Equity Research Investment Research Novozymes Post results note 12. august 2013 Køb (Unchanged) 2G biobrændstof klar til at kommercialiseres Novozymes regnskab for 2. kvt. var stort set i tråd med vores samlede estimater. BioEnergy-divisionen fortsatte afkoblingen fra udviklingen i ethanolvoluminen i USA. Vi er blevet mere optimistiske mht. udviklingen i 2G cellulosebaseret biobrændstof og tror på, at enzymatisk hydrolyse bliver den foretrukne konverteringsteknologi for biobrændstof. Vi opjusterer vores 12 mdr. kursmål til DKK 245. God underliggende vækst i 2. kvt. (6 % DKK, 8 % lokal valuta, 7 % organisk): Regnskabet indeholdt ingen egentlige overraskelser i forhold til vores estimater ud over Agriculture & Feed-divisionen, hvor det ændrede program for tidlige ordrer i 1. kvt. påvirkede 2. kvt.-væksten mere, end vi og konsensus havde ventet, trods større sojabeplantede områder i USA. Forventet stærk vækst i BioEnergy i 2. halvår: Væksten i BioEnergy-divisionen i 2. kvt. var 6-7 % i lokal valuta, mens ethanolvoluminerne i USA faldt 2-3 %. Med en vækst i ethanolvoluminen i USA i 2. halvår på 7 % til 13,2 mia. gallons for helåret 2013 forventer vi vækst i divisionen på 14 % i 2. halvår fra pris/mix og marketshare-gevinster. 2G ethanol på vej frem: Vi er mere optimistiske mht. udnyttelsen af faciliteter til 2G cellulosebaseret biobrændstof (sukker), da driften på JV et Beta Renewables i Italien forløber uden negative overraskelser. Vi er mere overbeviste om, at JV et indgår kontrakt om de annoncerede 15-25 anlæg i 2015-2017. Vi mener nu, at enzymatisk hydrolyse bliver den foretrukne teknologi for produktion af biobrændstof, og at Novozymes får en stærkere position på det markedet. Værdiansættelse. Vores nye 12 mdr. kursmål er 245 pr. aktie. Vi har nu et mere optimistisk syn på den langsigtede udvikling for 2G biobrændstof, især da JV et nu kører kontinuerligt, og vi forventer en større markedsandel til Novozymes. Key financials Food Ingredients & Bioscience, Denmark Key data Price (DKK) close 09/08/2013 209 Target price, 12 mth (DKK) 245 Previous target price (DKK) 225 Market cap (DKKm) 64,586 Market cap (EURm) 8,658 Reuters Bloomberg Price performance Source: FactSet 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 13E 14E 15E Source: Danske Bank Markets estimates NZYMb.CO NZYMB DC No. of shares (m) 309.8 Net debt (current Y/E) (m) 821 Free float 74.5% Avg. daily vol, 12M (000) 449.8 210 200 190 180 170 160 150 140 aug 12 nov 12 feb 13 maj 13 aug 13 NZYMb.CO STOXX 600 / Chemicals rebased Absolute 11% 4% 36% 116% Rel. local market 5% 1% 18% 79% Rel. EU Sector 12% 8% 21% 43% Sales -0.2% -0.2% -0.2% EBITDA -0.1% -0.1% -0.1% EBIT (adj.) -0.2% -0.2% -0.2% EPS (adj.) -0.2% 0.5% 1.1% Year-end Dec (DKK) 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenues (m) 10,510 11,234 12,040 13,107 14,411 Revenues growth 8.1% 6.9% 7.2% 8.9% 9.9% EBITDA (m) 3,126 3,448 3,738 4,114 4,560 EBIT, adj. (m) 2,340 2,745 2,938 3,264 3,660 EBIT growth 10.5% 17.3% 7.0% 11.1% 12.2% Pre-tax profit (m) 2,415 2,584 2,800 3,235 3,664 EPS (adj.) 5.78 6.43 7.07 8.09 9.28 Next event Q3 Includes dividends 25 Oct Dividend yield 1.1% 1.4% 1.2% 1.4% 1.5% FCF yield -0.7% 2.0% 2.4% 3.4% 3.8% EBIT margin (adj.) 22.3% 24.4% 24.4% 24.9% 25.4% Net debt/ebitda (x) 0.3 0.4 0.2 0.1-0.3 ROIC 20.1% 21.0% 20.9% 21.8% 23.9% EV/sales (x) 5.4 4.5 5.4 4.9 4.3 EV/EBITDA (x) 18.1 14.8 17.5 15.6 13.7 EV/EBIT (adj.) (x) 24.2 18.5 22.3 19.6 17.1 P/E (adj.) (x) 30.7 24.7 29.5 25.8 22.5 P/BV (x) 6.3 5.2 6.1 5.6 4.8 Analyst(s) Tobias Bjorklund +45 45 12 8049 to@danskebank.com 1 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
SWOT-analyse Styrker Svagheder Stærk position (markedsandel på 47 %), organisk opbygget Bredeste leverandør af enzymer til mere end 40 brancher Største F&U-investeringer hidtil i den industrielle enzymforretning Løftestangseffekt på baggrund af en unik produktionsplatform, der benytter naturens egne redskaber til at forbedre produktivitet og marginer Spiller på alle globale megatrends (befolkningsvækst, energiforsyningstemaer, vandmangel, råstofmangel m.m.) Øget eksponering over for det volatile råvaremarked (ethanol) Afhængig af en stærk F&U-portefølje, som det er svært at forudsige resultatet af det er jo F&U! Muligheder Cellulosebaserede sukkerarter giver kunder mulighed for produktion af kemikalier, ethanol, biodiesel og andre sammensætninger Direkte erstatning af kemikalier med enzymer (fx overfladeaktive stoffer i vaskemidler), da prisen på petrokemikalier er høj og volatil Udbytteforøgende mikroorganismer og biopesticider til biolandbrug Større fokus på reduktion af CO2-udledningen øger interessen for enzymer Stigende efterspørgsel fra emerging markets lægger pres på naturressourcer Novozymes teknologi giver mulighed for at producere mere ved hjælp af mindre Sundere og mere ernæringsrigtige fødevarer kan opnås ved brug af enzymer Trusler Mangel på nye produkter på markedet hvis innovationsniveauet sænkes, kan det åbne op for konkurrence Lavere oliepris kan betyde mindre interesse for erstatninger for petrokemiske produkter Bekymring over den globale udvikling fjerner fokus fra global bæredygtighed Manglende statslig støtte kan betyde afskaffelse/ændring af/til USA s RFS- (Renewable Fuel Standard) mandat, som stiller krav til, hvor meget ethanol, der skal indgå i benzin frem til 2022 2 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net sales 7,438 8,146 8,448 9,724 10,510 11,234 12,040 13,107 14,411 Cost of sales & operating costs -5,542-6,086-6,196-6,928-7,384-7,786-8,302-8,994-9,850 EBITDA 1,896 2,060 2,252 2,796 3,126 3,448 3,738 4,114 4,560 Depreciation -490-556 -564-679 -786-703 -800-850 -900 EBITA 1,406 1,504 1,688 2,117 2,340 2,745 2,938 3,264 3,660 Amortisation 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impairment charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT 1,406 1,504 1,688 2,117 2,340 2,745 2,938 3,264 3,660 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 1,406 1,504 1,688 2,117 2,340 2,745 2,938 3,264 3,660 Financial items, net -96-85 -67 6 75-78 -138-29 4 Associated companies 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 1,310 1,419 1,621 2,123 2,415 2,584 2,800 3,235 3,664 Taxes -343-357 -427-509 -587-568 -601-744 -824 Minorities 6 0 0-1 -2-1 -1-1 -1 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 973 1,062 1,194 1,613 1,826 2,015 2,198 2,490 2,839 Net profit (adj.) 973 1,062 1,194 1,613 1,826 2,015 2,198 2,490 2,839 CASH FLOW DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA 1,896 2,060 2,252 2,796 3,126 3,448 3,738 4,114 4,560 Change in working capital 352 398-693 -469-202 170-20 -117-143 Net interest paid -96-85 -67 6 75-161 -138-29 4 Taxes paid -343-357 -427-509 -587-568 -601-744 -824 Other operating cash items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cash flow from operations 1,809 2,016 1,065 1,824 2,412 2,889 2,980 3,224 3,597 Capex -1,329-979 -914-1,745-2,782-1,873-1,420-1,050-1,150 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow 480 1,037 151 79-370 1,016 1,560 2,174 2,447 Incr./(decr.) in equity -428 25 489 744-334 -672-481 -840 0 Incr./(decr.) in debt -92-55 185-122 -40 215-354 -395 0 Dividend paid -247-279 -317-364 -507-597 -686-774 -887 Minorities and other financing CF -18 1-1 1 1-3 0 0 0 Cash flow from financing -785-308 356 259-880 -1,057-1,521-2,009-887 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash -37 537 287 181-798 -132 38 165 1,560 BALANCE SHEET DKKm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Cash and cash equivalents 460 997 1,284 1,465 667 535 573 739 2,298 Other current assets 3,193 3,287 3,615 4,071 4,122 4,215 4,444 4,812 5,261 Fixed tangible assets 3,842 4,319 4,804 5,866 6,557 7,084 7,704 7,904 8,154 Intangible assets (incl. goodwill) 1,321 1,179 1,124 1,070 2,221 2,672 2,672 2,672 2,672 Other non-current assets 55 143 63 121 275 467 467 467 467 Total assets 8,871 9,925 10,890 12,593 13,842 14,973 15,861 16,593 18,853 Creditors 422 630 531 764 745 1,044 903 983 1,081 Short-term debt 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Other current liabilities 1,972 2,256 1,990 1,744 1,612 1,576 1,926 2,097 2,306 Long-term debt 1,566 1,511 1,696 1,574 1,534 1,749 1,395 1,000 1,000 Other long-term liabilities 1,244 1,052 832 675 1,127 1,036 1,036 1,036 1,036 Total liabilities 5,204 5,449 5,049 4,757 5,018 5,405 5,260 5,116 5,422 Shareholders' equity (incl. min.) 3,667 4,476 5,841 7,836 8,824 9,568 10,601 11,477 13,430 Total liabilities and equity 8,871 9,925 10,890 12,593 13,842 14,973 15,861 16,593 18,853 Net debt 1,106 514 412 109 867 1,214 821 261-1,298 Working capital 799 401 1,094 1,563 1,765 1,595 1,615 1,732 1,875 3 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 309.0 315.0 316.9 316.9 314.4 312.0 309.8 305.8 305.8 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 309.0 315.0 316.9 316.9 315.7 313.2 310.9 307.8 305.8 EPS (reported) (DKK) 3.15 3.43 3.77 5.09 5.78 6.43 7.07 8.09 9.28 EPS (adj.) (DKK) 3.15 3.43 3.77 5.09 5.78 6.43 7.07 8.09 9.28 DPS (DKK) 0.90 1.00 1.15 1.60 1.90 2.20 2.50 2.90 3.20 CFFO/share (DKK) 2.7 2.9-0.1-0.3 0.1 3.5 5.4 7.1 8.0 Book value/share (DKK) 11.8 14.4 18.4 24.7 28.0 30.6 34.2 37.5 43.9 MARGINS AND GROWTH 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA margin 25.5% 25.3% 26.7% 28.8% 29.7% 30.7% 31.0% 31.4% 31.6% EBITA margin 18.9% 18.5% 20.0% 21.8% 22.3% 24.4% 24.4% 24.9% 25.4% EBIT margin 18.9% 18.5% 20.0% 21.8% 22.3% 24.4% 24.4% 24.9% 25.4% EBIT margin (adj) 18.9% 18.5% 20.0% 21.8% 22.3% 24.4% 24.4% 24.9% 25.4% Sales growth 9.5% 3.7% 15.1% 8.1% 6.9% 7.2% 8.9% 9.9% EBITDA growth 8.6% 9.3% 24.2% 11.8% 10.3% 8.4% 10.1% 10.9% EBITA growth 7.0% 12.2% 25.4% 10.5% 17.3% 7.0% 11.1% 12.2% EPS (adj.) growth 9.0% 9.7% 35.1% 13.6% 11.2% 9.9% 14.4% 14.8% PROFITABILITY 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 22.3% 23.1% 22.1% 22.7% 20.1% 21.0% 20.9% 21.8% 23.9% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 28.7% 31.0% 27.8% 26.8% 24.7% 27.6% 27.5% 28.3% 30.7% ROE (adj.) 27.7% 26.2% 23.2% 23.6% 22.0% 21.9% 21.8% 22.6% 22.8% ROIC (adj.) - WACC 14.5% 15.3% 14.4% 14.9% 12.3% 13.2% 13.1% 14.0% 16.1% MARKET VALUE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Share price (DKK) 116 83.6 108 155 177 159 209 209 209 Outstanding number of shares (m) 309.0 309.3 316.9 316.9 314.4 312.0 309.8 305.8 305.8 Market capitalisation (m) 35,968 25,857 34,225 49,246 55,751 49,669 64,586 63,752 63,752 Net debt, year-end (m) 1,106 514 412 109 867 1,214 821 261-1,298 MV of min. and ass. comp. (m) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Enterprise value (m) 37,074 26,371 34,637 49,355 56,618 50,883 65,408 64,014 62,454 VALUATION 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EV/sales (x) 5.0 3.2 4.1 5.1 5.4 4.5 5.4 4.9 4.3 EV/EBITDA (x) 19.6 12.8 15.4 17.7 18.1 14.8 17.5 15.6 13.7 EV/EBITA (x) 26.4 17.5 20.5 23.3 24.2 18.5 22.3 19.6 17.1 EV/EBIT (x) 26.4 17.5 20.5 23.3 24.2 18.5 22.3 19.6 17.1 P/E (reported) (x) 37.0 24.3 28.7 30.5 30.7 24.7 29.5 25.8 22.5 P/E (adj.) (x) 37.0 24.3 28.7 30.5 30.7 24.7 29.5 25.8 22.5 P/BV (x) 9.84 5.79 5.87 6.29 6.33 5.20 6.10 5.56 4.75 EV/invested capital (x) 9.5 5.5 5.4 5.9 7.0 5.9 7.0 6.5 5.3 Dividend yield 0.77% 1.20% 1.06% 1.03% 1.07% 1.38% 1.20% 1.39% 1.53% Total yield (incl. buybacks) 0.77% 1.20% 1.06% 1.03% 1.07% 1.38% 1.20% 1.39% 1.53% Free cash flow yield 1.33% 4.01% 0.44% 0.16% -0.66% 2.05% 2.42% 3.41% 3.84% FINANCIAL RATIOS 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net debt/ebitda (x) 0.6 0.2 0.2 0.0 0.3 0.4 0.2 0.1-0.3 Net debt/equity (x), year-end 0.3 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0-0.1 Dividend payout ratio 28.6% 29.1% 30.5% 31.4% 32.8% 34.2% 35.4% 35.8% 34.5% Interest coverage (x) 6.8 5.1 8.4 20.8 19.2 34.5 19.8 69.5 82.4 Cash conversion (FCF/net profit) 49.3% 97.6% 12.6% 4.9% -20.3% 50.4% 70.9% 87.3% 86.2% Capex/sales 17.9% 12.0% 10.8% 17.9% 26.5% 16.7% 11.8% 8.0% 8.0% NWC/sales 10.7% 4.9% 12.9% 16.1% 16.8% 14.2% 13.4% 13.2% 13.0% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13E Q4 13E Sales (m) 2,734 2,851 2,838 2,811 2,845 3,025 3,081 3,089 EBITDA (m) 855 850 911 832 884 926 975 953 EBIT before non-recurring items (m) 680 674 720 671 709 734 760 735 Net profit (adj.) (m) 509 495 521 490 514 555 576 553 EPS (adj.) (DKK) 1.63 1.58 1.66 1.56 1.65 1.79 1.85 1.78 EBITDA margin 31.3% 29.8% 32.1% 29.6% 31.1% 30.6% 31.6% 30.8% EBIT margin (adj.) 24.9% 23.6% 25.4% 23.9% 24.9% 24.3% 24.7% 23.8% 4 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 Novozymes Køb www.danskemarketequities.com