Ugefokus Fed giver en julegave til jul

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 9. december 2016 Ugefokus Fed giver en julegave til jul Fokus i den kommende uge I USA er ugens hovedbegivenhed onsdagens centralbankmøde. Den stigende vækst her i 2. halvår bestyrker os i troen på, at renten forhøjes med 0,25 %. Det bliver ikke mindst interessant at se Feds signaler om, hvordan renten kan ventes at udvikle sig næste år. OPEC mødes i morgen i Wien med olieproducenter uden for organisationen for at diskutere produktionsnedskæringer. Vi venter ingen ændringer i pengepolitikken på Bank of Englands møde torsdag, så opmærksomheden samler sig især om mødereferatet. Der skal sandsynligvis betydeligt lavere vækst og/eller højere ledighed til, for at den britiske pengepolitik lempes igen. Ugens inflationstal vil formentlig vise, at inflationen er steget både i Danmark og Sverige. De svenske inflationstal er de sidste vigtige data, Sveriges Riksbank modtager, før rentemødet den 20. december. Norges Bank ventes at nedjustere renteprognosen for 2017 med 10-15bp. Der er imidlertid ikke udsigt til en rentenedsættelse, da det går stærkere fremad på boligmarkedet end ventet. Makro og finans på tværs ECB s støtteopkøb af obligationer kan meget vel blive forlænget igen, så de kommer til at løbe til efter december Solid udvikling i amerikansk økonomi forstærker udsigten til reflation. De ventede finanspolitiske lempelser i USA vil kun delvis blive opvejet af renteforhøjelser. Tema ECB forlænger støtteopkøbene af obligationer med ni måneder, jf. ECB Review: Less 'punch in the bowl' from Draghi, 8. december). Indhold Fokus i den kommende uge... 2 Makro og finans på tværs... 6 Ugen der gik i Skandinavien... 8 Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets... 9 Makroprognose Finansprognose Kalender uge Finansprognose Hovedindikatorer Læs mere på side 11 Kilde: Danske Bank Følg os på Twitter 09-Dec 3M 12M 10yr EUR swap EUR/USD ICE Brent oil Dec 6M 12-24M S&P % ECB forlænger obligationsopkøbene og det er formentlig ikke sidste gang Federal Reserve forhøjer renten markederne ser frem mod næste år 90 mia. EUR ECB's månedlige støtteopkøb af obligationer ? jan-16 jul-16 jan-17 jul-17 jan-18 jul-18 Potentiel yderligere forlængelse af opkøbsprogrammet ECB offentliggør forlængelse af opkøbsprogrammet (december) Nuværende opkøbsprogram Kilde: ECB, Danske Bank Markets Kilde: Macrobond Financial Redaktør Louise Aggerstrøm Hansen Senioranalytiker louhan@danskebank.dk

2 Fokus i den kommende uge Globalt Organisationen for de olieeksporterende lande (OPEC) mødes med en række olieproducerende lande uden for OPEC, herunder Mexico og Rusland, lørdag den 10. december i Wien. Ved mødet vil det blive drøftet, hvor stort bidraget skal være fra de olieproducerende lande uden for OPEC til den aftale om at sænke produktionen, som OPEClandene indgik i sidste uge. OPEC har aftalt at sætte produktionen ned med 1,2 mio. tønder per dag og ønsker, at producenterne uden for OPEC skal bidrage med en reduktion på 600 tusind tønder per dag. I USA er der i næste uge fokus på mødet i Federal Reserves pengepolitiske komité med renteudmelding på onsdag kl. 20. Det er et af de større møder med opdatering af de såkaldte dots, dvs. renteforventningerne hos FOMC-medlemmerne, og pressekonference. På forrige møde noterede centralbanken sig, at argumentet for en renteforhøjelse fortsat er styrket, om end den gerne vil se yderligere dokumentation for fortsat bedring i retning mod målene. Da væksten er steget igen i 2. halvår 2016 efter det svage 1. halvår, arbejdsmarkedet fortsætter med at stramme til, lønvæksten stiger, og finansmarkederne er rolige, forventer både vi, konsensus og markedet, at Fed sætter målsætningen for fed funds-renten op med 25bp til 0,50 %-0,75 %. Da en renteforhøjelse er bredt forventet, vil der være størst fokus på, hvad der kan forventes fra centralbankens side næste år. Vi forventer, at medianen af dots er uændret på to renteforhøjelser i 2017 og tre i Vores egen forventning er, at Fed forhøjer renten to gange i hvert af de to år. Det, der vil udløse den næste renteforhøjelse, er en stigning i lønvæksten og i den faktiske kerneinflation. Læs mere i FOMC Preview: Fed to hike - focus on outlook for På nøgletalsfronten udsendes detailsalget for november på onsdag. Vi forventer, at detailsalget for kontrolgruppen (den del af detailsalget, der indgår i BNP) er steget 0,4 % m/m i november, og det ser derfor ud til, at også 4. kvartal bliver positivt for privatforbruget. I lyset af, at forbrugertilliden også er på høje niveauer forventer vi, at privatforbruget fortsat vil være den primære vækstmotor i USA. På torsdag offentliggøres det foreløbige PMI-indeks for industrien fra Markit for december. Indekset steg til 54,1 i november, det højeste niveau siden oktober sidste år, men desværre er den faktiske fremstillingsproduktion endnu ikke steget (novembertallene kommer på onsdag). Det ser ud til, at de globale industrikonjunkturer er vendt, idet de globale PMIindeks stiger på tværs af regioner. Vi regner med, at den udvikling fortsætter, og forventer en lille stigning i PMI industri fra Markit til 54,5. På torsdag udsendes også forbrugerprisinflationen for november. Kerneinflationen har været stort set uændret i 2016, hvilket indikerer, at der stadig er råderum i økonomien. Vi forventer en stigning i kerneinflationsindekset (sæsonjusteret) på 0,2 % m/m i november, og dermed en uændret kerneinflation på 2,2 % å/å, samt en stigning i det samlede forbrugerprisinflationsindeks på 0,2 % m/m i november. Det indebærer en stigning i den samlede inflation til 1,7 % å/å fra 1,6 % å/å i oktober, hvilket især skyldes basiseffekter fra energipriserne. I eurozonen er ugens første interessante nøgletal de tyske ZEW-forventninger på tirsdag. Indekset har været stigende siden juli og nåede 13,8 i november, men i december kan den udvikling være slut. Sentix-indekset, som blev offentliggjort i den forløbne uge, faldt uventet, hvilket måske afspejler usikkerhed omkring folkeafstemningen i Italien. Det italienske nej i søndags fik aktierne til at falde mandag morgen, men de rettede sig hurtigt igen i løbet af dagens første timer. Vi forventer derfor et nogenlunde uændret ZEW-indeks med risiko for et lille fald. December-renteforhøjelse er fuldt indregnet af markederne, mens fokus er på, hvad der kan forventes næste år Kilde: Bloomberg, Federal Reserve PMI fremstilling fra Markit stiger Kilde: Markit Economics, Federal Reserve ZEW mister pusten Kilde: Sentix, ZEW, Danske Bank Markets 2 9. december

3 Der kommer også tal for beskæftigelsesvæksten i eurozonen i 3. kvartal på tirsdag. I 1. og 2. kvartal var tallene solide med en kvartalsvis beskæftigelsesvækst på 0,4 %, og vi forventer en lignende udvikling i 3. kvartal. Et andet tal i relation til beskæftigelsen, lønomkostningerne for 3. kvartal, offentliggøres på fredag. Trods den pæne beskæftigelsesvækst i de seneste kvartaler, stiger lønvæksten stadig ikke, og det er vores vurdering, at ECB stadig er for optimistisk i sine prognoser for lønvæksten i deres nye prognose udsendt i denne uge. Stigningen i lønomkostningerne har været meget lav i de seneste kvartaler, og i 2. kvartal var stigningen helt nede på 1 % på årsbasis. Vi forventer også et lavt tal i 3. kvartal. PMI industri falder På onsdag er det tid til industriproduktionstallene for eurozonen for oktober. Parallelt med den moderate stigning i de tyske tal i sidste uge forventer vi, at industriproduktionen i eurozonen vender tilbage til positiv vækst i oktober. På torsdag udsendes PMI-indeksene for eurozonen. Indeksene har vist fremgang i de seneste tre måneder, men de ledende indikatorer tyder på, at de har mistet momentum. Ordrelagerbalancen i PMI-indekset for industrien bremsede op i november, hvilket tyder på, at indekset ikke vil stige i december, men at der snarere er risiko for et lille fald. Signalerne for PMI-indeksene for servicesektoren for december er mere blandede. Forventningerne til fremtiden faldt marginalt, mens indekset for nye ordrer steg. Overordnet forventer vi, at PMI service er stort set uændret. I Storbritannien venter en travl uge. Den vigtigste begivenhed er mødet i Bank of England på torsdag. Vi forventer, at centralbanken holder pengepolitikken uændret, og det samme gør konsensus og markedet. Fokus vil være på referatet, da det er et af de mindre møder uden opdateret inflationsrapport og pressekonference. Vi forventer dog ingen større nyheder i referatet, idet nøgletallene fortsat indikerer, at økonomien er upåvirket af Brexitusikkerhed. På mødet i november ændrede Bank of England sin bias fra lempelse til neutral (se også vores BoE review fra den 3. november), og selvom det efter vores vurdering er usandsynligt, at centralbanken strammer pengepolitikken i en tid med øget politisk usikkerhed, tror vi, at der skal en langt større vækstopbremsning og/eller højere ledighed til, før en lempelse kommer på tale igen. På nøgletalsfronten offentliggøres forbrugerprisinflationen for november på tirsdag. Vi forventer, at det samlede indeks steg med 0,2 % m/m i november, og at inflationen dermed steg til 1,1 % å/å fra 0,9 % i oktober. Stigningen skyldes især stigende energipriser og et mindre negativt bidrag fra ikke-energirelaterede industrigoder. Vi forventer en stigning i kerneinflationsindekset på 0,2 % m/m og dermed en stigning i kerneinflationen til 1,4 % å/å fra 1,2 % i sidste måned. På onsdag udsendes arbejdsmarkedsrapporten for oktober. Arbejdsmarkedet har indtil videre været forholdsvist upåvirket af usikkerheden efter Brexit, selv om stigningen i antal dagpengeansøgere i de seneste måneder måske nok er lidt bekymrende. Når det er sagt, forventer vi, at ledigheden (3 mdr. gennemsnit) steg til 4,9 % fra 4,8 %, idet det meget lave enkeltstående tal for juli ryger ud af 3 mdr. gennemsnittet. Vi skønner, at de gennemsnitlige ugelønninger ekskl. bonus (3 mdr. gennemsnit) steg 2,5 % å/å i oktober, hvilket er en stigning fra 2,4 % å/å i september. På torsdag offentliggøres detailsalget for november. Kilde: Markit PMI, Danske Bank Markets Bank of England fastholder renten uændret i næste uge, da britisk økonomi stadig er upåvirket af Brexit Kilde: ONS, Markit Economics Ledigheden steg sandsynligvis til 4,9 %, da det meget lave julital ikke indgår i 3 mdr. gennemsnittet Kilde: ONS 3 9. december

4 Kina offentliggør en række nøgletal på tirsdag, nærmere bestemt industriproduktionen, detailsalget og anlægsinvesteringerne. PMI-indekset for industrien har vist positiv udvikling på det seneste, hvilket tyder på, at industriproduktionen vil stige yderligere. Industriproduktionen har dog generelt været svagere end indikeret af PMI-indekset, og prognosen er derfor lidt usikker. Vi forventer en uændret vækstrate på 6,1 % å/å i november. Elproduktionen, som er en bedre indikator for aktiviteten, ventes at vise en robust vækstrate. Detailsalget har igennem to år ligget på et niveau lige over 10 % å/å, og vi forventer ikke, at det ændrer sig i november. Anlægsinvesteringerne har generelt vist stigning i investeringerne i offentlig infrastruktur, mens de private investeringer har fastholdt et lavt niveau. Vi forventer, at det også er tilfældet i november. Der kan dog vise sig et lille fald i infrastrukturinvesteringerne, idet investeringsplanerne tyder på, at de positive virkninger fra det infrastrukturprogram, der blev lanceret tidligt på året, er ved at forsvinde. Kina udsender også kreditdata (den samlede sociale finansiering ). Vores mål for kreditimpulsen er svækket ganske kraftigt i de seneste 3-4 måneder. Det ser vi som et tegn på, at de kreditdrevne infrastrukturinvesteringer bremser lidt op, og det er en del af forklaringen på, at vi forventer lavere vækst i Vi regner med, at kreditimpulsen også peger mod svækkelse i november. Kinas kreditimpulser peger mod svækkelse Kilde: Macrobond Financial Skandinavien I Danmark offentliggør Danmarks Statistik på mandag tal for inflationen i november. Vi forventer, at basiseffekter fra fald i fødevarepriserne vil trække inflationen op. For tiden påvirkes inflationen kraftigt af faldende priser på mobiltelefoni og tøj. Vi regner med, at inflationen var 0,0 % m/m og 0,5 % å/å i november. Realkreditraadet offentliggør desuden deres boligmarkedsstatistik for 3. kvartal på fredag. Mens vi allerede kender prisudviklingen på landsplan fra Danmarks Statistik, bliver det interessante at se udviklingen på tværs af kommuner. I Sverige byder tirsdag på en række længe ventede tal for inflationen. I lyset af den seneste svækkelse af den svenske krone og de stigende oliepriser forventer vi en markant stigning i de samlede forbrugerprisinflationstal, men en mere moderat udvikling i kernetal som den underliggende inflation ekskl. energi. Det er den sidste (vigtige) information, Riksbanken får, før det pengepolitiske møde tirsdag den 20. december (rentebeslutning offentliggøres den 21. december kl. 9.30). Tallenes betydning kan derfor ikke understreges nok. Fra Sveriges Statistik kommer der nyt om udviklingen på arbejdsmarkedet med offentliggørelsen af arbejdskraftundersøgelsen på torsdag. Vi forventer i det store og hele, at den aktuelle udvikling med beskæftigelsesvækst (om end aftagende) og forholdsvis stabil ledighed fortsætter. Man skal dog bemærke, at særligt ledigheden er en temmelig volatil tidsserie, og at det derfor kan give mere mening at se på trendestimater (som Sveriges Statistik offentliggør samtidig). I Norge er der på torsdag rentemøde i Norges Bank med tilhørende pengepolitisk rapport. I den pengepolitiske rapport fra september indikerede centralbanken, at der var en omtrent 40 % sandsynlighed for endnu en rentenedsættelse inden juni næste år. Direktionen var imidlertid langt tydeligere i sin kommunikation, da den mere end antydede, at renterne har nået bunden. Dette budskab blev også gentaget på mødet i oktober. Siden september er de globale terminsrenter steget relativt meget, og der er desuden grund til at forvente, at Norges Bank opjusterer de globale vækstprognoser en smule. Det vil isoleret set trække rentebanen lidt op. Inflationen danser stadig tæt på nul Kilde: Danmarks Statistik Inflationsudsigterne bekymrer fortsat Kilde: Sveriges Statistik, Riksbanken. Danske Banks beregninger 4 9. december

5 På den anden side ser inflationen ud til at udvikle sig svagere end ventet, og prognosen for lønvæksten fra det regionale netværk tyder desuden på, at lønprognosen for 2017 var for høj i forrige pengepolitiske rapport. Nibor-renterne er højere, end Norges Bank har antaget. Sammen med højere udlånsrenter fra bankerne trækker det i retning af en lidt lavere rentebane. Kronekursen har også udviklet sig mere positivt end ventet, men det skyldes formentlig, at olieprisen ligger 6-7 dollar højere pr. tønde end forventet. Det kan også se ud til, at de indenlandske vækstudsigter er blevet lidt svagere, men både ledighedstallene og kapacitetsbegrænsningerne fra det regionale netværk tyder på, at kapacitetsudnyttelsen har være omtrent som ventet. Gennemgangen viser alligevel, at der lægges an til en samlet nedjustering af rentebanen på 10-15bp i løbet af næste år. Det indikerer isoleret set, at den nye bane vil indikere en ny rentenedsættelse med en næsten 100 % sandsynlighed. Når vi alligevel ikke tror, at Norges Bank vil gå så langt, men fortsat signalere, at renten sandsynligvis har nået bunden, skyldes det, at boligmarkedet ser ud til at have udviklet sig endnu bedre end forventet. De langsigtede omkostninger ved at nedsætte renten yderligere er steget, og samtidig er en rentenedsættelse blevet mindre nødvendig, da væksten stiger, og det ser ud til, at rentebunden er passeret i den øvrige del af verden. Højere oliepris driver kronestyrkelsen Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets Fokus i den kommende uge Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Tir 13-Dec 3:00 CNY Industriproduktion å/å nov 6.1% 6.1% 6.1% 3:00 CNY Detailsalg å/å nov 10.2% 10.2% 10.0% 10:30 GBP Forbrugerpriser m/m å/å nov 0.2% 1.1% 0.2% 1.1% 0.1% 0.9% 11:00 DEM ZEW forventninger Indeks dec Ons 14-Dec 10:30 GBP Gns. ugelønninger ekskl. bonusser (3 mdr. glis. gns.) å/å okt 2.5% 2.6% 2.4% 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m nov 0.4% 0.5% 0.8% 20:00 USD FOMC møde % 0.75% 0.75% 0.50% 20:00 USD Opdateret prognose 20:30 USD Yellens pressekonference Tors 15-Dec 9:30 CHF SNB 3-måneders Libor target % -0.75% -0.75% -0.75% 10:00 EUR PMI samlet, foreløbig Indeks dec :00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.25% 0.25% 0.25% 14:30 USD CPI kerneinflation m/m å/å nov 0.2% 2.2% 0.2% 2.2% 0.1% 2.2% 15:45 USD Markit PMI fremstilling, foreløbig Indeks dec Fre 16-Dec 11:30 RUB Den russiske centralbank rentebeslutning % 10.0% 10.0% 10.0% Scandi fokus Man 12-Dec 9:00 DKK CPI m/m å/å nov 0.0% 0.5% -0.1% 0.4% 0.2% 0.3% Tir 13-Dec 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å nov 0.0% 1.6% 0.1% 1.6% 0.4% 1.4% Ons 14-Dec 8:00 SEK Prospera inflationsforventninger Tors 15-Dec 10:00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde % 0.50% 0.50% 0.50% Kilde: Makrobond og Danske Bank 5 9. december

6 Makro og finans på tværs Konsensus kan være farlig Der er siden Donald Trump vandt det amerikanske præsidentvalg opstået en stærk konsensusforventning om en markant styrkelse af dollaren og en kraftig stigning i de amerikanske obligationsrenter. Forventningen er, at Trump-drevne finanspolitiske stimuli vil presse den neutrale amerikanske rente i vejret og styrke dollaren, meget lig udviklingen i under Ronald Reagans første præsidentperiode. På det korte sigt er vi enige: Øgede forventninger til amerikansk vækst vil styrke dollaren og presse de globale renter op. Som vi har argumenteret for nylig, jf. (Makro og finans på tværs Reflation eller ej 18. november) var amerikansk økonomi allerede i bedring før Trumps valgsejr. I de seneste par uger har bl.a. euroområdets detailsalg for oktober, de tyske fabriksordrer og PMI-indekset for kinesisk industri overrasket væsentligt til den positive side, så det kunne tyde på, at det amerikansk-ledede opsving har bredt sig til Europa. Efter vores opfattelse vil dollaren kun blive styrket på kort sigt, og der er stor risiko for, at den stigende tendens i de globale obligationsrenter aftager igen. For det første er der stor usikkerhed om, hvilken slags finanspolitiske stimuli, der vil blive anvendt, og hvor hurtigt de vil påvirke økonomien. De infrastrukturinvesteringer, som Donald Trump har været fortaler for, bliver for eksempel ikke finansieret af den føderale regering, men via et system, der er neutralt for de offentlige finanser, og altså med deltagelse af private investorer. Der er ingen sikkerhed for, at Kongressen vil godkende denne ordning, eller at erhvervslivet vil udnytte mulighederne for at deltage fuldt ud. Samtidig vil Donald Trumps skattelettelser sandsynligvis tilgodese den mere velstillede del af befolkningen, som typisk har en forholdsvis lav marginal forbrugstilbøjelighed, og det indebærer dermed en lavere finanspolitisk multiplikator, jf. tabel 1. Endelig er USA s ledige produktionskapacitet nu stort set absorberet, og dermed vil de finanspolitiske stimuli i højere grad skabe inflation end øge væksten, og det kan medføre en negativ vækstpåvirkning efter det første år, jf. tabel 2 på næste side. USD svækkes, når det amerikanske budgetunderskud stiger og Trump er ikke Reagan, da realrenten IKKE vil stige Key points Markedet er overbevist om, at USD vil blive styrket og renterne (især i USA) trukket op af Trumps massive finanspolitiske stimuli. Men det er usikkert, hvilke stimuli, der bliver tale om, og hvordan de vil påvirke økonomien. Vi mener i første omgang, at USD skal styrkes, og obligationsrenterne i USA skal op. Inflationsskabende finanspolitiske lempelser i USA vil imidlertid svække dollaren på sigt ikke styrke den. Finanspolitiske multiplikatorer i USA er lave for skattenedsættelser på høje indkomster Finanspolitiske multiplikatorer i USA Føderale regerings vareforbrug To års skattenedsættelse på lavog mellemindkomster Et års skattenedsættelse på høje indkomster Lavt Skøn Højt Kilde: Congressional Budget Office Kilde: Macrobond Financial; Danske Bank Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Vi ser derfor en betydelig risiko for, at markedet engang i 2017 vil blive skuffet over vækstudsigterne i USA. Set i et dollarperspektiv adskiller Trump/Yellen sig kraftigt fra Reagan/Volker i starten af 1980 erne, hvor massive finanspolitiske stimuli blev kombineret med langt kraftigere signaler fra centralbanken om forestående pengepolitiske stramninger, hvilket medførte en stor stigning i realrenten, jf. figur 1 og 2. Vi ser faktisk en vis sandsynlighed for, at den amerikanske centralbank nedjusterer skønnet for den langsigtede neutrale rente på mødet i den kommende uge. Vi forventer, at duerne i Federal Reserve får større vægt i forhold til høgene i 2017 som følge af ændringer i, hvilke medlemmer, der har stemmeret, selv hvis man tager højde for, at Trump muligvis vil udpege høge til de to ubesatte stillinger som regionale centralbankchefer. Feds effektive dollarkurs ligger nu på det stærkeste niveau siden Bliver dollaren for stærk, vil Federal Reserve begynde at signalere mere fokus på pengepolitiske 6 9. december

7 lempelser, præcis som de gjorde tidligere på året. Trumps politik ventes derfor at trække inflationen og inflationsforventningerne op og reducere realrenten i USA. Det er præcis det modsatte af, hvad der skete under Reagan/Volcker, og det vil ikke trække i retning af en stærkere dollar snarere tværtimod. En lavere realrente vil over tid medføre en svækkelse af dollaren ikke en styrkelse. Samtidig bliver det dyrere og dyrere at positionere sig til rentestigninger i USA, hvis det ikke times korrekt. For eksempel ligger den 10-årige amerikanske statsobligationsrente på omkring 2,44 %. Når man tager carry -renten og rullet på rentekurven i betragtning, skal den 10-årige amerikanske statsobligationsrente ligge over 2,70 % om 12 måneder, hvis investorerne skal tjene på at gå kort i obligationen nu. Tænk blot på, hvad der skete i 2014, hvor dollaren blev kraftigt styrket. Ved udgangen af 2013 ventede de fleste investorer kraftige rentestigninger i USA, men den 10-årige statsobligationsrente i USA faldt i stedet til 2,17 % ved udgangen af 2014 fra 3,03 % året før. Ser vi på 2017, så er det svært både at forestille sig en kraftige dollarstyrkelse og store rentestigninger i USA. Så vi tror, at dollaren bliver den første, der giver efter, og dollarstyrken sidst i 2016 og begyndelsen af 2017 vil formentlig blive afløst af en svækkelse senere i Finanspolitiske multiplikatorer er lave, når BNP er tæt på det potentielle niveau, og Fed vil reagere (fremover) Kilde: Congressional Budget Office Udsigter for de globale finansmarkeder Asset class Equities Overweight stocks short and medium term Overweight US, underweight Europe and Nordics, underweight emerging markets (EM) Main factors Cyclical recovery. Fiscal boost to US will raise earnings relative to Europe. High risk of protectionism and tighter monetary policy hurting EM assets. Bond market Higher yields, further steepening 2Y10Y curve US-euro spread: slightly wider in 2017 Peripheral spreads: tightening Credit spreads: neutral More expansive fiscal policy in the US adds to steepening trend. Tapering, higher inflation prints and a global recovery also point to a steeper curve. ECB QE should mitigate some of the effects. The Fed hike is moving closer, adding upside potential to the long end of the US curve but ECB tapering and higher inflation prints are risks for the European bond markets, which could potentially tighten the US-Euro spread given that European yields are record low. Economic recovery and QE mean further tightening but politics and tapering remain clear risk factors. The ECB is keeping spreads contained. FX EUR/USD lower going into FOMC meeting in December and early 2017 USD set to remain supported by Trump and Fed in the near term. EUR/USD to head higher beyond 3M. EUR/GBP risk skewed on the upside in the run-up to when the UK government is likely to trigger Article 50 Expect EUR/GBP to settle in the range near term. Risk skewed on the upside over the medium term due to Brexit. USD/JPY neutral with short-term risks skewed on the upside USD/JPY set to remain supported near term by relative monetary policy and risk appetite. EUR/SEK set to stay elevated in coming months before turning in 2017 Gradually lower on relative fundamentals and valuation in Near term, the SEK will remain weak due mainly to the Riksbank. EUR/NOK short-term risks skewed on the upside At YE, liquidity set to prove a headwind for NOK. Cross set to move lower next year on valuation and real rate differentials normalising. Commodities Oil price OPEC rally over; awaiting response from non-opec Metal prices rallying on outlook for US infrastructure spending Gold price change in risk sentiment negative for gold price Agriculturals strong output has sent prices down again Kilde: Danske Bank Markets Support from positive growth and inflation sentiment; near-term focus implementation of OPEC deal. Underlying support from consolidation in mining industry and recovery in global manufacturing. Rising yields and USD pushing gold price down. Attention has turned to La Niña weather risks over the winter, large stocks limit upside risk to prices december

8 Ugen der gik i Skandinavien Danmark Nationalbanken advarer om overophedet ejerlejlighedsmarked i Hovedstadsområdet Nationalbanken offentliggjorde i den forgangne uge deres nye prognose for dansk økonomi. Overordnet ligner prognosen meget vores egen og viser behersket vækst såvel i år som næste år. Nationalbanken udtrykker desuden bekymring for, at ejerlejlighedspriserne i Hovedstadsområdet ligger noget højere, end indkomster og renter kan forklare. Det tolker de som et tegn på en mulig overophedning af boligmarkedet i København. Danmarks Statistik offentliggjorde tal for eksporten og betalingsbalancen i oktober. Vareeksporten steg 0,9 %, men det kommer også på baggrund af et sløjt 3. kvartal. Tallene for betalingsbalancen viste, at Danmark havde et overskud på 14,1 mia. kr. i oktober, hvilket er en lille stigning i forhold til september. Selvom overskuddet på betalingsbalancen er faldet i forhold til sidste år, så er det stadig blandt de største i verden. At overskuddet er lavere end sidste år, skyldes blandt andet, at tjenesteeksporten har været presset i år som følge af faldende fragtrater, der har trukket indtjeningen i søtransporten ned. Med den seneste tids dollarstyrkelse kan der være hjælp på vej for søtransporten, hvor man typisk afregner i dollars. En stigende dollar vil dermed give stigende omsætning i kr. Fortsat stort overskud på betalingsbalancen Kilde: Danmarks Statistik Derudover viste tal for tvangsauktioner i november en kraftig stigning i procent. Her skal man dog dels holde sig for øje, at tallene svinger ganske kraftigt fra måned til måned, og at stigningen kom på baggrund af et lavt udgangspunkt. Tal for industriproduktionen i oktober viste en stigning, men for tiden giver teknikaliteter så store problemer med tallene, at de er meget svære at tolke på. Sverige Valutaudløst opsving? De svenske nøgletal har klart stabiliseret sig i de seneste par uger, og der er ligefrem tegn på et opsving. Indtil videre ser fremgangen dog ud til at være begrænset til industrisektorer, og det får os til at tro, at det skyldes den seneste tids svækkelse af den svenske krone. I den forgangne uge kom der yderligere tegn på et opsving i industrien, da både produktionen og ordrerne viste positiv udvikling. Konkret er det råvaresektorerne med lav værditilvækst, der p.t. oplever det største løft. Endnu ses der ingen bedring i forbruget og inflationen, men i næste uge vil vi få input til hvilke mulige valutaeffekter på inflationen der har været fra den svage krone. Udsigt til nyt opsving i Sverige? Kilde: Sveriges Statistik. Bemærk: Der anvendes ensidige HP-filtre for at eliminere statistisk støj Norge Fald i langsigtet vækstrate Det samlede produktionsindeks i Norges Banks regionale netværk faldt marginalt til 0,73 fra 0,75 i august, hvilket indikerer en vækst i fastlands-bnp på lige under 0,4 % k/k i de kommende to kvartaler. Det er lidt mindre, end centralbanken forudsatte i den pengepolitiske rapport i september. Underkomponenterne viser også relativt små sektormæssige ændringer. En lidt mindre optimisme i eksportindustrien og i bygge- og anlægssektoren blev opvejet af større optimisme i erhvervsservicesektoren. Erhvervsservicesektoren (ca. 35 % af BNP) er særdeles vigtig for at vurdere mulige andenrundeeffekter fra nedgangen i oliesektoren, og fremgangen mindsker derfor denne risiko. Olieleverandørindustrien var omtrent uændret siden august: En lille nedgang for hjemmemarkedsdelen udlignes af en lille stigning for eksportdelen. Alt i alt viser olieleverandørindustrien fortsat tilbagegang, men betydeligt mindre modvind end før sommeren. Andre underkomponenter var også relativt opløftende, kapacitetsudnyttelsen var lidt højere end i august, og beskæftigelsen ventes fortsat at stige, om end lidt mindre end i august. Lavere vækst, men større kapacitetsudnyttelse end ventet tyder på, at det er den langsigtede vækstrate, der er faldet. Ændringerne får derfor ikke den store betydning for rentefastsættelsen fremover. Kapacitetsudnyttelsen højere end ventet Kilde: Norges Bank, Danske Bank Markets 8 9. december

9 Udvalgte analyser fra Danske Bank Markets 9/12 FOMC Preview: Fed to hike - focus on outlook for 2017 Vi forventer, at Fed sætter Fed funds-renten op med 25bp til 0,50-0,75 % fra det aktuelle interval 0,25-0,50 % på FOMC-mødet i næste uge, på linje med både konsensus-forventningen og prisningen i markedet. 8/12 ECB review: less 'punch in the bowl' from Draghi ECB forlængede QE-opkøbet med ni måneder til december 2017, men reducerede det månedlige opkøb til 60 mia. euro fra 80 mia. euro. 7/12 China: Decline in FX reserves shows rising vulnerability I november faldt Kinas valutareserve mere end forventet til 3051,6 mia. dollar et fald på omkring 69,1 mia. dollar. Valutareserverne har ikke været lavere siden februar /12 Research Danmark: Eksportbarometeret indikerer vækst i eksporten i 4. kvartal Danske Banks eksportbarometer faldt en anelse til 53,6 i november fra 54,0 i oktober. Dermed holder eksportbarometeret sig stadig på et niveau, der indikerer pæn fremgang for de danske eksportvirksomheder i 4. kvartal december

10 Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark Sverige Norge Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland Tyskland Frankrig Italien Spanien Finland Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA Kina UK Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP december

11 Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente Valuta over for EUR Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 09-Dec m m m EUR 09-Dec m m m JPY 09-Dec m m m GBP 09-Dec m m m CHF 09-Dec m m m DKK 09-Dec m m m SEK 09-Dec m m m NOK 09-Dec m m m Aktiemarkedet Regioner Kilde: Danske Bank Kursudvikling 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Konjunkturopgang og ekspansiv finanspolitik løfter væksten Medium 5-10% 10-15% Overvægt Emerging Markets (lcy) Rammes af dollarstyrkelse og øget protektionisme Medium -5-0% -5-+5% Undervægt Japan (JPY) Aktiemarked undervurderet og positiv valutakursudvikling Medium 5-10% 10-15% Overvægt Euroområdet (EUR) Mindre momentum i vækst og EPS end i USA Medium 0-5% 0-5% Undervægt UK (GBP) Valutakursudv. og højere infl.forventninger opvejer Brexit Medium 3-8% 5-10% Neutral Norden (lcy) Valutakursudvikling og indenlandsk eft.spg. støtter indtjening Medium 3-8% 5-10% Neutral Råvarer Risikoprofil 3 mdr Kursudvikling 3 mdr. Gennemsnit 09-Dec K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K NYMEX WTI ICE Brent Kobber 5,782 5,850 5,900 5,950 6,000 6,025 6,050 6,075 6,100 5,925 6,063 Zink 2,689 2,400 2,300 2,200 2,200 2,225 2,250 2,275 2,300 2,275 2,263 Nikkel 11,105 11,200 11,300 11,400 11,500 11,600 11,700 11,800 11,900 11,350 11,750 Aluminium 1,724 1,750 1,760 1,770 1,780 1,790 1,800 1,810 1,820 1,765 1,805 Guld 1,171 1,100 1,120 1,140 1,160 1,170 1,180 1,190 1,200 1,130 1,185 Matif Mill Hvede Raps CBOT Hvede CBOT Sojabønner 1,028 1,150 1,100 1,100 1,100 1,125 1,125 1,150 1,150 1,113 1, december

12 Kalender uge 50 I løbet af ugen Lør 10 CNY OPEC møde med ikke-opec olieproducerende lande i Wien Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Lør CNY Pengemængde M2 å/å nov 11.5% 11.6% Lør CNY Samlede udlån mia. CNY nov Mandag den 12. december 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 9:00 DKK CPI m/m å/å nov 0.0% 0.5% -0.1% 0.4% 0.2% 0.3% 20:00 USD Offentligt budget mia. USD nov Tirsdag den 13. december 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 3:00 CNY Industriproduktion å/å nov 6.1% 6.1% 6.1% 3:00 CNY Detailsalg å/å nov 10.2% 10.2% 10.0% 3:00 CNY Faste investeringer å/å nov 8.3% 8.3% 8:00 DEM HICP, endelig m/m å/å nov 0.0% 0.7% 0.0% 0.7% 0.0% 0.7% 9:00 ESP HICP, endelig m/m å/å nov 0.2% 0.5% 0.2% 0.5% 0.2% 0.5% 9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m å/å nov 0.0% 1.6% 0.1% 1.6% 0.4% 1.4% 9:30 SEK Forbrugerpriser m/m å/å nov 0.0% 1.3% 0.1% 1.4% 0.3% 1.2% 10:30 GBP Forbrugerpriser m/m å/å nov 0.2% 1.1% 0.2% 1.1% 0.1% 0.9% 10:30 GBP CPI kerne å/å nov 1.4% 1.3% 1.2% 10:30 GBP PPI - input m/m å/å nov -0.5% 13.5% 4.6% 12.2% 11:00 DEM ZEW nuværende situation Indeks dec :00 DEM ZEW forventninger Indeks dec :00 EUR Beskæftigelse k/k å/å 3. kvartal 0.4% 0.4% 1.4% 12:00 USD NFIB optimisme, små virksomheder Indeks nov :30 USD Importpriser m/m å/å nov -0.3% 0.1% 0.5% -0.2% Onsdag den 14. december 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR ECB's Draghi taler i Frankfurt 0:50 JPY Tankan large manufacturers index (outlook) Indeks 4. kvartal :50 JPY Tankan store ikke-fabrikanter indeks(outlook) Indeks 4. kvartal :30 JPY Industriproduktion, endelig m/m å/å okt 0.1% -1.3% 8:00 SEK Prospera inflationsforventninger 8:45 FRF HICP, endelig m/m å/å nov 0.0% 0.7% 0.0% 0.7% 0.0% 0.7% 10:00 ITL HICP, endelig m/m å/å nov % 0.1% % 10:30 GBP Gns. ugelønninger ekskl. bonusser (3 mdr. glis. gns.) å/å okt 2.5% 2.6% 2.4% 10:30 GBP Arbejdsløshedsprocent (3M) % okt 4.9% 4.8% 4.8% 11:00 EUR Industriproduktion m/m å/å okt 0.2% 0.9% -0.8% 1.2% 14:30 USD Detailsalg, kontrolgruppe m/m nov 0.4% 0.5% 0.8% 14:30 USD PPI m/m å/å nov 0.1% 0.9% 0.0% 0.8% 14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m å/å nov 0.2% 1.3% -0.2% 1.2% 15:15 USD Kapacitetsudnyttelse % nov 75.1% 75.3% 15:15 USD Industriproduktion m/m nov -0.2% 0.0% 15:15 USD Fremstillingsproduktion m/m nov -0.4% 0.2% 16:30 USD DOE U.S. råolielager K :00 USD FOMC møde % 0.75% 0.75% 0.50% 20:00 USD Opdateret prognose 20:30 USD Yellens pressekonference december

13 Kalender uge 50 (fortsat) Torsdag den 15. december 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR EU topmøde i Bruxelles 1:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 nov :30 JPY Nikkei PMI fremstilling, foreløbig Indeks dec :00 NOK Handelsbalance mia. NOK nov :00 FRF PMI fremstilling, foreløbig Indeks dec :00 FRF PMI service, foreløbig Indeks dec :30 CHF SNB 3-måneders Libor target % -0.75% -0.75% -0.75% 9:30 SEK Ledighed (i.s.k. s.k. trend) % nov 6.1% 6.7% 6.8% 6.4% 6.9% 6.4% 6.9% 6.8% 9:30 DEM PMI fremstilling, foreløbig Indeks dec :30 DEM PMI service, foreløbig Indeks dec :00 EUR PMI fremstilling, foreløbig Indeks dec :00 EUR PMI samlet, foreløbig Indeks dec :00 EUR PMI service, foreløbig Indeks dec :00 NOK Norges Banks pengepolitiske møde % 0.50% 0.50% 0.50% 10:30 GBP Detailsalg ekskl. brændstof m/m å/å nov 0.0% 6.0% 2.0% 7.6% 13:00 GBP BoE mødereferat 13:00 GBP BoE, mål for statsobligationsopkøb (APF) mia. GBP dec :00 GBP BoE, mål for virksomhedsobligationsopkøb (CBPP) mia. GBP dec :00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.25% 0.25% 0.25% 14:30 USD CPI inflation m/m å/å nov 0.2% 1.7% 0.2% 1.7% 0.4% 1.6% 14:30 USD CPI kerneinflation m/m å/å nov 0.2% 2.2% 0.2% 2.2% 0.1% 2.2% 14:30 USD Betalingsbalance mia. USD 3. kvartal :30 USD Nye modtagere af arb.løs.understøttelse :30 USD Philly Fed indeks Indeks dec :30 USD Empire fremstillings PMI Indeks dec :45 USD Markit PMI fremstilling, foreløbig Indeks dec :00 USD NAHB boligmarkedsindeks Indeks dec :00 USD TICS internationalt kapitalflow, Net inflow mia. USD okt Fredag den 16. december 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - EUR S&P publicerer muligvistysklands gældsrating 8:45 FRF Erhvervstillid Indeks dec :00 DKK Huspriser (Realkreditrådet) k/k å/å 3. kvartal 11:00 EUR HICP inflation m/m å/å nov % -0.1% 0.6% % 11:00 EUR HICP - kerneinflation, endelig å/å nov 0.8% 0.8% 0.8% 11:00 EUR Handelsbalance mia. EUR okt :00 EUR Arbejdsomkostninger å/å 3. kvartal 1.0% 11:30 RUB Den russiske centralbank rentebeslutning % 10.0% 10.0% 10.0% 14:30 USD Udstedelse af byggetilladelser 1000 (m/m) nov (2.9%) 14:30 USD Påbegyndt privat boligbyggeri 1000 (m/m) nov (25.5%) 18:30 USD Fed's Lacker (ikke-stemmebr., høg) taler Kilde: Danske Bank december

14 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse december