Ugefokus Amerikansk renteforhøjelse i en uge fyldt med politik

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 10. marts 2017 Ugefokus Amerikansk renteforhøjelse i en uge fyldt med politik Fokus i den kommende uge Den amerikanske centralbank ventes at forhøje målsætningen for den ledende rente med 25bp til 0,75-1,00 % på onsdag. Den midlertidige forhøjelse af USA s gældsloft udløber onsdag. Hollænderne går til valg på onsdag. Vi venter, at Trump-administrationen i den kommende uge offentliggør finanslovsforslaget for finansåret 2018, der løber fra 4. kvartal 2017 til 3. kvartal 2018. Pingpong-spillet mellem det britiske Underhus og Overhus fortsætter mandag. Premierminister Theresa May aktiverer muligvis artikel 50 om Brexit allerede i den kommende uge. Mødet i Tyskland mellem G20-landenes finansministre sidst på ugen kan blive interessant i lyset af de ventede finanspolitiske lempelser, ikke mindst i USA. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 6 Ugen der gik i Skandinavien... 8 Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets... 9 Makroprognose... 10 Finansprognose... 11 Kalender uge 11... 12 Makro og finans på tværs Vi venter en renteforhøjelse i USA i den kommende uge og to renteforhøjelser mere i 2017. Aktiemarkederne er steget yderligere på linje med vores forventninger. Obligations- og oliemarkederne har dog ikke helt så store forventninger til væksten på lang sigt som aktiemarkederne, så rentekurven i USA er fladet, og olieprisen er faldet. Vi regner med, at aktiemarkederne taber pusten lidt i de kommende måneder. Et begyndende investeringsboom kan imidlertid sætte skub i aktiemarkederne igen senere i 2017. Tema ECB Review: Hawkish twist but full QE implementation is needed, 9. marts. Brexit Monitor 24: PM Theresa May in second defeat on Article 50 Bill, 7. marts. Finansprognose Hovedindikatorer 10-Mar 3M 12M 10yr EUR swap 0.88 0.80 1.30 EUR/USD 106 105 112 ICE Brent oil 52 53 61 10-Mar 6M 12-24M S&P500 2365 5-10% 10-15% Læs mere på side 11 Kilde: Danske Bank Følg os på Twitter @Danske_Research Fed forhøjer renten igen i den kommende uge Den midlertidige forhøjelse af USA s gældsloft udløber snart Kilde: Federal Reserve, Danske Bank Kilde: USA s finansministerium Redaktør Senioranalytiker Mikael Olai Milhøj +45 45 12 76 07 milh@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Globalt I USA er der centralbankmøde i den kommende uge, og her venter vi, at målsætningen for den ledende rente forhøjes med 25bp til 0,75 %-1,00 % i tråd med markedets forventninger og konsensusvurderingen blandt analytikerne. Givet den meget høje sandsynlighed for en renteforhøjelse i denne måned er spørgsmålet nu, hvor mange renteforhøjelser, der kan ventes fra Federal Reserve resten af året. Den pengepolitiske komite har gentaget, at de vurderer, at der vil være behov for tre renteforhøjelser i år, og vi regner derfor med, at forventningerne hos de enkelte komitemedlemmer (de såkaldte dots) uændret vil signalere tre renteforhøjelser i år. Den midlertidige forhøjelse af USA s gældsloft udløber på onsdag. Vi kan dermed være på vej ind i en periode med usikkerhed om amerikansk finanspolitik, da republikanerne ikke har tilstrækkeligt flertal i Senatet til at forhindre, at demokraterne (og de finanspolitiske høge blandt republikanerne) iværksætter en såkaldt filibuster og dermed forhaler en ny lov om gældsloftet med ubegrænset debat. Desuden ventes Trump-administrationen i den kommende uge at offentliggøre finanslovsforslaget for finansåret 2018, der løber fra 4. kvartal 2017 til 3. kvartal 2018. Onsdag får vi derudover nyt om, hvordan inflationen og detailsalget har udviklet sig i februar. CPI-kerneinflationen har nu ligget relativt stabilt på et niveau lige over 2 % i omkring et år, mens den samlede inflation først for nylig er kommet op over de 2 %. Vi regner med, at den månedlige kerneinflation har været på 0,25 % i februar (svarende til en årlig kerneinflation på 2,3 %), og at den samlede månedlige inflation har været på 0,2 % (2,6 % opgjort på året). Det bliver også interessant at se detailsalget ekskl. biler og byggematerialer, da det reale privatforbrug i januar viste det største fald i de månedlige tal siden 2009. Forbrugertilliden er stadig høj, og vi venter derfor fortsat, at privatforbruget vil være den vigtigste vækstmotor i amerikansk økonomi. Vi regner med, at detailsalget er vokset 0,5 % i februar set i forhold til januar. Endelig byder ugen i USA på forbrugertillidstal for marts fra University of Michigan (foreløbige tal) fredag samt tal for udviklingen i erhvervstilliden blandt de mindre virksomheder (det såkaldte NFIB-indeks) i februar, der udsendes tirsdag. I euroområdet får vi tirsdag tal for udviklingen i industriproduktionen i januar, hvor vi regner med at se en månedlig vækst på 1,5 % efter et stort fald på 1,6 % i december. Euroområdet vil dermed afspejle udviklingen i Tyskland, hvor industriproduktionen voksede 2,8 % i januar i forhold til måneden før. For euroområdet forventer vi en stigning på 1,2 % på månedsbasis. Tirsdag får vi desuden nyt om den tyske tillidsindikator ZEW, der viser, hvordan finansmarkederne ser på udviklingen i tysk økonomi. Forventningsindekset i ZEW faldt fra 16,6 i januar til 10,4 i februar, men tillidsindikatorerne har vist, at virksomhederne har en solid tro på fremtiden, med stærke PMI-tal og stigende IFO-forventninger. Finansmarkederne har da heller ikke generelt mistet troen på udviklingen, til trods for at den politiske usikkerhed er stigende som følge af det kommende valg i Frankrig og Brexitforhandlingerne mellem Storbritannien og EU. Det fremgår af, at Sentix-indekset, der viser, hvordan humøret er blandt investorerne, nu ligger på det højeste niveau siden 2007. Da de økonomiske nøgletal samtidig fortsat ser stærke ud, venter vi, at ZEW-forventningerne fortsætter med at stige, og vi regner med at se en stigning i indekset til 14,1 i marts. Vi venter tre renteforhøjelser i USA i år Kilde: Federal Reserve Den midlertidige forhøjelser af USA s gældsloft udløber i den kommende uge Kilde: USA s finansministerium Højere forventninger på finansmarkederne (ZEW) Kilde: Sentix, ZEW, IFO, Danske Bank Markets 2 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Onsdag får vi så tal for jobudviklingen i euroområdet i 4. kvartal 2016. Vi regner med, at beskæftigelsen fortsatte med at vokse i 4. kvartal, og jobvæksten har formentlig været på 0,3 % set i forhold til kvartalet før. Beskæftigelsen er vokset konsistent siden 2014, og ledigheden falder stadig til trods for en stigning i erhvervsfrekvensen. På den politiske front er der valg til det hollandske Underhus på onsdag. De mere populistiske partier har medvind i Europa for tiden, og vi venter, at Geert Wilders højreorienterede Frihedsparti (PVV) klarer sig godt ved valget, og de bliver måske det største parti i Underhuset. Andre hollandske partier har imidlertid afvist at gå i koalition med Wilders, og vi tror derfor ikke, at PVV vil kunne danne regering. Det kan tage lang tid at få skabt en koalition, og der kan gå flere måneder, før en ny regering formentlig bestående af mindst fem borgerlige og venstreorienterede partier er på plads. Selv om PVV skulle få nok stemmer til at danne regering, bliver det meget svært at afholde en bindende folkeafstemning om Hollands EU-medlemskab, jf. Research Netherlands: 'Nexit' risk after election is low, 6. februar 2017). Der er lagt op til en travl uge i Storbritannien. Premierminister Theresa May indkasserede tirsdag aften det andet nederlag i Overhuset (House of Lords) på under en uge, da et flertal af medlemmerne stemte for en ændring af lovforslaget om Storbritanniens udtræden af EU. Overhuset ønsker således en meningsfuld afstemning om det endelige lovforslag om Brexit, jf. Brexit Monitor #24. Pingpong-spillet mellem de to kamre i det britiske parlament fortsætter mandag. Underhuset (House of Commons) ventes at afvise både det nye forslag og et tidligere forslag fra Overhuset om, at EU-borgere, der bor i Storbritannien, skal beskyttes. Når Overhusets indstilling er behandlet i Underhuset, går lovforslaget tilbage til Overhuset, der formentlig ikke vil forsinke processen yderligere, jf. The Guardian. Ifølge de britiske medier ser det ud til, at Theresa May aktiverer artikel 50 om Brexit onsdag den 15. marts. Martsmødet i den britiske centralbank (et af de små møder, hvor der ikke udsendes en ny prognose eller holdes pressekonference) slutter torsdag, og vi venter ingen ændringer i pengepolitikken. Bank of England fastholder renten på 0,25 % og vil formentlig også fortsat signalere, at pengepolitikken kan gå i begge retninger. Da dette er bredt forventet i markedet, venter vi ikke større bevægelser i pundkursen eller de britiske obligationsrenter. Vi regner med, at BoE trods stigende inflation vil holde sig på sidelinjen, så længe Storbritannien forhandler med EU om betingelserne for Brexit, da centralbanken ønsker at stimulere britisk økonomi i en periode med høj politisk usikkerhed. Læs mere om dette i Bank of England preview: On hold for a long time, 10. marts 2017. Den britiske arbejdsmarkedsrapport for januar udsendes onsdag. Vi regner med, at rapporten vil vise et fald i den årlige vækst i ugelønningerne ekskl. bonus (3-måneders gennemsnit) til 2,5 % fra 2,6 %. Ledigheden (3-måneders gnsn.) har formentlig været uændret 4,8 %, men vi ser samtidig en vis sandsynlighed for, at den er faldet til 4,7 % som følge af de stærke ledighedstal i december, hvor ledigheden var på 4,6 %. I Kina vil industriproduktion, faste investeringer og detailsalget være i focus (Tirsdag). Desværre har det overordnede tal for industriproduktion ikke været en god afspejling af den faktiske aktivitet. I stedet har underkomponenterne electricitetsproduktion og stålproduktion imidlertid haft en høj samvariation med det vi har kunnet se i andre aktivitetsindikatorer såsom PMI og boligomsætningen. Vi vil derfor fokusere på udviklingen i disse underkomponenter. At dømme efter PMI-tallene for februar var aktivitetsniveauet stadig robust i starten af 2017. Vi forventer dog at se en gradvis afdæmpning i resten af 2017, da den økonomiske politik er skiftet fra at træde hårdt på gaspedalen til at trykke let på bremsen. Det, venter vi, vil føre til lavere investeringsvækst i år. Det vil muligvis også være afspejlet i tal for investeringerne, hvor især de planlagte investeringsprojekter har været en god ledende indikator (se graf). Detailsalget ventes ikke at vise de store ændringer, men en fortsat vækst omkring 10-10½ %. Det europæiske arbejdsmarked ser stærkt ud på overfladen Kilde: Eurostat, EU-Kommissionen, Danske Bank Markets BoE bliver på sidelinjen og vil fortsat signalere, at pengepolitikken kan gå i begge retninger Kilde: Bank of England, Storbritanniens Statistik (ONS) Investeringsplanerne i Kina ned i gear efter stor stigning i 2016 Source: Macrobond Financial 3 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

I Japan forventer vi, at centralbanken holder pengepolitikken uændret på det todages pengepolitiske møde, der slutter den 16. marts. Det indebærer, at målsætningen for den korte rente fastholdes uændret på -0,1 %, og at opkøbene af japanske statsobligationer (JGP) fortsættes, så renten på den 10-årige JGP stadig er omkring 0 %. På den baggrund er det vores forventning, at centralbanken fastholder lempelseskursen, men også, at der skal betydelig negativ inflation eller en vækstoverraskelse til, for at centralbanken lemper yderligere. Der er bred forventning om, at centralbanken holder sig i ro, hvilket ikke bør påvirke kursudviklingen synderligt. USD/JPY er steget i de seneste uger, og renten på den 10-årige JGB er nu tæt på det, der formodes at være den øvre ende af udsvingsbåndet på 0 % +/- 10bp. Den væsentligste drivfaktor bag svækkelsen af yennen og stigningen i den 10-årige rente har været stigende forventninger om en amerikansk renteforhøjelse i marts. Da både de amerikanske og de globale renter ventes at fortsætte op i de kommende måneder, kan den japanske centralbanks mål på 0 % for den 10-årige rente komme under stigende pres. Med hensyn til det kommende rentemøde vil markedet derfor have fokus på, om centralbanken ændrer signaler om den fremtidige rentepolitik i forhold til dens budskab fra september 2016 om at tillade inflationen at overskride målet. Investorerne vil holde øje med signaler på, om centralbanken efterhånden begynder at overveje at forhøje målet for den 10-årige rente støt og roligt, inden inflationen når 2 %. Skandinavien I Danmark offentliggør Danmarks Statistik på mandag tal for udenrigshandlen og betalingsbalancen i januar. Danmark har et stort overskud på betalingsbalancen, men det har været faldende siden midten af 2015. Det skyldes primært faldende overskud på tjenestebalancen, som er blevet trukket ned af faldende fragtrater på den danske søtransport. Søfragten afhandles i typisk dollar, og den stigende dollarkurs, som vi har set på det seneste, sammen med en kraftig stigning i vareeksporten i 4. kvartal, har medført, at overskuddet har rettet sig en smule op i slutningen af 2016. Onsdag offentliggør Nationalbanken sin prognose for dansk økonomi, der indeholder Nationalbankens syn på tilstanden i dansk økonomi. Fredag offentliggør Realkredit-rådet sin boligmarkedsstatistik for 4. kvartal 2016. Vi kender allerede prisudviklingen på landsplan fra Danmarks Statistik, men det bliver interessant at se udviklingen på kommunalt niveau. Ugen byder på to vigtige nøgletal i Sverige. Vi lægger ud med inflationstallene tirsdag (09.30), der formentlig vil ligge en tak under Riksbankens prognose. Priserne på grønsager er imidlertid fortsat volatile, og hvis de svenske fødevarepriser stiger i tråd med det, vi har set i Tyskland, kan vi få et midlertidigt opsving i inflationen. Arbejdskraftundersøgelsen (torsdag 09.30), der bl.a. indeholder tal for udviklingen i ledigheden, beskæftigelsen og antallet af arbejdstimer, ventes generelt at vise en pæn udvikling på det svenske arbejdsmarked med fortsat høj jobvækst. Ledighedstallene påvirkes dog af de uforklarlige udsving i tilstrømningen af migranter til det svenske arbejdsmarked. I næste uge er der rentemøde i Norges Bank. Vi venter ingen ændring i renten på mødet og heller ingen store ændringer i signalerne om den kommende renteudvikling. Siden mødet i december har der ikke været tvivl om, at vækstudsigterne for norsk økonomi er bedre end forventet. Undersøgelsen fra det regionale netværk indikerer vækst på ca. 2,0 %, ledigheden er faldet mere end ventet, og beskæftigelsen ser ud til at stige mere end ventet. Der er desuden tegn på, at faldet i olieinvesteringerne i år bliver mindre end ventet. Endvidere er kronekursen lidt svagere, de globale vækstudsigter er lidt bedre, og renteudsigterne i landene omkring os er blevet opjusteret en smule siden sidst. Det hele trækker i retning af en lidt højere rentebane end i december. Udviklingen i boligpriserne og husholdningernes gæld har også været lidt bedre end forventet, men det er svært at vurdere, hvor stor direkte effekt det vil have på rentebanen, selv om det betyder meget for risikovurderingen. På den anden side Fortsat store overskud på betalingsbalancen Kilde: Danmarks Statistik Inflationsstigningen i Sverige ser ud til at være brudt, men beskæftigelsen udvikler sig fortsat pænt Kilde: Sveriges Statistik, Riksbanken, OECD. Egne beregninger. 4 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

har inflationen overrasket negativt, hvilket vil trække rentebanen lidt ned. Spørgsmålet er også, om Norges Bank nedjusterer prognosen for lønvæksten, men hvis det sker, bliver det i meget moderat grad. Samlet set er der derfor udsigt til en opjustering af rentebanen fra december. Den lød på en ca. 40 % sandsynlighed for en rentenedsættelse i løbet af året. Spørgsmålet er derfor, om opjusteringen bliver stor nok til, at Norges Bank fjerner sandsynligheden for en yderligere rentenedsættelse i rentebanen. Man skal også huske på, at direktionen på møderne i september og december gav klart udtryk for, at renten sandsynligvis havde passeret bunden. En ændring til neutral holdning vil reelt være en tilpasning til de signaler, direktionen har givet. Desuden tyder markedsforventningerne på, at markedet slet ikke overvejer muligheden af flere rentenedsættelser. Det vil gøre tingene nemmere for Norges Bank, som naturligvis ikke ønsker at overraske markedet unødigt. Der er derfor tale om et close call, men det er vores forventning, at rentebanen fortsat vil indeholde en vis sandsynlighed på 10-20 % for en rentenedsættelse i år. Der er dog den risiko, at Norges Bank nu benytter lejligheden til at signalere en neutral holdning fremadrettet. Norges Bank ud af hængekøjen? Kilde: Macrobond, Danske Bank Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige I løbet af ugen - GBP Storbritannien udløser muligvis Artikel 50 i løbet af ugen - USD Budgetforslag forventes offentliggjort i løbet af ugen Man 13-Mar - GBP Underhuset stemmer om Artikel 50 lovforslag Tir 14-Mar 11:00 DEM ZEW forventninger Indeks mar 14.1 12.0 10.4 Ons 15-Mar - USD Gældsloftets suspendering udløber - EUR Hollandsk Folketingsvalg 13:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m feb 0.5% 0.1% 0.4% 13:30 USD CPI kerneinflation m/m å/å feb 0.25% 2.3% 0.2% 2.2% 0.3% 2.3% 19:00 USD FOMC møde % 1.0% 1.0% 0.75% 19:30 USD FOMC pressekonference Tors 16-Mar 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.25% 0.25% 0.25% Fre 17-Mar 15:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks mar 97.0 96.3 Scandi fokus Tir 14-Mar 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å feb 0.53% 1.83% 0.6% 1.9% -0.7% 1.6% Ons 15-Mar Tors 16-Mar 10:00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde % 0.50% 0.50% 0.50% Kilde: Makrobond og Danske Bank 5 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Makro og finans på tværs Det globale opsving er glasset halvt fyldt eller halvt tomt? Den amerikanske centralbankchef Janet Yellens positive syn på økonomien i sidste uge gjorde udslaget. Her signalerede Yellen tydeligt, at Federal Reserve forhøjer renten, medmindre dagens arbejdsmarkedsrapport fra USA skuffer betydeligt. Vi har derfor fremrykket den ventede renteforhøjelse fra juni til marts, og vi tror nu også, at den amerikanske centralbank leverer tre renteforhøjelser i alt i år, hvilket er i tråd med gennemsnittet af de enkelte FOMCmedlemmers renteforventninger (de såkaldte dots) i december. Onsdagens stærke beskæftigelsestal fra analyseinstituttet ADP lover godt for dagens officielle jobtal, og vi er derfor ikke længere i tvivl om, at renten forhøjes her i marts. Vi er dog lidt overraskede over det pludselige skifte i Feds signaler, da der ikke var meget i det seneste mødereferat eller i Yellens tale til Kongressen for nylig, der pegede i retning af en renteforhøjelse allerede i marts. Fed vurderer tilsyneladende, at de stærke økonomiske nøgletal kombineret med et stramt arbejdsmarked, de lempelige finansielle forhold og rekordhøje aktier har åbnet et vindue for en renteforhøjelse på mødet i marts. Det ser ud til, at de amerikanske aktiemarkeder deler Federal Reserves positive syn på amerikansk økonomi. Aktiemarkederne er steget en tak mere i de seneste uger i tråd med vores forventninger som følge af de stærke meldinger ikke bare om amerikansk økonomi, men også om andre regioner. Obligations- og oliemarkederne er tilsyneladende ikke overbeviste om, at billedet er helt så rosenrødt. De lange obligationsrenter er ikke steget meget siden stigningerne oven på Donald Trumps valgsejr i november, og den amerikanske rentekurve er derfor fladet. Samtidig er inflationsforventningerne nu på vej ned, og oliemarkedet er faldet kraftigt de sidste par dage en udvikling, der giver mindelser om, hvad vi så ved flere lejligheder i perioden 2014-16, når Fed raslede mere med sablen, end markedet havde forventet. Hovedpunkter Vi venter nu en renteforhøjelse i USA i den kommende uge (tidligere juni) og derefter to renteforhøjelser mere i 2017. Aktiemarkederne er steget yderligere på linje med vores forventning Obligations- og oliemarkederne har dog ikke helt så store forventninger til væksten på lang sigt, så rentekurven i USA er fladet, og olieprisen er faldet. Vi regner med, at aktiemarkederne taber pusten lidt i de kommende måneder. Et begyndende investeringsboom kan imidlertid sætte skub i aktiemarkederne igen senere i 2017. Reflationen og Trumps valgsejr har sendt aktiemarkederne endnu en tak op Vi har nu samme syn som Fed på antallet af renteforhøjelser i 2017/18 Kilde: Danske Bank Markets Kilde: Macrobond Financial Chefanalytiker Jakob Ekholdt Christensen +45 30 58 47 14 jakc@danskebank.dk 6 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Er obligations- og oliemarkederne så bekymrede med rette? Det mener vi til en vis grad. Selvom de økonomiske nøgletal på det seneste har set pæne ud, tegner de fremadskuende indikatorer et lidt svagere billede af verdensøkonomien. I USA har Atlanta Fed nu nedjusteret prognosen for realvæksten i amerikansk økonomi til 1,2 % pga. lavere vækst i privatforbruget og erhvervsinvesteringerne. Desuden har de ledende indikatorer for OECD-området, der er offentliggjort i den seneste uge, mistet momentum, selv om de stadig peger opad. Dette er i tråd med vores konjunkturmodel MacroScope, som også peger på faldende vækstmomentum fremover både i de vestlige økonomier og vækstøkonomierne. Hvad betyder dette så for finansmarkederne? Aktiemarkederne vil formentlig tabe pusten lidt i de kommende måneder. P/E-tallene (forholdet mellem aktiekursen og virksomhedernes indtjening) er begyndt at se lidt for høje ud. I Europa vil de politiske risici tynge stemningen og begrænse stigningspotentialet i de næste par måneder, indtil valgene i Holland og Frankrig er overstået. Dollaren vil blive styrket på kort sigt af udsigten til en strammere amerikansk pengepolitik og den kommende skattereform i USA, der ventes at indeholde justeringer af importafgifter og subsidier til eksport samt en ny Homeland Investment Act, der skal tilskynde amerikanske virksomheder til at hjemtage overskuddet af aktiviteter i udlandet. Det har dog samtidig gjort ondt på vækstmarkederne ( emerging markets ), at den amerikanske centralbank har strammet tonen, og presset på vækstmarkederne kan stige, hvis den kinesiske byggesektor bremser op, og råvarepriserne falder yderligere. Hvad kan give håb for aktiemarkederne? Der er tegn på, at amerikanske og japanske virksomheder planlægger at øge deres investeringer i et omfang, der ikke er set siden finanskrisen. Det skyldes bl.a., at kapacitetsudnyttelsen er steget til et højt niveau, samtidig med at der er stigende optimisme om vækstudsigterne. Et investeringsboom vil være positivt for aktiemarkederne. Desuden er købelysten fortsat høj hos forbrugerne i de fleste vestlige økonomier. Først er der dog nogle store begivenheder på programmet i den kommende uge. Her ser onsdag ser ud til at blive den helt store dag. Federal Reserve holder rentemøde og den midlertidige forhøjelse af det amerikanske gældsloft udløber. Samtidig er der parlamentsvalg i Holland, og den britiske regering vil muligvis aktivere artikel 50 om Storbritanniens udtræden af EU. Obligations- og inflationsmarkederne er ikke så optimistiske som aktiemarkederne Kilde: Danske Bank Markets Virksomhederne i USA vil øge produktionskapaciteten Kilde: Danske Bank Markets Udsigter for de globale finansmarkeder Asset class Equities Overweight stocks short and medium term Underweight developed markets, overweight emerging markets Overweight US, Japan, Nordics and Russia/Eastern Europe; underweight Europe and LatAm; neutral on China Bond market German/Scandi yields set to stay low for now, higher on a 12M horizon EU curve set to steepen 2Y10Y ECB dovish for now, but tapering discussion later this year Fed to hike three times this year Peripheral spreads tightening but clear risk factors to watch Main factors The reflation trade with cyclicals outperforming defensives is still in play as the underlying EPS and GDP growth trends are still intact. The very communicative new president in the US is not able to offset this. In our view, his policy agenda is still about growth. For now German yields are kept low by political uncertainty and a very tight repo situation. Later in the year, the political risk picture should improve and, as the economy is improving, the ECB tapering discussion should return to the market. ECB to keep a tight leash at the short end of the curve. Hence, the curve 2Y10Y is set to steepen. We expect the long end to see upside risk from the US market as the next rate hike is moving closer. Fed to hike three times both in 2017 and 2018. Economic recovery and QE should mean further tightening but politics (French Presidential election), banking recapitalisation plans and a potential new move higher in core eurozone yields (ECB tapering fears) remain clear risk factors. Periphery spreads often widen when core yields move higher. FX EUR/USD lower over coming months, then higher USD set to remain supported by Trump and the Fed in the near term. EUR/USD to head higher beyond 3M. EUR/GBP higher in coming months Short-term risk skewed on the upside on 'hard' Brexit risks. Longer term, we expect EUR/GBP to settle in the 0.83-0.88 range. USD/JPY short-term risks skewed on the upside USD/JPY set to remain supported near term by relative monetary policy and risk appetite. EUR/SEK range near term, gradually lower medium term Gradually lower on relative fundamentals and valuation in 2017 but near-term potential limited. EUR/NOK gradually lower Cross set to move lower on valuation and growth, real rate differentials normalising. Technical picture is near-term supportive. Commodities Oil price range bound Metal prices slight near-term upside potential Gold price headed lower on stronger USD Agriculturals rising again OPEC cuts almost fully implemented, US crude stocks are still growing. Underlying support from consolidation in mining industry, recovery in global manufacturing and US fiscal spending. Rising yields and USD keeping a lid on the gold price; support from political uncertainty. Attention has turned to La Niña weather risks over the winter, consolidation seen in some parts of the market. Kilde: Danske Bank Markets 7 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Fald i industriproduktionen men overordnet peger pilen op Den forgangne uge har budt på tal for januars industriproduktion. Produktionen faldt med 5,3 %, hvilket er et relativt kraftigt fald. Det skal dog ses i lyset af, at produktionen steg kraftigt i både november og december 2016. Industriproduktionen har været særdeles volatil på det seneste, og man skal passe på med at lægge for meget i de månedlige udsving, men tendensen har peget op siden foråret 2016. Der er også kommet tal for tvangsauktioner i februar. Antallet lå på 232, hvilket var 16 færre end i januar. Det er anden måned i træk med fald, og antallet ligger dermed fortsat væsentligt under niveauet, vi så under finanskrisen. Tallet bekræfter den gode udvikling i boligejernes økonomi, der primært er drevet af stigende reallønninger og det lave renteniveau. Store udsving i industriproduktionen Kilde: Danmarks Statistik Sverige Der sker ikke det store I Sverige skete der ikke det store på den makroøkonomiske front i sidste uge. Budgetsaldoen viste en lille tilbagegang efter måneder med stærke positive tal, og indikatoren for husholdningernes forbrug steg på linje med det tidligere offentliggjorte detailsalg. De svenske finansmarkeder tog let på tallene og valgte meget klogt at fokusere på den internationale udvikling. Norge Ude af krisen I Norge viste undersøgelsen fra Norges Banks regionale netværk, at de norske virksomhedsledere nu venter en annualiseret vækst på ca. 2 % i de næste seks måneder. Vækstudsigterne er de mest positive fra netværket siden maj 2013, og er omtrent på linje med den normale vækst i norsk økonomi. Der var derudover forbedrede vækstudsigter i alle erhverv (i de olierelaterede erhverv var det mindre negativt) og i alle regioner i Norge. Ekstra glædeligt var det, at vækstudsigterne i Sørvestlandet også er blevet positive for første gang i over to år. Efter vores mening giver dette stærke signaler om, at faren for et alvorligt tilbageslag i norsk økonomi som følge af olieprischokket nu er så godt som ovre. Det understøttes af, at virksomhederne forventer at øge beskæftigelsen, hvorfor ledigheden vil falde yderligere. Den forventede beskæftigelsesvækst er også på det højeste niveau siden maj 2013, og virksomhedernes forventninger til en forbedret lønsomhed har ikke været højere siden november 2012. Kapacitetsbegrænsningerne tager også til, og det bekræfter, at væksten p.t. ligger lidt over trendvæksten. En norsk økonomi, der er på vej ud af krisen, har ikke brug for yderligere stimuli i form af lavere renter, en svagere kronekurs eller ekspansiv finanspolitik. Vi regner derfor med, at renten definitivt har passeret bundniveauet, og at kronekursen gradvist vil blive styrket i løbet af året. Hvis ikke udviklingen i boligmarkedet bremser op som ventet, kan det desuden blive nødvendigt at forhøje renten hurtigere, end markedet venter. Væksten normaliseres Kilde: Macrobond, Danske Bank 8 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets 9/3 China: CPI inflation lower but rising pipeline pressure from PPI Inflationen i Kina for februar overraskede ved at være markant lavere end forventet med et fald til 0,8 % å/å mod konsensusforventningen på 1,7 % å/å, fra 2,5 % å/å. 7/3 Brexit Monitor 24: PM Theresa May in second defeat on Article 50 bill Den britiske regering led sit andet nederlag på mindre end en uge, da overhuset stemte for en ændring af lovforslaget om Storbritanniens exit fra EU, hvori der kræves en 'meningsfuld afstemning' om den endelige Brexit-aftale. 7/3 Regional Network Survey: The Norwegian economy has survived the oil shock Norges Banks regionale netværksrapport viste styrke. 7/3 US Labour Market Monitor: Jobs report should be more than strong enough for the Fed to hike later this month Jobrapporten for februar, der offentliggøres fredag, lader til at være den sidste faktor, der potentielt kan afholde Fed fra at forhøje renten på det kommende møde i marts. 6/3 homes fremvisningsindeks - Flere fremvisninger i februar homes fremvisningsindeks viser, at antallet af fremvisninger af huse steg 0,3 % fra januar til februar (sæsonkorrigeret), når man måler som et tremåneders glidende gennemsnit. Fremvisninger af lejligheder steg med hele 2,3 %. 6/3 Research Danmark: Eksportbarometeret indikerer, at eksportvæksten herhjemme kan fortsætte i 2017 Danske Banks eksportbarometer var uændret i februar, hvis man sammenligner med januar. Dermed fortsætter de gode takter fra det seneste par måneder. 5/3 US: Yellen supports hike in March - we now expect a total of three hikes this year Fed-chef Janet Yellen antyder, at der kommer en renteforhøjelse i marts, medmindre jobrapporten for marts viser betydelig svaghed. 9 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2016 1.1 2.1-0.2 4.7-0.3 1.4 2.4 0.3 4.2-1.3 38.8 8.0 2017 1.5 1.6 1.0 3.2 0.2 2.2 3.4 1.3 4.1-1.3 37.2 7.3 2018 1.8 2.0 0.5 3.7 0.1 2.7 3.4 1.5 3.9-0.7 36.2 7.3 Sverige 2016 3.3 2.2 3.1 5.9 0.1 3.4 4.3 1.0 7.0-0.6 42.0 4.6 2017 1.7 1.5 2.0 1.9-0.1 3.5 3.4 1.3 7.2-0.7 41.8 4.5 2018 1.9 2.0 1.3 2.1 0.1 4.1 4.4 1.4 7.1-0.5 40.7 4.5 Norge 2016 0.8 1.6 2.3 0.5 0.2-1.2 0.3 3.6 3.0 - - - 2017 1.8 2.0 2.0 1.0 0.0 1.3 1.9 2.2 3.0 - - - 2018 2.2 2.2 2.3 2.5 0.0 1.3 2.3 2.1 3.0 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2016 1.7 1.8 1.9 2.6-2.3 2.8 0.2 10.0-1.8 91.6 3.7 2017 1.5 1.1 1.2 2.4-3.0 2.9 1.6 9.4-1.5 90.6 3.5 2018 1.5 1.0 1.1 3.6-3.6 4.0 1.2 8.9-1.5 89.6 3.3 Tyskland 2016 1.8 1.7 4.3 2.0-2.2 3.1 0.4 4.2 0.6 68.1 9.0 2017 1.8 1.3 2.2 2.1-3.2 3.5 1.8 3.9 0.4 65.7 8.7 2018 1.9 1.4 1.9 4.1-4.0 4.8 1.5 3.8 0.3 63.1 8.5 Frankrig 2016 1.1 1.7 1.5 2.8-0.8 3.5 0.3 10.1-3.3 96.4-2.1 2017 1.0 0.8 1.2 2.1-2.8 3.6 1.2 10.0-2.9 96.8-2.3 2018 1.2 1.0 1.1 3.0-3.0 3.5 1.3 9.8-3.1 97.4-2.6 Italien 2016 0.9 1.4 0.6 2.0-1.3 1.7-0.1 11.6-2.4 133.0 2.8 2017 1.0 0.7 0.6 2.1-3.3 3.3 1.2 11.5-2.4 133.1 2.5 2018 1.3 0.8 0.7 3.6-3.5 3.5 1.2 11.4-2.5 133.1 2.1 Spanien 2016 3.2 3.0 1.3 3.6-4.0 3.0-0.3 19.7-4.6 99.5 1.7 2017 2.3 2.1 1.4 2.9-2.6 2.1 1.8 18.3-3.8 99.9 1.5 2018 2.3 2.0 1.3 4.7-3.6 4.6 1.1 17.1-3.2 100.0 1.5 Finland 2016 1.6 2.0 0.0 5.2-0.7 2.0 0.4 8.8-2.5 65.0-0.7 2017 1.3 0.8 0.0 3.5-3.0 2.5 1.3 8.3-2.4 66.5-0.7 2018 1.3 1.0 0.2 2.5-3.5 3.0 1.5 8.0-2.2 67.0-0.7 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2016 1.6 2.6 0.8 0.4-0.4 0.7 0.7 1.3 4.9-2.6 105.0-2.7 2017 2.2 2.2 0.6 2.8 0.1 3.2 2.3 2.4 4.7-2.9 105.0-2.9 2018 2.8 2.0 2.9 6.1 0.0 3.0 3.0 2.5 4.4-2.8 103.0-3.3 Kina 2016 6.7 - - - - - - 2.0 4.1-3.0 46.3 2.4 2017 6.6 - - - - - - 2.0 4.3-3.3 49.9 2.1 2018 6.3 - - - - - - 2.0 4.3-3.0 53.3 1.5 UK 2016 2.0 2.8 0.8 0.9 0.5 1.0 2.7 0.7 4.9-3.6 88.7-5.0 2017 1.2 1.7 0.2 0.3 0.3 1.7 2.4 2.3 5.0-2.9 89.2-4.9 2018 1.0 1.0 0.4 0.7 0.0 2.8 2.0 2.6 5.3-2.2 88.7-3.3 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 10 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Kilde: Danske Bank Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 10-Mar 0.75 1.11 1.71 2.57 105.9-701.8 +3m 1.00 1.19 1.50 2.40 105.0-708.1 +6m 1.25 1.28 1.75 2.50 108.0-688.9 +12m 1.50 1.54 2.15 2.90 112.0-664.3 EUR 10-Mar 0.00-0.33-0.09 0.88-105.9 743.4 +3m 0.00-0.35-0.10 0.80-105.0 743.5 +6m 0.00-0.35-0.10 1.00-108.0 744.0 +12m 0.00-0.35 0.00 1.30-112.0 744.0 JPY 10-Mar -0.10-0.01 0.05 0.29 122.2 115.4 6.08 +3m -0.10 - - - 123.9 118.0 6.00 +6m -0.10 - - - 127.4 118.0 5.84 +12m -0.10 - - - 132.2 118.0 5.63 GBP 10-Mar 0.25 0.35 0.62 1.25 87.1 121.6 853.4 +3m 0.25 0.35 0.60 1.30 87.0 120.7 854.6 +6m 0.25 0.35 0.60 1.55 86.0 125.6 865.1 +12m 0.25 0.36 0.60 1.85 86.0 130.2 865.1 CHF 10-Mar -0.75-0.72-0.62 0.21 107.3 101.3 693.0 +3m -0.75 - - - 107.0 101.9 694.9 +6m -0.75 - - - 110.0 101.9 676.4 +12m -0.75 - - - 113.0 100.9 658.4 DKK 10-Mar 0.05-0.26 0.04 1.12 743.4 701.8 - +3m 0.05-0.20 0.10 1.05 743.5 708.1 - +6m 0.05-0.20 0.10 1.25 744.0 688.9 - +12m 0.05-0.20 0.20 1.55 744.0 664.3 - SEK 10-Mar -0.50-0.49-0.25 1.23 957.0 903.4 77.7 +3m -0.50-0.50-0.40 1.25 940.0 895.2 79.1 +6m -0.50-0.50-0.40 1.30 930.0 861.1 80.0 +12m -0.50-0.50-0.20 1.60 920.0 821.4 80.9 NOK 10-Mar 0.50 0.96 1.29 2.09 912.2 861.1 81.5 +3m 0.50 1.00 1.30 2.05 880.0 838.1 84.5 +6m 0.50 1.00 1.35 2.25 870.0 805.6 85.5 +12m 0.50 1.00 1.60 2.55 870.0 776.8 85.5 Aktiemarkedet Risikoprofil Kursudvikling Kursudvikling Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Konjunkturopgang og ekspansiv finanspolitik løfter væksten Medium 5-10% 10-15% Overvægt Emerging Markets (lcy) Rammes af dollarstyrkelse og øget protektionisme Medium -5-0% -5-+5% Undervægt Japan (JPY) Aktiemarked undervurderet og positiv valutakursudvikling Medium 5-10% 10-15% Overvægt Euroområdet (EUR) Politisk usikkerhed forude grundet fransk præsidentvalg Medium 0-5% 0-5% Undervægt UK (GBP) Valutakursudv. og højere infl.forventninger opvejer Brexit Medium 3-8% 5-10% Neutral Norden (lcy) Valutakursudvikling og indenlandsk eft.spg. støtter indtjening Medium 3-8% 5-10% Neutral Råvarer Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente 2017 2018 Valuta over for EUR Gennemsnit 10-Mar K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2017 2018 NYMEX WTI 50 53 53 57 59 60 60 61 61 56 61 ICE Brent 52 55 55 57 59 60 60 61 61 57 61 Kobber 5,690 5,850 5,900 5,950 6,000 6,025 6,050 6,075 6,100 5,925 6,063 Zink 2,682 2,725 2,600 2,500 2,400 2,300 2,300 2,300 2,300 2,556 2,300 Nikkel 10,150 10,500 11,000 11,400 11,500 11,600 11,700 11,800 11,900 11,100 11,750 Aluminium 1,868 1,825 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,810 1,820 1,806 1,808 Guld 1,196 1,200 1,150 1,150 1,160 1,170 1,180 1,190 1,200 1,165 1,185 Matif Mill Hvede 172 170 164 168 170 170 169 168 168 168 169 Raps 415 420 440 440 430 425 425 425 425 433 425 CBOT Hvede 426 435 465 500 510 520 530 540 550 478 535 CBOT Sojabønner 995 1,050 1,100 1,100 1,100 1,125 1,125 1,150 1,150 1,088 1,138 11 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Kalender uge 11 I løbet af ugen - GBP Storbritannien udløser muligvis Artikel 50 i løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD Budgetforslag forventes offentliggjort i løbet af ugen Mandag den 13. marts 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - GBP Underhuset stemmer om Artikel 50 lovforslag 9:00 DKK Handelsbalance ekskl. skibe mia. DKK jan 6.9 9:00 DKK Eksport m/m jan 9:00 DKK Betalingsbalancen (isk sk) mia. DKK jan... 19.7 13:45 EUR ECB's Lautenschlaeger taler i Dublin 14:30 EUR ECB's Draghi taler i Frankfurt 15:00 USD Fed's LMCI m/m feb Tirsdag den 14. marts 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 3:00 CNY Faste investeringer å/å feb 8.2% 8.1% 8:00 DEM HICP m/m å/å feb 0.7% 2.2% 0.7% 2.2% 9:00 ESP HICP m/m å/å feb -0.3% 3.0% -0.3% 3.0% 9:30 SEK CPIF ekskl. Energi å/å feb 1.17% 1.2% 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å feb 0.52% 1.59% 0.6% 1.7% -0.7% 1.4% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å feb 0.53% 1.83% 0.6% 1.9% -0.7% 1.6% 11:00 DEM ZEW nuværende situation Indeks mar 78.1 76.4 11:00 DEM ZEW forventninger Indeks mar 14.1 12.0 10.4 11:00 USD NFIB optimisme, små virksomheder Indeks feb 106.0 105.9 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å jan 1.2% 1.7% 1.0% -1.6% 2.0% 13:30 USD PPI m/m å/å feb 0.1% 1.9% 0.6% 1.6% 13:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m å/å feb 0.2% 1.4% 0.4% 1.2% Onsdag den 15. marts 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD Gældsloftets suspendering udløber - EUR Hollandsk Folketingsvalg 5:30 JPY Industriproduktion, endelig m/m å/å jan -0.8% 3.2% 8:00 SEK Prospera inflationsforventninger 8:45 FRF HICP m/m å/å feb 0.1% 1.4% 0.1% 1.4% 10:30 GBP Gns. ugelønninger ekskl. bonusser (3 mdr. glis. gns.) å/å jan 2.5% 2.5% 2.6% 10:30 GBP Arbejdsløshedsprocent (3M) % jan 4.8% 4.8% 4.8% 10:30 DKK Kvartalsprognose K1 fra Nationalbanken 4. kvartal 11:00 EUR Beskæftigelse k/k å/å 4. kvartal 0.3% 0.2% 1.2% 11:00 ITL HICP m/m å/å feb... 1.6%... 1.6% 13:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m feb 0.5% 0.1% 0.4% 13:30 USD CPI inflation m/m å/å feb 0.2% 2.6% 0.0% 2.7% 0.6% 2.5% 13:30 USD CPI kerneinflation m/m å/å feb 0.25% 2.3% 0.2% 2.2% 0.3% 2.3% 13:30 USD Empire fremstillings PMI Indeks mar 15.0 18.7 15:00 USD NAHB boligmarkedsindeks Indeks mar 65.0 65.0 15:30 USD DOE U.S. råolielager K 8209 19:00 USD FOMC møde % 1.0% 1.0% 0.75% 19:30 USD FOMC pressekonference 21:00 USD TICS internationalt kapitalflow, Net inflow mia. USD jan -42.8 22:45 NZD GDP k/k å/å 4. kvartal 0.7% 3.2% 1.1% 3.5% 12 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Kalender uge 11 (fortsat) Torsdag den 16. marts 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - JPY BoJ's styringsrente % -0.10% -0.10% -0.10% 1:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 feb 16.5 13.7 8:00 NOK Handelsbalance mia. NOK feb 25 9:30 SEK Ledighed (i.s.k. s.k.) % feb 7.3% 6.8% 7.4% 6.8% 7.3% 6.8% 9:30 CHF SNB 3-måneders Libor target % -0.75% -0.75% -0.75% 10:00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde % 0.50% 0.50% 0.50% 11:00 EUR HICP inflation m/m å/å feb 0.4% 2.0%... 1.8% 11:00 EUR HICP - kerneinflation å/å feb 0.9% 0.9% 12:00 TRY Central Bank of Turkey rentebeslutning % 8.0% 8.0% 8.0% 13:00 GBP BoE mødereferat 13:00 GBP BoE, mål for statsobligationsopkøb (APF) mia. GBP mar 435 435 435 13:00 GBP BoE, mål for virksomhedsobligationsopkøb (CBPP) mia. GBP mar 10 10 10 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.25% 0.25% 0.25% 13:30 USD Udstedelse af byggetilladelser 1000 (m/m) feb 1253 1293.0 (5.3%) 13:30 USD Påbegyndt privat boligbyggeri 1000 (m/m) feb 1255 1246.0 (-2.6%) 13:30 USD Philly Fed indeks Indeks mar 28.0 43.3 13:30 USD Nye modtagere af arb.løs.understøttelse 1000 243 Fredag den 17. marts 2017 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD G20-møde mellem finansministre (inkl. lørdag) - EUR S&P publicerer muligvisportugals gældsrating - EUR S&P publicerer muligvis Finlands gældsrating - EUR S&P publicerer muligvis Østrigs gældsrating - EUR S&P publicerer muligvis Cyperns gældsrating - EUR Moody's publicerer muligvis Estlands gældsrating 9:00 DKK Huspriser (Realkreditrådet) k/k å/å 3. kvartal 11:00 EUR Handelsbalance mia. EUR jan 24.5 14:15 USD Kapacitetsudnyttelse % feb 75.5% 75.3% 14:15 USD Industriproduktion m/m feb 0.2% -0.3% 14:15 USD Fremstillingsproduktion m/m feb 0.3% 0.2% 15:00 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks mar 97.0 96.3 Kilde: Danske Bank 13 10. marts 2017 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 14 10. marts 2017 www.danskeresearch.com