Equity Research Investment Research Post results note 14. november 2013 A. P. Moller - Maersk Køb (Unchanged) Maersk Line: større markedsandele og omkostningskontrol Industrial Transportation & Motorways, Denmark Maersk Lines resultat for 3. kvt. 2013 gav øget tro på evnen til at styre omkostningerne, og det, at selskabet vandt markedsandele tilbage, viser, at de tilbudte ydelser er konkurrencedygtige. Vi nedjusterer USD-resultatet for FY 2014E med 2 % på grund af uventet svag indtjening på Maersk olie/gas. Aktien handles til en P/E for 2014 på 9x og er dermed billig i forhold til de historiske gennemsnit. Køb-anbefaling med et 12 mdr. kursmål på DKK 65.000. Maersk Line besparelsescasen er intakt. Voluminerne steg med 10,6 % å/å (DBM-skøn: 9,7 %) og bidrog til at mindske enhedsomkostningerne med USD 81 pr. FEU k/k til USD 2.622 pr. FEU. Trods stigende voluminer (3,9 % k/k) er kerneomkostningsgrundlaget uændret, hvilket for os viser, at selskabet er i stand til at styre omkostningerne. Det, at Maersk Line kunne øge sin markedsandel (markedsvækst på 5 % i 3. kvt. 2013 å/å), viser, at de tilbudte ydelser stadig er konkurrencedygtige, til trods for at selskabet har reduceret omkostningerne med USD 1,8 mia. ÅTD å/å. Lavere estimater, da Maersk olie/gas skaber usikkerhed. Vores noget lavere estimater for koncernresultatet fremadrettet skyldes især nedjusteringer af oliedivisionen, som lå under vores estimater. Selv om olie/gas er en langsigtet forretning, skaber den manglende kortsigtede fremgang usikkerhed. Forventning. Selskabets forventning på ca. USD 3,5 mia. indebærer USD 664 mio. i 4. kvt. 2013. Det bør kunne nås, da selskabet har en run rate i 2013 på USD 947 mio. pr. kvartal. Værdiansættelse. Vores SOTP-model baseret på et 12 mdr. kursmål på DKK 65.000 giver en P/E for 2014E på 10x, dvs. i tråd med de historiske gennemsnit. Key financials Key data Price (DKK) * 54,000 Target price, 12 mth (DKK) 65,000 Market cap (DKKm) 235,776 Market cap (EURm) 31,611 Reuters Bloomberg Price performance Source: FactSet 1M 3M 12M 5Y Estimate changes 13E 14E 15E Source: Danske Bank Markets estimates MAERSKb.CO MAERSKB DC No. of shares (m) 4.4 Net debt (current Y/E) (m) 73,492 Free float 42.3% Avg. daily vol, 12M (000) 4.3 56,000 54,000 52,000 50,000 48,000 46,000 44,000 42,000 40,000 38,000 Nov 12 Feb 13 May 13 Aug 13 Nov 13 MAERSKb.CO FTSE EU 300/Industrial Transport. rebased Absolute 2% 18% 32% 74% Rel. local market -0% 12% 7% -12% Rel. EU Sector 1% 6% -3% 4% Sales -0.2% -1.9% -1.5% EBITDA -3.3% -3.5% -3.7% EBIT (adj.) -4.8% -3.8% -3.9% EPS (adj.) -4.1% -3.7% -4.3% Year-end Dec (DKK) 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenues (m) 322,520 342,058 322,542 330,306 343,338 Revenues growth 2.3% 6.1% -5.7% 2.4% 3.9% EBITDA (m) 82,008 76,580 70,799 79,886 89,301 EBIT, adj. (m) 54,381 45,607 42,726 53,115 59,669 EBIT growth -8.1% -16.1% -6.3% 24.3% 12.3% Pre-tax profit (m) 50,452 42,517 41,442 53,087 59,289 EPS (adj.) 3,479 4,964 4,625 6,286 6,792 Next event FY Includes dividends * Price as at close on 13 November 2013 2-Feb Dividend yield 2.6% 2.8% 2.3% 2.5% 2.6% FCF yield -8.8% 4.5% 9.4% -3.0% 2.5% EBIT margin (adj.) 16.9% 13.3% 13.2% 16.1% 17.4% Net debt/ebitda (x) 1.1 1.2 1.0 1.1 1.0 ROIC 8.1% 9.5% 8.0% 9.5% 9.3% EV/sales (x) 0.7 0.8 0.9 1.0 0.9 EV/EBITDA (x) 2.9 3.5 4.3 4.0 3.6 EV/EBIT (adj.) (x) 4.3 5.8 7.1 5.9 5.3 P/E (adj.) (x) 10.9 8.6 11.7 8.6 8.0 P/BV (x) 0.9 0.9 1.1 1.0 0.9 Analyst(s) Erik Bergöö +45 45 12 80 36 erbe@danskebank.com 1 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketequities.com
SWOT-analyse Styrker Stærke branchepositioner i de fleste undersegmenter Stærk finansiel position øger vækstmuligheder Diversifikation mindsker risikoprofil Svagheder Olie- og gasdivisionens lavere produktionsandel forringer indtjeningsvisibiliteten og kræver omfattende investeringer i løbet af de næste 5-10 år. Muligheder Trusler Nye kommercielle olie- og gasfund Fortsat fokus på omkostningsstruktur og reduktion af omkostninger i de forskellige divisioner Frasalg af datterselskaber kan skærpe organisationens fokus og fra et aktieperspektiv reducere konglomerat rabatten Containerbranchen lider fortsat under overkapacitet i markedet, hvilket sætter pres på kapacitetsudnyttelse og rater. Containerbranchen er negativt påvirket af strukturel overkapacitet Lavere oliepris kan påvirke Mærsk gruppens investeringer i olie- og Oil Services negativt. Stigning i omkostningerne for etablering og udvidelse af nye oliefelter 2 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketequities.com
Opsummering INCOME STATEMENT Year end Dec, DKKm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net sales 260,134 278,872 311,821 260,026 315,396 322,520 342,058 322,542 330,306 343,338 Cost of sales & operating costs -205,318-208,448-223,114-209,902-221,246-240,512-265,478-251,743-250,420-254,038 EBITDA 54,816 70,424 88,707 50,124 94,150 82,008 76,580 70,799 79,886 89,301 Depreciation -19,357-26,226-23,584-27,433-30,866-25,954-28,628-26,705-26,771-29,631 EBITA 35,459 44,198 65,123 22,691 63,284 56,054 47,952 44,094 53,115 59,669 Amortisation 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impairment charges 0 0-2,508-2,884-4,078-1,673-2,345-1,368 0 0 EBIT 35,459 44,198 62,615 19,807 59,206 54,381 45,607 42,726 53,115 59,669 - of which non-recurring items 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT before non-recurring items 35,459 44,198 62,615 19,807 59,206 54,381 45,607 42,726 53,115 59,669 Financial items, net -2,219-4,111-7,808-5,263-5,281-4,580-4,376-3,869-3,148-3,452 Associated companies 2,881 3,081-1,882 360 461 651 1,286 2,585 3,120 3,072 Pre-tax profit 36,121 43,168 52,925 14,904 54,386 50,452 42,517 41,442 53,087 59,289 Taxes -19,935-24,537-35,287-20,393-26,171-32,369-19,131-19,503-23,838-27,876 Minorities -629-822 -678-1,538-1,760-2,894-1,713-1,745-1,802-1,760 Discontinued operations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Net profit 15,557 17,809 16,960-7,027 26,455 15,189 21,673 20,195 27,447 29,653 Net profit (adj.) 15,557 17,809 16,960-7,027 26,455 15,189 21,673 20,195 27,447 29,653 CASH FLOW DKKm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA 54,816 70,424 88,707 50,124 94,150 82,008 76,580 70,799 79,886 89,301 Change in working capital -7,000 5,348 2,587 1,649-1,840-7,601-243 6,259-6,146 1,402 Net interest paid -2,219-4,111-7,808-5,263-5,281-4,580-4,376-3,869-3,148-3,452 Taxes paid -18,297-28,373-38,542-19,876-27,780-30,761-17,265-19,503-23,838-27,876 Other operating cash items 2,881 3,081-1,882 360 461 651 1,286 2,585 3,120 3,072 Cash flow from operations 30,181 46,369 43,062 26,994 59,710 39,717 55,982 56,272 49,873 62,447 Capex -30,721-46,287-56,119-47,309-43,413-54,292-47,645-34,182-56,841-56,503 Disposals/(acquisitions) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Free cash flow -540 82-13,057-20,315 16,297-14,575 8,337 22,090-6,968 5,944 Incr./(decr.) in equity -7,702-6,392-2,942 8,940 7,715 1,778-2,664 0 0 0 Incr./(decr.) in debt 12,959 0 1,675 4,027-9,170 8,736 1,266-18,220 19,089 291 Dividend paid -2,263-2,263-2,675-2,675-1,393-4,366-4,366-5,239-5,501-5,777 Minorities and other financing CF 6,361 28-342 -302-443 -522-1,747-1,745-1,802-1,760 Cash flow from financing 9,355-8,627-4,284 9,990-3,291 5,626-7,511-25,204 11,786-7,246 Disc. ops and other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Incr./(decr.) in cash 8,732-8,226-12,009-7,384 15,149-9,574 672-3,113 4,818-1,302 BALANCE SHEET DKKm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Cash and cash equivalents 43,838 35,612 23,603 16,219 31,368 21,794 22,466 19,353 24,171 22,869 Other current assets 51,185 53,175 50,748 43,229 49,135 62,064 60,668 50,081 59,133 60,153 Fixed tangible assets 169,008 193,320 227,258 244,995 249,007 254,828 261,369 270,596 299,970 325,673 Intangible assets (incl. goodwill) 21,882 17,376 14,232 12,944 14,629 28,839 34,183 31,065 31,761 32,930 Other non-current assets 27,781 28,036 27,269 27,812 30,584 37,218 42,005 42,005 42,005 42,005 Total assets 313,694 327,519 343,110 345,199 374,723 404,743 420,691 413,099 457,040 483,630 Trade Payables 42,166 49,237 48,199 45,189 47,506 53,657 52,709 48,381 51,287 53,709 Short-term debt 14,885 17,302 11,968 12,074 12,641 12,914 12,952 10,827 13,053 13,087 Other current liabilities 3,966 4,233 5,431 2,571 4,320 3,497 2,806 2,806 2,806 2,806 Long-term debt 89,645 87,228 94,237 98,158 88,421 96,884 98,112 82,017 98,880 99,137 Other long-term liabilities 26,321 22,804 24,881 28,339 28,873 29,856 31,568 31,568 31,568 31,568 Total liabilities 176,983 180,804 184,716 186,331 181,761 196,808 198,147 175,600 197,595 200,308 Shareholders' equity (incl. min.) 136,711 146,715 158,394 158,868 192,962 207,935 222,544 237,499 259,445 283,322 Total liabilities and equity 313,694 327,519 343,110 345,199 374,723 404,743 420,691 413,099 457,040 483,630 Net debt 60,692 68,918 82,602 94,013 69,694 88,004 88,598 73,492 87,763 89,356 Working capital 5,053-295 -2,882-4,531-2,691 4,910 5,153-1,106 5,040 3,638 3 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketequities.com
Opsummering PER SHARE DATA 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E No. of shares, fully diluted (y.e.) (m) 4.1 4.1 4.1 4.3 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 No. of shares, fully diluted (avg.) (m) 4.1 4.1 4.1 4.3 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 EPS (reported) (DKK) 3,781 4,328 4,122-1639.18 6,059 3,479 4,964 4,625 6,286 6,792 EPS (adj.) (DKK) 3,781 4,328 4,122-1639.18 6,059 3,479 4,964 4,625 6,286 6,792 DPS (DKK) 550 650 650 325 1,000 1,000 1,200 1,260 1,323 1,389 CFFO/share (DKK) -451.6 516.0-144.1-3,064.5 5,693.0-1,531.0 3,025.8 5,123.1-1,776.9 1,242.8 Book value/share (DKK) 31,365 33,587 36,344 34,705 41,582 44,468 47,822 51,247 56,273 61,742 MARGINS AND GROWTH 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EBITDA margin 21.1% 25.3% 28.4% 19.3% 29.9% 25.4% 22.4% 22.0% 24.2% 26.0% EBITA margin 13.6% 15.8% 20.9% 8.7% 20.1% 17.4% 14.0% 13.7% 16.1% 17.4% EBIT margin 13.6% 15.8% 20.1% 7.6% 18.8% 16.9% 13.3% 13.2% 16.1% 17.4% EBIT margin (adj) 13.6% 15.8% 20.1% 7.6% 18.8% 16.9% 13.3% 13.2% 16.1% 17.4% Sales growth 7.2% 11.8% -16.6% 21.3% 2.3% 6.1% -5.7% 2.4% 3.9% EBITDA growth 28.5% 26.0% -43.5% 87.8% -12.9% -6.6% -7.5% 12.8% 11.8% EBITA growth 24.6% 47.3% -65.2% n.m. -11.4% -14.5% -8.0% 20.5% 12.3% EPS (adj.) growth 14.5% -4.8% n.m. n.m. -42.6% 42.7% -6.8% 35.9% 8.0% PROFITABILITY 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROIC (after tax, incl. GW, adj.) 8.5% 9.3% 11.7% -1.5% 14.0% 8.1% 9.5% 8.0% 9.5% 9.3% ROIC (after tax, excl. GW, adj.) 8.5% 9.4% 11.9% -1.5% 14.2% 8.2% 9.6% 8.1% 9.5% 9.3% ROE (adj.) 12.3% 13.3% 11.8% -4.7% 16.0% 8.1% 10.8% 9.3% 11.7% 11.5% ROIC (adj.) - WACC 1.5% 2.3% 4.7% -8.5% 6.9% 1.1% 2.5% 1.0% 2.4% 2.2% MARKET VALUE 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Share price (DKK) 53,200 54,400 28,100 36,600 50,510 37,920 42,600 54,000 54,000 54,000 Outstanding number of shares (m) 4.1 4.1 4.1 4.3 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 Market capitalisation (m) 218,880 223,836 115,621 156,901 220,538 165,567 186,001 235,776 235,776 235,776 Net debt, year-end (m) 60,692 68,918 82,602 94,013 69,694 88,004 88,598 73,492 87,763 89,356 MV of min. and ass. comp. (m) 0 0-7,268-14,040-24,570-19,146-7,800-7,800-7,800-7,800 Enterprise value (m) 279,572 292,754 190,956 236,874 265,662 234,425 266,799 301,467 315,738 317,331 VALUATION 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E EV/sales (x) 1.1 1.0 0.6 0.9 0.8 0.7 0.8 0.9 1.0 0.9 EV/EBITDA (x) 5.1 4.2 2.2 4.7 2.8 2.9 3.5 4.3 4.0 3.6 EV/EBITA (x) 7.9 6.6 2.9 10.4 4.2 4.2 5.6 6.8 5.9 5.3 EV/EBIT (x) 7.9 6.6 3.0 12.0 4.5 4.3 5.8 7.1 5.9 5.3 P/E (reported) (x) 14.1 12.6 6.8 n.m. 8.3 10.9 8.6 11.7 8.6 8.0 P/E (adj.) (x) 14.1 12.6 6.8 n.m. 8.3 10.9 8.6 11.7 8.6 8.0 P/BV (x) 1.70 1.62 0.77 1.05 1.21 0.85 0.89 1.05 0.96 0.87 EV/invested capital (x) 1.2 1.2 0.7 0.9 0.9 0.7 0.8 0.9 0.9 0.8 Dividend yield 1.03% 1.19% 2.31% 0.89% 1.98% 2.64% 2.82% 2.33% 2.45% 2.57% Total yield (incl. buybacks) Free cash flow yield -0.25% 0.04% -11.29% -12.95% 7.39% -8.80% 4.48% 9.37% -2.96% 2.52% FINANCIAL RATIOS 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Net debt/ebitda (x) 1.1 1.0 0.9 1.9 0.7 1.1 1.2 1.0 1.1 1.0 Net debt/equity (x), year-end 0.4 0.5 0.5 0.6 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 Dividend payout ratio 14.5% 15.0% 15.8% n.m. 16.5% 28.7% 24.2% 27.2% 21.0% 20.5% Interest coverage (x) 7.4 7.2 6.4 2.5 7.5 6.7 5.7 10.1 14.9 15.3 Cash conversion (FCF/net profit) -3.5% 0.5% -77.0% n.m. 61.6% -96.0% 38.5% 109.4% -25.4% 20.0% Capex/sales 11.8% 16.6% 18.0% 18.2% 13.8% 16.8% 13.9% 10.6% 17.2% 16.5% NWC/sales 1.9% -0.1% -0.9% -1.7% -0.9% 1.5% 1.5% -0.3% 1.5% 1.1% QUARTERLY P&L Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13E Sales (m) 81,250 88,818 87,196 84,794 79,324 80,939 82,060 80,219 EBITDA (m) 16,263 20,985 21,002 18,330 16,550 18,512 18,059 17,678 EBIT before non-recurring items (m) 9,139 13,532 12,421 10,515 10,443 9,346 11,589 11,348 Net profit (adj.) (m) 6,152 5,278 5,150 5,093 4,010 4,481 6,356 5,348 EPS (adj.) (DKK) 1,409 1,209 1,180 1,166 918 1,026 1,456 1,225 EBITDA margin 20.0% 23.6% 24.1% 21.6% 20.9% 22.9% 22.0% 22.0% EBIT margin (adj.) 11.2% 15.2% 14.2% 12.4% 13.2% 11.5% 14.1% 14.1% 4 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketequities.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Equities, som er en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere og deres nærtstående medarbejdere må ikke investere i de værdipapirer, som de selv dækker. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskeequities.com. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 5 A. P. Moller - MaerskKøb www.danskemarketequities.com