Aktier William Demant Holding Analyse Sundhedsartikler 20. januar 2009 WDH i bølgegang efter flere års medvind Efter mange års medvind løb WDH i 2008 ind i problemer, der i et vist omfang er blevet overskygget af den generelle børskrise. Flere af problemerne er udenfor WDHs kontrol, men aktien er på den anden side fornuftigt prissat, så vor anbefaling er Neutral vægt. Anbefaling Risiko Likviditet NEUTRAL NEUTRAL HØJ WDH har traditionelt været teknologisk førende og dygtig til at time sine produktintroduktioner, men introduktionen af Epoq, verdens første trådløse høreapparat, har været en skuffelse. Produktets teknologiske kvaliteter fejler intet, men fokus i høreapparatmarkedet har på det seneste forskudt sig fra de teknisk avancerede løsninger mod designsegmentet, dvs. små, meget lidt synlige apparater, hvor konkurrenterne, bl.a. GN ReSound, har introduceret flere attraktive produkter i 2008. Samtidig har finanskrisen og nedgangskonjunkturen vist, at WDH er mere konjunkturfølsom end både selskabet selv og markedet troede. Den svage markedsvækst har givet anledning til en hidtil uset priskonkurrence på høreapparatmarkedet, hvilket har presset marginerne. Endelig har WDH været ramt af faldet i USD og GBP, der er vigtige afsætningsvalutaer. Aktien har i flere år handlet til en P/E omkring 30, et niveau der i dag er halveret, hvad der synes rimeligt i lyset af ovenstående problemer. Niveauet ligger fortsat over det generelle markedsniveau, men trods de aktuelle vanskeligheder er WDH stadig en relativt defensiv aktie. Også vor DCF-vurdering indikerer et kursniveau nær dagens niveau. Afgørende for den fremtidige kursudvikling er WDHs evne til hurtigt at introducere designmæssigt attraktive produkter til fornuftige priser for at imødekomme kundernes præferencer. En genoptagelse af tilbagekøbsprogrammet kan også udløse en kursreaktion. WDH offentliggør regnskab den 10. marts. Aktuel kurs Antal aktier (t. stk.) 201 58.956 Markedsværdi (mio. kr.) 11.878 Performance: OMXC, 12 mdr. Selskab, 12 mdr. -39,7 % -47,5 % Anbefalingen ctr. OMXC (05.11.08) 19,5 % Reuterkode WDH.CO Fondskode DK 00 10 26 84 40 Analytiker Steen Bech Andersen Telefon 32 960 960 Email sba@danskaktieanalyse.dk NØGLETAL (mio. DKK) 2007 2008E 2009E 2010E Omsætning 5.488 5.400 5.725 6.075 EBITDA 1.436 1.260 1.370 1.455 EBITA 1.268 1.100 1.200 1.275 Ordinært resultat før skat 1.171 980 1.100 1.180 Nettoresultat 894 735 825 885 EBITDA margin (%) 26,2 23,3 23,9 24,0 EBITA margin (%) 23,1 20,4 21,0 21,0 EPS (før goodwill) 14,3 12,5 14,0 15,0 Vækst i EPS (før goodwill, %) 2,6-13,1 12,2 7,3 P/E (før goodwill) 32,8 16,2 14,4 13,4 EV/EBITDA 21,4 11,0 10,1 9,5 EV/EBITA 24,2 12,6 11,6 10,9 K/IV 67,4 28,8 28,8 28,8 Dividend Yield 0,0 0,0 0,0 0,0 520 470 420 370 320 270 220 170 12 0 70 J F A M J A S N D William Demant Holding COPENHAGEN OMXC ALL-SHARE - PRICE INDEX
Aktuel udvikling Nedjustering og ophør af aktietilbagekøb efter forværret marked Markedsbetingelserne blev yderligere forværret i 3. kvartal, som ikke levede op til de lagte planer. Ledelsen nedjusterer derfor igen forventningerne til året, ligesom yderligere aktietilbagekøb foreløbig indstilles, og da aktiviteterne synes mere følsomme over for den økonomiske afmatning end tidligere antaget, ændrede vi i november i vores anbefaling fra Overvægt til Neutral vægt. Kvartalsorienteringen indeholdt som vanligt ingen konkrete tal, men ledelsen betegnede omsætningsudviklingen som svag pga. de forværrede markedsvilkår - høreapparatmarkedet vurderes i Q3 at være faldet 2-5 % i værdi og 1-3 % i styk - ligesom Oticon Delta fortsat er under pres. Markedet vurderes at være negativt påvirket såvel af finanskrisen som af intensiveret konkurrence mellem producenterne, hvilket har ført til svagt faldende gennemsnitlige salgspriser i branchen. Der har desuden været en stagnation i salget til NHS efter en længere periode med tocifrede vækstrater. Salget af Oticon Epoq forløber dog tilfredsstillende, og både Oticon og Bernafon har introduceret væsentlige produktnyheder, som dog først ventes at slå igennem på resultaterne fra 2009. Ledelsen har derfor nedjusteret forventningerne til "niveauet under" de tidligere udmeldinger om en omsætning på 5.450-5.550 mio. kr. og et primært driftsresultat på 1.150-1.250 mio. kr. Det er samtidig besluttet at indstille aktietilbagekøb for resten af året, som derfor kun bliver på 428 mio. kr. Omsætning (i mia. kr.) og overskudsgrad (højre akse) 7,0 6,0 7,0 5,0 6,0 4,0 5,0 3,0 4,0 2,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1,0 0,0 Omsæt ning ( i mia. kr.) o g o verskudsg rad ( højre akse) 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08e 09e 10 e 11e 30% 25% 30% 20% 25% 15% 20% 10 15% % 5% 10 % 0% 5% 0% William Demant Holding Sundhedsartikler Analyse Side 2 af 6
SWOT Analyse I nedenstående tabel er William Demant Holdings væsentligste styrker, svagheder, muligheder og trusler opstillet skematisk. Styrker Svagheder WDH er førende på markedet både med hensyn til markedsandele og teknologisk kompetence WDHs indtjeningsmarginaler er blandt de højeste i branchen, men samtidig anvender WDH relativt mere på forskning og udvikling Konstruktionen med to selskaber Oticon med fokus på højprissegmentet og Bernafon med fokus på lavpris sikrer optimal kommerciel udnyttelse af produktinnovationerne Markedet for høreapparater er forholdsvist struktureret med få store globale udbydere. For at kunne forblive blandt de førende i branchen kræves løbende produktinnovationer Som andre innovative virksomheder er koncernen afhængig af at have en høj fastholdelse af nøglemedarbejdere WDH domineres af fondsejerskab, hvor Oticon fonden ejer over 50 % af selskabet, hvilket potentielt kan hindre nødvendige eller fordelagtige kapitaltilførsler Efterspørgslen efter WDHs produkter har vist sig mere konjunkturfølsomme end tidligere ventet, hvilket har medført en hidtil uset priskonkurrence på markedet for høreapparater. Muligheder Trusler Antallet af personer med høretab er mange gange større end antallet af brugere af høreapparater også i den vestlige verden. Det potentielle marked er dermed stort Den forventede levetid på WDHs hovedmarkeder, dvs. den vestlige verden, betyder at det samlede potentielle marked vil være stigende en lang årrække, samtidig med at forbedrede levevilkår i andre dele af verden åbner nye markeder Gennem høj innovation af produkterne har WDH løbende vist, at man kan vinde markedsandele specielt inden for det lukrative højprissegment Konsolidering i branchen. WDH har vist evne til værdiskabende opkøb (Bernafon) og også kunnet sige nej til mindre attraktive tilbud (GN ReSound) Aktiviteterne inden for personlig kommunikation spås et meget stort vækstpotentiale Hvis WDH læser markedet forkert og udvikler produkter, der ikke svarer til brugernes behov og ønsker, vil man hurtigt miste markedsandele, der er kostbare at vinde tilbage Priskonkurrencen er mest udtalt i lavprissegmentet. Breder priskonkurrencen sig til højprissegmentet vil det gå hårdt ud over indtjeningsniveauet i branchen I visse lande aftager det offentlige et meget betydeligt antal apparater. Enkeltordrer kan således have stor betydning for koncernens vækst Fortsat fald i GBP, USD og USD relaterede valutaer En fortsat afmatning vil presse toplinien. For en virksomhed der lever af at udvikle og sælge nye produkter, kan man frygte, at det som følge af omkostningstilpasninger vil medføre reducerede ressourcer til udvikling. William Demant Holding Sundhedsartikler Analyse Side 3 af 6
DCF beregning Hovedtal i pct. 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E TP Omsætningsvækst 7,9-1,6 6,0 6,1 5,8 6,2 EBITA-margin 23,1 20,4 21,0 21,0 21,0 21,0 22,0 Vækst i NOPLAT 2,3-14,8 9,1 6,3 5,9 6,0 6,0 ROIC 40,1 49,3 98,7 1132,0-124,5 9,7 9,0 Betalt skat 23,6 25,0 25,0 25,0 25,0 25,2 25,0 William Demant Holding har traditionelt vist en pæn vækst både på top- og bundlinie. Dels har virksomheden løbende vundet markedsandele og derved vokset mere end den anslåede markedsvækst på 3-5 % årligt, dels har WDH ved løbende effektiviseringer af driften formået at forbedre indtjeningsmarginalen. Vi forventer, at WDH i terminalperioden vil kunne opnå en vækst i NOPLAT på 6 %, med andre ord at WDH vil vinde markedsandele og opnå produktivitetsforbedringer. EBITA-marginen ventes at stige svagt i de kommende år efter dykket i 2008. Antagelser for WACC Markedsværdi/Target kurs Risikofri rente 5,00% Enterprise Value 14.579 Afkastkrav på gæld 7,50% Nettorentebærende gæld 1.987 Skat 25,00% Minoriteter 0 Markedsværdi 12.592 Risikopræmie 5,00% Afkastkrav for EK 10,00% Target kurs 214 Beta 1,00 Egenkapitalandel 60% WACC 8,25 Vor DCF beregning indikerer et kursmål på 214, hvilket ligger nogenlunde på niveau med det aktuelle kursniveau. På denne baggrund har vi en Neutral anbefaling af aktien. William Demant Holding Sundhedsartikler Analyse Side 4 af 6
Konklusion Fundamental vurdering William Demant Holding er en af verdens førende producenter af høreapparater, både målt på volumen og på tekniske egenskaber. Gennem høj volumen, effektiv produktion/distribution og løbende produktinnovation har WDH opnået en af branchens højeste overskudsgrader - trods en relativt større forsknings- og udviklingsindsats end konkurrenterne. Koncernens høreapparataktiviteter er fordelt på Oticon med fokus på højprisprodukter og Bernafon med fokus på lavprissegmentet. Dermed dækker koncernen hele markedet uden at slide på Oticon varemærket. Investeringscase Markedet for høreapparater vokser med 3-5 % årligt, men koncernen venter løbende at vinde markedsandele og efter et forventet svagt 2008, forventer vi således for 2009 en organisk vækst på 6 % (før valutaeffekter). Med markedets generelle forøgede fokus på design frem for teknisk avancerede produkter, er det afgørende, at WDH hurtigt kan introducere designmæssigt attraktive produkter. Den stigende omsætning vil sikre optimal anvendelse af produktions- og distributionsfaciliteter og dermed sikre mulighed for fortsat stigende overskudgrad. William Demant Holding har en dokumenteret evne til at introducere innovative produkter og som regel med en perfekt timing i forhold til konkurrenterne. Kurstriggere Aftagende priskonkurrence. Positive meldinger om salgsudviklingen og herunder Epoq. Yderligere udvidelse af marginalerne. William Demant Holding har nogle af branchens højeste marginaler, men en fortsat øget andel af værdikæden gennem opkøb i forhandlerleddet kan bidrage til at forøge marginalerne. Konsolidering af branchen. Appelsag i USA (potentiel gevinst ca. 80 mio. kr.) Risikofaktorer Udvidelse af priskonkurrencen til højprissegmentet. Nye skuffende produktlanceringer Konkurrenters lancering af teknisk overlegne produkter, ligesom frafald af store ordrer kan have betydelig indvirkning på koncernens indtjening i enkelte år. Fortsat fald i USD og USD relaterede valutaer William Demant Holding Sundhedsartikler Analyse Side 5 af 6
Selskabsbeskrivelse William Demant koncernen består af en række internationalt orienterede virksomheder, der udvikler, producerer og sælger innovative og højteknologiske høreapparater, der kombinerer mikroelektronik, mikromekanik, trådløs teknologi, software og audiologi. Omsætningen var i 2007/08 fordelt med 53% i Europa, 32% i Nordamerika, 7% i Oceanien 5% i Asien og 4% i andre lande. Kerneforretningen er høreapparater, der markedsføres under varemærkerne Oticon og Bernafon. Høreapparater udgør ca. 88% af koncernens omsætning. Ud over Oticon og Bernafon er de væsentligste virksomheder Maico og Interacoustics, der udvikler og sælger apparater til måling af hørelsen, samt Phonic Ear og Sennheiser Communications inden for området personlig kommunikation. Virksomhederne i William Demant-koncernen arbejder tæt sammen i værdikædens tidlige led, f.eks. indkøb og produktion. I den del af værdikæden, der retter sig mod marked og kunder, f.eks. produktudvikling, markedsføring og salg, har hver virksomhed sin egen organisation og identitet. 97% af koncernomsætningen faktureres i udenlandsk valuta. Koncernen beskæftigede i 2007 i gennemsnit 5.072 medarbejdere. RESULTATOPGØRELSE 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E Nettoomsætning 3.870 4.303 4.716 5.085 5.488 5.400 5.725 6.075 EBITDA 970 1.141 1.221 1.433 1.436 1.260 1.370 1.455 EBITA 854 1.000 1.103 1.271 1.268 1.100 1.200 1.275 EBIT 853 1.000 1.103 1.271 1.268 1.100 1.200 1.275 Ordinært resultat før skat 827 966 1.066 1.209 1.171 980 1.100 1.180 Nettoresultat 618 716 791 901 894 735 825 885 EPS (før goodwill) 8,5 10,4 11,9 14,0 14,3 12,5 14,0 15,0 CEPS 10,4 12,1 13,8 16,7 16,9 14,9 16,9 18,1 BALANCE 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E Anlægsaktiver 551 823 1.173 1.290 1.571 1.583 1.586 1.578 Omsætningsaktiver 1.464 1.617 1.721 1.781 2.155 2.840 3.818 4.874 Egenkapital 522 651 756 671 426 1.161 1.986 2.871 Nettorentebærende gæld 742 1.004 1.226 1.521 1.987 1.248 486-342 Samlet balance 2.015 2.439 2.893 3.135 3.726 4.423 5.403 6.452 BV pr. aktie 7,4 9,6 11,5 10,6 7,0 19,0 32,6 47,1 Enterprise value 14.803 18.340 24.161 30.581 30.720 13.135 12.372 11.545 REGNSKABSNØGLETAL 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E Omsætningsvækst -1,4% 11,2% 9,6% 7,8% 7,9% -1,6% 6,0% 6,1% EBITA margin 22,1% 23,3% 23,4% 25,0% 23,1% 20,4% 21,0% 21,0% Vækst i EBITA 5,5% 17,2% 10,2% 15,2% -0,2% -13,2% 9,1% 6,3% Vækst i resultat før skat 6,2% 16,7% 10,4% 13,4% -3,2% -16,3% 12,2% 7,3% Vækst i EPS (før goodwill) 10,1% 21,9% 14,1% 17,8% 2,6% -13,1% 12,2% 7,3% Egenkapitalforrentning 130,2% 122,1% 112,3% 126,2% 163,1% 92,6% 52,4% 36,4% Afkastningsgrad 41,3% 43,4% 40,0% 40,1% 34,1% 24,1% 22,4% 19,9% Soliditet 25,9% 26,7% 26,1% 21,8% 11,4% 9,6% 7,9% 6,6% Udbytte pr. aktie 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VALUATION 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E P/E (før goodwill) 23,4 24,7 29,5 32,8 32,8 16,2 14,4 13,4 P/CE 19,2 21,2 25,4 27,4 27,8 13,5 11,9 11,2 K/IV 26,9 26,6 30,3 43,3 67,4 28,8 28,8 28,8 EV/EBITDA 15,3 16,1 19,8 21,3 21,4 11,0 10,1 9,5 EV/EBITA 17,3 18,3 21,9 24,1 24,2 12,6 11,6 10,9 Dividend Yield 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Denne publikation er udarbejdet af Dansk Aktie Analyse A/S i samarbejde med Spar Nord Bank A/S. Anbefalinger og synspunkter indeholdt i materialet er Dansk Aktie Analyse A/S uafhængige vurdering på tidspunktet for udgivelsen og kan blive ændret efterfølgende uden varsel. Dansk Aktie Analyse A/S modtager ingen økonomisk kompensation for at udtrykke specifikke synspunkter eller anbefalinger. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige informationer, som Dansk Aktie Analyse A/S har fundet pålidelige, men hverken Dansk Aktie Analyse A/S eller Spar Nord Bank A/S påtager sig noget ansvar for fejl eller ufuldstændigheder i materialet og ej heller for eventuelle tab eller skade som følge af modtagerens anvendelse af materialet. Anbefalinger må ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af papirer. Spar Nord Bank A/S kan have positioner i aktien. For yderligere information se venligst www.danskaktieanalyse.dk/sparnord/ Denne analyse har ikke været forelagt selskabets ledelse. Steen Bech Andersen ejer ikke aktier i William Demant Holding. Aktuelt fordeler antallet af Dansk Aktie Analyse A/S' anbefalinger sig med 7,5% OVERVÆGT, 61,0% NEUTRAL, 31,5% UNDERVÆGT. William Demant Holding Sundhedsartikler Analyse Side 6 af 6