Værdiansættelse af B&O Af Niels B. Markussen

Transkript

1 K Værdiansættelse af B&O Af Niels B. Markussen Side 1 af 64

2 Finansbacheloruddannelsen 7. semester 2012 Bachelorprojekt Værdiansættelse af Bang og Olufsen Rapporten er udarbejdet af Niels B. Markussen FB2 Underskrift: Vejleder: Kenneth Hansen Afleveringsdato: 17. december 2012 Antal tegn (med mellemrum) i rapporten: Antal normalsider: 39,14 Side 2 af 64

3 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING METODE EMPIRISK ANALYTISK FORTOLKNINGSVIDENSKAB KRITISK TEORI Valg af metode FORKLARINGSTYPE BAGGRUND FOR VALGTE MODELLER PORTERS FIVE FORCES PEST VALG AF VÆRDIANSÆTTELSESMETODE AFGRÆNSNING VIRKSOMHEDSPRÆSENTATION B&OS HISTORIE MARKEDER OG FORRETNINGSOMRÅDE B&OS STRATEGI PEST POLITISKE FAKTORER ØKONOMISKE FAKTORER SOCIALE OG KULTURELLE FORHOLD TEKNOLOGISKE FAKTORER PORTERS FIVE FORCES TRUSLEN FRA NYE KONKURRENTER KØBERNES FORHANDLING STYRKE LEVERANDØRENS FORHANDLINGSSTYRKE KONKURRENCEN FRA SUBSTITUERENDE PRODUKTER RIVALISERINGEN I BRANCHEN SWOT REFORMERING AF ÅRSREGNSKABERNE EGENKAPITALOPGØRELSE BALANCEN RESULTATOPGØRELSEN RENTABILITETSANALYSE ROE Side 3 af 64

4 11.2. ROIC FGEAR SPREAD OVERSKUDSGRADEN AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED BUDGETTERING NEGATIVT SCENARIE NEUTRALE SCENARIE POSITIVT SCENARIE Sandsynlighedsvægtede scenarie VÆRDIANSÆTTELSE WEIGHTED AVERAGE CAPITAL COST (WACC) Estimering af kapitalstrukturen Aktionærernes afkastningskrav (k e ) Den risikofri rente (R F ) Beta Fastsættelse af risikopræmie (RP M ) Beregning af aktionærernes afkastningskrav Långivers afkastningskrav Beregning af långivers afkastningskrav (k d ) Beregning af WACC VÆRDIANSÆTTELSE AF B&O AKTIEANBEFALING FØLSOMHEDSANALYSE FØLSOMHEDSANALYSE AF B&OS SALGSVÆKST I BUDGETPERIODEN FØLSOMHEDSANALYSE AF B&OS SALGSVÆKST I TERMINALPERIODEN FØLSOMHEDSANALYSE AF WACC FØLSOMHEDSANALYSE AF SCENARIER KONKLUSION LITTERATURLISTE BILAGSLISTE Side 4 af 64

5 Abstract This study set out to find out if it would be profitable to invest in Bang & Olufsen(B&O) or not. To find out if would be a good investment, there is first made a strategic analyze of B&O. Next there was made an accounting analysis. Last there was made a budgeting, for the next four years, this will be used in a valuation model (Discounted Cash Flow model), and after this it should be possible to evaluate if it is would be profitable to invest in B&O. The strategic analyze contains a Porters five forces analyze of competition in the field of consumer electronics, and a PEST analyze to find out how it will influence B&O if there is changes macroeconomic conditions. The strategic analyze showed that competition level is high in the marked of consumer electronics, but also that at the moment there are not many direct competitors to B&Os high end electronics. The analysis also showed that B&O sales will be affected by changes in the macroeconomic conditions. The accounting analysis showed that in the last four years B&Os economy has improved, but it can from such a low level that the improvements have to continue if B&O wants be considered as a wise investment. The reason that B&Os economy did improve, was that they able to make the same turnover but at a lower coast. To make the most precise budgeting there was made three scenarios a negative, a neutral and a positive scenario. From those three scenarios there was made an average scenario, this average scenario was then used in the valuation model. By using the average scenario in the Discounted Cash Flow model gave the B&O company a total value of 2,4 billion DKK or a price share price at 61,99 DKK each. The 3 rd of December 2012 the B&O stock closed at the price 67,00 DKK pr. share. Therefore the conclusion was that at the moment it is not profitable to invest in B&O, and therefore it is not recommended to buy stocks in B&O, but on the other hand because the calculated price is close to the current price and there are so many uncertainties in calculating the right price, it is not recommended to sell your shares in B&O if you already owns shares in the company. Side 5 af 64

6 1. Indledning Hele verden er ramt af den økonomiske krise, dette har betydet, at mange både privatpersoner og virksomheder er i en økonomisk usikker situation. Den usikre økonomiske situation gør, dels at mange privatpersoner har mistet deres arbejde, og har derved har et mindre økonomiske råderum. Men også de privatpersoner der har samme det økonomiske råderum, som før krisen, bruger generelt færre penge, da de frygter for den økonomi situation i fremtiden, og vælger derfor at spare mere op end tidligere, ved at undlade at købe visse produkter eller vælge billigere alternativer 1. Den generelle økonomiske krise samt den faldene købelyst hos forbrugerne, gør at mange virksomheder har været nød til at lukke, mens mange andre kæmper med en dårlig økonomi. Dette har medført store svingninger på aktiemarkedet. Dette har gjort, at mange har tabt store beløb på deres investeringer de sidste par år. Men svingningerne på aktiemarkederne kan også betyde, at nogle aktier er faldet så meget, at de bliver attraktive købs emner. Men hvordan spotter man de gode investeringer fra de dårlige? Investeringsbanker og værdiansættelses afdelinger benytter sig af forskellige værdiansættelses modeller 2, til at fastsætte prisen på en bestemt virksomhed, for at kunne vurderer om det er en uattraktiv eller en attraktiv investering. Det er de færreste privat person, der vil lave en værdiansættelse, men mange læser investeringsråd fra banker eller lignende, som bygger på en værdiansættelse, inden de placer deres penge. I dette projekt vil der blive lavet en værdiansættelse af B&O, med det formål kunne rådgive privatpersoner i, om B&O er en attraktivt investering eller ej? 1 Danskernes spareiver fastholder krisen Af Ugebladet A4 2 Prisfastsættelsen på aktiemarkedet af PWC Side 6 af 64

7 2. Problemformulering Siden finanskrisens start er mange aktier faldet voldsomt, men markederne er begyndt og rette sig igen, og i dag er det danske C20 indeks på samme niveau som før finanskrisen. Men B&Os aktien er ikke steget igen, siden dens voldsomme fald i starten affinanskrisens. Hvad skyldes dette, er B&O en dårlig investering, eller er den blevet overset af markedet? Samtidigt har B&O også ansat en ny direktør, som har lanceret en ny ambitiøs strategiplan for B&Os fremtid. Derfor vil hovedspørgsmålet i denne opgave være: Er B&O aktien en profitabel investering? Figur 1. Udviklingen i C20 og B&O-aktien C20 B&0 Kilde: Egen tilvirkning og nasdaqomxnordic.com For at kunne besvare dette spørgsmål, vil der blive lavet en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse af B&O, for at få en forståelse for deres strategiske og økonomiske situation. De vigtigste elementer fra den strategiske analyse vil blive opsamlet kort i en SWOT analyse. Herefter vil det der blive lavet et budget for B&Os, på baggrund i den tilegnede viden fra den strategiske og regnskabsanalysen, hvilket til sidst munder ud i selve værdiansættelsen af B&O, hvorved det er muligt at vurderer, om B&O er en attraktivt investering. Side 7 af 64

8 3. Metode 3.1. Empirisk analytisk Empirisk analytisk er kendetegnet ved, at man ved hjælp af iagttagelser eller undersøgelser, foretaget ud fra et passivt synspunkt, forsøger at opstille og teste en teori 3. Denne teori kan så af- eller bekræftes, ud fra den empiri man har indsamlet ved ens iagttagelser eller undersøgelse. Derfor er det vigtigt at det man ønsker at undersøge måleligt, da det derved er muligt at teste teorien. Ved den empirisk analytiske tankegang, kan man både arbejde induktivt og deduktivt. Det er meget vigtigt at man forholder sig objektivt, ellers opnår man ikke gyldig viden ifølge den empiriske analytiske tankegang Fortolkningsvidenskab Den empirisk analytiske metode antager at den samme videnskabsteori til at forklare naturvidenskaberne og menneskerne. Den fortolkningsvidenskabelige opfattelse er anderledes, her mener man der er forskel på de gældende metoderegler alt efter om man studere mennesker, eller man studere et naturvidenskabeligt problem 4. Efter den fortolkningsvidenskabelige opfattelse skal man forstå folks handlinger ud fra en fortolkning af deres motiver, hensigter, sociale normer, følelser. Andre menneskers handling skal forstås ligesom vores egne handlinger, at folk som hovedregel handler efter deres vilje og bevidsthed. Et naturvidenskabeligt problem vil efter den fortolkningsvidenskabelige metode forsøges forklaret ud fra årsagssammenhænge. Modsat empirisk analytisk kan man i visse tilfælde godt forholde sig subjektivt til en problemstilling, og stadig opnå gyldig viden Kritisk teori Kritisk teori er meget dynamisk. Der findes ikke en bestemt metode til, hvordan man skal lave en rapport ud fra et kritisk teoretisk synspunkt. Den kan indeholde elementer både fra den empiriske analytiske og fortolkningsvidenskabelig videnskabsteori. 3 Introduktion videnskabsteori og metodelære, af Heine Andersen s Introduktion videnskabsteori og metodelære, af Heine Andersen s. 154 Side 8 af 64

9 Den kritiske teori mener, at man skal forholde sig kritisk overfor de samfundsforhold, man undersøger, i modsætning til empiriske analytisk og fortolknings videnskab, som mener man skal være værdineutrale for at kunne opnå objektiv og gyldig viden. I den kritiske videnskabsteori kan der både arbejdes deduktivt og induktivt. Ved deduktivt princip arbejdes der ud fra en teoriramme og viden, og ved det induktivt princip observeres og tilegnes ny viden. Den kritiske teori mener, at en analyse af samfundsforhold skal tage udgangspunkt i enkeltheder, men hele tiden reflektere tilbage til helheden Valg af metode Til dette projekt er den valgte metode empirisk analytisk. Den empiriske analytiske metode passer godt sammen med problemstillingen i dette projekt. Ved den empiriske analytiske metode undersøger man noget bestemt under bestemte betingelser, og dette i sidste ende stilles op imod noget andet, for at kunne gøre konklusion målbar. I dette projekt vil værdien af B&O, blive undersøgt ud fra en bestemt værdiansættelses metode. Efter B&Os værdi er fastsat vil den blive stilles op imod kursen på B&Os aktie, for at kunne måle op B&O er en attraktiv investering. I dette projekt vil der arbejdes deduktivt, der vil arbejdes ud fra metode til at værdiansætte B&O, og denne empiri der opnås i gennem denne proces, bruges til at verificeres eller falsificeres at en investering i B&O vil være lønsom Forklaringstype Til dette projekt vil forklaringstypen kausalforklaring, som også er kendt som årsagsforklaring anvendes. Kausalforklaring hænger ofte sammen med den empirisk analytiske metode. Kausalforklaring forklarer et fænomen ved at henvise til et andet fænomen 6. På sammen måde vil B&Os aktiekurs blive beregnet, på baggrund af en række fænomener, og derved vil det være muligt at svare på problemstillingen. 5 Introduktion videnskabsteori og metodelære, af Heine Andersen s Introduktion videnskabsteori og metodelære, af Heine Andersen s. 206 Side 9 af 64

10 4. Baggrund for valgte modeller 4.1. Porters Five Forces Porters five forces er valgt til dette projekt, fordi den giver et godt overblik over hvilken konkurrence situation B&O befinder sig i. I dette projekt giver Porters five forces blandt andet et overblik, hvordan markedet for forbruger elektronik udvikler sig, og hvis det f.eks. er en stor stigning i efterspørgslen efter forbruger elektronik produkter, vil det tale for at budgetter en større vækst i B&Os omsætning og vice versa. En estimering af styrke forholdet mellem B&O og deres leverandører og kunder, giver en viden om hvor svært det er for B&O, at opret holde eller forbedre priserne på de produkter de køber og sælger, og derved til dels deres overskudsgrad. Derved giver Portes five forces viden, til at lave en mere korrekt budgettering, og derved en mere nøjagtig værdiansættelse af B&O PEST PEST-modellen bruges til at analysere B&Os omverden. I PEST-modellen analyserer man de makroøkonomiske forhold der påvirker B&O. Disse analyser af de makroøkonomiske forhold er vigtige, for at kunne lave en relevant diskussion omkring hvilken beta-værdi er den rigtige for B&O. Men den giver også en overblik over hvilke eksterne faktorer der på påvirker værdien af B&O, f.eks. vil forventningerne til den fremtidige konjunktur blive diskuteret i PEST-analysen. Den øjeblikkelig konjunktur har betydning for forbrugernes købelyst, derfor vil en analyse af konjunkturen, også kunne bruges til at lave en bedre budgettering Valg af værdiansættelsesmetode Overordnede findes der to forskellige typer værdiansættelsesmetoder de relative modeller og absolutte modeller 7. De relative modeller tager udgangspunkt i et vist aktivs værdi, og sammenligner dette med et andet aktiv eller et gennemsnit af en gruppe aktiver. Ud fra det princip at to ens aktiver skal handles til samme pris 8. Man kunne f.eks. tage udgangspunk i price-earning(p/e), der er aktiekursen divideret med overskud per aktie. Hvis P/E for virksomhed 1 er højere end P/E for en gruppe af sammenlignelige virksomheder, er virksomhed 1 overvurderet, og man bør derfor sælge sine aktier eller gå short. 7 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Ibid. s. 30 Side 10 af 64

11 De absolutte modeller bygger på en budgettering af den fremtidige pengestrøm som her efter bliver tilbagediskonteret til nutidsværdi 9. Der findes mange forskellige modeller inde for de absolutte modeller, to af de meste kendte er dividendemodel og den diskonterede cash flow-model (DCF). Dividendemodellen bygger på den ide, at værdien af hvilken som helst aktie kan udtrykkes ved hvad ejeren for udbetalt i dividende samt et fremtidigt salg af værdipapiret. De udbetalte dividender og den fremtidige salgsværdi skal herefter tilbagediskonteres og derved er nutidsværdien lig med værdien for aktien. DCF-modellen er kort fortalt værdiansættelses metoder hvor alle fremtidige pengestrømme, for f.eks. virksomhed, estimere og tilbagediskonteres til nutidsværdi. Denne nutidsværdi er derved lig med værdien af virksomheden, mens hvis man fratrækker de finansielle forpligtelser fås værdien af egenkapitalen. De relative modeller vil ikke blive benyttet i dette projekt, for her skal der gerne kunne findes en eller flere virksomheder fra samme branche, forventede vækst og risiko. Det er svært at finde virksomheder der minder nok om B&O, til at f.eks. en P/E sammenligning er relevant. Fra de absolutte modeller vil DCF-modellen blive benyttet i dette projekt. DCF-modellen er valgt af flere grunde. For det første så fokusere den på virksomheden, frem for aktiemarked og andre virksomheder, som der gøres i de relative modeller 10. For det andet er DCF-modellen mere gennemsigtig om hvordan de enkelte delelementer og vurderinger påvirker selve værdien af virksomheden. Dette gør det også nemmere at lave følsomhedsanalyser, og derved muligt at få et realistisk billede af hvordan forskellige scenarie vil påvirkevirksomheden 11. Samt at en cash flow-model generelt betages som værende andre værdiansættelses metoder overlegne af finanshuse og virksomhedsmæglere Afgrænsning I den strategiske analyse er det ikke alle forhold der er blevet diskuteret og analyseret, men kun de forhold der anses for at være de vigtigste og mest relevante. F.eks. er den politiske situation ikke analyseret på samtlige markeder B&O befinder sig på i PEST-analysen. 9 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Corporate Finance af Per Vestergaard Andersen s Ibid. s Ibid. s. 19 og Prisfastsættelse på aktiemarked 2010 af PWC Side 11 af 64

12 Det er valgt ikke at lave en analyse likviditetsanalyse. Pengestrømmen kunne være interessant at analysere, da den viser om der er likviditet til rådighed for den fremtidige drift og de planlagte investeringer. Men pengestrømmen ikke har nogen betydning for den valgte værdiansættelsesmodel, samt at der er en begrænsning på projektets længde, er en likviditetsanalyse fravalgt. Derfor består regnskabsanalysen udelukkende af en analyse af rentabiliteten. Side 12 af 64

13 6. Virksomhedspræsentation 6.1. B&Os historie B&O blev grundlagt i 1925 af to unge ingeniører Peter Bang og Svend Olufsen, de havde begge en stor interesse for lyd 13. De gik sammen om at udviklede og producerede radioteknologien, som på daværende tidspunkt var tidens nye fænomen. Derfra udviklede B&O sig støt med større omsætning og flere produkter. Sidst i 60 erne og i starten af 70 erne havde B&O en større krise. Dels blev de presset af billigere produkter fra de asiatiske land, samt de havde også selv problemer med kvaliteten på deres egne produkter 14. B&O indså at de ikke kunne konkurrer på prisen overfor de asiatiske producenter. Dette medførte en ændring i strategien, hvorved B&O satsede benhårdt på design og kvalitet frem for prisen. I 1977 blev B&O børsnoteret. I 90 erne introducerede B&O en ny distributionsstrategi, hvor deres produkter ikke længere skulle forhandles af almindelige radio/tv forhandlere, men kun i butikker der udelukkende sælger B&Os produkter. Senere blev det muligt for andre radio/tv forhandlere at forhandle B&Os produkter, hvis en del af deres forretning blev dedikeret til udelukkende B&O produkter, en såkaldt shop-in-shop. B&O blev hårdt ramt af den globale økonomiske afmatning som fulgte med finanskrisen. B&O har forsøgt at vende udviklingen i med ny strategi kaldet Pole position og senere Leaner, faster, stronger, uden at de dog er vendt tilbage til fordomsstyrke Markeder og forretningsområde B&O deler deres forretningsområde op i to forskellige områder business-to-consumer(b2c) og Business-tobusiness(B2B). B2C forretningsområdet bliver igen delt op i to områder AV og B&O PLAY. AV området tæller B&Os traditionelle produkter indenfor lyd og video. AV området står for cirka 2/3 af B&Os samlede omsætning. B&O PLAY er B&Os nye satsning, som tilbyder lidt billigere produkter, der stadigt bygger på B&Os kernekompetencer indenfor lyd og design. B&O PLAY står for lidt over 10 % af B&Os samlede omsætning 15. B2B er også delt op i to områder Automovtive og ICEpower. Automovtive levere lydudstyr til en række dyrere bilmodeller, Automovtive havde i regnskabsåret 11/12 en omsætning på 559 mio. kr. hvilket svare til ca. 19 % af B&Os samlede omsætning. ICEpower producere delkomponenter indenfor lyd, der til dels brugers i B&Os 13 B&Os årsrapport 11/12 s Bang og Olufesen af Jacob Jensen m.fl. s B&Os årsrapport 11/12 s. 19 Side 13 af 64

14 egne produkter, samt videre sælges til andre producenter. ICEpower udgjorde cirka 4 % af B&Os samlede omsætning i 11/ B&O er i dag en international virksomhed som sælger sine produkter i over 70 forskellige lande. 72 % af B&Os produkter bliver afsat på det europæiske marked, hvor Tyskland er den største aftager herefter følger Danmark, Storbritannien og Schweiz. Herefter følger BRIK-landene, Brasilien, Rusland, Indien og Kina, der står for 11 % af B&Os samlede omsætning. Mens 6 % af B&Os samlede omsætning bliver afsat på det Nordamerikanske marked. Mens de resterende 11 % af omsætningen bliver afsat i de øvrige verdensdele B&Os strategi B&O lancerede i 2011 en ny strategi kaldet Leaner, Faster, Stronger som afløser til den daværende strategi Pole position. Leaner, Faster, Stronger har målsætning at udnytte B&Os potentiale fuldt ud, hvilket vil sige en omsætning på mellem 8-10 mia. og en EBIT-margin på over 12 %, til sammenligning havde B&O en omsætning på 3 mia. i regnskabsåret 11/12 og en EBIT-margin på 4,1 % 18. B&O har opstillet 6 områder der skal forbedres for at kunne opnå omsætningen 19 : Øget fokus på lyd og akustik og yderligere styrkelse af forretningsområdet Automotive. Lancering af ny produktkategori og udvidelse af distributionen gennem komplementære salgskanaler. Optimere distributionen Vokse på BRIK-markeder R&D transition udnyttelse af partnere inden for audio-video udvikling og indkøb Hurtigere og enklere eksekvering En meget offensiv strategi hvor B&O ønsker at opret holde deres høje kvalitet, og at deres omsætning skal øges ved hjælp af nye produktkategorier og udvidelse af distributionen, som eksempel B&O PLAY der er en helt ny produktkategori, som bl.a. også distribueres gennem Appel forretninger i Europa og USA, hvilket B&Os produkter ikke tidligere har gjort. B&O saster også på at vokse på BRIK-markederne, i dag er 11 % af deres samlede omsætning her, med B&Os chef Tue Mantoni, udtaler at hvis % af B&Os samlede salg i den 16 B&Os årsrapport 11/12 s Ibid. s Ibid. s Ibid. s Side 14 af 64

15 nærmeste fremtid lå i alene Kina havde man gjort det godt, men udelukker heller ikke at det kunne være højere 20. Samtidigt satser man også på en mere effektiv organisation. 7. PEST 7.1. Politiske faktorer Som virksomhed har de politiske forhold stor betydning for hvordan man skal og kan drive virksomhed. Derfor er det vigtigt at B&O som virksomhed, forholder sig til den politiske virkelighed, og hvordan nye politiske forslag vil kunne påvirke B&O konkurrencesituation eller økonomisk. B&O har flere gange modtaget støtte til forskning af både EU og den danske stat. Blandt andet i 2011 hvor B&O startede et samarbejde med Ingeniørhøjskolen i Aarhus, om udviklingen af en ny teknologi platform til deres video- og audioprodukter. Dette projekt er støttet med 10 mio. kr. fra EU 21. Dette gør at B&O sparer på deres egne udviklingsomkostninger, og får gratis arbejdskraft fra studerende fra Ingeniørhøjskolen, samt mulighed for at spotte talenter, der kunne være interessante at ansætte i fremtiden. Politiske faktorer kan også sætte begrænsninger for B&Os produkter. F.eks. vedtog EU ved lov at alle i 2010, at alle mindre elektronik produkter samt forbrugere elektronik, ikke måtte bruge mere end 1 watt i standby. Flere af B&Os produkter havde svært ved at leve op til de skærpede krav, derfor blev B&O nød til at bruge tid og penge på at leve op til de nye krav fra EU 22. I fremtiden kan der komme lignende krav fra f.eks. den danske stat eller EU, som B&O bliver nød til at tage hensyn til. B&O har en strategi, hvor de meget gerne vil vokse voldsomt på blandt andet det kinesiske marked. Det kinesiske politiske system er meget anderledes end det man kender til fra Danmark og resten af Europa. Flere danske virksomheder oplever at de kinesiske myndigheder stille urimelige eller ligegyldige krav til de danske producenter, eller der stilles krav om dyre gaver til kinesiske kontrollanter, som efter danske forhold ville blive betragtet som bestikkelse. Kina-konsulent i Dansk Industri Nis Høyrup Christensen kalder denne form bureaukrati og urimelige krav til danske virksomheder for en stigende tendens 23. Så B&O skal være forberedte på, at kunne møde forskellige former for modgang fra de kinesiske myndigheder. Men B&O har den fordel i forhold til mange andre små og mellem store danske virksomheder, at de har indgået et samarbejde med 20 Børsen.dk, B&O-chef: Vi har været for ringe i Kina( 19/ Ingeniørhøjskolen, Ingeniørhøjskolen og B&O indgår samarbejde( 6/ Ingeniøren, Myndighederne efter B&O pga. standby-krav( 19/ Dr.dk, DI: Kina driller flere danske virksomheder ( 21/11-12 Side 15 af 64

16 kinesiske Sparkle Roll og investeringsfonden A Capital, som allerede har forholdsvis store forretninger på det kinesiske marked 24, og har derved en større forhandlingsstyrke end B&O ville have alene. Skatter og afgifter til den danske stat har også stor betydning for B&Os økonomi. Selskabsskatten i Danmark har generelt været faldende. Flere danske borgerlige partier udtrykker ønske om, at selskabsskatten skal falde yderligere for at få gang i økonomien, hvis dette sker, vil det betyde bedre økonomi og konkurrenceevne for B&O 25. Politiske ændringer der påvirker folks rådighedsbeløb, vil også kunne påvirke B&O omsætning. Hvis forbrugerne generelt får større rådighedsbeløb, vil en større gruppe af befolkningen have råd til at købe B&Os produkter. Så de forskellige landes økonomiske politik har betydning for B&Os omsætning Økonomiske faktorer Ved en konjunktur nedgang er en af de mest udsatte brancher producenter af luksusvare. Derfor bliver B&Os omsætning også stærkt påvirket af, hvordan konjunkturen udvikler sig på deres salgsmarkeder. Figur 2. Konjunktur forventninger i procent China Denmark Germany India Russia United Kingdom United States -10 Kilde: Egne tilvirkning og IMF Ovenfor ses en graf over udvalgte landes vækst i brutto national produkt fastpriser (BNP) faste priser. B&Os største markeder er Tyskland, Danmark og Storbritannien. International Monerary Fund (IMF) vurderer, at Danmark og Tyskland i de kommende år vil få en forholdsvis lav vækst på mellem 1-2 % af BNP. Mens det 24 Business.dk, B&O I selskab med den vildeste luksus ( 19/ Business.dk, Professor: lavere selskabsskat betaler sig selv ( 25/4-11 Side 16 af 64

17 vurderes, at Storbritanniens BNP vil have en årlig vækst på mellem 2-3 % frem til Langt den største del af B&Os omsætning ligger i Europa. Med de lave vækstrater i den nærmeste fremtid, er det svært at øge væksten på deres nuværende hovedmarked med deres traditionelle produkter. Men B&Os nye mærke B&O PLAY, kan gå ind og stjæle markedsandele på marked for knap så dyre elektronikprodukter som B&Os traditionelle produkter. B&O vil gerne vækste på BRIK-markederne samt Amerika 26, og disse lande vurder IMF til at have en større vækst i BNP end den generelle vækst i Europa. USA og Rusland vurderes til at have en fremtidig vækst årlig vækst på 3-4 %, mens Indien og Kina forventes at have en årlig vækst i BNP på 7-9 %. Med den store vækst i BNP på disse markeder, giver det gode muligheder for øget salg. Men det kræver stadigt at B&O overbeviser kunderne om at de skal vælge deres produkter frem for konkurrenternes. 91 % af B&Os omsætning foregår i udenlandske valutaer. Valutarisikoen bliver dog mindre af at B&O forsøger at tilpasse deres køb valutaer med salgsvalutaerne, samt de også benytter sig af terminsforretninger til at afdække valutarisikoen. Derfor anses B&Os valutarisiko for at være ubetydelig Sociale og kulturelle forhold Den økonomiske krise der har ramt store dele af verden, har ændret folks forbrugsvaner. Der ses en generel tildens til at folk sparer mere op i krise tider 28. Dette kan være af frygt for at miste sit job, eller på anden måde blive ramt økonomisk. Dette betyder at nogle forbrugere der tidligere købte B&O produkter, vælger at købe en billigere model eller produkt, selvom de har samme rådighedsbeløb. Sådanne ændringer i forbrugsvaner rammer B&Os omsætnings negativt. B&O sælger deres produkter i hele verden, dette gør, at deres produkter kommer ud til mange forskellige kulturer, som har forskellige behov. Derved kan der være nødvendigt at lave små ændringer af ens produkter for at kunne tilpasse sig den nye kultur, og derved øge tilfredsheden blandt brugerne. B&O har f.eks. set det nødvendigt at lave en anderledes fjernbetjening til det kinesiske marked, for at den kunne passe bedre til deres behov Teknologiske faktorer Der har været stor teknologisk udviklingen inde video/audio i det sidste årti. Den almindelige forbruger er gået over til fladskærm. Siden fladskærmen blev introduceret har, teknologien også udviklet sig hastigt, der er 26 B&Os årsrapport 11/12 s Ibid. s Business.dk, Danskerne sparer mere op ( 23/ Business.dk, B&O laver speciel fjernbetjening til kinesere( 30/11-12 Side 17 af 64

18 plasma, LED, LCD og 3D-skærme, og det sidste nye er OLED skærme, hvor kontrasten er meget bedre, og gøre det muligt, at fremstille endnu tyndere skærme, end med de tidligere teknologier 30. Flere forbrugere ser også gerne at deres fjernsyn kan benyttes til at streame direkte fra f.eks. Netflix og bruge andre apps. Den konstante teknologiske udvikling gør, at B&O skal bruge mange ressourcer for at kunne følge med, og det kan være svært når man er oppe imod langt større udviklingsafdelinger og budgetter fra f.eks. Sony. Den teknologiske udvikling har også gjort, at langt flere handler over nettet end tidligere. B&O har haft den holdning, at deres produkter ikke skulle sælges over nettet, men kun i deres egne butikker eller shops-in-shops. Der er blevet lempet lidt på dette inde for de seneste år. Det er blevet muligt at købe B&O PLAY produkterne i B&Os egen online butik, og gennem andre forhandlere og i deres online butikker f.eks. Appel store. Men det er stadigt ikke muligt, at købe B&Os mere traditionelle produkter online eller i andre butikker end B&Os egne. Man kan diskutere, om det ikke ville give B&O en øget omsætning, hvis de gjorde det muligt at købe deres produkter online, men til gengæld er det med til at gøre B&Os produkter mere eksklusive. 8. Porters Five Forces 8.1. Truslen fra nye konkurrenter Truslen fra nye konkurrenter kan både komme fra nye virksomheder, eller virksomheder der allerede producere audio/video produkter, der pga. en strategisk ændring begynder at udbyde produkter, som er rettet mod samme målgruppe som B&O. Hvor stor truslen er fra nye konkurrenter afgøres af, hvor store indtrængningsbarrierer der er til dette marked. For at kunne trænge ind på audio/video marked som ny virksomhed skal man kunne tilbyde noget, som de nuværende produkter ikke kan. Det kunne f.eks. være ny teknologi eller lavere priser. For at kunne udvikle en ny teknologi kræver det store investeringer, det anses ikke som sandsynligt at en ny opstartede virksomhed, vil kunne konkurrere med de store etablerede audio/video virksomheder på ressourcer til at udvikling og forskning i ny teknologi. For at kunne konkurrere på prisen, vil det kræve bedre udnyttelse af ressourcer end de nuværende producenter, hvilket ej heller findes sandsynligt, pga. de store stordrifts fordele der er i branchen. Derfor anses truslen fra helt nye konkurrenter til at være lav, på grund af de store indtrængningsbarrierer til markedet. 30 TV2, Nu kommer den nye genration af fjernsyn ( 01/09-12 Side 18 af 64

19 Til gengæld anses truslen fra virksomheder, der allerede producerer en form for elektronik som værende større. Det har f.eks. har det været beskrevet i Wall Street Journal, at Appel vil lancere deres eget TV 31. Apple der har haft stor succes med deres ipods, Mac computere, iphones og ipads op igennem 00 erne, og at udvikle deres eget TV kunne ses som en del af en naturlig udvikling. Om Appel kommer med et TV er stadigt på rygte basis, hvis de gør, vil de prismæssigt nok være en større konkurrent til B&O PLAY, end til de traditionelle B&O produkter. Modsætningsvis er Appel ligesom B&O meget kendt for deres design, og kunne derved blive en stor konkurrent for B&O. Truslen fra producent af andet elektronik anses som værende moderat. Samlet set ses truslen fra helt nye konkurrenter som værende meget lille. Mens truslen fra eksisterende producenter anses som værende større, da disse producenter allerede har en vis form for know how, kapital, produktions anlæg, samt en mulig positionering i forbrugerens bevidsthed Købernes forhandling styrke Køberne af B&Os produkter kan deles op i mellemhandlere og slutbrugere. Mellemhandlerne kan igen deles mellem B&Os eget distributions netværk af B1 butikker og shop-in-shops, derudover har B&O en række distributionsaftaler med forskellige virksomheder, endvidere sælger B&O også deres produkter til flere større bil fabrikanter. De enkelte mellemforhandleres forhandlingsstyrke vil blive analyseret nedenfor. B1 butikkerne består af en lang række franchistagerer, der får retten til at sælge B&Os produkter. Den enkelte franchistager har ofte en enkelte eller meget få butikker. Dette betyder, at den enkelte franchistager står for en meget lille del af B&Os samlede omsætning. Derfor anses den enkelte fanchistagerne ikke til have den store forhandlingsstyrke over for B&O. B&O har forskellige aftaler med forskellige forhandlere omkring shop-in-shops. F.eks. har B&O lavet en aftale med Shreyans om, at de skal forhandle, deres produkter i Indien 32. Shreyans har blandt andet stået for etableringen af salget af Ferrari og Porsche i Indien. Shreyans må i på grund af deres store erfaring samt viden om det indiske marked, anses som havende en stor handlingsstyrke. 31 Politikken, Appel fjernsyn på vej( 21/ B&Os årsrapport 11/12 s. 15 Side 19 af 64

20 B&O sælger lyd udstyr til Audi, Aston Martin, Mercedes-AMG og BMW for ca. kr. 450 millioner 33. B&O chef Tue Mantoni udtaler selv, at det er hårde forhandlinger med bilbranchen, og derfor svært at opretholde en god indtjening 34. Derfor vurderes det at, bilbranchen har et stærkt forhandlingsgrundlag over for B&O. B&Os produkter ligger i den dyre ende af prisskalaen, og kan betragtes som et luksusprodukt. De slutbrugere der vælger at købe B&Os produkter, må antages at vægte ting som design, mærke og kvalitet over prisen. Slutbrugeren har dog mange producenter og produkter at vælge imellem, hvilket giver dem en hvis styrke over for forhandlerne. Samlet set vurderes slutbrugernes forhandlingsstyrke som lav til middel Leverandørens forhandlingsstyrke B&O producerer en stor af deres komponenter selv, men er også afhæng i af mange forskellige virksomheder i Europa og Asien som leverer produktionsvarer og udviklingsydelser 35. B&O må betragtes som en mindre elektronik producent i forhold til de store producenter i Asien og Amerika. Også B&Os høje kvalitetskrav til deres egene produkter, betyder at de kun kan købe komponenter fra leverandører der lever op til B&Os kvalitetskrav. Samtidigt har B&O en målsætning om at finde en samarbejdspartner til deres indkøb 36. Sydbank anser også B&O som værende nød til at agere som pristagere over for deres leverandører 37. Ud fra ovenstående er B&Os forhandlingsstyrke vurderet til at være lav over for leverandørerne Konkurrencen fra substituerende produkter B&Os produkter dækker i høj grad et behov for underholdning, som det er at se en god film/serie, eller høre musik i høj kvalitet. Dette vil kunne blive substituerede med forskellige produkter. Et substituerende produkt kunne være PC en, da denne både kan afspille musik og film, samt bruges til at se tv på. PC en kan dog ikke kunne afspille musik og video i samme kvalitet som B&Os produkter, og kan derved ikke giver den samme underholdningsværdi. Man kan også investere i en projektor og et lærred, og bygge en hjemmebiograf, i stedet for at købe et TV. 33 Ibid. s Ritzau, B&O/CEO: Tror på Automotive-salg trods nærigere bilkunder ( 35 B&Os årsrapport 11/12 s B&Os årsrapport 11/12 s Aktie nyt, Sydbank, Bang & Olufsen, Nr. 6 /2012 s.2 Side 20 af 64

21 Man ser også flere producenter sælge hvad der mere minder om en stor tablet end et fjernsyn. Hvor det er muligt at downloade apps, hvor man derved kan spille spil, tjekket vejret og meget mere direkte på ens tv. Man kan så diskutere om det mere er en udvikling af TV et end det er et substituerende produkt. B&O lever også meget af deres brand og deres design, og derved den også af den værdi og status det giver for kunden at have produkterne stående. Denne ekstra værdi og status kunne blive substituerede med at købe lækre designer møbler eller et maleri. Samlet set er der ikke mange produkter der kan substituere audio/video udstyr. Den største substituerende trussel for B&O vurderes til at være at forbrugeren, vælger at investere i et andet luksusprodukt end B&O til at tilfredsstille deres behov for anerkendelse og status Rivaliseringen i branchen Audio/video branchen er præget af store globale virksomheder. Der er dog ikke mange direkte konkurrenter til B&Os luksus produkter, mens B&Os B&O PLAY produkter ligger i en priskategori, hvor mange af de store internationale virksomheder har direkte konkurrerende produkter. Selve markedet for forbruger elektronik har også været ramt af den økonomiske krise. Figur 3. Markedsstørrelse for forbrugerelektronik i millioner i dollars , , , , , ,0 Asien Vest Europa Nord Amerika Syd Amerika Afrika Øst Europa Australien 0, Kilde: Egen tilvirkning og Euromonitor.com Side 21 af 64

22 Grafen viser at væksten i marked for forbruger elektronik, har været næsten stillestående på alle kontinenter lige på nær Asien. Dette betyder at hvis de forskellige elektronikproducenter ønsker sig en større omsætning, bliver de nød til at stjæle markedsandele fra hinanden. Dette er med til at gøre den samlede konkurrence mere intens. B&O differencer sig fra de øvrige elektronikproducenter ved at lægge ekstra vægt på deres design samt brand. Derfor kommer B&O også i konkurrence med andre luksusprodukter, der kan opflyde behovet for at have design lækre produkter til at stå i hjemmet. Samlet set vurderes rivaliseringen til at være høj på markedet, pga. de store aktører der er på markedet, samt at markedets samlede omsætning kun har været meget svagt stigende, med undtagelse af Asien. Derfor vurderes rivaliseringen på audio/video markedet til at være høj. 9. SWOT Styrker: - Stærke samarbejdspartnere på det indiske og kinesiske marked. - Band er kendt som kvalitet. - Godt forhold til bilbranchen. - God lyd. - Ambitiøs strategiplan for den nærmeste fremtid. Svagheder: - Svag forhandlingsstyrke over for deres leverandører. - Store investeringsomkostninger og produktionsomkostninger. - Produktkategorierne henvender sig til en lille målgruppe. Muligheder: - Høj vækst på nye salgsmarkeder - Øget frekvens på udskiftningen af forbrugerelektronik, grundet den hurtige teknologiske udvikling. - Støtte til forskning fra den danske stat og EU. Trusler: - Etablerede elektronik virksomheder udvider deres produktportefølje, så de henvender sig direkte til B&Os målgruppe (f.eks. Appel begynder at udbyde fjernsyn). - Svag vækst i markedet for forbruger elektronik - Lav vækst i Europa B&Os hovedmarked. Meget konjunktur følsomme. - Stærk konkurrence på markedet for forbruger elektronik. Side 22 af 64

23 10. Reformering af årsregnskaberne Egenkapitalopgørelse Egenkapitalopgørelsen er det første man analysere ved en værdiansættelse. Dette gøres fordi analysen giver et overblik transaktioner og posteringer, der vedrører egenkapitalen i virksomheden 38. Men før analysen af egenkapitalopgørelsen kan først gennemføres, skal alle indtægter, omkostninger, gevinster og tab der ikke indgår i resultatopgørelsen, disse er også kaldet dirty surplus-poster, justeres. Man kan se de forskellige dirty surplus-poster under totalindkomsten, i B&O årsregnskab, f.eks. valutakursregulering 39. Derved kommer den reformerede egenkapitalopgørelsen til at opfylde betingelserne for en clean surplus opgørelse 40. Dette betyder også at al værdiskabelse indgår i resultatopgørelsen. Den reformerede egenkapital vedrører ikke hele koncernens egenkapital, men kun for moderselskabet. Derfor medtages minoritets interesser ikke i den reformerede egenkapital. I B&O årsregnskab indeholder egenkapitalopgørelsen også medarbejder aktier og tildelte aktieoptioner. B&O skal ifølge IFRS 2 måle dagsværdien af tildelte aktieoptioner, og inddrage dem i resultatopgørelsen, og modpostere dette beløb direkte i egenkapitalen 41. Medarbejder aktier og tildelte aktieoptioner kan anses for at være en form for løn, og derved en udgift, men da de er modposteret i egenkapitalen, har denne udgift forøget egenkapitalen. Dette er der korrigeret for i den reformerede egenkapital Balancen For at kunne værdiansætte en virksomhed er det vigtigt at kendskab til og forståelse for virksomheden, og en forståelse for virksomhedens driftsaktiver, og derved hvordan virksomheden tjener sit overskud 42. For at få en bedre forståelse for virksomheden og dens driftsaktiver, bliver balancen opdelt i driftsaktiver og finansielle aktiver samt driftsforpligtelser og finansielle forpligtelser. Likvide beholdninger er delt op imellem finansielle forpligtelser og kernedriftsaktiver i den reformerede balance. Under kernedrifts aktiver kommer en del af den likvide beholdning til at stå som driftslikviditet. Denne driftslikviditet bruges som en buffer til at betale de regninger der løbende kommer. Det oplyses ikke hvor 38 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s B&O Årsregnskab 2011/12 s Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Ibid s Ibid s. 177 Side 23 af 64

24 meget af B&O likvide beholdninger, derfor er der afsat 0,5 % af nettoomsætningen som værende nødvendigt driftslikviditet. Det resterende beløb er sat som likvide beholdninger under finansielle forpligtelser 43. I den reformerede egenkapital er der også en post der hedder ikke kernedriftsaktiver, dette er ikke-finansielle aktiver, der ikke bruges til at skabe værdi fra salg til kunder. B&O har nogle få investeringsejendomme blandt deres aktiver, da disse ikke værdi fra salg til kunder, vurderes de som værende ikke kernedriftsaktiver. Den reformerede balance kan ses i bilag 2. Det ses ud fra den reformere balance at langt størstedelen af B&O aktiver er kernedriftsaktiver mens meget lidt er investeret i ikke kernedriftsaktiver Resultatopgørelsen Resultatopgørelsen skal også reformeres for at gøre den klar til analysen. Den reformerede resultatopgørelse bliver opdelt i poster vedrørende drift og finansiering. Den reformerede resultatopgørelse er opgjort på totalindkomstbasis, hvorved man inkludere de dirty surplus-poster, der ikke er medtaget i den reformerede egenkapital 44. En virksomhed skal betale skat af både dens drifts- og finansielle aktiviteter. Men i det officielle regnskab indeholder kun et beløb for skatteomkostninger. Derfor er det ene beløb blevet allokeres ud på både drifts- og de finansielle aktiviteter i den reformerede resultatopgørelse. Der har ikke været fortaget ændringer i selskabsskatteprocenten igennem hele analyseperioden, derfor er der også benyttet den nuværende skatteprocent på 25 % igennem hele analysen 45. Den reformerede resultatopgørelse kan ses i bilag Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen giver et overblik over B&O nuværende økonomiske situation, og den afdækker hvilket faktorer der driver og påvirker den nuværende rentabilitet og indtjeningsevne. Med en forståelse for B&O nuværende økonomiske situation, vil det give et bedre grundlag for at forstå i hvilket retning B&O økonomiske situation vil bevæge sig i fremtiden, og derved er rentabilitetsanalysen også vigtig i forhold til at opnå en retvisende værdiansættelse af B&O. 43 Ibid s Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Skat.dk ( 25/11-12 Side 24 af 64

25 Rentabilitetsanalysen vil laves med udgangspunkt i DuPont-pyramiden. Dette er en model der systematisk analysere hvilket sammenhænge der er imellem de forskellige nøgletal, og hvordan den økonomiske situation for B&O har udviklet sig i analyse perioden. Nedenstående figur 4 viser DuPont-pyramiden. Analysen vil fortages oppe fra og ned, og det vil blive analyseret hvordan de enkelte nøgletal vil påvirke ROE. Figur 4. Dupont-pyramiden Kilde: Egne tilvirkning og Regnskab og værdiansættelse af Ole Sørensen ROE ROE, også bedre kendt som egenkapitalens forrentning, er den øverste sten i DuPont-pyramiden. ROE beskriver rentabiliteten af ejernes investering i analyse perioden. ROE beregnes som 46 : ROE = Totalindkomst til moderselskabets ejere/gennemsnitlig egenkapital Tabel 11.1: Udviklingen i egenkapitalforrentningen År 08/09 09/10 10/11 11/12 Return of equity (ROE) -26,56% -1,62% 2,27% 5,55% 46 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s. 254 Side 25 af 64

26 Kilde: Egen tilvirkning Som det kan ses i ovenstående tabel er egenkapitalforrentningen kraftigt forbedret i analysen perioden fra - 26,56 % i 08/09 til 5,55 % i 11/12. B&O har været meget hårdt ramt af finanskrisen, men at siden finanskrisens indtog, har man igen har fået nogenlunde styr på økonomien. B&O er som sagt forhandler af luksusprodukter, og det vil ofte være sådanne produkter forbrugere fravælger først i krisetider. Ændringen i egenkapitalens forrentning skyldes næsten udelukkende ændring i totalindkomsten, da egenkapitalen har været minimal i analyse perioden. Men en egenkapitals forrentning på 5,5 % er heller ikke i den høje ende. Til sammenligning kunne man 31/ købe en 30 årig realkredit obligation, med en effektivrente på 4,8 % 47, eller en dansk 30 årig statsobligation med en effektivrente på 1,6 % 48. Sammenligner man B&Os egenkapitals forrentning med realkredit aktien, er der et lille risikotillæg, man får ved den øgede risiko i forhold til de mere sikre obligationer. Sammenlignet med statsobligationen ligget B&O forrentning en del højere, om risikotillægget er højt nok, er op til den enkelte at vurdere. Men samlet set har ROE udviklet sig positivt i analyseperioden, selvom den nuværende forrentning ikke kan anses som værende super attraktivt for investorer ROIC ROIC udvikling har stor betydning for, hvordan ROE udvikler sig. ROE kan også beregnes ved denne formel: ROE = ROIC+(FGEAR (ROIC-r)) Ud fra ovenstående formel kan man også se at ændringer i ROIC, vil betyder ændringer i ROE. ROIC beregnes ved denne formel: ROIC = Driftsoverskud/gennemsnitlig drifts aktiver 49 ROIC beskriver, hvor meget man har tjent i forhold til, hvor meget der er investeret i virksomheden. Uden der er taget hensyn til, om den investerede kapital er fremmede kapital eller egenkapital. ROIC er også bedre kendt som afkastningsgraden. Derved er en højere ROIC lig med en bedre rentabilitet af den investerede kapital. Tabel 11.2: Udviklingen i afkastningsgraden 47 Nasdaq, 5% Nykredit ( 48 Nasdaq, 4,5% Danske stat ( 49 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s. 256 Side 26 af 64

27 År 08/09 09/10 10/11 11/12 Return of investment capital (ROIC) -22,58 % -1,14 % 3,07 % 5,24 % Kilde: Egen tilvirkning B&O afkastningsgrad har ligesom deres ROE, haft en positiv udvikling i analyseperiode. ROIC er steget fra - 22,58 % i 08/09 til 5,24 % i 11/12. Udviklingen har været jævn med forbedringer hvert år, men med et stort spring fra -22,58 % til -1,14 % i 08/09 til 09/10. Ændringen i ROIC skyldes ændringer i driftsoverskuddet, da ændringerne i de gennemsnitlige drifts aktiver har været meget små igennem analyse perioden. ROIC har også en direkte sammenhæng til overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, disse to nøgletal vil blive analyseret senere, og derved give en dybere forståelse for ændringerne i ROIC. Virksomheder der forhandler forbrugsgoder, havde i perioden , en gennemsnitlig ROIC på 8,1 % 50. Med en ROIC på 5,24 % i 11/12, ligger B&O et stykke under branche gennemsnittet. B&O gennemsnitlige ROIC i analyse perioden ligger på -3,85 %, og derved også langt under branche gennemsnittet. Hvis B&O kan forsætte den positive udvikling, vil de hurtigt komme op på en ROIC, der kan konkurrer med branche gennemsnittet. ROIC har i analyse perioden udviklet sig positivt, hvilket har påvirket egenkapitalens forrentning positivt. ROIC kan også beregnes som overskudsgraden gange med aktivernes omsætningshastighed. Disse to nøgle tal vil blive analyseret senere, og derved komme dybere ned i hvorfor ROIC har udviklede sig som den har FGEAR Nøgletallet FGEAR beskriver, hvor stor en del af driftsaktiverne der finansieret med de finansielle forpligtelser i forhold til egenkapitalen. Desto mere der er finansieret med finansielle forpligtelser, desto højere er FGEAR og omvendt. FGEAR beregnes som 51 : FGEAR = Netto finansielle forpligtelser/gennemsnit egenkapital Tabel 11.3: Udviklingen i FGEAR 50 Ibid s Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s. 256 Side 27 af 64

28 År 08/09 09/10 10/11 11/12 FGEAR 0,094 0,028 0,069 0,167 Kilde: Egen tilvirkning Som det kan ses ud fra ovenstående tabel er FGEAR steget fra 0,094 til 0,167 i analyse perioden. FGEAR falder fra 08/09 til 09/10, men stiger ellers i resten af perioden. Med en FGEAR på 0,167 i 11/12 betyder at 16,7 % af B&O drifts aktiver er finansieret med gæld. Ændringen FGEAR skyldes i høj grad ændring i de netto finansielle forpligtelser, da der kun sker meget små ændringer i egenkapitalen i analyseperioden SPREAD SPREAD beregnes som ROIC divideret med låneomkostninger i % (r ), og hvor r beregnes som netto finansielle omkostninger divideret med netto finansielle forpligtelser. SPREAD beskriver, om virksomheden tjener penge på deres gearing eller ej. Hvis SPREAD er positivt, tjener virksomheden penge på at låne til deres driftsaktiviteter, mens hvis SPREAD er negativt, bidrager det negativt til virksomhedens indtjening 52. Tabel 11.4: Udviklingen i SPREAD Kilde: Egen tilvirkning Ovenstående tabel viser af SPREAD generelt har udviklet sig positivt i analyse perioden, fra -38,30 % i 08/09 til - 0,97 % 11/12, dog udviklede SPREAD sig negativt i fra 09/10 til 10/11. Grundet til forbedringen i SPREAD skyldes at både ROIC og r samlet set har forbedret sig igennem analyse perioden. Mens r er den eneste grund til den negative udvikling i SPREAD imellem 09/10 og 10/11. r er meget 52 Ibid s Side 28 af 64

29 svingende igennem analyse perioden, dette skyldes flere forskellige faktorer. For eksempel falder r fra 14,46 % i 10/11 til 6,21 %. Dette skyldes blandt andet at B&O i slutningen af regnskabsåret 11/12, optager et kortfristet kreditinstitut lån på 150 mio. kr. til at øge arbejdskapitalen pga. flere nye lanceringer i slutningen af regnskabsåret 53. Dette lån har betydet, at de gennemsnitlige netto finansielle forpligtelser er steget med ca. 80 % i forhold til 10/11. Men da lånet blev optaget ultimo regnskabsåret 11/12, har det påvirket de finansielle omkostninger forholdsvis lidt, og er derved en af grundene til at nøgletallet r falder i 11/12 i forhold til 10/11. SPREAD negativ igennem hele analyse perioden, hvilket betyder at ROIC burde være større end ROE i hele analyseperioden. Årsagen til dette kunne være reformeringen, hvor visse teoretiske sammenhænge ikke har fungeret i praksis Overskudsgraden Overskudsgraden beregnes som driftsoverskud divideret med de gennemsnitlige netto driftsaktiver. Overskudsgraden beskriver hvor meget en virksomhed har tjent i procent i forhold til hver omsatte krone 54. Tabel 11.5: Udviklingen i overskudsgraden År 08/09 09/10 10/11 11/12 Overskudsgrad -13,42% -0,66% 1,75% 3,29% Kilde: Egen tilvirkning Overskudsgraden er i analyseperioden steget fra -13,42 % til 3,29 %. Dette er en positiv udvikling for B&O overskudsgrad. I nedenstående tabel er der beregnet indekstal for omsætningen og de vigtigste omkostninger, for at kunne analysere hvorfor overskudsgraden har udviklede sig som den har gjort. Tabel 11.6: Indekstal over omsætning og omkostninger 53 B&O Årsregnskab 2011/2012 s. 14 og s Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s. 261 Side 29 af 64

30 Kilde: Egen tilvirkning B&O største omkostning er produktionsomkostninger, den udgør cirka 50 % af B&O samlede omkostninger. I analyse perioden er omsætningen steget med 7,8 %, mens produktionsomkostningerne kun er steget med 6,4 %, produktions omkostningerne følger nettoomkostningerne meget tæt i alle årene, men har dog en positiv effekt på overskudsgraden, da den ikke er steget helt så meget. Distributions- og markedstingomkostninger har udviklet sig meget positivt i analyse perioden, de er samlet set faldet med 29,6 %, mens omsætningen som sagt er steget med 7,8 %. Nogenlunde samme udvikling kan ses i udviklingsomkostningerne. Faldet i B&O udviklingsomkostninger samt distributions- og markedstingomkostninger skyldes at B&O introducerede en ny strategi i regnskabsåret 08/09, kaldet Pole position. I den nye strategi med førte nedskæringen og besparelser i blandt andet B&O ide fabrik, hvor ideerne til fremtidens produkter bliver udtænkt, her blev cirka halvdele af de 40 medarbejdere afskediget 55. På kort sigt har B&O sparet en masse udgifter ved besparelserne i udviklingsomkostninger samt distributions- og markedstingomkostninger, men om det kan også kommer til at koste på B&O fremtidige omsætning, pga. mindre markedsføring og færre nye eller mindre innovative produkter. Administrationsomkostningernes udvikling har været lidt op og ned i analyse perioden. Men samlet set er administrationsomkostningerne faldet fra indeks 100 til indeks 97,2 i analyseperioden. Samlet set har udviklingen i overskudsgraden påvirket ROIC positivt, den positive udvikling skyldes i høj grad udviklingen i udviklingsomkostninger samt distributions- og markedstingomkostninger. 55 Business.dk, B&O drosler ned for udviklingen( 21/3-09 Side 30 af 64

31 11.6. Aktivernes omsætningshastighed Aktivernes omsætningshastighed beregnes som netto omsætningen divideret med de gennemsnitlige netto driftsaktiver 56. Aktivernes omsætningshastighed beskriver hvor gode en virksomhed er til at skabe omsætning i forhold til, hvor meget der er investeret i virksomheden. Tabel 11.7: Udviklingen i aktivernes omsætningshastighed Kilde: Egen tilvirkning Som det kan ses ud fra ovenstående tabel har der ikke været de store udsving i aktivernes omsætningshastighed i analyse periode. Men der er en lille forbedring fra 1,68 til 1,70. Dog falder aktivernes omsætningshastighed fra 1,77 til 1,70 i 10/11 til 11/12. Nettoomsætningen er steget svagt i analyseperioden, det sammen kan man sige om netto driftsaktiverne, derfor har der ikke været den store ændring i aktivernes omsætningshastighed. Den inverse omsætningshastighed for aktiverne viser hvor mange kroner der er bundet i driftsaktiverne for at skabe 1 kronens omsætning. Der er beregnet inverse omsætningshastigheder for de to største driftsaktiver i B&O regnskab. Tabel 11.8: Omsætningshastigheder Kilde: Egen tilvirkning Invers varelageret omsætningshastighed er svagt i analyseperioden, hvilket vil sige at B&O investering i deres varelager er steget mere end omsætningen er steget med. 56 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s. 268 Side 31 af 64

32 Den inverse omsætningshastighed for tilgodehavender fra salg er steget i analyseperioden fra 0,15 til 0,18. Dette betyder at B&O har valgt at give deres kunder længere tid til at betale deres regninger, eller at B&O kunder er blevet dårligere til at betale, og derfor kredittiden steget. Samlet set har ændring i aktivernes omsætningshastighed været med til at forbedre ROIC, men kun meget lidt, derfor kan man konkludere at den forbedrede ROIC, mest af alt skyldes den forbedrede overskudsgrad. 12. Budgettering En virksomheds værdi er i høj grad et udtryk for, hvilke forventninger der til den økonomiske udvikling for virksomheden. Derfor vil der i de kommende afsnit, blive lavet et skøn af den fremtidige værdiskabelse. Dette gøres ved at budgettere drifts-, investerings- og finansieringsaktiverne 57. Der vil blive lavet tre forskellige senarier. Senarierne vil tage udgangspunkt i B&O nuværende strategiplan Leaner, Faster, Stronger. Det første scenarie vil være forholdsvist pessimistisk, det andet scenarie vil være neutral og give B&O en vækst der følger markedet, mens det tredje og sidste vil være positivt, og B&O nye strategi implementeres med stor succes. Der vil ikke blive lavet et scenarie, der er mere positivt end B&O nuværende målsætning for den nuværende strategi. Dette skyldes, at den nuværende målsætning anses for at værende optimistisk, blandt andet er målsætningen en omsætning på 8-10 mia. kr. mod de nuværende cirka 3 mia. kr. i regnskabsåret 11/ Værdiansættelsesmodellen tager udgangspunkt i, at en virksomhed er going concern, og derved en uendelig pengestrøm. Men dette er ikke muligt i praksis. Derfor vil budgetperioden gå frem til regnskabsåret 15/16, hvor B&Os nuværende strategi efter planen skal være fuldt ud implementeret. IMF estimerer også kun væksten på de forskellige markeder frem til Derfor anses det som ikke værende sandsynligt at kunne forudsige den fremtidige udvikling for værdiskabelse for B&O. Derfor vil budgetperioden ikke være længere end til og med regnskabsåret 15/16. Herefter vil det gå over til terminalperioden. I terminalperioden vil alle de finansielle drivere forblive på samme konstante niveau. Hvorved B&Os markedsandele i branchen også stabilisere sig. Til sidste vil der blive lavet en sandsynlighedsvægtning imellem de forskellige scenarier. Sandsynlighederne vil gives efter, hvordan scenariet passer sammen med den strategiske analyse og regnskabsanalysen, samt 57 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s B&O årsregnskab 11/12 s. 11 Side 32 af 64

33 forventningerne til udviklingen i væksten på B&Os vigtige markeder. Værdiansættelsen vil blive lavet ud fra det sandsynlighedsvægtede scenarie, mens de forskellige scenarier vi blive brugt i følsomhedsanalysen Negativt scenarie Implementeringen af den nye strategi Leaner, Faster, Stronger lykkes ikke, hvilket giver B&O flere negative udfordringer i fremtiden. Lanceringen af blandt andet B&O PLAY bliver ikke godt modtaget af forbrugerne, og giver derfor ikke den ønskede forøgelse af omsætningen. B&Os samarbejde med nye distributionskanaler bliver heller ikke en succes, f.eks. bliver samarbejdet med Humac ikke den forventede succes, og man får ikke fat i de lidt yngre kundegrupper. Samlet set bliver lanceringen af nye produkter og distributions kanaler en mindre fiasko. Derudover vil B&O ikke opnå succes, med deres øgede fokus på lancering af deres produkter på BRIKmarkederne. Dette vil medføre, man ikke opnår den ønskede omsætning på disse markeder, men det vil medføre øgede markedsførings og distributionsomkostninger. Den økonomiske krise i Europa forsætter. Danske Banks cheføkonom Steen Bocian forventer en vækst på 1 % i det kommende år i Europa 59. Den lave vækst betyder, at man vil se en stagnere i efterspørgslen efter luksusprodukter blandt de europæiske forbrugere. Hvilket vil betyde, at B&O ikke vil opleve stigende omsætning på det europæiske marked. Den lave vækst vil medføre mindre salg af B&Os salg af lyd udstyr til biler, da bilbranchen også er hårdt ramt af lavkonjunkturen. Samlet set vil B&O i dette scenarie, vende den udvikling B&O har været igennem de sidste par regnskabsår vende, og nøgletallene begynder at udvikle sig i en negativ retning, pga. af øget distributions og markedsføringsomkostninger til BRIK-markederne, men uden en væsentlig forøgelse af salget. Mens den forsatte lavkonjunktur i Europa medfører at omsætningen stagnerer. Tabel 12.1: Negativt scenarie 59 TV2, De kommende år vil føles som krise ( 30/11-12 Side 33 af 64

34 Kilde: egen tilvirkning Omsætningen og salget stiger svagt, som følge af lavkonjunkturen i Europa samt den svage vækst på BRIKmarkederne. Overskudsgraden falder på grund af de øgede markedsførings og distributionsomkostninger til BRIK landene, uden det giver den ønskede vækst i omsætningen. Aktivernes omsætningshastighed falder svagt, pga. øget varelagre til BRIK landene, men igen uden den ønskede stigning i omsætningen Neutrale scenarie Den positive udvikling som B&Os økonomi har været igennem de sidste par regnskabsår forsætter. B&Os nye strategi Leaner, Faster, Stronger begynder at vise sine styrker. B&Os satsning på nye produktkategorier bliver positivt modtaget af forbrugerne. Samarbejdet med blandt andet appel giver en bred eksponering og de vil få vist deres produkter i flere af deres butikker rundt omkring i verden 60. Dette giver en god start for B&Os nye mærke B&O PLAY. Samarbejdet med Appel forbedrer også kendskabet til B&O mange steder i verden, hvilke også medfører et større salg af B&O mere traditionelle produkter. De nye samarbejdes partnere på det kinesiske og indiske marked, viser sig at fungere fint, og salget stiger pænt på disse markeder. Samlet set stiger B&Os omsætning på de vigtige BRIK-markeder pænt, men uden at den eksploderer. I bestræbelserne på at optimere distributionen har B&O opgraderet deres butikskoncept 61. Også organisationen er blevet trimmet, disse ændringer giver en forbedring i deres distributionsomkostninger samt administrationsomkostninger i forhold til omsætningen. Samlet set vi vil den positive udvikling B&O har været igennem forsætte. Nøgletallene vil forbedre sig svagt hvor efter de vil stabilisere sig på et gennemsnitligt niveau. 60 Business.dk, Appel er en dyr men dejlig partner ( 19/ B&O årsrapport 11/12, side 11 Side 34 af 64

35 Tabel 12.2: Neutralt Scenarie Kilde: Egen tilvirkning Stigningen i omsætning skyldes øget salg på BRIK-markederne, mens den forbedrede overskudsgrad skyldes et forbedret forhold mellem omsætning og distributionsomkostninger samt administrationsomkostninger Positivt scenarie Ved det positive scenarie udvikler det sig præcist som B&O ønsker sig i den nye strategi Leaner, Faster, Stronger. B&Os satsning på nye produktkategorier bliver meget positivt modtaget af forbrugerne. B&Os nye produkter bliver meget populære, og skaber et kæmpe boost i salget. B&O vil opleve kæmpe succes på BRIK-markederne, salget vil eksplodere med hjælp fra lokale samarbejdspartnere. I øjeblikket står Europa for ca. 70 % af B&Os omsætning. Men væksten på BRIKmarkederne er så stor, at de vil overtage pladsen som B&Os største marked. Især det kinesiske marked har taget B&O produkterne til sig. B&O indgår også samarbejde med en større audio-video producent om udviklingen af produkter og indkøb. Dette giver B&O en mere effektiv udvikling af deres produkter. Samtidigt gør samarbejdet omkring indkøb, at B&Os kan købe det nødvendige drift materiel billigere end tidligere, derved falder B&Os produktionsomkostninger i forhold til deres omkostning. Den trimmede organisation samt det forbedrede butikskoncept, har også forbedret forholdet mellem omsætningen og distributionsomkostninger samt administrationsomkostninger. Tabel 12.3: Positivt scenarie Side 35 af 64

36 Kilde: egen tilvirkning Samlet set stiger omsætningen pga. stor vækst i salget på BRIK-markederne, samt fint salg af B&Os nye produktkategorier. Overskudsgraden stiger pga. lavere omkostninger i produktionen, samt effektiviseringer i distributionen og administrationen. Aktivernes omsætningshastighed stiger som følge af forbedret stordrifts fordele, samt uudnyttede kapacitet. De forskellige terminalværdi ved de forskellige scenarier, skyldes blandt andet at B&Os markedsandele i BRIK-landene. Den fremtidige vækst på disse markeder er højere end i Europa, derfor vil B&Os terminalvækst størrelse hænge sammen med, hvor stor en del af deres omsætning der ligger i BRIK-landene Sandsynlighedsvægtede scenarie For de tre scenarier vil der blive fortaget en vægtning af, hvor sandsynligt det enkelte scenarie er. Det endelige vægtede scenarie vil blive brugt til selve værdiansættelsen. I første kvartal af regnskabsåret 12/13 er B&O omsætnings kun steget med 1 mio. kr. sammenlignet med første kvartal 11/ B&Os målsætning for 12/13 er tocifret salgsvækst, men væksten er forventet i andet og tredje kvartal, mens der ikke var forventninger om vækst i omsætningen i første kvartal 63. Distributions og marketingsomkostninger er steget med 18 % i første kvartal 11/12 i forhold til første kvartal 12/13. Af positive ting fra første kvartal 12/13, kan det nævnes, at omsætningen i henholdsvis Nordamerika og BRIKlandene er steget med henholdsvis 11 % og 6 %, samt produktionsomkostninger er faldet med lidt over 3 %. Af de tre scenarier vurderes det neutrale scenarie, som værende det mest sandsynlige. Dette sker på baggrund af B&Os egne forventninger, samt at første kvartal af regnskabsåret 12/13, er forløbet meget i stil med B&Os 62 B&O Delårsrapport 1. juni til 31. august 2012, s B&O årsrapport 11/12, s. 9 Side 36 af 64

37 egne forventninger. Samt den pæne salgsvækst i Nordamerika og i BRIK-landene. Derfor estimeres det neutrale scenarie til at have en sandsynlighed på 50 %. Det negative scenarie vægtes med 35 % sandsynlighed for at gå i opfyldelse. Dette skyldes især lavkonjunkturen på i Europa, som står for ca. 70 % af B&Os samlede omsætning, samt nulvæksten i omsætningen fra første kvartal 11/12 til første kvartal 12/13. Det positive scenarie vægtes med 15 % sandsynlighed for at gå i opfyldelse. Den lave sandsynlighed skyldes lav konjunktur i Europa, og at det anses at være svært at vækste nok i resten af verden til at opnå en omsætning på over 8 mia. kr. Tabel 12.4: Vægtede scenarie Kilde: egen tilvirkning 13. Værdiansættelse Herefter vil der blive fortaget en værdiansættelse nu fra Diskonteret Cash flow modellen (DCF), der er baseret på det frie cash flow. I DCF-modellen bliver den fremtidige pengestrøm tilbagediskonteret med Weighted Average Capital Cost (WACC). Formel for DCF-modellen 64 : Første led i DCF formlen brugens til at beregne værdi for budgetperioden, mens andet led bruges til at beregne værdien af terminalperioden. Før selve værdiansættelsen af B&O kan foretages skal WACC først estimeres. 64 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Side 37 af 64

38 DCF-modellen har også kritikpunkter. DCF-modellen bliver ofte kritiseret for at terminalværdien, udgøre en for stor del af den samlede virksomhedsværdi, eller hvis man vælger en lang budgetperiode bliver budgetteringen for upræcis Weighted Average Capital Cost (WACC) WACC er et udtryk for en virksomheds kapacitetsomkostninger, dette bliver bestemt ud fra et vægtede gennemsnit af afkastkravet fra ejerne og långiverne 65. WACC bliver så en rentesats som den budgetterede og den terminale pengestrøm skal tilbage diskonteres med. Formlen for WACC er som følgende: k d = rentesats på fremmedkapital G = markedsværdien af virksomheden gæld V = virksomhedens markedsværdi t = skatteprocenten k e = aktionærernes afkastningskrav EKV = værdien af egenkapitalen Estimering af kapitalstrukturen Kapitalstrukturen beskriver forholdet mellem egenkapitalen og fremmedkapitalen, og derved hvordan de forskellige afkastningskrav fra henholdsvis långivere og ejere skal vægtes. I årsregnskab 11/12 havde B&O rentebærende gæld på mio. kr. 248, samme dag havde B&Os aktie en krus på kr. 61,5, og med udstedte aktier, giver dette en markedsværdi af egenkapitalen på kr Dette giver en kapitalstruktur, hvor 10 % er fremmedkapital, mens 90 % er markedsværdien af egenkapitalen. B&O har traditionelt haft mål om at være mere eller mindre selvfinansieret. Men i 10/11 valgte B&O at gå væk fra denne model, for at kunne have det fornødne kapitalbehov til kunne implementere den nye strategi 67. B&O skriver ikke nogen nærmere målsætning for den fremtidige kapitalstruktur. Derfor vurderes det, at et skøn for B&Os fremtidige kapitalstruktur vil være meget usikkert. Men på baggrund af B&Os udmeldinger, er der lavet et skøn på, at den fremtidige kapitalstruktur vil bestå af 80 % egenkapital og 20 % fremmedkapital. 65 Aktie investering af Michael Christensen og Frank Pedersen s B&O årsrapport 11/12, s Ibid. s. 30 Side 38 af 64

39 Aktionærernes afkastningskrav (k e) Aktionærernes afkastningskrav kan beregnes med CAPM-modellen 68. CAPM-modellen tager udgangspunkt i den risikofrie rente, hvortil der bliver lagt et risikos tillæg, for den ekstra risiko aktionærerne løber i forhold til at investere i den risiko fri rente. Derved er aktionærernes afkastningskrav den risikofri rente plus. CAPM udtrykkes matematisk som 69 : R F = Den risikofrie rente Beta s = Aktiens beta RP M = Aktiemarkedets forventede afkast Den risikofri rente (R F ) Den risikofrie rente er lig med renten på en nul-kuponobligation, hvor der ikke kan forekomme konkurs eller reinvestering, og der matcher tidshorisonten på hver af de pengestrømme, som skal tilbagediskonteres 70. I praksis bruger man den effektive rente på en mellemlang statsobligation 71. En dansk statsobligation med udløb i 2023, har den 29/ en effektive rente på 1,33% 72, derfor vil dette blive benyttet som værende den risikofrie rente Beta Beta er et mål for en akties risiko sammenlignet med et aktieindeks. Betaværdien kan estimeres ved at sammenligne den enkelte akties afkast med afkastet på aktiemarked. Ved en betaværdi på 0 er investeringen risikofri. Ved en beta mellem 0 og 1 har aktien en mindre risiko, end den markedsportefølje man sammenligner med. Hvis aktien har en beta på 1, har den samme risiko som markedsporteføljen, men ved en betaværdi på over 1 er aktiens risiko større end markedsporteføljen 73. For at finde B&O aktiens beta vil denne blive sat op imod det danske c20 indeks. Som det fremgår i CAP-M, så øges aktionærens afkastningskrav ved en stigning i betaværdi. Dette skyldes at aktionærerne vil have en betaling, for at påtage sig den ekstra risiko. 68 Corporate Finance af Per Vestergaard Andersen s Ibid. s Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Corporate Finance af Per Vestergaard Andersen s Nasdaq, 1,5% Danske stat ( 73 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s. 51 Side 39 af 64

40 Beta kan beregnes på flere forskellige måder, beta kan findes ud fra historiskdata ved hjælp af denne formel, beta er lig med aktiens volatilitet gange med korrelationen mellem aktien og markedet divideret med aktiemarkedets volatilitet 74. De nærmere beregninger for beta kan findes i bilag 10, mens hovedtallene er i nedenstående tabel. Tabel 13.1: Beregning af beta B&O månedlige volatilitet C20 månedlige volatilitet Korrelation Beta 19,51% 6,79% 22,76 % 0,653 Kilde: Egen tilvirkning Tallene er beregnet ud fra den månedlige ændring i B&Os kurs sammenlignet med ændringen i C20s indekskurs. Kursudviklingen er taget fra perioden juni 2008, derved bliver beta beregnet over samme periode som regnskabet er blevet analyseret i. Beregningen giver B&O en forholdsvis lav beta på 0,653. Denne beregning af beta tager udelukkende udgangspunkt i, hvordan kursudviklingen har været for henholdsvis B&O og C20. Figur 5: Kurs udviklingen for C20 og B&O C20 B&0 Kilde: Egen tilvirkning Som det kan ses ud af ovenstående graf, har udsvingene i B&Os aktie været stabile, siden starten af Hvorimod C20 indekset har haft både stigende og faldene tendenser. B&Os stabile kursudvikling i forhold C20s kursudvikling, gør at korrelationen bliver forholdsvis lille på 22,76 %. Aktier er normalt en korrelationskoefficient på mellem 50 % og 100 % Corporate Finance af Per Vestergaard Andersen s Ibid. s. 53 Side 40 af 64

41 En anden metode til at fastsætte betaværdien er at gøre det ud fra makroøkonomiske forhold f.eks. inflationsændringer, konjunktur ændringer og vækstforventninger, rentestrukturen m.m. 76 Hvorved en virksomhed der bliver kraftig påvirket af ændringer i de makroøkonomiske forhold har en større risici(beta), end virksomheder der ikke er så afhængige af de makroøkonomiske forhold. I det følgende afsnit vil B&Os beta blive forsøgt fastsat ud fra makroøkonomiske faktorer. Ændringer i inflation vil påvirke forbrugernes rådighedsbeløb. Som der er argumenteret for i den strategiske analyse, vil et lavere rådighedsbeløb, betyde at forbrugere ofte fravælger luksusprodukter som noget af det første. Derfor anses B&Os risiko større end markedsporteføljen på dette punkt. Som det allerede er skrevet i den strategiske analyse er B&O meget følsomme over for ændringer i konjunkturen og væksten. Det vurderes at B&O er mere konjunkturfølsomme end markedsporteføljen, og har derved har de en større risiko på dette punkt. Som tidligere beskrevet har B&O en lille gearing, derfor vurderes B&Os risiko til at være mindre end markedsporteføljen ved renteændringer. Samlet set vurderes det at B&O er mere risikofyldt end markedsporteføljen, og derved skal have en beta på over 1. Reuters.com estimeret B&Os beta til 1, Dette vurderes til at passe godt sammen med analysen af B&Os makroøkonomiske risici. Derfor vil den videre værdiansættelse benytte Reuters estimat af beta på 1, Fastsættelse af risikopræmie (RP M ) Risikopræmien er det ekstra afkast investorerne forventer at få, for at påtage sig den ekstra risiko der er, ved at invester i aktier i forhold til den risikofrie rente. Risikopræmien kan både vælges at beregnes ud fra historiske data, eller den kan estimeres, begge metoder er meget omdiskuteret. 78 Man kan også spørge et antal investorer om deres skøn over risikopræmien, og anvende et gennemsnit af deres vurderinger 79. PricewaterhouseCoopers ( PwC ) lavede i 2010 en sådan undersøgelse blandt en række af de førende aktører på aktiemarked omkring prisfastsættelse af aktier. I PWS undersøgelse havde aktørerne en gennemsnitlig risikopræmie på 4,9 % 80. Dette risikoestimat vil blive anvendt i den videre analyse Beregning af aktionærernes afkastningskrav Efter at have fastsat den risikofrie rente, aktiens beta samt aktiemarkeds forventede afkast er det nu mulig at beregne aktionærernes afkastningskrav. 76 Corporate Finance af Per Vestergaard Andersen s Reuters, B&O ( 6/ Corporate Finance af Per Vestergaard Andersen s Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Prisfastsættelse på aktiemarked af PWC 2010 Side 41 af 64

42 Den risikofrie rente: R F = 1,33 % Aktiens beta: Beta s = 1,39 Aktiemarkedets forventede afkast: RP M =4,9 % k e = 1,33%+1,39 4,9% = 8,14 % Långivers afkastningskrav Långivernes afkastningskrav afspejler den rente B&O skal betale for at låne penge. Långivernes afkastningskrav kan beregnes ud fra følgende formel 81 : r f : den risikofrie rente r s : selskabsspecifikt risikotillæg t: selskabsskatte procenten Den er tidligere vurderet til at være 1,33 %. Selskabsskatte procenten i Danmark er i dag på 25 %, selvom der er flere borgerlige partier, der snakker om en nedsættelse af skatteprocenten, vurderes det til værende ikke sandsynligt den ændres lige foreløbigt. Derfor regnes der med en selskabsskatteprocent på 25 % gennem hele værdiansættelsen. Den selskabsspecifikke risiko er lidt mere kompliceret at fastsætte. Det foreslås at man anvender en rating fra kredit ratings firma 82, men da det ikke har været muligt at finde en rating af B&O, kan denne metode ikke anvendes. I stedet for undersøges det hvad B&O betaler for deres nuværende gældsforpligtelser. Ca. 2/3 af B&Os nuværende gæld er optaget ved realkreditinstitutter, hvor de betaler en rente på 3-5 % 83. Den sidste tredjedel er et kreditinstitut lån, hvor den pålydende rente ikke oplyses. Det må antages, at lånet hos kreditinstituttet har en større omkostningsprocent end lånene ved realkreditinstituttet og derved en 6-7 %. Derfor vil der blive regnet med et selskabsspecifikt risikotillæg på 6 % inklusiv den risikofri rente. 81 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s Aktie investering af Michael Christensen og Frank Pedersen s B&O årsrapport 11/12, s. 90 Side 42 af 64

43 Beregning af långivers afkastningskrav (k d) Efter at have fastsat selskabsskatten samt det selskabsspecifikt risikotillæg er det nu mulig at beregne aktionærernes afkastningskrav. k d = (r s +r f )(1-t) = (6%)(1-25%) = 4,50 % Beregning af WACC Efter at långivernes afkastningskrav aktionærens afkastningskrav samt kapitalstrukturen er fastsat er det nu muligt at beregne WACC. 14. Værdiansættelse af B&O B&Os budgetteret økonomiske udvikling danner baggrund for værdiansættelsen. Den valgte værdiansættelses model (DCF-modellen), kan med udgangspunkt i den budgetterede udvikling beregne den teoretiske værdi af B&O og derved også værdien af en B&O aktie. Første trin i værdiansættelsen er at finde det frie cash flow(fcf). FCF beskriver forskellen mellem pengestrømmen fra driften og ændringen i de samlede investeringer. FCF beregnes som driftsoverskuddet efter skat minus ændring i netto driftsaktiverne 84. Tabel 14.1: Beregning af FCF Kilde: Egen tilvirkning 84 Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Ole Sørensen s. 56 Side 43 af 64

44 FCF fra budgetperiode skal herefter, årligt tilbagediskonteres med den med den tidligere beregnede diskonteringsfaktoren(wacc) på 7,41 %, for at få nutidsværdien af den fremtidige pengestrøm for budgetperioden. Derved er første led i DCF-modellen udregnet, og dette giver at budgetperioden giver B&O en værdi på mio. kr. 53,03. Tabel 14.2: Beregning af værdien af budgetperioden Kilde: Egen tilvirkning Andet led i DCF-modellen beregner nutidsværdien af B&Os terminalperiode. Dette gøres ved, at FCF for terminalperioden divideres med forskellen mellem WACC og den budgetterede terminalvækst, hvorefter det bliver tilbagediskonteret til dens nutidsværdi. Når dette gøres for B&O giver det en terminalværdi på 3.521,04 mio. kr., efter det er blevet tilbagediskonteret, giver en nutidsværdi af terminalværdien på 2.645,41 mio. kr. B&Os værdi er dermed 2.698,44 mio. kr. Som det kan ses, udgøre terminalperioden en meget stor del af den samlede værdi af B&O. Hvis det ønskes, at terminalperioden skulle udgøre en mindre andel, kunne budgetperioden gøres længere. Det er dog ikke anset som værende muligt at budgetter længere, da B&Os nuværende målsætning skal være nået i 2016, samt euromonitors konjunkturforventninger også kun går til For finde værdien af B&Os egenkapital skal den bogførte værdi af netto finansielle forpligtelser trækkes fra virksomhedens værdi. De netto finansielle forpligtelser er 264,1 mio. kr. og derved har egenkapitalen en værdi på 2.698,44 mio. kr., og da der er B&O aktier i omløb vil dette svare til en aktiekurs på 61,99 kr. pr. aktie Aktieanbefaling Ud fra den beregnede aktiekurs, er det nu muligt at komme med en anbefaling om B&O aktien er en lønsom investering. Den beregnede kurs blev fastsat til 61,99 kr. pr. aktie, dette er smule under den nuværende kurs, Side 44 af 64

45 den 3. december 2012 lukkede B&O aktien i en kurs på 67,00 kr. pr. aktie 85. Hvilket vil sige den aktuelle kurs for B&O er ca. 5,5 % højere end den beregnede kurs. Hvis man kigger på hvordan B&Os aktiekurs har udviklet sig igennem den sidste måned( ), så har kursen lagt som det lavest på 61,50 kr. og 73,00 kr. som det højeste pr. aktie. Den endelige aktieanbefaling ender med hold. Med dette menes at det ikke anbefales at købe aktier i B&O til den nuværende kurs, men hvis man allerede ejer aktier i B&O, rådes man heller ikke til at sælge dem. B&O meldte ud at deres forventninger til 12/13 er en tocifret omsætningsvækst, men også at de forventer at væksten skal lægge i andet og tredje kvartal. Derfor bliver de to næste kvartalsregnskaber rigtigt spændende at følge, da dette vil give en fin indikation om hvordan implementeringen af deres nye strategi forløber. Men anbefalingen indtil da vil være hold. 15. Følsomhedsanalyse Værdiansættelsen er lavet ud fra forskellige estimeringer og vurderinger, der bygger på den viden der er opnået igennem den strategiske analyse samt regnskabsanalysen. Værdiansættelsen er derfor meget følsom over for ændringer i disse estimeringer og vurderinger. Ved at lave en følsomhedsanalyse giver det et indblik i hvor følsom værdiansættelsen er over for det enkelte estimat. I teorien kan alle anvendte estimater i værdiansættelsen anvendes. Der er dog udvalgt fire estimater, da disse anses for at være de mest usikre, salgsvækst i budgetperiode, overskudsgrad i budgetperioden, WACC og vækst i terminalperioden. Derudover vil der også blive lavet en analyse af, hvad aktiekursen for B&O havde været, hvis enten det positive eller negative scenarie går i opfyldelse. Det neutrale scenarie vil ikke blive beregnet da dette tæt op ad det vægtede scenarie Følsomhedsanalyse af B&Os salgsvækst i budgetperioden I værdiansættelsen ligger salgsvæksten på 7-10 % i budgetperioden. Hvor meget B&Os omsætning præcist ændre sig med i fremtiden, afhænger af mange forskellige faktorer. B&Os salgsvækst kommer i høj grad til at afhænge af, hvor succesfuld deres vision om at øge deres omsætning på BRIK-markederne bliver. B&O har fået lavet nogle gode aftaler med lokale partnere på store markeder f.eks. Inden og Kina, men det er stadigt udvist 85 Nasdaq, B&O ( Side 45 af 64

46 kundesegmentet i disse lande vægter B&Os produkter. Derfor er det interessant at analysere, hvor B&Os aktie kurs vil blive påvirket af forskellige udviklinger i salgsvæksten. Tabel 15.1: Følsomhedsanalyse salgsvækst i budgetperioden Salgsvækst i budgetperioden -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Aktiekurs 50,76 54,37 58,56 63,40 68,93 75,24 82,38 Kilde: Egen tilvirkning Alt efter om B&Os omsætning falder med 5 % eller stiger med 25 % i budgetperioden, vil dette alt andet lige, betyde at aktiekursen ligge imellem 53,12 kr. til 89,44 kr Følsomhedsanalyse af B&Os salgsvækst i terminalperioden Væksten i terminalperioden afhænger meget af, hvordan B&O er positioneret på de forskellige markeder. Som beskrevet i den strategiske analyse, er den fremtidige forventede vækst langt højere på f.eks. BRIKmarkederne, end i Europa. Derfor vil væksten svinge meget alt efter om B&O afsætter 5 % eller 40 % på BRIKmarkederne i Nedenfor er der en tabel for B&Os aktiekurs ved en terminalvækst på 1-7%. Tabel 15.2: Følsomhedsanalyse salgsvækst i terminalperioden Salgsvækst i termimalperioden 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% Aktiekurs 49,36 51,87 55,52 61,31 71,91 97,54 248,17 Kilde: Egen tilvirkning B&Os aktie vil alt andet lige svinge fra kurs 49,36 til kurs 248,17, alt efter om terminalværdien er 1 % eller 7 % Følsomhedsanalyse af WACC WACC består af flere forskellige faktorer der i sig selv kunne være interessante at lave en følsomhedsanalyse af f.eks. beta, aktionærens og långivers afkastningskrav, da ændring af en af disse faktorer ville føre til et ændret WACC, der igen ville føre til en ændret værdiansættelse. Nedenstående tabel viser B&Os aktiekurs ved en WACC på 5-11%. Tabel 15.3: Følsomhedsanalyse WACC WACC 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% Aktiekurs 261,81 117,91 72,66 50,57 37,50 28,89 22,80 Kilde: Egen tilvirkning Side 46 af 64

47 Det ses ud fra tabellen at desto lavere WACC desto højere aktiekurs. Ud fra tabellen kan det ses, at når WACC bevæger sig ned mod terminalvæksten(4,08%), stiger aktiekursen. Hvis WACC falder, så skyldes det enten at risikoen(beta) for aktien er mindre, at kapitalstrukturen ændrer sig, eller aktionærerne eller långiverne kræver et mindre afkast. Derfor vil B&Os aktie, som her er fastsat med et bestemt afkast, stige i værdi hvis deres låneomkostninger faldt, eller markedet sænkede sin risikopræmie til aktier, eller markedet ændrede sin holdning til risikoen ved B&O, eller kapitalstrukturen ændrede sig positivt, og vice versa Følsomhedsanalyse af scenarier Det vægtede scenarie viser den gennemsnitlige kurs for de forskellige scenarier, hvor der er taget hensyn til hvor sandsynlige de vurderes til at være. Men det er ikke ens betydende med, at det er den rigtige aktiekurs for B&O. Værdiansættelsen for det negative og det positive scenarie kan ses i bilag 7. B&Os aktiekurs ved henholdsvis negative og positive scenarie ligger på 6,38 kr. og 240,43 kr. Dette vil sige, at aktiekursen for det positive scenarie er 37 gange større end aktiekursen ved det negative scenarie. Det viser meget godt hvor stor risikoen ved B&Os aktier. Dette er også et fint værktøj, til at rådgive privatpersoner omkring risikoen ved en mulig investering i B&O. Men også hvis kunden mener at vægtning af de forskellige scenarier er forkert, eller de forskellige værdier skal være anderledes, er det nemt at ændre på dette i beregningen, og få fastsat B&Os aktiekurs ud fra deres forventninger. Side 47 af 64

48 16. Konklusion Dette projekt har som formål at lave en estimering, om B&O er en lønsomt investering. For at kunne svare på dette spørgsmål er der blevet lavet en kort beskrivelse af B&O, dernæst en strategisk analyse af B&Os ekstreme forhold, herefter er der blevet lavet en regnskabsanalyse af B&Os historiske data, som fører til en budgettering af B&Os fremtidige værdidrivere, og til sidst er der lavet en værdiansættelse af B&O. Den strategiske analyse viser, at B&O er et luksusmærke, der i høj grad differencer sig på deres unikke design og høje kvalitet, og henvender sig til den velhavende forbruger. Luksusprodukter er noget af det første der vil kunne mærke en nedgang i forbruget, derfor er B&O meget følsomme over for ændringer i konjunkturen. Europa har været hårdt ramt af finanskrise og gældskrisen, og IMF forudser stadig kun svag vækst i mange af de store europæiske lande. Lidt mere end 70 % af B&Os omsætning ligger i Europa, og da B&O som sagt er meget konjunktur følsomme, har den økonomiske krise ramt dem hårdt. Men forventningen om den fortsatte svage vækst i Europa, har også fået B&O til at ændre deres strategi, og de satser nu på at øge deres omsætning i høj vækst lande især i BRIK-landene. Den strategiske ændring har endnu ikke slået igennem, og en forholdsvis lille del af B&Os omsætning ligger i BRIK-landene. Men inden for det seneste år har B&O lavet en aftale med en spændende samarbejdspartner på henholdsvis det kinesiske og det indiske marked. Hvilket kunne være startskuddet til en større omsætnings stigning på disse markeder. Den største trussel mod B&O vurderes til at være, at Appel udvider deres produkt portefølje med fjernsyn og høj kvalitets lydudstyr. Andre elektronikproducenter kunne også være en trussel hvis de udvider deres produktportefølje. Men Appel vurderes til at være en større trussel, fordi de ligesom B&O blandt andet er kendte for deres design. Regnskabsanalysen viser, at B&Os økonomiske situation er blevet forbedret igennem analyse perioden. Dette ses klart ved at egenkapitalens forrentning er gået fra -26,6 % i 08/09 til 5,6 % i 11/12. Forbedringen skyldes i høj grad en forbedret overskudsgrad, da ændringen i aktivernes omsætningshastighed har været minimale. I budgetteringen blev aktionærernes afkastningskrav beregnet til 8,1 %, så det kan konkluderes at B&O skal forbedre deres indtjening for at kunne leve op til aktionærernes afkastningskrav. Værdiansættelsen blev lavet ud fra et vægtet gennemsnit af tre scenarier. De tre scenarier bygger på, hvor succesfuldt B&O får implementeret deres nye strategi, hvor der ud fra dette er lavet et positivt, neutralt og negativt scenarie. Selve værdiansættelsen blev lavet ud fra DCF-modellen. For at kunne værdiansætte B&O skal Side 48 af 64

49 deres risiko estimeres. Der blev valgt at B&Os risiko skulle estimeres ved en sammenligning med den danske C20 indeks. En beregning for B&Os risiko på baggrund af historiske data, viste at B&O har en lavere risiko end C20 indekset, men der blev argumenteret for at B&O, ud fra deres makroøkonomiske forhold er mere risikofyldt end C20. B&Os aktiekurs blev beregnet til 61,99 kr. ved DCF-modellen på baggrund i det vægtede scenarie. Hvilket vil sige, at B&O aktien er overvundet sammenlignet med kursen den på 64,00 kr. Derved kan det konkluderes, at ud fra denne analyse af B&O, at en investering i B&O ikke anses som værende lønsom. Den endelige anbefaling ender dog med et hold. Dette skyldes, til dels kurserne ligger så tæt på hinanden, og som følsomhedsanalysen viser, er aktiekursen følsom over for små ændringer i de forskellige estimater, og hvordan man vælger at vægte de forskellige scenarier. Side 49 af 64

50 17. Litteraturliste Bøger: Heine Andersen, Introduktion videnskabsteori og metodelære, Samfundslitteratur, 4. udgave 2005 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave 2009 Michael E. Porter, Competitive strategy, Free press, 2004 Per Vestergaard Andersen, Corporate finance, Jurist og økonomiforbundets forlag, 1. udgave 2004 Michael Christensen og Frank Pedersen, Aktie Investering, Jurist og økonomiforbundets forlag, 3. udgave Jacob Jensen m.fl., Bang og olufsen , Hovedland, 2003 Rapporter: Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model? Af Thomas Plenborg B&Os årsrapport 11/12 B&Os årsrapport 10/11 B&Os årsrapport 09/10 B&Os årsrapport 08/09 B&Os 1. kvartalsrapport 12/13 Prisfastsættelse på aktiemarked, af PWC Websider: Børsen.dk, B&O-chef: Vi har været for ringe i Kina Ingeniørhøjskolen, Ingeniørhøjskolen og B&O indgår samarbejde Torben Simonsen, Ingeniøren, Myndighederne efter B&O pga. standby-krav Nikoline Vestergaard, Dr.dk, DI: Kina driller flere danske virksomheder Side 50 af 64

51 Kathrine Rossau, Business.dk, B&O I selskab med den vildeste luksus Lars Erik Skovgaard, Business.dk, Professor: lavere selskabsskat betaler sig selv Mikael Hjort, Business.dk, Danskerne sparer mere op Business.dk, B&O laver speciel fjernbetjening til kinesere Jakob Medgyesi, TV2, Nu kommer den nye genration af fjernsyn Thomas Vigild, Politikken, Appel fjernsyn på vej Sine Schack Vestergaard, Ritzau, B&O/CEO: Tror på Automotive-salg trods nærigere bilkunder Nasdaq, 5% Nykredit Nasdaq, 4,5% Danske stat Vibeke Daell Bjerrum, Business.dk, B&O drosler ned for udviklingen Ole Hall, business.dk, Appel er en dyr men dejlig partner Reuters, B&O Nasdaq, B&O Side 51 af 64

52 18. Bilagsliste Bilag 1 - Reformering af egenkapitalopgørelsen Bilag 2 - Reformerede balance Bilag 3 - Reformering af resultatopgørelsen Bilag 4 - Nøgletal Bilag 5 Scenarier Bilag 6 - DCF-modellen vægtede scenarie Bilag 7 - Følsomhedsanalyse negativt og positivt scenarie Bilag 8 Konjunkturudviklingen Bilag 9 Samlede marked for forbrugerelektronik Bilag 10 Beregning af beta Side 52 af 64

53 Bilag 1 - Reformering af egenkapitalopgørelsen 08/09 09/10 10/11 11/12 Bogført værdi af egenkapital, primo 1483,8 1516,7 1496,2 1538,3 Kapitalforhøjelse 459,1 Omkostniger ved kapitalforhøjelse -25,8-2,8 Skat ved kapitalforhøjelse 1 Betalt udbytte -36,2 0-2,3 Udbytte af egne aktier 1,9 Købe af 10 % B&O icepower A/S -16,1 Køb af egne aktier -4,3 Salg af egne aktier 46 2,0 Salg af tegningsretter 3,8 Transaktioner med ejere i alt 433,7-2,8 2-6,6 Total indkomst -398,7-24,3 34,4 87,7 Ultimosaldo 1518,8 1489,6 1532,6 1619,4 Note Rapporteret saldo 1516,7 1496,2 1538, Medarbejdere aktiere -4,7 1,2 1,1 1,2 Tildeling af aktie optioner -6,1 6,2 5,5 6,2 Minoritetsinteresser 9,8-0,8-0,9-0,6 1515,7 1489,6 1532,5 1619,2 Side 53 af 64

54 Bilag 2 - Reformerede balance Kernedriftsaktiver Goodwill 44,8 44,7 44,8 47,8 Erhvervede rettigheder 50, ,7 27,8 Færdiggjorte udviklingprojekter 200,6 249,1 191,7 296,8 Udviklingprojekter under udførelse , ,9 Grunde og bygninger 269,9 240,9 227,8 210,3 Produktionsanlæg og maskiner 229,5 209, ,6 Andre anlæg, driftmateriel og inventar 48,4 34,9 31,3 29,3 Inretning af lejede lokaler 32,2 23,2 15,6 17,5 Materielle aktiver under udførelse 33,2 52,1 69,1 96,8 Kapitalandele i associerede selskaber 9,5 5,3 5,7 5,6 Andre finansielle tilgodehavender 60,4 41,4 40,1 46,6 Udskudte skatteaktiviteter 104,9 140,4 144,1 139,9 Råvare og hjælpematerialer 121,4 180,1 189,2 195,5 Vare under fremstilling 34,4 28,6 31,2 34,1 Reservedele 150,6 132,1 124,2 129,6 Fremstillede varer og handelsvarer 286,9 222,8 218,4 305,8 Tilgodehavender fra salg 407,9 417,9 365,2 539,9 Tilgodehavender hos associerede selskaber 1,4 1,5 1,7 2,4 Tilgodehavende selskabsskat 21,7 21,2 13,3 12,4 Andre tilgodehavender 31,6 27,6 24,3 50,4 Periodeafgrænsningsposter 28,4 22, ,8 Drifts likviditet - ½% af omsætningen 13,9 13,8 14,3 15,0 2367,4 2362, ,7 2706,84 Driftsforpligtelser Pensioner 7 7,80 9 9,8 Udskudt skat 4,8 6,20 8,1 15,4 Hensatte forpligtelser - langfristede 78,1 78,20 81,5 86,2 Side 54 af 64

55 Hensatte forpligtelser - kortfristede 65,7 52,7 56,4 54,8 Leverandøre af vare og tjenesteydelser 188,3 259,40 199,8 384,8 Selskabsskat 21,2 20,00 21,7 27,8 Anden gæld 324,6 323,30 303,9 259,9 Periodeafgrænsningsposter 69,5 759,2 58,70 806, ,4 19,3 858 Kerne netto driftsaktiver 1608,2 1555, ,3 1848,84 Ikke kernedriftsaktiver Investeringsejendomme 49,1 45,4 42,7 41,3 Netto driftsaktiver 1657,3 1601, ,0 1890,14 Netto finansielle forpligtelser Likvide beholdninger - 244,2-239,8-174,8-144,1 Langfristede realkriditinstitutter 230,3 225,8 219,5 212,9 Langfristede kreditinstitutter 95,7 52,8 0 Kassekredit 13 11,90 47,7 37,8 Øvrige langfristede forpligtelser 6,7 6,9 0,9 0,9 Kortfristede Realkreditinstitutter 6,5 4,6 6,4 6,6 Kortfristede kreditinstitutter 32,6 140,6 42,8 105,0 0 99, ,1 Koncernegenkapital 1516,7 1496, ,3 1626,0 Side 55 af 64

56 Bilag 3 - Reformering af resultatopgørelsen I mio. kr. 08/09 09/10 10/11 11/12 Nettoomsætning 2789,5 2761,5 2866,9 3007,7 Produktionsomkostninger -1683, , Bruttoresultat 1105,7 1089,5 1155,5 1215,7 Udviklingomkostninger -462,7-342,8-311,4-337,4 Distributions- og markedstingomkostninger -928,9-708,5-660,8-654,3 Administrationsomkostninger -104,5-85,3-123,5-101,6 Driftsoverskud fra salg (før skat) -390,4-47,1 59,8 122,4 Skat herpå Rapporteret skatteomkostninger -140,3-16,7 12,1 30,9 Skattefordel på finansielle poster 7,7 4,6 5,1 4,8 Skatteeffekt på andet driftsoverskud 26,4-106,2-3,3-15,4 0 17,2 0 35,7 Driftsoverskud fra salg (efter skat) -284,2-31,7 42,6 86,7 Andet driftoverskud (før-skat-poster) Andre driftsindtægter 0 13,3 0 0 Omstruktureringsomkostninger -105, Skatteeffekt 26,4-79,1-3, ,0 0 0 Andre driftsoverskud (efter-skat-poster) Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat 2,3-6,7 0,2-2,1 Anden totalindkomst efter skat -13,3 10,1 7,5 14,4 Driftsoverskud efter skat -374,3-18,3 50,3 99 Netto finansielle omkostninger Finansielle omkostninger -41,2-24,5-27,4-25,5 Finansielle indtægter 11,4 15,4 7,5 9,4 Netto finansielle omkostninger -29,8-9,1-19,9-16,1 Skatteeffekt 7,7 4,6 5,1 4,8 Netto finansielle omkostninger efter skat -22,1-4,5-14,8-11,3 Totalindkomst for koncern -396,4-22,8 35,5 75,4 Minoritetsinteresser 2,3 1,5 1,1 0 Totalindkomst -394,1-21,3 36,6 75,4 Side 56 af 64

57 Bilag 4 - Nøgletal 08/09 09/10 10/11 11/12 Return of equity (ROE) Total indkomst/gnms. egenkapital -26,56% -1,62% 2,27% 5,55% Return of investment capital (ROIC) Driftsoverksud/NDA -22,58% -1,14% 3,07% 5,24% Finansiel gearing NFF/Gnms. Egenkapital 0,094 0,028 0,069 0,167 Låne omkostninger i % (r ) NFO/gnms. NFF 15,71% 3,66% 14,46% 6,21% SPREAD ROIC-r -38,30% -4,81% -11,39% -0,97% Driftsgearing Driftsforpligtelser/NDA 0,46 0,50 0,42 0,45 Overskudsgrad Driftoverskud/Nettoomsætning -13,4% -0,7% 1,8% 3,3% Aktivernes omsætningshastighed Netto omsætning/ gnms. netto driftsaktiver 1,68 1,69 1,77 1,70 Invers aktivernes omsætningshastighed 1/AOH 0,59 0,59 0,56 0,59 Invers varelageret omsætningshastighed 0,21 0,20 0,20 0,22 Invers udviklingprojekter under udførelse oms. 0,14 0,17 0,18 0,21 Invers tilgodehavender fra salg omsætninghastighed 0,15 0,15 0,13 0,18 Indekstal Nettoomsætning 100,00 99,00 102,77 107,82 Produktionsomkostninger 100,00 99,30 101,64 106,43 Udviklingomkostninger 100,00 74,09 67,30 72,92 Distributions- og markedstingomkostninger 100,00 76,27 71,14 70,44 Administrationsomkostninger 100,00 81,63 118,18 97,22 Side 57 af 64

58 Bilag 5 - Scenarier Neutralt scenarie Regnskab Budget Budget Budget Budget Terminal 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Salgsvækst 4,91% 7,00% 10,00% 10,00% 8,00% 5,00% Omsætningen mio. kr , , , , , ,87 Overskudsgrad 3,29% 6,00% 8,00% 8,00% 8,00% 6,00% Aktivernes omsætningshastighed 1,70 1,70 1,70 1,70 1,70 1,70 Positivt scenarie Regnskab Budget Budget Budget Budget Terminal 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Salgsvækst 4,91% 18,00% 35,00% 35,00% 20,00% 7,00% Omsætningen mio. kr , , , , , ,18 Overskudsgrad 3,29% 8,00% 10,00% 10,00% 8,00% 8,00% Aktivernes omsætningshastighed 1,70 2,00 2,20 2,20 2,20 2,20 Negativt scenarie Regnskab Budget Budget Budget Budget Terminal 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Salgsvækst 4,91% 2,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,50% Omsætningen mio. kr , , , , , ,87 Overskudsgrad 3,29% -4,00% -2,00% -2,00% 0,00% 2,00% Aktivernes omsætningshastighed 1,7 1,5 1,5 1,7 1,7 1,7 Vægtede scenarie Regnskab Budget Budget Budget Budget Terminal 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Salgsvækst 4,91% 6,90% 10,25% 10,25% 7,00% 4,08% Omsætningen mio. kr , , , , , ,11 Overskudsgrad 3,29% 2,80% 4,80% 4,80% 5,20% 4,90% Aktivernes omsætningshastighed 1,7 1,675 1,705 1,775 1,775 1,775 Side 58 af 64

59 Bilag 6 - DCF-modellen vægtede scenarie WACC 7,41% Terminal vækst 4,08% i mio. kr. Regnskab Budget Budget Budget Budget Terminal DCF 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Omsætning 3.007, , , , , ,11 Driftsoverskud efter skat 98,95 90,03 170,15 187,59 217,45 213,25 Aktiver 1.769, , , , , ,89 Ændringen i aktiver 150,31 159,52 122,71 154,12 96,00 FCF (DO-ΔNDA) -60,28 10,63 64,88 63,32 117,25 Diskkonteringsfaktor 1,07 1,15 1,24 1,33 1,43 Nutidsværdi af FCF -56,12 9,22 52,36 47,58 Nutidsværdi af FCF for budgetperioden 53,03 Terminalværdi 3.521,04 Nutidsværdi af Terminalværdi 2.645,41 Virksomhedsværdi(mio. kr.) 2.698,44 NFF 264,10 Egenkapitalens værdi 2.434,34 Antal aktier Værdi pr. aktie 61,99 Side 59 af 64

60 Bilag 7 - Følsomhedsanalyse negativt og positivt scenarie WACC 7,41% Terminal vækst 4,08% i mio. kr. Regnskab Budget Budget Budget Budget Terminal DCF 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Omsætning 3007, , , , , ,87 Driftsoverskud efter skat 98,95-122,71-61,36-61,36 0,00 62,28 Aktiver 1769, , , , , ,69 Ændringen i aktiver 276,00 0,00-240,62 0,00 27,07 FCF (DO-ΔNDA) -398,71-61,36 179,26 0,00 35,21 Diskkonteringsfaktor 1,07 1,15 1,24 1,33 1,43 Nutidsværdi af FCF -371,21-53,18 144,66 0,00 Nutidsværdi af FCF for budgetperioden -279,73 Terminalværdi 1057,30 Nutidsværdi af Terminalværdi 794,36 Virksomhedsværdi(mio. kr.) 514,63 NFF 264,10 Egenkapitalens værdi 250,53 Antal aktier ,00 Værdi pr. aktie 6,38 Side 60 af 64

61 WACC 7,41% Terminal vækst 4,08% i mio. kr. Regnskab Budget Budget Budget Budget Terminal DCF 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 Omsætning 3007,7 3549, , , , ,18 Driftsoverskud efter skat 98,95 283,93 479,13 646,82 620,95 664,41 Aktiver 1769, , , , , ,08 Ændringen i aktiver 5,31 403,31 762,25 588,02 246,97 FCF (DO-ΔNDA) 278,62 75,82-115,43 32,93 417,45 Diskkonteringsfaktor 1,074 1,154 1,239 1,331 1,430 Nutidsværdi af FCF 299,26 87,47-143,03 43,83 Nutidsværdi af FCF for budgetperioden 287,53 Terminalværdi 12535,93 Nutidsværdi af Terminalværdi 9418,41 Virksomhedsværdi(mio. kr.) 9705,95 NFF 264,1 Egenkapitalens værdi 9441,85 Antal aktier Værdi pr. aktie 240,43 Side 61 af 64

62 Bilag 8 Konjunkturudviklingen Estimates Start After China 14,162 9,635 9,214 10,447 9,237 8,233 8,792 8,734 8,696 8,557 8, Denmark 1,583-0,784-5,834 1,296 1,05 0,507 1,175 1,815 1,898 1,794 1, Germany 3,394 0,809-5,078 3,562 3,056 0,615 1,473 1,258 1,292 1,272 1, India 9,991 6,186 6,579 10,623 7,241 6,858 7,292 7,546 7,716 7,78 8, Russia 8,535 5,248-7,8 4,3 4,3 4,012 3,933 3,93 3,93 3,84 3, United Kingdom 3,466-1,103-4,373 2,092 0,655 0,818 2,034 2,549 2,61 2,703 2, United States 1,913-0,337-3,486 3,03 1,735 2,108 2,372 2,914 3,317 3,507 3, International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2012 Side 62 af 64

63 Bilag 9 Samlede marked for forbrugerelektronik 86 Forbrugerelektronik/ mio. $ Asien , , , , , ,0 Vest Europa , , , , , ,9 Nord Amerika , , , , , ,0 Syd Amerika , , , , , ,3 Afrika , , , , , ,8 Øst Europa , , , , , ,9 Australien , , , , , ,2 Bilag 10 Beregning af beta C20 B&0 Ændring i c20 Ændringen i B&O B&O 456,1 264,5 Afkast Voatilitet 415,11 191,5-0,0942-0,3230 Månedligt -2,49% 19,51% 411, ,0098 0,1568 Årligt -29,94% 67,58% 424,07 231,5 0,0312 0, , ,1875-0,1614 C20 289, ,1925-0,4234 Afkast Voatilitet 257, ,1195-0,0891 Månedligt 0,12% 6,79% 260, ,0108-0,6931 Årligt 1,38% 23,53% 257, ,0119 0, , ,0955-0,0126 Covarians B&O 237, ,0173-0,1068 C20 0, ,66 38,5 0,1517-0, ,1 43,4 0,0813 0,1198 Korrelation B&O 294,56 36,3-0,0186-0,1786 C20 0, , ,0790 0, ,22 63,5 0,0473 0,2390 B&O 331, ,0071 0,0078 Beta 0, , ,0163 0,1849 0, ,77 80,5 0,0191 0, ,85 77,5 0,0443-0, , ,0300-0, ,86 65,5 0,0095 0, , ,0791 0, , ,0542-0, ,05 54,5-0,0635-0, Euromonitor Side 63 af 64

64 383, ,0112 0, ,85 57,5 0,0923 0, , ,0288-0, ,1 57 0,0078 0, , ,0303 0, ,07 63,5 0,0216 0, ,89 58,5 0,0621-0, ,06 67,5 0,0133 0, , ,0051 0, , ,0027-0, , ,0033 0, , ,0283-0, , ,0413-0, , ,0411-0, ,53 62,5-0,1438 0, , ,0357-0, ,64 59,5 0,0109-0, ,11 52,5 0,0669-0, ,1 58,5 0,0515 0, ,66 66,5 0,0456 0, , ,0925 0, , ,0048 0, ,52 69,5 0,0006-0, ,65 55,5-0,0908-0, , ,0729 0, ,6 60,5 0,0648-0, , ,0259 0, , ,0112 0, ,83 70,5-0,0304-0,1511 Side 64 af 64