AktieAnalyse Bavarian Nordic

AktieAnalyse Bavarian Nordic Køb Opstartsanalyse - Analysedato: 31.08.2017 Aktuel kurs kl. 7.45: 422,00 DKK Begivenhed: Opstart af analysedækning Seneste analyse: - Kalender: 08/11/17 3. kvartalsregnskab Forventet opdatering: Kvartalsvist Spændende pipeline og attraktiv værdiansættelse vi indleder med Køb Vi indleder analysedækningen af Bavarian med Køb. Vi ser særdeles positivt på Bavarians pipeline, der efter vores vurdering rummer store værdier særligt PROSTVAC. Vores værdiansættelse af Bavarian indikerer, at værdien af selskabets pipeline ikke er afspejlet i den nuværende aktiekurs. PROSTVAC-data er en kæmpe kurstrigger En stor del (47%) af vores værdiansættelse af Bavarian relaterer sig til PROSTVAC til behandling af prostatakræft. Bavarian har tidligere vist særdeles opmuntrende fase II-data med PROSTVAC. Selskabet vil annoncere den sidste af i alt tre interim-analyser, der skal dokumentere, om det nuværende fase III-studie skal fortsætte eller stoppes som følge af effektfuld behandling eller det modsatte. De endelige data for studiet forventer Bavarian at annoncere i 4. kvartal 2017 og det er efter vores vurdering en kæmpe kurstrigger. Vi inkluderer PROSTVAC til behandling af prostatakræft i vores værdiansættelse med et topsalgspotentiale på 1.850 mio. USD med en sandsynlighed for godkendelse på 65%. Nye kontrakter med den amerikanske regering vil give stabilt indtjeningsgrundlag Koppevaccine-forretningen (IMVAMUNE) har været den primære indtægtskilde for Bavarian de senere år. I juni 2017 offentliggjorde de amerikanske myndigheder udbudsmateriale vedrørende indkøb af frysetørret IMVAMUNE. Vi forventer, at BARDA tildeler Bavarian ordren, som muliggør overgangen fra den flydende-frosne version til en frysetørret version med Bavarian som eneleverandør. Vi forventer, at BARDA i første omgang ønsker at erstatte de eksisterende 20 mio. doser i den flydende-frosne formulering af IMVAMUNE til frysetørrede doser. Bavarian kan derfor efter vores beregning se frem til ordrer for frysetørret IMVAMU- NE til en værdi af ca. 470 mio. USD i løbet af de kommende 3-4 år. MVA-BN RSV har blockbuster-potentiale Respiratorisk syncytail virus (RSV) er både navnet på sygdommen og på det virus, som er årsag til sygdommen. RSV har samme udbredelse som influenza og er en udbredt årsag til luftvejssygdomme og infektionsrelateret død. Behandlingsmulighederne er begrænsede og der findes i modsætning til influenza - ingen godkendt vaccine mod RSV på markedet. Bavarian offentliggjorde positive resultater fra fase II-studiet i juni 2017 og planlægger at iværksætte et stort fase III-studie formentlig i 2019. Vi indregner MVA-BN RSV med et topsalgspotentiale på 1.100 mio. USD med en sandsynlighed for godkendelse på 30%. CV-301 stort men langsigtet potentiale CV-301 er en målrettet immunterapikandidat med potentiale til behandling af flere kræfttyper. I forhold til udviklingen af CV-301 fokuserer Bavarian på kombinationsbehandling med CV-301 og andre behandlingsformer. Bavarian vil derfor indlede et fase II-studie med 176 patienter, der kombinerer CV-301 og Keytruda til behandling af ikke-småcellet lungekræft. Hertil kommer, at Bavarian i marts i år indgik en aftale med Roche om levering af Tecentrig til et klinisk forsøg, der kombinerer CV-301 og Tecentrig i patienter med blærekræft. I vores værdiansættelse inkluderer vi CV-301 inden for ikke-småcellet lungekræft og blærekræft med et topsalgspotentiale på 800 mio. USD og en sandsynlighed for godkendelse på 10%. Bavarian Nordic, nr. 1 / 2017 Søren Løntoft Hansen Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 64 s.loentoft@sydbank.dk 31-08-2017 Attraktiv værdiansættelse vi indleder med Køb Vores værdiansættelse af Bavarian bygger på en sum-of-the-parts analyse (SOTP), hvori vi inkluderer PROSTVAC, IMVAMUNE, MVA-BN RSV og CV-301. Vores SOTP værdiansættelse af Bavarian viser et væsentligt potentiale i forhold til den nuværende kurs. Derudover kan investorerne se frem til et spændende nyhedsflow det kommende år med endelige data fra fase III-studiet med PROSTVAC som den absolut vigtigste kurstrigger. Hertil kommer bl.a. tildelingen af kontrakten med BARDA om levering af frysetørret IMVAMUNE i USA, data fra fase III-studiet med den flydende-frosne formulering af IMVAMUNE herunder en potentiel godkendelse og tildelingen af en Priority Review Voucher. sydbank.dk Aktieanalysen 1/16

Bavarian Nordic Overblik Bavarian Nordic (Bavarian) er et dansk biotekselskab, der er specialiseret i forskning, udvikling og fremstilling af vacciner og immunterapier rettet imod infektionssygdomme og cancer. Bavarians vaccine-platform baserer sig på poxvira, som er designet til at fremme immunforsvaret igennem produktionen af antistoffer og stimulering af T-cellerne. Ud over samarbejdet med den amerikanske regering om udviklingen og levering af koppevaccinen IMVAMUNE, har Bavarian en række midler i den kliniske udvikling herunder PROSTVAC til behandling af prostatakræft, CV-301 til behandling af flere kræfttyper og MVA-BN RSV imod respiratorisk syncytial-virus. PROSTVAC afventer data fra fase III-studiet PROSPECT i slutningen af 2017 Bavarians førende produktkandidat er PROSTVAC til behandling af prostatakræft. PROST- VAC er en PSA-rettet (Prostata Specifik Antigen enzym dannet i prostata hvis funktion er at holde sædvæsken flydende) immunterapi-kandidat, som er designet til at fremme og stimulere kroppens immunrespons. Prostatakræft er den næstmest almindelige kræftform for mænd omkring én ud af seks mænd vil blive diagnosticeret med prostatakræft i løbet af deres liv. I 2016 blev ca. 600.000 mænd diagnosticeret med prostatacancer alene i USA, de fem største lande i Europa og Japan jf. figur 1. Figur 1. Antal ny-diagnosticerede med prostatakræft i USA, EU-5 og Japan Kilde: GLOBOCAN 2012 Generelt er overlevelseschancerne for mænd, der får prostatakræft, gode. Især blandt de mænd, som bliver diagnosticeret med prostatakræft, hvor prostatakræften er begrænset til prostata (lokaliseret prostatakræft) eller begrænset til et område lige uden for prostata (lokalt avanceret prostatakræft), mens overlevelseschancerne er noget mindre, hvis kræften har spredt sig til andre dele af kroppen jr. figur 2. Figur 2. Prostatakræft diagnosestatistik og 5-års overlevelse Kilde: seer.cancer.gov 2/16

Der er forskellige måder at behandle prostatakræft på afhængig af prostatakræftens omfang samt patientens alder og sundhedsmæssige tilstand. Typisk vil mænd, som er yngre end 70 år, og hvor prostatakræften er begrænset til prostata (lokaliseret prostatakræft), få tilbudt operation (radikal prostatektomi), hvor prostatakirtlen og sædblærer fjernes, eller få tilbudt strålebehandling med det formål at ødelægge prostatakræftcellerne. Desuden vil man både få tilbudt hormonbehandling i forbindelse med lokaliseret prostatakræft eller avanceret prostatakræft, hvor kræften har bredt sig til andre dele af kroppen. Hormonbehandlingen stopper virkningen af hormonet testosteron, da testosteron virker som vækstfremmer på prostata-cellerne herunder på prostatakræft-cellerne. Når hormonbehandling ikke længere kan holde sygdommen i ro, er sygdommen i det man kalder den hormonresistente fase eller kastrations-resistente fase. Hos de fleste vil sygdommen på dette tidspunkt have spredt sig til andre dele af kroppen, så det kaldes metastatisk kastrations-resistent prostatacancer (mcrpc) eller hormonresistent prostatakræft. Afhængig af sygdomsudviklingen, sygdommens spredning og hvilke symptomer, man har af sygdommen tilbydes typisk: Xtandi (enzalutamid) blokkerer aktiviteten af testosteron og andre mandlige kønshormoner med det formål at bremse væksten af kræften. Zytiga (abirateron) forhindrer dannelsen af mandligt kønshormon og tilsvarende hormoner, som kræftcellerne tilegner sig evnen til selv at producere. Kemoterapi med docetaxel virker ved at hæmme kræftcellernes evne til at dele sig. Sygdomsforløbet og de typiske behandlingstrin i forbindelse med prostatakræft er skitseret i figur 3. Figur 3. Sygdomsforløb og behandlingstrin i forbindelse med prostatakræft Kilde: Bavarian, Sydbank Bavarians PROSTVAC til behandling af prostatakræft bliver udviklet som led i forskningsaftaler med U.S. National Cancer Institute (NCI). Desuden indgik Bavarian og medicinalselskabet Bristol Myers Squibb (BMS) i 2015 en aftale, der giver BMS eksklusiv option til at licensere og kommercialisere PROSTVAC. Som led i aftalen har Bavarian modtaget en forudbetaling på 60 mio. USD. BMS kan udnytte optionen inden for en afgrænset periode, efter at data fra det igangværende fase III-studie er tilgængelig. Bavarian er berettiget til en betaling på 80 mio. USD ved udnyttelse af optionen samt trinvist stigende betalinger på minimum 50 mio. USD men med mulighed for at udgøre mere 3/16

end 230 mio. USD i det tilfælde, at middeloverlevelsen for PROSTVAC i fase III-studie overstiger middeloverlevelsen i fase II-studiet. Desuden er Bavarian berettiget til 110 mio. USD i regulatoriske milepælsbetalinger, op til 495 mio. USD i salgsbaserede milepælsbetalinger samt tocifrede (i niveauet 18%-25%) royaltybetalinger af det fremtidige salg af PROSTVAC. Aftalen med BMS giver således Bavarian mulighed for at modtage op til 975 mio. USD. I udviklingen af PROSTVAC er der blevet færdiggjort otte kliniske studier, mens der stadig er 10 igangværende studier med PROSTVAC jf. figur 4. Figur 4. PROSTVAC udviklingsprogrammet Kilde: Bavarian Blandt de færdiggjorte studier tæller et fase II-studie med PROSTVAC til behandling af metastatisk kastrations-resistent prostatacancer (mcrpc). Fase II-studiet viste en middeloverlevelse (OS overall survival) på 26,2 måneder for de patienter, der modtog behandling med PROSTVAC, mens placebogruppen i studiet havde en middeloverlevelse på 16,3 måneder. Dermed forbedrede behandling med PROSTVAC middeloverlevelsen med 9,9 måneder i forhold til placebogruppen svarende til en reduktion i risikoen for død med 50% (hazard ratio (HR) = 0,5). Vi hæfter os endvidere ved, at forskellen i middeloverlevelsen i fase IIstudiet er større end tilsvarende studier med midler som Zytiga og Xtandi jf tabel 1. Tabel 1. Middeloverlevelsen (OS) i kliniske studier Middel OS Bemærk PROSTVAC (fase II) 9,9 mdr pre-chemo mcrpc Zytiga 5,2 mdr pre-chemo mcrpc Xtandi 2,2 mdr pre-chemo mcrpc Kilde: Bavarian På baggrund af de allerede færdiggjorte studier med PROSTVAC- herunder fase II-studiet gennemfører Bavarian i øjeblikket et fase III-studie (PROSPECT-studiet) med 1.297 patienter med metastatisk kastrations-resistent prostatacancer (mcrpc). Det primære målepunkt i PROSPECT-studiet er middeloverlevelsen (OS). Studiet er underlagt en særlig aftale (Spe- 4/16

cial Protocol Assessment) med de amerikanske sundhedsmyndigheder (FDA), som betyder, at studiet understøtter en godkendelse, hvis PROSTVAC i studiet opnår en hazard-ratio på 82% eller mindre svarende til en risikoreduktion for død på mere end 18% eller en middeloverlevelse for de patienter, der bliver behandlet med PROSTVAC, som er ca. 4 måneder længere, end de patienter, der modtager placebo. Selvom studiet er designet til vise en forskel i overlevelsen mellem patienter, der bliver behandlet med PROSTVAC og placebogruppen, ved den endelige analyse efter 534 events (dødsfald), indeholder studiet tre præspecificerede interim-analyser. Interim-analyserne skal dokumentere om PROSPECTstudiet skal fortsætte eller stoppes som følge af effektfuld behandling eller det modsatte. De første to interim-analyser er gennemført, mens den tredje interim-analyse vil blive foretaget efter 427 dødsfald, hvilket Bavarian forventer at annoncere i september 2017. De endelige data for studiet forventer Bavarian at annoncere i 4. kvartal 2017 jr. figur 5. Figur 5. Interim-analyser og endelige data for PROSPECT-studiet Kilde: Bavarian Selvom der er ændret lidt på designet af fase III-studiet med PROSTVAC og det succesfulde fase II-studie, noterer vi os, at der i fase III-studiet i gennemsnit er blevet givet 6,1 injektioner, mens der i fase II-studiet i gennemsnit blev givet 5,4 injektioner. Den øgede frekvens vil formentlig forbedre effekten af behandlingen for patienterne, der modtager PROSTVAC. Hertil kommer, at succeskriterierne i fase III-studiet PROSPECT er sat lavt i forhold til, hvad Bavarian var i stand til at vise med PROSTVAC i fase II-studiet. Vi ser på den baggrund større sandsynlighed for succesfulde fase III-resultater i slutningen af 2017 end det modsatte. Det globale marked for prostatakræft er for nuværende på godt 8 mia. USD og vil ifølge Grand View Research vokse med 5% om året frem mod 2025 til 12 mia. USD jf. figur 6. Markedet er hovedsageligt domineret af de hormonelle behandlingsformer hvoraf Zytiga og Xtandi udgør ca. halvdelen af markedet (målt på værdi). Markedsvæksten de kommende år vil efter vores vurdering være drevet af en store aldrende generation, øget bevidsthed om prostatakræft på specielt emerging markets, flere diagnosticerede patienter og flere nye midler til behandling af prostatakræft. Det vil efter vores vurdering mere end kompensere for øget omkostningsbevidsthed på mange markeder de kommende år med sundhedsreformer og ændringer i tilskudslandskabet til følge, hvilket kan begrænse premium-priser på de nye midler. Hertil kommer patentudløb på Zytiga, som vil føre til kopi-konkurrence. Figur 6. Det globale marked for prostatakræft Kilde: Grand View Research 5/16

Immunterapi-behandling er til trods for større udbredelse inden for andre kræftformer fortsat på et meget tidligt stadie inden for prostatakræft. Indtil videre er immunterapibehandling inden for prostatakræft begrænset til brug af Provenge fra Valeant Pharmaceuticals. Vi noterer os dog, at Provenge efter vores vurdering er en kompliceret behandlingsform, hvor man udtrækker hvide blodlegemer fra den enkelte patient, modificerer cellerne ved hjælp af et protein og bringer de modificerede celler tilbage til patienten via infusion. PROSTVAC gives subkutan (indsprøjtning under huden), og er derfor efter vores vurdering langt mere bekvem for læger og patienter end Provenge. Hertil kommer en særdeles attraktiv bivirkningsprofil ikke alene i forhold til Provenge men også i forhold til Zytiga, Xtandi og traditionel kemoterapi. Topsalgspotentialet for PROSTVAC afhænger i høj grad af udfaldet af fase III-studiet PROSPECT. Hvis PROSTVAC er i stand til at vise en forskel i middeloverlevelsen i forhold til placebogruppen, som overgår hvad Zytiga, Xtandi og Provenge har vist i kliniske studier og med PROSTVACs attraktive bivirkningsprofil in mente vil PROSTVAC efter vores vurdering være en særdeles attraktiv behandling for patienter med metastatisk kastrationsresistent prostatacancer (mcrpc). Hvis BMS udnytter optionen om at licensere og kommercialisere PROSTVAC, vil det være op til BMS, hvordan de prismæssigt vil positionere PROSTVAC. Vi bemærker, at prisen for en behandlingscyklus med Zytiga, Xtandi og Provenge ligger i niveauet 90.000-120.000 USD. Vi vurderer, at hvis PROSPECT-studiet skulle vise effektmæssig overlegenhed i forhold til Zytiga, Xtandi og Provenge vil PROSTVAC være berettiget til en prispræmie i forhold til disse midler. Bavarian kan dog producere PROSTVAC relativt billigt, så BMS kan også vælge at prise PROSTVAC på en rabat i forhold til konkurrerende midler med øgede markedsandele til følge. PROSTVAC vil i første omgang blive positioneret inden for metastatisk kastrations-resistent prostatacancer (mcrpc), som for nuværende tæller ca. 75.000 patienter alene i USA, de fem største markeder i Europa og Japan (jf. figur 7) - og som efter vores vurdering vil vokse de kommende år. Figur 7. Antal patienter med lokaliseret og avanceret prostatacancer Kilde: Johnson & Johnson I vores topsalgspotentiale for PROSTVAC forudsætter vi, at PROSTVAC i fase III-studiet PROSPECT viser overlegenhed i forhold til Zytiga, Xtandi og Provenge. Vi indregner for nuværende en markedsandel inden for metastatisk kastrations-resistent prostatacancer (mcrpc) på 15% og en mindre prispræmie i forhold til konkurrerende midler, hvilket giver et salgspotentiale på 1.850 mio. USD. Vi indregner endvidere en sandsynlighed for godkendelse på 65%. Vi understreger, at vores topsalgspotentiale alene er inden for metastatisk kastrations-resistent prostatacancer (mcrpc). Vi bemærker hertil, at PROSTVAC bliver undersøgt i kombination med bl.a. checkpoint inhibitors i lokaliseret prostatakræft, hvilket efter vores vurdering rummer et stort potentiale, der kan løfte salgspotentialet for PROSTVAC yderligere. IMVAMUNE stærk indtægtskilde for Bavarian Bavarians koppevaccine IMVAMUNE bygger på selskabets MVA-BN (Modified Vaccinia Ankara Bavarian Nordic) teknologi, som er en videreudvikling af de traditionelle vacciner og kan sammenlignes med en levende men svækket version. Den MVA, der tidligere blev anvendt som en vaccine mod kopper var en blanding af flere forskellige vira. Vaccinen var ikke risikofri, da den kunne replikere i humane celler, og dermed skade den vaccinerede person. 6/16

En stor fordel ved MVA-BN er virussens manglende evne til at replikere hos en vaccineret person, i modsætning til de originale vacciner. Replikationscyklussen blokeres på et meget sent stadie, hvilket sikrer, at nye vira ikke genereres og frigives. Dette medfører, at virussen ikke spreder sig hos den vaccinerede person, og giver en forbedret bivirkningsprofil i forhold til de originale replikerende vaccine-vira. Dette er særdeles vigtigt for personer med nedsat eller svækket immunforsvar (eksempelvis HIV-smittede eller personer med hudlidelsen atopisk dermatitis). IMVAMUNE er den eneste ikke-replikerende koppevaccine, der er godkendt i Europa til brug i den voksne population. Desuden er IMVAMUNE godkendt i Canada til vaccination mod koppevirus i nødsituationer til voksne med svækket immunforsvar. Selvom IM- VAMUNE ikke er godkendt i USA, bliver vaccinen lagret af den amerikanske regering til nødsituationer til voksne med et svækket immunforsvar. IMVAMUNE har været den primære indtægtskilde for Bavarian de senere år. Udviklingen af IMVAMUNE er blev finansieret af den amerikanske regering siden 2003 igennem kontrakter med National Institute of Allergy and Infectious Deseases (NIAID) og Biomedical Advanced Research and Development Authority (BARDA). Bavarian er indtil videre blevet tildelt kontrakter vedrørende udvikling og levering af IMVAMUNE til en værdi af mere end 1,2 mia. USD som det fremgår af figur 8. Figur 8. Tildelte kontrakter for IMVAMUNE i USA Kilde: Bavarian Til at starte med blev Bavarian tildelt en kontrakt af BARDA om udvikling, registrering og levering af 20 mio. doser af IMVAMUNE i den flydende-frosne formulering til det amerikanske nationale beredskabslager (SNS). I 2013 afsluttede Bavarian leverancerne af de 20 mio. doser af IMVAMUNE, men blev efterfølgende tildelt en ny leveringskontrakt på 228 mio. USD for levering af 8 mio. doser. Den amerikanske regering har en langsigtet målsætning om at øge det nationale beredskabslager af koppevacciner til 132 mio. doser svarende til beskyttelse af 66 mio. amerikanere. I den forbindelse indgik de i 2009 en kontrakt på 95 mio. USD med Bavarian for udvikling af en frysetørret version af IMVAMUNE. Det indikerer den amerikanske regerings ønske om at udvikle en forbedret version af IMVAMUNE til at dels at erstatte de nuværende 20 mio. doser i den flydende-frosne formulering og dels øge beredskabslagret. Den frysetørrede version har en potentiel holdbarhed på mere end 10 år. Som en del af transformationen fra flydende-frosne formulering til den frysetørrede formulering, bestilte BARDA en stor (bulk) leverance af IMVAMUNE i 2015 og 2016 til en værdi af 233 mio. USD, der vil blive produceret og indtægtsført i 2016 og 2017. I juni 2017 offentlig- 7/16

gjorde BARDA udbudsmateriale vedrørende indkøb af frysetørret IMVAMUNE. Det fremgår af den officielle meddelelse, at BARDA har til hensigt at tildele Bavarian kontrakten som eneleverandør med mindre, at andre aktører er interesserede i udbuddet. Vi forventer, at BARDA tildeler Bavarian ordren, som muliggør overgangen fra den flydende-frosne version til den frysetørrede version med Bavarian som eneleverandør. Vi forventer, at BARDA i første omgang ønsker at erstatte de eksisterende 20 mio. doser i den flydende-frosne formulering af IMVAMUNE til frysetørrede doser. Med en antaget pris pr. dosis på 35 USD, svarer erstatningen af de 20 mio. doser til en værdi af 700 mio. USD. Fratrukket bulk leverancen i 2015 og 2016 til en værdi af 233 mio. USD, kan Bavarian derfor efter vores beregning se frem til ordrer for frysetørret IMVAMUNE til en værdi af ca. 470 mio. USD i løbet af de kommende 3-4 år. Den forventelige kontrakt vil dog formentlig i første omgang have en mindre værdi end de 470 mio. USD i størrelsesordenen 100 mio. USD med indbyggede optioner. Efter 2020 ser vi gode muligheder for yderligere kontrakter med frysetørret IMVAMUNE med henblik på at opfylde den amerikanske regerings langsigtede målsætning om beskyttelse af 66 mio. amerikanere. I henhold til tidligere kontrakter med IMVAMUNE har Bavarian forpligtet sig til at gennemføre et fase III-program med den flydende-frosne formulering af IMVAMUNE med henblik på registreringsansøgning og godkendelse i USA. Bavarian har afsluttet det første af to fase IIIstudier med IMVAMUNE og rekrutterer i øjeblikket patienter til det andet fase III-studie. Vi forventer, at Bavarian vil offentliggøre data fra studiet i 2. halvår i 2017. Hvis Bavarian er i stand til at vise succesfulde data i studiet, forventer vi en indsendelse af registreringsansøgning i første halvdel af 2018 og en potentiel godkendelse af IMVAMUNE i USA i slutningen af 2018 eller i starten af 2019. I forbindelse med en potentiel godkendelse af IMVAMUNE i USA vil Bavarian være berettiget til en såkaldt Priority Review Voucher, som kan bruges til at fremskynde behandlingstiden hos FDA. Vi har i de senere år set, at medicinal og biotekselskaber køber og sælger disse Priority Review Vouchers som det fremgår af figur 9. Figur 9. Handlede Priority Review Vouchers År Sælger Køber Pris (mio. USD) 2014 BioMarin Regeneron, Sanofi 67,5 2014 Knight Gilead 125 2015 Asklepion Sanofi 245 2015 United Therapeutics Abbvie 350 2017 Serepta Therapeutics Gilead 125 Gennemsnit 182,5 Kilde: Sydbank research Bavarians Priority Review Voucher repræsentere således en værdi for Bavarian. Værdien af denne Priority Review Voucher afhænger i høj grad af efterspørgslen i sektoren efter en hurtigere behandlingstid hos FDA. Vi tager dog udgangspunkt i de fem handlede Priority Review Vouchers og indregner i vores værdiansættelse en værdi af Bavarians potentielle Priority Review Voucher på 180 mio. USD med en sandsynlighed på 80%. MVA-BN RSV Stort potentiale i et meget uopdyrket marked Respiratorisk syncytail virus (RSV) er både navnet på sygdommen og på det virus, som er årsag til sygdommen. RSV har samme udbredelse som influenza og er en udbredt årsag til luftvejssygdomme og infektionsrelateret død. Blandt børn, og i særlig grad blandt spædbørn samt børn med hjerte-/lungesygdomme ses der med stor alvor på sygdommen, men også hos den ældre befolkning kan sygdommen have alvorlige konsekvenser. Omtrent 78% af alle dødsfald som følge af underliggende luftvejs- og kredsløbssygdomme, relateret til RSV, sker hos befolkningen over 65 år. Behandlingsmulighederne er begrænsede, og der findes i modsætning til influenza - ingen godkendt vaccine mod RSV på markedet (jf. figur 10). Der findes to undertyper af RSV, type A og B. De to undertyper er enten repræsenteret samtidig eller hver for sig under de årlige RSV-epidemier. Bavarians MVA-BN RSV er en bredspektret RSV vaccine kandidat (designet til at angribe fem forskellige RSV-proteiner), hvilket potentielt yder beskyttelse mod både RSV type A og RSV type B. 8/16

Figur 10. RSV i forhold til influenza og lungebetændelse Kilde Bavarian Resultater fra et fase I-studie med MVA-BN RSV i 63 raske voksne i alderen 18-65 år blev offentliggjort i 2016. Studiet viste, at MVA-BN RSV først og fremmest var veltolereret og medførte en signifikant forøgelse af antistoffer og T-celler i deltagerne mod både RSV type A og RSV type B. Der blev i fase I-studiet især observeret produktion af et specielt antistof IgA, som yder beskyttelse mod RSV, når man bliver inficeret med RSV-virus, og undervejs i RSV-sæsonen (illustreret ved den flade kurve i figur 11, som indikerer beskyttelse undervejs i RSV-sæsonen). Figur 11. IgA RSV-antistof respons i fase I-studie Kilde: Bavarian På baggrund af de positive fase I-resultater iværksatte Bavarian i oktober 2016 et fase IIstudie med MVA-BN RSV i 421 raske personer. Selskabet offentliggjorde positive resultater fra fase II-studiet i juni 2017. Studiet havde til hensigt at bestemme den optimale dosis og doseringsskema, dvs. om behandlingen vil foregå med enkeltbehandling eller med opfølgende boost af immunforsvaret og viste, at vaccinen var veltolereret og gav immunrespons ved begge dosisniveauer (høj og lav) og mod både RSV type A og RSV type B. Stu- 9/16

diet viste endvidere, at enkeltbehandling fremkaldte de højeste responser i både antistoffer og T-celler mod RSV i forhold til behandling med efterfølgende boost af immunforsvaret. Sammenlignet med kontrolgruppen blev der i studiet observereret et markant forøget antal antistoffer to uger efter en enkelt vaccination. Større T-celleresponser mod alle fem RSV antigener blev påvist hos størstedelen af forsøgspersonerne en uge efter en enkelt vaccination i forhold til kontrolgruppen. Tre måneder efter vaccination var immunresponserne i patienterne, der modtog behandling med MVA-BN RSV, markant forøget i forhold til kontrolgruppen. På baggrund af de positive fase II-resultater planlægger Bavarian at iværksætte et fase III-studie med start efter vores vurdering i 2019/2020. Vi vurderer endvidere, at det store RSV-marked og omkostningerne til et stort fase III-studie vil kræve, at Bavarian indgår et partnerskab formentligt med et større medicinalselskab. Vi ser indgåelsen af et sådant partnerskab inden starten eller lige efter starten på et potentielt fase III-studie. Vi indregner for nuværende et topsalgspotentiale på 1.100 mio. USD, hvilket ligger på linje med topsalget for Synagis (palivizumab) et antistof til beskyttelse af alvorlig RSV i spædbørn, som har høj risiko for RSV. Vores topsalgsestimat er efter vores vurdering meget konservativt set i lyset af det store og meget uopdyrkede RSV-marked specielt fordi MVA-BN RSV (i modsætning til Synagis) retter sig mod den ældre del af befolkningen, hvor behandlingsmulighederne er yderst begrænsede. Vi forventer, at Bavarian vil indgå et partnerskab med et større medicinalskab om udviklingen og kommercialiseringen af MVA-BN RSV inden eller efter starten af et fase III-studie. Vi indregner derfor for nuværende en royalty-betaling til Bavarian på 35% af markedssalget i vores værdiansættelse med en sandsynlighed for godkendelse på 30%. CV-301 - immunterapikandidat rettet mod flere kræftformer CV-301 er en målrettet immunterapikandidat med potentiale til behandling af flere kræfttyper. CV-301 anvender samme teknologi som PROSTVAC, men hvor PROSTVAC indeholder et enkelt antigen, der er overudtrykt inden for prostatakræft (PSA), så indeholder CV-301 to antigener (CEA og MUC-1), der er overtrykt i en række kræftformer herunder lunge-, blære-, og tyktarmskræft. I forhold til udviklingen af CV-301 fokuserer Bavarian på kombinationsbehandling med CV- 301 og andre behandlingsformer, der også sigter mod immunrespons som eksempelvis checkpoint inhibitorer. En vigtig del af immunforsvaret er dets evne til at skelne mellem normale celler og fremmede celler i kroppen, så immunforsvaret kan angribe de fremmede celler og lade de normale celler være. For at gøre dette benytter immunforsvaret sig af såkaldte checkpoints, som er molekyler på visse immun-celler, som enten skal aktiveres eller deaktiveres for at fremkalde immunrespons. PD-1 er et checkpoint-protein på de immunceller, der kaldes T-celler. Når PD-1 binder til proteinet PD-L1 på kroppens normale celler (og kræftceller) forhindrer det T-cellerne i at angribe cellerne i kroppen. Visse kræftceller har mange PD-L1, for at undgå et angreb fra immunforsvaret. PD-1 eller PD-L1 inhibitorer blokkerer bindingen af PD-1 og PD-L1 og booster immunforsvaret mod kræftcellerne. Blandt PD-1-inhibitorerne hører: Opdivo (nivolumab) Keytruda (pembrolizumab) Blandt PD-L1-inhibitorerne hører: Tecentrig (atozolizumab) Imfinzi (durvalumab) Bavarian indgik i august 2016 en aftale med BMS om levering af Opdivo (nivolumab) til brug i et klinisk studie. Bavarian indledte i slutningen af 2016 et klinisk studie, der kombinerer CV-301 og Opdivo. Studiet omfattede 40 patienter med ikke-småcellet lungekræft (NSCLC), hvor forudgående behandling ikke længere viser effekt. Fase I-sikkerhedsstudiet er nu afsluttet. Det var meningen, at Bavarian efterfølgende ville inddrage 120 patienter i et fase IIstudie, hvor patienterne modtager behandling enten med Opdivo alene eller i kombination med CV-301. Ændringer i standarderne for behandlingen af ikke-småcellet lungekræft har betydet, at Bavarian i modsætning til tidligere vil undersøge CV-301 i 1. linje ikke-småcellet lungekræft vedligeholdelsesbehandling. Bavarian vil derfor indlede et fase II-studie med 176 patienter, der kombinerer CV-301 og Keytruda. Et mindre fase Ib-studie vil undersøge sik- 10/16

kerheden af at kombinere CV-301 og Keytruda, inden fase II-studiet vil blive iværksat. Bavarian indgik desuden i marts 2017 en aftale med Roche om levering af Tecentrig (atozolizumab) til et klinisk forsøg, der kombinerer CV-301 og Tecentrig i patienter med blærekræft. Vi forventer, at Bavarian igangsætter det kliniske studie mod slutningen af 2017. Fase II-studiet vil omfatte patienter med lokaliseret fremskreden eller metastatisk blærekræft, der oplever fortsat sygdomsudvikling efter behandling med kemoterapi. Bavarian har til trods for aftalerne med BMS og Roche fortsat de kommercielle rettigheder til CV-301. Desuden undersøger Bavarian muligheden for yderligere kombinationssamarbejder med CV-301 inden for andre kræftformer. Der er efter vores vurdering et kæmpe potentiale inden for de kræftformer, hvori CV-301 indtil videre bliver undersøgt. I 2016 blev i underkanten af 500.000 personer diagnosticeret med ikke-småcellet lungekræft (NSCLC) alene i USA, de fem største lande i Europa og Japan jf. figur 12. Figur 12. Antal ny-diagnosticerede med NSCLC og blærekræft i USA, EU-5 og Japan 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2012 2015 2020 2025 2030 2035 NSCLC Blærekræft Kilde: GLOBOCAN og Sydbank Markedet for NSCLC er for de syv største medicinalmarkeder i verden for nuværende på ca. 6 mia. USD. Nye midler som checkpoint-inhibitorerne med høj prissætning vil sammen med en øget patientpopulation drive markedsvæksten. Markedet for NSCLC forventes i 2025 at være på 22,5 mia. USD (alene for de syv største medicinalmarkeder i verden). Markedet for blærekræft er noget mindre end markedet for NSCLC om end et blockbustermarked. En potentiel lancering af CV-301 ligger dog langt ude i fremtiden, og det slører salgs-potentialet for midlet. Potentialet for CV-301 afhænger i høj grad af markedsudviklingen de kommende mange år. Vi føler os dog med udsigt til et kraftigt voksende cancermarked komfortable med at indregne et topsalgspotentiale inden for NSCLC og blærekræft for CV-301 på 800 mio. USD med en sandsynlighed for godkendelse på 10%. Vi vurderer, at Bavarian på sigt vil indgå et partnerskab med et større medicinalselskab omkring udviklingen af CV-301, og indregner for nuværende en royaltyprocent på 18% i vores værdiansættelse. MVA-BN teknologiplatformen tilfører flere midler til pipelinen Bavarian indgik i oktober 2014 en licens- og produktionsaftale med Janssen Pharmaceutical Companies under Johnson & Johnson vedrørende Bavarians MVA-BN-baserede ebolaog Marburgvaccine. I henhold til aftalen opnåede Janssen en eksklusiv licens til Bavarians MVA-BN-vaccine, der er udviklet til at yde beskyttelse mod Ebola Zaire, Ebola Sudan og Marburg virussen. I forbindelse med aftalen modtog Bavarian en upfrontbetaling på 25 mio. USD, ligesom Bavarian er berettiget til milepælsbetalinger i forbindelse med udviklingen og royaltybetalinger for 11/16

kommercielle salg uden for Afrika. Janssen vil være fuldt ansvarlige for alle omkostninger forbundet med udviklingen og kommercialiseringen af vaccinen. I december 2015 udbyggede Bavarian samarbejdet med Janssen til at omfatte Bavarians MVA-BN-vaccine sammen med Janssens egen AdVac teknologi i en vaccine rettet mod alle kræftformer, der er forårsaget af human papillomavirus (HPV). I henhold til aftalen, der udgør en værdi af op til 171 mio. USD, er Bavarian berettiget til udviklingsmæssige og kommercielle milepæle. Janssen vil finansiere alle udviklingsomkostninger, og Bavarian vil forestå produktion af MVA-BN. Desuden er Bavarian berettiget til encifrede, stigende royaltybetalinger for fremtidigt salg. Bavarian annoncerede i juli 2017 en yderligere udbygning af samarbejdet med Janssen til at omfatte Bavarians MVA-BN teknologi inden for to vaccineudviklingsprogrammer mod hepatitis B (HBV) og hiv type 1 (HIV-1). I henhold til aftalen, der udgør en værdi af op til 879 mio. USD, modtager Bavarian en upfrontbetaling på 10 mio. USD, ligesom Johnson & Johnson vil tegne nye aktier i Bavarian for 33 mio. USD. Desuden vil Bavarian være berettiget til betalinger op til 836 mio. USD som følge af opnåelsen af en række specifikke udviklingsmæssige, regulatoriske og salgsrelaterede milepæle. Hertil kommer trinvist stigende royaltybetalinger af et fremtidigt salg. Aftalerne med Janssen er sammenfattet i figur 13. Figur. 13. Bavarians samarbejde med Janssen Kilde: Bavarian Vi ser positivt på samarbejdsaftalerne med Janssen, som har en potentiel værdi på mere end 1 mia. USD og herudover mulige royaltybetalinger i forbindelse med et potentielt fremtidigt salg. Vi bemærker dog, at vaccineudviklingsprogrammet for HPV, HBV og HIV-1 er på 12/16

et meget tidligt stadie. Vi indregner derfor ikke samarbejdsaftalen i vores værdiansættelse af Bavarian kurspotentialet vil derfor udfolde sig gradvist. Samarbejdsaftalerne bidrager dog til bredden i Bavarians udviklingspipeline. Bavarians pipeline Bavarians pipeline er sammenfattet i figur 14. Figur 14- Bavarians pipeline Kilde: Bavarian Værdiansættelse af Bavarian I vores værdiansættelse af Bavarian har vi lavet en sum-of-the-parts analyse (SOTP), hvori vi inkludere koppevaccinen IMVAMUNE. Vi inkluderer desuden PROSTVAC til behandling af prostatakræft i vores værdiansættelse med et topsalgspotentiale på 1.850 mio. USD med en sandsynlighed for godkendelse på 65% og CV-301 inden for ikke-småcellet lungekræft og blærekræft med et topsalgspotentiale på 800 mio. USD og en sandsynlighed for godkendelse på 10%. Vi indregner derudover MVA-BN RSV til behandling af Respiratorisk syncytail virus (RSV) med et topsalgspotentiale på 1.100 mio. USD med en sandsynlighed for godkendelse på 30%. Hertil kommer en Priority Review Voucher i forbindelse med en potentiel godkendelse af IMVAMUNE i USA med en indregnet værdi på 180 mio. USD med en sandsynlighed på 80% og Bavarians likviditetsbeholdning. Vi har sammenfattet vores SOTP-værdiansættelse i tabel 2. Vi indregner til gengæld ikke Bavarians samarbejdsaftale med Janssen, som har en potentiel værdi på mere end 1 mia. USD og herudover mulige royaltybetalinger i forbindelse med et potentielt fremtidigt salg. Vi bemærker, at vaccineudviklingsprogrammet for HPV, HBV og HIV-1 er på et meget tidligt stadie, hvorfor vi ikke indregner samarbejdsaftalen i vores værdiansættelse. Fremskridt i samarbejdsaftalen med Janssen vil derfor gradvist øge vores værdiansættelse af Bavarian og dermed kurspotentialet. Derudover kan investorerne se frem til et spændende nyhedsflow det kommende år med endelige data fra fase III-studiet med PROSTVAC som den absolut vigtigste kurstrigger. Hertil kommer bl.a. tildelingen af kontrakten med BARDA om levering af frysetørret IM- VAMUNE i USA, data fra fase III-studiet med den flydende-frosne formulering af IMVAMU- NE herunder en potentiel godkendelse og Priority Review Voucher. De vigtigste elementer i nyhedsflowet er vist i figur 15. 13/16

Tabel 2. Værdiansættelse af Bavarian (Sum-of-the-Parts) SOTP (mio.) WACC: 10,63% Topsalg USD Topsalg DKK SSH NPV (Total) NVP pr. aktie IMVAMUNE - - 100% 3.830 121 PROSTVAC 1.850 11.655 65% 7.832 247 MVA-BN RSV 1.100 6.930 30% 1.477 47 CV-301 800 5.040 10% 242 8 Likvider 2.184 Priority Review Voucher 80% 907 Total værdi 16.472 Total værdi pr. aktie 520 Kilde: Sydbank Som det fremgår af tabel 2 er der i vores værdiansættelse af Bavarian et væsentlig potentiale i forhold til den nuværende kurs. Især PROSTVAC udgør en stor del af vores værdiansættelse. Med en sandsynlighed for godkendelse på 65% er der yderligere markant kurspotentiale i forhold til vores værdiansættelse og den nuværende kurs ved positive fase III-data, mens det modsatte vil være gældende i forbindelse med negative fase III-resultater. Det understreger risikoen ved en investering i Bavarian-aktien også selvom Bavarian efter vores vurdering er mere end bare PROSTVAC. Vi indleder vores dækning af Bavarian med en købs-anbefaling. Figur 15. Nyheder fra pipelinen det kommende år Kilde: Bavarian 14/16

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK Mio. DKK 2015 3K 2013 2016 3K 2014 2017E 2013 2018E 2014E 2019E 2015E Omsætning 20.511 1.021 22.249 1.007 83.572 1.298 88.680 2.307 99.943 1.647 EBIT (primær drift) 7.9922 8.569 33 31.493 354 34.089 1.344 39.756 636 Ordinært resultat før skat 8.299 78 8.454 40 32.539 264 33.939 1.340 38.556 632 Nettoresultat 6.415 59 6.500 31 25.184 206 26.303 1.045 30.073 493 Egenkapital forrentning (%) 4,6% - 1,8% - 60,5% 9,7% 53,3% 38,1% 46,6% 14,0% Soliditet (%) 67,5% - 71,4% - 60,5% 68,6% 65,7% 79,9% 68,9% 84,1% EPS udvandet 2,26 2,29 8,86 9,25 10,58 EPS - udvandet 2,08 1,02 6,50 32,68 15,41 P/E - - 22,4 29,2 25,5 P/E 172,3 244,9 64,9 12,9 27,4 EV/EBITDA - - 15,8 19,7 16,7 EV/EBITDA 199,8 75,8 28,3 7,8 14,7 Indre værdi - - 15,9 20,9 27,2 Indre Yield værdi 48,3-67,0-2,3% 70,2 1,7% 102,2 2,0% 117,6 Yield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Markedsværdi : 756,0 mia. kr. Likviditet : Høj Markedsværdi Regnskabsår : : 01.01 13,5 mia. - 31.12 kr. Fondskode Likviditet :: 6010261 Høj Regnskabsår Seneste udbytte : : 4,50 01.01 kr. - pr. 31.12 aktie Reuterkode Fondskode : : NOVOb.CO 15998017 Seneste udbytte : 0,00 kr. pr. aktie Reuterkode : BAVA.CO Forretningsområde Bavarian Nordic er et internationalt biotekselskab, der er specialiseret i forskning, udvikling og fremstilling af vacciner og immunterapier rettet mod infektionssygdomme og cancer. Ud over samarbejdet med den amerikanske regering om udvikling og levering af koppevaccinen IM- VAMUNE, har Bavarian en række midler i den kliniske udvikling herunder PROSTVAC til behandling af prostatakræft, MVA-BN RSV til behandling af respiratorisk syntical-virus og CV- 301 rettet mod flere kræfttyper. Hertil kommer en teknologi-aftale med Janssen. Risici Set-backs i udviklingen af nye midler især udviklingen af PROSTVAC er et væsentligt risikomoment. Øget konkurrence fra nye midler og lav markedspenetrering for nylancerede Bavarian-midler, ligesom Bavarian er afhængig af samarbejdsaftaler. Høj valutakurseksponering en svækkelse af især USD vil reducere driftsresultatet. Høj Omsætning og indtjening 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 USD-følsomhed: Rentedækning: 2015 2016 2017E Nettoomsætning Resultat af primær drift Høj Ingen gæld Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling 2016 USD: 89% CAD: 4% EUR: 4% Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 324,9 422,0 557,8 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 9% 14% 19% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 52,6% 53,6% 54,6% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 10,6% 10,6% 10,6% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -23,0% - 32,2% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,2 Selskabets forventninger Leverandører 3 Bavarian forventer en omsætning på Den vigtigste råvarer er selskabets medarbejdere. Derudover er Bavarian afhængig af producenter af æg til fremstilling af vacciner. 350 mio. kr. i 2017. 1.300 mio. kr. og en driftsindtjening på Substitut 3 Substitutter er allerede eksisterende behandlingsformer og konkurrenternes nye stoffer, der har en bedre profil end Bavarians kandidater. Indgangsbarrierer 4 Etablering af en lovende teknologibase og produktion samt gennemførsel af kliniske forsøg er Ændring i EPS meget omkostningstungt. Kunder 3 Før Nu Ændring Udvikling af midler inden for kræftformer, hvor der endnu ikke er fundet gode behandlingsmuligheder, giver kunderne en dårlig forhandlingsposition. Dog udsigt til prispres i USA. Intensitet 3 Stigende konkurrence med flere nye midler til behandling af kræftsygdomme ved udsigten til et stigende antal kræftpatienter de kommende år. 2017E 2018E - - 6,50 32,68 Relativ performance (OMX) 1M 3M 12M Scoringsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 0,3% 15,1% 57,4% % % sydbank.dk Aktieanalysen 15/16

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Bavarian, Johnson & Johnson, BMS, ThomsonReuters, Bloomberg. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 28 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 42,9% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 39,3% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 17,9% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Køb Hold Sælg Cykliske aktier Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen Jyske Bank DSV Pandora FLSmidth SAS Nordea Vestas Rockwool Defensive aktier Bavarian Nordic ALK Abelló Coloplast Carlsberg Chr. Hansen DONG Energy Genmab GN Store Nord TDC H. Lundbeck ISS William Demant Novo Nordisk Nets Novozymes Tryg Topdanmark For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til HUwww.sydbank.dk/investorplusUH. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Søren Løntoft Hansen ejer ikke aktier i Bavarian Nordic. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 16/16