Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen

Transkript

1 Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen Afleveret den 9. maj 2012 Vejleder: Jens O. Elling Hovedopgave nummer 128 Studerende: Winnie Lydiksen og Malene Christiansen Hovedopgave foråret 2012, HD R Side 1 af 79

2 Indholdsfortegnelse Executive summary... 1 Indledning... 3 Problemformulering... 4 Afgrænsning... 4 Kildekritik... 5 Disposition... 6 Model og metodevalg... 6 Præsentation af Bang & Olufsen... 6 Strategisk analyse... 6 Regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse Markeds og segmentdefinition Præsentation af Bang & Olufsen Historie Ejer og ledelsesstruktur Bestyrelse og direktion B&O i dag Forretningsområder Business to consumer Business to business Enterprise Automotive Bang & Olufsen ICEpower A/S Ny virksomhedsstrategi Strategisk analyse Makroanalyse PEST analyse Politiske faktorer Økonomiske faktorer Sociale faktorer Teknologiske faktorer... 33

3 Brancheanalyse Truslen fra nye konkurrenter/adgangsbarriere Kundernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrenceintensiteten i branchen Vækststrategier Eksisterende strategi Ny vækststrategi med B&O Play Porters konkurrencestrategier SWOT analyse Styrker Svagheder Muligheder Trusler Regnskabsanalyse Regnskabspraksis Reformulering af regnskaberne Reformulering af egenkapitalopgørelsen Reformulering af resultatopgørelsen Reformulering af balancen Reformulering pengestrømsopgørelse Nøgletalsanalyse ROE ROIC Overskudsgrad Aktivernes omsætningshastighed Finansiel gearing SPREAD Risikoanalyse Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Delkonklusion regnskabsanalyse Budgettering... 60

4 Budgettering af driftsaktiviteten Nettoomsætning Bruttoavancen Udviklings, distributions og marketingsomkostninger og administrationsomkostninger Effektiv skatteprocent AOH Værdiansættelse Ejernes afkastkrav Risikofri rente Beta værdi Markedsrisiko Långivernes afkastkrav WACC Kapitalstruktur Beregning af WACC Terminalværdi Sekundær værdiansættelse Følsomhedsanalyse WACC en Betaværdi Investorens risikotillæg Långivernes risikotillæg Omsætningsvækst i terminalperioden Delkonklusion Konklusion Litteraturliste Bøger Materiale fra Bang & Olufsen koncernen er brugt generelt i opgaven Hjemmesider Andre kilder Individualisering Bilag... 79

5 Executive summary Bang & Olufsen A/S has experienced difficulties during the economical crises, which has led to declining turnover and profit. Bang & Olufsen is a niche player in an exclusive market segment and is characterized by a very strong brand and broad geographical presence. The industry is characterized by rapid technological development, decreasing prices on electronics and a shift in consumer demands. Our valuation of Bang & Olufsen is based on three steps. First, the strategic analysis where we analyze the macro environment and the industry. The second level consists of a financial analysis of the historical performance, operation and financial risk of the company. The third and final step is the valuation of B&O on the basis of the strategic and financial analysis. The strategic analysis shows that many things have changed for Bang & Olufsen because of the crises and the sudden shift in consumer spending. B&O has failed to keep up with the rapid technological development. In 2011, Bang & Olufsen hired a new CEO and launched a new strategy Leaner, Faster, Stronger with a focus on increased turnover and a minimization of cost. The new CEO also launched a new sub brand, B&O Play, and initiated a cooperation with Apple. The aim was to attract a segment of younger customers who require high quality products, but are not ready to pay the high prices of the original B&O products. Bang & Olufsen is focusing on business development in BRIC countries because the growth rates in these countries are noticeably higher than in the existing market areas of the company. The financial analysis showed that the problem for Bang & Olufsen has been a lack of cost adaption in the face of a declining turnover. Side 1 af 79

6 The valuation of Bang & Olufsen is estimated with the DCF model. This model calculates the value base on the discounted free cash flow. The free cash flow is discounted with the estimated weighted average cost of capital (WACC). The free cash flow is found on the basis of a 5 yearforecast and a terminal period estimating future revenues, investments and costs. The result of our valuation is a market value of 89,01 DKK. Side 2 af 79

7 Indledning Den internationale økonomiske krise som ramte Europa i 2007/08, er endnu ikke forbi. Den har ramt flere af de europæiske landes økonomi, og har i høj grad også ramt flere virksomheder. Inden krisen ramte var der forbrugerfest, uanset hvor man kiggede hen. Huspriserne blev ved at stige og arbejdsløsheden var rekord lav. Men så ramte krisen, og forbrugsfesten endte brat, med faldende boligpriser og stigende arbejdsløshed. Den stigende arbejdsløshed skyldtes primært den faldende efterspørgsel på varer, hvilket betød lavere produktion, og lavere efterspørgsel på arbejdskraft. Flere virksomheder er lukket som følge af krisens hærgen, og heller ikke de danske virksomheder er gået fri. En virksomhed som dog ikke er lukket, men som har fået lov at føle krisen, er den danske virksomhed Bang & Olufsen. Bang & Olufsen er for de fleste danskere et symbol på velfærd, kvalitet, design og luksus i den dyre ende. Virksomheder som producere luksusgoder er meget konkjunktur følsomme, hvilket betyder at salget afhænger af økonomien. For Bang & Olufsen har det betydet en kraftig nedgang i omsætning fra 2006/ /10, i sidste regnskabsår 2010/11 steg omsætningen dog marginalt i forhold til 2009/10. Skyldes det at krisen er forbi? I marts 2011 blev Tue Mantoni ansat som ny administrerende direktør. Han fremlagde i august 2011 virksomhedens nye strategi leaner, faster, stronger. Han har derudover lanceret subbrandet, B&O Play, som skal være med til at tiltrække nye kunder. På baggrund af de nye tiltag er ledelsen optimistiske med forventningerne til den fremtidige omsætning. Vi har valgt at værdiansætte Bang & Olufsen, da det er en virksomhed som er blevet påvirket meget af lavkonjunkturen. Samtidigt giver den nye administrerende direktør og den nye strategi os mulighed for at undersøge, om det har været muligt at vende den negative udvikling. Side 3 af 79

8 Problemformulering I løbet af krisen har det flere gange været oppe i medierne, at Bang & Olufsens aktiekurser igen er faldet, og at de ikke har føling med kundernes behov og ønsker. På baggrund af den dårlige udvikling tiltrådte den nye administrerende direktør, Tue Mantoni, i marts 2011 med ny energi og nye ideer. Vi ønsker at værdiansætte den danske virksomhed Bang & Olufsen, for at kunne vurdere om anbefalingen er at købe eller sælge aktier i virksomheden. For at svare på ovenstående vil vi tage fat i følgende undersøgelsesspørgsmål: Hvordan er Bang & Olufsen placering i branchen for audio video produkter af høj kvalitet? Hvordan har den økonomiske udvikling været gennem de sidste 5 år? Hvordan ser fremtiden ud for Bang & Olufsen, efter indførsel af den nye strategi og subbrandet B&O Play? Hvad er den aktuelle værdi af Bang & Olufsen på baggrund af besvarelsen af ovenstående spørgsmål? Hvor følsom er værdiansættelsen overfor ændring i de gældende forudsætninger? Afgrænsning Vores valg af emne, og dermed også vores afgrænsninger, afspejler vores egen forståelse af emnet, samt formålet med opgaven. Idet der er foretaget bevidste og ubevidste fravalg i den brugte teori, kan der i de præsenterede delelementer forefindes blinde vinkler. Nedenstående repræsenterer de bevidste valg, vi har truffet vedrørende afgrænsning af dette projekt. De er et resultat af begrænset opgaveplads, samt en generel fokusering på de elementer vi har anset for værende vigtigst i emnebehandlingen. I projektet starter vi ud med at definere markedet. I den videre gennemgang koncentrerer vi os primært om at fastlægge Bang & Olufsens position i markedet, for at give læseren indsigt i virksomheden. Vi afgrænser os fra at undersøge konkurrenternes position nærmere pga. projektets omfang. Side 4 af 79

9 I den strategiske analyse er alene medtaget de muligheder og trusler, vi mener er relevante. Vi er bevidste om, at der er flere faktorer, der kan påvirke B&O. Vi har valgt primært kun at søge information frem til den 25. februar Da vi ikke har et dybdegående kendskab til minoritetsinteresser har vi valgt helt at se bort fra disse i regnskabsanalysen og budgetteringen. I budgetteringen har vi valgt kun at budgettere de poster, der skal bruges til værdiansættelsen ud fra DCF modellen. Modelvalget er beskrevet i afsnittet om metode og modelvalg. Kildekritik I vores opgaveskrivning har vi alene gjort brug af sekundære kilder i form af offentligt tilgængeligt materiale. Ved brugen af disse kan man risikere, at holdninger fra de oprindelige kilder ikke er gengivet korrekt og objektivt. Vi har i vores opgave i høj grad benyttet Bang & Olufsens tilgængelige årsregnskaber. Da disse er udarbejdet af Bang & Olufsen, er vi klar over at disse er meget subjektive. Det materiale vi har benyttet, som Bang & Olufsen selv har udarbejdet, kan indeholde skjulte dagsordner, hvorfor vi i vores opgave, har forsøgt at forholde os meget kildekritisk overfor ikke revideret dele af materialet. Udover Bang & Olufsen eget udarbejdede materiale, har vi primært gjort brug af artikler fra primært berlingske.dk og business.dk. De anvendte teoretisk kilder er altovervejende pensum fra HD(R) 2. del. I den praktiske udførsel af værdiansættelsen er den primære kilde Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang 1. 1 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave fra forlaget Gjellerup, og Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen og Jens Oluf Elling, 2. udgave fra forlaget Gjellerup. Side 5 af 79

10 Disposition Opgavens overordnede struktur er illustreret ved nedenstående figur Model og metodevalg Vi har valgt at gennemgå hvert hovedelement i dette afsnit, og vil under hvert hovedelement beskrive, diskutere og argumentere for de valg vi har taget, hvor vi mener kommentering er nødvendig. Præsentation af Bang & Olufsen I dette afsnit vil virksomheden Bang & Olufsen blive introduceret. Præsentationen vil indeholde en kort beskrivelse af virksomhedens historie, koncern strukturen, ledelse, forretningsområder og B&Os nye strategi. Strategisk analyse Den strategiske analyse har vi valgt at strukturer med henblik på at afdække alle de væsentlige ikke finansielle drivere, der kan påvirke Bang & Olufsens værdi. Vi har valgt først at analysere Side 6 af 79

11 virksomhedens omverden, dernæst den branche de operere i og deres vækst og konkurrencestrategi. Til sidst vil vi sammenfatte vores strategiske analyser i en SWOT model. Til analyse af B&Os omverden, har vi valgt at udarbejde en PEST analyse. Vi har valgt PEST analysen, da denne model er god til at identificere, hvilke omverden og samfundsmæssige forhold, der kan påvirke B&Os udvikling fremadrettet. Da vores opgave ender ud i en værdiansættelse af B&O, har vi fokuseret på de forhold, som vi mener på sigt kan være med til at påvirke B&Os indtjeningsmuligheder, eller på anden måde have konsekvenser for dem. De fundne forhold i analysen af B&Os omverden, har vi medtaget i vores senere budgettering. Vi er klar over, at man kunne have anvendt en udvidet PEST analyse som medtager miljø og lovgivningen som selvstændige grupper. Vi har valgt at medtage de væsentligste miljø og lovgivningsmæssige forhold under politiske forhold. Modellen fokuserer på 4 forhold; politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold. De politiske forhold er ifølge modellen, det politiske system. Ændringer i afgift og skattepolitik kan have store betydninger for virksomheden, da de kan være nødt til at hæve priserne på deres varer for at kunne finansiere en evt. hævelse af afgifter eller skatter. Under de politiske forhold medtager modellen også ændringer i rentepolitik, som kan gøre det dyrere for virksomhederne at låne penge. Den nationale og internationale økonomi kan påvirke alle virksomheder. Virksomheder der producere/sælger langvarige forbrugsgoder kan rammes meget hårdt, hvis der er krise i økonomien, da disse typisk er meget konjunkturfølsomme. Sociale og kulturelle trends kan påvirke virksomhedernes afsætning. Modellen medtager i dette område bl.a. ændring i livsstil, indkomst i samfundet, uddannelsesniveau, arbejdsløshed mv. Den teknologiske udvikling går hurtig, og det kan skabe betydelige problemer for virksomhederne, hvis de ikke kan følge med og derved overhales af konkurrenterne. Derudover har den Side 7 af 79

12 teknologiske udvikling medført at folk er blevet oplyste og har lettere adgang til informationssøgning end tidligere. Vi har i vores brug af modellen set på de væsentligste forhold inden for hver af de fire grupper. Vores brancheanalyse fokuserer i lighed med vores PEST analyse på de væsentligste faktorer, der har betydning for B&Os fremtidige vækst og indtjeningspotentiale. Vi har til dette valgt at benytte Porters Five Forces. Porters model er bygget omkring 5 drivere i markedet; adgangsbarriere, kundernes og leverandørernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter og intern konkurrence i branchen. Ved at analysere adgangsbarriererne, ønsker man at finde ud af hvilke adgangsbarriererne der er for nye spillere på markedet, og hvor let det er for nye konkurrenter at tage indtjening for de allerede eksisterende virksomheder på markedet. Formålet er at analyserer kundernes og leverandørernes forhandlingsstyrke og position overfor virksomheden. En stærk position overfor disse betyder, at virksomheden i høj grad bestemmer prisen og de generelle betingelser for handlen. Ved at analysere kundernes substitutionsmuligheder kan man prøve at forudsige hvilke produkter der fremover kan blive konkurrerende produkter, hvis virksomheden ikke følger med den teknologiske udvikle eller generelle trends i samfundet. Som det sidste punkt analyserer modellen den interne konkurrence intensitet i branche mellem de eksisterende spillere. Dette kunne fx være risikoen for rivalisering, markedets vækstmuligheder mv. Da vi ikke har haft adgang til oplysninger om B&Os interne forhold, har det ikke været muligt at foretage en intern analyse af virksomheden. Vi har dog foretaget en analyse af deres vækststrategi, da vi mener dette er relevant i forhold til lanceringen af det nye subbrand og deres Side 8 af 79

13 egne forventningerne om vækst i især BRIK landene. B&Os vækststrategi er analyseret ved hjælp af modellen Anshoffs fire vækststrategier 2. B&Os ledelse har store forventninger til omsætnings og EBIT margin, som begge forventes at stige gennem vækst. Anshoffs fire vækststrategier bygger på to spørgsmål med hver to svarmuligheder; Skal der skabes vækst på baggrund af nuværende eller nye produkter, og skal der skabes vækst på de nuværende markeder eller på nye markeder. Kombinationerne af svaret på disse to spørgsmål opdeles herefter i de fire vækststrategi i Anshoffs model. De første vækststrategier tager udgangspunkt i det virksomhed allerede beskæftiger sig med, da disse tager udgangspunkt i eksisterende produkter og/eller eksisterende markeder. Markedspenetrering som er den lettest form for vækst tager udgangspunkt i en markeds intensivering. Ved markedspenetrering skal virksomhed øget salget ved enten at øge de eksisterende kunders forbrug eller ved at få flere fra målgruppen til at købe. Vækststrategi nummer to er markedsudvikling, hvor virksomheden sælger sine eksisterende produkter til et nyt marked. Denne strategi anvendes ofte af virksomheder, hvor der er investeret meget i produktionen, og hvor deres eksisterende markeder måske er ved at være mættet. Ved produktudvikling, som er den tredje vækststrategi, tages udgangspunkt i de eksisterende markeder med nye produkter. Dette kan være enten produktforbedringer eller nye produkter der dækker nye behov ved kunderne. Den sidste vækststrategi er diversifikation. Diversifikation handler om at skabe vækst på nye markeder med nye produkter. Denne form for vækst er den mest kompliceret, da virksomheden bevæger sig væk fra deres eksisterende forretningsområde. Diversifikation anvendes ofte som vækststrategi hvor markedet er mættet, og hvor virksomheden ønsker at opnå risikospredning. Der findes to former for diversifikation, relateret og konglomerat diversifikation. Relateret diversifikation bygger videre på virksomhedens eksisterende ressourcer og kompetencer, mens 2 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, 3. udgave, fra forlaget Gjellerup, side 111 Side 9 af 79

14 konglomerat diversifikation er når en virksomhed beslutter at gå ind på et helt nyt marked med produkter, der ligger langt fra eksisterende forretningsområde. Porters konkurrencestrategier 3 vil vi inddrage i vores strategiske analyse til at fastlægge B&Os nuværende konkurrencestrategi. Modellen tager udgangspunkt i to spørgsmål: Vil virksomhedens satse på unikke produkter eller lave omkostninger? Og vil den satse på en mindre andel af det samlede total marked eller satser på hele markedet? Kombinere man disse valgmuligheder får man Porters konkurrencestrategier. Porters model opererer med fire konkurrencestrategier; omkostningsleder, differentiering, omkostningsfokus og fokuseret differentiering. En virksomheds konkurrencekraft viser dens styrke til at konkurrenter på markedet, og handler om at få virksomheden til at konkurrere bedst muligt mod de øvrige spillere på markedet. Omkostningsleder strategien går på at have så lavere omkostninger end deres konkurrenter. En virksomhed med denne konkurrencestrategi skal have fokus på lave omkostninger, lave indkøbspriser og effektiv distribution og produktion. Det er vigtig hele tiden at forsøge at minimere omkostningerne yderligere for at denne strategi er succesfuld. En virksomhed der er omkostningsleder vil typisk have investeret meget i effektivisering af forretningsgange og minimering af omkostningerne. Kunderne vil til denne type produkter ikke have andre præferencer end pris, hvorfor det for gælder om at producere store mængde med lave kapacitets omkostninger. Denne strategi bygger på produkter af høj kvalitet, hurtig kundeekspedition, garantiordninger mv. Virksomheder der benytter sig af differentiering som konkurrencestrategi, ønsker at tillægge produkterne en ekstra værdi i kundernes øjne. Kunder til disse produkter vil ofte have visse præferencer for en producent frem for andre producenter på markedet. Virksomheder der følger denne konkurrencestrategi vil sælge produkterne relativt dyrt, opnå en stor salgsvolumen og samtidig forsøge at producere så billigt så muligt for at maksimere egen profit. 3 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave, fra forlaget Gjellerup, side 105 Side 10 af 79

15 Fokusstrategier går ud på at man intensivere indsatsen på en mindre del af totalmarkedet ved fx at afgrænse totalmarkedet, og udvælge bestemte segmenter. Det er dog i praksis ofte lettere at satse på fokuseret differentiering end på omkostningsfokus, da virksomheder der gør brug af den differentieret fokusering kan skabe høje kundepræference. Opbygningen af præferencer gør det muligt for virksomhederne at sælge dyrt og dermed skabe en høj indtjening. Virksomheder der følger fokuseret konkurrencestrategier vil ikke blive blandt de største i branchen, hvilket ikke gør noget da de har skabt et nichemarked, hvor de har opbygget en relativ stærk position. Man kan bruge modellen til at sammenligne de forskellige spillere på markedet. Dette har vi i vores opgave dog ikke gjort, da vi i vores afgrænsning af opgaven har valgt at se bort fra B&Os konkurrenter. Vi har valgt at opsummere den strategiske analyse ved brug af SWOT, for at vurdere vækst og indtjeningsmuligheder. SWOT modellen inddeler omverden og brancheanalyserne i muligheder og trusler for B&O, mens de interne forhold inddeles i stærke og svage sider. SWOT analysen har til formål at vurdere virksomhedens strategiske position. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen skal sammen med den strategiske analyse danne grundlag for den efterfølgende budgettering og værdiansættelse. Regnskabsanalysen er foretaget på baggrund af B&Os seneste 5 årsrapporter, fra 2005/06 til og 2010/11. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i den udvidede DuPont model, hvor den vestre del af modellen analysere driftsaktiviteten, og den højre del analyserer den finansielle aktivitet. Vi har, for at kunne foretage regnskabsanalysen, reformuleret årsrapporterne. Ved at reformulere årsrapporterne kan vi identificere drifts og finansieringsaktiviteter. I forbindelse med at vi skal værdiansætte B&O, er vi primært interesseret i den driftmæssige værdiskabelse, da virksomheden har mulighed for at tilpasse sin finansieringsaktivitet til driften. Side 11 af 79

16 Efter reformuleringen foretager vi en nøgletalsanalyse. De beregnede nøgletal er ROE, ROIC, overskudsgrad, aktivernes omsætningshastighed, finansiel gearing og SPREAD. Derudover udarbejder vi en risikoanalyse, hvor vi både forholder os den til den driftsmæssige risiko og den finansielle risiko. Budgettering Budgetteringen er foretaget for en 5 årig periode samt en terminalperiode. Budgetteringen er udarbejdet på baggrund af den strategiske analyse samt regnskabsanalysen, og estimerer den fremtidige værdiskabelse af driftsaktiviteterne. Budgetteringen er lavet ud fra en konkret vurdering af udviklingen af de regnskabsposter, der skal bruges til værdiansættelsen af B&O, og de er sammenlignet med den historiske udvikling. Vi har forsøgt at forholde os kritisk til B&Os egne budgetforventninger, som efter vores mening er meget optimistiske, og som vil betyde en for høj værdiansættelse af aktierne. Værdiansættelse Der findes primært to former for værdiansættelse, relative eller absolutte/kapitalværdibaserede modeller. Derudover findes der substansværdimodeller (likvidation) og optionsmodeller 4, som dog kun anvendes i sjælende tilfælde, som vi ikke her vil kommer nærmere ind på. De relative modeller kræver ikke budgettering, men værdiansætter ud fra prismultiple, der sammenlignes med prismultiple for sammenlignende virksomheder. Modellerne er ikke så brugbare, da de ikke tager højde for den fremtidige forventede værdiskabelse, og da modellerne forudsætter, at de sammenlignelige virksomheder er prissat korrekt. De absolutte/kapitalværdibaserede modeller specificerer den fundamentale værdi, og kaldes også for nutidsværdimodeller. De absolutte/ kapitalværdibaserede modeller kan opdeles efter om de værdiansætter egenkapitalen (direkte model) eller virksomheden (indirekte model). 4 Kilde: Figur 1, Plenborg 2000, FSR december 2002, Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, Rådgivningsudvalget. Side 12 af 79

17 Vi har valgt at fokusere på de indirekte modeller, der kræver budgettering, og hvor det er virksomhedens værdi der fastsættes. Af de indirekte modeller stod vores valg mellem enten cash flow modellen (DCF) eller residualindkomstmodellen. DCF modellen er den mest brugte værdiansættelsesmodel, da den er uafhængig af anvendte regnskabsprincipper. Den indirekte DCF model måler værdien af selskabet ud fra ejernes og långiverne synsvinkel. Værdiansættelse ved brug af DCF model: I DCF modellen skal det frie cash flow beregnes, og tilbagediskonteres til deres nutidsværdi med et afkastkrav (WACC en), der både afspejler ejernes og långivernes risiko af de frie cash flow i virksomheden. Herefter skal markedsværdien af den nettorentebærende gæld fratrækkes, hvilket giver værdien af virksomheden. Modellen kræver budgettering af pengestrømmene fra driften og investeringsaktiviteten, men kræver ikke budgettering af ændringer i de netto finansielle forpligtigelser. Værdiansættelsen består af beregningen af to perioder budgetperioden og terminalperioden. I budgetperioden vil vækstrater typisk være højere end i terminalperioden. I terminalperioden regnes med en kontant vækst steady state. Ulempen ved modellen er, at den kræver stor dataindsamling og udarbejdelse af budgetter før der kan beregnes en værdi. Såfremt det ikke er muligt at få intern viden i den pågældende virksomhed, vil der være noget usikkerhed forbundet med budgetteringen, på trods af, at denne tager udgangspunkt i den historiske udvikling i virksomheden. Side 13 af 79

18 Værdiansættelse ved brug af residualindkomstmodellen: Residualindkomstmodellen tager udgangspunkt i den bogførte værdi af nettoaktiverne og residualoverskuddet, der skal tilbagediskonteres med WACC en. Ligesom ved DCF modellen består beregningen her også af to perioder budgetperioden og terminalperioden. Ved residualindkomstmodellen udgør terminalværdien en mindre andel af den samlede værdi end ved DCF modellen, og den bygger på disponible regnskabsdata. Ulempen ved modellen er, at den tager udgangspunkt i aktiverne i regnskabet, og ledelsen af virksomheden ved værdiansættelsen af aktiverne, også kan påvirke den beregnede værdi af virksomheden. I vores værdiansættelse af B&O vælger vi at bruge DCF modellen. B&O har en del udviklingsprojekter, der optages til kostpris i årsrapporterne. Vi vurdere, at der ligger en merværdi i disse poster, hvorfor vi ikke mener, at residualindkomstmodellen vil give den rigtige værdi af B&O. For at vurdere den værdiansættelsen vi beregner ved brug af DCF modellen, laver vi en sekundær værdiansættelse af B&O. Denne værdiansættelse vil blive lavet ud fra P/E metoden, der er den mest anvendte af de relative værdiansættelsesanalyser. Den tager udgangspunkt i markedsprisen og overskuddet pr. aktie, og P/E for B&O vil derefter skulle sammenlignes med en peer gruppe. P/E metoden bør alene anvendes som supplement, idet metoden har nogle store ulemper som fx: Det er svært at finde en peer gruppe, hvor driftsaktiviteten er helt ens. For at kunne sammenligne P/E værdien med peer gruppen, kræves det at peer gruppens regnskaber reformuleres, så dirty surplus poster klassificeres korrekt. Side 14 af 79

19 Efter værdiansættelsen laver vi en følsomhedsanalyse. Værdiansættelsen beregnes på baggrund af budgetforudsætninger, og følsomhedsanalysen viser, hvordan aktiekursen vil udvikle sig, såfremt der ænders i nogle af disse forudsætninger. Vi laver følsomhedsanalysen ud fra de faktorer vi vurdere, der har størst betydning for den beregnede aktiekurs. Markeds og segmentdefinition Vi definerer i opgaven Bang & Olufsens marked som værende det globale marked for audio video produkter. Vi har i opgaven valgt at definere Bang & Olufsens kundesegment, til primært at være ældre og velhavende forbrugere. Præsentation af Bang & Olufsen I dette afsnit vil vi give en generel beskrivelse af Bang & Olufsen, som skal give os indsigt i virksomheden. Beskrivelsen skal danne grundlag for vores analyse af Bang & Olufsen. Vi vil i dette afsnit beskrive virksomhedens historie, ejer og ledelsesstruktur, forretningsområder og ny strategi. Historie De to stiftere af Bang & Olufsen, Peter Bang og Sven Olufsen mødtes på ingeniørstudiet, hvor de begge havde en stor interesse for datidens nyeste teknologi, nemlig radioen. De startede med at udvikle deres idéer på Svends værelse i Deres gennembrud kom med lanceringen af en eliminator som eliminerede behovet for batterier i en tid hvor elektriciteten var ved at blive almindelig i Danmark. Efter lanceringen af eliminatoren anlagde B&O i 1927 virksomhedens første produktionsanlæg i Struer, hvor virksomheden den dag i dag fortsat har hovedsæde. Op igennem 1950 er og 1960 erne blev B&O etableret på det danske marked og formåede at slå sig fast i danskernes bevidsthed som Det danske kvalitetsmærke. Markedet kom dog på en prøve i slutningen af 1960 er, hvor de asiatiske spiller begyndte at sælge i Danmark, hvilket Side 15 af 79

20 medførte at flere spillere på markedet måtte lukke, både danske og andre europæiske spillere. Men ikke B&O, som valgte at indgå samarbejde med arkitekter og designere, hvilket virkeligt satte gang i det B&O vi kender i dag, da de her begyndte at satse på design, produkternes idé og kvalitet. Det begyndte dog at gå dårligt med indtjeningen i slutningen af 1980 er og i starten af 1990 erne, hvorfor de igangsatte en ny distributionsstrategi, hvilket også er den vi kender i dag; B&Os produkter skulle udelukkende sælges gennem dedikerede B&O butikker, også i B&O sprog også kaldet B1 butikker. I begyndelsen af det århundrede begyndte B&O at udvikle og producere eksklusive lydsystemer til biler, og de begyndte at have fokus på salg af video og audioprodukter til ejendomsprojekter og luksushoteller. Det var på dette tidspunkt, at B&O oprettede de første butikker i BRIK landene. I forbindelsen med finanskrisen lancerede B&O en række mindre succesfulde produkter, og på baggrund af dette besluttede B&O i 2008 at skære ned til færre produktkategorier, og i stedet fokusere endnu mere på at blive i stand til at udvikle nye produkter hurtigere. B&O koncernens overordnede selskabsstruktur 5 Ejer og ledelsesstruktur Bang & Olufsen A/S står for koncernens stabsfunktioner, administration, udvikling af nye produkter og vedligeholdelse af det stærke brand. 5 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 5 Side 16 af 79

21 Bang & Olufsen Operations A/S står for salg, indkøb, produktion og logistik for hele koncernen, og varetager derudover salg af audio og videoprodukter. Har 18 datterselskaber som varetager salget på de enkelte markeder. Bang & Olufsen S.R.O står for den del af produktionen som udføres i Tjekkiet. OÜ BO soft udvikler software Bang & Olufsen ICEpower A/S udvikler, producere og sælger produkter udviklet på bag grund af ICEpower forstærker teknologien. Sælges til det globale audiomarked, bl.a. til Samsung og Pioneer. Bang & Olufsen GPS Taiwan omhandler salg og outsourcing Bestyrelse og direktion B&Os bestyrelse står for den overordnede ledelse af koncernen, mens direktionen varetager den daglige ledelse. Direktionen 6 består af Tue Mantoni tiltrådte den 1. marts 2011, som udover sit erhverv som CEO hos Bang & Olufsen også er medlem af Triumph Motorcycles Ltd.s bestyrelse. John Christian Bennett Therkildsen, som også er medlem af Grundfos A/S og Center for Industriel Produktion ved Ålborg Universitets bestyrelse. Hos B&O er han underdirektør ved Bang & Olufsen Operations. Han har været ansat siden 1. september Henning Bejer Becker er hos B&O executive vise president, og er derudover bestyrelsesformand hos Pro Pack A/S. Han har været ved Bang & Olufsen siden 1. oktober I årsrapporten for 2010/11 står Christian Winther som executice vice president, salg og marketing. Han er i forbindelse med integrationen af den nye strategi fratrådt d. 30. november Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 25 Side 17 af 79

22 Bestyrelsen 8 består af Ole Andersen, formand. Valgt første gang i 2009 Niels Bjørn Christiansen, næstformand. Valgt første gang i 2007 Peter Skak Olufsen, valgt første gang i 1972 Rolf Eriksen, valgt første gang i 2008 Jesper Jarlbæk, valgt første gang i 2011 Alberto Torres, valgt første gang i 2011 Anette Revsgaard Sejbjerg, medarbejdervalgt første gang i 2007 Jesper Olsen, medarbejdervalgt første gang i 2007 Knud Olsen, medarbejdervalgt første gang i 2003 B&O i dag B&O omsætter årligt for ca. 2,9 mia. kr. og beskæftiger ca medarbejdere, har en egenkapital pr. 31. maj 2011 på 1.538,3 mio.kr. på en balance på 2.508,2 mio.kr. Ved udgangen af det seneste regnskabsår havde B&O 690 B1 butikker og 265 Shop in Shop butikker. B&O sælger deres produkter i det meste af verden, og 91 % af omsætningen stammer fra salg uden for Danmark. Produktionen foregår primært i Struer, men siden 2006, har en ny fabrik i Tjekkiet stået for samling og montage af de forskellige produkter. Forretningsområder B&O har to hovedforretningsområder; brand understøttet og brand uafhængigt. Det branduafhængige består af salg af ICEpower produkter. Vi har valgt at opdele forretningsområderne i business to consumer og business to business. 8 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side Side 18 af 79

23 Business to consumer Salget til slutbrugeren sker gennem to former af B&O butikker. B1 butikker som hovedsagligt forhandler B&Os produkter og Shop in shops, hvor en del af butikken er dedikeret til B&O produkter. B&O har 690 B1 butikker, som tegner sig for 83 % af den samlede business to consumer omsætning, mens Shop in shops står for 17 %. Shop in shop sne er primært placeret i de områder, hvor befolkningsgrundlaget ikke er stort nok til en B1 butik. Som vi vil komme nærmere ind på i den strategiske analyse og i regnskabsanalyse, har B&O haft problemer med at reagere hurtigt nok på ændringer i markedet, hvilket har betydet de har tabt omsætning, og er kommet for sent på markedet med nye produkter. B&O har i forbindelse med lanceringen af den nye strategi Leaner, Faster, Stronger, som beskrives kort i det efterfølgende afsnit, introduceret et nyt subbrand ved navn B&O Play. B&O Play skal henvende sig til de forbrugere, der gerne vil have god kvalitet og design, men som ikke er villige til at betale prisen for B&Os eksisterende dyre produkter. Business to business 9 Business to business består af 3 primære områder, som vi kort vil beskrive nedenfor. Enterprise Omfatter salg til luksushoteller og byggeprojekter over hele verden. Byggeprojekterne som B&O sælger til er primært i Mellemøsten og Asien. Salget faldt i regnskabsåret 2010/11 med ca. 10 % i forhold til året før. Dette kan skyldes den finansielle krise og uroligheder i Mellemøsten. Automotive Automotive udvikler lydsystemer til eksklusive bilmærker bl.a. Aston Martin, Audi, Mercedes og i regnskabsåret 2010/11 blev BMW præsenteret som ny samarbejdspartner. Bang & Olufsen har i løbet af de senest år fået godt gang i automotive salget, blandt andet ved at have udviklet flere 9 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 23 Side 19 af 79

24 lydsystemer til de eksklusive biler. I regnskabsåret 2010/11 omsatte automotive produkterne for kr. 452 millioner mod kr. 268 millioner året før. Stigningen i salget svarer til en vækst på 69 %. B&O forventer en yderligere stigning i salget i 2011/12 baseret på allerede indgåede kontrakter med bilproducenterne. Bang & Olufsen ICEpower A/S ICEpower er en patenteret forstærkerteknologi, med høj effektivitet og lavt energiforbrug. ICEpower teknologiens lave energiforbrug gør, at man kan producere mere kompakte konstruktioner med større designfrihed. Forstærkerteknologien omsatte i regnskabsåret 2010/11 for kr. 93 millioner mod kr. 80 millioner året før. ICEpower stod i regnskabsåret 2010/111 for 3 % af den samlede omsætning på koncern niveau. Kilde: Egen tilvirkning af information i årsrapporten for 2010/11, side 80 Ny virksomhedsstrategi 10 Formålet med B&Os nye femårs strategi, Leaner, Faster, S tronger, er at udnytte virksomhedens potentiale, og målet er at opnå en omsætning på 8 10 milliarder kr., med en EBIT margin på 12 %. Den nye strategi skal implementeres i takt med, at virksomhedenss likviditet tillader det. Målet er er at genetablere B&Os førende position på markedet. B&Os position skal styrkes gennem 6 hoved tiltag; 1. Øget fokus på lyd og akustik og tættere samarbejde med partnerne inden for audio video udvikling og indkøb. B&O skal blive bedre til internt at delee viden, og udvikle software som kan give varig værdi for deres kunder. Vidensdelingen skal ske gennem større integration 10 Kilde: B& Os årsrapport 2010/111, side 24. Side 20 af 79

25 fra ICEpower og Automive teams, for at skabe fokus på ICEpower teknologien og akustikoplevelser. Dette skulle gerne resultere i udvikling af innovative lyd og akustiske produkter. 2. Omstrukturering af detail netværket med henblik på øget kundefokus og lønsomhed i butikkerne. For at skabe mere dynamiske kundeoplevelser i butikkerne, skal butikkernes indretning i højere grad involvere kunderne. Dette skal ske ved at flytte B1 butikkerne til steder, der i højere grad giver plads til at demonstrer integrerede audio videoløsninger. B&O vil åbne flere B1 butikker i udviklingsmarkederne. Målet er at skabe større kundetilfredshed, loyalitet, øge salget og styrke lønsomheden i de enkelte butikker. 3. Lancering af en ny produktkategori og udvidelse af distributionen. Formålet med den nye produktkategori er at tiltrække nye kunder til brandet. Den nye produktkategori skal sælges gennem B1 butikkerne og komplementære detailsalgskanaler. Der er i den forbindelse indgået aftale med Apple om salg gennem deres butikker. Derudover skal produkternes sælges via en ny webshop. B&O håber, at den nye produktkategori over tid vil give et øget salg af eksisterende produkter. 4. Ekspansion på BRIK markeder. En stor del af den forventede fremtidige salgsvækst skal komme fra BRIK landene, hvor man er ved at ekspandere. Dette sker bl.a. via oprettelse af salgskontor i Shanghai. 5. Yderligere styrkelse af forretningsområdet Automotive. Der skal fremadrettet være større fokus på at skabe lyd og akustik. Dette skal ske gennem oprettelse af et nyt team, som skal arbejde på tværs af organisationen, for at styrke dette forretningsområde. 6. Etablering af en strømlinet og fleksibel organisation med globalt udsyn. Organisationen skal gøres fladere og fokus skal rettes på kunder og forhandlere. For at få en mere global og kundefokuseret tilgang er salgs og marketingsafdeling rykket til København for at kunne tiltrække højt kvalificerede medarbejdere. For at sikre B&Os fremtid og øge sandsynligheden for succes med den nye strategi Leaner, Faster, Stronger har B&O iværksat følgende initiativer En mere strømlinet og fladere organisation, for at B&O er mere fleksibel og agere hurtigere på ændringer i markedet Side 21 af 79

26 En fortsat justering af omkostningerne for at sikre konkurrenceevnen og reducere følsomheden overfor den globale økonomi, og muliggøre investeringer i områder med de største vækstmuligheder Et vedholdende og klart organisatorisk fokus, hvorfor de aktiviteter, der ikke giver værdi for kunderne og B&O skal lukkes ned 11 Strategisk analyse Her ønsker vi at undersøge, hvilke faktorer der påvirker B&O fremadrettet. Den strategiske analyse er samtidig vigtigt i forbindelse med budgetteringen, der skal laves efterfølgende. I den strategiske analyse vil vi undersøge omverden og branche faktorer og vurdere de ikkefinansielle værdidrivers påvirkning på B&O. Vi vil kun fokusere på de faktorer, der har størst betydning for B&O. Disse ikke finansielle værdidrivere analyseres ved hjælp af en PEST analyse, Porters Five Forces, Anshoffs vækststrategier og Porters konkurrencestrategier. Vi vil til sidst sammenfatte den strategiske analyse af de ikke finansielle værdidrivere ved hjælp af SWOT analyse. Makroanalyse B&O bliver ligesom andre virksomheder påvirket af mange eksterne faktorer, og nogle af disse kan B&O påvirke, og andre er de nødt til bare at forholde sig til. PEST analyse PEST analysen bruges til at analysere virksomhedens eksterne forhold. Det er vigtigt at identificere, hvilke samfundsmæssige forhold, der påvirker B&Os udvikling og performance. Vi vil analysere, de faktorer i B&Os omverden, der har størst betydning for dem nu og fremadrettet. PEST analysen sætter samtidig fokus på muligheder og trusler i virksomhedens eksterne forhold. 11 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 24 og 25 Side 22 af 79

27 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse Ole Sørensen, side 83 og egen tilvirkning Politiske faktorer Det politiske system i Danmark, har stor indflydelse på indtjeningsmulighederne i B&O. Ændringer i rente og valutapolitikken har indflydelse på forbrugernes indkøbsadfærd af langvarige forbrugsgoder. Skattepolitikken kan have stor indflydelse på konkurrenceevnen, og det kan også have betydning for forbrugernes købsadfærd. Danmark har stor fokus på at nedbryde handelsbarriere, da de danske virksomheder er afhængige af eksportmarkederne. De politiske faktorer vi vurdere, der har størst betydning for B&O er Rente og valutapolitik Miljø og energi lovgivning Skattepolitik Handelsbarriere Side 23 af 79

28 Rente og valutapolitik Danmark fører fastkurspolitik overfor euroområdet, hvilket betyder, at kursen på den daske krone skal holdes stabil overfor euroen. Fastkurspolitikken betyder, at kursen på den danske krone ikke må svinge mere end +/ 2,25 % i forhold til euroen. Målet med fastkurspolitikken er at sikre lav inflation og skabe et godt grundlag for høj beskæftigelse. 12 Det har været diskuteret, om Danmark skulle opgive fastkurssamarbejdet og i stedet have flydende valutakursen, ligesom det er tilfældet i Sverige. Dette er dog blevet afvist af flere parter, da det vurderes, at det vil skabe for stor usikkerhed omkring Danmarks økonomiske politik og valuta. I løbet af finanskrisen har Nationalbanken af flere omgange nedsat renten, da tilstrømningen af udenlandsk valuta har været stor, da investorerne anser Danmark som mere sikkert i forhold til alternative aktiver. 13 På trods af, at Nationalbanken i flere omgange har nedsat renten, så er det blevet dyrere for virksomhederne at låne penge i bankerne. Det skyldes, at bankerne har haft svært ved at skaffe den nødvendige finansiering grundet usikkerheden i de finansielle markeder i Europa. Samtidig er myndighedernes krav til bankerne blevet skærpet, og dette har samlet set betydet, at bankerne har sat deres marginaler op, hvilket gør det dyrere for virksomhederne at låne penge. 14 De store gældsproblemer i euroområdet har også betydet, at EU har indført traktatændringer bl.a. Sixpack og Europluspagten, så der fremover er højere krav til det enkelte lands budgetunderskud og den offentlige gældssætning. 15 Såfremt de enkelte lande formår at leve op til de nye krav, kan det betyde, at de enkelte lande vil stå stærkere økonomisk, og der derved kan skabes øget mulighed for eksport. 12 Kilde: 13 Kilde: 14 Kilde: 15 Kilde: Side 24 af 79

29 Udviklingen i rente og valutapolitikken i euroområdet har stor betydning for B&O, da en stor del af deres omsætning kommer fra de europæiske lande. Dette analyseres nærmere under økonomi & demografi. Miljø og energi lovgivning Der er stor fokus på miljøet både fra politisk side og fra forbrugerne, og da B&O både er en produktions og handelsvirksomhed, er der en række hensyn, de er nødt til at tage. B&O har tre hovedområder i forhold til miljøet. 16 Arbejdsmiljø Eksternt miljø Produktmiljø B&O fokuserer på miljøet i hele produktets livscyklus, herunder håndtering af elektronikskrot og ansvarlig leverandørstyring. De lovmæssige krav ændre sig løbende, hvilket B&O er nødt til at forholde sig til. I 2008 blev en ny lovgivning om standby forbrug vedtaget, og flere af B&Os produkter kom på listen over produkter, der brugte for meget strøm. B&O fandt dog en løsning på dette, så deres produkter overholdte lovgivningen. 17 B&O har efterfølgende fokuseret på at reducere forbruget, når produkterne er i standby. 18 Herudover har forbrugerne også meget mere fokus på miljøet, og B&Os holdninger til miljø og deres evne til at producere energibesparende produkter kan være afgørende for, om forbrugerne ønsker at købe deres produkter. Skattepolitik Skattepolitikken i Danmark har stor betydning for B&O, både person og virksomhedsskatten. Virksomhedsskatten har indflydelse på deres konkurrenceevne overfor deres udenlandske konkurrenter, og samtidig har den personlige skat indflydelse på kundernes efterspørgsel på B&Os produkter. 16 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side Kilde: 18 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 34 Side 25 af 79

30 Storbritannien har nedsat selskabsskatten til 22%, og Sverige har udtalt, at de har planer om at gøre det samme i efteråret Den danske regering har afvist, at de også vil nedsætte selskabsskatten, og det kan have konsekvenser for den danske konkurrenceevne. 19 Risikoen er at danske virksomheder vælger at flytte til lande, hvor selskabsskatten er lavere. Handelsbarriere En del af B&Os nye strategi er at øge salget i BRIK landene, da dette er vækstmarked. Ofte møder virksomheder, der ønsker at komme ind på vækstmarkeder handelsbarriere, da disse lande ikke ønsker øget konkurrence. Finanskrisen har betydet nye handelsbarriere. WTO arbejder for at nedlægge disse handelsbarrierer, hvilket også har stor fokus for den danske regering i samarbejde med erhvervslivet. Økonomiske faktorer Udviklingen i økonomien både i Danmark og internationalt, har stor indflydelse på indtjeningen i B&O. Under højkonjunkturen havde B&O en høj omsætning og indtjening, og under lavkonjunkturen faldte omsætningen og indtjeningen markant, som det ofte er tilfældet for virksomheder der befinder sig på markedet for luksusprodukter, da de er mere konjunkturfølsomme. De faktorer der har størst betydning for B&O er Udvikling i BNP i EU og BRIK landene Rente og valutakurser Udvikling i disponibel lønindkomst Konjunktur Udvikling i BNP i EU og BRIK landene B&O har deres primære omsætning i Europa, hvor den økonomiske vækst gennem en længere periode har været lav, hvilket skyldes den finansielle krise. B&O har stor fokus på BRIK landene, 19 Kilde. Side 26 af 79

31 hvor der forventes en vækst på 4 8 % frem til Der kan være store muligheder i BRIKlandene, hvor vækstraterne er markant højere end i Europa, men B&O bør undersøge det indgående, da der også er store forskelle på disse marked i forhold til Europa. Den høje vækst i BRIK landene skyldes også, at produktionsomkostninger i EU er højere end i bl.a. BRIK landene. Det er en del af B&Os nye strategi, at fokusere på at minimere produktionsomkostningerne, hvilket vil styrke deres konkurrenceevne, såfremt det betyder, at de også regulere priserne på deres produkter. Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 82 og egne tilvirkning En stor del af B&Os omsætning ligger i lande, som har været hårdt ramt af finanskrisen. Sammenholdt med de høje vækstrater i bl.a. BRIK landene, kan der være store muligheder i at prøve at komme ind på nye markeder for B&O. I Danmark forventer OECD en vækst på 0,6 % i 2012 og 1,2 % i 2013, og nogle af de udfordringer virksomhederne i Danmark står overfor er, at holde lønningerne nede, og fokuserer på produktionsomkostningerne. 21 For B&O er det vigtigt, at de fokuserer på både løn og produktionsomkostningerne, da en stor del af deres omsætning er fra udlandet. 20 Kilde: 21 Kilde: Side 27 af 79

32 OECD s og EU kommissionens skøn for BNP vækst, pct. OECD prognose EU Kommissionen prognose USA 3,0 1,7 2,0 2,5 1,6 1,5 1,3 Euroområdet 1,8 1,6 0,2 1,4 1,5 0,5 1,3 Tyskland 3,6 3,0 0,6 1,9 2,9 0,8 1,5 Frankrig 1,4 1,6 0,3 1,4 1,6 0,6 1,4 Italien 1,5 0,7 0,5 0,5 0,5 0,1 0,7 Spanien 0,1 0,7 0,3 1,3 0,7 0,7 1,4 Storbritannien 1,8 0,9 0,5 1,8 0,7 0,6 1,5 Sverige 5,4 4,1 1,3 2,3 4,0 1,4 2,1 Japan 4,1 0,3 2,0 1,6 0,4 1,8 1,0 Kilde: Nationalbankens Kvartalsoversigt 2011, 4 kvartal, Del 1 For de danske virksomheder, er det positivt, at der lige er blevet forhandlet ny overenskomst for industriens ansatte, hvor stigningen i reallønnen var minimale. Den lave stigning i reallønnen var vigtig for virksomhedernes konkurrenceevne, men betyder samtidig at medarbejderne oplever en nedgang i reallønnen, og privatforbruget forventes derfor at falde. 22 Det kan have negativ betydning for B&Os omsætning i Danmark. Rente og valutaudvikling Renteudviklingen kan påvirke B&O på flere måder. Som tidligere nævnt, så har Nationalbanken af flere omgange nedsat renten, men det har ikke betydet, at virksomhederne har kunnet skaffe billigere finansiering, da bankerne satte marginalen op. 23 B&O har primært finansieret deres aktiver ved realkreditlån, hvilket betyder, at de kan udnytte det lave renteniveau. B&O har valgt at optage størstedelen af deres kreditforeningslån med variabel rente. 24 Det vil kun være på bankfinansieringen, at det får betydning, at bankernes marginaler bliver forøget, og det vil øge deres renteudgifter, og derved have negativ indflydelse på årets resultat. B&Os omsætning kan også blive påvirket af renteudviklingen, da deres kunder vil have mulighed for at udnytte den lave boligrente, men ligesom B&O vil forbrugerne også blive påvirket af bankernes højere marginaler, hvilket gør det dyrere for dem at optage bankfinansiering. 22 Kilde: 23 Kilde: 24 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 111 note 35. Side 28 af 79

33 Kilde: Nordeas renteforventninger, Renteudviklingen har stor betydning for danskernes rådighedsbeløb, og derved hvad de har til forbrug. Renteudviklingen har gennem de sidste år været markant faldende, og det er bl.a. muligt at finansiere ejendomme med en kort rente på ca. 1 %. I januar 2012 blev det muligt for de danske boligejere at optage et obligationslån til 3,5 %, og derved er den lange rente, også nede i et meget lavt niveau % af B&Os omsætning i 2010/2011 er i udenlandsk valuta, og det er primært euro og dollars de er eksponeret i, og hvor de har en valutarisiko. B&O forsøger at afdække valutarisikoen ved terminsforretninger, og ved i deres indkøbspolitik at matche købs og salgsvalutaer. 26 Udviklingen i valutakurserne kan også have betydning for kundernes lyst til at købe B&Os produkter. Ved faldende kurser i USA, vil det være dyrere for de amerikanske kunder at købe B&Os produkter, og det kan måske afholde nogle fra at købe det, da det samtidig er dyre produkter. 25 Kilde: 26 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 45 valutarisiko Side 29 af 79

34 Kilde: Danmarks Nationalbank og egen tilvirkning Udvikling i disponibel lønindkomst Udviklingen i den disponible indkomst i Danmark har været stigende gennem de seneste år. Dette har dog ikke betydet, at danskernes købekraft også har været stigende, og det skyldes som tidligere nævnt, at Danmarks BNP falder grundet et højt lønniveau og samtidig er prisniveau i Danmark også højt. 27 For B&O betyder det, at de danske forbrugere, ikke har fået flere penge til at købe luksusprodukter for. Samtidig har finanskrisen betydet, at mange er mere tilbageholdende med at investere i luksusprodukter, og de vælger i stedet for at spare pengene op i stedet for at forbruge dem. Kilde: Danmarks Statistik og egen tilvirkning. 27 Kilde: elfrd%20er%20overvurderet.ashx Side 30 af 79

35 Konjunktur B&O befinder sig som tidligere nævnt på markedet for luksusprodukter, og når deres primære markedsområder befinder sig i en finanskrise, vil dette have stor betydning for deres omsætning. B&O har forsøgt at agere på dette ved at indfører subbrandet B&O Play, hvor de fortsat producere produkter med fokus på teknologi og kvalitet, men i et lavere prisleje end de nuværende produkter. B&O Play er blevet introduceret i en periode, hvor der var lavkonjunktur, og hvor forbrugerne holder på deres penge, og ved at indfører et nyt og billigere subbrand, ønsker B&O at øge omsætningen og samtidig komme ind hos den yngre del af befolkningen. 28 Kilde: Bloomberg Ovenstående graf viser kursudviklingen på B&O sammenholdt med OMX Indekset. Det fremgår tydeligt, at B&O har udviklet sig markant dårligere gennem finanskrisen end de 20 mest omsatte aktier, der indgår i OMX indekset. Som tidligere nævnt, er B&O sårbare overfor ændringer i konjunkturen, og sammenholdt med, at de har været for langsomme til at reagere på finanskrisen har det betydet, at kursen på B&O aktien er faldet markant mere end markedet. Sociale faktorer Ændringer i forbrugsvaner og livsstil har stor betydning for B&O, og i det markedet B&O befinder sig i, har ændringerne været store gennem de sidste år. 28 Kilde: Side 31 af 79

36 Her fokuseres på de forhold, der kan ændre forbrugernes adfærd. De vigtigste faktorer for B&O er Ændring i forbrugsvaner og livsstil Markeds og kulturelle forskelle i BRIK landene Ændring i forbrugsvaner og livsstil Forbrugerne bliver påvirket fra mange sider bl.a. via internettet, og der er som tidligere nævnt stor fokus på miljørigtige produkter. Samtidig har finanskrisen også haft stor indflydelse på forbrugernes vilje til at købe luksusprodukter. Den teknologiske udvikling indenfor elektronik er høj, og forbrugerne har hele tiden mulighed for at vælge mellem nye og moderne produkter. B&Os nye direktør Tue Mantoni har udtalt, at B&O er teknologisk udfordret, og at de ikke reagerer hurtigt nok. 29 Det er en del af deres nye strategi, at de fremover skal agere hurtigere, hvilket er vigtigt i forhold til forbrugerne, der har mange valgmuligheder. Finanskrisen har betydet, at forbrugerne ikke ønsker at bruge penge på dyre forbrugsgoder, hvilket også fremgår af nedenstående graf. Kilde: Danmarks Statistik og egen tilvirkning 29 Kilde: Side 32 af 79

37 Markeds og kulturelle forskelle i BRIK landene B&Os primære afsætning sker i Europa, hvor de enkelte lande kulturelt minder meget om hinanden. En del af B&Os nye strategi er bl.a., at de ønsker at ekspandere i BRIK landene, og som tidligere nævnt, så er væksten stor i disse lande, hvorfor der kan være store muligheder i disse markeder. Der er dog store forskelle på disse markeder, i forhold til de markeder B&O er vant til at operere i. Asien er vant til at være førende på det teknologiske område, og nogle af B&Os store konkurrenter fx Samsung, har tilhør der. Det betyder, at de produkter forbrugerne ønsker at importere skal være specielle. I forhold til de aktører der allerede er etableret i Asien, er B&O en meget lille spiller, og det kan være dyrt for virksomheden at komme ind på et marked, der er så anderledes end, hvor de operere i dag. Nogle af de udfordringer B&O må forvente er bureaukrati og statsreguleringer. Som en del af den nye strategi, ønsker B&O at oprette et salgskontor i Shanghai og åbne nye butikker i Kina, da de anser dette som et vækstmarked. 30 Teknologiske faktorer Den teknologiske udvikling har stor betydning for B&O, da udviklingen går meget hurtigt, og det har stor fokus hos forbrugerne. Den teknologiske udviklingen har haft stor betydning for B&O, og det har stor fokus for den nye direktør Tue Mantoni. De væsentligste faktorer er Udviklingshastigheder & krav til teknologien Teknologi contra pris Udviklingshastigheder & krav til teknologien Den teknologiske udviklingen går meget hurtigt, og B&O har haft svært ved at følge med, det anerkender direktøren Tue Mantoni. Dette sammenholdt med, at levetiden på elektronik bliver 30 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 25 pkt. 4 Side 33 af 79

38 kortere giver B&O udfordringer, da kunderne ikke ønsker at investere et stort beløb i B&Os produkter, hvis de risikerer, at det hurtigt er forældet. 31 En del af B&Os nye strategi er, at B&O teknologisk skal koncentrer sig om de produkter, hvor de differentiere sig, og øvrige teknologiområder vil de få samarbejdspartnere til at stå for. 32 Markeds høje krav til udviklingen i teknologien betyder, at B&O skal ændre kulturen i virksomheden, og medarbejderne skal reagere hurtigere på ændringerne i markedet. 33 En del af B&Os produktstrategi har været systemintegration, hvilket betyder, at alle deres produkter kan forbindes. Dette kan være med til at fastholde kunderne. B&O har indledt en samarbejde med Apple, og der blev lanceret en højtalerdock, som kan bruges af bl.a. ipad og iphone. Det viser, at B&O er indstillet på at følge forbrugernes præferencer. De produkter der er udviklet i samarbejdet med Apple passer godt ind i deres produktstrategi, da de også kan integreres med kundernes øvrige B&O produkter. Højtalerdocken var på de første 12 måneder, det hurtigst sælgende audioprodukt i B&Os historie. 34 Kilde: Danmarks statistik og egen tilvirkning. Som det fremgår af ovenstående graf, har forbruget på elektronik ændret sig, og kunderne investere ikke længere så meget i radio og musikanlæg. Det kan bl.a. skyldes Apples store succes, og mulighederne for at høre musik via computere. 31 Kilde: 32 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side Kilde: 34 Kilde: Side 34 af 79

39 Teknologi contra pris Da teknologien udvikler sig hurtigt, stiller det store krav til B&O på flere fronter. Udviklingsafdelingen i B&O er nødt til at arbejde hurtig, så de ikke risikere først at komme på markedet med deres produkter efter at tendensen er skiftet igen. Samtidig er priserne på B&Os produkter også en udfordring henset til den hurtige udvikling, da forbrugerne som tidligere nævnt, måske ikke ønsker at betale så høj en pris for noget, som udvikles så hurtigt. B&O fokusere meget på teknologien i deres produkter, og B&O vil derfor stå stærkt overfor de forbrugere der ønsker den bedste teknologi og samtidig ønsker et flot design. Brancheanalyse Vi vil gennem Porters Five Forces analysere branchen for audio og videoprodukter, som er det marked B&O befinder sig på. Vi vil med modellen analysere truslen fra nye konkurrenter, kundernes forhandlingsstyrke, konkurrence fra substituerende produkter, leverandørernes forhandlingsstyrke og konkurrenceintensiteten i branchen. Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse Ole Sørensen, side 87 og egen tilvirkning Side 35 af 79

40 Truslen fra nye konkurrenter/adgangsbarriere For at komme ind på markedet for audio og videoprodukter kræves kapital til at udvikle og brande sine produkter. Branchen er kendetegnet ved, at der er mange store spillere. De udbyder forholdsvis ens produkter, og overlever på stordriftsfordele på omkostningssiden og på at have en høj omsætningsvolumen, som gør at de primært konkurrerer på pris. Man kan inddele markedet i to grove segmenter; low og high end. For at komme ind i high end segmentet, hvor B&O befinder sig, kræves det, at man formår at differentiere sig. Dette har B&O gjort ved at fokusere på design, kvalitet og egen brandværdi. At komme ind på B&Os marked kræver, at man har kapital og kapacitet til at kunne udvikle produkter, der kan konkurrere på andre parametre end pris, fx design, kvalitet, brand og distributionsnet. En potentiel konkurrent skal have den fornødne knowhow til at kunne designe og udvikle unikke produkter. At oparbejde den tekniske knowhow anses ikke for værende svært, da markedet er så stort, at det må antages at være forholdsvist let at opnå adgang til den gennemudviklede teknologi, der kræves for at producere disse produkter. B&O har differentieret sig så meget, at det for en ny spiller på markedet vil kræve, at man har et stærkt brand, som alt andet lige vil tage noget tid at bygge op. Det kræver også adgang til et eksklusivt distributionsnet, for at kunne ramme målgruppe så rent som B&O gør. Hos B&O hænger brand og distributionsnet sammen, da de udelukkende sælger gennem egne konceptbutikker og shop in shop, som lever op til deres standard, og som henvender sig til samme målgruppe som dem selv. B&O er med deres nye strategi Leaner, Faster, Stronger i gang med at udvikle og lancere produkter, der skal henvende sig til et mere ungt publikum, både gennem nye produkter og salg gennem egen webshop 35. Det vil betyde, at en evt. ny konkurrent ligeledes vil skulle have en stor produkt portefølje til flere målgrupper. 35 Kilde: Webcast Årsrapport 2010/11 og strategiplan Side 36 af 79

41 Truslen fra nye konkurrenter vurderes på baggrund af ovenstående at være relativt lav. Det vil kræve adskillige år i markedet samt en stor kapital, at opbygge samme stærke brand som B&O besidder. Det vil ligeledes kræve et stærkt brand at opnå samme adgang til køberne, som B&O har med deres stærke distributionsnet. Kundernes forhandlingsstyrke B&O sælger deres produkter til slutforbrugerne gennem B1 butikker, som er decideret B&O butikker og gennem shop in shops, hvor en andel af butikken er indrettet kun til B&O produkter. De kunder der typisk køber B&O produkter, er kunder der sætte design, kvalitet og brand højere end pris, hvilket er en stor styrke for B&O, som derfor frit vil kunne prissætte sine produkter. I og med at B&O har opbygget et stærkt brand via unikke design og kvalitets produkter, har de også opbygget en skare af loyale kunder. Udover at sælge sine produkter igennem detailhandlen, har B&O indgået samarbejde med Audi, Aston Martin, BMW og Mercedes AMG, hvortil de udvikler og producere lydsystemer til biler 36, som de kalder Automotive. Køberne af disse biler, er de samme, som vil købe B&O produkter. Salget af Automotive produkter var dog ikke på niveau med det forventede pga. forsinkede produkt lanceringer fra bilproducenternes side 37. Man forventer dog en højere vækst i Automotive salg fremadrettet pga. nye indgåelse af nye kontrakter, og at de allerede udviklede produkter kommer på markedet 38. B&O blev i marts 2011, for 3. gang i træk, kåret til at have det bedste lydsystem til biler af magasinet Auto motor und sport 39. Bilproducenternes forhandlingsstyrke anses for værende neutral, da begge parter er interesseret i at højne kvaliteten af slutproduktet. Der udover sælger B&O også til større eksklusive ejendoms og hotelprojekter, som vi vurdere vil kunne forhandle sig til kvantum rabatter. 36 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, Bang & Olufsen A/S koncernen side 8 og 9 samt side Kilde: Danske Markets Equities, Bang & Olufsen, Post results note 19. januar Kilde: Danske Markets Equities, Bang & Olufsen, Post results note 19. januar Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, Bang & Olufsen A/S koncernen side 9 Side 37 af 79

42 På baggrund af ovenstående vurderes det, at slutbrugerne ikke har nogen forhandlingsstyrke, mens bilproducenterne og ejendomsprojekterne vurderes at have en neutral forhandlingsstyrke, da de ønsker at gøre deres produkter endnu mere eksklusive. Samlet set vurderes kundernes forhandlingsstyrke til at være lav. Konkurrence fra substituerende produkter Den hårde konkurrence mellem producenterne af audio og videoprodukter, har også påvirket B&O igennem finanskrisen, hvor deres omsætning er faldet markant. En af forklaringerne på dette kan være en generel nedgang i salget af forbrugsgoder, som omtalt i PEST analysen. Da kunderne er utrygge ved den økonomiske situation og konstant stigning i arbejdsløsheden, holder folk mere igen og spare mere op 40. At salget af B&O produkter er faldet så markant kan skyldes, de høje priser på B&Os produkter, og at de ikke har reguleret priserne i forhold til krisen. Dette fald i salget vil den nye direktør prøve at vende med introduktionen af B&O Play, som er en række produkter, der henvender til den lidt yngre kundegruppe, som gerne vil have design og kvalitet. Produkterne i B&O Play er prissat meget lavere end de øvrige B&O produkter, i håbet om at få flere kunder til at købe. I forbindelse med udvikling af disse produkter har man indgået et samarbejde med Apple. Samarbejdet giver udover teknisk viden også adgang til Apple kunderne. Apple anses for at være en konkurrent til B&O Play brandet, hvorfor vi mener, det har været en god strategi af B&O, at indgå et samarbejde med Apple. I forbindelse med lanceringen af de nye produkter, er B&O i meget højere grad end tidligere begyndt at reklamere meget mere offensivt, og for dem på nogle nye medieplatforme, herunder annoncering i busser, toge og på sociale medier mv. Selvom kunderne har let adgang til substituerende produkter, er kunderne loyale overfor B&O, og har måske opbygget hele deres mediecenter i hjemmet omkring B&O produkter, der kan samarbejde på kryds og tværs. Det antages derfor ikke, at konkurrence fra substituerende produkt på nuværende tidspunkt er høj nok til at true B&O. B&O skal dog hele tiden være på niveau med udviklingen, og hele tiden følge med den nye teknologi for fortsat at kunne bevarer sin position i markedet. Det kræver, at de har en omstillingsparat organisation, så de hurtigt vil kunne have et produkt på markedet, når ny 40 Kilde: Side 38 af 79

43 teknologi dukker op. Dette er fx sket i form af, at flere elektronikproducenter giver forbrugerne mulighed for at få et højere trådløst samspil med mediecentre, som styres via en smartphone eller computere. For at imødekomme dette ønske fra forbrugerne, bygger B&Os nyeste produkter på Apples AirPlay teknologi 41. For at være mere på forkant med den teknologiske udvikling, vil B&O oprette tværfaglige teams, som skal være med til at fokusere endnu mere på at skabe god lyd og akustisk i de nye produkter. 42 Leverandørernes forhandlingsstyrke Kendetegnet ved B&Os leverandører er, at de leverer standard komponenter af høj standard, som B&O selv videre bygger/udvikler på. Der købes en del standardkomponenter hos Phillips, og moduler til fladskærme købes af Samsung og Panasonic. Det fremgår ikke af B&Os årsrapport, hvor stor en andel af hjælpe og råvarerne, der købes færdigproduceret, og hvor stor en andel de selv producere. Da B&O ikke antages at være nogen større spille på markedet for køb af standardkomponenter, antages de at være pristager. I og med at B&O selv ombygger flere af de færdigkøbte komponenter, er de med til at gøre sig mere uafhængige af de enkelte leverandører. Især i udviklingsfasen er de i høj grad uafhængige, da de her kan designe/udvikle deres produkter, alt efter hvilke leverandørers komponenter de ønsker at benytte. B&O kan have en handlingsfordel, i at de sælger ICEpower teknologien til bl.a. B&Os leverandører. På baggrund af ovenstående vurdere vi, at B&Os forhandlingsstyrke overfor deres leverandører er svag. Dette vurderes på baggrund af, at de ikke er så stor en aftager af færdige producerede komponenter, at de kan påvirke prisen i særlig høj grad. Eftersom de standardkomponenter de køber hos leverandører efterfølgende ombygges, bør B&O overveje, om det vil være lønsomt for dem selv at producere disse, eller finde leverandører de kan indgå tæt samarbejde med, hvor det er muligt at få enhedspriser ned. 41 Kilde: Salgsmateriale for B&O produkt Beolit 12 mobilt lydsystem med AirPlay 42 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11, side 24 Side 39 af 79

44 Konkurrenceintensiteten i branchen B&O befinder sig i et marked med fuld konkurrence, som er kendetegnet ved flere store spillere og en række mindre spillere. I dette marked har B&O gennem differentiering opnået en stærk position, gennem opbygning af brand og satsning på design og kvalitet. Dette har resulteret i, at B&O befinder sig i en niche i markedet, hvor konkurrence ikke er så stor, og hvor de sælger dyrt til en smal målgruppe. B&O har dog selv indset, at deres nuværende målgruppe er for smal, og er med deres nye direktør Tue Mantoni i gang med at udvide deres målgruppe med den produktserie, som henvender til en yngre målgruppe, og hvor prisen er væsentlig lavere end på de eksisterende produkter. B&O er et high end brand, som sælges på kvalitet, luksusbrand og lækkert design. I denne ende af markedet, er konkurrence ikke så intensiv som i low end. Dette skyldes primært, at adgangsbarrierne er høje, og at det tager tid og koster kapital at udvikle et så stærkt brand som B&O. En af de konkurrenter, der har gjort som B&O er tyske Loewe, som ligesom B&O producerer TV og audio produkter af god kvalitet og godt design. Vi anser Loewe for at være en direkte konkurrent til B&O. Bose som bl.a. producerer audio systemer til biler er billigere på pris, men står ikke så stærkt på design og brand som B&O, og dem anser vi derfor ikke for at være en direkte konkurrent. Når man som B&O producere hele løsninger til hjem, biler mv., er de også i konkurrence med andre luksusvare. B&O vil gerne opfattes som mere end bare et anlæg, hvilket lykkes gennem deres branding, de konkurrere derfor også til dels med andre brancher/markeder for luksusgoder. I og med at B&O er aktører på et nichemarked, hvor der ikke er andre end Loewe som primær konkurrent, vurderes konkurrence intensiteten ikke at være så høj. Denne vil dog stige såfremt nogle af low end spillerne vil differentiere sig mere, på nogle af de parametre B&O står stærkt på. Side 40 af 79

45 Vækststrategier Vi har valgt at benytte Anshoffs vækstmatrice, til at vurderer B&Os vækststrategi. B&O kan skabe vækst på flere måder, og der sondres mellem vækst skabt via nuværende og nye produkter og nuværende og nye markeder. Det er svært at definere en samlet vækststrategi for B&O, da der er flere lag i denne. Vi har derfor valgt at opdele analysen i to den eksisterende vækst strategi og ny vækst strategi med lanceringen af subbrandet B&O Play. Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse Ole Sørensen, side 112 og egen tilvirkning Eksisterende strategi (rød cirkel i figur) B&O har i flere år solgt deres produkter til deres nuværende kunder, og altså fulgt vækststrategien markedspenetrering. Problemet med denne strategi har været, at B&Os kunder grundet krisen, ikke køber så mange luksusprodukter længere. Det har betydet, at B&Os salg har været nedadgående. I B&O har de måske haft en så stor tillid til brandet, at dette har været en sovepude for dem. Det har resulteret i, at B&O har været langsomme til at reagere på ændringer i tendenser og ændringer i markedet. B&O vil fortsat udvikle og lancere produkter til det såkaldte high end segment. De forventer at vækste ved salg af de eksisterende produkter og ved at åbne salgskontorer og butikker i BRIK landene. Side 41 af 79

46 Ny vækststrategi med B&O Play (grøn cirkel i figur) B&O vil på baggrund af deres eksisterende forretning forsøge at skabe vækst ved at udvikle nye produkter til nye markeder. Dette kaldes i følges Anshoffs relateret diversifikation, hvor B&O vil bygge videre på sine nuværende ressourcer og kompetencer. Ved denne form for diversifikation oprettes B&O Play, som en ny strategisk forretningsenhed (SBU). De har skabt synergi ved at benytte den nuværende teknologi til at udvikle de nye produkter. Man vil med den nye produktserie markedsføre sig overfor især de yngre kvalitetsbevidste kunder, som er villige til at betale lidt ekstra for kvalitet, både teknologisk og designmæssigt. B&O søger dog ikke kun at vinde nye kunder på det nye marked, gennem kvalitet og design, men også gennem en lavere prissætning, hvor flere potentielle købere har mulighed for at være med. Vækst i form af diversifikation er den sværeste form for vækst, da virksomheden skal have fat på en ny kundegruppe. Et nemmere alternativ kan være at vækste vertikal ved fx opkøb af leverandør eller horisontal integration fx opkøb af konkurrent. Den letteste måde at vækste er markeds intensivering, hvor man satser på nuværende produkter til det eksisterende segment. Den sidste form for vækst kan dog være en lang og sej kamp 43. B&O satser ikke kun på de nye produkter til en ny målgruppe, men fortsætter med at henvende sig til sine nuværende kunder ved at lancere nye smarte TV, som prismæssigt tilhører den gamle strategi, hvor man solgte dyrt, og ved at satse at vækst i BRIK landene. 43 Kilde: Side 42 af 79

47 Porters konkurrencestrategier Porters model for konkurrencestrategier 44 tager udgangspunkt i, om virksomheden satser på unikke produkter, lave omkostninger, hele eller kun en mindre del af totalmarkedet. Modellen bruges til at vurderes B&Os konkurrencestrategi, og deres fornødne konkurrencemæssige fordele. Modellen indgår i den strategiske analyse til at styrke den samlede analyse af B&Os strategiske position i markedet. Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave, fra forlaget Gjellerup, side 106 og egen tilvirkning En del af B&Os nye strategi Leaner, Faster, Stronger er, at de skal justere deres omkostningsniveau, bl.a. ved at fokusere på lønsomheden i deres B1 butikker, for at sikre deres konkurrenceevne i markedet. B&O har satset på at en mindre del af markedet, nemlig ved at afgrænse deres målgruppe til primært at være ældre og velhavende forbrugere. Man har fra B&Os side differentieret sig ved at satse på at skabe unikke produkter af høj kvalitet og lækkert design. Ved at intensivere målgruppen har B&O skabt en lukrativ niche, hvor de sælger deres produkter til relativt høje priser, og kan ved at fokusere på omkostningerne få en høj indtjening. Deres særlige fokus på kvalitet og design, og deres stærke brand har de brugt til at opbygge/opdrage deres kunder til at være loyale overfor dem. 44 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave, fra forlaget Gjellerup, side 105 Side 43 af 79

48 B&O er godt klar over, at de ikke skal sælge til hele markedet til lave priser, da dette vil gå imod deres image som et dyrt luksusbrand. De har dog med lanceringen af det nye subbrand, forsøgt at henvende sig til en yngre målgruppe end tidligere, men stadig fokusere på deres unikke produkter. På baggrund af det mener vi ikke, der er tvivl om, at B&Os har opbygget en stærk og sikker position i markedet. B&O følger en fokuseret differentieringsstrategi. SWOT analyse Til at sammenfatte den strategiske analyse af de ikke finansielle værdidrivere, har vi valgt SWOT analysen til at få en helhedsvurdering af B&Os strategiske position. Denne model opdeler de ikkefinansielle værdidrivere fra PEST, Porters Five Forces, Anshoffs vækstmatrice og Porters konkurrencestrategier i muligheder og trusler, og de ikke finansielle værdidrivere af interne ressourcer og kompetencer i stærke og svage sider. Vi har ikke foretaget en direkte analyse af kompetencer og interne ressourcer, men har i forbindelse med gennemgang af de øvrige strategiske analyser berørt elementerne. Styrker B&O har over længere tid opbygget et stærkt brand, som producent af eksklusive kvalitetsprodukter inden for audio og lyd. Det stærke brand og deres mange år i branchen, har sammen med deres solide produkter givet dem en stærk position i markedet med loyale kunder. Markedspositionen styrkes yderligere af, at de blev kåret som året bedste producent af Side 44 af 79

49 lydsystemer til biler. De har indgået samarbejde med flere eksklusive bilmærker, hvilket giver dem adgang til disse mærkers kunder, som også er i deres egen målgruppe. De mange år i branchen har udover det stærke brand også givet dem en stor knowhow, som de kan bruge til at ekspandere i især BRIK landene, men også til at udvikle nye produkter. B&O har en styrke i deres stærke distributionsnet. Deres produkter kan kun købes via B&Os egne shop in shops eller B1 butikker, og det er med til at gøre produkterne mere eksklusive. I marts 2011 tiltrådte Tue Mantoni som ny administrerende direktør. Tue Mantoni har tidligere været ansat hos en eksklusiv engelsk motorcykelproducent, som havde samme udfordringer som B&O. Med ansættelsens af Tue Mantoni håber B&O, at de går en lysere tid i møde, med øget omsætning. Tue Mantoni erkendte, at B&O måtte lancere et nyt subbrand for at få fat i et yngre segment, som ikke er villige til at betale prisen for B&Os eksisterende produkter. Det har B&O gjort ved at lancere B&O Play, og en række produkter, der er udviklet på baggrund af Apple AirPlay teknologi. Ved at udvikle lydsystemer til Apple produkter får B&O adgang til Apples kundegruppe, som er villige til at betale en merpris for design og kvalitet. Endnu en styrke for B&O er deres strategi, som skaber mere fokus på vækst og lønsomhed. B&O er godt klar over, at de ikke skal sælge til hele markedet til lave priser, da dette vil gå imod deres image som et dyrt luksusbrand. De har dog med lanceringen af det nye subbrand, forsøgt at henvende sig til en yngre målgruppe end tidligere, men stadig fokusere på deres unikke produkter. Derfor er B&Os konkurrencestrategi en differentieret fokusstrategi, hvor de fokusere på en mindre del af totalmarkedet, som de kan koncentrere sig om. Udover at producere færdige audio og lydprodukter, har B&O også udviklet en forstærkerteknologi som mindsker energiforbruget med mere end 80 % 45, som de sælger til de øvrige spiller på markedet. 45 Kilde: Side 45 af 79

50 Svagheder I en tid med finanskrise har B&O oplevet et markant fald i omsætningen. Dette fald kan som tidligere nævnt skyldes flere ting. En af forklaringerne mener vi er, at B&O har været for langsomme til at reagere på den nye teknologi, tendenser og ændringer i markedet. Samtidig har de været for langsomme til at tilpasse organisationen til den faldende omsætning. B&O har gennem finanskrisen fastholdt prisniveauet på deres produkter. Et sænkning af priserne, kunne måske have skabt øget omsætning. Det valgte de dog ikke at gøre, og ud fra deres strategi og ønske om at producere luksusprodukter, har det nok været fornuftigt. De kunne med fordel have introduceret B&O Play noget før, så de kunne have skabt øget omsætning den vej. B&Os kundesegment er tidligere defineret som primært ældre med en høj indkomst, der er villige til at betale for kvalitet og design, og ikke mindst villige til at betale for brandet. Dette segment er også ramt af finanskrise og køber ikke så mange forbrugsgoder som tidligere, hvilket måske/måske ikke kan være endnu en årsag til den faldende omsætning. Der har været perioder, hvor B&O ikke har haft lanceret så mange produkter, hvilket måske kan skyldes deres høje kvalitetskrav, som gør, at de er for langsomme til at udvikle nye produkter inden teknologien er forældet. Vi mener, at deres stærke brand har været en sovepude, hvor de har haft for høj tillid til at produkterne sælgerne sig selv. En af B&Os styrker har tidligere været, at de befinder sig i en niche i markedet, og de har fokuseret på en lille del af markedet. Det har dog under finanskrisen vist sig at være en svaghed for dem kun at fokusere på en lille kundegruppe, som B&O er meget afhængige af, og deres kunder valgte at spare op i stedet for at forbruge. Muligheder B&O ønsker at ekspandere i BRIK landene, og der kan være store muligheder i dette. Det er nogle af de lande, hvor der er størst vækst. Samtidig er der også allerede nogle store spillere på disse markeder, så konkurrence vurderes at være hård. B&O har dog et stærkt brand, og er anerkendte for deres luksusprodukter. Det kan appellere til nogle af de rige forbrugere, der ønsker at skille sig Side 46 af 79

51 ud, og investere i noget som alle de andre ikke har. Vi vurderer, at det er fornuftigt af B&O at satse på disse markeder, men da kulturen er meget forskellig fra B&Os nuværende markeder, kræver det en indgående analyse af disse markeder. B&O operer på et marked, hvor den teknologiske udvikling går meget hurtigt, og det har været en udfordring for B&O. De har ikke formået, at udvikle produkterne hurtigt nok, og har flere gange måttet udskyde en forventet lanceringsdato. Vi vurdere dog, at med den ekspertise B&O har, vil der være store muligheder for dem, hvis de formår at reagere hurtigere på de teknologiske ændringer. Det vil dog kræve, at hele organisationen tilpasser sig en til ny måde at arbejde på, men vi vurdere, at det vil være muligt. Finanskrisen har ændret forbrugernes købsvaner, og har betydet, at mange har valgt at spare op i stedet for at købe nye materielle ting. Denne ændring har også påvirket B&Os målgruppe, selvom dette primært er velhavende forbrugere. B&O har ikke formået at tilpasse sig forbrugernes ændrede vaner hurtigt nok. Lanceringen af B&O Play har dog været et forsøg på, at nå en målgruppe, som de ikke tidligere har kunnet nå med deres eksklusive produkter. Her fokuserer B&O stadig på den gode lyd, som de er kendt for, men samtidig har de udviklet nogle produkter, som er i en anden prisklasse. Samtidig har de etableret et samarbejde med Apple, så produkterne henvender sig til de unge forbrugere, som gerne vil have god design og god lyd. Trusler En af de største trusler for B&O har været ændringen i forbrugernes disponible indkomst, der samtidig har ændret deres forbrugsvaner. Det vil være svært for B&O at ændre dette, mens der stadig er finanskrisen. Det er svært at se en ende på finanskrisen, og mange har udtalt sig, at den forstærkes af forbrugernes negative forventninger og usikkerheden om, hvornår det mon ender. Ændringen i den disponible indkomst, vil derfor være en trussel for B&O, så længe finanskrisen stadig er der. Konkurrencen på det elektroniske marked er stor, og B&O er en niche spiller på området. Der er ikke mange konkurrenter, der sælger det samme som dem. Men derfor bliver B&O stadig påvirker Side 47 af 79

52 af konkurrencen, og især under finanskrisen, hvor forbrugerne måske ikke ønsker at bruge så mange penge på elektronik. Forbrugerne kan derfor vælge produkter fra konkurrenterne i stedet for, da disse er billigere. Som tidligere nævnt, har konkurrencen også været en trussel for B&O på et andet område nemlig den hurtige udvikling. En trussel for B&O kan også være udviklingen i rente og valutapolitikken. B&O har historisk haft en høj grad af selvfinansiering, hvorfor de ikke har været så sårbare overfor ændringer i renteniveauet. Men efter nogle år med negative resultater, er deres gæld steget, og gennem finanskrisen er renterne på bankfinansieringen også steget. Dog er deres gearing stadig på et lavt niveau, så vi vurdere ikke, at det vil være den store trussel for B&O. B&O har aktiviteter på mange forskellige markeder, og det betyder, at de har en valutarisiko. Men de har stor fokus på dette, og forsøger at minimere risikoen både ved terminsforretninger og ved både at have indkøb og salg i samme valuta. På denne baggrund mener vi, at truslen ikke er så stor. På baggrund af ovenstående mener vi ikke, der er tvivl om, at B&Os har opbygget en stærk og sikker position i markedet. Side 48 af 79

53 Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen skal sammen med den strategiske analyse danne grundlag for den efterfølgende værdiansættelse af B&O. Vi vil analysere de seneste 5 regnskabsår (2006/ /11). Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i den udvidede DuPont model, hvor den vestre del af modellen analysere driftsaktiviteten, og den højre del analyserer den finansielle aktivitet. Ved at lave regnskabsanalysen over en flerårig periode, vil de enkelte værdidriveres bidrag til egenkapitalens forretningsprocent og vækstrate give input til prognosen om den fremtidige værdiskabelse 46 Regnskabspraksis B&O har i ovennævnte regnskabsår aflagt regnskab efter IFRS, og det vurderes, at der er kontinuitet i analyseperioden, og samtidig bemærkes det, at revisor ikke har haft nogen bemærkninger til regnskaberne. Informationsniveauet vurderes at være tilfredsstillende. Reformulering af regnskaberne Reformuleringen af regnskaberne er nødvendig, for at kunne beregne nøgletal, der viser hvordan aktiviteten i B&O er. Samtidig vil reformuleringen synliggøre den reelle driftsaktivitet, der er 46 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse, Elling og Sørensen, side 172 Side 49 af 79

54 afgørende for værdiskabelsen i fremtiden. Reformuleringen giver samtidig er indblik i virksomheden, og oplysninger i noter og ledelsesberetningen kan give yderlig værdi. Reformulering af egenkapitalopgørelsen Reformuleringen af egenkapitalopgørelsen er vigtig, for at analysere de transaktioner der berører ejernes egenkapital i virksomheden. Egenkapitalopgørelsen kan indeholde dirty surplus poster, som ikke er ført i resultatopgørelsen. Disse skal medtages i beregningen af totalindkomsten, der måler periodens resultat i balancen på grundlag af samtlige værdiændringer, der er posteret under egenkapitalopgørelsen 47 Nedenstående er eksempler på dirty surplus poster i B&O, der er medtaget i totalindkomsten Tab ved udnyttelse af aktieoptioner Valutakursreguleringer Køb af ejerandel i ICEpower A/S Reformulering af resultatopgørelsen Reformulering af resultatopgørelsen sker for at finde drifts og finansielle aktiviteter. Driftsaktiviteterne opdeles i drift fra kerneforretningen og overskuddet fra anden drift, herved får investorerne et overblik over, hvilken værdiskabelse der stammer fra kerneforretningen. Det er også interessant at analysere finansieringsdelen, og hvilken påvirkning det har for resultatet. Ved reformuleringen af resultatopgørelsen beregnes til sidst totalindkomsten. Totalindkomsten viser periodens resultat i balancen på grundlag af alle de værdiændringer, der figurere under egenkapitalen. 47 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse, Elling og Sørensen Side 50 af 79

55 Reformulering af balancen Balancen reformuleres ligesom resultatopgørelsen for at opdele drifts og finansielle aktiver og forpligtigelser. Værdien skabes som tidligere nævnt ved driftsaktiviteten, hvorfor det er vigtigt at identificere driftsaktiver og driftsforpligtigelser. Reformuleringen er også nødvendig, da det ved beregning af nøgletal, er de reformulerede poster der bruges. Reformuleringen giver investor et overblik over, hvilke driftsaktiver der er bundet penge i, og udviklingen i disse. Ved reformulering er der enkelte poster, der kan være svære at placere helt korrekt. En af disse poster er likvide midler, da der både kan være tale om driftslikviditet og placering af overskydende likviditet, hvilket er et finansielt aktiv. Vi har valgt at placere 1 % af nettoomsætningen under driftsaktiver, og de resterende likvide midler under finansielle aktiver. Side 51 af 79

56 B&O har investeret i ejendomme, og hovedparten af disse udlejes til koncernens selskaber, hvorfor de medtages under driftsaktiviteter, selvom investering i ejendommen ikke er en del af B&Os kerneforretning. B&O har aktieoptionsprogrammer og disse er i årsrapporterne alene ført under egenkapitalopgørelserne. Forpligtigelsen hertil er medtaget under driftsforpligtigelser i den reformulerede balance. De finansielle forpligtigelser opdeles i kort og langfristet gæld, og giver et overblik over, hvilken finansieringsstruktur ledelsen i B&O har valgt. Dette kan holdes op imod aktiverne, og det kan her vurderes, om det er den optimale kapitalstruktur, eller om B&O er sårbare, såfremt deres bankforbindelse ikke ønsker at forlænge deres kreditfaciliteter. Under finanskrisen har dette været et meget aktuelt problem for mange virksomheder, hvorfor dette er et vigtigt punkt for ledelsen at have fokus på. B&O har primært realkreditbelåning, derfor er de ikke så afhængige af, om deres bankforbindelse ønsker at forlænge deres bankfinansiering. Reformulering pengestrømsopgørelse Pengestrømsopgørelsen viser den værditilvækst der sker via pengestrømmene. Pengestrømsopgørelsen skal reformuleres, så den bedre kan bruges til analyseformål. Den officielle pengestrømsopgørelse blander pengestrømme fra driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten sammen, og ved at reformulere pengestrømsopgørelsen bliver posterne klassificeret korrekt. Ved reformulering af pengestrømsopgørelsen beregnes det frie cash flow, og den skattefordel B&O har af deres nettorenteudgifter fratrækkes pengestrømmene fra driften. De likvide midler er en del af gældsfinansieringen, hvorfor den flyttes hertil, og de poster der vedrører egenkapitalen flyttes hertil. Side 52 af 79

57 Nøgletalsanalyse Ud fra de reformulerede resultatopgørelser, balancer og egenkapitalopgørelser udarbejdes en nøgletalsanalyse. I nøgletalsanalysen er det vigtigt at fokusere på, hvilken retning de enkelte nøgletal bevæger sig, hvilket kan vurderes, da vi har valgt en analyseperiode på 5 regnskabsår. Nøgletalsanalysen, der er en analyse af de finansielle værdidrivere, er sammen med den strategiske analyse, som tidligere nævnt med til at fastsætte værdien af B&O. Nøgletalsanalysen bliver udarbejdet ud fra den udvidede DuPont modellen. ROE Egenkapitalens forretningsprocent viser, om der skabes værdi for ejerne. Egenkapitalen viser værdien af den kapital ejerne har investeret i virksomheden, og totalindkomsten viser den fremgang der har været i egenkapitalens værdi. Den negative udvikling i ROE vil blive analyseret i nedenstående rentabilitetsanalyse. Side 53 af 79

58 ROIC Måler hvor god virksomheden er til at tjene penge på de aktiver, der er til rådighed. ROIC kan forbedres af de underliggende drivere overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed. Det er primært den negative udvikling i overskudsgraden, der påvirker ROIC, da AOH er forholdsvis stabil i analyseperioden. Overskudsgrad Overskudsgraden måler overskuddet pr. krones salg, og derved hvor god B&O er til at tjene penge, på den omsætning de genererer. Samtidig kan overskudsgraden bruges til at vurdere, hvor god B&O er til at tilpasse indtægter og omkostninger. Overskudsgraden er faldet markant gennem analyseperioden, og i regnskabsårene 2008/09 og 2009/10 er overskudsgraden negativ. Dette skyldes primært, at der har været faldende omsætning i perioden, og at B&O ikke har formået at tilpasse omkostninger til denne nedgang. Det fremgår af årsrapporterne, at en stor del af produktionsomkostningerne er faste omkostninger, og det derved ikke har været muligt, at tilpasse disse til den faldende omsætning Kilde: B&Os årsrapport 2008/09, side 27 Side 54 af 79

59 Kilde: B&Os årsrapport 2010/11 og egen tilvirkning Ovenstående graf viser, at B&O ikke formåede at nedbringe omkostningerne i samme takt som faldet i nettoomsætningen. Distributions og marketingsomkostningerne udgjorde i 2008/09 33 % af omsætning imod 24,5 % året før. Ledelse burde have tilpasset omkostningerne til den faldende omsætning. Deres strategi kan dog have været, at markedsføringen netop skulle øges i perioden med faldende omsætning, i et forsøg på at øge denne. Det lykkedes dog ikke, da omsætningen har været stabil de seneste tre analyse år. Det er dog positiv at bemærke, at omkostninger i 2009/10 og 2010/11 er stabile. En af måderne at forbedre overskudsgraden, er ved at satse på en differentieringsstrategi, som B&O som tidligere nævnt er begyndt på ved oprettelse af sub brandet B&O Play. Aktivernes omsætningshastighed Aktivernes omsætningshastighed måler, hvor meget der er bundet i nettodriftsaktiver for at skabe en krones salg. Driverne for aktivernes omsætningshastighed har alle udviklet sig uhensigtsmæssigt, hvilket betyder, at B&O binder mere kapital i deres aktiver, men at dette ikke har betydet øget omsætning. Som tidligere nævnt, har omsætningen været faldende i analyseperioden, og det tyder på, at B&O ikke har formået at tilpasse deres aktiver til det lavere niveau. Side 55 af 79

60 B&O har bundet mere kapital i varelageret, hvilket ikke nødvendigvis er et faresignal. Det skal dog vurderes, om det er varer der kan sælges og/eller det er varer, der er produceret i forbindelse med bestemte ordre. Såfremt dette ikke er tilfældet, skal det vurderes, om der skal nedskrives ekstraordinært på varelageret. Tilgodehavender fra salg er faldet i perioden, hvilket kan henføres bl.a. til den faldende omsætning. B&O kan fokusere på, at give kortere kredittid til deres kunder. De skal dog samtidig vurdere, om dette kan betyde, at kunderne så ikke ønsker at handle med dem. Finansiel gearing Den finansielle gearing måler forholdet mellem egenkapitalen og de finansielle forpligtigelser. Egenkapitalens forretning bliver påvirket både af den finansielle gearing og SPREAD. Såfremt spreadet er positivt, betyder det en positiv gearing og derved en højere forrentning af egenkapitalen. Den finansielle gearing kan være med til at øge ejernes afkast, såfremt B&O tjener mere på deres driftsaktiviteter, end de kan låne til. Såfremt det ikke er tilfældet, vil den finansielle gearing påvirke ejernes afkast negativt. Den finansielle gearing var negativ i 2006/07, hvilket betyder, at B&O reelt var selvfinansierende, og derved ikke havde behov for fremmed finansiering. De negative resultater i 2008/09 og 2009/10 betød øget gearing, da egenkapitalen faldte. B&O gennemførte i regnskabsåret 2008/09 Side 56 af 79

61 en aktie emissionen, der tilførte dem 433 mio. kr. Det var nødvendigt at få tilført likviditet, da omsætningen faldte markant fra regnskabsåret 2007/08 til 2008/09, hvilket primært skyldtes finanskrisen. B&O formåede ikke at reagere hurtigt nok på det store fald i efterspørgslen, hvilket resulterede i underskud i 2008/09 og 2010/11. Aktieemissionen betød samtidig, at gearingen igen faldte til et lavt niveau. SPREAD Spreadet viser om B&O tjener penge på fremmed finansieringen. Spreadet udregnes ved at fratrække renten fra ROIC. Såfremt spreadet er positiv, tjenes der penge på de finansielle forpligtigelser. Påtager B&O sig en renterisiko vil det øge mulighederne for at spreadet vil falde. Variable lån har en højere renterisiko end fastforrentede. B&O har indtil regnskabsåret 2010/2011 valgt at optage hovedparten af deres finansiering som fastforrentede lån, hvorved de minimerede renterisikoen. I regnskabsåret 2010/2011 er hovedparten af deres kreditforeningslån oplagt til lån med variabel rente, hvorfor de herved har øget renterisikoen. Spreadet i B&O er negativt de seneste 4 regnskabsår, hvilket primært skyldes den lave ROIC. Samtidig er de netto finansielle omkostninger (renten) negativ påvirket af, at B&O har store indlånsmidler, som de ikke formår at forrente til et fornuftigt niveau. Side 57 af 79

62 Risikoanalyse Investorerne forventer et afkast, når de investerer i B&O, og da de påtager sig en risiko ved at investere kræver de et risikotillæg for dette. Risikoen kommer både fra drifts og finansieringsaktiviteten, og jo højere risiko investorerne vurdere de har, jo højere afkast vil de forlange. Driftsmæssig risiko B&O har været hårdt ramt af finanskrisen, da deres marked er meget følsom overfor konjunktur ændringer. I løbet af finanskrisen og lavkonjunkturen har forbrugerne valgt luksusvarerne fra, denne ændrede adfærd, har B&O ikke kunnet påvirke. B&O har gjort forskellige tiltag for at minimere den driftsmæssige risiko. De har blandt andet oprettet B&O Play, for at få fat på den yngre del af forbrugerne. Samtidig har de haft fokus på omkostningsminimering, hvilket har resulteret i fyringer, og øget fokus på effektivisering. 49 En anden driftsmæssig risiko for B&O er ændringer i lovgivningen, som vi også nævnte i PEST analysen. Her kan ændringer i lovgivningen betyde, at B&O er nødt til at ændre deres produktionsmetoder og ændre i arbejdsgangene, og det vil betyde øgede udgifter. En anden driftsrisiko for B&O er den teknologiske udvikling, som de ikke har formået at agere hurtigt nok på. Det har betydet, at deres produkter er blevet lanceret for sent, og derved ikke været det, som kunderne efterspurgte. Det har betydet en øget driftsmæssig risiko, og er et af de punkter, den nye administrerende direktør arbejder med. Generelt kan vi konstatere, at ledelsen ikke har formået at tilpasse sig den hurtige udvikling, og de reagerede for langsomt på finanskrisen. Vi vurderer på denne baggrund, at driftsrisikoen er høj for B&O. 49 Kilde: Side 58 af 79

63 Finansiel risiko En stor del af omsætningen i B&O kommer fra udlandet, og derved har B&O en stor valutarisiko. De prøver dog at minimere denne ved matche købs og salgsvalutaer. Herudover benytter de sig også af terminsforretninger. Hovedparten af gælden i B&O er til realkreditinstitutter, og B&O har indtil seneste regnskabsår haft fast rente på hovedparten af gælden. Dette er dog ændret til variable lån, og derved er risikoen forøget. Gearingen er dog lav. B&O har gennem analyseperioden haft en stor selvfinansieringsgrad, og det ønsker de også fortsat. Et problem for B&O har dog været, at deres overskudslikviditet har været forrentet på det korte pengemarked, hvilket med udviklingen i renteniveauet har betydet, at renteindtægterne har været minimale. Det har haft en negativ betydning for deres SPREAD. Vi vurderer at den finansielle risiko er lav. Delkonklusion regnskabsanalyse Regnskabsanalysen viser, at B&O gennem perioden ikke har formået at skabe værdi for deres aktionærer. Ejernes afkast ligger fortsat på et lavt niveau. Generelt har analysen vist os, at ledelsen ikke har formået at lede B&O stramt nok gennem finanskrisen. Det gælder både manglede tilpasning af omkostninger og kapitalbindingerne i aktiverne, der ikke blev tilpasset det faldende aktivitetsniveau. Den faldende omsætning skyldes primært finanskrisen, og at B&O befinder sig på et marked, som bliver hårdt ramt under en lavkonjunktur. Samtidig blev produktlanceringer også forsinkede, hvilket også havde negativ effekt på omsætningen. Analysen af aktivernes omsætningshastigheder viste, at der blev bundet flere penge i de immaterielle anlægsaktiver og varelageret. Udviklingen i de immaterielle aktiver kan betyde, at der er aktiveret flere omkostninger på udviklingsprojekter, og der derfor kan forventes nye Side 59 af 79

64 lanceringer. Om de nye produkter kan skabe den forventede omsætning og indtjening, kan vi ikke vurdere. B&Os finansielle gearing har gennem hele analyseperioden ligget på et lavt niveau, og de har i høj grad været selvfinansierende. Den høje grad af selvfinansiering har dog påvirket nøgletallene negativt, da de finansielle aktiver har været placeret til en meget lav rente. Vi vurderer dog, at deres finansielle risiko er lav. Budgettering For at lave en værdiansættelse, er det nødvendigt at budgettere B&Os fremtidige aktiviteter. Det gøres på baggrund af de finansielle værdidrivere i regnskabsanalysen, og med udgangspunkt i de ikke finansielle værdidrivere fra den strategiske analyse. Da vi ikke har internt kendskab til B&O, vil budgetteringen aldrig kunne blive helt nøjagtig, og dermed vil den ikke vise et nøjagtig billede af fremtiden i B&O. Men ud fra vores kendskab til B&O, vil vi udarbejde budgetterne. Budgetteringen er foretaget på koncernniveau. Vi har valgt en budgetperiode på 5 år og herefter en terminalværdiperiode. I terminalværdiperioden regner vi med en konstant vækstrate på 3 %, da det er standard antagelsen i terminalperioden ifølge Gordons vækstmodel. I det efterfølgende vil vi kommentere på vores budgetforudsætninger. Budgettering af driftsaktiviteten Her vil vi budgettere de elementer, der påvirker virksomhedens kernedriftsaktiviteter. Nettoomsætning Omsætningen i B&O har været markant faldende i analyseperiode, og det skyldes primært finanskrisen, da B&O befinder sig på markedet for luksusprodukter. Forbrugerne har gennem krisen ændret købsadfærd, og i stedet for at forbruge, har de sparet op. Side 60 af 79

65 Samtidig har B&O ikke formået at tilpasse konjunkturudviklingen. De har gennem krisen haft skiftende direktører, senest er Tue Mantoni blevet ansat i marts Ifølge Tue Mantoni har nogle af B&Os problemer været, at de har været for langsomme til at reagere på den teknologiske udvikling og nye tendenser, og samtidig har deres produktvikling har været for langsom. B&O lancerede subbrandet B&O Play primo 2012 i et forsøg på at tiltrække en yngre kundegruppe, og samtidig øge omsætningen. Der er fortsat fokus på udvikling af produkter i den eksisterende produktportefølje. Derudover fokuserer B&O på ekspansion i BRIK landene gennem åbning af nye butikker. Væksten i omsætningen fra 2009/10 til 2010/11 var i gennemsnit næsten 4 %. Vi budgetterer med en omsætningsvækst på 5 % i 2011/12 på baggrund af det nye subbrand og ekspansionen i BRIKlandene. Vi forventer, at B&O vil kunne øge omsætningen i deres eksisterende produktportefølje når finanskrisen er overstået, derfor har vi budgetteret med en omsætningsvækst på 7,5 % i 2013/14, og herefter forventer vi forsat vækst, men et faldende niveau, og herefter en konstant vækstrate på 3 %. Det fremgår af det seneste regnskab 2010/11, at B&O med baggrund i den nye strategi forventer at opnå en omsætning på 8 10 mia. kr. Det fremgår dog ikke, hvornår de forventer at kunne realisere dette. Vi vurdere ikke, at det er realistisk baseret på generet omsætning før finanskrisen, og da vi ikke vurdere at de nye produkter, vil kunne bære så stor en omsætningsstigning. Bruttoavancen I de første år af vores analyseperiode, har B&Os bruttoavance ligget på et højt niveau på omkring 46 %. Som tidligere nævnt, formåede B&O ikke at tilpasse omkostninger til den faldende omsætning, hvilket betød et stort fald i bruttoavancen. En del af produktionsomkostningerne er faste. I et forsøg på at minimere omkostningerne har B&O foretaget forskellige tiltag herunder at fyrer nogle ansatte. Det fremgår ikke, om det er medarbejdere i produktionen eller administrationen. Side 61 af 79

66 Vi forventer, at B&O formår at forbedre bruttoavancen i budgetperioden, med et stigende fokus på omkostningerne. Udviklings, distributions og marketingsomkostninger og administrationsomkostninger Som tidligere nævnt, har B&O ikke formået at tilpasse omkostningerne til faldet i omsætningen. I seneste regnskabsår er dette dog forbedret. Vi forventer dog, at udviklingsomkostninger vil blive på næste sammen niveau i det seneste regnskabsår, hvor det udgjorde 11 %. Vi forventer, at distributions og marketingsomkostninger vil stige lidt de næste par år, da der vil være fokus på udvikling, for herefter at falde lidt igen. Vi har observeret, at B&O i stigende grad reklamere på forskellige medieplatforme. Dette understøtter basis for væksten i omsætningen, da forbrugerne bliver mere opmærksomme på produkternes tilstedeværelse. Administrationsomkostninger er fastsat ud fra et gennemsnit i analyseperioden, da vi ikke kendskab til andet. Effektiv skatteprocent Selskabsskatten er i dag 25 %. Det har løbende været diskuteret, om selskabsskatten skulle sættes ned til 20 %, for at forbedre konkurrenceevnen, der er dog ikke vedtaget noget. B&Os effektive skatteprocent har i analyseperioden ligget over 25 %, vi har dog valgt at budgettere ud fra den nuværende selskabsskat. Side 62 af 79

67 AOH De fremtidige netto driftsaktiver har vi fastsat ud fra den gennemsnitlige inverse omsætningshastighed for arbejdskapital og anlægskapital. Den udgjorde i 2010/11 0,523, hvilket vi forventer også vil være gældende i 2011/12. Vi forventer et faldende niveau, da B&Os direktør Tue Mantoni har udtalt, at B&O fremadrettet skal fokusere på minimering af omkostningerne. Vi forudsætter, at dette også gælder bindinger i varelager og debitorer. Værdiansættelse Værdiansættelsen af B&O sker på baggrund af de udarbejdede budgetter. Vi har valgt at benytte DCF modellen, der er en indirekte model, der anvender virksomhedens pengestrømme til fastsættelse af værdien af virksomheden. Pengestrømmene tilbagediskonteres med diskonteringsrente WACC en, der afspejler den risiko ejerne og långiverne har ved den fremtidige indtjening. Da modellen tager udgangspunkt i de fremtidige pengestrømme, er den i praksis uafhængige af regnskabsprincipper. De fremtidige pengestrømme defineres som: FCF = Pengestrømme fra driften pengestrømme fra investeringer Det frie cash flow er baseret på de budgetter, vi har udarbejdet. Side 63 af 79

68 Det frie cash flow skal tilbagediskonteres med WACC en, der er virksomhedens gennemsnitlige kapitalomkostninger, og hvor der tages højde for både ejernes og långivernes afkastkrav. Vi har tidligere fastsat hovedparten af de parametre, der skal bruges til beregningen af værdiansættelsen. For at fastsætte værdien mangler vi at fastsætte WACC en, hvilket fremgår nedenfor. Ejernes afkastkrav Vi anvender CAPM 50, til at fastlægge ejernes afkastkrav 51 r e = r f + β[e(r m ) r f ] Vi vil i det efterfølgende gennemgå hver komponent, som indgår i beregningen af ejernes afkastkrav, hvor r e = ejernes afkastkrav r f = risikofri rente β = beta (systematiske risiko) E(r m ) = forventet afkast ved investering i markedsporteføljen E(r m ) r f = markedets risikopræmie Vi forudsætter 52 ved at bruge CAPM at investorer har fuld information, og derved samme forventninger til aktiverne investorer ønsker at maksimere forventet afkast til en given risiko alle investorer kan investere til den risikofrie rente der er ingen transaktionsomkostninger der er fuldkommen konkurrence således at ingen investorer kan påvirke prisen på aktiverne 50 CAMP er en forkortelse af Capital Asset Pricing Model 51 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave, fra forlaget Gjellerup 52 Kilde: Complet kompendium i finansiering, af Chresten Koed og Michael Nielsen, 2. udgave fra 2008 Side 64 af 79

69 Risikofri rente For at fastsætte den risikofrie rente, har vi anvendt den effektive rente på en 10 årig 3 % statsobligation med udløb i Den effektive rente på denne statsobligation var pr. 30. marts 2012 var 1,83 %. 53 r f = 1,83 Beta værdi Beta værdi er et udtryk for risikopræmie ved at investere i en virksomhed i forhold markedsporteføljen. Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen, side 53 Ovenstående viser, at hvis en aktie følger markedsporteføljen, vil den have en beta værdi på 1, mens beta værdien vil være over en, hvis aktien har en højere risiko end markedsporteføljen. På baggrund af vores regnskabsanalyse tidligere i opgave konkluderede vi, at B&O har en høj driftsrisiko, hvilket taler for en høj beta værdi. Vi har i vores værdiansættelse af B&O valgt at sætte beta værdien til 1, Denne betaværdi bruges også af reuters.com. β = 1,41 Markedsrisiko Markedsrisiko er et udtryk for, hvor meget investorerne skal have i risikotillæg for at investere i markedet i stedet for at investere i et risikofrit aktiv (fx en statsobligation). Der findes 3 forskellige 53 Kilde: 54 Kilde: Side 65 af 79

70 metoder til estimerer markedsrisikoen 55, disse kræver dog alle adgang til information vi ikke har. Vi har derfor fastsat en markedsrisiko på 5 %, som vi vurderer at være forskellen mellem aktiemarkedets afkast og afkast fra risikofrie investeringen. E(r m ) r f = 5 % Vi kan på baggrund af ovenstående nu beregne ejernes afkastkrav: Ejernes afkastkrav = r e = r f + β[e(r m ) r f ] = 1,83 % + (1,41 x 5 %) = 1,83 % + 7,05 % = 8,88 % Långivernes afkastkrav Vi vil I det efterfølgende gennemgå hver komponent, som indgår I beregningen af långivernes afkastkrav, hvor Långivernes afkastkrav beregnes som R g = (r f + r s ) x (1 t), hvor R g = Långiveres afkastkrav r f = risikofri rente r s = långiveres risikotillæg t = skatteprocent Den risikofri rente fastsatte vi til 1,83 % i afsnittet om ejernes afkastkrav, da dette er den effektive rente på en 10 årig 3 % statsobligation. Långivernes risikotillæg vurderes at være 5 % ligesom ejernes risikotillæg. Risikotillægget er fastsat ud fra de oplyste rentesatser på kreditinstitutgælden i årsrapporten 2010/ Skatteprocenten er den gældende på selskabsskatteprocent i dag, 25 %. Långivernes afkastkrav = R g x (1 t) = (r f + r s ) x (1 t) = (1,83 % + 5 %) x (1 25 %) = 6,83 x 75 % = 5,12 % WACC WACC en er virksomhedens gennemsnitlige kapitalomkostninger, og her tages højde for både ejernes og långivernes afkastkrav, som er beregnet ovenfor. WACC en beregnes ved at vægte afkastkravet til egenkapitalen og långivernes afkastkrav. 55 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen, side Kilde: B&Os årsrapporten 2010/11, note 36 side 111 Side 66 af 79

71 R wacc = Gældsandel x r g x (1 t ) + Egenkapitalandel x r e Hvor R wacc = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger Gældsandel = Andel af fremmedfinansiering i forhold til samlet finansiering R g = Långiveres afkastkrav = lånerenten t = skatteprocent Egenkapitalsandel = Andel af egenkapitalfinansiering i forhold til samlet finansiering R e = Ejernes afkastkrav Ejernes afkastkrav er beregnet i det foregående afsnit til 8,88 %, og vil derfor ikke blive kommenteret yderligere. Skatteprocenten er 25 %, svarende til den gældende sats for selskabsskat. Kapitalstruktur B&O har tidligere haft en langsigtet målsætning om at have en selvfinansieringsgrad på %. Denne har B&O valgt at suspendere i deres årsrapport for 2010/11 på grund af to år med betydeligt underskud, hvilket kunne tyde på at de selv forventer en højere fremmedfinansiering fremadrettet. Kilde: B&Os årsrapporter og egen tilvirkning Den langsigtede kapitalstruktur er ikke nødvendigvis lig den nuværende kapitalstruktur. B&O befinder sig i en vækstfase, hvor de sandsynligvis vil skulle ud og optage lån til finansiering af væksten. Vi vurderer derfor, at kapitalstrukturen i B&O vil være 50 % fremmedfinansiering og 50 % egenkapital. Beregning af WACC Vi kan nu på baggrund af ovenstående beregne WACC en WACC = R wacc = (Gældsandel x r g x (1 t )) + Egenkapitalandel x r e = (50 % x 5,12 %) + (50 % x 8,88 %) = 2,56 + 4,44 = 7 %. Side 67 af 79

72 Vi kan nu beregne værdien af B&O Af ovennævnte beregning fremgår det, at den estimerede aktiekurs for B&O udgør 89,01 kr. Den officielle aktiekurs for B&O var 75 kr. pr Ifølge vores beregninger er B&Os aktie derfor undervurderet. Terminalværdi Terminalværdien er den værdiskabelse der ligger ud over den fastsatte budgetperiode på 5 år, og udgør sammen med nutidsværdien af det frie cash flow værdien af B&O. Det er en forudsætning, at væksten er konstant ved beregningen af terminalværdien, og vi har forudsat, at B&O vil have en konstant vækst på 3 %. Værdien af B&O udgør 3.340,11 mio.kr., hvoraf nutidsværdien af terminalværdien udgør 2.876,06 mio.kr, hvilket svarer til 86 %. Side 68 af 79

73 Sekundær værdiansættelse For at vurdere den beregnede aktiekurs, bør er udarbejdes en sekundær værdiansættelse af B&O. Som nævnt i vores metodeafsnit, ville vi bruge P/E metoden, der også er den relative metode, der er mest benyttet af analytikere. P/E metoden tager udgangspunkt i, at B&O skal sammenlignes med en peer gruppe, der er indenfor sammen branche eller har samme karakteristika som B&O, så de forskellige multipler kan holdes op imod hinanden. B&O befinder sig i en niche i elektronik branchen, og den eneste konkurrent vi mener, der kan bruges i peer gruppen vil være Loewe, der også fokusere på kvalitet og design. En peer vurderes dog ikke, at være tilstrækkeligt grundlag for en sekundær værdiansættelse. Vi har tidligere beskrevet, at B&Os produkter er luksusprodukter, og at B&O også kan være i konkurrencen med andre brancher og markeder for luksusprodukter. Derfor kunne vi vælge, at medtage virksomheder som Mercedes Benz og Fritz Hansen møbler, der også er luksusprodukter. Vi vurderer dog, at forskellene mellem virksomhederne er for store til, at en sammenligning giver værdi. B&O har haft store udfordringer i at følge med den teknologiske udvikling på elektronik området, hvilket fx Fritz Hansen ikke vil være påvirket af. Det er efter vores vurdering derfor kun Loewe, vi kan sammenligne med, og derfor har vi fravalgt at lave en sekundær værdiansættelse. Følsomhedsanalyse For at vurdere, hvor følsom den beregnede aktiekurs er, suppleres værdiansættelsen med en følsomhedsanalyse. Vi har til værdiansættelsen lavet en budgettering, hvor vi har foretaget en række forudsætninger til den fremtidige vækst, cash flow og afkastkravene fra ejerkredsen og långiverne. Alle forudsætningerne danner grundlag for værdiansættelsen, og ændringer i de enkelte Side 69 af 79

74 forudsætninger kan ændre på værdiansættelsen. Da en stor del af værdiansættelsen skabes i terminalperioden, vil ændringerne primært blive fortaget i denne beregning. I følsomhedsanalysen vil vi ændre på følgende forudsætninger: WACC en o Betaværdien o Risikotillægget fra investorerne o Risikotillægget fra långiverne Vækst o Omsætningsvæksten i terminalperioden WACC en Betaværdi Betaværdien udtrykker den risiko, som investorerne forbinder med B&O aktien. Ændringerne i betaværdien viser, at kursen på B&O vil variere mellem 122,13 og 69,17, og vi kan derfor udlede, at betaværdien har stor indflydelse på værdiansættelsen af B&O. Ved en betaværdi på 1, der afspejler samme risiko som markedsporteføljen, vil aktiekursen være 122,13. Det har derfor stor betydning, at betaværdien på B&O ligger markant over betaværdien på markedsporteføljen. Investorens risikotillæg Investorernes risikotillæg har været stigende under finanskrisen, og der har været øget usikkerhed på aktiemarkedet. Ligesom ved ændringer betaværdien, vil ændringer i investorens risikotillæg også betyde store ændringer i aktiekursen. Da finanskrisen generelt har betydet, at risikotillæggene er øget, kan man Side 70 af 79

75 argumentere for, at risikotillægget på B&O skal være højere end 5 %. Vi har dog vurderet, at en stor del af de private investorer i B&O ikke fokusere på risikoen ved denne investering. De har valgt at investere i B&O, da de kan lide deres produkter og det de står for. Derfor mener vi, at risikotillægget skal være 5 %. Långivernes risikotillæg Vi har fastsat långivernes risikotillæg ud fra de oplyste rentesatser i årsrapporten 2010/11. Bankernes rentesatser har været stigende gennem finanskrisen, og vi vurdere, at risikoen for B&O primært vil være en stigning i långivernes risikotillæg. Ændringen i aktiekursen ville ikke være så markant ved en stigning i långivernes risikotillæg. Omsætningsvækst i terminalperioden B&O befinder sig på markedet for luksusprodukter, og de har været hårdt ramt af finanskrisen. Det har betydet stor nedgang i omsætningen. Det er svært at vurdere, hvornår finanskrisen er overstået, og det kan derfor være svært at vurdere, hvordan omsætningen i B&O vil udvikle sig. Vi har beregnet terminalværdien ud fra Gordons vækstformel, hvor væksten er 3 %. Delkonklusion Værdien af B&O blev fastsat til 3.340,11 mio. kr., og den bogførte egenkapital i årsrapporten 2010/11 var 1.509,6 mio.kr. Det betyder, at der ligger en betydelig merværdi i de fremtidige Side 71 af 79

76 pengestrømme. På baggrund af vores forudsætninger i de udarbejdede budgetter og forudsætninger i WACC en, vurdere vi, at B&O aktien i dag er undervurderet. Af følsomhedsanalysen fremgik det, at der ikke skal ændres meget på forudsætningerne, for at ændre markant på aktiekursen. En ændring i risikotillægget fra investorerne betyder store ændringer. Det er ikke urealistisk, at dette risikotillæg vil ændre sig. Hvis ikke B&O performer som forventet, og formår at forbedre driften, kan investorernes holdning til risikoen i B&O ændre sig, og det vil have stor betydning for aktiekursen. En ændring i omsætningsvæksten vil ikke have så stor betydning for aktiekursen, men såfremt B&O ikke formår at øge omsætningen og samtidig et forbedret resultat, så kan det have indflydelse på nogle af de faktorer som betaværdien og risikotillæggene, og det har som vist ovenfor stor betydning for aktiekursen. For at verificere den beregnede værdiansættelse, burde vi lave en alternativ værdiansættelse ved brug af en relativ metode. B&O har differentieret sig en del fra deres konkurrenter, hvorfor vi ikke kunne lave en peer gruppe indenfor B&Os branche, der kunne bruges ved P/E metoden. Branchen som B&O befinder sig i, er samtidig meget anderledes end de brancher andre virksomheder, der sælger luksusprodukter er i, og derfor mener vi ikke, at det vil give værdi at lave en peer gruppe med disse. Konklusion Formålet med denne opgave var, at redegøre for værdiansættelsen af B&O, for at kunne vurdere, om vi skulle anbefale et køb eller et salg af aktien. Vores værdiansættelse af B&O viste, at B&O aktien er undervurderet, da værdien pr var 75 kr. og ifølge vores beregning er værdien 89,01 kr. Markedet har derfor undervurderet B&O aktien i forhold til den teoretiske værdi. For at kunne lave en værdiansættelse, har vi lavet en strategisk analyse og en regnskabsanalyse, da det er vigtigt, at have indsigt i B&O for at kunne lave en værdiansættelse. Side 72 af 79

77 B&O blev grundlagt i 1925 og siden grundlæggelsen produceret audio og video produkter med fokus på kvalitet og design. B&O befinder sig i en niche i branchen, hvor der ikke er mange af deres konkurrenter, der producere tilsvarende luksusprodukter. B&O befinder sig på markedet for high end produkter. Det sidste årti har budt på op og nedture for B&O, og de sidste 3 år har været specielt hårde for B&O, da finanskrisen har betydet underskud for Struer virksomheden. Det betød et underskud på 382 mio.kr. i 2008/09 og med den laveste aktiekurs på 28,95 kr. i Tiden inden finanskrisen var præget af stigende huspriser og meget lav arbejdsløshed. I denne periode var optimisten hos forbrugerne stor og de var villige til at investere i luksusprodukter. Finanskrisen betød store ændringer i samfundet, og forbrugernes tillid forsvandt i takt med, at arbejdsløsheden steg og den negative udviklingen i den danske banksektor. Lavkonjunkturen betød en markant ændring i forbrugerens adfærd, og hvor de tidligere ønskede at investere i luksusprodukter, valgte forbrugerne nu i stedet at spare pengene op. Det var også gældende for B&Os kundegruppe, som på trods af finanskrisen stadig havde formuer. Men den negative stemning under finanskrisen betød, at forbrugerne hellere ville spare op. Den strategiske analyse viser, at B&Os stærke brand har givet B&O loyale kunder, men at lavkonjunkturen havde stor indflydelse på kundernes adfærd, og det formåede B&O ikke påvirke. B&O har et stærkt distributionsnet, hvor der er stor fokus på, at give kunderne en god oplevelse, og som er med til at gøre produkterne mere eksklusive. Kulturen i B&O som er oparbejdet igennem mange år, har vidst sig at være en ulempe for B&O. Der har historiks været stor fokus på kvaliteten, og det har ofte betydet, at produktlanceringerne er blevet forsinket, da kulturen i virksomheden har været, at alt skulle være perfekt inden produktet blev lanceret. Samtidig udvikler teknologien sig meget hurtigt, og det har B&O også haft svært ved at tilpasse sig. Side 73 af 79

78 B&O har løbende forsøgt at lave forskellige tiltag for vende den negative udvikling, men det er endnu ikke lykkedes dem. Seneste er Tue Mantoni blevet ansat som administrerende direktør, og strategiplanen Leaner, Faster, Stronger er blevet indført. Tue Mantoni har udtalt, at kulturen i virksomheden skal ændres, og at de skal være hurtigere til at agere på ændringer i teknologien. Samtidig er der blevet fyret nogle ansatte for at tilpasse omkostningerne, og der er øget fokus på effektiviseringer. Med indførslen af den nye strategi forventer B&O på 5 års sigt at opnå en omsætning på 8 10 milliarder kr. og samtidig en forbedret indtjening. Den øgede omsætning skal bl.a. komme ved at øge salget til BRIK landene, hvor B&O i dag ikke har en særlig stor omsætning. BRIK landene har en markant højere vækst end i B&Os nuværende markedsområder, hvorfor det kan være fornuftigt at fokusere på disse markedsområder. Kulturelt er BRIK landene også meget forskellige fra de nuværende markedsområder, hvorfor det kræver et stort forarbejde, for at de kan få succes her. Det kan være en stor fordel for B&O, at der både i Rusland og Kina er mange nyrige, som måske gerne vil investere i luksusprodukter, som de kan skille sig ud ved at have. En del af den nye strategi har også betydet et samarbejde med Apple, og lanceringen af subbrandet B&O Play. Her vil B&O forsøge at få fat på den yngre del af forbrugerne, som stadig ønsker god kvalitet, men som ikke ønsker at betale prisen for B&Os eksisterende produkter. På baggrund af årsrapporterne fra 2006/ /11 har vi foretaget en reformulering af regnskaberne, for at få et overblik over, hvilke driftsaktiver der medvirker til at skabe værdi for B&O. Samtidig blev reformuleringen brugt til at udarbejde en regnskabsanalyse, der viste os udviklingen i de finansielle nøgletal. Regnskabsanalyse viste os, at det primære problem for B&O har været den markant faldende omsætning under finanskrisen, og at ledelsen samtidig ikke har formået at tilpasse omkostninger og kapitalbindingerne til den nye situation. For at kunne værdiansætte B&O, har vi udarbejdet et 5 årigt budget. Budgettet er udarbejdet på baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen, der viser den historiske udvikling. I forhold til B&Os egne forventninger i forbindelse med lanceringen af den nye strategi, forventer vi en markant lavere omsætning. Side 74 af 79

79 Det opstillede budget har været grundlaget for beregningen af værdien af B&O, som vi har foretaget ved brug af DCF modellen. Vi har estimeret en aktiekurs på 89,01 kr., og aktiekursen var pr ,00 kr. Vi vurderer derfor, at B&O aktien er undervurderet. Forskellen mellem den aktiekurs vi har estimeret og den aktuelle aktiekurs kan skyldes forskellige budgetforudsætninger. B&O har været hårdt ramt af lavkonjunkturen, og det kan være svært at vurdere, hvornår dette vender. Efter tiltrædelsen af Tue Mantoni, er der blevet fokuseret på omkostningstilpasning, og her kan forudsætningerne til fremtidig omkostningsniveau også betyde forskelle i værdiansættelsen. Ikke mindst kan ændringerne ligge i vurderingen af risikotillægget fra investorerne, hvor markedet kan vurdere denne risiko højere end vores vurdering, hvilket også vil betyde, at aktiekursen bliver lavere end den aktiekurs vi har estimeret. Vi vurdere, at B&O aktien vil være en god investering, da B&O vil have gode muligheder for vækst, når konjunkturen ændre sig. Side 75 af 79

80 Litteraturliste Bøger Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen, 3. udgave 2. oplag, udgivet i 2009 af forlaget Gjellerup Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Jens O. Elling og Ole Sørensen, 2. udgave 3. oplag, udgivet i 2005 af forlaget Gjellerup/Gads Forlag Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele af FSRs Rådgivningsudvalg, december 2002, trykt hos Nørhaven Book i Materiale fra Bang & Olufsen koncernen er brugt generelt i opgaven Årsrapport for 2006/07 Årsrapport for 2007/08 Årsrapport for 2008/09 Årsrapport for 2009/10 Årsrapport for 2010/11 Webcast til årsrapport 2010/11 og strategiplan olufsen.dk/ Salgsmateriale for B&O produkt Beolit 12 mobilt lydsystem med AirPlay Hjemmesider abevaegelsens_euro konference_9_november_2011_!opendocument _over_landets_graenser.html bliver dyrere at laane i banken /s dan vil eu styre danmarks konomi tml Side 76 af 79

81 dk/presse/morgenkommentarer/steen Bocian/Pages/ bSteen.aspx pdf nkurrenceevnen.html er igen paa vej meddyrere laan/ nger/ html %20%20Dansk%20velfrd%20er%20overvurderet.ashx html chefen slagter hellige koeer ekspert bo halser efter teknologien mod nye hoejder icepower grundlaegger saadan fik gyseren en lykkeligslutning fyrer 90 ansatte Andre kilder Nationalbanken Bloomberg Danmarks statistik Danske Markets Equities, Bang & Olufsen, Post results note 19. januar 2012 Side 77 af 79

82 Individualisering Indledning MG Trusler WL Problemformulering MG Regnskabsanalyse WL Afgrænsning MG Regnskabspraksis WL Kildekritik MG Reformulering af regnskaberne WL Disposition MG Reformulering af egenkapitalopgørelsen WL Model og metodevalg MG Reformulering af resultatopgørelsen WL Præsentation af Bang & Olufsen MG Reformulering af balancen WL Strategisk analyse MG Reformulering pengestrømsopgørelse WL Regnskabsanalyse MG Nøgletalsanalyse WL Budgettering MG ROE WL Værdiansættelse MG ROIC WL Markedsdefinition MG Overskudsgrad WL Præsentation af Bang & Olufsen MG Aktivernes omsætningshastighed WL Historie MG Finansiel gearing WL Ejer og ledelsesstruktur MG SPREAD WL Bestyrelse og direktion MG Risikoanalyse WL Forretningsområder MG Driftsmæssig risiko WL Business to consumer MG Finansiel risiko WL Business to business MG Delkonklusion regnskabsanalyse WL Ny virksomhedsstrategi MG Nettoomsætning MG PEST analyse WL Bruttoavancen WL Politiske faktorer WL Udviklings, distributions og marketingsomkostninger MG Økonomiske faktorer WL og administrationsomkostninger Sociale faktorer WL Effektiv skatteprocent WL Teknologiske faktorer WL Budgettering af AOH MG Brancheanalyse MG Ejernes afkastkrav MG Truslen fra nye konkurrenter/adgangsbarriere MG Långivernes afkastkrav MG Kundernes forhandlingsstyrke MG WACC MG Konkurrence fra substituerende produkter MG Kapitalstruktur MG Leverandørernes forhandlingsstyrke MG Terminalværdi WL Konkurrenceintensiteten i branchen MG Sekundær værdiansættelse WL Vækststrategier MG Betaværdi WL Eksisterende strategi MG Investorens risikotillæg MG Ny vækststrategi med B&O Play MG Långivernes risikotillæg WL Konkurrencestrategier MG Omsætningsvækst i terminalperioden MG Styrker MG Delkonklusion WL Svagheder MG Konklusion MG Muligheder WL Litteraturliste MG Side 78 af 79

83 Bilag 1 Reformuleret resultatopgørelse (mio DKK) Nettoomsætning 2006/ ,7 2007/ ,0 2008/ ,5 2009/ ,5 2010/ ,9 Produktionsomkostninger 2.338, , , , ,4 Bruttoresultat 2.037, , , , ,5 Udviklingsomkostninger 458,8 545,5 462,7 342,8 311,4 Distributions og marketingsomkostninger 910, ,5 928,9 708,5 660,8 Administrationsomkostninger 138,7 148,7 104,5 85,3 123,5 Driftsoverskud fra salg før skat 530,0 194,7 390,4 47,1 59,8 Rapporteret skatteomkostning 151,9 41,4 140,2 16,7 12,1 Skat af aktieoptioner 0,4 6,1 Skattefordel 4,5 7,5 7,5 2,3 5,0 Skat allokeret til andet driftsoverskud 3,2 153,6 55,0 26,4 106,3 3,3 17,7 17,1 Driftsoverskud fra salg efter skat 376,4 139,7 284,1 29,4 42,7 Andet driftsoverskud Omstruktureringsomkostninger 105,5 Andre driftsindtægter 13,3 Gevinst ved salg af kapitalandele 11,5 11,5 105,5 13,3 Skat herpå (25%; 2006/07 dog 28%) 3,2 26,4 3,3 8,3 79,1 10,0 Resultat af kapitalandele efter skat 1,1 11,2 2,3 6,7 0,2 Tab ifm. udnyttelse af optioner 13,2 Praksisændring, efter skat 3,1 Valutakursreguleringer, efter skat 1,5 6,6 12,3 12,8 12,0 Ændring i dagsværdi finansielle instrumenter, efter skat 0,1 0,1 1,0 2,7 4,5 Andet driftsoverskud efter skat 4,4 4,7 93,2 13,4 7,7 Driftsoverskud i alt efter skat 372,0 135,0 377,3 16,0 50,4 Netto finansielle omkostninger 16,0 29,8 29,8 9,1 19,9 Skattefordel (25%; 2006/07 dog 28%) 4,5 11,5 7,5 22,4 7,5 22,4 2,3 6,8 5,0 14,9 Omkostninger ved kapitalforhøjelse 24,8 2,8 Totalindkomst koncernen 360,5 112,7 424,5 25,6 35,5 Minoritetsinteresser 5,1 7,6 2,3 1,5 1,1 Totalindkomst aktionærer i moderselskabet 355,4 105,1 426,8 27,1 34,4 Effektiv skatteprocent på OI fra salg 29,0% 28,2% 27,2% 37,6% 28,6%

84 Bilag 2 Reformulering balance (mio.dkk) 2005/ / / / / /11 Netto driftsaktiver (NDA) Goodwill 18 44,8 44,8 44,8 44,7 44,8 Erhvervede rettigheder 12,1 44,4 41,1 50,8 46,0 37,7 Færdiggjorte udviklingsprojekter 216,3 244,6 218,8 200,6 249,1 191,7 Udviklingsprojekter under udførelse 109,8 116,2 112,5 145,4 154,5 322,0 Grunde og bygninger 332,8 252,1 274,4 269,9 240,9 227,8 Produktionsanlæg og maskiner 200,7 203,8 221,8 229,5 209,4 164,0 Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 58,2 70,7 50,0 48,4 34,9 31,3 Indretning af lejede lokaler 26,6 29,1 28,7 32,2 23,2 15,6 Materielle aktiver under udførelse og forudbetalinger for materielle aktiver 49,1 62,2 80,8 25,5 18,7 69,1 Investeringsejendomme 0,7 56,4 52,8 49,1 45,4 42,7 Kapitalandele i associerede selskaber 6 15,8 6,3 9,5 5,3 5,7 Andre finansielle tilgodehavender 36,4 88,2 52,0 60,4 41,4 40,1 Udskudte skatteaktiver 28,8 21,2 22,7 104,9 140,4 144,1 Varebeholdninger 567,4 694,3 801,4 593,3 563,6 563,0 Tilgodehavender fra salg 655,1 733,8 593,0 407,9 417,9 365,2 Tilgodehavender fra associerede selskaber 8,5 0,0 1,4 1,5 1,7 Tilgodehavende selskabsskat 16,6 27,0 39,7 21,7 21,2 13,3 Andre tilgodehavender 51,4 30,0 38,9 31,6 27,6 24,3 Periodeafgrænsningsposter 25,5 22,8 30,5 28,4 22,4 15,0 Likvide midler 1% af omsætningen 42,3 43,8 40,9 27,9 27,6 28,7 Langfristede aktiver bestemt for salg 1,1 Driftsaktiver (DA) 2454,9 2809, , , , ,8 Driftsforpligtelser (DF) Pensioner 15,5 9,7 9,5 7,0 7,8 9 Udskudt skat 63,7 67,8 64,2 4,8 6,2 8,1 Hensatte forpligtelser (lang og kort) 117,7 130,3 123,3 143,8 130,9 137,9 Leverandører af varer og tjensteydelser ,7 216,0 188,3 259,4 199,8 Gæld til associerede selskaber 0,0 1,8 0,0 0 0 Selskabsskat 78,3 122,3 66,3 21,2 20,0 21,7 Anden gæld 366,7 356,2 320,0 324,6 289,9 303,9 Periodeafgrænsningsposter 39,9 97,9 83,9 22,2 6,5 15,0 Optionsforpligtelse 10,9 17,0 23,2 28,7 Driftsforpligtelser (DF) 889,8 997,9 895,9 728,9 743,9 724,1 Netto driftsaktiver (NDA) 1.565, , , , , ,7 Netto finansielle forpligtelser (NFF) Likvide beholdninger 460,2 152,6 66,2 230,2 226,0 160,4 Realkreditintitutter (lang og kort) 152,1 107,4 244,2 236,8 230,4 225,9 Kreditinstitutter (lang og kort) 131,1 129,5 144,0 128,3 95,6 0 Kreditinstitutter, øvrigt 39,5 53,7 13,0 11,9 47,7 Øvrige langfristede forpligtelser 6,1 6,6 6,7 6,9 0,9 Netto finansielle forpligtelser (NFF) 177,0 129,9 382,3 154,6 118,8 114,1 Koncernegenkapital 1742, , , , , ,6 Minoritetsinteresser (MIN) 4,1 5,1 12,1 2,3 1,5 0,6 Egenkapital, moderselskabets aktionærer (CSE) 1.738, , , , , ,0

85 Bilag 3 Reformuleret egenkapital (mio. DKK) 2006/ / / / /11 Saldo primo ,9 1460,8 1497,4 1471,5 Transaktioner med ejere nettodividende (d) Kapitalforhøjelse 459,1 Tildeling af medarbejderaktier 10,8 10,4 4,7 1,2 1,1 Køb af egne aktier 271,3 100,2 Salg af egne aktier 46 2 Salg af egne aktier ifm. udbyttelse af optioner 32,1 1,8 Betalt udbytte (ekskl udbytte egne aktier) 187,9 227,6 34,3 Salg af tegningsretter 3,8 Overførsel til minoitetsinteresser 2,4 Option på minoritetsandel 1,2 2,2 Køb af 10% ejerandel i B&O ICEpower A/S 417,5 320,2 16,1 463,2 1,2 3,1 Totalindkomst Årets resultat 367,4 104,7 385,4 34,4 26,9 Praksisændring 3,1 Valutakursreguleringer 1,5 6,6 12,3 12,8 12 Ændring i dagsværdi af finansielle instrumenter 0,1 0,1 1 2,7 4,5 Skat af aktieoptioner 0,4 6,1 Omkostninger ved kapitalforhøjelse, efter skat 24,8 2,8 Tab ved udnyttelse af optioner 13,2 355,4 105,1 426,6 27,1 34,4 Saldo ultimo 1675,9 1460,8 1497,4 1471,5 1509

86 Bilag 4 Reformuleret pengestrømsopgørelse (mio. DKK) 2006/ / / / /11 Rapporteret pengestrømme fra driftsaktiviteten 520,8 331,8 113,2 218,4 319,8 Netto rentebetalinger 16,0 29,8 29,8 9,1 19,9 Skat (28% i 06/07 og 25% resten af årene) (4,5) (11,5) (7,5) (22,4) (7,5) (22,4) (2,3) (6,8) (5,0) (14,9) Pengestrømme fra driftsaktivitet 532,3 354,2 135,6 225,2 334,7 Rapporteret pengestrømme fra investeringsaktiviteten 378,4 254,3 339,2 177,6 317,7 Frit cash flow FCF 153,9 99,9 (203,6) 47,6 17,0 Netto gældsfinansiering Afdrag på langfristede lån 46,3 48,7 37,9 39,1 100,1 Provenu ved optagelse af lån ,8 Netto rentebetalinger 11,5 22,4 22,4 6,8 14,9 Stigninger i finansielle aktiver (likvider) 345,6 287,8 103,5 232,4 191,7 237,2 3,4 42, Egenkapitalfinansiering Udbytte 200,2 247,7 41,4 2,3 2 Udbytte egne aktier 11,3 14 1,9 Udbytte associerede selskaber 1 Tilbagekøb egne aktier 271,3 100,2 Salg egne aktier 18,5 1,6 42,2 2 Salg af tegningsretter 3,8 Kapitalforhøjelse 459,1 Omkostninger ved kapitalforhøjelse 441,7 332,3 25,8 440,8 2,8 5,1 0 Frit cash flow FCF 153,9 99,9 203,6 47,6 17

87 Bilag 5 Nøgletalsanalyse Niveau / / / / /11 ROE = totalindkomst/gns egenkapital 20,8% 6,7% 28,8% 1,8% 2,3% ROE før MIN 21,1% 7,1% 28,6% 1,7% 2,4% ROIC = DO/NDA 22,0% 7,4% 21,5% 1,0% 3,1% Analyse af finansiel gearing ROIC = DO/NDA 22,0% 7,4% 21,5% 1,0% 3,1% FGEAR = NFF/EK 0,014 0,162 0,181 0,092 0,078 Netto finansielle omkostninger i procent 48,9% 8,7% 8,3% 5,0% 12,8% SPREAD = ROIC r 70,9% 1,4% 29,8% 6,0% 9,7% MIA 0,9889 0,9384 1,0099 1,0579 0,9704 Niveau / / / / /11 ROIC = DO/NDA 22,0% 7,4% 21,5% 1,0% 3,1% OG = DO/SALG 8,5% 3,3% 13,5% 0,6% 1,8% AOH = Salg/NDA 2,592 2,232 1,590 1,701 1,783 Niveau / / / / /11 OG Drivere Bruttoavance = bruttoresultat/nettoomsætning 46,6% 46,2% 39,6% 39,5% 40,3% Udviklingsomkostninger = udviklingsomk/nettoomsætning 10,5% 13,3% 16,6% 12,4% 10,9% Distrubitions og marketingsomkostninger = distrubutions og marketingsomk/nettoomsætning 20,8% 24,5% 33,3% 25,7% 23,0% Adminstrationsomkostninger = administrationsomkostninger/nettoomsætning 3,2% 3,6% 3,7% 3,1% 4,3% OG fra salg før skat 12,1% 4,8% 14,0% 1,7% 2,1% Skat på DO fra salg =skat andet driftsoverskud/nettoomsætning 3,5% 1,3% 3,8% 0,6% 0,6% OG fra salg 8,6% 3,4% 10,2% 1,1% 1,5% Andet DO efter skat = Andet driftsoverskud efter skat/nettoomsætning 0,1% 0,1% 3,3% 0,5% 0,3% OG = OG fra salg + Andet DO efter skat 8,5% 3,3% 13,5% 0,6% 1,8% AOH drivere Immaterielle anlægsaktiver = gns immaterielle anlægsaktiver/nettoomsætning 0,092 0,106 0,154 0,169 0,190 Materielle anlægsaktiver = gns materielle anlægsaktiver/nettoomsætning 0,153 0,169 0,244 0,222 0,196 Varebeholdninger = gns varebeholdning/nettoomsætning 0,144 0,183 0,250 0,209 0,196 Tilgodehavender fra salg = gns tilgodehavender fra salg/nettoomsætning 0,159 0,162 0,179 0,150 0,137 Øvrige driftsaktiver = øvrige drifsaktiver/nettoomsætning 0,053 0,060 0,093 0,087 0,098 0,602 0,679 0,920 0,837 0,817 Hensatte forpligtelser 0,028 0,031 0,048 0,050 0,047 Leverandører af varer og tjenesteydelser 0,048 0,053 0,072 0,081 0,080 Øvrige driftsforpligtelser 0,139 0,148 0,166 0,129 0,120 1/AOH 0,386 0,448 0,634 0,578 0,570 Netto driftskapital 0,255 0,292 0,357 0,278 0,253 Øvrig NDA 0,131 0,156 0,277 0,300 0,317 1/AOH 0,386 0,448 0,634 0,578 0,570

88 Bilag 6 Budgetforudsætninger 2010/11A 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E Herefter Salgsvækst i pct. 5,0% 6,5% 7,5% 6,5% 5,6% 4,5% 3,0% 3,0% Bruttoavanceprocent 41,5% 43,0% 44,5% 44,2% 43,9% 43,9% 43,9% Udviklingsomkostning i pct. af salg 11,2% 11,3% 11,4% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Distributions- og marketingsomkostninger i pct. af salg 24,0% 24,0% 23,0% 23,0% 22,0% 22,0% 22,0% Administrationsomkostninger i pct. af salg 3,6% 3,6% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Effektiv skatteprocent 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 1/AOH 0,523 0,523 0,491 0,481 0,470 0,470 0, Nettoomsætning 2.866, , , , , , , , ,0 Bruttofortjeneste 1.249, , , , , , ,4 Udviklingsomkostninger 337,1 362,3 392,9 422,1 445,7 465,8 479,8 Distributions- og marketingsomkostninger 722,5 769,4 792,7 844,2 852,7 891,1 917,8 Administrationsomkostninger 108,4 115,4 103,4 110,1 116,3 121,5 125,2 Driftsoverskud fra salg, før skat 81,3 131,4 244,7 245,9 286,8 299,7 308,7 Skat på driftsoverskud 20,3 32,9 61,2 61,5 71,7 74,9 77,2 Driftsoverskud efter skat 61,0 98,6 183,5 184,4 215,1 224,8 231,5 NDA 1.623, , , , , , , ,6