Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk København, den 20. februar 2012 Analyse af investorafkast på danske fonde Kan investorerne time markedet? Når man traditionelt set kigger på historiske afkast i investeringsforeninger, er det fondenes totale afkast der fokuseres på. Eksempelvis er en fonds 3års afkast det man ville have fået, hvis man havde købt og beholdt fonden gennem de seneste tre år, og geninvesteret eventuelle udbetalte udbytter i samme fond. Der findes dog også en anden og mere nuanceret måde at kigge på afkast, det såkaldte investorafkast. Det er nemlig langt fra alle investorer som følger en køb og hold strategi. I praksis køber og sælger mange investorer hyppigt i et forsøg på at finde den mest givtige investering. I stedet for at tilrettelægge en portefølje med god spredning og tænke langsigtet, er der en tendens til at investorerne fokuserer på kortsigtede historiske afkast når fonde vælges. Ofte ender det med at der købes for sent eller sælges for tidligt, alt sammen noget der koster på afkastet i form af et lavere afkast. Det er her investorafkastet bliver interessant. Tallet siger ikke noget om hvad den enkelte investor fik i afkast, men derimod hvad alle investorer i gennemsnit realiserede i afkast over den givne periode. Afkastet bliver nemlig noget anderledes når man tager højde for investorernes køb og salg. Forskellen mellem investorafkastet og fondens afkast indikerer om investorerne er i stand til at gå ind og ud af fonden på fordelagtige tidspunkter. Sådan fungerer investorafkastet? Et illustrativt eksempel er en fond, der har givet et afkast på 20 pct. på et år, hvor størstedelen af afkastet lå i årets første tre måneder. Hvis de fleste investorer først købte sig ind i fonden efter de tre gode måneder, så er det de færreste af fondens investorer, som rent faktisk har fået et afkast på 20 pct. det år og dermed ville denne fonds gennemsnitlige investorafkast være betydeligt lavere end 20 pct. det år. Den omvendte situation kan naturligvis også gøre sig gældende, altså hvor den gennemsnitlige investor har opnået et højere afkast end det officielle afkast som fonden rapporterer. Aktiefonde med attraktive historiske afkast har en tendens til at tiltrække flere investorer i forhold til fonde med mindre attraktive historiske afkast. Det kan dog let blive til bristede forventninger eftersom at den seneste trend ikke nødvendigvis er garent for den fremtidige udvikling. Det er derfor sjældent hensigtsmæssigt at træffe investeringsbeslutninger udelukkende ud fra den historiske udvikling. Det der typisk vil ske er, at investorerne køber de fonde der har klaret sig bedst den seneste tid. Når de gør det og forsætter sådan kan det ende i noget der ligner en ond cirkel. Når afkastene ikke går som forventet bliver tålmodigheden sandsynligvis opbrugt, der sælges ud og i stedet købes nogle andre fonde med flotte kortsigtede afkast. Som investor ender man med hele tiden at halte en anelse efter afkastet. Hvor skrappe er danske investorer? Vi har set nærmere på de danske investorers evner til at time markedet. Vi har beregnet investorafkastet på fonde fra hjemlige investeringsforeninger og holdt disse afkast op mod fondenes 2012 Morningstar Danmark A/S har alle rettigheder til dette produkt. Morningstar påtager sig intet ansvar for, om informationerne er fuldstændige, korrekte eller ajourførte. Anvendelsen af informationerne, sker alene på dit ansvar. Morningstar yder ikke investeringsrådgivning. I intet tilfælde er Morningstar ansvarlig for skader og tab, der måtte opstå som følge af brugen af dette produkt. Vi gør opmærksom på, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige præstationer, og at værdien og afkast af investeringer kan falde såvel som stige. Har du behov for investeringsrådgivning, anbefaler vi, at du søger uafhængig rådgivning. 1
Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk egne indrapporterede afkast. Altså dem man ville have realiseret, hvis man havde fulgt en køb og behold strategi. Beregningerne er opgjort ved udgangen af oktober måned 2011. Overordnede kommentarer: 1. Generelt halter den typiske investors afkast efter fondenes egne afkast. Det vil sige investorerne halter efter markedet. Det billede gør sig gældende uanset om vi laver beregningerne på horisonterne 1-, 3-, 5- og 10 år eller for hvert kalenderår over de sidste fem år. 2. Fælles for investorafkastene er det, at de er negative på samtlige horisonter. Det vil sige at investorerne i hjemlige fonde generelt set har købt og solgt investeringsbeviserne med en uheldig timing. Populært sagt kan man sige, at investorerne hele tiden har været et skridt bagefter. Over 10 år er investorernes afkast gns. 0,36 pct. point lavere end fondenes faktiske afkast. Det samlede afkast for den typiske fond i analysen er 48 pct. over 10 år, mens den typiske investor har måtte nøjes med 43 pct. som følge af uheldig timing. 3. Dykker man ned i de enkelte kategorier er der væsentligt større afvigelser mellem fondens afkast og investorafkastet på forskellige horisonter både til fordel og ulempe for investorerne. Over fem år er investorernes timing bedst i kategorierne latinamerikanske aktier, high yield obligationer og amerikanske large cap aktier. To balancerede kategorier er også blandt dem, hvor investorerne er blevet belønnet for deres timing. Ud af de 10 kategorier, hvor investorafkastet er større end fondsafkastet, er seks af kategorierne enten obligations- eller balancerede kategorier. Dvs. kategorier som er mindre volatile end fx. flere aktiekategorier. Med andre ord er sandsynligheden for at gå ind på en stor top eller bund mindre sammenlignet med andre flere volatile kategorier med hyppige kurssvingninger. Det er hovedsagligt i aktiekategorier, hvor investorerne har haft sværest ved at time markedet til deres egen fordel. Værst ser det ud blandt japanske aktiefonde. Her er det typiske årlige fondsafkast over fem år minus 7,3 pct., mens den typiske investor i samme fonde har tabt 10,7 pct. om året. 4. Går man et niveau endnu længere ned og ser på de enkelte fonde er der fonde, hvor forskellen mellem fondenes afkast og det typiske investorafkast er ganske voldsomme. Det går i begge retninger, så det er både til fordel og ulempe for investorerne. Grafik 3 viser nogle af de mest markante afvigelser. Værst er det gået investorerne i Jyske Invest Favorit Aktier. Fondens årlige afkast er plus 2,7 pct. i 10 år, men den typiske investor har tabt hele 5,4 pct. som følge af uheldig markedstiming i fonden. Grafik 3.1 viser udviklingen i de månedlige køb og salg samt kursudviklingen på fonden. Bedre er det gået investorerne i Alfred Berg Rusland. Fondens årlige afkast er hele 15,6 pct. over 10 år, men qua markedstiming er den typiske investor blevet belønnet med hele 23,1 pct. om året over samme periode. 2012 Morningstar Danmark A/S har alle rettigheder til dette produkt. Morningstar påtager sig intet ansvar for, om informationerne er fuldstændige, korrekte eller ajourførte. Anvendelsen af informationerne, sker alene på dit ansvar. Morningstar yder ikke investeringsrådgivning. I intet tilfælde er Morningstar ansvarlig for skader og tab, der måtte opstå som følge af brugen af dette produkt. Vi gør opmærksom på, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige præstationer, og at værdien og afkast af investeringer kan falde såvel som stige. Har du behov for investeringsrådgivning, anbefaler vi, at du søger uafhængig rådgivning. 2
Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk Investorafkastet er ikke altid et fuldkomment nøgletal. Det kan påvirkes af store køb eller salg fra få institutionelle investorer, hvilket kan skævvride helheldsbilledet og konklusionerne. Beregningshorisonten kan ligeledes påvirke forskellen mellem fondsafkast og investorafkast. Men ikke desto mindre, så fortæller investorafkastet stadig hvad investorerne har realiseret i afkast ud fra en gennemsnitsbetragtning. Her er billedet ganske utvetydig; nemlig at investorerne har en tendens til at jagte kortsigtede afkast, og det er langt fra altid til deres eget bedste. Overblik over den årlige difference mellem fondsafkast og investorafkast 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20-0,25-0,30-0,35-0,40-0,45-0,50 Diff 1 yr Diff 3 yr ann. Diff 5 yr ann. Diff 10 yr ann. Diff 2010 Diff 2009 Diff 2008 Diff 2007 Diff 2006 Grafik 1: Tabellen viser det gns. fondsafkast og det gns. investor afkast opgjort over forskellige tidsperioder. Tallene er fra hjemlige investeringsforeninger og beregningerne er opgjort pr. 31/10/2011. 2012 Morningstar Danmark A/S har alle rettigheder til dette produkt. Morningstar påtager sig intet ansvar for, om informationerne er fuldstændige, korrekte eller ajourførte. Anvendelsen af informationerne, sker alene på dit ansvar. Morningstar yder ikke investeringsrådgivning. I intet tilfælde er Morningstar ansvarlig for skader og tab, der måtte opstå som følge af brugen af dette produkt. Vi gør opmærksom på, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige præstationer, og at værdien og afkast af investeringer kan falde såvel som stige. Har du behov for investeringsrådgivning, anbefaler vi, at du søger uafhængig rådgivning. 3
Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk Sådan er forskellene mellem fonds- og investorafkast på Morningstar kategorier Morningstar kategorier hvor det er lykkedes danske investorer at time markedet. Fondsafkast, ann. afkast 5 år Investorafkast, ann. afkast 5 år Årlig forskel i pct. Latin America Equity 7,13 9,94 2,81 EUR High Yield Bond 3,29 5,23 1,94 US Large-Cap Blend Equity -2,78-0,87 1,91 EUR Moderate Allocation 2,00 3,02 1,02 Denmark Equity -3,16-2,42 0,74 Global Large-Cap Blend Equity -2,20-1,62 0,58 EUR Aggressive Allocation 0,17 0,61 0,44 EUR Corporate Bond 1,84 2,22 0,37 EUR Inflation-Linked Bond 3,14 3,52 0,37 DKK Bond 4,33 4,56 0,23 Morningstar kategorier hvor det ikke er lykkedes Fondsafkast, ann. Investorafkast, ann. afkast danske investorer at time markedet. afkast 5 år 5 år Årlig forskel i pct. Japan Large-Cap Equity -7,31-10,70-3,38 Europe Large-Cap Value Equity -4,40-7,00-2,61 Emerging Europe Equity -4,12-6,38-2,27 Sector Equity Technology 0,58-1,07-1,64 Europe Small-Cap Equity -0,15-1,46-1,30 Global Emerging Markets Bond - EUR Biased 5,78 5,05-0,72 Europe Large-Cap Blend Equity -4,87-5,29-0,42 Nordic Equity -1,06-1,48-0,42 Global Large-Cap Value Equity 0,28 0,02-0,26 Asia ex Japan Equity 2,92 2,96 0,04 Grafik 2: Tabellerne viser de 10 Morningstar kategorier med mindst fem hjemlige fonde, hvor forskellen mellem fonds- og investorafkast er størst og mindst. 2012 Morningstar Danmark A/S har alle rettigheder til dette produkt. Morningstar påtager sig intet ansvar for, om informationerne er fuldstændige, korrekte eller ajourførte. Anvendelsen af informationerne, sker alene på dit ansvar. Morningstar yder ikke investeringsrådgivning. I intet tilfælde er Morningstar ansvarlig for skader og tab, der måtte opstå som følge af brugen af dette produkt. Vi gør opmærksom på, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige præstationer, og at værdien og afkast af investeringer kan falde såvel som stige. Har du behov for investeringsrådgivning, anbefaler vi, at du søger uafhængig rådgivning. 4
Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk Så markante er forskellene på fondsniveau top og bund 10 Fond Morningstar Kategori Fondsafkast, ann. afkast 10 år Investorafkast, ann. afkast 10 år Årlig forskel i pct. Alfred Berg Rusland Russia Equity 15,6 23,1 7,5 Jyske Invest Østeuropæiske Aktier Emerging Europe Equity 11,7 18,4 6,7 Danske Invest USA US Large-Cap Blend Equity -2,5 2,8 5,3 Jyske Invest Danske Aktier Denmark Equity 5,1 10,1 4,9 Danske Invest Danmark Indeks Denmark Equity 7,0 11,0 4,0 Sparindex Europe Small Cap Index Europe Small-Cap Equity 5,6 9,2 3,6 Carnegie WorldWide/Danske Aktier Denmark Equity 8,6 12,2 3,6 Nykredit Invest Globale Aktier Udb Global Large-Cap Blend Equity -2,5 0,9 3,3 Alm. Brand Invest Nordiske Aktier Nordic Equity 4,4 7,5 3,1 Dexia Inv Danske Small Cap Aktier Denmark Equity 12,1 15,2 3,1 Fond Morningstar Kategori Fondsafkast, ann. afkast 10 år Investorafkast, ann. afkast 10 år Årlig forskel i pct. Jyske Invest Favorit Aktier Global Large-Cap Blend Equity 2,7-5,4-8,2 Sparinvest Value Aktier Global Flex-Cap Equity 5,2-1,9-7,1 SEB Inst. Emerg Mkt Eq Mondrian Global Emerging Markets Equity 5,9-1,0-6,9 SEBinvest Europa Højt Udbytte Europe Large-Cap Value Equity 0,2-6,6-6,8 Sparindex Japan Small Cap Index Japan Small/Mid-Cap Equity -0,1-5,7-5,6 Sparindex Japan Growth Index Japan Large-Cap Equity -4,6-9,7-5,1 Danske Invest Europa Indeks BNP Europe Large-Cap Blend Equity 0,8-4,2-5,0 Nordea Invest Japan Japan Large-Cap Equity -2,1-7,1-5,0 Sydinvest Fjernøsten Inc Asia ex Japan Equity 13,8 9,0-4,8 Nordea Invest Østeuropa Emerging Europe Equity 11,9 7,2-4,7 Grafik 3: Tabellerne viser de fonde, hvor investorerne har været mest dygtige og uheldige til at time markedet. Dvs. der hvor forskellen med det årlige fondsafkast og investorafkast er størst og mindst over 10 år. 2012 Morningstar Danmark A/S har alle rettigheder til dette produkt. Morningstar påtager sig intet ansvar for, om informationerne er fuldstændige, korrekte eller ajourførte. Anvendelsen af informationerne, sker alene på dit ansvar. Morningstar yder ikke investeringsrådgivning. I intet tilfælde er Morningstar ansvarlig for skader og tab, der måtte opstå som følge af brugen af dette produkt. Vi gør opmærksom på, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige præstationer, og at værdien og afkast af investeringer kan falde såvel som stige. Har du behov for investeringsrådgivning, anbefaler vi, at du søger uafhængig rådgivning. 5
Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk Jyske Invest Favorit Aktier er den fond, hvor som investorerne har været mest uheldige til at time markedet (opgjort over 10 år) Jyske Invest Favorit Aktier - Est. nettokøb/salg og kursudvikling Millions 600 400 200 0-200 -400-600 2002-02 2002-06 2002-10 2003-02 2003-06 2003-10 2004-02 2004-06 2004-10 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Est. nettokøb/salg Indekseret kursudvikling Grafik 3.1: Est. flow dvs. investorernes køb og salg af investeringsebeviser i Jyske Invest Favorit Aktier på venstre aksen over 10 år, og fondens indekserede kursudvikling på højre aksen i samme periode. Alfred Berg Rusland er den fond, hvor som investorerne har været bedst til at time markedet (opgjort over 10 år) Alfred Berg Rusland - Est. nettokøb/salg og kursudvikling Millions 100 50 0-50 -100-150 2002-02 2002-06 2002-10 2003-02 2003-06 2003-10 2004-02 2004-06 2004-10 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 700 600 500 400 300 200 100 0 Est. nettokøb/salg Indekseret kursudvikling Grafik 3.2: Est. flow dvs. investorernes køb og salg af investeringsebeviser i Alfred Berg Rusland på venstre aksen over 10 år, og fondens indekserede kursudvikling på højre aksen i samme periode. 2012 Morningstar Danmark A/S har alle rettigheder til dette produkt. Morningstar påtager sig intet ansvar for, om informationerne er fuldstændige, korrekte eller ajourførte. Anvendelsen af informationerne, sker alene på dit ansvar. Morningstar yder ikke investeringsrådgivning. I intet tilfælde er Morningstar ansvarlig for skader og tab, der måtte opstå som følge af brugen af dette produkt. Vi gør opmærksom på, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige præstationer, og at værdien og afkast af investeringer kan falde såvel som stige. Har du behov for investeringsrådgivning, anbefaler vi, at du søger uafhængig rådgivning. 6
Morningstar Research Morningstar Danmark Lautrupsgade 7 2100 København Ø Tel: +45 33 18 6000 Fax: +45 33 18 6001 www.morningstar.dk Om Morningstar Morningstar er en førende global leverandør af information og analyser på området for investeringsforeninger og forvaltede produkter. Morningstar leverer data, information og analyse til en række af verdens førende finansielle institutioner, hjemmesider og medier. Morningstar har gennem de seneste 25 år udnyttet de teknologiske fremskridt, som har revolutioneret verdens finansielle markeder, og Morningstar er i dag et anerkendt navn og brand inden for branchen af finansiel service ikke bare i USA, men over hele verden. Morningstars mål er at revolutionere investering ved at forsyne investorerne med informationer, ideer, viden og redskaber, som kan hjælpe investorer til at overskue og udnytte det brede udbud af investeringsprodukter, som i dag er til rådighed. Morningstar i USA har siden 1984 leveret et bredt og funktionelt udbud af services inden for information, analytiske redskaber og investeringsvejledning. Synonymt med fordomsfri, uafhængig, sammenlignelig og let forståelig information om investeringsforeninger og aktier har Morningstar gang på gang udviklet innovative analyseprincipper frem til faktiske verdensomspændende standarder. Morningstar er den globale standard inden for investeringsinformation med kontorer og eller hjemmesider i: Australien, Belgien, Canada, Danmark, Estland, Finland, Frankrig, Holland, Tyskland, Hongkong, Indien, Irland, Island, Italien, Japan, Kina, Letland, Litauen, Malaysia, New Zealand, Norge, Polen, Portugal, Schweiz, Singapore, Sverige, Spanien, Sydafrika, England og USA. 2012 Morningstar Danmark A/S har alle rettigheder til dette produkt. Morningstar påtager sig intet ansvar for, om informationerne er fuldstændige, korrekte eller ajourførte. Anvendelsen af informationerne, sker alene på dit ansvar. Morningstar yder ikke investeringsrådgivning. I intet tilfælde er Morningstar ansvarlig for skader og tab, der måtte opstå som følge af brugen af dette produkt. Vi gør opmærksom på, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige præstationer, og at værdien og afkast af investeringer kan falde såvel som stige. Har du behov for investeringsrådgivning, anbefaler vi, at du søger uafhængig rådgivning. 7
Morningstar Investor Return Morningstar Methodology Paper March 31, 2008 2008 Morningstar, Inc. All rights reserved. The information in this document is the property of Morningstar, Inc. Reproduction or transcription by any means, in whole or in part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited.
Introduction Morningstar Investor Return (also known as dollar-weighted return) measures how the average investor fared in a fund over a period of time. Investor return incorporates the impact of cash inflows and outflows from purchases and sales and the growth in fund assets. A fund s published total return reflects a buy and hold strategy. This information is widely available on fund family websites, in marketing material and from independent sources such as Morningstar. But, not all investors buy and hold. Investors move their money in and out of funds as they search for the best return. In contrast to total returns, investor returns account for all cash flows into and out of the fund to measure how the average investor performed over time. Investor return is calculated in a similar manner as internal rate of return. Investor return measures the compound growth rate in the value of all dollars invested in the fund over the evaluation period. Investor return is the growth rate that will link the beginning total net assets plus all intermediate cash flows to the ending total net assets. Morningstar calculates one, three, five and 10-year trailing and annual investor returns for openend mutual funds and exchange-traded funds based in the United States. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 2
What This Means for Investors Investor returns tend to be lower than total returns. This implies that investors tend to get into funds at the wrong time. Monthly Total Return % Growth of $10,000 Total Net Assets $10,000 2,725,306,804 Jan 31 1.00% $10,100 2,873,144,236 Feb 28 9.14% $11,023 3,230,681,017 Mar 31 8.98% $12,012 3,701,827,896 Apr 30-2.60% $11,700 3,714,420,265 May 31-4.57% $11,165 3,643,101,625 June 30 16.19% $12,973 4,526,497,148 July 31-0.52% $12,906 4,990,098,844 Aug 31 9.80% $14,171 6,128,743,311 Sep 30-7.54% $13,102 6,077,314,861 Oct 31-3.78% $12,606 6,202,659,084 Nov 30-15.32% $10,676 5,485,334,084 Dec 31-2.96% $10,360 5,502,824,031 The data above is for a large growth fund. The net assets grew rapidly to $6.1 billion in August. At this time, an initial investment of $10,000 would have grown to a high of $14,171. Since then, the fund suffered consecutive months of losses in September, October, November and December. But, investors continued to put money into the fund. In October, the fund hit its highest net assets for the year at $6.2 billion then hit its lowest monthly return of -15.32% the following month. Investors who purchased this fund in August did not have the same experience as those who purchased the fund in January. An individual who bought the fund in January, held the fund until the end of the year, reinvested distributions, and did not make any additional purchases or sales would have received a total return of 3.60%. In contrast to total returns, investor returns measure the experience of the average investor in a fund. It is not one specific investor s experience, but rather a measure of the average return on all dollars invested. Investor returns place more weight on the months with higher assets. The investor return for this fund, over this time period, is -10.98%. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 3
In many cases, poor investor returns can be attributed to investor behavior. Investors often suffer from poor timing and planning. Investors know they should hold a diversified portfolio, but many chase past performance and end up buying funds too late or selling too soon. In addition to revealing patterns of investor behavior, investor returns can demonstrate how well fund families are preserving the investor experience. Fund families have a responsibility to produce funds that promote sound investment strategies. If these fund families instead promote trendy funds or short-term trading, they are not looking out for the investor s long term interest. Fund families that advertise short-term returns and promote high-risk funds will likely have funds with low investor returns relative to total returns. Investor returns are more valuable over longer time periods and are more volatile for specialty funds. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 4
Methodology Morningstar calculates investor returns in-house on a monthly basis using total net assets and returns for different time periods. Cash Flows In order to calculate investor returns, Morningstar first calculates the monthly cash inflows or outflows for each fund. The cash flow estimate for a month (C) is simply the difference in beginning and ending total net assets (TNA) that cannot be explained by the monthly total return (r). C TNA TNA (1 + r ) t = t t 1 t TNA Estimates In some cases, Morningstar is missing total net assets (TNA) for funds for historical months. Morningstar studied the practice of estimating TNA and cash flows for the historical gaps and determined that a reasonable assumption could be made in order to fill these TNA holes. The underlying assumption is that TNA grew each month by the amount of the return (r) plus some constant cash flow each month. So, if TNA is missing for June and the TNAs from May 31 and July 31 are available, Morningstar assumes that the amount of the difference that can t be attributed to growth in return is due to cash flows. In addition, Morningstar assumes that this amount is divided equally between June and July cash flows. (The total excess will always be spread over n + 1 number of months for every n number of holes.) Formally, the constant cash flow, (C), when missing n number of months of TNA is: C TNA n+ 1 = n (1 + TNA ( 0 n+ 1 t= 1 s= t+ 1 n+ 1 t= 1 (1 + r )) (1 + r )) s t in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 5
The estimate TNA is therefore TNA = TNA (1 + r ) + C t t 1 t t Based on testing, it was deemed reasonable to fill up to six consecutive holes in TNA. If a fund has a time period with more than six consecutive holes, cash flows cannot be determined and no investor return will be calculated. If a fund is missing TNA at its inception, Morningstar will not attempt to estimate these. Morningstar also will not estimate missing TNA for the most-recent month. Investor Returns Once monthly cash flows are available for the period in question, investor returns can be derived with an iterative process. As with an internal rate of return calculation, investor return is the constant monthly rate of return that makes the beginning assets equal to the ending assets with all monthly cash flows accounted for. Morningstar runs a program that attempts to solve for this constant rate of return, adjusting the estimate up and down until it converges on a solution. Then the monthly investor return (r) is annualized ((1+ R IR ) 12-1). Monthly investor returns can also be calculated with the internal rate of return (IRR) function in Microsoft Excel. For example, the monthly investor return over a 12-month period is IRR (TNA 0, CF 1, CF 2, CF 11, (CF 12 TNA 12 )). The monthly investor return will be different depending on the time period being measured, even if the same months are being used in two different calculations. For example, a one-year investor return for the time period 12/31/2004-12/31/2005 has a monthly investor return of 0.99%. Over the three-year time period 12/31/2002-12/31/2005, the same fund has a monthly investor return of 1.21%. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 6
Example A great deal of cash came into this sample fund between December 31 and January 31. The cash flow for January is 187,540,480; this is simply the difference in ending and beginning total net assets (TNA) that cannot be explained by the monthly total return of 6.05%. In February and March, cash continued to come into the fund. In March, the TNA actually went down, but this decrease can be attributed to the poor return as cash continued to flow into the fund. As with an IRR calculation, investor return is the constant monthly rate of return that makes the beginning assets equal to the ending assets with all monthly cash flows accounted for. Investor Return Example: Total Net Assets Monthly Total Return Cash Flow Constant monthly rate of return Link beginning value to ending value Dec 31 511,041,391 Jan 31 729,525,427 6.05% 187,540,480-0.48% 696,118,650 Feb 28 798,196,837-2.09% 83,962,263-0.48% 776,725,619 Mar 31 795,933,571-3.16% 22,951,722-0.48% 795,933,571 Total return 3 months = 0.55% Investor return monthly = -0.48% Investor return 3 months = -1.44% Cash Flow = TNA ending TNA beginning x (1+monthly total return) Link beginning value to ending value = TNA beginning x (1+constant monthly rate of return) + cash flow For this example, the investor who purchased on December 31 and followed a buy and hold strategy received the three-month total return of 0.55%. The average investor experience, however, is only -1.44%. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 7
Mergers In the case of a merger, investor returns may be misrepresentative if two conditions occur: 1. The change in assets is significant. 2. The returns before and after the merger are significantly different. In this example, two funds merged together in April 2002. The surviving fund (Fund A) ended up being the fund with the smaller TNAs prior to the merger. With no adjustment to account for the merger, the investor return is significantly lower; because it looks like most of the investors missed the 6.06% return in March and then proceeded to get poor returns in the subsequent months. If that inflow in April was new cash, the investor return would be correct. But, in reality, the investors from the obsolete fund (Fund B) were making some returns before it was merged into this fund (Fund A). Fund A Returns Fund A TNA 2002-01 -1.92 1,144 2002-02 0.21 1,145 2002-03 6.06 1,215 2002-04 -0.39 64,719,492 2002-05 -0.19 63,800,593 2002-06 -4.19 63,756,923 2002-07 -10.78 52,869,789 2002-08 0.11 50,272,760 2002-09 -12.19 43,387,162 2002-10 4.15 43,905,511 2002-11 3.11 43,467,654 2002-12 -3.20 40,794,571 Total Return -19.04% Investor Return -32.24% Morningstar deals with mergers by creating a pre-merger string of TNAs and returns that reflect the blended characteristics of both funds. The steps are as follows: 1. Fill TNA holes in the historical record for the surviving fund and the obsolete fund. (See above section on TNA estimates.) 2. Sum together the TNA from both share classes for the months prior to the merger. 3. Take a weighted average of the returns for the months prior to the merger, using the beginning TNA to determine the weights. (E.g., use December TNAs to find the weights for January returns.) 4. Calculate cash flows and investor returns based on the combined series of TNAs and returns. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 8
Example In the example below, the new investor return is 19.71%, which is significantly different than 32.24%. Fund A TNA Fund B TNA Combined TNA Fund A Weight 2001-12 1,013 74,779,362 74,780,375 Fund B Weight Fund A Returns Fund B Returns Weighted Average Returns 2002-01 1,144 69,213,060 69,214,204 0.0014% 99.9986% -1.92-1.79-1.79 2002-02 1,145 65,419,530 65,420,675 0.0017% 99.9983% 0.21-0.35-0.35 2002-03 1,215 66,107,381 66,108,596 0.0018% 99.9982% 6.06 5.32 5.32 2002-04 64,719,492 64,719,492-0.39-0.39 2002-05 63,800,593 63,800,593-0.19-0.19 2002-06 63,756,923 63,756,923-4.19-4.19 2002-07 52,869,789 52,869,789-10.78-10.78 2002-08 50,272,760 50,272,760 0.11 0.11 2002-09 43,387,162 43,387,162-12.19-12.19 2002-10 43,905,511 43,905,511 4.15 4.15 2002-11 43,467,564 43,467,654 3.11 3.11 2002-12 40,794,571 40,794,571-3.20 There may be cases where a surviving fund may have been involved in more than one historical merger (either simultaneously or at different times.) Morningstar adjusts the above logic to accommodate these situations. The basic principle is to account for the historical returns and assets of all funds whose shareholders were in the same investment vehicle at the end of the time period. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 9
FAQ 1. Why would a fund be missing investor return? There are a couple of different reasons why a fund might be missing investor returns. For instance, if the fund is less than one year old, it will not have sufficient performance history, as Morningstar doesn t calculate investor returns for periods less than one year. Other reasons include if the fund is missing more than six consecutive TNAs during the time period in question; if the fund is missing its most recent TNA; or if the fund is missing TNA near its inception date and those dates overlap with the time period for the return. 2. Why would an investor return be greater than a total return? When this occurs, more investors participated in the fund s upswing and less investors participated in the fund s downswing. It is not a buy signal, but an indication that investors timed their purchases and sales of the fund well. Sometimes, it is a contrary indicator when an investment class is at the end of a strong bull market. For example, many specialty technology funds had high investor returns in 1999 when vast inflows coincided with the end of the technology bull market. 3. Why don t you make an adjustment for dividend reinvestment rates when calculating cash flows? Dividends that aren t reinvested are an outflow from the fund and this is captured in the change in total net assets. Dividends that are reinvested are not considered an inflow because the money never left the fund. Morningstar does not need to explicitly adjust for reinvestment rates because the change in total assets captures those outflows. 4. Are investor returns adjusted for sales loads? As with total return, Morningstar does not adjust investor returns for sales charges (such as front-end loads, deferred loads and redemption fees). The investor returns do account for management, administrative, 12b-1 fees and other costs taken out of assets. in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 10
Conclusion Investor returns measure the experience of the average investor in a fund. It is not one particular investor s experience, but a measure of the average return on all dollars invested. Investor returns are not a substitute for total returns but can be used in combination with total returns. Comparing investor returns to total returns reveals how well investors timed their fund purchases and sales (investor behavior) and whether the fund promotes sound investment strategy (fund family behavior). in whole or part, without the prior written consent of Morningstar, Inc., is prohibited. 11