Værdiansættelse af Widex A/S

Transkript

1 HA almen Bacheloropgave Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: Jens Kjær Christensen Vejleder: Palle Nierhoff Værdiansættelse af Widex A/S -Ved inddragelse af William Demant A/S og GN Resound A/S Handelshøjskolen i Århus December 2010

2 Executive summary The purpose of the following assignment is to analyze the possibility of future consolidations in the hearing aid industry after the German Federal Supreme Court overruled the judgment prohibiting Sonovas acquisition of GN ReSound in The main problem of the thesis is to analyze if Danish hearing aid manufacturer, Widex, is able to participate in a consolidation with GN Resound. A strategic analysis composed of Porters five forces framework and a PEST-analysis lay out the business environment in the hearing aid industry. This combined with a thorough analysis of historical financial statements forms the basis of a valuation of Widex. It is found that the hearing aid industry is highly competitive and that continuous technological development of products is a key to surviving. In addition, the industry focuses on integrating hearing aid distributors to cut off competing products and thus obtain a competitive advantage. The industry is found to be very insensitive to fluctuations in the market and to have a bright future due to propitious demography forecasts. Widex experienced a decline in 2010 due to a product launch delay and growing costs resulting in a record low operating margin. However, management recounts that it intends to cut costs and that the new products have been received very well in the market and that sales have exceeded expectations. Widex is thus valued at a good 5.5 billion DKK and is therefore estimated unable to acquire its Danish competitor GN Resound. A merger between the two is deemed possible but unlikely because Widex is a family enterprise that is very unlikely to give up control of the company. Forsidebillede: I

3 Indholdsfortegnelse Executive summary... I 1 Indledning Problemstilling Problemformulering Metode Afgrænsning Virksomhedsprofil for Widex Historie og værdigrundlag Markedsforhold og konkurrenter Strategi Økonomi og ejerforhold Risici Strategisk analyse PEST-analyse Politiske faktorer Økonomiske faktorer Sociale faktorer Teknologiske faktorer Porters five forces Leverandører Kunder Potentielle indtrængere Substituerende produkter Konkurrencesituationen i branchen Vertikal integration Regnskabsanalyse og værdiansættelsesmodeller Værdiansættelsesmodeller Residualindkomstmodellen Reformulering af egenkapitalopgørelsen Reformulering af balance og resultatopgørelse Balancen Resultatopgørelsen Common size-analyse II

4 7.1 Resultatopgørelse Balance Trendanalyse Resultatopgørelse Balance Analyse af rentabilitet DuPont niveau DuPont niveau DuPont niveau Analyse af vækst og permanent overskud Budgettering af Widex fremtidige indtjening Budgethorisontens længde Budgettering af kernedriftsaktiviteten Budgettering af salgsvæksten Budgettering af kerne AOH Budgettering af OG-salg før skat Budgettering af effektiv skatteprocent Budgettering af usædvanlige poster Opsummering af budgetforudsætninger Værdiansættelse af Widex Estimering af egenkapitalomkostningen Risikofri rente Beta Risikopræmie Proforma-opgørelser Konklusion Litteraturliste Bilag Bilag 1 Reformuleret egenkapitalopgørelse Bilag 2 Reformuleret Balance Bilag 3 Reformuleret resultatopgørelse Bilag 4 Common size-analyse af resultatopgørelse Bilag 5 Trendanalyse af resultatopgørelse Bilag 6 Trendanalyse af balance III

5 Bilag 7 Dekomponering af ROE Bilag 8 Core regnskab Bilag 9 Dekomponering af Core ROIC Bilag 10 Ændringer i ROIC og Egenkapital Bilag 11 BNP-vækst Bilag 12 MarkeTrak tal Bilag 13 Risikofri rente IV

6 1 Indledning Høreapparatindustrien har i de senere år været en branche præget af konsolidering. I 1995 eksisterede der ca. 40 høreapparatvirksomheder i både USA og Europa, hvor der i dag blot er en enkelt tilbage i USA (Starkey) og fem i Europa (Sonova, Siemens, William Demant, GN Resound og Widex) der tilsammen står for 93 % af verdensmarkedet (Frovst T., 21. april 2010). I april 2007 blev der imidlertid sat en stopper for yderligere konsolidering i branchen da de tyske konkurrencemyndigheder forbød et salg af danske GN Resound til schweiziske Sonova på 15,5 mia. kr (Frovst T., 21. april 2010). Årsagen til dommen var at opkøbet ville betyde at blot tre aktører ville stå for 90 % af det tyske marked, nemlig Sonova, William Demant og Siemens. GN Resound appellerede imidlertid dommen af principielle årsager, og i april 2010 underkendte den tyske højesteret forbuddet mod salget af GN Resound. Dette har på ny åbnet muligheder for konsolidering i branchen, ikke blot for GN Resound, men også for andre aktører på markedet. I det følgende ses derfor nærmere på danske Widex der på en række punkter ligner GN Resound, hvilket, i flere henseender, gør en værdiansættelse af Widex interessant. 1.1 Problemstilling Widex blev grundlagt i 1956 af familierne Tøpholm og Westermann, som stadig ejer og leder Widex i dag. Koncernens aktiviteter består i at udvikle og fremstille digitale høreapparater, som afsættes på verdensmarkedet gennem datterselskaber og uafhængige distributører. Widex, der har hovedsæde i Allerød, beskæftiger 2600 medarbejdere på verdensplan 1. Widex har stolte traditioner indenfor udvikling af høreapparater. Man arbejder ud fra filosofien om at ingen kan lave det så godt som Widex, hvorfor man altid selv har stået for produktionen af høreapparater og aldrig har opkøbt andre producenter. I 1995 introducerede Widex det første digitale høreapparat hvilket i høj grad var med til at cementere Widex position i branchen som en af de førende indenfor produktudvikling. Dommen fra april 2010 åbner imidlertid nye muligheder for en virksomhed som Widex der både på omsætning og markedsandel ligger meget tæt opad GN Resound. Man har både mulighed for selv at lade sig opkøbe eller for første gang gå aktivt ind og opkøbe GN Resound. Udtalelser fra Widex ledelse tyder dog på at det er meget usandsynligt at Widex lader sig opkøbe (Frovst T., 4. oktober 2010). 1 samt Widex Årsrapport

7 En yderligere konsolidering af høreapparatbranchen, uanset hvordan og hvem der foretager opkøb, har til formål at reducere omkostningerne i branchen, da man vil kunne slå udviklingsafdelinger sammen og samtidig få reduceret antallet af produkter. En eventuel opkøber vil således få nogle stordriftsfordele i forhold til konkurrenterne og øge sin markedsandel. Widex vil sandsynligvis have lettere ved at gennemføre en konsolidering da man ikke er helt så stor som de største i branchen, og således ikke risikerer så stor modstand fra diverse konkurrencemyndigheder. En opgørelse over høreapparatbranchen giver følgende fordeling af markedsandele: Tabel 1. Oversigt over fordelingen af markedsandele i høreapparatbranchen Markedsandele 2007 Markedsandele 2010 Sonova 18 % 23 % Siemens 21 % 20 % William Demant 19 % 22 % Starkey 12 % 9 % GN Resound 16 % 12 % Widex 7 % 8 % Andre 7 % 6 % Kilde: Frovst T., 13. oktober 2010 Som det fremgår af Tabel 1 har GN Resound tabt meget af sin markedsandel siden salget til Sonova blev bremset, mens Widex har øget sin. Det ses ligeledes, at en konsolidering af Widex og GN Resound vil give en fjerde stor spiller på markedet med en markedsandel meget lig Sonovas, Siemens og William Demant s. Det kunne således være en mulighed for Widex, ved opkøb af GN, at bringe sig helt op på siden af de største i branchen. Med udgangspunkt i ovenstående problemstilling opstilles følgende problemformulering. 1.2 Problemformulering I denne opgave gennemføres en samlet analyse af Widex med henblik på at værdiansætte egenkapitalen. Opgaven består af en strategisk analyse der tjener til formål at belyse faktorer, der har betydning for værdiskabelsen i høreapparatbranchen, samt en regnskabsanalyse, der baseres på historiske årsregnskaber. Disse to analyser skaber grundlaget for værdiansættelsen af den fremtidige indtjening og derved værdien af Widex egenkapital. Formålet med ovenstående er at besvare følgende hovedproblemstilling: Hvorledes er Widex i stand til at deltage i en konsolidering af høreapparatbranchen? 2

8 Med henblik på at belyse ovennævnte hovedproblemstilling søges endvidere gennemført en analyse af følgende: Hvordan er konkurrencesituationen i høreapparatbranchen, og hvordan ser fremtiden ud? Hvorledes har Widex rentabilitet udviklet sig de seneste fire år? Hvordan ser fremtiden for Widex ud uden deltagelse i en konsolidering? Følgende metode anvendes til løsning af ovenstående problemformulering. 1.3 Metode Løsning af opgaven tager udgangs punkt i Ole Sørensens bog Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang (Sørensen O. 2009) som opdeler værdiansættelsesprocessen i tre faser. Værdiansættelsen af Widex vil således foregå på følgende måde: Først ses på virksomhedens hidtidige værdiskabende evne og de værdidrivere den bygger på. Der ses på den historiske udvikling i virksomheden og den branche den befinder sig i. Dette skaber grundlaget for budgetteringsfasen. I denne fase opstilles finansielle opgørelser i budgetform, såkaldte proformaårsregnskaber. Disse udtrykker forventningerne til virksomhedens evne til at skabe værdi i fremtiden. I sidste fase benyttes de opstillede proforma-årsregnskaber til den endelige værdiansættelse. Da Widex er privatejet er kravene til årsregnskaberne mindre end hos konkurrerende børsnoterede virksomheder. Der vil derfor benyttes tal og informationer fra de danske konkurrenter GN Resound og William Demant til at udfylde eventuelle huller i det omfang det findes nødvendigt. 1.4 Afgrænsning Værdiansættelsen af Widex behandles i denne opgave ud fra en ekstern analytikers synsvinkel, hvorfor det benyttede materiale hovedsagligt vil bestå af artikler og årsrapporter. Regnskaber for medtages i analysen. Widex har regnskabsår fra 1. maj til 30. april og benævner deres årsrapporter med to årstal, f.eks. hedder årsrapporten for 2010, 2009/2010. Refereres der i opgaven til f.eks. år 2006, vil det således være årsrapporten/regnskabet for 2005/2006 der henvises til og så fremdeles. 3

9 2 Virksomhedsprofil for Widex 2.1 Historie og værdigrundlag Widex har eksisteret i godt et halvt århundrede og er således blandt de første i høreapparatindustrien. De to grundlæggere, Christian Tøpholm og Erik Westermann, arbejdede oprindeligt hos Oticon, der i dag går under navnet William Demant, men opsagde deres stillinger fordi de var utilfredse med deres månedsløn på 1800 kr. (Gundersen R. 23. juli 2010). I stedet udnyttede de deres forbindelser i branchen til at starte for sig selv med firmaet Widex, som i dag er blevet til en verdensomspændende koncern med milliardomsætning. En af de helt grundlæggende værdier der har bragt Widex så langt, er kan-selv-tankegangen, som udspringer af de to grundlæggeres evige tro på at man er blandt de bedste produktudviklere i branchen. Widex har gennem årene skabt og vedligeholdt en audiologisk identitet gennem tæt samarbejde med læreanstalter, forskningsinstitutter, uafhængige eksperter fra hele verden og ikke mindst, mennesker med nedsat hørelse 2. Man har således en omfattende specialviden forankret i virksomheden efter adskillige år i branchen. 2.2 Markedsforhold og konkurrenter Finanskrisen satte sit negative præg på store dele af verdensøkonomien med negativ vækst og massefyringer, men høreapparatindustrien slap meget nådigt gennem krisen. Høreapparatindustrien oplevede således blot en periode med nulvækst eller svagt faldende salg mens resten af verden var i krise. Det kan således konkluderes at høreapparatindustrien er særdeles konjunkturufølsom (William Demant Årsrapport 2009). Markedet for høreapparater er præget af meget hård konkurrence på flere områder. Både på teknologi, markedsføring og distribution foregår en hård kamp om markedsandele, og mange års optjent overskud i branchen gør striden ekstra hård (Widex Årsrapport 2009). De høje teknologiske krav gør, at de mindre aktører skal betale relativt mere end de store for at følge med i kapløbet. Widex har langt hen ad vejen kunnet følge med udviklingen hvilket ses i at virksomheden i regnskabsårene 07/08 og 08/09 voksede betydeligt mere end markedet. Widex oplevede organisk vækst på hhv. 15,2 % og 6,9 % mod en anslået markedsvækst på hhv. 4-6 % og 1-3 % for de to regnskabsår (Widex Årsrapport 2008 samt 2009). I det seneste regnskab for 09/10 var den organiske vækst i Widex til gengæld meget tæt på nul, hvilket har betydet et tab af markedsandele. Hovedårsagen hertil er en forsinkelse i lanceringsplanen af et nyt trådløst produkt, der har gjort at salget af dette ikke indgår i regnskabet for 09/10. Den reelle 2 4

10 ændring i Widex markedsandel vil således først kunne ses i 10/11 regnskabet hvor man forventer en markedsvækst på 3-5 %. 2.3 Strategi Den hårde konkurrence i høreapparatindustrien har medført, at aktørerne er begyndt at styrke deres direkte led til slutbrugerne, nemlig distributionsleddet. Dette er senest illustreret ved budkrigen mellem William Demant og GN Resound om det australsk-amerikanske selskab Otix Global, der har høreklinikker i USA og Australien (Frovst T., 13. oktober 2010). Opkøb af distributører kan fryse de konkurrerende produkter helt ud og skabe en konkurrencemæssig fordel, hvilket Widex også har indset, hvorfor distributionskanalerne fremover vil indtage en større og større strategisk rolle hos Widex (Widex Årsrapport 2010). 2.4 Økonomi og ejerforhold Widex er 100 % privatejet af familierne Tøpholm og Westermann. Erik Westermann gav sin ejerandel til sine to sønner, Anders og Søren Westermann, der begge er med i ledelsen i Widex. Christian Tøpholms andel blev ligeledes delt mellem hans tre børn efter hans død i en trafikulykke for 25 år siden. Den ene af sønnerne, Jan Tøpholm er i dag bestyrelsesformand (Gundersen R. 23. juli 2010). Widex økonomi ser ganske fin ud med trecifrede millionoverskud efter skat de seneste fem regnskabsår og en egenkapital på 1334 millioner kr (Widex Årsrapport 2010). Sammenholdes dette med de næsten ikke-eksisterende konjunkturudsving må Widex siges at være en meget solid virksomhed. 2.5 Risici Widex har et par igangværende retssager rundt omkring i verden, som kan have en økonomisk konsekvens. Der kører en sag om patentrettigheder i USA som man forventer at få medhold i. Skulle det vise sige ikke at være tilfældet, vil man anke til næste instans. Desuden har man en sag kørende med det japanske skattevæsen om transfer pricing 3 med et japansk datterselskab. Heller ikke her mener ledelsen hos Widex at have overtrådt reglerne. Slutteligt afventes en amerikansk godkendelse til salg af det nyeste trådløse produkt CLEAR omkring årsskiftet (Widex Årsrapport 2010). 3 Begrebet vedrører de priser der benyttes til interne transaktioner i en globalt funderet virksomhed. Det kritiseres ofte, at globalt funderede virksomheder søger at afholde flest/størst mulige omkostninger i lande med høje skatter og derved flytte overskuddet i virksomheden til lande med lav beskatning. 5

11 3 Strategisk analyse I denne analyse bliver de makroøkonomiske omgivelser, Widex befinder sig i belyst vha. en PEST- analyse. Derefter bliver de mikroøkonomiske forhold i branchen analyseret vha. Porters Five- Forces. Til sidst ses på fordele og ulemper ved vertikal integration og hvorvidt Widex vil kunne opnå konkurrencemæssige fordele af dette. Hertil benyttes Buzzel, R.D. (1983). 3.1 PEST-analyse PEST modellen omfatter de ikke-finansielle faktorer, der øver indflydelse på en virksomheds værdiskabelse. Analysen opdeles i fire overskrifter: Politiske (political), økonomiske (economic), sociale (social) og teknologiske (technological) faktorer. Det antages, at Widex afsætningsmønster nogenlunde følger det andet danske høreapparat firma William Demant s. Det har ikke været muligt at få oplysninger om disse forhold hos Widex. Hos William Demant udgør det europæiske marked ca. 46 % af omsætningen mens det nordamerikanske marked udgør 35 % (William Demant Årsrapport 2009) Politiske faktorer I Vesteuropa har EU resulteret i en ensretning af medlemslandenes lovgivning idet medlemslandene er underlagt en fælles antitrust-lovgivning, der hindrer karteldannelse og monopollignende tilstande. I de østeuropæiske lande øjnes en mulighed for indtrædelse i EU, hvilket øger stabiliteten i Østeuropa. I Nordamerika anses de politiske tilstande for at være stabile. En betydelig faktor for Widex er hvorvidt de hørehæmmede i diverse lande kan få offentlig støtte til at købe deres høreapparat(er). I specielt Europa er det udpræget at få offentlig støtte til køb af høreapparater og en ændring af disse tilskud vil betyde et fald i omsætningen for høreapparatbranchen Økonomiske faktorer Som tidligere nævnt har konjunkturudsving kun begrænset indflydelse på høreapparatbranchen. Udsving i valutakurser er en mere alvorlig trussel mod indtjeningen da det formodes, at over halvdelen af Widex omsætning skabes i andre valutaer end DKK og EUR. Udviklingen i amerikanske dollars og japanske yen må derfor udgøre en risiko, men det formodes at denne afdækkes af finansielle sikringsinstrumenter Sociale faktorer Salg af høreapparater foregår dels til statslige institutioner, hvor den amerikanske Veterans Affairs (VA) er den absolut største, samt til uafhængige forhandlere. Branchen er ikke præget i gængs forstand af forbrugsvaner, livsstilsændringer og modestrømninger. Det må imidlertid iagttages, at de 6

12 store statslige kunder i nogen grad er underlagt tidens politiske strømninger og holdninger til f.eks. hjælp til krigsveteraner. Såvel det amerikanske (VA) som de britiske sundhedsmyndigheder National Health Service (NHS) påvirker i nogen grad verdensmarkedet. Det må også forventes, at der blandt verdens mest velhavende kunder kan skabes et nyt marked med de nye avancerede trådløse teknologier. Her må det forventes, at folk med god økonomi vil være villige til at betale dyrt for den komfort og øget livskvalitet den nye trådløse teknologi åbner op for. En makroøkonomisk faktor, der er særdeles relevant er udviklingen i demografi. En stigning i gennemsnitsalderen vil således bidrage positivt til høreapparatbranchens salg da størstedelen af aftagerne må formodes at være den ældre befolkning. Som det tydeligt fremgår af Figur 1 vokser de ældre befolkningsgrupper betydeligt i fremtiden. Figuren afbilleder befolkningssammensætningen i hhv og 2030 for følgende gruppe af lande: Europa 4, Nordamerika (USA og Canada), Japan samt Australien og New Zealand. Figur 1: Demografi i 2011 og 2030 for udvalgte lande Millioner mennesker Følgende europæiske lande er medtaget: Østrig, Belgien, Cypern, Danmark, Finland, Frankrig, Tyskland, Grækenland, Island, Irland, Israel, Italien, Luxembourg, Holland, Norge, Portugal, Spanien, Sverige, Schweiz og Storbritannien 7

13 3.1.4 Teknologiske faktorer Avanceret teknologi er af vital betydning for at klare sig på verdensmarkedet (Gundersen R. 23. juli 2010). Der sker til stadighed et kapløb om at komme først med den nyeste teknologi, ligesom der kæmpes hårdt om patentrettigheder i branchen. Widex har således lanceret en helt ny trådløs platform. Ganske vist har Widex ikke været first mover på markedet, men det forventes alligevel, at det nye produkt vil bidrage positivt til Widex fremtidige indtjening. 3.2 Porters five forces Porters five forces beskæftiger sig med magtbalancen mellem kunder, leverandører, substituerende produkter og nye spillere, og anvendes først og fremmest til afdækning af hvor virksomheden står i dag og som inspiration til hvilken vej virksomheden skal/kan vælge. Modellen er vist i Figur 2 og er skabt af Michael E. Porter, Harvard Business School (Porter M. E. 1979). Figur 2. Porters five forces Der foregår en konstant rivalisering blandt de eksisterende virksomheder. Jo svagere påvirkningen er fra de 5 markedskræfter, desto mere værdiskabende er branchen og hermed potentialet for den enkelte virksomhed (Sørensen O s. 86) Leverandører Det har ikke været muligt at finde oplysninger om hvem Widex leverandører er. Det antages, at de produkter Widex har behov for i deres produktion for størstedelen består af avancerede elektroniske komponenter, avanceret software og en række emballage produkter. Det konkurrerende firma 8

14 William Demant angiver i Årsrapport 2009, at mere end 100 leverandører af komponenter og emballage har skrevet under på, at de vil efterleve virksomhedens leverandørkodeks. William Demant har for nylig tilsluttet sig FN s Global Compact, som forpligter koncernen til globalt at efterleve og fremme principper om menneske- og arbejdstagerrettigheder, miljøbeskyttelse og antikorruption (William Demant Årsrapport 2009). Dette tyder dels på, at der i branchen er et stort antal globale leverandører, men det giver også et hint om, at komponenterne til dels fremstilles i lande hvor standarden på arbejdspladserne og menneskesynet ikke er som i Danmark. Et stort antal større danske virksomheder med kraftigt engagement i den tredje verden har i de seneste år vedkendt sig sit sociale ansvar på disse arbejdspladser og taget Corporate Social Responsibility (CSR) ind i virksomhedernes forretningsorden. Widex arbejder tilsyneladende kun med bæredygtighed og ansvarlighed i Danmark (Widex Årsrapport 2010). Det antages, at der sættes høje krav til kvalitet af de komponenter Widex har behov for i deres produktion af høreapparater, hvorfor det ikke nødvendigvis er let at skifte leverandør. Derfor anses leverandørernes magt som middel Kunder Porters model anviser normalt at kunder blot er det næste led i værdikæden, men da der i høreapparatbranchen er en stærk sammenhæng hele vejen til slutbrugeren ses der i dette tilfælde på følgende tre typer kunder: Statslige institutioner Uafhængige detailled Hørehæmmede personer Slutbrugeren er de hørehæmmede personer som ofte være i en situation hvor det offentlige system betaler for høreapparatet, og da har kunden ikke nogen stor interesse i hvad prisen er. Her er kundens magt svag. Anderledes ser det ud for de meget store statslige indkøbere som f.eks. det amerikanske VA. En så stor kunde må antages at have stor magt. For detailledene gælder også, at der kun er få udbydere af høreapparater. Til gengæld har de direkte adgang til slutbrugeren, de hørehæmmede personer, f.eks. i de offentlige høreklinikker. Dette sætter detailledene i en stærk magt situation, da slutbrugeren sandsynligvis ikke shopper rundt efter det optimale høreapparat hos flere forskellige detailled. Samlet set må kundernes magt anses for at være stor Potentielle indtrængere I høreapparatbranchen spiller faktorer som knowhow og patenter en væsentlig rolle. Der er tale om højt udviklede teknologiske produkter, hvilket kræver anseelig knowhow for at nye spillere kan 9

15 komme ind på markedet. Det vil i denne branche ikke være særlig sandsynligt, at der dukker helt nye firmaer op. Tendensen de seneste år har tvært imod været en konsolidering i branchen, så der nu kun er en håndfuld aktører tilbage på verdensplan. En mulig indtrænger kunne være en kapitalfond, der opkøber en eksisterende spiller. Magten fra potentielle indtrængere anses for meget lille Substituerende produkter Der findes i dag ikke alternativer til høreapparater. Hvis man har nedsat hørelse, er den eneste måde at blive behandlet på, at få et høreapparat. I fremtiden kan der måske opfindes en måde at give folk deres hørelse tilbage på, via kirurgiske indgreb. Dette ville i så fald udgøre en trussel. Truslen fra substituerende produkter er således ikke-eksisterende Konkurrencesituationen i branchen De faktorer der spiller ind på rivalisering i branchen er bl.a. branchens vækstrate, antal konkurrenter, konkurrenternes størrelse og udgangsbarrierer. I høreapparatbranchen er der et konstant kapløb om at udvikle nye avancerede teknologier. Kun de firmaer der er i stand til at profilere sig med en innovativ og resultatorienteret udviklingsafdeling indenfor audiologi og digital signalbehandling overlever. Høreapparatbranchen er ikke gået fuldstændig upåvirket gennem finanskrisen, men påvirkningen har været beskeden. Branchen er som tidligere nævnt præget af øget konsolidering gennem de seneste år, og det må forventes, at der sker yderligere konsolidering efter den tyske højesterets underkendelse af forbuddet mod salget af GN Resound. Af de 6 store producenter på verdensplan er Widex den mindste, men Widex har erobret en relativ større markedsandel fra 2007 til 2010 end f.eks. Siemens, GN Resound og Starkey. Udgangsbarrierer er ikke et problem for Widex. Det nye hovedkvarter i Allerød ville sandsynligvis være attraktivt for en anden teknologisk virksomhed, hvis det blev aktuelt at sælge. Samlet set vurderes rivaliseringen til at være stor i branchen primært som følge af det teknologiske kapløb og kampen om distributionskanalerne. I nedenstående Figur 3 ses den samlede vurdering af Widex ved hjælp af Porters Five Forces. 10

16 Figur 3. Porters five forces i høreapparatbranchen 3.3 Vertikal integration Ved integration forstås, at en virksomhed for at skabe vækst, øger sin aktivitet inden for sit allerede eksisterende forretningsområde. Vertikal integration kan foregå på to måder. Forlæns integration hvor virksomheden overtager efterfølgende led i værdikæden, f. eks forhandlere, og baglæns integration hvor virksomheden overtager eksempelvis underleverandører. Horisontal integration foregår ved, at virksomheden udvider sine aktiviteter på samme niveau i sit forretningsområde, f.eks. ved opkøb af et konkurrerende firma. (Sørensen O s. 115). I det følgende gennemgås fordele og ulemper ved vertikal integration. Hertil benyttes Buzzel, R.D. (1983) Fordele ved at overtage underleverandører kan være flere. Omkostninger ved handel mellem to firmaer forsvinder, herunder omkostninger til markedsføring, når der nu kun er en aftager. Forsyningssikkerheden bliver større og styring af forsyningen kan blive bedre, med lavere omkostninger til følge. Vertikal integration kan også virke fremmende på nyudvikling, da der er nær kontakt mellem de dele af virksomheden, som producerer visse produkter og de dele af virksomheden, som anvender disse i den videre produktion. Jo mere vertikalt integreret en virksomhed er, jo større ressourcer, såvel ledelsesmæssige som finansielle, vil det kræve af en evt. konkurrent at komme ind på markedet. 11

17 Omvendt er der også forbundet en del ulemper med denne strategi. En af ulemperne er, at strategien er kapitalkrævende, så med mindre der kan spares store omkostninger, vil strategien ikke være profitabel. En anden ulempe vil ofte være, at produktionen af en komponent skal være meget effektiv dvs. stort stykantal, for prismæssigt at kunne konkurrere med frie forhandlere. Dette stykantal kan så være for højt til at det kan anvendes indenfor virksomheden. Det betyder at virksomheden skal ud og sælge de overskydende komponenter (ofte til en konkurrent), eller producere et mindre stykantal, hvorved der opnås en lavere effektivitet. Dette peger i retning af at vertikal integration er mest profitabel for firmaer, som besidder en stor markedsandel. Mindre fleksibilitet er også en risiko ved vertikal integration. Hvis teknologien eller markedet pludselig ændrer sig, vil det være sværere og dyrere at tilpasse sig ændringerne. Ved vertikal integration stilles der store ledelsesmæssige krav til de forskellig led i værdikæden, som kan være svære at honorere. Det har, som tidligere nævnt, ikke været muligt at finde oplysninger om Widex` underleverandører, men konkurrenten William Demant angiver i sin Årsrapport 2009 at de har mere end 100 underleverandører af komponenter og emballage. Det antages at Widex har ca. samme antal underleverandører selvom markedsandelen er 8 %, og altså et mindre firma på markedet. Sammenholdes dette med ovennævnte fordele og ulemper, synes det åbenlyst at der for Widex, som er en mindre virksomhed med et stort antal underleverandører, ikke vil være nogen fordel ved vertikal baglæns integration. Hvilket er i overensstemmelse med R. D. Buzzels konklusion. I Widex`s årsrapport 2009/2010 står der i ledelsesberetningen: Distributionskanalerne indtager en større og større strategisk rolle og Widex deltager aktivt i udvikling af dette forretningsområde. Noget tilsvarende kan læses i Årsrapporten 2009 fra William Demant: Hertil kommer, at høreapparatproducenterne i stigende omfang involverer sig i distributionen af deres produkter direkte til slutbrugerne en tendens, som vi forventer, vil fortsætte. William Demant s opkøb af Otix Global bekræfter, at der er fokus på forlæns vertikal integration i branchen. Otix Global sælger høreapparater i USA, Canada, Europa og Australien. I visse lande sælges høreapparaterne direkte til forbrugerne via egne forhandlere, i andre lande via distributører. William Demant har altså skaffet sig et forhandlernet i visse lande ved køb af Otix Global (Otix Global Inc. Årsrapport 2009). Det kan undre at Widex ikke deltog i budkrigen om Otix Global, når 12

18 virksomheden har som erklæret mål at udvikle sine distributionskanaler. Den endelige pris på 340 mio. kr. synes ikke at være uden for Widex økonomiske rækkevidde. 4 Regnskabsanalyse og værdiansættelsesmodeller Efter en gennemgang af de ikke-finansielle værdidrivere i Widex og deres omverden ses på de finansielle værdidrivere. Det gøres ved først at reformulere de finansielle opgørelser så de egner sig til analyseformål. Der benyttes common size-analyse og trendanalyse af balance og resultatopgørelse. Dernæst analyseres rentabiliteten ved at dekomponere egenkapitalforrentningen (ROE) i underliggende værdidrivere. Herefter analyseres vækst og permanent overskud, der er sidste led før budgetteringen af Widex fremtidige indtjening kan foretages. Når det endelige budget for den fremtidige indtjening er opstillet kan værdien beregnes. Ved opstilling af budgettet for den fremtidige indtjening estimeres der år for år (budgetperioden) indtil det ikke længere synes muligt (terminalperioden). Herefter fastsættes en vækstrate (g) for alle år i fremtiden. 4.1 Værdiansættelsesmodeller Den endelige værdiansættelse foretages vha. en værdiansættelsesmodel. Værdiansættelsesmodeller er forskrifter for hvordan værdiansættelsen gribes an. Modellerne har følgende kendetegn: 1) De specificere hvilken værdiattribut (udbytter, cash flow, overskud etc.), der skal budgetteres for at værdiansætte virksomheden; 2) De henleder opmærksomheden på opgaven med at analysere information til at udarbejde budgettet og 3) dikterer, hvorledes de budgetterede størrelser konverteres til en værdi (Sørensen O s. 20). Modellerne inddeles i to, de direkte og de indirekte modeller. De direkte modeller værdiansætter egenkapitalen ved at diskontere de afkast der tilfalder aktionærerne direkte, hvor de indirekte modeller først estimerer virksomhedsværdien og herefter fratrækker værdi af ikke-egenkapitalfordringer (gælden) for at komme til egenkapitalens værdi (Sørensen O s. 20). Til at værdiansætte Widex benyttes en af de direkte modeller til at beregne egenkapitalens værdi, nemlig residualindkomstmodellen Residualindkomstmodellen Denne model beregner værdien af virksomheden ud fra den bogførte værdi af egenkapitalen. Virksomhedens nettooverskud (på totalindkomstbasis), efter fradrag for egenkapitalomkostningerne ( r e ), tilbagediskonteres. Som tidligere nævnt er egenkapitalen ikke en gratis finansieringskilde. Ejerne kunne opnå et afkast ved at investere penge andetsteds hvorfor der diskonteres med r e. Den 13

19 egentlige værdi for ejerne skabes først når overskuddet er større end alternativafkastet. Dette overskud kaldes residualindkomst (RI) og beregnes som følger: RI t nettoovers kudt ( re EK t1) ) hvor r EK ) er normaloverskuddet (Sørensen O s. 36 samt s. 44). ( e t1) Formlen for residualindkomstmodellen ser således ud: V E EK 0 T t1 RI t (1 r ) ( r e e RI T 1 g)(1 r ) e T E Værdien af egenkapitalen ( V ) er lig egenkapitalværdien i tidspunkt nul, plus summen af de tilbagediskonterede værdier af residualoverskudene (RI) i budgetperioden, T, plus terminalværdien af alle fremtidige residualværdier. Egenkapitalomkostningen ( r e ) svarer til ejernes afkastkrav ved en alternativ investering til samme risiko. 5 Reformulering af egenkapitalopgørelsen Egenkapitalen opsummerer alle transaktioner og posteringer, der berører ejernes egenkapital i virksomheden. Da overskuddet i resultatopgørelsen sjældent er opgjort på totalindkomstbasis kigges der på egenkapitalopgørelsen for at få det hele med. Det er således ikke altid at alle indtægter og udgifter er indregnet i resultatopgørelsen. Såkaldte dirty surplus-poster er ofte forekommende i opgørelsen af egenkapitalen. Kendetegnet for disse er, at det er indtægter eller omkostninger som er posteret uden om resultatopgørelsen. Eksempler på dirty surplus-poster er opskrivning af materielle anlægsaktiver, valutakursomregningsgevinster/tab, urealiserede gevinster/tab på afledte sikringsinstrumenter mfl. (Sørensen O s. 153 samt s ). Widex er ingen undtagelse hvad dirty surplus-poster angår. Som det fremgår af den reformulerede egenkapitalopgørelse i bilag 1 posteres der indtægter/omkostninger fra valutakursreguleringer af kapitalinteresser mv. samt regulering af finansielle instrumenter direkte på egenkapitalen. Disse poster medtages i reformuleringen af resultatopgørelsen således at den opgøres på totalindkomstbasis. Det udbetalte udbytte medtages i reformuleringen af balancen idet denne er posteret som en kortfristet forpligtelse i de år der er udbetalt udbytte (mere herom i afsnittet for den reformulerede balance). 14

20 6 Reformulering af balance og resultatopgørelse Formålet med at reformulere balancen og resultatopgørelsen er at spore kilderne til den rentabilitet og vækst der skabes i Widex. Reformuleringen tager udgangspunkt i at opdele posterne i driftsmæssige og finansieringsmæssige aktiviteter således at det tydeligere fremgår hvorledes overskuddet tjenes. Denne information bruges senere som grundlag for budgettering og i sidste ende værdiansættelsen (Sørensen O s. 177). 6.1 Balancen Den officielle balance inddeler aktiver ud fra et likviditetskriterium i lang- og kortfristede aktiver og forpligtelser efter forfaldstid (lang- og kortfristede) for at dække kreditorernes informationsbehov med kreditværdighedsanalyser (Sørensen O s. 178). Denne inddeling er imidlertid ikke optimal med henblik på at værdiansætte egenkapitalen, hvorfor balancen reformuleres i driftsaktiver (DA) og finansielle aktiver (FA) samt driftsforpligtelser (DF) og finansielle forpligtelser (FF). Hertil kommer ikke-kernedriftsaktiver (IKDA) som omfatter kapitalandele i associerede virksomheder og værdipapirer der alle genererer overskud, som ikke vedrører den daglige drift. Den endelige reformulerede balance for Widex ser således ud: Tabel 2. Reformuleret balance i skitseform Driftsaktiver og finansielle aktiver Egenkapital Kernedriftsaktiver - Driftsforpligtelser = Kerne netto driftsaktiver + Ikke-kernedriftsaktiver DA DF Kerne NDA IKDA Egenkapital Minoriteter EK MIN = Netto driftsaktiver NDA Finansielle aktiver -Finansielle forpligtelser =Netto finansielle aktiver FA FF NFA NDA+NFA EK+MIN Kilde: Sørensen O s. 181 Passivsiden vil for mange virksomheders vedkommende bestå af egenkapital plus finansielle forpligtelser, men i Widex har man en meget stor likvid beholdning som gør, at man har netto finansielle aktiver (NFA) i stedet for netto finansielle forpligtelser (NFF). Følgende kommentarer knyttes til reformuleringen af Widex balance (bilag 2): 15

21 Der er afsat driftslikviditet fra de likvide beholdninger da det er nødvendigt at have en hvis kapital afsat til at holde den daglige drift. Det er således urealistisk at hele den likvide beholdning optræder som et finansielt aktiv. Driftslikviditeten er skønnet til 0,5 % af omsætningen jf. Sørensen O. (2009). Denne halve procent af omsætningen er fratrukket den likvide beholdning og flyttet op under driftsaktiver (DA). Ikke-kernedriftsaktiver (IKDA) består af kapitalandele i såvel tilknyttede som associerede virksomheder samt andre værdipapirer og kapitalandele. Disse placeres under IKDA da de ikke har nogen relation til nettoomsætningen i Widex. Udskudt skatteaktiv føres under driftsaktiver da dette er opstået fra forskelle i beregningen af driftsoverskuddet i den skattepligtige indkomst og det officielle regnskabsmæssige overskud. (Sørensen O s. 188). Deklareret udbytte klassificeres som en del af egenkapitalen da denne er indregnet som en kortfristet forpligtelse i balancen hos Widex. Det gør at forholdet mellem forpligtelser og egenkapital sammenblandes. Frem til det tidspunkt hvor udbyttet bliver udbetalt, er ejernes andel i virksomheden uændret. Derfor klassificeres skyldigt udbytte som en del af egenkapitalen. Dette sikrer balanceligningen: NDA + NFA = EK + MIN (Sørensen O s. 156 samt s. 189). Den reformulerede balance viser hvordan Widex organiserer sin forretningsmodel. Ejernes kapital investeres i driftsaktiver (kerne- og ikke-kerne) hvilket finansieres, dels af leverandørerne i form af driftsforpligtelser og dels af lån i kreditinstitutter. Specielt for Widex er imidlertid at man har en, endog meget stor, likvid beholdning. Det ses af opgørelsen at den samlede egenkapital i 2010 på tkr. er investeret i netto driftsaktiver ( tkr.) og netto finansielle aktiver ( tkr.) 5. Da reformuleringen opdeler aktiverne i finansielle og driftsmæssige betyder det at Widex har godt 363 mio. kr. liggende som egentlig ikke tjener driften noget formål. Hvad formålet med denne likvide beholdning er, berettes der ikke direkte om i årsrapporterne. Det nævnes dog at Distributionskanalerne indtager en større og større strategisk rolle og Widex deltager aktivt i udvikling af dette forretningsområde (Widex Årsrapport 2010 s. 6). Desuden nævnes at Widex vil fortsætte med at opruste aktiviteterne indenfor udvikling, salg og markedsføring (Widex Årsrapport 2010 s. 7). Som en grundlæggende regel skal virksomheder ikke ligge inde med likvide beholdninger uden et egentligt formål, men i stedet udbetale dem til aktionærerne i det aktionærerne 5 Minoritetsinteressernes andel på tkr. udgør forskellen på tallene jf. balanceligninen 16

22 ligeså godt selv kan råde over disse penge. Dette gælder dog ikke for Widex en familieejet virksomhed ikke har de samme forpligtelser overfor aktionærer som et børsnoteret selskab har. 6.2 Resultatopgørelsen Resultatopgørelsen rapporterer det overskud, som netto driftsaktiverne og de netto finansielle aktiver har skabt i løbet af regnskabsåret. Ligesom med balancen reformuleres opgørelsen således at poster vedrørende drift og finansiering adskilles. Driftsoverskuddet underopdeles i det overskud der stammer fra salget og det der stammer fra andet, så det alene fremgår hvad der tjenes på salget af høreapparater. Resultat af kapitalandele i tilknyttede og associerede virksomheder samt gevinster/tab på valutakursreguleringer og finansielle instrumenter befinder sig således under posten andet driftsoverskud. Skatten allokeres således at alle overskudskomponenter er opgivet efter skat. Desuden opdeles den rapporterede skatteomkostning således at den skattemæssige fordel/ulempe forårsaget af finansielle poster ikke har indvirkning på driftsoverskuddet fra salg (Sørensen O s. 197). Widex havde eksempelvis nettofinansielle indtægter i årsregnskabet for 2010 hvilket gav en negativ skatteeffekt på tkr 6. Da disse er indeholdt i den rapporterede skatteomkostning påvirker de driftsoverskuddet fra salget positivt jf. bilag 3. 7 Common size-analyse I en common size-analyse standardiseres de enkelte poster i balancen og resultatopgørelsen så størrelseseffekter elimineres. De enkelte poster udtrykkes i forhold til en given størrelse der afspejler omfanget af virksomhedens aktiviteter (Sørensen O s. 207). I Widex tilfælde sættes nettoomsætningen til indeks 100 i resultatopgørelsen og i balancen sættes summen af driftsaktiver (DA) og ikke-driftsaktiver (IKDA) til 100. Desuden ses på hvor stor en andel leverandørgælden udgør af de samlede driftsforpligtelser (DF). 7.1 Resultatopgørelse Det ses af bilag 3 at produktionsomkostningerne hos Widex er holdt nogenlunde stabile omkring % af nettoomsætningen de sidste 5 år. Til gengæld udgør salgs- og distributionsomkostninger samt administrationsomkostninger en støt stigende andel af omsætningen. Dette har bevirket at overskudsgraden fra salg er faldet fra 14,5 % i 2006 til blot 5 % i Dette må siges at være en særdeles utilfredsstillende udvikling for Widex. Andet driftsoverskud har dog haft en positiv udvikling og bidrager betragteligt til det samlede driftsoverskud. Specielt de seneste to år har Widex 6 Den anvendte skatteprocent er selskabsskatteprocenten på 25 % 17

23 haft meget store indtægter på værdi- og valutakursreguleringer på hhv. 25,9 mio. kr og 89,3 mio. kr. (bilag 3). Disse poster vedrører dog ikke Widex driftsområde og må derfor formodes at være forbundet med særdeles stor risiko og således ikke være en indtægt man kan forvente i fremtiden. Tabel 3. Sammenlignende common size-resultatopgørelser for Widex og William Demant Widex William Demant mio. DKK % mio. DKK % Nettoomsætning ,0% ,0% Produktionsomkostninger (935) -40,2% (2.242) -39,3% Bruttoresultat ,8% ,7% Driftsomkostninger - 0,0% Salgs- og distributionsomkostninger (746) -32,0% (1.929) -33,8% Administrationsomkostninger (427) -18,3% (381) -6,7% Driftsoverskud fra salg (før skat) 221 9,5% ,2% Skat på driftsoverskud fra salg 112 4,8% 284 5,0% Driftsoverskud fra salg (efter skat) 109 4,7% ,2% Andet driftsoverskud (efter skat) 82 3,5% (38) -0,7% Driftsoverskud (efter skat) 191 8,2% ,5% Netto finansielle omkostninger (efter skat) 25 1,1% (71) -1,2% Minoritetsinteressers resultatandel (4) -0,2% - 0,0% Totalindkomst til moderselskabets aktionærer 211 9,1% ,3% Sammenlignes common size-værdierne (se Tabel 3) for Widex og William Demant ses at fordelingen af omkostninger er meget ens. Bemærk at produktionsomkostningerne hos William Demant er beregnet som summen af produktionsomkostninger og udgifter til forskning og udvikling da det er den regnskabspraksis Widex benytter. Det noteres at William Demant har næsten ligeså høje produktionsomkostninger som Widex på trods af den meget større markedsandel. Desuden ses det tydeligt at det er administrationsomkostningerne der vejer tungt hos Widex ift. William Demant. Hos Widex udgør de 18,3 % af omsætningen mod blot 6,7 % hos William Demant. 7.2 Balance Sammenlignende common size-balancer for Widex og William Demant ses i Tabel 4. Også her er der forholdsvis ens fordeling af driftsaktiver og driftsforpligtelser. Dog ses det at varebeholdninger udgør større andel hos Widex ift. William Demant og at det omvendte er tilfældet for tilgodehavender fra salg og materielle anlægsaktiver. Desuden ses at leverandørgælden hos William Demant udgør 18 % af driftsforpligtelserne mod Widex 12 %. Det betyder at William Demant er bedre til at finansierer driften via skyldige beløb til leverandører end Widex. 18

24 Tabel 4. Sammenlignende common size-balancer for Widex og William Demant Widex William Demant Driftsaktiver mio. DKK % mio. DKK % Goodwill % % Andre immaterielle anlægsaktiver 13 1% 69 2% Materielle anlægsaktiver % % Varebeholdninger % % Tilgodehavender fra salg % % Tilgodehavender fra associerede virks. - 0% 6 0% Andre tilgodehavender og driftsaktiver % % Driftslikviditet 12 1% 29 1% Ikke-kernedriftsaktiver (IKDA) 46 2% -44-1% = DA + IKDA % % Driftsforpligtelser Leverandørgæld % % Udskudt skat og andre forpligtelser % % Driftsforpligtelser (DF) % % Netto driftsaktiver (NDA) Trendanalyse Hvor common-size analysen tager udgangspunkt i poster i regnskaberne, tager trendanalysen udgangspunkt i et basis regnskabsår og ser på udviklingen over tid. Trendanalysen af Widex ses i bilag 5 og bilag Resultatopgørelse Nettoomsætningen i Widex er over de seneste fem år steget med 51 %. Dog er salgsvæksten faldet betydeligt i 2010, hvor omsætningen blot steg 1 % i forhold til året før 7. Bruttoresultatet er i hele perioden steget 55 % som følge af, at produktionsomkostningerne er steget mindre end omsætningen. Til gengæld er salgs- og distributionsomkostningerne samt administrationsomkostningerne, som det også fremgik af common-size analysen, steget mere end omsætningen. De to poster er steget med hhv. 92 % og 128 % på fem år. Dette har bevirket at Widex trods en pæn stigning i omsætningen ikke tjener meget mere end de gjorde for fem år siden. Totalindkomsten steg pænt i 2008 og 2009, men er i 2010 blot 4 % højere end 2006-niveaet hvilket ikke er tilfredsstillende. 8.2 Balance Fra udviklingen i balanceposterne, i bilag 6, ses det, at nettodriftsaktiverne (NDA) er steget 135 % over den femårige periode. Sammenlignes med de 51 % s stigning i salget kan det indikere at Widex har været dårlige til at tilpasse sin kapital og at de investeringer der er foretaget i driften, 7 ( )/149=0,013 19

25 ikke har resulteret i tilstrækkelig øget omsætning. Noget af forklaringen kan også være at der er investeret i fremtiden og at noget af den investerede kapital i NDA endnu ikke har bidraget til omsætningen. Det må således forventes en hvis forsinkelse fra, at der investeres i driften til det kan ses i omsætningen. 9 Analyse af rentabilitet Reformuleringen af de finansielle opgørelser har klargjort opgørelserne til rentabilitetsanalysen. Formålet med denne er at bestemme egenkapitalforrentningen, ROE, og dekomponere denne så det fremgår hvorledes de forskellige værdidrivere bidrager hertil. Med det endelig mål at budgettere den fremtidige ROE er det således nødvendigt at se på hvad der driver og har drevet rentabiliteten i Widex frem til nu. Til at dekomponere ROE benyttes DuPont-pyramiden, som opdeler ROE i tre niveauer. På første niveau nedbrydes ROE i de to overordnede kilder til rentabilitet: Driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. Dernæst dekomponeres driftsaktivitetens rentabilitet i overskudsgrad og omsætningshastighed. På sidste niveau analyseres de underliggende drivere (Sørensen O s ) 9.1 DuPont niveau 1 Helt overordnet set gælder følgende: Totalindkomst til moderselskabets aktionærer ROE Gennemsnitlig egenkapital Når ROE opbrydes i driftsaktivitet og finansieringsaktivitet omskrives det til: NFA ROE [ROIC- (ROIC- RONFA)] MIA EK MIN Her gælder følgende forkortelser: NFA (nettofinansielle aktiver), EK (egenkapital), MIN (minoriteters andel af EK). De resterende forklares nedenfor. Ligningen kan opdeles i driftens bidrag til ROE og finansieringsaktivitetens bidrag: DO ROIC, som er afkastet på den investerede kapital, er driftens bidrag til ROE: ROIC NDA 20

26 Leddet NFA (ROIC- RONFA) er finansieringsaktivitetens bidrag. RONFA er afkastet på EK MIN den finansielle aktivitet, dvs. nettofinansielle indtægter. Det ses således af ligningen, at hvis NFA virksomheden ikke formår at skabe et afkast på de finansielle aktiver på niveau med det afkast der skabes på driften (ROIC), vil det bidrage negativt til ROE. Det sidste led MIA, er minoritetsinteressernes andel: MIA Totalindkomst til moderselskabetsaktionærer Totalindkomst for koncernen EK EK MIN Tallene for Widex rentabilitet fremgår af bilag 7. Som det ses havde man i perioden en egenkapitalforrentning på % hvor den i 2010 faldt til 19,1 %. Dekomponeringen i drifts- og finansieringsaktiviteter viser at Widex har været særdeles dårlige til at forvalte sine netto finansielle aktiver. Widex har i perioden haft et negativt afkast på sin likvide beholdning hvilket må siges at være meget utilfredsstillende. I 2010 har Widex dog rettet op og har skabt en forrentning på 6,8 % af virksomhedens finansielle aktiver. Driften bidrager meget positivt til forrentningen af egenkapitalen med omkring 40 % s ROIC i årene I 2010 oplevede Widex et betragteligt dyk i forrentningen fra driften som faldt med 14,8 procentpoint 8. Faldet i ROIC i 2010 er således blevet kompenseret af en stigning i RONFA så udsvinget i ROE ikke er så stort. Det kan således konkluderes at Widex tjener godt på driften og er meget dårlige til at forvalte sin overskudslikviditet. Havde det været et børsnoteret selskab ville dette være et meget stort kritikpunkt. Hvorledes disse tab er fremkommet er svært at vurdere da det ikke omtales i årsrapporterne, og det kan diskuteres hvor problematisk det er når virksomheden er familieejet, men ikke desto mindre er det bemærkelsesværdigt. 9.2 DuPont niveau 2 Efter opdelingen i drifts- og finansieringsaktiviteter følger en yderligere dekomponering af driftens rentabilitet, ROIC. De underliggende drivere bag er Overskudsgrad (OG) og nettoaktivernes omsætningshastighed (AOH). Det gælder at ROIC OG AOH. Overskudsgraden, der er lig driftsoverskuddet efter skat divideret med nettoomsætningen, er et mål for hvor meget der tjenes på en krones salg. 8 22,8 % - 37,6 % = -14,8 % 21

27 Nettoaktivernes omsætningshastighed er lig med nettoomsætningen divideret med netto driftsaktiver (NDA). Denne måler således hvor meget der omsættes for pr. krone investeret i NDA, og den inverse værdi fortæller hvor meget der bindes i NDA for at skabe en krones omsætning. Det ses af bilag 7, at Widex havde en overskudsgrad på 14,8 % i 2006 som siden er faldet støt til i 2010 at ligge på 8,9 %. Som det fremgik af common size-analysen er udviklingen endnu dårligere hvis man udelukkende ser på overskudsgraden fra salget. AOH ligger stabilt omkring 2,6-2,9 for perioden, hvilket svarer til at der skabes 1 krones salg pr. 34,5-38,5 øre bundet i NDA. Sammenlignes dette med branchetal for sundhedsartikler ligger overskudsgraden, på trods af den negative udvikling, stadig i den høje ende. Medianen for OG i branchen i perioden har således ligget på 5,9 % og AOH på 2,2 (Sørensen O s. 266). 9.3 DuPont niveau 3 Det tredje og sidste niveau dekomponeres AOH og OG yderligere så de enkelte værdidriveres bidrag til nøgletallene kortlægges. I bilag 7 ses hvorledes de enkelte drivere bidrager til den endelige OG. Hver enkelt driver fremkommer ved at dividere den relevante post med omsætningen. Som det ses ligner det til forveksling common size-analysen i bilag 4. Formålet med dekomponeringen er at den hjælper til at give mål for hvordan OG vil udvikle sig givet forskellige scenarier. F.eks. vil en stigning i bruttoavancen til 2009-niveaet på 64 % give en efter-skat stigning i OG-salg på 3,15 procentpoint 9 (givet en skattesats på 25 %). Bemærk her at nøgletallet skat på driftsoverskud har ringe analytisk værdi da skatten knytter sig til driftsoverskuddet mere end omsætningen. Scenarier som disse kan være behjælpelige når fremtiden for Widex i sidste ende skal budgetteres. Dekomponeringen af AOH ses i bilag 7. Bemærk at alle driverne er beregnet som inverse værdier da det er mest interessant at vide hvor meget kapital man binder i de forskellige drivere pr. omsætningskrone. Tallene er desuden beregnet med gennemsnitstal da der er tale om balanceposter. Et mere præcist mål for den kapital der er investeret i driften er AOH (Kerne NDA) hvor ikkekernedriftsaktivernes bidrag til AOH er fratrukket. AOH (Kerne NDA) kan yderligere opsplittes i netto arbejdskapital, der her defineres som kortfristede aktiver minus kortfristede forpligtelser, og langfristet kerne NDA. Da ROIC = OG x AOH kan ændringer i disse drivere være med til at øge afkastet på den investerede kapital. Widex tiltagende investeringer i goodwill, materielle aktiver og varebeholdninger bidrager således negativt til omsætningshastigheden. Man binder mere og mere 9 (64-59,8) % * (1-0,25) = 3,15 % 22

28 kapital for at skabe en omsætningskrone. Til gengæld bidrager udskudt skat og andre forpligtelser positivt fordi disse poster reducerer NDA og derved øger ROIC. 10 Analyse af vækst og permanent overskud Rentabilitetsanalysen gav indblik i hvordan niveauet for de nuværende drivere bag ROE er. Vækstanalysen tager udgangspunkt i de overskudskomponenter hvor vækst er mulig, dvs. at alle engangsposter og usædvanlige poster frasorteres således at Core driftsoverskuddet (DO) er tilbage. Det gælder at DO = Core DO fra salg + Core andet DO + usædvanlige poster (Sørensen O s. 284). Widex core regnskab for 2009 og 2010 ses i bilag 8. Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder er opført under Core andet DO da denne ikke relaterer sig til Widex drift, men stadig forventes at gentage sig. Da denne post allerede er opgjort som efter-skat post i den reformulerede resultatopgørelse beregnes der ikke skat herpå. Under usædvanlige poster ses posterne Værdi- og valutakursregulering og Regulering af finansielle instrumenter. Selvom disse poster er tilbagevendende, posteres de som usædvanlige fordi de er meget vanskelige at forudsige. Som det ses af regnskabet, ender totalindkomsten på samme beløb som i den reformulerede resultatopgørelse. Årsagen hertil er at det er meget sparsomt med usædvanlige og særlige poster i Widex regnskab hvilket kan skyldes, at sådanne poster ikke findes og/eller at Widex ikke er børsnoteret og der derfor ikke er så strenge krav til regnskabet. Med identifikationen af Core DO er det muligt at skelne core afkastet på netto driftsaktiver (ROIC) fra de usædvanlige posters effekt på ROIC. Da Core DO = DO som det er tilfældet med Widex vil det samtidig gælde at Core ROIC = ROIC og Core OG-salg = OG-salg. Som det ses af bilag 9 fås en ROIC på hhv. 37,6 % og 22,8 % for årene 2009 og Core ROIC dekomponeres i tre led, ROIC-salg, ROIC-andet og de usædvanlige posters bidrag til ROIC. Som det ses falder ROIC-salg betydeligt fra et niveau i 2009 på 33,3 % til 13,8 % i Samtidig ses det at de usædvanlige poster bidrager betydeligt til ROIC i 2010 hvilket må siges at være et dårligt tegn for Widex, idet der ikke kan forventes indtægter herfra i fremtiden. 23

29 Ændringen i ROIC analyseres ud fra følgende formel (Sørensen O s. 300): CoreDOandet UP ROIC ( coreog salg 2010 AOH 2009) ( AOH 2010CoreOGsalg 2010) NDA NDA Bidraget fra ændringen i Core OG-salg er fastlagt ved at holde omsætningshastigheden for forudgående år konstant, mens bidraget fra ændringen i omsætningshastigheden fastlægges ved at holde den nuværende Core OG-salg konstant (Sørensen O s. 299). Udregningen for Widex fremgår af bilag 10 hvor de fire leds bidrag til ROIC ses. Hovedårsagen til faldet er ikke uventet at Core OG-salg er faldet betragteligt (første led). Denne bidrager negativt med 18,3 % via et fald i Core OG-salg på 6,5 % * 2,8 AOH. Omsætningshastigheden (andet led) bidrager ligeledes negativt da AOH er faldet fra 2,80 til 2,57. Andet Core DO (tredje led) har også haft negativ indvirkning da Widex er gået fra postivt til negativt resultat af kapitalandele fra 2009 til De usædvanlige posters bidrag (fjerde led) bidrager positivt til den samlede ROIC med 5 %, men da disse indkomster er omfattet af meget usikkerhed (værdi- og valutakursreguleringer) er det ikke noget der kan forventes at bidrage til ROIC i fremtiden. Alt i alt tegner der sig således et sort billede af udviklingen i Widex Core indtjening. Residualoverskud er ikke blot drevet af forrentningen af egenkapitalen, ROE, men også af størrelsen af selve egenkapitalen (EK). Derfor er det interessant at se på ændringen i EK, EK. Ændringen fremkommer via tre komponenter: EK NDA NFA - MIN. Netto driftsaktiverne (NDA) er de aktiver der skaber salg. Derfor er det ændringen i disse, der skaber salgsvæksten. Investeringerne i NDA skal finansieres af enten gæld eller egenkapital. I Widex tilfælde findes en positiv ændring i netto driftsaktiver hvorfor disse lægges til minoriteternes andel (MIN) påvirker også EK. NDA kan omskrives: EK. Ændringen af 1 NDA salg, AOH hvorfor den endelige EK kan beregnes således (Sørensen O s. 303). EK Nettoomsætning AOH AOH 2010 nettoomsætning 2010 NFA 2010 MIN 2010 Beregningen af de fire led fremgår af bilag 10, og det ses at alle fire påvirker egenkapitalen positivt. 1 Den større omsætning i 2010 ift har bidraget ligesom den positive udvikling i AOH har det. 24

30 Der er i perioden registreret en positiv ændring i NFA og samtidig et fald i minoriteternes andel, hvilket også bidrager EK positivt. 11 Budgettering af Widex fremtidige indtjening På baggrund af den strategiske analyse og analyserne af de historiske resultatopgørelser og balancer følger den egentlige kortlægning af hvordan fremtiden for Widex kan formodes at se ud. Der vil i det følgende udarbejdes såkaldte proforma-opgørelser over vigtige sammendragne poster fra de finansielle opgørelser. Disse proforma-opgørelser vil ligge til grund for den endelige værdiansættelse (Sørensen O s. 313) Budgethorisontens længde I teorien er det nødvendigt at budgettere den fremtidige indtjening i det uendelige for at kunne give et estimat på værdien af denne. Det er selvfølgelig ikke muligt i praksis, hvorfor der vælges en fast budgethorisont. Meningen er at der budgetteres år for år så længe det er meningsfyldt og så fastsættes en terminalperiode hvorfra der regnes med konstante vækstrater for værdikomponenterne. Målet med væksten fra terminalperioden er at give et realistisk estimat på den gennemsnitlige udvikling i nøgletallene på langt sigt. Budgetperioden i proforma-opgørelsen for Widex er sat til fem år. Der fremføres følgende tre argumenter herfor. For det første må branchen for høreapparater siges at være moden, idet man ikke ser nye spillere indtræde, og over en årrække har oplevet konsolidering således at der i dag er seks store aktører tilbage på verdensplan. For det andet er der ikke nævneværdige konkurrencemæssige fordele mellem de store aktører. Dette ses i at høreapparatproducenterne i stigende grad forsøger at integrere distributørleddet i sin forretning for at fryse andre producenter ud og derved opnå en fordel. I selve produktudviklingen vurderes det at være særdeles svært at opnå en længerevarende konkurrencemæssig fordel, i det konkurrenterne hurtigt vil følge trop med lignende produkter. Det fremgår dog af artikler og årsrapporter at der er en hvis fordel ved at være først ude med nye teknologier (Gundersen R. 23. juli 2010 samt Widex Årsrapport 2010). Tredje argument for den femårige budgetperiode er at branchen for høreapparater må siges at være særdeles konjunkturufølsom. Dette ses specielt i, at branchen i en periode med historisk økonomisk krise blot oplevede en nulvækst eller svagt fald i salget (William Demant Årsrapport 2009). 25

31 11.2 Budgettering af kernedriftsaktiviteten Kernedriften er virksomhedens eksistensgrundlag og hovedkilde til indtjeningen. Budgettering af denne involverer budgettering af elementerne: salg, driftsoverskud (DO) samt investering i kerne netto driftsaktiver (kerne NDA) for at understøtte den budgetterede udvikling i salget. Dette involverer budgettering af følgende værdidrivere: vækstraten for salget, overskudsgraden fra salg før skat, effektiv skatteprocent, andet driftsoverskud samt omsætningshastigheden for kerne NDA (kerne AOH) (Sørensen O s. 314) Budgettering af salgsvæksten Budgettering af salgsvæksten foregår mest hensigtsmæssigt ved at opdele analysen i to niveauer. Først ses på hvilke faktorer, der kan påvirke salgsvæksten i branchen, herunder makroøkonomiske faktorer som BNP-vækst og udvikling i demografi. Dernæst ses på hvor stor en andel af denne vækst Widex kan forventes at få. Til at budgettere den fremtidige BNP-vækst ses på historiske tal for de geografiske områder som formodes at udgøre langt størstedelen af afsætningen af høreapparater. Denne gruppe af lande består af Europa 10, Nordamerika (USA og Canada), Japan samt Australien og New Zealand. Gennemsnittet for disse 26 landes BNP-vækst beløber sig til 6,72 % i perioden Dette er imidlertid ikke helt repræsentativt for den vækst høreapparatbranchen kan forvente. Derfor vægtes gennemsnittene for de enkelte lande med afsætningsfordelingen hos William Demant. Dette giver en vækst på 6,57 % (se bilag 11). En alternativ måde at beregne væksten på er at se på demografiprognoser for perioden i de samme lande som blev analyseret for BNP-vækst. Til at beregne aldersforskydelsens indvirkning på høreapparatbranchens salg ses på hvordan befolkningssammensætningen i 2030 bidrager til salget af høreapparater ift. hvordan befolkningssammensætningen i 2011 bidrager. Beregningen heraf tager udgangspunkt i tal fra en undersøgelse af den amerikanske befolkning (Kochkin S. 2009). Der er to overordnede faktorer, der har indflydelse på størrelsen af salget, nemlig antallet af høreapparater og prisen. Antallet af høreapparater beregnes som følger. Først findes antallet af hørehæmmede i de enkelte aldersgrupper. Dette gøres ud fra forudsætningen om at hver tiende er hørehæmmet (Kochkin S. 2009). Disse 10 % af befolkningen fordeles på aldersgrupper efter 10 Følgende europæiske lande er medtaget: Østrig, Belgien, Cypern, Danmark, Finland, Frankrig, Tyskland, Grækenland, Island, Irland, Israel, Italien, Luxembourg, Holland, Norge, Portugal, Spanien, Sverige, Schweiz og Storbritannien 26

32 hvordan fordelingen af disse var i USA i Herefter ganges adoptionsrater 11 på hver enkelt aldersgruppe for at finde antallet af købere. Da nogle skal bruge høreapparat til begge ører, ganges antal af købere med en faktor, baseret på historiske tal om hvor mange høreapparater der i gennemsnit er i brug pr. bruger, for at få det endelige antal høreapparater. Denne faktor lå i 1989 på 1,19 og er siden steget støt til 1,52 i 2008 (bilag 12). Den stigende tendens forventes at fortsætte da det formodes at producenterne vil udvikle apparater, der er mere og mere tilpassede til kundernes unikke ønsker. Dette vil alt andet lige øge sandsynligheden for flere apparater pr. bruger. Et niveau på 1,75 i 2030 vurderes således realistisk. Disse beregninger foretages for hhv og 2030 for at se hvorledes demografiforskellen vil bidrage. Prisen findes ud fra historiske tal og en generel vurdering af hvordan prisen vil udvikle sig. Priserne opgjort i den amerikanske undersøgelse er opgjort til det brugeren har betalt og tager derfor ikke evt. støtte fra forsikringsselskaber med. Denne støtte lægges derfor til prisen som det fremgår af bilag 12. Prisudviklingen har været støt stigende siden 1989, hvor den amerikanske forbruger måtte betale $773. I 2008 er prisen steget til $2.287 eller hvad der svarer til 5,9 % s 12 stigning årligt. Dette niveau vurderes lige højt nok ift. den fremtidige udvikling, idet Widex selv snakker om pres på priserne og den teknologiske udvikling siden 1989 har været betydelig. Det forventes at udviklingen i fremtiden bliver knap så revolutionerende som den har været i perioden , hvorfor en årlig prisvækst på 4 % synes realistisk. Da beregningerne er foretaget på baggrund af en amerikansk undersøgelse kræves en vurdering af hvorvidt alle disse tal kan generaliseres til resten af de udvalgte analyselande. Forudsætningen om at hver tiende er hørehæmmet antages at kunne generaliseres til de andre lande da disse kulturmæssigt ligger tæt opad USA. Fordelingen af hørehæmmede på aldersgrupper samt antallet af høreapparater pr. bruger formodes ligeledes at være generaliserbare. Adoptionsraten er til gengæld en størrelse der i høj grad afhænger af hvor meget offentlig støtte brugeren kan få til at købe sit/sine høreappart(er). Her må USA formodes at ligge i den lave ende ift. Europa hvor der er udpræget offentlig støtte til køb af høreapparat. En britisk rapport fastslår i en analyse af fjorten EUmedlemslande at det i ti af disse er muligt at få en form for støtte fra det offentlige (BSHAA Council 2005). Rapporten fastslår også at Danmark er blandt de lande der giver mest støtte. Videnscenter for hørehandicap anslår at der er ca hørehæmmede i Danmark, hvoraf 11 Adoptionsrater er den andel af de hørehæmmede der køber høreapparat. 12 (2.287/773)^(1/19)-1 = 5,9 % 27

33 bruger høreapparat eller andre høretekniske hjælpemidler 13. Dette giver en adoptionsrate på 31,25 37,5 % 14. Den gennemsnitlige adoptionsrate i USA lå i 2008 på 24,6 %. På baggrund af at raten i USA er steget fra 20,4 % i 1997 til 24,6 % i 2008, og det faktum at det er høreapparatproducenternes fornemste opgave at øge denne rate i fremtiden, vurderes det således at en adoptionsrate på 36,5 % for analyselandene i 2030 er realistisk (tallet er fremkommet ved at gange 2008-raterne for USA med 1,4). Adoptionsraten i 2011 sættes til 2008-raterne i USA, ganget med 1,1 for tage højde for den større offentlige støtte i Europa. Af Tabel 5 fremgår det at der, på baggrund af ovennævnte forudsætninger, kan sælges godt 26 mio. flere høreapparater i 2030 end i 2010 på baggrund af demografiændringer samt visse antagede positive faktorer for branchen. Det svarer til en vækst på 51,4 % 15 over 20 år, eller 2,1 % 16 årlig vækst i gennemsnit. Tabel 5. Vækst i efterspørgslen af høreapparater som følge af demografiske og branchemæssige forhold (tal i 1000) Aldersgrupper Demografi 2011 Heraf hørehæmmede Anslået antal høreapparater i brug 2011 Demografi 2030 Heraf hørehæmmede Anslået antal høreapparater i brug 2030 Ændring ( ) I alt To forskellige beregninger af fremtidens salgsvækst giver således nogenlunde samme resultat. En BNP-vækst baseret på historiske data og med afsætningsmønstre indregnet gav en årlig vækst på 6,57 %. Demografiberegningen gav en prisvækst på 4 % ganget med en stykvækst på 2,1 % hvilket giver 6,18 % 17. Hertil kan diskuteres forhold som ikke er medtaget. Denne analyse har beskæftiget sig med de markeder hvor afsætningen af høreapparater foregår i dag. Det er ikke ensbetydende med at der i løbet af de næste tyve år ikke findes nye markeder at afsætte høreapparater på, f.eks. i udviklingslandene. Et land som f.eks. Kina må formodes at kunne aftage betydelige mængder høreapparater i takt med at befolkningen bliver rigere. Et andet forhold som kan give en ekstra / = 31,25 % og / = 37,5 % 15 ( )/ = 51,4 % 16 (77.936/51.483)^ (1/20) 1 = 2,1 % 17 1,04*1,021 = 1,

34 vækst, er effekten af den unge generations brug af musikafspillere, hvor man endnu ikke har set om dette har en konsekvens for hørelsen på længere sigt. Der kan argumenteres for at en terminalvækst over 6 % er urealistisk idet en uendelig overnormal vækst vil betyde at branchen, til sidst vil udgøre hele økonomien (Sørensen O s. 320). Baseret på ovennævnte beregninger og iagttagelser synes det dog realistisk at fastsætte terminalvæksten til 6 % for høreapparatbranchen. For at kunne give det endelige bud på Widex andel af branchens fremtidige salgsvækst, ses i det følgende på virksomhedsspecifikke forhold hos Widex. Widex markedsandel må alt andet lige være den vigtigste faktor når det handler om at forudsige deres andel af branchens vækst. Som det fremgik af Tabel 1 havde Widex i 2010 en markedsandel på 8 %. Desuden ses på år-til-år vækstrater for udvalgte poster: Tabel 6. År-til-år vækst for udvalgte poster 2006/ / / /10 Nettoomsætning 8,7 % 19,9 % 14,1 % 1,3 % Netto driftsaktiver (NDA) 67,5 % 16,5 % -6,7 % 29,0 % Widex estimat på årets markedsvækst 4-6 % 4-6 % 1-3 % 1-2 % Som det ses af Tabel 6 synes der at være en forsinkelse på effekten af investeringer i NDA. Det ses at væksten i omsætningen i 07/08 og 08/09 var højere end væksten i NDA, men som det fremgik af trendanalysen er NDA steget betydeligt mere end omsætningen over en femårig periode. I 09/10 har Widex igen en stor stigning i NDA hvilket kunne tyde på at omsætningen igen kan forventes at stige i den nære fremtid. Dette understøttes af at Widex i den seneste årsrapport beskriver hvordan salget af den nye trådløse teknologi CLEAR ikke har påvirket salget pga. forsinkelser i lancering heraf. Det nævnes desuden at de nye trådløse produkter har mere end indfriet forventningerne. Widex forventes derfor at have en salgsvækst større end branchens i 10/11 hvorefter væksten over tid vil ramme branchevæksten idet det forventes at Widex vil bevare sin markedsandel på 8 % Budgettering af kerne AOH Budgettering af kerne AOH baseres på prognoser for inverse værdier af arbejdskapitalen samt langfristet kerne NDA (Sørensen O s. 325). Den historiske udvikling i tallene hos Widex ses af Tabel 7. 29

35 Tabel 7. Historisk udvikling i kerne AOH hos Widex 2006/ / / /10 Netto arbejdskapital 0,13 0,19 0,11 0,08 Langfristet kerne NDA 0,18 0,18 0,23 0,28 1/AOH (Kerne NDA) 0,31 0,37 0,33 0,37 Som det ses har Widex haft bedre og bedre tilpasning af arbejdskapitalen og en tilsvarende stigende langfristet kerne NDA. Jf. Widex planer om at få integreret distributionsleddet mere i fremtiden må det formodes, at der via opkøb af distributører også i fremtiden vil være en stigende langfristet kerne NDA da denne indeholder goodwill. Arbejdskapitalen vurderes til at stabilisere sig omkring 0,10 på lang sigt baseret på historiske niveauer Budgettering af OG-salg før skat I dekomponeringen af ROE i bilag 7 fremkom følgende udvikling i Widex OG-salg før skat (Tabel 8): Tabel 8. Historisk udvikling i OG fra salg før skat hos Widex 2005/ / / / /10 OG-salg før skat 20,9 % 22,6 % 23,4 % 18,7 % 9,5 % Som tidligere omtalt i common size-analysen (afsnit 7.1), er årsagen til det faldende niveau for OGsalg, at specielt salgs- og distributions samt administrationsomkostningerne udgør en støt stigende andel af omsætningen i den femårige periode. Denne udvikling forventes at fortsætte for salgs- og distributionsomkostningerne idet der tales om fortsat hård konkurrence på produkter og markedsføring og stærkt konkurrencepræget industri (Widex Årsrapport 2010, s. 6-7). Widex store administrationsomkostninger ift. William Demant forventes til gengæld at blive nedbragt betydeligt over den næste årrække, hvilket vil reducere de samlede driftsomkostninger fra et niveau på 50,3 % i 2010 til på længere sigt at være 44 %. Dette understøttes af at Adm. Direktør Anders Westermann udtaler at arbejdet med at trimme organisationen og skære overflødigt fedt fra, fortsætter løbende (Frovst T., 4. oktober 2010). Produktionsomkostningerne formodes også at stige i fremtiden da disse indeholder forsknings- og udviklingsomkostninger (Widex Årsrapport 2010). Dette begrundes hovedsagligt med det tidligere nævnte teknologi-kapløb der foregår i branchen. Med en markedsandel på blot 8 % får Widex svært ved at matche de store spillere fordi Widex ikke har samme skalafordele (Frovst T., 13. oktober 2010). Udgifterne til at udvikle ny teknologi vil således udgøre en relativt stor udgift hos Widex ift. f.eks. William Demant der næsten 30

36 har tre gange så stor en markedsandel. Det forestående salg af den nye trådløse teknologi forventes dog at bidrage positivt til OG-salg i de kommende år, men på langt sigt vurderes det ikke muligt for Widex at opnå et niveau for OG-salg efter skat på mere end 8-9 % Budgettering af effektiv skatteprocent Widex havde i 08/09 og 09/10 en effektiv skattesats på hhv. 36,4 % og 43,4 % (Tabel 9). Stigningen kan tillægges at virksomheden i 09/10 havde overskud på sine netto finansielle poster hvilket gav en ekstra skatteregning hvor Widex ellers har haft en skattefordel som følge af netto finansielle omkostninger i tidligere år. Da Widex operere meget globalt er den danske selskabsskattesats på 25 % ikke et realistisk mål. En opgørelse fra OECD viser at nogle af de lande hvor Widex opererer, har et højere skattetryk på virksomheder. USA (39,3 %) Tyskland (39,6 %) og Japan (40,9 %) er eksempler herpå (OECD 2005). Det vurderes således at Widex kan forventes at have en effektiv skattesats på 38 % på længere sigt Budgettering af usædvanlige poster Som tidligere omtalt har Widex de seneste to år meget store indtægter fra værdi- og valutakursreguleringer samt reguleringer af finansielle sikringsinstrumenter. Da disse poster er omfattet af tilfældigheder vil der ikke blive budgetteret nogen indkomst fra disse i fremtiden Opsummering af budgetforudsætninger På baggrund af ovenstående diskussioner af hvorledes Widex fremtid formodes at se ud opsamles følgende budgetforudsætninger som vil ligge til grund for den endelige værdiansættelse: Tabel 9. Historiske og budgetterede finansielle værdidrivere for Widex Historisk Budgetperiode Terminal-periode Proforma-drivere for Widex 2008/ / / / / / / /16 Resultatopgørelse Salgsvækst 14,1% 1,3% 19,0% 16,0% 13,0% 9,0% 6,0% 6,0% Core bruttoavance 64,0% 59,8% 64,0% 62,0% 60,0% 59,0% 58,5% 58,0% Core driftsomkostninger i pct. af salg 45,3% 50,3% 48,0% 47,0% 46,0% 45,0% 44,0% 44,0% Core OG-salg før skat i pct. 18,7% 9,5% 16,0% 15,0% 14,0% 14,0% 14,5% 14,0% Effektiv skatteprocent 36,4% 43,4% 43,0% 42,0% 41,0% 40,0% 39,0% 38,0% Core OG-salg efter skat i pct. 11,9% 5,4% 9,1% 8,7% 8,3% 8,4% 8,8% 8,7% Usædvanlige poster efter skat Balance Arbejdskapital/salg 0,11 0,08 0,09 0,09 0,1 0,1 0,1 0,1 Langsigtet kerne NDA/salg 0,23 0,28 0,31 0,32 0,33 0,33 0,33 0,33 1/kerne AOH 0,33 0,37 0,40 0,41 0,43 0,43 0,43 0,43 31

37 12 Værdiansættelse af Widex Som tidligere nævnt værdiansættes Widex egenkapital direkte via residualindkomstmodellen. Før den endelige værdi kan beregnes, estimeres egenkapitalomkostningen ( r e ) og de endelige proformaregnskaber opstilles Estimering af egenkapitalomkostningen Egenkapitalværdien beregnes ved at diskontere pengestrømme, som tilfalder ejerne med egenkapitalomkostningerne, r e, der svarer til ejernes afkastkrav ved en alternativ investering i samme risiko. Estimeringen tager udgangspunkt i CAPM, som er en anerkendt model, der i vid udstrækning benyttes til at prisfastsætte finansielle aktiver under forudsætning af at de finansielle markeder er i ligevægt. Modellen tager udgangspunkt i sammenhængen mellem afkastet på den enkelte virksomheds aktier og afkastet på hele aktiemarkedet, ud fra den antagelse at investorerne kræver et merafkast som kompensation for risiko (Sørensen O s. 50). r e rf [ E( rm ) rf ] Aktiers risiko opdeles i to, den systematiske og den usystematiske risiko. Den usystematiske risiko betegner den risiko, som er specifik for det enkelte selskab, og dermed den risiko, som kan diversificeres bort ved at investere i forskellige aktier på tværs af brancher. Usystematisk risiko er altså en virksomhedsspecifik risiko. Den systematiske risiko, som følger af generel risiko i økonomien som f.eks. inflation og økonomisk politik er den risiko der prissættes ifølge CAPM og benævnes beta (β). Ligningen kan læses som følger: Det forventede afkast på en aktie ( r e ) er lig det risikofri afkast ( r f ), plus en risikopræmie ([ E( r m ) rf ]) der er proportional med aktiens beta (β) Risikofri rente Den risikofri rente er den rente, der kan opnås ved at investere i et risikofrit aktiv. Til at estimere denne benyttes som regel statsobligationer. I praksis anbefales det at anvende den effektive rente for den toneangivende ti-årige statsobligation som estimat for den risikofri rente (Sørensen O s. 51). Til fastsættelse af Widex egenkapitalomkostning benyttes derfor den danske statsobligation 4% Stl Denne har en effektiv rente på 2,67 % (bilag 13) hvilket benyttes som den risikofri rente ( r f ). 32

38 Beta Beta-værdien estimerer hvor stor risiko investor påtager sig ved at købe den enkelte aktie i forhold til markedsporteføljen. En betaværdi på 1 betyder at risikoen på aktien er den samme som markedsporteføljen. Det følger logisk at en betaværdi under 1 betyder at aktien er mindre risikofyldt end markedet og over 1 at aktiens risiko er større end markedet. Betaværdien estimeres ved at anvende en simpel regressionsmodel med aktiens afkast som den afhængige variabel og afkastet på aktieindekset som den uafhængige variabel (Sørensen O s. 53). Da Widex ikke er børsnoteret kan beta ikke estimeres statistisk. Derfor ses på lignende selskaber hvilket er en udbredt metode i praksis (Petersen C. Plenborg T. og Schøler F. 2006). Her synes GN Resound at være den mest oplagte da omsætning og markedsandel ligge tæt opad Widex. Jyske Markets benytter i en analyse af GN Store Nord en beta-værdi på 1,3 (Jyske Bank 2010). Denne benyttes til værdiansættelsen af Widex, på trods af at GN Store Nord har flere forretningsområder end blot Resound, da Resound udgør størstedelen af GN Store Nord Risikopræmie Risikopræmien er det tillæg investorerne kræver for at investere i aktier i forhold til at investere i risikofrie aktiver såsom statsobligationer. Også denne baseres på historiske data på den antagelse at den forventede risikopræmie i fremtiden er den samme som den historiske risikopræmie (Sørensen O s. 51). I denne opgave benyttes en risikopræmie på 5,2 % som er taget fra en estimering af Nationalbanken i perioden (Saabye N. 2003). Samlet set beregnes Widex egenkapitalomkostning således: 2,67% 1,3 5,2% 9,43% r e 33

39 12.2 Proforma-opgørelser Ud fra de opstillede budgetforudsætninger i Tabel 9 fås følgende proforma-opgørelser for Widex: Tabel 10. Proforma-opgørelser for Widex Historisk Budgetperiode Terminalperiode Proforma-opgørelse for Widex 2008/ / / / / / / /16 Resultatopgørelse TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK Nettoomsætning Core produktionsomk. ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Core bruttoresultat Core andre driftsomk. ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Core driftsoverskud fra salg før skat Core driftsoverskud fra salg efter skat Core andre driftsindtægter efter skat Usædvanlige poster Samlet driftsoverskud Balance Nettoarbejdskapital Langsigtet kerne NDA Kerne NDA Ikke-kernedriftsaktiver NDA Netto finansielle aktiver Minoritetsinteresser Egenkapital Som det ses forventes Widex stadig at tjene pæne overskud i fremtiden på trods af den tilspidsende konkurrence. Hovedårsagen hertil er, at der forventes en betydelig reducering af administrationsomkostningerne hos Widex. Hvor driftsomkostningerne i pct. af salget i 2010 udgjorde 50,3 % fordelt på 32 % salgs- og distributionsomkostninger og 18,3 % administrationsomkostninger forventes niveauet i terminal- perioden at ligge på hhv. 35 % og 9 %. 34

40 Indsættes tallene i residualindkomstmodellen, fås følgende egenkapitalværdi hos Widex: Tabel 11. Værdiansættelse af Widex Historisk Budgetperiode Terminalperiode Værdiansættelse af Widex vha. RI-model 2009/ / / / / / /16 TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK Nettooverskud (NO) Egenkapital (EK) RI (9,43%) Diskonteringsfaktor (1,0943)^t 1,094 1,197 1,310 1,434 1,569 PV RI PV RI budgetperiode Terminalværdi (TV) PV af TV Egenkapitalværdi Som det ses af tabel Tabel 11 beregnes Widex egenkapital til en værdi på godt 5,5 mia. kr. Sammenlignes med William Demant (23,8 mia. kr.) og GN Store Nord (9,7 mia. kr.) 18 synes Widex værdi ikke helt usandsynlig. Hvor meget Resound-delen udgør af GN Store Nord s værdi er svært at gennemskue, men at Widex skulle være i stand til at opkøbe dem synes usandsynligt, idet Widex ved en børsnotering ville kunne opnå knap halvdelen af egenkapitalværdien idet det må formodes at Widex fortsat ønsker at have aktiemajoriteten. En konsolidering af Resound og Widex kunne ske ved en fusion, men det synes knap så attraktivt for Widex i det man ikke selv ville kunne bestemme fremtiden egenrådigt. 18 Børsværdi d. 22/

41 13 Konklusion I denne opgave er gennemført en strategisk analyse af høreapparatbranchen og en regnskabsanalyse af Widex over de senest fem år. Dette skabte grundlaget for den endelig værdiansættelse af Widex via opstillede proforma-opgørelser. Den strategiske analyse konkluderer at faktorer, som offentlig støtte og valutakurs-udsving har en hvis indflydelse på værdiskabelsen i branchen. Finanskrisen havde en meget begrænset indflydelse på afsætningen af høreapparater, hvorfor det kan konkluderes at branchen er meget konjunkturufølsom. En faktor der til gengæld har en stor indflydelse, er udviklingen i demografi. Her er det tydeligt at udsigterne ser lyse ud for høreapparatbranchen, i det de ældre befolkningsgrupper vokser betydeligt i fremtiden. Dette understøttes af beregningen af, at der i 2030 kan afsættes godt 26 mio. flere høreapparater end i Højere adoptionsrater blandt de hørehæmmede samt et øget antal apparater pr. bruger påvirker til en hvis grad tallet, men det er demografiudviklingen der overvejende er skyld i stigningen. Andre faktorer der er værd at nævne er den teknologiske udvikling og integreringen af distributionskanaler. Det er historisk set, den teknologiske udvikling, der bestemmer om høreapparatproducenterne kan overleve i branchen eller ej, og det synes ikke at ændres i fremtiden. Det er således kritisk at kunne følge med udviklingen og hele tiden matche konkurrenternes produkter. Integrering af distributionskanaler synes at være fokus i branchen fremover da det tjener til formål at fryse konkurrerende produkter ud, og derved skabe konkurrencemæssig fordel. Budkrigen mellem GN Resound og William Demant bevidner dette. Regnskabsanalysen fandt en række interessante udviklinger hos Widex. Virksomheden har efter en årrække med pæne overskud og vækstrater oplevet en tilbagegang i 2010 hvor man har tabt markedsandele. En del af denne nedgang skyldes at salget af den ny trådløse CLEAR-teknologi ikke nåede med i 2010-årsrapporten som følge af forsinkelse. Alligevel noteres den faldende overskudsgrad, der følger af stigende niveauer for salgs- og distributionsomkostningerne samt ikke mindst administrationsomkostningerne. Common size-analysen kunne konkludere at Widex har meget store administrationsomkostninger ift. konkurrenten William Demant. Analysen af rentabiliteten viste også en negativ udvikling, hvor Widex i perioden havde en egenkapitalforrentning på % var den i 2010 blot 19,1 %. Desuden var Widex dårlige til at forvalte sine likvider, idet de havde nettofinansielle omkostninger i på trods af at Widex havde betydelige netto finansielle aktiver. En dybere analyse viste at udviklingen var dårligere end 36

42 først antaget, i det overskudsgraden fra salget blot udgjorde 5,4 % i 2010 mod % i de forrige regnskabsperioder. Store indtægter fra værdi- og valutakursreguleringer udgjorde således hele 3,5 % af den samlede overskudsgrad på 8,9 %. På trods af den negative udvikling anlagde værdiansættelsen en positiv fremtid for Widex. Hovedårsagen hertil er salget af de føromtalte CLEAR-produkter, der forventes at bidrage meget positivt til Widex indtjening i fremtiden. Desuden forventes en betydelig tilpasning af administrationsomkostningerne at bidrage positivt. De fastlagte omkostninger vurderes at være på et niveau, der gør Widex i stand til at bibeholde sin markedsandel på 8 %. Widex kan derfor forvente en terminalvækst på 6 % som følge af en positiv udvikling i demografien for de lande hvor høreapparaterne hovedsagligt afsættes. Samlet set gav de opstillede forudsætninger Widex egenkapital en samlet værdi på godt 5,5 mia. kr. Det synes derfor ikke muligt for Widex at gå ind og opkøbe GN Resound der i handlen med Sonova i 2006 skulle have været købt for 15,5 mia. kr. Resound er utvivlsomt betydeligt mindre værd i dag, men ikke så lidt at Widex via en børsnotering kunne få nok kapital til et opkøb. Det konkluderes derfor at en konsolidering af Widex kun kan foregå ved en fusion da det ikke synes sandsynligt at Widex vil lade sig opkøbe. En fusion er næppe noget der har interesse for et familie-foretagende som Widex, der må formodes at ville have fuld kontrol over forretningen. Fremtidsudsigterne er alligevel ikke så dårlige for Widex, der som en af de første spillere i branchen har en omfattende specialviden forankret i virksomheden. Indtil videre er Widex lykkedes med at kunne konkurrere med de store i branchen og de omtalte skalafordele ved at have høje markedsandele synes ikke at være helt så åbenlyse hvilket common size-analysen viste med næsten identiske produktionsomkostninger i Widex og William Demant. 37

43 14 Litteraturliste Bøger Sørensen O. (2009), Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag. Faglige artikler BSHAA Council (2005), Audiological Provision in Europe A Public-Private Partnership?, The British Society of Hearing Aid Audiologists, pp Buzzell, R. D. (1983), Is vertical integration profitable?, Harvard Business Review, January- February, pp Jyske Bank (2010), GN still moving in the right direction, Jyske Markets, 12. August 2010, pp Kochkin, S. (2009), MarkeTrak VIII: 25-Year Trends in the Hearing Health Market, The Hearing Review, volume 16, nr. 11, pp OECD (2005), Corporate Income Tax Rates: International Comparisons, Congress of the United States Congressional Budget Office, pp Petersen, C., Plenborg, T. og Schøler, F. (2006), Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?, Ledelse & Erhvervsøkonomi, Årg. 70, nr. 3, pp Porter, M. E. (1979), How competitive forces shape strategy, Harvard business review, pp Saabye N. (2003), Risikopræmien på aktier, Nationalbanken, pp Avisartikler Frovst, T. (2010), Høreapparatdom åbner for fusionsbal, Børsen, 21. april 2010, pp Frovst, T. (2010), Widex-familie presset af forsinkelse, Børsen, 4. oktober 2010, pp. 7. Frovst, T. (2010), Skærpet konkurrence på høreapparater, Børsen, 13. oktober 2010, pp. 16. Gundersen R. (2010), Med rød Martini udspringer million forretning Berlinske Tidende, 23. juli 2010, pp Regnskaber Otix Global Inc. Årsrapport

44 Widex Årsrapport Widex Årsrapport Widex Årsrapport Widex Årsrapport Widex Årsrapport William Demant Årsrapport Hjemmesider (22/11/2010) (25/11/2010) (20/10/2010) detail%20(diagram%20(period%201m)))) (15/11/2010) (15/9/2010) (2/10/2010) (29/11/2010) Databaser International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2010: (10/11/2010) 39

45 15 Bilag Bilag 1 Reformuleret egenkapitalopgørelse Beløb i TDKK Primosaldo Transaktioner med ejerne Betalt udbytte ( ) Totalindkomst Årets resultat rapporteret Valutakursregulering af kapitalinteresser mv Regulering vedr. tidligere år (2.198) Ultimosaldo Primosaldo Transaktioner med ejerne Betalt udbytte ( ) Totalindkomst Årets resultat rapporteret Valutakursregulering af kapitalinteresser mv. (11.917) Ultimosaldo Primosaldo Transaktioner med ejerne Betalt udbytte ( ) Totalindkomst Årets resultat rapporteret Valutakursregulering af kapitalinteresser mv. (322) Ultimosaldo Primosaldo Transaktioner med ejerne Betalt udbytte - Totalindkomst Årets resultat rapporteret Valutakursregulering af kapitalinteresser mv Regulering af finansielle sikringsinstrumenter Ultimosaldo Primosaldo

46 Transaktioner med ejerne Betalt udbytte - Totalindkomst Årets resultat rapporteret Valutakursregulering af kapitalinteresser mv Regulering af finansielle sikringsinstrumenter (6.374) Ultimosaldo

47 Bilag 2 Reformuleret Balance Kernedriftsaktiver 2005/ / / / /10 TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK Varemærker og lign. rettigheder Goodwill Koncerngoodwill Indretning af lejede lokaler Grunde og bygninger Produktionsanlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmateriel og inventar Tilgodehavende hos tilknyttede virksomheder Andre tilgodehavender Råvarer og hjælpematerialer Varer under fremstilling Færdigvarer og handelsvarer Tilgodehavende fra salg af varer og tjenesteydelser Tilgodehavende hos tilknyttede virksomheder Andre tilgodehavender Udskudt skatteaktiv Periodeafgrænsningsposter Driftslikviditet (antaget 0,5% af oms) Kernedriftsaktiver (DA) Driftsforpligtelser Hensættelser til pension Andre hensatte forpligtelser Leverandører af varer og tjenesteydelser Gæld til tilknyttede virksomheder

48 Gæld til associerede virksomheder Samskatningsbidrag Selskabsskat Anden gæld Periodeafgrænsningsposter Driftsforpligtelser (DF) Kerne netto driftsaktiver (Kerne NDA) Ikke-kernedriftsaktiver (IKDA) Kapitalandele i associerede virksomheder Andre værdipapirer og kapitalandele (anlægsaktiver) Andre værdipapirer og kapitalandele (oms. Aktiver) Netto driftsaktiver NDA (Kerne NDA + IKDA) Netto finansielle aktiver (NFA) Likvide beholdninger (=opgivet - driftslikviditet) Kreditinstitutter - langfristet (62.022) (51.071) (58.300) (33.258) (26.023) Kreditinstitutter - kortfristet (13.604) (26.388) (12.760) (72.229) (76.008) Deklareret udbytte Koncernens egenkapital ex. Minoritetsinteresser (EK+MIN) Minoritetsinteressernes egenkapital (MIN) Egenkapital for moderselskabets aktionærer (EK) Balanceligning: NDA+NFA = EK + MIN

49 Bilag 3 Reformuleret resultatopgørelse 2005/ / / / /10 TDKK TDKK TDKK TDKK TDKK Nettoomsætning Produktionsomkostninger ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Bruttoresultat Salgs- og distributionsomkostninger ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Administrationsomkostninger ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Driftsoverskud fra salg (før skat) Skat herpå: Rapporteret skatteomkostning Skattefordel på finansielle poster (25% skattesats) (8.179) Driftsoverskud fra salg (efter skat) Andet driftsoverskud (efter-skat-poster) Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder (4.726) (6.254) (1.208) Regulering vedr. tidligere år (EK opgørelse) (2.198) Værdi- og valutakursregulering (EK opgørelse) (11.917) (322) Regulering af finansielle sikringsinstrumenter (EK opg.) (6.374) Driftsoverskud (efter skat) Netto finansielle omkostninger Finansielle omkostninger (26.078) (51.412) (58.058) (57.380) (35.787) Finansielle indtægter Netto finansielle omkostninger (11.992) (25.064) (38.785) (5.529) Skatteeffekt (8.179) Netto finansielle omkostninger efter skat (8.994) (18.798) (29.089) (4.147) Totalindkomst for koncernen Minoritetsinteressers andel 50 (1.394) (5.260) (346) Totalindkomst

50 Bilag 4 Common size-analyse af resultatopgørelse 2005/ / / / /10 Nettoomsætning Produktionsomkostninger (42) (37) (35) (36) (40) Bruttoresultat Driftsomkostninger Salgs- og distributionsomkostninger (25) (28) (27) (29) (32) Administrationsomkostninger (12) (12) (14) (17) (18) Driftsoverskud fra salg (før skat) Skat på driftsoverskud fra salg Driftsoverskud fra salg (efter skat) Andet driftsoverskud (efter skat) 0 (1) (0) 2 4 Driftsoverskud (efter skat) Netto finansielle omkostninger (efter skat) (1) (1) (1) (0) 1 Minoritetsinteressers resultatandel 0 (0) (0) (0) 0 Totalindkomst til moderselskabets aktionærer

51 Bilag 5 Trendanalyse af resultatopgørelse 2005/ / / / /10 Nettoomsætning Produktionsomkostninger ( ) Bruttoresultat Salgs- og distributionsomkostninger ( ) Administrationsomkostninger ( ) Driftsoverskud fra salg (før skat) Driftsoverskud fra salg (efter skat) Samlet driftsoverskud (efter skat) Totalindkomst til moderselskabets aktionærer

52 Bilag 6 Trendanalyse af balance 2005/ / / / /10 Goodwill Andre immaterielle anlægsaktiver Materielle anlægsaktiver Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg Tilgodehavender fra associerede virks Andre tilgodehavender og driftsaktiver Driftslikviditet Leverandørgæld Udskudt skat og andre forpligtelser Ikke-kernedriftsaktiver (IKDA) Driftsforpligtelser (DF) Netto driftsaktiver (NDA) Netto finansielle aktiver (NFA) Koncernegenkapital

53 Bilag 7 Dekomponering af ROE Niveau 1: Dekomponering af ROE 2005/ / / / /10 ROE = [ROIC - (NFA/(EK+MIN))*(ROIC-RONFA)]*MIA ROE 28,6% 28,6% 26,8% 19,1% ROIC = DO/NDA 41,3% 40,2% 37,6% 22,8% RONFA = Netto finansielle indtægter el. omkostninger/nfa -5,2% -13,7% -1,5% 6,8% MIA = (totalindk. moder/totalindk. koncern)/(ek/(ek+min)) 1,04 1,06 1,05 1,03 SPREAD = ROIC - RONFA 46,5% 53,8% 39,1% 16,0% Niveau 2: Dekomponering af driftsaktivitetens rentabilitet Overskudsgrad (OG) = DO / Nettoms. 14,8% 14,3% 15,7% 13,4% 8,9% Aktivernes omsætningshastighed (AOH) = Nettomsætning/NDA 2,9 2,6 2,8 2,6 Kapital bundet i NDA til at skabe 1 krs salg = 1/AOH 0,347 0,392 0,357 0,390 Niveau 3: Analyse af underliggende drivere OG-drivere (%) Bruttoavanceprocent 58,1% 62,7% 64,6% 64,0% 59,8% Salgs- og distributionsomkostninger -25,1% -27,9% -26,9% -28,6% -32,0% Administrationsomkostninger -12,1% -12,3% -14,3% -16,7% -18,3% OG-salg før skat 20,9% 22,6% 23,4% 18,7% 9,5% Skat på driftsoverskud -6,4% -7,2% -7,6% -6,8% -4,1% OG-salg 14,5% 15,4% 15,7% 11,9% 5,4% Andre poster (efter skat) 0,3% -1,1% 0,0% 1,5% 3,5% OG 14,8% 14,3% 15,7% 13,4% 8,9% AOH-drivere (inverse) Immaterielle aktiver 0,06 0,07 0,11 0,15 Materielle aktiver 0,12 0,11 0,11 0,14 Varebeholdninger 0,15 0,15 0,17 0,19 Tilgodehavender fra salg 0,20 0,23 0,21 0,20 Andre kernedriftsaktiver 0,07 0,06 0,11 0,17 0,60 0,62 0,72 0,83 Udskudt skat og andre forpligtelser -0,25-0,21-0,34-0,42 Leverandørgæld -0,04-0,04-0,04-0,05 1/AOH (Kerne NDA) 0,31 0,37 0,33 0,37 1/AOH (Ikke-kerne DA) 0,03 0,02 0,02 0,02 1/AOH 0,35 0,39 0,36 0,39 Netto arbejdskapital 0,13 0,19 0,11 0,08 Langfristet kerne NDA 0,18 0,18 0,23 0,28 1/AOH (Kerne NDA) 0,31 0,37 0,33 0,37 48

54 Bilag 8 Core regnskab 2008/ /10 TDKK TDKK Core regnskab Core nettoomsætning Core produktionsomkostninger ( ) ( ) = Core bruttoresultat Core andre driftsomkostninger ( ) ( ) Core driftsoverskud fra salg (før skat) Skat herpå: Rapporteret skatteomkostning Skattefordel på finansielle poster (8.179) Core driftsoverskud fra salg (efter skat) Core andet dritsoverskud Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder (1.208) Usædvanlige poster (efter-skat-poster) Værdi- og valutakursregulering (EK opgørelse) Regulering af finansielle sikringsinstrumenter (EK opg.) (6.374) Samlet driftsoverskud (efter skat) Core netto finansielle omkostninger Core finansielle omkostninger (57.380) (35.787) Core finansielle indtægter Core netto finansielle omkostninger (5.529) Skatteeffekt (8.179) Core netto finansielle omkostninger efter skat (4.147) Totalindkomst for koncernen Minoritetsinteressers andel 346 (3.916) Totalindkomst

55 Bilag 9 Dekomponering af Core ROIC Dekomponering af Core ROIC 2008/ /10 TDKK TDKK Core driftsoverskud fra salg efter skat Core andet driftsoverskud (1.208) Usædvanlige poster (UP) Samlet driftsoverskud Gennemsnitlig NDA (ref. Balance) Core ROIC-salg 33,3% 13,8% Core ROIC-andet 0,2% -0,1% Core UP/Gns. NDA 4,1% 9,1% Core ROIC 37,6% 22,8% 50

56 Bilag 10 Ændringer i ROIC og Egenkapital 2008/ /10 Core OG-salg efter skat 11,9% 5,4% 1/AOH 0,36 0,39 AOH 2,80 2,57 ROIC ( coreog Analyse af ændringer i ROIC: Første led -18,3% Andet led -1,3% Tredje led -0,3% Fjerde led 5,0% =deltaroic -14,8% sa lg 2010 AOH 2009) ( AOH 2010CoreOGsalg 2010) CoreDO NDA andet UP NDA ΔEK ΔNettoomsætning Analyse af ændringer i egenkapital: Første led Andet led Tredje led Fjerde led (3.499) =deltaek Δ nettoomsætning 2010 ΔNFA2010 ΔMIN2010 AOH 2009 AOH

57 Bilag 11 BNP-vækst Country Subject Units Scale Austria GDP, cur. price USD B Belgium GDP, cur. price USD B Cyprus GDP, cur. price USD B Denmark GDP, cur. price USD B Finland GDP, cur. price USD B France GDP, cur. price USD B Germany GDP, cur. price USD B Greece GDP, cur. price USD B Iceland GDP, cur. price USD B Ireland GDP, cur. price USD B Israel GDP, cur. price USD B Italy GDP, cur. price USD B Luxembourg GDP, cur. price USD B Netherlands GDP, cur. price USD B Norway GDP, cur. price USD B Portugal GDP, cur. price USD B Spain GDP, cur. price USD B Sweden GDP, cur. price USD B Switzerland GDP, cur. price USD B United Kingdom GDP, cur. price USD B Japan GDP, cur. price USD B Australia GDP, cur. price USD B New Zealand GDP, cur. price USD B Canada GDP, cur. price USD B United States GDP, cur. price USD B International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October

58 Country Gennemsnit Austria Årlig BNP-vækst i % ,18 Belgium Årlig BNP-vækst i % ,31 Cyprus Årlig BNP-vækst i % ,03 Denmark Årlig BNP-vækst i % ,04 Finland Årlig BNP-vækst i % ,15 France Årlig BNP-vækst i % ,30 Germany Årlig BNP-vækst i % ,75 Greece Årlig BNP-vækst i % ,80 Iceland Årlig BNP-vækst i % ,14 Ireland Årlig BNP-vækst i % ,91 Israel Årlig BNP-vækst i % ,78 Italy Årlig BNP-vækst i % ,22 Luxembourg Årlig BNP-vækst i % ,38 Netherlands Årlig BNP-vækst i % ,90 Norway Årlig BNP-vækst i % ,92 Portugal Årlig BNP-vækst i % ,04 Spain Årlig BNP-vækst i % ,59 Sweden Årlig BNP-vækst i % ,09 Switzerland Årlig BNP-vækst i % ,65 United Kingdom Årlig BNP-vækst i % ,35 Japan Årlig BNP-vækst i % ,29 Australia Årlig BNP-vækst i % ,67 New Zealand Årlig BNP-vækst i % ,97 Canada Årlig BNP-vækst i % ,36 United States Årlig BNP-vækst i % ,24 Gns. Alle 6,72 53

59 Afsætning hos Willam Demant: Salgs-fordeling BNP-bidrag i % Salg med 'øvrige' fordelt ud BNP-bidrag i % Europa 46% 6,78 48% 3,25 Nordamerika 35% 6,30 36% 2,30 Oceanien 8% 6,82 8% 0,57 Asien 7% 6,29 7% 0,46 Øvrige 4% 100% 100% 6,57 Kilde: William Demant Årsrapport 2009 s

60 Bilag 12 MarkeTrak tal Gns. adoptionsrater USA 22,9% 22,6% 21,3% 20,4% 22,2% 23,5% 24,6% Antal med høreapparat (mio.) 5,65 5,84 5,56 5,55 6,35 7,38 8,41 Antal høreapparater i brug (mio.) 6,71 7,73 6,94 7,44 9,2 11,05 12,8 Antal høreapparater pr. ejer 1,19 1,32 1,25 1,34 1,45 1,50 1,52 Prisudvikling i $ Støtte ikke medregnet 19,4% 17,7% 20,8% 24,7% 24,8% 21,9% 30,0% Faktisk pris i $ Kilde: Kochkin S tabel 1 og 3 55

61 Bilag 13 Risikofri rente Kilde: iod%201m)))) (15/11/2010) 56