Ugefokus Skuffende nøgletal og skuffende ECB

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 7. februar 2014 Ugefokus Skuffende nøgletal og skuffende ECB Fokus i den kommende uge Detailsalgstal kan vise en pause i det amerikanske forbrugsopsving. Centralbankchef Janet Yellen svarer på politikernes spørgsmål i to høringer. BNP-tal for euroområdet forventes at vise fornyet, om end moderat vækst. Kinesiske nøgletal for januar kan vise store udsving på grund af det kinesiske nytår. Sveriges Riksbank ændrer næppe renten. Dansk inflation er formentlig steget, mens den norske er forblevet relativt høj. Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 5 Ugen der gik i Skandinavien... 8 Læs mere... 9 Makroprognose... 10 Finansprognose... 11 Kalender... 12 Makro og finans på tværs Tema ECB lempede ikke pengepolitikken, men lod dog døren stå på klem for, at der kan komme en lempelse senere hvilket vi mener, er sandsynligt, idet både inflationen og udsigterne for den er langt under målsætningen. Amerikanske nøgletal har skuffet, især når det gælder ISM, og det skyldes måske ikke kun vejret. Danmarks Nationalbank intervenerede heller ikke i januar, så en renteforhøjelse er ikke lige om hjørnet. Periphery Business Cycle Monitor: Det går fortsat bedre i udkanten af euroomåret, og det har også afspejlet sig i faldende renter. Finansprognose Hovedindikatorer 07-feb 3M 12M 10yr EUR swap 1,90 2,15 2,55 EUR/USD 136 133 126 ICE Brent oil 107 110 101 07-feb 6M 12-24M S&P500 1773,43-10/0% 0%-5% Læs mere på 13 Kilde: Danske Bank Ubehagelig overraskelse i ISM-tal Atter vækst i euroområdet Kilde: Macrobond Kilde: Macrobond Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Steen Bocian +45 45 12 85 31 steen.bocian@danskebank.dk Error! Bookmark not defined. of www.danskeresearch.com

Fokus i den kommende uge Globalt I USA offentliggøres detailsalget for januar. Tallet sluttede på et ganske pænt vækstniveau i sidste kvartal af 2013, men vi forventer mere moderate vækstrater i begyndelsen af 2014. Vores modeller viser uændret udvikling (0,0 % m/m) i det samlede detailsalg, hvilket til dels skyldes, at bilsalget faldt, og at indekset for kædeforretningssalget var lavere end normalt. Vejret kan også have spillet en rolle, men det er meget svært at måle. Til gengæld trækker den stadig meget høje forbrugertillid i den anden retning. Detailsalget ekskl. biler ventes at stige 0,1 % m/m. Detailsalg uændret Derudover offentliggøres de foreløbige forbrugertillidstal fra University of Michigan, og her forventer vi et fald til 80,6 i februar fra 81,2 i januar. Endelig deltager den nye chef for Federal Reserve, Janet Yellen (som står for en blød linje), to gange i en høring om økonomien i Kongressen. Først den 11. februar i Repræsentanternes Hus og derefter den 13. februar i Senatets bankkomité. Kilde: Macrobond Den vigtigste makroøkonomiske begivenhed i Europa er offentliggørelsen af de foreløbige tal for den økonomiske vækst i 4. kvartal i hele euroområdet og for Tyskland, Frankrig og Italien. I euroområdet forventer vi, at den økonomiske vækst var 0,25 % k/k. Generelt vurderer vi, at der er økonomisk fremgang i kernelandene, og at også randlandene viser bedring. Vi har ikke justeret vores BNP-estimat efter udsendelsen af en smule skuffende detailsalgstal for eurozonen, men forventer stadig en rimelig økonomisk vækst i 4. kvartal 2013 og en stigning i 2014. Især kernelandene venter vi fortsat viser vækst. Vi skønner, at Tysklands BNP-vækst var 0,3 % k/k, dvs. uændret fra 3. kvartal, og Frankrigs BNP-vækst 0,2 % k/k. Italiens økonomi har haft et svært år, men vi mener, at afmatningen, der har varet siden 3. kvartal 2011, er slut, og at den økonomiske vækst var 0,1 % k/k. Det er et mere beskedent estimat end for førnævnte kernelande, men det er meget positivt for eurozonen, at randlandene ikke længere er i recession. Se også vores nyligt udsendte The Big Picture. På linje med ovenstående venter vi, at industriproduktionen i eurozonen er uændret og bekræfter de svage PMI-indeks for industrien. Stigende økonomisk vækst i euroområdet Kilde: MacroBond ECB-chef Draghi og ECB-medlem Praet taler ved forskellige arrangementer i den kommende uge efter denne uges ECB-møde. I Storbritannien er hovedbegivenheden i næste uge offentliggørelsen af Bank of Englands inflationsrapport. Det antydes, at man i februar-rapporten vil revurdere rammerne for signaleringen af den fremtidige pengepolitik, efter at ledigheden er faldet kraftigt til 7,1 %. Selv om der er mange muligheder for at ændre signaleringen (fx nedsættelse af grænseværdien til 6,5 %, skift til et andet mål eller tidsbestemt signalering), forventer vi, at der bliver tale om et skift over mod mere kvalitative signaler og mod brugen af mere traditionelle værktøjer til at kommunikere den fremtidige pengepolitik. Vi forventer, at centralbanken når til samme konklusion som de politiske beslutningstagere i Federal Reserve og dermed foretrækker en blødere retorik frem for at binde sig selv med endnu et måltal, der kan sætte deres troværdighed på spil. Det overordnede budskab forventer vi bliver, at der stadig er brug for lave renter, og at komitéen derfor ikke ser noget umiddelbart behov for at forhøje renten, og at renteforhøjelser når de til sin tid kommer bliver meget gradvise. 2 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

I Kina er vi kommet ind i en gråzone i januar og februar, hvor de økonomiske nøgletal har tendens til at være kraftigt påvirket af det kinesiske nytår. I år begyndte nytåret den 31. januar mod 10. februar sidste år. Det vigtigste nøgletal i næste uge er forbrugerpriserne for januar. Fødevarepriserne stiger normalt op til nytåret, så forvridningerne fra nytåret ventes at sende inflationen op i januar i år (og ned i februar). Det lave inflationsniveau betyder dog, at vi forventer, at inflationen forbliver på 2,5 % å/å i januar, selv om der er risiko for et højere tal. Hovedbudskabet er under alle omstændigheder, at der p.t. ikke er noget inflationspres i Kina, og at den kinesiske centralbank har mulighed for at lempe pengepolitikken om nødvendigt. Udenrigshandelstallene for januar offentliggøres også i næste uge, og her forventer vi et kraftigt fald i eksportvæksten, da nytåret formentlig vil påvirke eksporten negativt i januar. Samtidig vil betydelig overfakturering i begyndelsen af 2013 påvirke eksportvækstraterne på årsbasis, som er dem, markederne normalt fokuserer på. Pengemængden og kreditvæksten for januar ventes også at blive offentliggjort i næste uge, og de kan også være en smule negativt påvirket af nytåret. I Japan offentliggøres maskinordrerne og betalingsbalancen for december, men tallene er af sekundær betydning og tiltrækker normalt ikke større opmærksomhed. Betalingsbalancetallene er dog blevet en smule mere interessante, efter at novembertallene viste et lille (sæsonjusteret) underskud for tredje måned i træk. Der er derfor spæde tegn på, at Japan er på vej mod et underskud på betalingsbalancen. Det ville blot være endnu et argument for en svækkelse af yennen. Skandinavien I Danmark er det især værd at holde øje med offentliggørelsen af inflationen for januar. På månedsbasis falder inflationen normalt fra december til januar, og det er også vores bedste bud, at det er sket denne gang. Vi forventer derfor -0,1% m/m. På årsbasis venter vi en stigning på 1,1% å/å mod 0,8% å/å i december. Stigningen å/å skyldes blandt andet, at afskaffelsen af fedtskatten i begyndelsen af 2013 ikke længere påvirker inflationen. Derudover er fødevarepriserne i januar potentielt steget mere end normalt, hvilket kan ses fra tysk data. Det må understreges, at januartal for inflationen altid er mindre forudsigelige, idet der er mange priser, som kun ændres i starten i året. Der kommer desuden nyt omkring udenrigshandelen, når der kommer decembertal for både betalingsbalancen og eksporten. Eksporten ventes at være drivkraften for væksten herhjemme i den kommende tid, så det bliver spændende at se, hvordan det er gået mod slutningen af sidste år. I Sverige er den kommende uge domineret af Riksbankens rentebeslutning (torsdag kl. 9.30). Vi er ret sikre på, at repo-renten ikke ændres. Men i lyset af det fokus, der er på lønudviklingen og serviceinflationen, som ses i bl.a. de seneste drøftelser af pengepolitikken, er der i det mindste en lille chance for, at Riksbankens modeller kalibreres igen i stil med det, vi så i april sidste år. Det kunne i værste fald udløse en pengepolitisk reaktion. Alligevel mener vi, at Riksbanken ønsker mere information om den faktiske inflationsudvikling, inden den foretager sig noget igen. Derudover offentliggøres industrikapaciteten og lagertal (fredag kl. 9.30), hvor sidstnævnte vil give yderligere fingerpeg om den økonomiske vækst i 2013. Lavt inflationspres i Kina Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Dansk inflation på vej op fra bunden Kilde: Danmarks Statistik Udviklingen er ikke Riksbankens ven Kilde: Riksbanken, Macrobond. Danske Banks beregninger 3 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Inflationen i Norge var meget volatil i 2013, og kerneinflationen i december var overraskende lav. Men den månedlige volatilitet viser, at der ikke er tvivl om, at inflationen er på vej op. Den primære drivkraft har været en stigning i importerede priser som følge af svækkelsen af den norske krone sidste år. Da kronekursen hidtil i år har fortsat svækkelsen, tror vi, at der generelt kan forventes højere inflation. Dette bekræftes også af de kvartalsvise importpriser på forbrugsvarer, som steg 10 % å/å i 4. kvartal. Vi tror derfor, at kerneinflationen var 2,0 % å/å også i januar, hvilket er omtrent på linje med Norges Bank forventning i december måneds pengepolitiske rapport. I så fald vil argumenterne for at nedjustere rentebanen, når en ny rapport skal fremlægges i slutningen af marts, være borte, og det vil sende renten op og styrke kronekursen. Der offentliggøres også BNP-tal for 4. kvartal. Vi så en afmatning i væksten i løbet af 2013 som følge af svag forbrugsvækst, lavere vækst i boliginvesteringerne og svagere vækstimpulser fra olieinvesteringerne. Alligevel er der ingen tegn på noget alvorligt tilbageslag i norsk økonomi, eftersom det økonomiske grundlag stadig er godt. Vi tror, at fastlands-bnp steg 0,5 % k/k i 4. kvartal, hvilket er marginalt højere end Norges Banks prognose fra den seneste pengepolitiske rapport (0,43 %). Det taler for, at der ikke er behov for en rentenedsættelse i Norge, og vil understøtte kronekursen og give højere norske renter. Højere inflation i vente Kilde: Macrobond Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige I løbet af ugen Man 10-15 CNY Pengemængde M2 å/å jan 13.30% 13.60% Man 10-15 CNY Nye lån i yuan mia. CNY jan 1100.0 482.5 Man 10-feb 9:00 DKK Betalingsbalance mia. DKK dec 12.1 9:00 DKK Eksport (s.k.) mia. DKK dec 9:00 DKK Forbrugerpriser m/m å/å jan -0.1% 1.1% -0.1% 0.8% 10:00 NOK Kerneinflation (KPIJAE) m/m å/å jan -0.5% 2.0% -0.3% 2.1% -0.1% 2.0% Tir 11-feb 15:00 USD Fed's Plosser (stemmebr., høg) taler 16:00 USD Fed's Yellen (stemmebr., due) overdrager pengepolitisk rapport til Repræsentanternes Hus Ons 12-feb - CNY Eksport å/å jan 0.60% 4.30% - CNY Import å/å jan 3.50% 8.30% - CNY Handelsbalance mia. USD jan 24.25 25.64 10:00 NOK BNP (fastland) k/k 4. kvartal 0.5% 0.4% 0.5% 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å dec -0.1% -0.3% 2.0% 1.8% 3.0% 11:30 GBP BoE Inflationsrapport Tors 13-feb 9:30 SEK Riksbank, rentebeslutning % feb 0.75% 0.75% 14:30 USD Detailsalg m/m jan 0.0% 0.0% 0.2% 14:30 USD Detailsalg ekskl. biler m/m jan 0.1% 0.2% 0.7% Fre 14-feb 2:30 CNY Inflation å/å jan 2.40% 2.50% 7:30 FRF BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% -0.1% 8:00 DEM BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.30% 0.30% 1.30% 0.30% 0.60% 10:00 ITL BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.1% 0.00% -1.80% 11:00 EUR BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.3% 0.2% 0.4% 0.1% -0.4% 15:45 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks feb 80.6 80.5 81.2 Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 10-feb 9:00 DKK Betalingsbalance mia. DKK dec 12.1 9:00 DKK Eksport (s.k.) mia. DKK dec 9:00 DKK Forbrugerpriser m/m å/å jan -0.1% 1.1% -0.1% 0.8% 10:00 NOK Kerneinflation (KPIJAE) m/m å/å jan -0.5% 2.0% -0.3% 2.1% -0.1% 2.0% Ons 12-feb 10:00 NOK BNP (fastland) k/k 4. kvartal 0.5% 0.4% 0.5% Tors 13-feb 9:30 SEK Riksbank, rentebeslutning % feb 0.75% 0.75% Kilde: Bloomberg og Danske Bank Markets 4 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Makro og finans på tværs Svært at vurdere retningen på amerikansk økonomi De amerikanske nøgletal har generelt skuffet på det seneste, og det er svært at bedømme, hvilken retning amerikansk økonomi vil tage herfra. Jobrapporten var svagere end ventet, idet der kun blev skabt 113.000 nye job i januar (vores skøn: 165.000), og det ser ikke ud til, at det var vejret der drillede denne gang. På den anden side faldt ledigheden til 6,6 % i januar, idet jobfremgangen i den statistik oversteg tilgangen til arbejdsmarkedet. Umiddelbart så de to ISM erhvervstillidsundersøgelser for januar ud til at være modstridende. På den ene side lå ISM-indekset for industrien væsentligt lavere end forventet med et fald til 51,3 fra 56,5 i december og en ordreindgang, der styrtdykkede fra 64,4 til 51,2, jf. Flash Comment: US ISM drops sharply - partly due to weather. Modsat var ISM-indekset for servicesektoren bedre end forventet med en stigning til 54,0 i januar fra 53,0 i december. Hvis vi sammenligner ordreindgangen i de to undersøgelser, ser udviklingen dog mere ensartet ud. Servicesektoren har også oplevet et markant fald i ordreindgangen i de seneste måneder og lå fortsat lavt på kun 50,7 i december. Efter vores vurdering kan det seneste fald i ISM-indekset for industrien og for servicesektoren til dels forklares med de dårlige vejrforhold. Ser vi på ISM-indekset for industrien, så indikerer kommentarer fra selskaberne, at både indgående og udgående leverancer var påvirket af dårligt vejr. Dykker man ned i ISM for industrien, viser det sig, at lagerbeholdningerne faldt markant, og leveringstiderne blev øget, hvilket ikke stemmer overens med et muligt styrtdyk i efterspørgslen, hvor vi i stedet ville forvente en stigning i lagerbeholdningerne og et fald i leverandørernes leveringstider. Byggeriet blev påvirket af det dårlige vejr allerede i november og december, og det forklarer måske, hvorfor ordreindgangen begyndte at falde tidligere i ISM-indekset for service, der inklusive byggeri og anlæg. Det gør det samtidig vanskeligt at vurdere, hvor stor en rolle de dårlige vejrforhold har spillet, før vi får tallene for februar og måske endda marts. Ikke desto mindre ser der ud til at være en væsentlig negativ påvirkning, og derfor forventer vi en bedring især i ISMindekset for industrien i februar og marts, efterhånden som vejret kommer til at spille mindre ind på tallene. Det ser samtidig ud til, at der skal meget til, før den amerikanske centralbank ændre på planen om at skære 10 mia. dollar af de månedlige støtteopkøb af obligationer på hvert rentemøde. Selv om vi vil have modtaget nogle af nøgletallene for februar forud for Feds møde i marts, bliver det formentlig svært at bedømme udviklingen i amerikansk økonomi til den tid. Hovedpunkter Det dårlige vejr giver usikkerhed om amerikansk økonomi. Mindre sandsynlighed for, at ECB lemper, men vi udelukker ikke muligheden. Opsving i euroområdet bider sig stille og roligt fast. Kinas officielle PMI bekræfter moderat opbremsning. Jobrapport i januar ikke påvirket af vejret Source: Macrobond Financial Ordreindgang falder betydeligt i begge USA s ISM-indeks Kilde: Macrobond Financial 5 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Nedadgående pres på obligationsrenterne Man skal dog passe på med kun at skyde skylden for den seneste afmatning på vejrliget. Vi forventer, at væksten faktisk aftager en smule i 1. halvår 2014 som følge af en lille opbremsning i privatforbruget oven på en kraftig vækst i 2. halvår 2013. Givet usikkerheden om emerging markets-landene vil finansmarkederne være meget følsomme over for tegn på et fald i den økonomiske vækst i USA. Derfor skaber de noget skuffende nøgletal i USA usikkerhed på de såkaldte risikomarkeder (primært aktier og virksomhedsobligationer samt periferilandenes obligationer) og giver samtidig et nedadgående pres på obligationsrenterne på kort sigt. Mindre sandsynlighed for pengepolitiske lempelser i euroområdet, men muligheden er der stadig ECB holdt renten uændret og annoncerede ingen nye ukonventionelle pengepolitiske midler på ugens rentemøde, selv om inflationen var tilbage på 0,7 % i januar og dermed tangerede bundrekorden i indeværende konjunkturforløb. Udmeldingen fra centralbankchef Mario Draghi var, at når ECB undlod at gribe ind, så var det fordi, man havde behov for flere data, og fordi den aktuelle situation er præget af usikkerhed. Draghi sagde desuden, at beslutningen afspejlede den komplekse situation i øjeblikket. Sandsynligheden for en rentenedsættelse er dermed faldet. Hvis en ubegrundet stigning i de korte pengemarkedsrenter skal udløse pengepolitiske lempelser, skal den nu være af længere varighed, og hvis lempelser skal udløses af en ændring i inflationsudsigterne på mellemlang sigt, skal ændringen nu være bredt funderet. Draghi forklarede i forlængelse heraf, at efterspørgslen er stigende, og at den lave inflation overvejende skyldes forhold på udbudssiden af økonomien, hvilket er en mindre farlig form for lavinflation. Det skal dog tilføjes, at Draghis fokus på manglende data og den høje usikkerhed lignede et forsøg på at købe sig tid, før der træffes en beslutning, og vi tror fortsat, at ECB lemper pengepolitikken igen. Det skyldes, at vi venter, at inflationen forbliver under 1 % frem til midten af 2015, samtidig med at de lave inflationsforventninger fortsat vil lægge et stort pres på centralbanken. Om vi får flere lempelser afhænger desuden af udviklingen i de makroøkonomiske udsigter og af, om vi får en bedring i bankernes udlån. Hvis ECB skal nedsætte renten endnu engang, skal det formentlig være i marts, hvor centralbankens analyseafdeling udsender sin prognose, eller i april efter offentliggørelsen af inflationstallene for marts, hvor vi venter en inflation på blot 0,5 %. ECB offentliggør i marts prognosen for 2016, og vi tror, at det bliver svært for dem at opstille en troværdig inflationsprognose, der viser, at inflationen vil vende tilbage til inflationsmålet på mellemlang sigt. ECB nedjusterer formentlig desuden inflationsforventningerne for 2014 som følge af lavere inflation end ventet i januar. Nøgletal i euroområdet ser stadig stærkere ud Ugens nøgletal fra euroområdet bekræfter, at opsvinget langsomt er ved at bide sig fast. Det gælder også fortsat i periferien, hvor PMI-indekset for græsk industri steg til over 50 i januar. Samtidig viste de spanske PMI-indeks en betydelig bedring med en stigning til 54,9 i serviceindekset og 52,2 i industriindekset. De underliggende tal så godt ud for begge indeks, og især beskæftigelsesindekset viste fremgang. På servicesiden steg jobindekset til over 50 for første gang siden februar 2008, og på industrisiden lå indekset også over 50 og samtidig på det højeste niveau siden august 2007. Det spanske boligmarked viser nu også begyndende tegn på, at boligpriserne er ved at have stabiliseret Usikkerhed i USA øger nedadgående pres på obligationsrenter Kilde: Macrobond Financial Inflationsforventninger forbliver lave Kilde: Macrobond Financial ECB offentliggør prognose for 2016 Kilde: Eurostat, ECB and Danske Bank Markets Nøgletalsmodel for euroområdet peger mod vækst på 0,3 % k/k i 4. kvt. Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets 6 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

sig, og der er formentlig lagt op til positive overraskelser fra Spanien i år. Læs mere i vores Periphery monitor. Ser vi på de faktiske nøgletal for euroområdet, så skuffede detailsalget i december med et fald på 1,6 % opgjort på månedsbasis, og detailsalget for november blev samtidig nedrevideret fra 1,4 % til 0,9 %. Dermed er det ikke længere sandsynligt, at privatforbruget overrasker positivt i forhold til vores prognose. Vi har dog ikke nedjusteret prognosen for forbruget, idet der til gengæld var høj vækst i bilsalget i december. Samtidig fortsætter den stigende tendens i industriproduktionen i Tyskland til trods for et fald i december. Vores nøgletalsmodel for BNP i euroområdet peger mod en vækst på omkring 0,3 % på kvartalsbasis i 4. kvartal. Intet nyt er godt nyt for emerging markets Vi har set forsigtige tegn på stabilisering på emerging markets i den forløbne uge. De fleste kinesere holder fri i forbindelse med det kinesiske nytår, og nyhedsstrømmen fra Kina er derfor stort set tørret ud. Ugen har dog budt på offentliggørelse af det officielle PMI-indeks for kinesisk industri, der som ventet kun faldt en anelse til 50,5 i januar fra 51,0 i december, jf. Flash Comment: China - NBS PMI confirms slowdown but details more resilient. De underliggende tal var lidt mere opmuntrende, og i modsætning til Markit/HSBC s PMI-indeks viste det officielle indeks ikke tegn på større lageropbygning i januar. Det officielle industriindeks indikerer imidlertid også, at væksten i Kina bremser op, om end ikke dramatisk. Vi venter, at den økonomiske vækst fortsætter med at falde moderat i 1. halvår 2014 for så at stabilisere sig midt på året støttet af pengepolitiske lempelser. PMI-indeksene for kinesisk industri fortsætter sandsynligvis med at falde i de kommende måneder, men vi venter ikke, at de kommer væsentligt under 50. Tegn på stabilisering på emerging markets Kilde: Macrobond Financial Opbremsningen i kinesisk industri i 1. halvår 2014 betyder formentlig, at forholdene fortsat vil være vanskelige på emerging markets i 1. halvår. Vi har derfor stadig et forsigtigt syn på emerging markets til trods for stabiliseringen i den forløbne uge. Udsigter for de globale finansmarkeder på 3-6 måneders sigt Aktivklasse Aktier Vi er neutrale på 3M sigt, moderat positive på 12M sigt Obligationsmarked Kilde: Danske Bank Markets Primære faktorer Aktier har ikke længere attraktivt risiko-/afkastforhold. Værdiansættelse er kommet for højt op på centrale markeder. M arkederne har allerede indregnet det globale opsving, der ventes i 1. halvår 2014. Styrket indtjening i virksomhederne vil hindre en alvorlig korrektion på aktiemarkederne. Renter i kernelande stiger gradvist på mellemlangt sigt Feds aftrapning og bedre nøgletal giver opadgående pres på mellemlangt sigt. Globalt opsving i 2014. Neutral på USA mod Tyskland på 10-årige obligationer Rentespænd på periferien kører gradvist ind Kreditspænd (virks.) kører gradvist ind Valuta EUR/USD - ned på kort og mellemlangt sigt USD/JPY - op på langt sigt EUR/SEK - ned på mellemlang sigt ECB signalerer mere lempelig pengepolitik end Federal Reserve, men det er stort set indregnet i markedet. Rigelig likviditet, investorerne jagter afkast, bedre fundamentals. Rigelig likviditet, investorerne jagter afkast, stærke fundamentals i virksomhederne. ECB på lempelseskurs, og Fed skruer ned i 2014. EUR/USD lavere i 2014 pga. relativ pengepolitik. Flere pengepolitiske lempelser vil svække JPY. M en hold øje med de mange spekulative korte positioner i JPY. Riksbankens rente i ro plus pæn økonomisk vækst støtter SEK i 2014. Risiko på kort sigt pga. lav inflation. EUR/NOK gradvist ned i 2014 Svage nøgletal og lav investorinteresse tynger NOK. Bedre økonomiske udsigter vil understøtte NOK i 2014. Råvarer Oliepriser uændrede på kort sigt, ned i 2014 Udbudschok fra skiferolie i USA, og overproduktion i OPEC trækker ned i 2014. M etalpriser - uændrede i 2014 Guldpriser korrigerer fortsat ned Landbrugsvarer fortsat opadgående pres på priserne Kobber forbliver volatilt, aluminium ned pga. pres på energiomkostninger. Boble delvist overstået, men priser skal længere ned, i takt med at Fed skruer ned for blusset. Stabilisering på kort sigt, men ekstremt vejr giver fortsat risiko opad. 7 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Fald i huspriser i november indikerer skrøbeligt boligmarked I løbet af ugen offentliggjorde Danmarks Statistik nye tal for udviklingen på boligmarkedet frem til november sidste år. Tallene viser, at både huspriserne og ejerlejlighedspriserne faldt fra oktober til november. Således faldt huspriserne på landsplan med 3,0 % fra oktober til november, mens ejerlejlighedspriserne faldt med 0,6 %. De seneste månedstal er dog hæftet med usikkerhed, idet de kun dækker ca. 75 % af det forventede endelige antal handler. Hvis vi ser på gennemsnittet fra september-november sidste år, er huspriserne steget med 2,6 % over det seneste år, mens ejerlejlighedspriserne er steget med 7,8 %. Dagens tal ændrer derfor ikke ved det grundlæggende billede af boligmarkedet, som overordnet set er i bedring, men fremgangen er skrøbelig. Der kom nye dankorttal fra Nets. Tallene viser, at der blev omsat for 24,5 mia. kr. i løbet af januar. Det er ikke overraskende mindre end i julemåneden, men korrigeret for sæsonudsving er der tale om en stigning på 1,3 % efter vores vurdering. Privatforbruget har dermed fået en god start på 2014. Skrøbeligt dansk boligmarked Kilde: Danmarks Statistik Nationalbanken offentliggjorde også nye tal valutareserven. EUR/DKK har de sidste par uger handlet over centralkursen på 7,46038, hvilket før har fået Nationalbanken til at intervenere. Det var dog ikke tilfældet i januar. Sverige Der tegner sig et klarere billede af BNP i 4. kvartal I Ugens løb har vi fået en række indikatorer i form af PMI-indeks for industrien og servicesektoren. Den forskel, der igennem størstedelen af 2013 var mellem indikatorerne og de samtidige faktiske nøgletal, er næsten forsvundet. Og hvis man nu kan stole på indikatorerne, er vores forventning om, at økonomien er i gradvis bedring, blevet styrket. Særligt positivt er den forbedrede situation på eksportmarkederne og den relative fremgang i beskæftigelsesudsigterne. Men tallene for industriproduktionen og ordreindgangen var lige så skuffende, som vi frygtede. Faktum er, at vores foretrukne BNP-indikator i øjeblikket (men endnu foreligger ikke alle tal) peger mod en vækst på sølle 1 % å/å, hvilket betyder uændret løbende vækst, og det er 0,5 procentpoint under vores og Riksbankens prognose. Det er ikke godt! Og det sætter Riksbanken under yderligere pres. Servicesektoren i fokus Kilde: Macrobond og Danske Banks beregninger Norge intet sammenbrud på boligmarkedet Boligpriserne faldt marginalt igen i januar efter at være faldet i fire af de fem seneste måneder. Alligevel var tallene yderst opmuntrende set i lyset af det store fokus på et potentielt sammenbrud på boligmarkedet. Omsætningsraten var 1 % højere end i januar sidste år og faktisk den højeste i januar nogensinde. Selv om liggetiden helt klart stiger, er den høje omsætning en tydelig indikation på, at boligmarkedet stadig er særdeles velfungerende. Vi mener, at de seneste to måneder klart har vist, at boligmarkedet er ved at stabilisere sig, og at risikoen for et sammenbrud er begrænset. Selv om boligpriserne er høje, og husholdningernes gældsætning er stor, så sørger de lave renter og det høje indkomstniveau for, at husholdningernes evne til at betale af på lån stadig er god. Der er ingen særlig grund til at tro, at denne evne forværres kraftigt i de kommende år, og risikoen ser derfor heller ud til at være stigende. Tværtimod vil en periode med uændrede boligpriser få realpriserne til at falde, hvilket reducerer risikoen. Rentebyrden er fortsat lav Kilde: Macrobond 8 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 6/2 Flash Comment: Draghi raises the bar for further action ECB holdt alle renter uændrede og introducerede ikke nye ukonventionelle tiltag. 6/2 Business Cycle Monitor: Global growth set for moderation in H1 14 De globale ledende indikatorer er blevet mere blandede på det seneste, og vi forventer mere moderat vækst i 1. halvår 2014 efter stærkere global vækst i 2. halvår 2013. 5/2 Euro retail sales weaker than expected Detailsalget i euroområdet var svagere end ventet i december. Detailsalget faldt 1,6 % m/m (konsensus: -0,7 %, Danske: -0,6 %) og blev nedrevideret til 0,9 % i november fra et foreløbigt tal, der viste en kraftig stigning på 1,4 %. 5/2 10:01 Periphery business cycle monitor De økonomiske data fra euroområdet viser fortsat bedring, og på linje hermed er statsobligationsrenterne faldet, om end spændene er udvidet en smule på det seneste. 3/2 Flash Comment: US ISM drops sharply - partly due to weather Det amerikanske ISM-indeks dykkede i januar til 51,3 fra 56,5 i december, hvilket er det laveste niveau siden maj 2013. 2/2 Flash Comment: China - NBS PMI confirms slowdown but details more resilient Kinas officielle PMI-data for fremstillingssektoren faldt i januar til 50,5 fra 51,0 i december, hvilket bekræfter, at væksten i Kinas bremser op. 31/1 Flash Comment - More pressure on the ECB from low inflation Inflationen i euroområdet faldt til 0,7 % i januar fra 0,8 % i december og er nu tilbage på det laveste niveau i denne cyklus. Faldet i inflationen skyldtes lavere energiprisinflation, der faldt 1,2 % i januar fra et uændret niveau i december. 9 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2013 0,4 0,5 0,2 1,5 0,3 0,6 2,0 0,8 5,8-0,8 43,8 6,9 2014 1,5 0,9 1,1-0,8 0,0 3,1 2,0 1,3 5,6-1,5 42,9 7,1 2015 2,1 1,5 0,6 2,8 0,0 3,6 2,7 1,5 5,2-2,8 44,0 7,2 Sverige 2013 1,0 1,9 1,2-0,7-0,3-1,3-2,0 0,0 8,0-1,2 39,8 6,2 2014 2,4 2,9 0,6 5,0-0,2 2,7 2,8 0,5 7,6-1,2 40,0 6,4 2015 2,5 2,2 1,0 6,2 0,0 4,8 5,7 1,6 7,4-0,9 39,2 5,8 Norge 2013 1,8 2,2 2,0 5,5-0,5-2,5 2,1 2,1 3,4 - - - 2014 2,5 2,5 2,0 4,3-0,1 0,5 3,8 2,0 3,4 - - - 2015 2,8 2,9 2,2 5,0 0,0 0,3 3,5 2,0 3,4 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2013-0,4-0,5 0,2-3,1-0,1 1,1 0,2 1,4 12,1-3,1 95,5 2,7 2014 1,3 1,1 0,2 2,6 0,2 3,5 3,8 0,7 12,0 2,5 95,9 2,9 2015 1,7 1,4-0,1 4,2 0,0 4,4 4,4 1,0 11,7-2,4 95,4 3,0 Tyskland 2013 0,5 1,1 0,5-0,7 0,2 0,4 1,1 1,6 5,3 0,0 79,6 7,0 2014 2,5 1,9 0,7 5,8-0,1 4,4 4,7 1,3 5,3 0,1 77,1 6,6 2015 3,0 1,8 0,4 7,8 0,0 4,9 4,8 2,0 5,1 0,2 74,1 6,4 Frankrig 2013 0,2 0,4 1,6-2,3 0,0 0,6 1,2 1,0 10,9-4,1 93,5-1,8 2014 0,9 1,0 0,5 1,0 0,0 3,9 4,5 0,8 11,2-3,8 95,3-1,5 2015 1,4 1,3 0,0 3,9 0,0 4,5 4,5 1,3 11,3-3,7 96,0-1,5 Italien 2013-1,8-2,4-0,1-5,4-0,6 0,1-2,3 1,3 12,2-3,0 133,0 1,0 2014 0,5 0,5 0,0 0,3 0,3 3,5 4,1 0,8 12,4-2,7 134,0 1,2 2015 1,3 1,3-0,2 2,1 0,0 4,1 4,1 1,5 12,1-2,5 133,1 1,1 Spanien 2013-1,2-2,4-1,0-6,0 0,0 5,5 0,6 1,5 26,4-6,8 94,8 1,4 2014 0,9 1,2-0,2-0,1 0,0 6,2 5,6 0,4 26,4-5,9 99,9 2,6 2015 1,5 1,2-0,2 2,2 0,0 4,8 4,1 0,9 25,3-6,6 104,3 3,1 Finland 2013-1,3-0,5 0,6-4,0-0,4-2,5 1,4 8,2-2,1 58,7-0,8 2014 1,1 0,4 0,3 0,0-3,0 1,5 1,2 8,4-1,8 61,0-0,5 2015 2,0 1,0 0,5 2,5-4,0 3,0 1,5 8,2-1,5 62,0-0,2 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2013 1,9 2,0-0,6 4,4 0,0 2,8 1,4 1,1 7,4-4,0 73,0-2,7 2014 3,0 2,7-0,4 6,2 0,0 9,0 4,5 1,2 6,7-3,4 74,0-2,8 2015 3,4 3,0 0,7 7,5 0,0 8,0 6,5 1,7 6,3-2,5 72,0-2,9 Japan 2013 1,7 2,0 1,6 2,0-0,2 1,8 2,7 0,2 4,0-9,5 243,0 0,8 2014 2,0 1,0 1,0 3,0 0,1 7,0 4,2 2,8 3,8-6,8 242,0 1,5 2015 1,6 0,2 0,9 1,8 0,3 7,3 2,6 2,2 3,6-5,7 242,0 1,8 Kina 2013 7,7 - - - - - - 2,7 4,3-1,5 22,8 1,9 2014 7,6 - - - - - - 2,9 4,3-1,8 20,9 2,5 2015 7,4 - - - - - - 3,2 4,2-1,8 19,3 2,7 UK 2013 1,8 2,3 0,4-2,1 0,8 0,8 1,1 2,6 7,7-4,7 88,9-2,8 2014 2,5 2,0 0,3 7,4 0,4 3,3 3,7 2,1 7,1-3,7 96,9-2,3 2015 2,4 1,9-0,5 6,6 0,0 5,3 3,7 2,0 6,9-2,7 98,6-1,9 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 10 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Kilde: Danske Bank Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 07-feb 0,25 0,24 0,46 2,83 135,7-550,0 +3m 0,25 0,25 0,60 3,10 133-561 +6m 0,25 0,30 0,80 3,25 130-574 +12m 0,25 0,45 1,30 3,50 126-592 EUR 07-feb 0,25 0,29 0,45 1,90-135,7 746,2 +3m 0,15 0,24 0,45 2,15-133 746,0 +6m 0,15 0,25 0,50 2,35-130 746,0 +12m 0,15 0,28 0,65 2,55-126 746,0 JPY 07-feb 0,10 0,14 0,20 0,82 138,6 102,2 5,38 +3m 0,10 0,15 0,25 0,85 141 106 5,29 +6m 0,10 0,20 0,30 0,90 143 110 5,22 +12m 0,10 0,20 0,30 1,00 143 113 5,22 GBP 07-feb 0,50 0,52 0,92 2,77 83,0 163,4 898,8 +3m 0,50 0,55 1,05 2,90 82,0 162 910 +6m 0,50 0,60 1,20 3,20 81,0 160 921 +12m 0,50 0,75 1,50 3,50 80,0 158 933 CHF 07-feb 0,00 0,02 0,07 1,36 122,3 90,2 610,1 +3m 0,00 0,00 0,15 1,55 124 93 602 +6m 0,00 0,00 0,15 1,65 125 96 597 +12m 0,00 0,00 0,35 1,75 126 100 592 DKK 07-feb 0,20 0,28 0,65 2,15 746,2 550,0 - +3m 0,20 0,29 0,65 2,40 746 561 - +6m 0,20 0,30 0,70 2,60 746 574 - +12m 0,20 0,38 0,85 2,80 746 592 - SEK 07-feb 0,75 0,95 1,19 2,62 884,2 651,7 84,4 +3m 0,75 0,95 1,20 2,80 880 662 84,8 +6m 0,75 0,95 1,20 2,90 870 669 85,7 +12m 0,75 1,00 1,30 3,15 850 675 87,8 NOK 07-feb 1,50 1,71 1,84 3,09 841,3 620,1 88,7 +3m 1,50 1,70 2,00 3,30 825 620 90,4 +6m 1,50 1,70 2,10 3,50 810 623 92,1 +12m 1,50 1,70 2,15 3,65 800 635 93,3 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA Virksomhedernes indtjening overrasker Medium -10/0% 0%-5% Mild overweight Emerging markets (USD) Usikkerhed har ramt Asien Medium -10/0% 0%-5% Underweight Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Genopretning, attraktiv værdiansættelse Medium -10/0% 5%-10% Mild overweight Nordiske Stærk cyklisk profil Medium -10/0% 0%-5% Mild overweight Råvarer Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente 2013 2014 Valuta over for EUR Gennemsnit 07-feb K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2013 2014 NYMEX WTI 97 94 94 106 98 94 93 92 92 98 93 ICE Brent 107 113 103 110 109 105 101 100 99 109 102 Kobber 7.130 7.958 7.186 7.100 7.169 7.250 7.240 7.220 7.200 7.354 7228 Zink 1.997 2.054 1.876 1.896 1.932 2.000 1.990 1.980 1.970 1.940 1985 Nikkel 13.985 17.376 15.018 14.015 13.978 14.200 14.200 14.100 14.000 15.097 14125 Aluminium 1.713 2.041 1.870 1.828 1.815 1.785 1.775 1.760 1.745 1.889 1766 Guld 1.260 1.631 1.414 1.329 1.270 1.240 1.215 1.190 1.165 1.411 1203 Matif Mill Hvede 194 245 222 189 204 187 190 193 194 215 191 CBOT Hvede 583 737 695 651 655 600 595 590 585 684 593 CBOT Majs 442 715 661 513 430 430 420 410 400 580 415 CBOT Sojabønner 1.327 1.449 1.470 1.405 1.304 1.305 1.245 1.185 1.125 1.407 1215 11 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Kalender I løbet af ugen Periode Danske Bank Konsensus Seneste Man 10-15 CNY Pengemængde M2 å/å jan 13.30% 13.60% Man 10-15 CNY Nye lån i yuan mia. CNY jan 1100.0 482.5 Fre 14-18 CNY FDI % jan 2.9% 3.3% Mandag den 10. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 0:50 JPY Bankernes udlån å/å jan 2.30% 6:00 JPY Forbrugertillid Indeks jan 41.3 7:00 JPY CPI - N Eco Watchers Survey Outlook (Current) Indeks jan 55.5 55.7 7:45 CHF Ledighed (s.k.) % jan 3.2 8:45 FRF Industriproduktion m/m å/å dec -0.3% 0.2% 1.0% 1.3% 1.5% 9:00 DKK Betalingsbalance mia. DKK dec 12.1 9:00 DKK Eksport (s.k.) mia. DKK dec 9:00 DKK Forbrugerpriser m/m å/å jan -0.1% 1.1% -0.1% 0.8% 10:00 NOK Producentpriser m/m å/å jan 1.6% 4.8% 10:00 NOK Forbrugerpriser m/m å/å jan -0.1% 2.0% 10:00 NOK Kerneinflation (KPIJAE) m/m å/å jan -0.5% 2.0% -0.3% 2.1% -0.1% 2.0% 10:00 ITL Industriproduktion m/m å/å dec -0.50% 0.30% 1.40% 10:30 EUR Sentix Investortillid, endelig Indeks feb 9.3 10.3 11.9 Tirsdag den 11. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:30 AUD NAB virksomhedsvilkår Indeks jan 4 1:30 AUD NAB virksomhedstillid Indeks jan 6 8:00 SEK PES ledighed % jan 4.6% 9:00 DKK Salg af nye biler, s.k. (Husholdninger) jan 11:15 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 7-dags (MRO) 13:30 USD NFIB optimisme bl. Små virksomheder Indeks jan 93.5 93.9 15:00 USD Fed's Plosser (stemmebr., høg) taler 16:00 USD Fed's Yellen (stemmebr., due) overdrager pengepolitisk rapport til Repræsentanternes Hus Onsdag den 12. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - CNY Eksport å/å jan 0.60% 4.30% - CNY Import å/å jan 3.50% 8.30% - CNY Handelsbalance mia. USD jan 24.25 25.64 0:30 AUD Westpac forbrugertillid Indeks (% m/m) feb 103.3 (-1.7%) 0:50 JPY Maskinordrer m/m å/å dec -3.8% 17.4% 9.3% 16.6% 0:50 JPY Pengemængde M2 å/å jan 4.20% 4.20% 0:50 JPY Tertiært industri indeks m/m dec -0.3% 0.6% 2:00 USD Fed's Lacker (ikke-stemmebr., høg) taler 10:00 NOK BNP (fastland) k/k 4. kvartal 0.5% 0.4% 0.5% 10:00 NOK BNP (total) k/k 4. kvartal 0.7% 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å dec -0.1% -0.3% 2.0% 1.8% 3.0% 11:30 GBP BoE Inflationsrapport 12:15 EUR ECBs Praet taler i Madrid 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % 16:30 EUR ECBs Draghi taler i Bruxelles 20:00 USD Offentligt budget Mia. USD jan -28.5 Kilde: Danske Bank 12 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Kalender - fortsat Torsdag den 13. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:01 GBP RICS husprisindeks Indeks jan 57 56 1:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 jan 15.0-22.6 8:00 DEM HICP, endelig m/m å/å jan 1.2% -0.70% 1.20% -0.70% 1.20% 9:15 CHF Producent- og importpriser m/m å/å jan 0.0% -0.4% 9:30 SEK Riksbank, rentebeslutning % feb 0.75% 0.75% 9:30 SEK Ledighed % jan 7.5% 9:30 SEK Ledighed s.k. % jan 8.0% 10:00 EUR ECB's månedsrapport 14:30 USD Detailsalg m/m jan 0.0% 0.0% 0.2% 14:30 USD Detailsalg ekskl. biler m/m jan 0.1% 0.2% 0.7% 14:30 USD Detailsalg ekskl. Biler og benzin m/m jan 0.0% 0.1% 0.6% 14:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 1000 330 331 16:30 USD Fed's Yellen (stemmebr., due) høres foran Senatets bankudvalg 18:00 NOK Norges Bank's Gov. Olsen afholder årlig tale Fredag den 14. februar 2014 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 2:30 CNY Inflation å/å jan 2.40% 2.50% 2:30 CNY PPI å/å jan -1.60% -1.40% 7:30 FRF BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% -0.1% 8:00 DEM BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.30% 0.30% 1.30% 0.30% 0.60% 9:00 ESP HICP, endelig m/m å/å jan 0.00% 0.30% 9:30 SEK Kapacitetsudnyttelse, industri % 4. kvartal 86.9% 10:00 ITL BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.1% 0.00% -1.80% 11:00 EUR Handelsbalance mia. EUR dec 16.0B 11:00 EUR BNP, foreløbig k/k å/å 4. kvartal 0.3% 0.2% 0.4% 0.1% -0.4% 12:00 EUR ECB annoncerer tilbagebetalinger af 3 års LTRO 14:30 USD Importpriser m/m å/å jan 0.0% -0.7% 0.0% -1.3% 15:15 USD Industriproduktion m/m jan 0.1% 0.3% 0.3% 15:15 USD Kapacitetsudnyttelse % jan 79.4% 79.2% 15:45 USD Tillidsindikator (Uni. of Michigan), foreløbig Indeks feb 80.6 80.5 81.2 Kilde: Danske Bank 13 7. februar 2014 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 14 7. februar 2014 www.danskeresearch.com