Incr./(decr.) in equity 5-40 -21 16-87 -13 0 0 0 0 Incr./(decr.) in debt 3 8-13 -43 13 17 0 0 0 0 Dividend paid 0 0 0 0 0-93 -103-148 -167-167 Minorities and other financing CF 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from financing 9-32 -33-27 -74-90 -103-148 -167-167 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash -86 34 66 95 47 45 23-7 -2 118 BALANCE SHEET USDm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Cash and cash equivalents 48 82 148 243 290 336 339 352 350 468 Other current assets 376 418 349 367 313 297 462 508 547 581 Fixed tangible assets 14 26 23 21 15 20 33 28 20 9 Intangible assets (incl. goodwill) 227 311 425 504 545 644 783 944 1,122 1,201 Other non-current assets 12 16 9 8 54 29 35 36 38 38 Total assets 676 853 954 1,144 1,217 1,326 1,651 1,869 2,076 2,297 Creditors 38 60 56 52 55 66 93 93 93 100 Short-term debt 0 0 43 0 0 0 0 0 0 0 Other current liabilities 76 131 138 180 153 144 281 302 319 319 Long-term debt 48 56 0 0 13 29 29 29 29 29 Other long-term liabilities 37 38 56 73 88 113 113 113 113 113 Total liabilities 199 285 293 304 308 353 517 538 555 561 Shareholders' equity (incl. min.) 477 568 661 840 909 973 1,154 1,331 1,522 1,735 Total liabilities and equity 676 853 954 1,144 1,217 1,326 1,672 1,869 2,076 2,297 Net debt 0-26 -105-243 -277-306 -309-323 -321-438 Working capital 262 227 155 135 105 86 87 113 135 162 Source: Danske Bank Markets 3 TGS-Nopec Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 105.5 104.7 102.8 103.1 102.2 101.6 101.9 101.9 101.9 101.9 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 105.5 104.7 102.8 103.1 102.2 101.6 101.9 101.9 101.9 101.9 EPS (reported) (USD) 1.43 1.25 1.11 1.58 1.52 1.68 2.79 3.19 3.51 3.73 EPS (adj.) (USD) 1.43 1.25 1.11 1.58 1.52 1.68 2.79 3.19 3.51 3.73 DPS (USD) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.91 1.02 1.45 1.64 1.64 0.93 CFFO/share (USD) -0.9 0.8 1.3 1.1 1.2 1.3 1.2 1.4 1.6 2.8 Book value/share (USD) 4.52 5.43 6.43 8.14 8.89 9.58 11.3 13.1 14.9 17.0 MARGINS AND GROWTH 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA margin 82.8% 75.3% 79.3% 82.8% 85.3% 80.3% 86.1% 86.4% 86.4% 86.4% EBITA margin 81.6% 73.0% 77.5% 81.0% 83.6% 79.2% 84.8% 84.9% 84.7% 84.6% EBIT margin 55.9% 47.9% 47.5% 44.0% 40.0% 39.5% 43.2% 45.5% 46.5% 46.3% EBIT margin (adj) 55.9% 47.9% 47.5% 44.0% 40.0% 39.5% 43.2% 45.5% 46.5% 46.3% Sales growth 55.6% 16.9% 22.2% -15.6% 18.9% 7.1% 53.2% 10.0% 7.7% 7.0% EBITDA growth 59.4% 6.4% 28.7% -11.9% 22.5% 0.9% 64.3% 10.3% 7.8% 7.0% EBITA growth 59.2% 4.7% 29.6% -11.7% 22.7% 1.5% 64.1% 10.2% 7.4% 6.9% EPS (adj.) growth -49.6% -12.8% -11.2% 42.3% -3.3% 10.3% 66.3% 14.2% 10.0% 6.5% PROFITABILITY 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 43.0% 29.5% 27.5% 27.1% 25.3% 26.2% 37.2% 34.8% 32.1% 30.3% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 46.1% 31.8% 29.9% 29.4% 27.3% 29.2% 42.0% 38.4% 34.8% 32.5% ROE (adj.) 37.8% 25.0% 18.5% 21.7% 17.8% 18.1% 26.7% 26.1% 25.0% 23.4% ROIC (adj.) - WACC 32.7% 19.2% 17.2% 16.8% 15.0% 16.0% 26.9% 24.5% 21.9% 20.0% MARKET VALUE 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Share price (NOK) 129 74.6 34.7 105 132 133 182 204 204 204 Outstanding number of shares (m) 105.5 104.7 102.8 103.1 102.2 101.6 101.9 101.9 101.9 101.9 Market capitalisation (m) 2,186 1,438 509 1,871 2,312 2,256 3,322 3,786 3,786 3,786 Net debt, year-end (m) 0-26 -105-243 -277-306 -309-323 -321-438 MV of min. and ass. comp. (m) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Enterprise value (m) 2,186 1,412 403 1,627 2,035 1,949 3,013 3,463 3,465 3,348 VALUATION 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EV/sales (x) 5.5 3.0 0.7 3.4 3.6 3.2 3.2 3.4 3.1 2.8 EV/EBITDA (x) 6.7 4.0 0.9 4.1 4.2 4.0 3.8 3.9 3.6 3.3 EV/EBITA (x) 6.8 4.2 0.9 4.2 4.3 4.0 3.8 4.0 3.7 3.3 EV/EBIT (x) 9.9 6.4 1.5 7.7 9.0 8.1 7.5 7.4 6.7 6.1 P/E (reported) (x) 14.5 11.0 4.5 11.5 14.9 13.2 11.7 11.7 10.6 10.0 P/E (adj.) (x) 14.5 11.0 4.5 11.5 14.9 13.2 11.7 11.7 10.6 10.0 P/BV (x) 4.58 2.53 0.77 2.23 2.54 2.32 2.88 2.84 2.49 2.18 EV/invested capital (x) 4.4 2.4 0.6 2.0 2.3 2.1 2.7 2.7 2.4 2.0 Dividend yield 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 4.04% 4.58% 4.46% 4.40% 4.40% 2.51% Total yield (incl. buybacks) Free cash flow yield -4.35% 4.61% 19.65% 6.51% 5.22% 6.00% 3.80% 3.74% 4.35% 7.51% FINANCIAL RATIOS 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net debt/ebitda (x) 0.0-0.1-0.2-0.6-0.6-0.6-0.4-0.4-0.3-0.4 Net debt/equity (x), year-end 0.0-0.0-0.2-0.3-0.3-0.3-0.3-0.2-0.2-0.3 Dividend payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 60.0% 60.5% 52.1% 51.3% 46.7% 25.0% Interest coverage (x) 71.6 7.8 2.8 n.m. n.m. 367.5 n.m. n.m. n.m. n.m. Cash conversion (FCF/net profit) -63.0% 50.8% 87.8% 74.9% 77.6% 79.3% 44.4% 43.5% 46.1% 74.8% Capex/sales 38.4% 49.6% 49.3% 54.9% 58.8% 53.2% 59.7% 56.2% 55.4% 45.9% NWC/sales 66.1% 49.1% 27.3% 28.3% 18.4% 14.2% 9.4% 11.0% 12.2% 13.7% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13E Q2 13E Q3 13E Q4 13E Sales (m) 191 215 245 281 207 218 269 332 EBITDA (m) 165 186 212 240 180 189 234 284 EBIT before non-recurring items (m) 89 94 101 118 95 100 123 148 Net profit (adj.) (m) 63 64 73 84 67 70 86 103 EPS (adj.) (USD) 0.62 0.63 0.72 0.82 0.65 0.68 0.84 1.01 EBITDA margin 86.2% 86.6% 86.6% 85.4% 86.6% 86.7% 86.7% 85.8% EBIT margin (adj.) 46.5% 43.9% 41.4% 41.9% 46.1% 45.9% 45.8% 44.8% Source: Danske Bank Markets 4 TGS-Nopec Køb www.danskemarketequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 TGS-Nopec Køb www.danskemarketequities.com