HANDELSTENDENSER - DARK POOLS I EUROPA BJØRN SIBBERN

HANDELSTENDENSER - DARK POOLS I EUROPA BJØRN SIBBERN

HVORFOR DARK POOLS OG BROKER CROSSING NETWORKS? 1. Hvad ser vi, og hvorfor ser vi dark pools og Broker Crossing Networks i dag? 2. Hvad er tendensen? 3. Hvad tegner der sig fra reguleringens side i MiFID II?

HVAD TALER VI OM FRAGMENTERING - DECEMBER 2012 Total Equity trading All European Shares 2% Dark pools Broker Crossing Networks Offentliggør handler OTC Total Equity trading Danish Shares 4% 38% 39% 38% 42% 0% 8% 13% 0% 6% 10% Dark Order Book Total MiFID OTC Total Off Order Book Total Order Book - Auction Total Source: ThomsonReuters Order Book - Hidden Total Order Book - Lit Total 3

DARK POOLS EN KONSEKEVNS AF MIFID I: REGULERING, FRAGMENTERING & KONKURRENCE Under MiFID I : Dark pools er kendetegnet ved handel med ingen præ- handelstransparens. De kan i dag under MiFID I have to former, enten (i) Regulerede dark pools, ligesom på Regulated Markets og Pre-trade transparency waivers som tillader ikke at vise ordrer (samt under Reference price waiver, Negotiated trade waiver, Order management facility waiver, Large in scale waiver), eller (ii) Ikke-regulerede dark pools, ligesom Broker Crossing Networks Systemer, som i øjeblikket ikke formelt er anerkendt i henhold til MiFID og derfor hører under OTC 4

LIKVIDITETEN I EUROPÆISKE AKTIER KAN I DAG SØGES PÅ MANGE MARKEDSPLADSER Trading venues defined by MiFID OTC Regulated Markets Multilateral Trading Facilities Lit Dark Systematic Internalisers Unclassified broker crossing network and dark pools Deutsche Börse NYSE Euronext London Stock Exchange Börse Berlin Oslo Børs SIX..etc. Chi-X BATS Europe Burgundy NYSE Arca Europe Turquoise..etc. Chi-X Delta BATS Dark Turquoise Mid Point Cross UBS MTF POSIT SmartPool Instinet Block Match Liquidnet Goldman Sachs SIGMA X NYFIX Euro Millenium ABN Amro Bank BNP Paribas Citigroup Credit Suisse Danske Bank Deutsche Bank Goldman Sachs Knight Equity Markets Nomura Nordea UBS.. etc. CA Chevreux Alternative Crossing engine Citi LIQUIFI Credit Suisse CrossFinder Knight Match Merrill Lynch MLNX Morgan Stanley Pool Société General Alpha x Europe...etc. Pipeline Block Board..etc. 5

Time at EBBO in % 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Market Share 0 10 20 30 40 50 60 70 80 LIT MARKEDET OG PRISDANNELSEN PÅ PRIMÆRE MARKED ER RAMMERNE FOR MEGET DARK HANDEL LIT MARKET SHARE FOR DANSKE AKTIER NOMX Chi-X Bats Turq Burg Derfor anvender alle Mid-price dark pools Primary market reference prices til deres dark pools eller BCNs dec 10 dec 17 dec 24 dec 31 jan 07 Date TIME AT EBBO FOR C20 AKTIERNE Lit Markedspladsernes Alone at EBBO i danske aktier: NOMX København: 20 pct af tiden Chi-X: 3,5 pct af tiden Øvrige MTF er: >1 pct af tiden NOMX Chi-X Bats Turq Burg dec 10 dec 17 dec 24 dec 31 jan 07 6

PRIMÆRE ÅRSAGER OG OPRINDELIGE INTENTION - MED AT KUNNE SØGE LIKVIDITET I BLAND ANDET DARK POOLS? PRIMÆRE ÅRSAGER TIL DARK: MAKSIMERE MULIGHED FOR AFREGNING I BLOKKE UNDGÅ ØGET FRAGMENTERING ØGET EFFEKTIVITET UNDGÅ/MINIMERE MARKET IMPACT TILGÅ OG AGGREGERE LIKVIDITET UNDGÅ INFORMATION LEAKAGE MINIMERE HFT INTERACTION ANONYMITET Forhandlet off order book GRUNDET RELATIV MINIMERING AF OMKOSTNINGER (IMPLICITTE OG EKSPLICITTE OMKOSTNINGER) Buy-sides har søgt likviditet i dark pools Institutionelle har altid haft behov for at handle store positioner Buy-sides har søgt likviditeten i lit markeder via block / hidden etc Lagt ordre ud i kommission hos sell-side 7

HVORDAN ER DET REELLE BILLEDE I DAG? Fragmenteringen er øget betydeligt post MiFID I Mere og mere likviditet søges i dag i dark pools og broker crossing networks end tidligere. Antallet af Dark pools og Broker Crossing Networks er stigende i Europa. Ikke alle dark pools & BCN s er her helt så dark udfordringerne er: internalisering, gaming fra HFT, interessekonflikt grundet ejerskab af MTF er og BCNs. Ikke kun institutionelle søger i dark pools. Retail/DMA flow bliver systematisk testet via SORs Søger reduceret costs/spreads Market Makers, Prop desks og HFT Søger short term alpha Den nuværende regulering har åbnet fragmenterings mulighederne med kun begrænset overvågning Ingen begrænsninger i reguleringen for ordrestørrelser, der kan være under Large In Scale Reguleringen Størrelser Alle ordrestørrelser kan lægges i de fleste dark pools Gennemsnitlig handelsstørrelse er for samtlige markedspladser faldende De fleste Europæiske dark pools handler til Mid-spread af Primær markeds referencepriser et ræs mod mindre og mindre tick-sizes Institutionelle ordrer bliver i dag splittet i flere mindre ordrer Likviditeten bliver dyrere etc. Buy-sides store ordrer 8

Jan 2010 Mar 2010 May 2010 Jul 2010 Sep 2010 Nov 2010 Jan 2011 Mar 2011 May 2011 Jul 2011 Sep 2011 Nov 2011 Jan 2012 Mar 2012 May 2012 Jul 2012 Sep 2012 Nov 2012 AVERAGE DARK TRADE SIZE NOVEMBER 2012 AVERAGE TRADE SIZE IN DARK POOLS REPORTING TO FESE, EUR Swiss Block (SLS) Nordic@Mid Deutsche Börse Xetra MidPoint Turquoise Mid-Point BATS Chi-X Europe SmartPool Burgundy 0 9.370 7.199 5.726 5.456 5.380 Nordic@Mid Stockholm: 8 449 EUR Nordic@Mid Copenhagen: 13 078 EUR Nordic@Mid Helsinki: 8 374 EUR 41.876 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 AVERAGE TRADE SIZE DEVELOPMENT IN VENUES REPORTING TO FESE, EUR 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 Dark book Lit book Source: FESE 9

Market Share (%) Market Share (%) DET AMERIKANSKE MARKED ER PÅ MANGE PUNKTER TRENDSETTER MEN OGSÅ REGULATORISK FORUD FOR EUROPA 40 35 Total Dark Liquidity 11 10 Dark ECN 9 30 8 25 7 20 Internalization 6 5 15 4 10 Dark Pools 3 Ping Destination 5 2 1 Block Crossing Network 0 2009 2010 2011 2012 0 2011 2012 Source: Rosenblatt Data 10

UDVIKLING I OMSÆTNINGEN I EUROPÆISKE DARK POOLS, MTF & REGULEREDE MARKEDER 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 DARK BOOK VOLUMES, MILLION EUR 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% Dark pools' share of lit+dark book volume 10.000 5.000 0 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Jan 2011 Mar 2011 May 2011 Jul 2011 Sep 2011 Nov 2011 Jan 2012 Mar 2012 May 2012 Jul 2012 Sep 2012 Nov 2012 Nordic equities UK equities Other European equities Nordic equities UK equities Other European equities Danish equities Swedish equities Finnish equities Source: ThomsonReuters 11

HVILKE KOMMENDE REGULATORISKE TILTAG ER INDEHOLDT I MIFID II FOR DARK POOLS OG CROSSING NETWORKS? Kommissionen og ESMA har endnu ikke færdiggjort detaljerne for området, men umiddelbart er der kun fokus på klassificeringer og hvilke typer instrumenter der skal omfattes: Reguleret, MTF, OTF & OTC? Som det ser ud nu, vil OTF kategorien have mulighed for diskretion i sin ordrehåndtering men underlægges samme transparenskrav som MTF'ere og Regulerede Markeder (RM'ere). Om MiFID II reguleringen kun omfatter Non-Equities, eller også Equities er også uklart. Hvor er lit & dark markederne båret hen kraft i 2015? når MiFID II først træder i 12

IKKE OMFATTET AF MIFID II FORHANDLINGERNE PÅ NUVÆRENDE TIDSPUNKT ER MINIMUM ORDER SIZE FOR AT HANDLE UDEN TRANSPARENS I DARK Manglende regulering på området kan skabe tendens mod mere og mere dark handel UMIDDELBART BLIVER DER IKKE I MIFID II INDFØRT NOGLE KRITERIER FOR HVILKEN TYPE AF ORDRE FLOW, ELLER MINIMUM ORDRE SIZE (FX LIS) - FOR AT FØRE EN ORDRE OVER I DARK POOLS ELLER CROSSING NETWORKS LIT ORDRE MARKEDET VIL BLIVE UDVANDET HVILKET OGSÅ VIL SKABE DÅRLIGERE REFERENCE PRISER ANDELEN AF HANDEL I DARK OG CROSSING NETWORKS VIL KUN STIGE DA DET ER ET HALVT SPREAD DER HANDLES TIL MiFID I MiFID II Umiddelbart er der ingen fokus på minimum order size for at kunne handle dark. Det eneste stated om size er skrevet i forordet til MiFID ESMA should play an important coordination role through defining appropriate tick sizes in order to ensure orderly markets at European level 13

SPØRGSMÅL?