Grænseoverskridende markedsføring af alternative investeringsfonde

Transkript

1 ET Grænseoverskridende markedsføring af alternative investeringsfonde I artiklen behandles FAIF-lovens regler om grænseoverskridende markedsføring af alternative investeringsfonde, Europa-Kommissionens forslag om en harmoniseret definition på såkaldt pre-marketing samt hvilken betydning forslaget, i dets nuværende form, må forventes at få på forvalteres mulighed for at foretage grænseoverskridende markedsføring af de fonde de har under forvaltning. Af partner, advokat, adjungeret lektor, Martin Chr. Kruhl og advokatfuldmægtig, ekstern lektor, Patrick Krintel Johansen (begge DLA Piper Denmark) 1. Indledning I medfør af reglerne i Europa-Parlamentets og Rådets Direktiv 2011/61/EU af 8. juni 2011 om forvaltere af alternative investeringsfonde ( FAIF-direktivet ) kan enheder, der forvalter alternative investeringsfonde ( FAIF'er ), gives tilladelse til at forvalte og markedsføre alternative investeringsfonde ( AIF'er ) inden for den Europæiske Union. FAIF-direktivet er et rammedirektiv udarbejdet efter den såkaldte Lamfalussy-procedure, 1 og indeholder derfor alene de overordnede principper for markedsføringen af AIF'er, mens det i vidt omfang er overladt til domstolene og tilsynsmyndighederne i de enkelte EU-medlemsstater at fortolke og anvende disse principper i national ret. Denne fortolkningsmargin har imidlertid medført en vis usikkerhed i FAIFbranchen, hvilket særligt skyldes den omstændighed, at FAIFdirektivets definition af markedsføring er så vag og bredt formuleret, at tilsynsmyndighederne i de enkelte medlemsstater ofte har forskellige syn på, hvorvidt en given aktivitet udgør markedsføring (reguleret af FAIF-direktivet) eller såkaldt premarketing (ikke reguleret af FAIF-direktivet). I yderste konsekvens kan dette bevirke, at en FAIF vil kunne udføre aktiviteter i én medlemsstat uden et markedsføringspas (idet tilsynsmyndighederne i denne medlemsstat ikke anser disse aktiviteter for at være markedsføring i FAIF-direktivets forstand) mens udøvelsen af selvsamme aktiviteter i en anden medlemsstat vil kræve markedsføringspas, fordi denne medlemsstats tilsynsmyndigheder indtager det omvendte standpunkt. I dette tilfælde risikerer FAIF'en altså at stå i den situation, at FAIF'en vil kunne blive pålagt en bøde for at have markedsført en AIF i den pågældende medlemsstat uden et markedsføringspas, uagtet at FAIF'en lovligt ville kunne foretage samme aktivitet i en anden medlemsstat uden markedsføringspas. Denne retstilstand har, ikke overraskende, givet anledning til en del udfordringer for complianceafdelingerne i de FAIF'er, der ønsker at markedsføre sig i mere end én medlemsstat, og som dermed er nødsaget til at kortlægge national markedsføringspraksis i hver enkelt af disse medlemsstater, hvilket ikke sjældent vil være både omkostningstungt og tidskrævende. Bl.a. med henblik på at imødegå denne problematik fremsatte Europa-Kommissionen ( Kommissionen ) den 12. marts 2018 forslag til direktiv om ændring af FAIF-direktivet for så vidt angår distribution af kollektive investeringsfonde på tværs af grænserne ( Ændringsforslaget ). 2 Ændringsforslaget er en del af en større reguleringspakke som Kommissionen har fremsat med henblik på styrkelse af det indre kapitalmarked, og indeholder bl.a. forslag om indførelse af en harmoniseret definition af, hvad der skal forstås ved begrebet pre-marketing. Formålet med denne artikel er dels at analysere nugældende dansk tilsynspraksis i relation til FAIFdirektivets markedsføringsbegreb, dels at overveje, hvilken betydning Ændringsforslaget herunder særligt indførelsen af en pre-marketing definition må forventes at få for fortolkningen af markedsføringsbegrebet fremadrettet samt Ændringsforslagets betydning for FAIF'ernes adgang til at påberåbe sig såkaldt reverse solicitation. Det skal i den forbindelse understreges, at Ændringsforslaget befinder sig på et meget tidligt stadie, og at det derfor er usikkert om Ændringsforslaget vil blive vedtaget i dets nuværende udformning, eller overhovedet. 2. Anmeldelsespligt ved grænseoverskridende markedsføring af AIF'er I medfør af 88, stk. 1 i Lov om Forvaltere af Alternative Investeringsfonde m.v. 3 ( FAIF-loven ) kan en FAIF med registreret hjemsted i et (andet) EU/EØS-land ( EU-FAIF ), som har fået tilladelse til at forvalte AIF'er i henhold til reglerne i FAIF'ens hjemland, og som ønsker at markedsføre andele i alternative investeringsfonde med hjemsted i et EU/EØS-land ( EU-AIF ) over for professionelle investorer i Danmark, påbegynde denne markedsføring fra det tidspunkt, hvor de kompetente myndigheder i FAIF'ens hjemland har underrettet EU- FAIF'en om, at de har fremsendt en anmeldelse og erklæring herom til Finanstilsynet. - FAIF'er med registreret hjemsted i et tredjeland (dvs. uden for EU/EØS) ( Tredjelands-FAIF'er ) kan ligeledes ansøge om at få lov til at markedsføre EU-AIF'er i Danmark. Kravene til ansøgningsprocessen følger da ikke af FAIFlovens 88, men af bekendtgørelse nr. 799 af 26. juni 2014 om tilladelse til forvaltere af alternative investeringsfonde fra et tredjeland til markedsføring af alternative investeringsfonde fra et land inden for Den Europæiske Union eller et land som Unionen har indgået aftale med. - Tilsvarende kan både EU-FAIF'er og Tredjelands-FAIF'er ansøge om at få lov til at markedsføre AIF'er med registreret 1 Lamfalussy-proceduren er en særlig EU-retlig lovgivningsprocedure, der anvendes ved reguleringen af det finansielle område. I medfør af Lamfalussyproceduren kan den finansielle regulering opdeles i to niveauer: Et overordnet niveau (niveau I), der følger den almindelige lovgivningsprocedure i EU, samt et mere detaljeret niveau (niveau II), hvor Kommissionen af egen drift har mulighed for at udstede retsakter efter iagttagelse af en høringsprocedure. FAIF-direktivet er et eksempel på niveau I-regulering. Se nærmere Martin Chr. Kruhl & Hanne S. Birkmose: Forvaltere af Alternative InvesteringsFonde, (2015) s. 20 ff. 2 COM/2018/092 final /041 (COD) (Forslag til direktiv). 3 Lov nr. 598 af 12. juni 2013 med senere ændringer. Copyright 2018 Karnov Group Denmark A/S side 1

2 hjemsted i et tredjeland (dvs. uden for EU/EØS) ( Tredjelands-AIF'er ). Anmeldelsen skal i så fald indgives i overensstemmelse med reglerne i bekendtgørelse nr. 798 af 26. juni 2014 om tilladelse til forvaltere af alternative investeringsfonde til markedsføring af alternative investeringsfonde fra et tredjeland i Danmark - Ønsker en dansk FAIF, en EU-FAIF eller en Tredjelands- FAIF at markedsføre andele i en AIF over for danske detailinvestorer findes reglerne for ansøgningsprocessen i stedet i bekendtgørelse nr. 797 af 26. juni 2014 om tilladelse til forvaltere af alternative investeringsfonde til markedsføring til detailinvestorer. Sondringen mellem markedsføring og pre-marketing er dog den samme uagtet FAIF'ens og/eller AIF'ens nationalitet, og det er således ikke afgørende ved vurderingen af, hvorvidt der er tale om markedsføring eller pre-marketing, om ansøgning sker efter FAIFlovens 88 eller efter reglerne i de ovenfor nævnte bekendtgørelser. Efter FAIF-lovens 81, skal danske FAIF'er, der ønsker at markedsføre EU-AIF'er over for professionelle investorer i andre EU/EØS-lande underrette Finanstilsynet om den påtænkte markedsføring. Finanstilsynet underretter herefter tilsynsmyndighederne i det land, hvor markedsføringen skal finde sted, hvorefter markedsføringen må iværksættes. At FAIF-lovens 81 og 88 ikke er udtryk for en egentlig ansøgningspligt, men alene en anmeldelsespligt, er en direkte konsekvens af FAIFdirektivets indførelse af det såkaldte markedsføringspas. Markedsføringspasset, der overordnet har til formål at lette FAIF'ernes adgang til det europæiske kapitalforvaltningsmarked, giver EU-FAIF'er ret til at markedsføre andele i EU-AIF'er over for professionelle investorer i Danmark, 4 når blot FAIF'en via underretningsprocessen kan dokumentere over for dets hjemlandsmyndigheder, at FAIF'en driver sin forvaltningsvirksomhed i overensstemmelse med FAIF-direktivets regler. 5 Tilsvarende vil danske FAIF'er som udgangspunkt have ret til at markedsføre andele i EU-AIF'er over for professionelle investorer i andre EU/EØS-lande ved underretning til Finanstilsynet. Omfanget af de oplysninger, FAIF'en vil skulle indsende til de nationale myndigheder som led i underretningsproceduren, afhænger dels af om der er tale om en EU-FAIF eller en Tredjelands-FAIF, dels om den AIF, der ønskes markedsført, er en EU-AIF eller en Tredjelands-AIF. Hvis en EU-FAIF ønsker at markedsføre en EU-AIF i en anden medlemsstat end EU-FAIF'ens hjemland følger oplysningskravene af FAIF-direktivets bilag IV. 6 Disse oplysninger omfatter bl.a. en driftsplan med en beskrivelse af de AIF'er, som FAIF'en har til hensigt at markedsføre, AIF'ens regler eller vedtægter, depositaroplysninger, en beskrivelse af de oplysninger, der er tilgængelige for investorerne, herunder de relativt omfattende artikel 23-oplysninger vedrørende hver AIFs investeringsstrategi, gearing, likviditetsrisikostyring, værdiansættelsesprocedurer, evt. delegerede funktioner, metode til afdækning af erhvervsansvarsrisici mv. Tilsynsmyndighederne i den pågældende EU-FAIF's hjemland skal senest 20 dage efter modtagelsen af disse oplysninger fremsende EU-FAIF'ens anmeldelse til tilsynsmyndighederne i den medlemsstat, hvor EU- AIF'en skal markedsføres (forudsat naturligvis, at EU-FAIF'en via de fremsendte oplysninger kan dokumentere, at den udøver sin forvaltningsvirksomhed i overensstemmelse med FAIF-direktivet). 7 EU-FAIF'en må herefter påbegynde markedsføringen af EU-AIF'en den dag, hvor EU-FAIF'en modtager besked fra EU-FAIF'ens hjemlandsmyndigheder om, at tilsynsmyndighederne i det land, hvor EU-AIF'en skal markedsføres, er blevet underrettet herom. Er der tale om en Tredjelands-FAIF, eller en EU-AIF, der ønsker at markedsføre Tredjelands-AIF'er i Danmark, vil FAIF'en være forpligtet til at afgive en række yderligere oplysninger. 8 Hertil kommer den ikke uvæsentlige detalje, at fristen for Finanstilsynets meddelelse af tilladelse til påbegyndelsen af markedsføringen i disse tilfælde ikke er 20 dage, men 3 måneder, med mulighed for fristforlængelse på yderligere 3 måneder. 9 En Tredjelands-FAIF, eller en EU-AIF, der ønsker at markedsføre Tredjelands-AIF'er i Danmark, kan altså risikere at skulle vente op til et halvt år fra underretningstidspunktet før markedsføringen kan iværksættes. Endelig vil særligt FAIF'er, der ønsker at markedsføre Tredjelands- AIF'er, i nogle tilfælde have vanskeligt ved at opfylde de dokumentationskrav, der stilles som led i anmeldelsesprocessen. Som eksempel kan det nævnes, at anmodning om tilladelse til markedsføring af Tredjelands-AIF'er kræver, at anmeldelsen angiver navn og adresse på Tredjelands-AIF'ens depositar. 10 Da FAIFdirektivets depositarkrav ikke gælder for Tredjelands-AIF'er vil Tredjelands-AIF'er dog ofte ikke have udpeget en depositar, idet den ikke er forpligtet hertil (medmindre tilsvarende krav følger af den relevante nationale lovgivning). I disse tilfælde skal anmeldelsen i stedet indeholde oplysning om, hvilken enhed der i mangel af en egentlig depositar varetager FAIF-direktivets depositarfunktioner over for Tredjelands-AIF'en. 11 Anmeldelsesproceduren indeholder med andre ord en implicit forudsætning om, at Tredjelands-AIF'en har indgået aftale med en tredjepart om varetagelse af depositarfunktioner, selvom dette ikke er et krav i henhold til den national lovgivning i AIF'ens hjemstedsland. Indgåelse af en sådan aftale vil typisk være en både tidskrævende og bekostelig affære, og erfaringsmæssigt foretrækker en del FAIF'er, der forvalter Tredjelands-AIF'er, derfor allerede af denne årsag at forlade sig på pre-marketing (jf. straks nedenfor) fremfor at bruge tid og ressourcer på den formelle anmeldelsesprocedure. FAIF'ens underretningspligt aktualiseres imidlertid i alle tilfælde kun, hvis den aktivitet, som FAIF'en påtænker at udøve, kan kvalificeres som markedsføring i FAIF-direktivets forstand. Markedsføring er i FAIF-direktivets artikel 4, stk. 1, litra x, defineret som følger: [ ] en direkte eller indirekte udbydelse eller placering på initiativ af FAIF'en eller på vegne af FAIF'en af andele eller aktier i en AIF, som den forvalter, til eller hos investorer, som er hjemmehørende eller har vedtægtsmæssigt hjemsted i Unionen Martin Chr. Kruhl & Hanne S. Birkemose: Forvaltere af Alternative InvesteringsFonde, (2015) s Se for danske FAIF'ers vedkommende FAIF-lovens 84, stk. 1, 2. pkt. 6 Jf. FAIF-direktivets artikel 32, stk FAIF-direktivets artikel 32, stk Jf. 3, stk. 2 i bekendtgørelse nr. 798 af 26. juni 2014 samt 3, stk. 2 i bekendtgørelse nr. 799 af 26. juni Jf. 3, stk. 5 i bekendtgørelse nr. 798 af 26. juni 2014 samt 3, stk. 5 i bekendtgørelse nr. 799 af 26. juni Jf. 3, stk. 2, nr. 7 i bekendtgørelse nr. 798 af 26. juni Jf. 4 i bekendtgørelse nr. 798 af 26. juni Bestemmelsen er indholdsmæssigt identisk med definitionen FAIF-lovens 3, stk. 1, nr. 31. Copyright 2018 Karnov Group Denmark A/S side 2

3 Selvom FAIF-direktivet fastlægger en harmoniseret definition af markedsføringsbegrebet, har tilsynsmyndighederne i de enkelte EU-medlemsstater som anført anlagt forskellige fortolkninger af, hvilke aktiviteter der udgør Markedsføring. 13 I praksis ses afgrænsningsproblematikken oftest illustreret i de tilfælde, hvor en FAIF ønsker at tage kontakt til potentielle investorer med henblik på at afprøve investorernes interesse for en bestemt investeringside eller investeringsstrategi (market testing). I nogle EU-medlemsstater fortolkes markedsføringsbegrebet som omfattende enhver form for investorkontakt, herunder market testing, uanset kontaktens karakter, timing eller hvilket stadie FAIF'ens investeringsidé befinder sig på. I andre EU-medlemsstater, herunder Danmark, tillades et vist omfang af indledende investorkontakt, uden at dette anses for at være Markedsføring i henhold til FAIF-direktivets artikel 4, stk. 1, litra x ( Pre-Marketing ). Hvilke aktiviteter, der anses for Pre-Marketing, og hvilke betingelser, der gælder for udøvelsen heraf, kan dog variere betydeligt fra medlemsstat til medlemsstat Finanstilsynets praksis Der foreligger forfatterne bekendt ikke på nuværende tidspunkt nogle danske domstolsafgørelser, der relaterer sig til fortolkningen af FAIF-direktivets markedsføringsbegreb, herunder om eller i hvilket omfang en adgang til at udøve (ikke-underretningspligtige) pre-marketingaktiviteter over for professionelle investorer i Danmark anerkendes. Finanstilsynet har dog på dets hjemmeside offentliggjort en række Spørgsmål og Svar (Q&A) vedrørende FAIF, hvor tilsynet bl.a. giver udtryk for dets fortolkning af FAIFdirektivets markedsføringsregler. 15 I relation til spørgsmålet om, hvorvidt afholdelse af møder med potentielle investorer udgør Markedsføring, anfører Finanstilsynet følgende: Indledende møder med potentielle investorer, inden den alternative investeringsfond (AIF'en) er oprettet, og inden der foreligger et Private Placement Memorandum (PPM), prospekt eller lignende vil ikke være at opfatte som markedsføring. Det er i den forbindelse en forudsætning, at det ikke er muligt for investor at forpligte sig til at erhverve andele i AIF'en. På baggrund af dette kan det udledes, at Finanstilsynets vurdering af, om en given aktivitet udgør Markedsføring eller Pre-Marketing, grundlæggende afhænger af, hvordan følgende tre spørgsmål besvares: (i) Er AIF'en blevet stiftet? (ii) Hvilke dokumenter og/eller oplysninger distribueres til de potentielle investorer? (iii) Kan de potentielle investorer forpligte sig til at erhverve andele i AIF'en? 3.1 Ad (i) er AIF'en blevet stiftet? Hvis den AIF, der påtænkes markedsført over for professionelle investorer i Danmark, er stiftet efter de for AIF'en relevante stiftelsesregler på tidspunktet for FAIF'ens møde med investorerne, vil dette efter nugældende dansk praksis udelukke at anse investormøder e.l. for at være Pre-Marketing. Dette må antages at være baseret på den grundtanke, at hvis FAIF'en allerede har etableret den AIF, den indledende kontakt med investorerne vedrører, udgør dette en formodning for, at investeringsprojektet befinder sig på et så fremskredent stadie, at der ikke længere kan være tale om market testing eller lignende. 3.2 Ad (ii) hvilke dokumenter distribueres til de potentielle investorer? Hvis vilkårene for en AIF, der påtænkes markedsført over for professionelle investorer i Danmark, er fastlagt i et Private Placement Memorandum, term sheet, prospekt, investeringsaftale eller lignende udbudsdokument ( Udbudsmateriale ), vil det som altovervejende hovedregel også være udelukket at anse distribution af sådanne dokumenter eller afholdelse af investormøder, der baserer sig på disse for at være Pre-Marketing. Dette må antages at gælde, selvom den pågældende AIF endnu ikke er etableret. Rationalet bag dette må være det samme som for de tilfælde, hvor AIF'en er stiftet på det tidspunkt, hvor kontakten med investorerne initieres; hvis FAIF'ens investeringsprojekt befinder sig på et så avanceret stadie, at vilkårene for investeringen kan præsenteres over for investorerne i form af Udbudsmateriale, må investeringsideen siges at have fået en så manifest og konkret karakter, at AIF'en anses for udbudt når Udbudsmaterialet gøres tilgængeligt for potentielle investorer. Det fremgår ikke af Finanstilsynets Spørgsmål og Svar (Q&A), om det ved vurderingen af, hvorvidt distribution af Udbudsmateriale udgør Markedsføring eller Pre-Marketing, tillægges vægt om Udbudsmaterialet foreligger i endelig form eller alene i udkast. Fra en praktisk synsvinkel er det vanskeligt at forestille sig, at en FAIF skulle kunne foretage market testing i Danmark, hvis det ikke i et eller andet omfang var tilladt at præsentere rammerne for FAIF'ens investeringside eller -strategi, enten i form af udkast til fondsvilkår/udbudsmateriale, eller i form af f.eks. en PowerPointpræsentation. Hensynet til de FAIF'er, der ønsker at teste investorinteressen for en investeringside uden først måske forgæves at skulle anvende betydelige økonomiske og tidsmæssige ressourcer på at fastlægge vilkår og etablere AIF'en, taler således for, at FAIF'erne i hvert fald i et vist omfang må tillades at distribuere udkast til Udbudsmateriale til potentielle investorer, uden at FAIF'ens forpligtelser i henhold til FAIF-direktivet herved aktiveres. Modsat er det klart, at en FAIF ikke blot ved at præsentere Udbudsmateriale som værende i udkastform skal kunne omgå FAIF-direktivets markedsføringsregler og de bagvedliggende forbrugerbeskyttelsesprincipper, hvis realiteten er, at vilkårene for investeringen ikke er genstand for forhandling og allerede på distributionstidspunktet er endeligt fastlagt. Sammenfattede for dette punkt må det formentlig konkluderes, at FAIFs distribution af udkast til udbudsmateriale o.l. til danske professionelle investorer som udgangspunkt ikke udgør Markedsføring som defineret i FAIF-direktivets artikel 4, stk. 1, litra x. 16 Dette synes, ud over at være i overensstemmelse med reglernes ultimative formål om etablering af et indre marked for kapitalforvaltning, også at være overensstemmende med tilsynspraksis i andre medlemsstater, herunder bl.a. Storbritannien (for en tid endnu) Ad (iii) kan de potentielle investorer forpligte sig til at erhverve andele i AIF'en? Finanstilsynet understreger i dets Spørgsmål og Svar, at det i alle tilfælde er en forudsætning for, at afholdelse af møder med 13 Se også Ændringsforslaget præambel nr Ibid Forudsat, som anført, at der er realitet i det forhold, at der på det pågældende tidspunkt er tale om et udkast og ikke endelige vilkår. 17 The Financial Business Conduct Authority, the Perimeter Guidance Manual, pkt Copyright 2018 Karnov Group Denmark A/S side 3

4 investorer kan kvalificeres som Pre-Marketing, at det ikke er muligt for investorerne at forpligte sig til at erhverve andele i AIF'en. Dette gælder altså uanset at AIF'en endnu ikke er etableret og uanset at eventuelt Udbudsmateriale alene foreligger i udkast. Eksempelvis vil FAIF'ens distribution af materiale, hvorefter investorerne alene er bundet af deres investeringstilsagn hvis fonden fuldtegnes (dvs. et betinget tegningstilsagn), formentlig udgøre Markedsføring. 4. Ændringsforslaget 4.1 Baggrund Den divergerende tilsynspraksis i EU vedrørende udøvelse af Pre- Marketing er ikke gået ubemærket hen på kontorgangene i Berlaymont-bygningen i Bruxelles. Kommissionen har længe været opmærksom på, og udtrykt sin bekymring over, at medlemsstaternes forskellige tilgange til FAIF-direktivets markedsføringsregime udgør en af de væsentligste forhindringer for etableringen af et effektiv indre marked for kapitalforvaltning. Dette kom bl.a. til udtryk i september 2015, hvor Kommissionen offentliggjorde sin handlingsplan for etableringen af en kapitalmarkedsunion. 18 Handlingsplanen blev udarbejdet efter at en række undersøgelser havde vist, at de europæiske kapitalmarkeder var forholdsvist underudviklede og fragmenterede sammenlignet med andre globale økonomier, herunder USA. Undersøgelserne konstaterede bl.a., at Europas aktiemarkeder fortsat var mindre end halvt så store som USA's, og markederne for gældsinstrumenter mindre end en tredjedel så store dette på trods af, at den samlede europæiske økonomi er ligeså stor som USA's. 19 Formålet med handlingsplanen var derfor at opstille de overordnede rammer og retningslinjer for styrkelsen af det indre kapitalmarked og etableringen af en egentlig kapitalmarkedsunion, hvilket først og fremmest skulle faciliteres ved at sikre en øget konsolidering af de europæiske kapitalmarkeder, fjerne nationale lovgivningsmæssige hindringer for finansiering af økonomien og forøge kapitaludbuddet for erhvervslivet. 20 I juni 2017 offentliggjorde Kommissionen sin midtvejsevaluering af handlingsplanens gennemførelse. 21 Midtvejsevalueringen konkluderede bl.a., at investeringsfonde i EU, på trods af de initiativer, der var blevet iværksat efter handlingsplanens offentliggørelse, stadig var små og mindre omkostningseffektive end i andre jurisdiktioner, og at fondenes geografiske placering fortsat var begrænset. På baggrund af de høringssvar, der var indkommet som led i en offentlig høring gennemført i januar-marts 2017, kunne Kommissionen konkludere, at en væsentlig årsag til disse fortsatte størrelsesmæssige og geografiske begrænsninger var manglen på harmonisering af regler og tilsyn, herunder bl.a. divergerende nationale krav vedrørende anvendelse af markedsføringspasset i henhold til FAIF-direktivet. 22 Set i lyset af disse omstændigheder fandt Kommissionen, at det var nødvendigt at overveje muligheden for at foretage lovindgreb på området for at komme den uharmoniserede praksis og forståelse af markedsføringsbegrebet til livs. I marts 2018 blev dette initiativ en realitet ved Kommissionens offentliggørelse af en større reguleringspakke indeholdende foranstaltninger til uddybning af kapitalmarkedsunionen, herunder Ændringsforslaget. 4.2 Indførelsen af en harmoniseret definition af premarketing Som nævnt indledningsvist indeholder FAIF-direktivet på nuværende tidspunkt alene en definition af begrebet markedsføring. Begrebet er positivt afgrænset og omfatter en FAIFs direkte eller indirekte udbydelse eller placering af andele eller aktier i en AIF, som den forvalter. De aktivitetsformer, der ikke udgør Markedsføring, kan således afgrænses negativt som værende enhver form for aktivitet, der ikke udgør et sådant direkte eller indirekte udbud eller placering af aktier eller andele i den forvaltede AIF (Pre-Marketing). FAIF-direktivet giver dog ikke nærmere retningslinjer for, hvornår en given aktivitet skal anses for at være henholdsvis Markedsføring eller Pre-Marketing, hvilket som nævnt har været overladt til de nationale tilsynsmyndigheder at afgøre (se afsnit 2). Dette vil der dog blive lavet om på, hvis Ændringsforslaget vedtages i dets nuværende form. Netop med henblik på at afhjælpe den usikkerhed, der hidtil har knyttet sig til sondringen mellem Markedsføring og Pre-Marketing, indeholder Ændringsforslaget således et forslag om indførelse af en harmoniseret definition af pre-marketing, der ifølge Ændringsforslaget herefter vil skulle forstås som en direkte eller indirekte levering af oplysninger om investeringsstrategier eller -ideer fra en FAIF, eller på dennes vegne, til professionelle investorer, som er hjemmehørende i EU, for at afprøve deres interesse i en endnu ikke etableret AIF. 23 Ændringsforslaget præciserer endvidere, at der ikke kan være tale om Pre-Marketing i ovennævnte forstand, hvis de oplysninger, der gives til potentielle professionelle investorer: a. vedrører eller indeholder henvisninger til en allerede etableret AIF; b. sætter investorerne i stand til at forpligte sig til at erhverve andele eller kapitalandele i en bestemt AIF; eller c. udgør det samme som et prospekt, stiftelsesdokumenter for en endnu ikke etableret AIF, udbudsdokumenter, tegningsformularer eller lignende dokumenter, i udkast eller endelig udformning, der gør det muligt for investorer at træffe en investeringsbeslutning. 24 Punkt (a) og (b) er, set fra et dansk regulatorisk synspunkt, ukontroversielle, idet det allerede følger af Finanstilsynets praksis (se afsnit 3), at enhver form for salgsfremmende aktiviteter vedrørende en eksisterende AIF altid anses for at være Markedsføring. Tilsvarende følger det af Finanstilsynets praksis, at i det omfang salgsaktiviteterne giver de potentielle investorer mulighed for at afgive et juridisk forpligtende tilsagn om at investere i AIF'en (uanset om denne allerede er etableret eller ej), vil dette ligeledes medføre, at der er tale om Markedsføring. For så vidt angår punkt (c) har det siden FAIF-direktivets implementering i 2013 været fast praksis i en række nationale 18 Meddelelse fra Kommissionen til Europa-Parlamentet, Rådet, Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg og Regionsudvalget: Handlingsplan for etablering af en kapitalmarkedsunion (COM(2015) 468 final). 19 Ibid. s Ændringsforslaget s Meddelelse fra Kommissionen til Europa-Parlamentet, Rådet, Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg og Regionsudvalget om midtvejsevalueringen af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen (COM(2017) 292 final). 22 Ibid. s. 16. På tidspunktet for Ændringsforslagets fremsættelse var blot 37 % af EU-UCITS og ca. 3 % af EU-AIF'er registreret med henblik på salg i mere end tre medlemsstater (Ændringsforslagets s. 2). 23 Ændringsforslagets artikel 2, stk Ibid. artikel 2, stk. 2. Copyright 2018 Karnov Group Denmark A/S side 4

5 retssystemer (herunder som nævnt Danmark), at FAIF'er har kunne distribuere udkast til Udbudsmateriale til potentielle investorer, forudsat sådanne udkast ikke (i) vedrører eller henviser til en allerede etableret AIF eller (ii) giver investorerne mulighed for at forpligte sig til at tegne andele i AIF'en. Hvis Ændringsforslaget vedtages i dets nuværende form vil dette formentlig ikke længere være muligt, idet enhver distribution af sådanne udkast uanset om AIF'en er etableret eller ej, eller om investorerne gives mulighed for at afgive bindende investeringstilsagn fremadrettet vil blive anset for Markedsføring. Den endelige konklusion i denne henseende afhænger dog af, hvor stramt bestemmelsen vil blive fortolket i praksis, herunder hvornår Udbudsmateriale kan siges at gøre det muligt for investorer at træffe en investeringsbeslutning Begrænsninger i adgangen til at påberåbe sig reverse solicitation? En anden potentiel konsekvens af Ændringsforslaget er, at det kan blive vanskeligere for EU-FAIF'er at påberåbe sig såkaldt reverse solicitation over for de nationale tilsynsmyndigheder. FAIF-direktivets definition af Markedsføring bygger på en grundlæggende præmis om, at andelene i AIF'en udbydes eller sælges til investorerne på FAIF'ens (eller en der handler på vegne af FAIF'en) initiativ. Er dette ikke tilfældet, kan der altså per definition ikke være tale om Markedsføring. I praksis har det den betydning, at hvis en investor på eget initiativ, dvs. uden at der fra FAIF'ens side på nogen måde er blevet rettet forudgående henvendelse til eller foretaget Pre-Marketing over for den pågældende, retter henvendelse til FAIF'en, vil dette være at betragte som passiv markedsføring (reverse solicitation), hvilket ikke udløser anmeldelsespligt i henhold til FAIF-direktivets artikel 32. I Ændringsforslaget foreslås det imidlertid at indsætte en ny artikel 30a, stk. 3 i FAIF-direktivet med følgende ordlyd: Professionelle investorers tegning af andele eller kapitalandele i en AIF, der er etableret efter pre-marketing eller af de andele eller kapitalandele i AIF'er, der forvaltes og markedsføres af EU- FAIF'er, der har foretaget pre-marketing af en endnu ikke etableret AIF med lignende karakteristika, betragtes som et resultat af markedsføring. 26 Bestemmelsens 1. led ( professionelle investorers tegning af andele eller kapitalandele i en AIF, der er etableret efter premarketing betragtes som et resultat af markedsføring. ) vil efter vores vurdering kunne fortolkes på to måder: Fortolkning 1 Artikel 30a, stk. 3, skal forstås således, at efterfølgende tegning af andele i alle tilfælde anses for at være et resultat af markedsføring, uanset om pre-marketingaktiviteterne har været udøvet direkte over for de investorer, der tegner andelene. Fortolkning 2 Artikel 30a, stk. 3, skal forstås således, at efterfølgende tegning af andele kun anses for at være et resultat af markedsføring, såfremt pre-marketingaktiviteterne har været udøvet direkte over for de investorer, der tegner andele. Ordlyden af bestemmelsen synes at være ganske klar; en professionel investors tegning af andele i en AIF, der er etableret efter Pre-Marketing, betragtes som et resultat af Markedsføring. Der er dermed ikke lagt vægt på, hvem Pre-Marketing har været udført over for. Alene den omstændighed, at der er udført Pre- Marketing, medfører dermed i alle tilfælde baseret på en ordlydsfortolkning at efterfølgende tegning af andele skal anses som værende et resultat af Markedsføring. I Ændringsforslagets baggrundsafsnit fremgår imidlertid følgende (vores fremhævning): Det foreslås at tilføje en definition af pre-marketing i artikel 4, stk. 1, i direktiv 2011/61/EU og at indsætte artikel 30a, som fastsætter betingelserne for, at en EU-FAIF kan foretage premarketingaktiviteter. Det er vigtigt at sikre en tilstrækkelig garanti mod eventuel omgåelse af kravene i direktiv 2011/61/EU, som gælder, når AIF'er markedsføres i hjemlandet eller på tværs af grænsen i en anden medlemsstat. FAIF'er får derfor lov til at afprøve en investeringsidé eller en investeringsstrategi over for professionelle investorer, men ikke at promovere en allerede etableret AIF uden anmeldelse som foreskrevet i direktivet. Dertil kommer, at når professionelle investorer vender tilbage til FAIF'erne efter disses premarketingaktiviteter, vil tegning af andele eller kapitalandele i en AIF, som i sidste ende etableres, eller i en lignende AIF, der forvaltes af den pågældende FAIF, blive betragtet som et resultat af markedsføring. 27 Sidste punktum i ovenstående citat synes at bygge på en præmis om, at tegning af andele som følge af Pre-Marketing alene skal anses for at være sket som resultat af Markedsføring, hvis premarketingaktiviteterne har været rettet mod de investorer, der efterfølgende også tegner andelene (jf. formuleringen vender tilbage til FAIF'erne ). Hvis denne fortolkning lægges til grund vil bestemmelsen efter vores vurdering ikke umiddelbart indebære en skærpelse af den nugældende retstilstand, da en investors tegning af andele i en AIF, som investoren konkret har fået kendskab til via Pre-Marketing, allerede på nuværende tidspunkt må anses for at være sket på forvalterens initiativ, hvorved reverse solicitationreglen allerede af denne grund ikke vil kunne finde anvendelse. Bestemmelsens konkrete anvendelsesområde vil dog være behæftet med en vis usikkerhed indtil det ligger fast, dels hvordan bestemmelsen bliver inkorporeret i FAIF-loven, dels hvordan den europæiske værdipapirstilsynsmyndighed, ESMA, og Finanstilsynet vil fortolke reglen. Bestemmelsens 2. led ( Professionelle investorers tegning af andele eller kapitalandele i AIF'er der forvaltes og markedsføres af EU-FAIF'er, der har foretaget pre-marketing af en endnu ikke etableret AIF med lignende karakteristika, betragtes som et resultat af markedsføring. ) er reelt en omgåelsesbestemmelse, der skal sikre, at en FAIF ikke kan pre-market Fond X, for derefter at droppe ideen, og et halvt år senere oprette og få fuldtegnet en (på alle væsentlige parametre) identisk Fond Y. Uden 2. led kunne FAIF'en spekulere i at undgå anmeldelseskravet for Fond Y ved at følge den nævnte fremgangsmåde, da det jo i så fald formelt er 25 Det kan ligeledes overvejes, om der i tillæg til markedsføringsaktiviteter og pre-marketingaktiviteter kan udpeges en tredje kategori af salgsfremmende aktiviteter, der ikke kan rubriceres som hverken Markedsføring eller Pre-Marketing, og som derfor fortsat vil være ureguleret. Henset til Ændringsforslagets brede definition af Pre-Marketing ( en direkte eller indirekte levering af oplysninger ) forekommer det dog umiddelbart vanskeligt at forestille sig, at der skulle kunne eksistere et sådant definitorisk vakuum, da enhver form for salgsfremmende aktivitet må forudsætte, at der gives investorerne i hvert fald et minimum af oplysninger om den pågældende investering. 26 Ændringsforslagets artikel 2, stk Ændringsforslagets s. 9. Copyright 2018 Karnov Group Denmark A/S side 5

6 Fond X og ikke Fond Y, der er blevet pre-market. Hvis lignende karakteristika imidlertid fortolkes så bredt, som ordlyden lægger op til, kan det efter vores vurdering i princippet dog betyde, at har en FAIF blot én gang udøvet Pre-Marketing vedrørende én fondstype (f.eks. en ejendomsfond), vil fremtidig tegning af andele i en enhver anden fond med en identisk eller lignende investeringsstrategi udløse anmeldelsespligt også selvom den konkrete fond ikke er blevet pre-market. Som det er tilfældet med artikel 30a, stk. 3, 1. led, er det dog for tidligt at drage nogen endelig konklusion for så vidt angår myndighedernes fortolkning og håndhævelse af bestemmelsens 2. led. Da formålet med bestemmelsen er at sikre, at anmeldelseskravet ikke kan omgås, vil det efter vores vurdering være nærliggende at fortolke lignende karakteristika indskrænkende, således at bestemmelsen kun finder anvendelse ved eklatante omgåelsesforsøg. Ud fra retssikkerheds- og omkostningsmæssige betragtninger synes det uhensigtsmæssigt at have en retstilstand, hvor en FAIF så at sige kun har ét skud i bøssen til at teste markedsinteressen for en given type fond (finansielle instrumenter, fast ejendom, infrastruktur osv.). I så fald vil enhver efterfølgende tegning af andele i fonde af samme overordnede fondstype konsekvent medføre, at tegningen skal anses som sket som resultat af markedsføring, uanset at disse fonde ikke konkret er blevet premarket, og uanset om fondene i alle andre væsentlige henseender (f.eks. i forhold til geografi, størrelse, investorsammensætning osv.) måtte være forskellige fra den første fond. 5. Sammenfatning Det er vores erfaring, at mange EU-FAIF'er anser adgangen til at pre-market potentielle investeringsideer i Danmark (og andre medlemsstater med tilsvarende myndighedspraksis, herunder men med nuanceforskelle de øvrige nordiske lande) for at være et vigtigt kommercielt redskab. Pre-marketingreglerne giver således FAIF'erne adgang til at teste de enkelte nationale kapitalmarkeders interesse for en given investeringside, inden der ofres betydelige økonomiske og administrative ressourcer på at foretage anmeldelse over for de nationale tilsynsmyndigheder. Omvendt har den usammenhængende retstilstand på tværs af medlemsstaterne gjort det vanskeligt for EU-FAIF'erne at vurdere deres muligheder for overhovedet at kunne foretage Pre-Marketing i de konkrete medlemsstater uden forudgående anmeldelse. Oftere end man skulle tro, vil risikoen for uforvarende at agere i strid med de nationale markedsføringsregler afholde en EU-FAIF fra at afsøge sine muligheder på de mindre europæiske kapitalmarkeder. Set fra et retssikkerhedsmæssigt synspunkt er det derfor glædeligt, at Kommissionen forsøger at strømline medlemsstaternes praksis på området. De gode intentioner til trods er det dog ikke sikkert, at Ændringsforslaget såfremt det vedtages i dets nuværende form vil medføre, at den generelle retstilstand bliver mere gennemskuelig, da Ændringsforslaget, som redegjort for i denne artikel, stadig efterlader et vist fortolkningsmæssigt spillerum for medlemsstaternes tilsynsmyndigheder. Hvis Ændringsforslaget vedtages i dets nuværende form, ligger der under alle omstændigheder en væsentlig opgave hos ESMA og de nationale tilsynsmyndigheder i at fastlægge en fælles forståelse af definitionerne, hvis målet om at forbedre rammevilkårene for et indre marked for kapitalforvaltning skal realiseres. Copyright 2018 Karnov Group Denmark A/S side 6