Investeringsanalyse generelle markedsforhold. september Renteprognose Rentestigningerne tager en pause men fortsætter næste år Seneste udvikling De globale økonomiske indikatorer har overrasket positivt i den forgangne måned. Euroområdets økonomiske indikatorer signalerer fortsat fremgang for resten af og ind i. I USA venter vi også, at fremgangen vil fortsætte ind i. De forbedrede udsigter har fortsat givet næring til risikoappetitten og presset obligationsrenterne markant op. Der er set en stejling af pengemarkedskurverne på grund af fremrykkede forventninger om renteforhøjelser. I mellemtiden fortsætter ECB med at understrege sin lempelige pengepolitik uden dog alt for tydeligt at sin binde forpligtelse til klare økonomiske målsætninger. Centralbanken har i et forsøg på at forhindre ubegrundede stigninger i de korte renter udtalt, at den ikke vil tillade, at en nedgang i den overskydende likviditet presser renterne op. Internationalt Vi forventer en grad af konsolidering i renterne i de kommende måneder, da markedet allerede har indiskonteret at Fed neddrosler opkøbene og at data er blevet bedre. Når det er sagt, så har vi løftet vores prognose for de lange renter for at tage højde for de bedre udsigter for økonomierne. Der er størst potentiale for stigende lange rente i Europa, da de fortsat ligger historisk lavt. I USA ligger de lange renter derimod tæt på mere rimelige niveauer, og vi forventer derfor kun moderate stigninger på linje med forwardmarkedet. I Europa forventer vi, at den korte ende af kurven vil ligge stabilt, da centralbanken kommunikerer, at den vil holde den ledende rente i ro i et godt stykke tid fremover. Således ligger prognoserne for løbetider på 5 år og derunder en anelse under forwardmarkedets, hvorimod prognosen for renter over 1 år ligger over forwardmarkedet. Skandinavien Da vi forudser en fortsat normalisering af pengemarkedsrenterne i euroområdet, forventer vi, at Nationalbanken på 6- måneders sigt vil hæve renten to gange à 1bp, hvilket vil give en udlånsrente på,4 %. Vi forventer, at de danske swap-renter vil følge de europæiske. Riksbankens seneste renteudmelding (september) indeholdt ingen væsentlige ændringer i forhold til udmeldingen i juli. Reporenten forventes at blive på hold frem til udgangen af. Der er indregnet en fuld rentestigning på 25bp frem til medio. I Norge tror vi, at Norges Bank ikke vil signalere en renteforhøjelse tidligere end medio 15. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +m USD.25.25.25.25 EUR.5.5.5.5 GBP.5.5.5.5 DKK...3.4 SEK NOK 1.5 1.5 1.5 1.75 KILDE: Danske Bank Markets 1-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +m USD 2.93 3. 3.1 3.25 TYS 4 2.15 2.35 2.55 GBP 2.94 3.1 3. 3.3 DKK 2.18 2.3 2.5 2.7 SEK 2.7 2.9 2.95 3. NOK 3.21 3. 3.45 3.65 KILDE: Danske Bank Markets Redaktører: Senioranalytiker Peter Possing Andersen +45 45 7 19 pa@danskebank.dk Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 85 34 laras@danskebank.dk Analytiker Anders Vestergård Fischer +45 45 66 41 afis@danskebank.dk
Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senior Økonom Frank Øland Hansen +45 45 85 26 franh@danskebank.dk Analytiker Pernille Bomholdt Nielsen +45 45 21 perni@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 85 34 laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen +45 45 7 19 pa@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Økonom Jens Nærvig Pedersen +45 45 8 61 jenpe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 85 34 laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen +45 45 7 19 pa@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 ()8-568 85 87 mbos@danskebank.dk Senioranalytiker Michael Grahn +46 ()8-568 87 mika@danskebank.dk Norge... 6 Makro & Renter Chefstrateg Bernt Chr. Brun +47 23 91 9 bbru@danskebank.com USA... 7 Makro Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen +45 45 82 29 sroe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 85 34 laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen +45 45 7 19 pa@danskebank.dk... 8 2. september
Prognose for euroområdet Vi forventer svag men dog stigende vækst i euroområdet, efter at økonomien i 2. kvartal sluttede sin seks kvartaler lange recession. De økonomiske indikatorer signalerer fortsat fremgang, og PMI-indekset for ordreindgangen i august tyder på stigende økonomisk aktivitet. Ordre/lagerbalancen viser tegn på en yderligere stigning i september måneds PMItal for industrien. Tallene fra periferilandene tyder på, at bedringen vil blive bredt baseret, men vendingen støder stadig på udfordringer, bl.a. det fortsatte fald i bankernes udlån, særligt i periferilandene. Vi forventer, at inflationen falder til i gennemsnit 1,3% i fra 1,5% i. Inflationen ventes således at ligge et godt stykke under ECB's inflationsmål på 2 % i hele prognoseperioden og dermed give mulighed for en lempelig pengepolitik. Pengepolitik og pengemarked ECB har indført 'Forward Guidance-lite', dvs. pengepolitiske signaler med en melding om, at man forventer at holde renten på det nuværende eller et lavere niveau i en længere periode. Ud fra vores forventninger til inflationen og realøkonomien tror vi, at det betyder en periode på to år eller længere, og vi forventer således, at ECB vil holde renten uændret indtil slutningen af 15. På ECB's rentemøde i september udtalte Draghi, at centralbanken vil overveje en rentesænkning, hvis udviklingen på pengemarkedet anses for ubegrundet med hensyn til inflationspåvirkningen på mellemlangt sigt. Som følge af ECB's løfte om at holde de korte renter uændrede venter vi kun en moderat stigning på ca. bp i 3M Euriborfixingerne på måneders sigt. På forward-markedet er der indpriset en forholdsvis hurtig normalisering af likviditeten, og det tyder på en større stigning i fixingerne på pengemarkedet, end vi forventer. De lange renter ventes at stige yderligere i det kommende års tid, men på den korte bane forventer vi, at størstedelen af stigningerne har fundet sted. Vi forudser en konsolideringsfase tæt på det nuværende niveau oven på de af USA anførte rentestigninger, før de bedre økonomiske udsigter udløser en yderligere stejling i den lange ende af EUR-kurven. Vores prognose for løbetider på 1 år og derover ligger over forward-markedets, mens vores prognose for 5 år og derunder ligger tæt på forward-markedets. Vi vurderer således, at der plads til en stejling af den 5-3-årige del af kurven relativt til forward markedet. EUR Spot +3m +6m +m ECB.5.5.5.5 3M.22.25.3.45 Tyske statsobligationer 2-årig.23.3.4.5 5-årig 3 1.1 1.3 1.5 1-årig 1 2.15 2.35 2.55 2-årig.65.7.8.9 5-årig 1.45 1.5 1.7 1.9 1-årig 2.28 2.4 2.6 2.8 EUR-swapkurve 3. % bp 25 2.5 15 1.5 1 5.5. -5 3 6 9 15 18 21 24 27 3 Ændring, bp (h-akse) -Aug- -Sep- 3-måneders Euribor-rente.9.7.9.7 3.7 5 3.7 5.5 3 m E u r ib o r.5 1 - å r ig E U R s w a p r e n t e.3.3.1.1 1.2 5 1.2 5 F o r w a r d (1 3-9 -1 3 ) F o r e c a s t (1 3-9 -1 3 ) M a r S e p M a r F o r w a r d (1 3-9 -1 3 ) F o r e c a s t (1 3-9 -1 3 ) 3. september
Prognose for Danmark Dansk økonomi voksede,5 % i 2. kvartal og tog dermed et stort skridt væk fra den lange periode med stagnation. Væksten var primært drevet af stigende eksport og øget investeringsaktivitet. De fleste nøgletal peger på fortsat vækstfremgang, og især nåede forbrugertilliden over sommeren det højeste niveau, siden finanskrisen begyndte. Desuden er der fortsat bedring på boligmarkedet, og arbejdsmarkedet er også begyndt at vise tegn på fremgang. Inflationen er dalet yderligere og ventes at bunde ud nu. Vi vurderer, at inflationen i de kommende måneder formentlig vil stige til omkring 1,5-2, % å/å fra det nuværende niveau på ca.,5 % å/å. Regeringen har ikke i sit finanslovsforslag for det kommende år indført nogen nye finanspolitiske lempelser og ventes i de kommende år at overholde EU's budgetkriterier. Pengepolitik og pengemarked Til trods for at pengemarkedsrenterne i euroområdet er steget i forhold til de danske renter, har EUR/DKK ligget relativt stabilt under 7,46 igennem det meste af august og begyndelsen af september, hvilket er under centralkursen. De udenlandske investorer har dog fortsat appetit på danske aktiver, hvilket er med til at støtte den danske krone. Således var august den syvende måned i træk, hvor Nationalbanken ikke behøvede at foretage støtteopkøb på valutamarkederne, og dermed er der ingen tegn på, at en rentestigning skulle være på vej i Danmark. Da vi imidlertid forventer en fortsat normalisering af pengemarkedsrenterne i euroområdet, tror vi, at Nationalbanken på 6- måneders sigt vil hæve renten to gange à 1bp. Dette ville give en udlånsrente på,4 %, og indskudsbevisrenten ville igen kravle over nul og ligge på,1 % på måneders sigt. Vi venter, at Cibor-fixingerne kravler opad på lidt længere sigt, og rentespændet til Euribor vil formentlig ikke ændre sig meget. Vores renteprognose ligger lidt under forward-markedet for løbetider op til fem år, men lidt over for de meget lange løbetider. Spændet mellem de danske swaprenter og de tilsvarende eurorenter har ligget relativt stabilt i de seneste måneder. Vi venter, at de danske renter vil følge de europæiske fremover. DKK Spot +3m +6m +m REPO...3.4 3M.27.3.4.55 2-årig.58.6.7.8 5-årig 1.37 1.5 1.7 1.9 1-årig 2.17 2.3 2.5 2.7 2-årig.86.95 5 1.15 5-årig 1.7 1.8 2. 1-årig 2.53 2.65 2.85 3.5 DKK-swapkurve 3.5 3. 2.5 1.5.5 Statsobligationer % bp 35 3 25 15 1 5 3 6 9 15 18 21 24 27 3 Ændring, bp (h-akse) -Aug- -Sep- 3M Cibor-rente 1.2 1.2 1. 1. 3 m C ib o r 1 - å r ig D K K s w a p r e n t e F o r w a r d (1 3-9 -1 3 ) F o r e c a s t (1 3-9 -1 3 ) S e p M a r S e p F o r w a r d (1 3-9 -1 3 ) F o r e c a s t (1 3-9 -1 3 ) M a r S e p 4. september
Prognose for Sverige De svenske produktionsnøgletal (industriproduktion, ordreindgang, investeringer m.v.) lå fortsat i den lave ende frem til sommeren, og i nogle henseender var de faktisk svagere end i visse større europæiske lande. Dette er ganske usædvanligt, og ikke noget vi venter vil fortsætte i lyset af de tegn på stabilisering, der ses i Europa og andre industrialiserede markeder. Omvendt tror vi, at man kan forvente, at Sverige fremover vil indhente de andre lande, hvilket da også understøttes af den seneste bedring i forskellige indikatorer. Det er også relevant, at den svenske regering har planer om skattenedsættelser og andre skattereformer for mindst SEK 15 mio. (måske op til SEK 25 mio.) i. Der ses tillige en bedring på det svenske arbejdsmarked. Der har på det seneste været pæn vækst i beskæftigelsen, og ledigheden synes at have toppet. Samlet synes disse forhold at tyde på ganske gode makroøkonomiske udsigter for Sverige. Pengepolitik og pengemarked Riksbankens seneste renteudmelding (september) indeholdt ingen væsentlige ændringer i forhold til udmeldingen i juli. Reporenten forventes at blive på hold frem til udgangen af. Denne strategi afspejler et kompromis. På den ene side anerkender Riksbanken, at den nuværende lave inflation hurtigere ville kunne føres tilbage til det ønskede niveau med en lavere rente. På den anden side skal der fortsat tages højde for risikoen forbundet med husholdningernes gældsætning. Kompromiset er således at holde renten lav men ikke lavere i længere tid. Der er imidlertid sket en væsentlig korrektion på markedet. I forsommeren indregnede markedet en vis sandsynlighed for yderligere rentesænkninger, men i dag er der indregnet en fuld rentestigning (25 bp) frem til næste sommer (juli) hvilket er langt tidligere, end Riksbanken signalerer med sin renteplan. Som led i den seneste måneds generelle fald på obligationsmarkedet er risikopræmierne på den svenske rentekurve begyndt at nærme sig et mere normalt (positivt) niveau. Det midterste (5-årige) segment på kurven halter markant efter ydersegmenterne og Tyskland. Renterne er steget kraftigt i løbet af relativ kort tid, og det kunne i sig selv indikere en (kortvarig) konsolideringsfase. Ikke desto mindre venter vi på 3-6 måneders sigt, at renterne vil fortsætte med at stige, og da Riksbanken næppe vil ændre strategi lige med det samme, bør der indbygges yderligere risikopræmier på den midterste del af rentekurven. SEK Spot +3m +6m +m Repo 3M 1.22 1.25 1.25 1.3 Statsobligationer 2-årig 1.24 1.3 1.4 1.65 5-årig 2.1 2.4 2.45 2.55 1-årig 2.7 2.9 2.95 3. 2-årig 1.68 1.7 1.8 5 5-årig 2.52 2.8 2.82 2.9 1-årig 3.6 3.3 3.3 3.35 SEK-swapkurve 3.5 % bp 5 3. 4 2.5 3 1.5 1 3 6 9 15 18 21 24 27 3 Ændring, bp (h-akse) /8/ /9/ 3M Stibor-rente % % 5. 5. 3 m S t ib o r 1 - å r ig S E K s w a p r e n t e 1.2 5 1.2 5 1. 1. S e p M a r S e p M a r Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets 5. september
Prognose for Norge Norsk økonomi voksede skuffende,2 % i 2. kvartal. Hvis vi kigger lidt bag om hovedtallene, ser tingene dog lidt lysere ud. Der er andre signaler fra norsk økonomi, som er mere positive end det seneste samlede BNP-tal. Efter en stigning tidligere på året synes ledigheden nu at have stabiliseret sig. Efter to yderst skuffende tal fra PMI-indekset i sommerperioden (46,7 i juni og 47,5 i juli) steg indekset til hele 53 i august. Detailsalget for juli faldt med 1,3 %, mens industriproduktionen steg med 5,7 % å/å. Det underliggende billede af norsk økonomi er altså fortsat stærkt. De seneste inflationstal er ganske høje, hvilket skyldes basiseffekter og den svage norske krone. Pengepolitisk og pengemarked I sin forrige pengepolitiske rapport fra den. juni besluttede Norges Bank yderligere at nedjustere den forventede rentebane til 1,38 % for 4. kvartal og 1. kvartal og signallerede dermed, at der er tæt ved 5 % sandsynlighed for en rentesænkning. En række forhold har imidlertid ændret sig væsentligt siden juni. Først og fremmest er den norske krone faldet til et niveau, hvor den i øjeblikket er omkring 1,5 % svagere, end Norges Bank havde forventet, og det får pilen til at pege mod en højere rente. For det andet er inflationen steget kraftigt og ligger nu omkring 1 procentpoint højere end Norges Banks prognoser. Dette kunne også få centralbanken til at hæve sine renteprognoser. For det tredje har BNPtallene været skuffende, og det kunne tyde på lavere renter. Markedet har efter vores vurdering mere end fuldt ud indpriset indvirkningen af disse forhold. I skrivende stund indpriser FRA-markedet en sandsynlighed på ca. 5 % for en renteforhøjelse på,25 % i december og omkring 1 % sandsynlighed for en renteforhøjelse i marts. Selvom de samlede tal og data peger på en stigende rentebane, tror vi, at Norges Bank vil tøve med at ændre sin rentebane markant. Vi tror ikke, at den vil signalere, at en renteforhøjelse kan forventes før medio 15. I har vi indtil videre oplevet markant stigende renterne, drevet af US renter. Vi befinder os i øjeblikket på et stadie, hvor renten formentlig vil normaliseres over en periode på nogle få år. Vi tror imidlertid, at udviklingen indtil videre i har været så drastisk, at yderligere rentebevægelser formentlig vil være begrænsede. Endvidere mener vi, at forventningerne om stigende korte renter i Norge i løbet af de kommende par år er overdrevne. Generelt forventer vi, at renter med varighed indtil 15 potentielt vil falde, mens renter med længere varighed (7-1 år) fortsat har et større stigningspotentiale. NOK Spot +3m +6m +m ON DEP 1.5 1.5 1.5 1.75 3M 1.75 1.75 1.8 2.1 Statsobligationer 2-årig 1.71 1.75 1.85 2.15 5-årig 2.22 2.4 2.65 3.1 1-årig 3.21 3. 3.45 3.65 2-årig 2.33 2.3 2.4 2.75 5-årig 3.5 3.5 3. 3.6 1-årig 3.6 3.65 3.9 4.1 NOK-swapkurve 4. % bp 5 3.5 4 3. 3 2.5 1 1.5-1 3 6 9 15 18 21 24 27 3 Ændring, bp (h-akse) /8/ /9/ 3-måneders Nibor-rente % % 5.2 5 5. 4.7 5 % % 5.2 5 5. 4.7 5 4.2 5 3.7 5 1 - y e a r N O K s w a p r e n t e 4.2 5 3.7 5 3 m N ib o r M a r S e p M a r Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets 6. september
Prognose for USA Efter en periode med svag vækst tyder ISM-indekset for såvel industrien som for servicesektoren på højere vækst fremover. Dette stemmer overens med vores forventning om, at der nu endelig er udsigt til vedvarende vækst i amerikansk økonomi i 2. halvår på et niveau over den langsigtede vækstrate. Modvinden fra finanspolitikken aftager betydeligt frem mod slutningen af, den private sektor står styrket, boligmarkedet trækker fortsat i positiv retning, og virksomhedernes forsigtighed sidste år har medført et efterslæb i investeringerne. Vi forventer, at stilstanden på arbejdsmarkedet og positive forsyningsfaktorer på oliemarkederne vil holde inflationen nede. Pengepolitik og pengemarked Det store tema i markedet over sommeren har været, hvornår Federal Reserve begynder at neddrosle sine obligationsopkøb (der aktuelt udgør 85 mia. dollar pr. måned). Vi tror stadig, at aftrapningen indledes i september, om end i meget begrænset omfang, og det synes også at være, hvad det amerikanske rentemarked forventer med ret stor sandsynlighed. Timingen kan dog blive påvirket af den seneste tids svækkede udvikling i jobvæksten. Centralbanken har i en række kommentarer forsøgt at få markedet til at nedtone sine forventninger om renteforhøjelser, og det forventer vi også vil blive et tema på centralbankmødet i september. Den første renteforhøjelse kommer formentlig i sommeren 15, og i forhold til denne forventning er pengemarkedet en smule aggressivt prissat. Vi venter således nu, at USDfixingerne vil stige langsommere end markederne. På det lange sigt går tendensen fortsat mod højere renter i USA, da Feds udfasning nærmer sig samtidig med den fortsatte bedring af amerikansk økonomi. Vi venter højere renter på 6- måneders sigt, om end stigningstakten vil aftage. Vi har opjusteret vores prognoser en smule, selvom de fortsat ligger under eller tæt på forward-markedets. På kort sigt tror vi, at der er gode muligheder for en midlertidig stabilisering og måske endda et mindre fald i renterne. For det første ligger den lange ende af kurven nu igen på sit normale niveau og afspejler dermed økonomiens vækstpotentiale målt som nominelt BNP. For det andet er kurven næsten lige så stejl som ved rekorderne i 1 og 11, og det kunne tyde på, at den negative indvirkning på de lange renter af obligationsopkøbene nu ikke længere indregnes i markedet. Endelig indpriser markedet den første renteforhøjelse omkring januar 15, hvilket er lidt tidligere end både Feds egne prognoser og vores forventninger. Prognoseoversigt USD Spot +3m +6m +m USD-swapkurve FED.25.25.25.25 3M.25.3.35.45 Statsobligationer 2-årig.46.5.75 1. 5-årig 1.74 1.8 2.3 1-årig 2.93 3. 3.1 3.25 2-årig.6.65.9 1.35 5-årig 1.87 2. 2.5 1-årig 3.8 3. 3.3 3.45 5. % bp 3 4. 25 3. 15 1 5. -5 3 6 9 15 18 21 24 27 3 Ændring, bp (h.akse) -Aug- -Sep- 3M Libor-rente 1..9 1..9 5.5 5. 5.5 5..7.7 1 - å r ig U S D s w a p r e n t e.5 U S D L ib o r 3 m.5.3.3 S e p M a r S e p M a r 7. september
NOK SEK DKK CHF JPY GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 1-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 1-årig stat Spot.25.25.6 1.87 3.8.46 1.75 2.93 +3m.25.3.65 3..5 1.8 3. +6m.25.35.9 2. 3.3.75 3.1 +m.25.45 1.35 2.5 3.45 1. 2.3 3.25 Spot.5.22.65 1.45 2.28.23 4 4 +3m.5.25.7 1.5 2.4.3 1.1 2.15 +6m.5.3.8 1.7 2.6.4 1.3 2.35 +m.5.45.9 1.9 2.8.5 1.5 2.55 Spot.5.52.89 1.91 2.88.49 1.72 2.94 +3m.5.5.95 5 3.5.6 1.9 3.1 +6m.5.55 5 2.25 3.15.7 2.1 3. +m.5.7 1.25 2.45 3.25.9 2.3 3.3 Spot.1.16.26.43.93.11.28.75 +3m.1..25.45.95.1.3.8 +6m.1..35.55.95..4.8 +m.1..45.65 5.3.5.9 Spot..2.23.77 1.56.2.26 1 +3m..5.3.8 1.6..3 +6m..5.3.85 1.6..35 +m..5.45 1.75.15.5 1.15 Spot..27.86 1.7 2.53.59 1.39 2.18 +3m..3.95 1.8 2.65.6 1.5 2.3 +6m.3.4 5 2.85.7 1.7 2.5 +m.4.55 1.15 2. 3.5.8 1.9 2.7 Spot 1.22 1.68 2.52 3.6 1.26 2.11 2.7 +3m 1.25 1.7 2.8 3.3 1.3 2.4 2.9 +6m 1.25 1.8 2.82 3.3 1.4 2.45 2.95 +m 1.3 5 2.9 3.35 1.65 2.55 3. Spot 1.5 1.75 2.33 3.5 3.6 1.71 2.22 3.21 +3m 1.5 1.75 2.3 3.5 3.65 1.75 2.4 3. +6m 1.5 1.8 2.4 3. 3.9 1.85 2.65 3.45 +m 1.75 2.1 2.75 3.6 4.1 2.15 3.1 3.65 Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 8. september
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 9. september