LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE

Transkript

1 markedsrapport N U M M E R 2 A U G U S T S K A G E N F O N D E N E. D K 6 Søren Milo Christensen Den danske mand i aktiefonden SKAGEN Global 7 Peter Lodahl Operastjernen brænder for sang og investeringer 12 Den tavse aktieboble Store amerikanske selskaber er nede på jorden 44 Buffett og elefanterne Hvorfor læner vi os alle mod verdens rigeste mand? LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 16 Fangsten sikret Selskaberne i porteføljen fortsætter at levere overraskende gode resultater. Vi har blandt andet sikret en solid gevinst i den thailandske madproducent Charoen Pokphand Foods. Der er fortsat gode fangstmuligheder i aktiemarkedet for den, som tør at svømme alene. K R I S T O F F E R STENSRUD 10 Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager K U N S T E N AT A N V E N D E S U N D F O R N U F T

2 K U N S T E N AT A N V E N D E S U N D F O R N U F T 2 I N D H O L D skagen fondene MarkEdsrapport nr SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. Forvaltningsselskabet bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger. SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i december 2006 og er i 2007 og 2009 kåret som årets investeringsforening i Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen Jyllands- Posten. Indhold 23 Redaktion: Christian Jessen, Tlf: [email protected] Camilla Grabowski Tlf: [email protected] SKAGEN søger efter bedste evne at sikre, at al information er korrekt gengivet i denne rapport, men tager forbehold for eventuelle fejl og udeladelser. Udtalelserne i rapporten afspejler porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes som et tilbud eller en anbefaling om køb eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller forståelse af rapporten. AirAsia - SKAGEN Kon-Tiki har købt op siden otkober Foto: Bloomberg News SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt med en af vores formuerådgivere på telefon eller via [email protected]. Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, henvender du dig samme sted. I rapporten angives beløb og afkasttal i danske kroner, hvis andet ikke er angivet. markedsrapport N U M M E R 2 A U G U S T S K A G E N F O N D E N E. D K Kristian Falnes. Slår et slag for russisk selskabsledelse (!) og vækstmarkederne Det er vanskeligt at forstå, at græske statsfinanser har noget at gøre med grøntsags salg i Kina 6 Søren Milo Christensen Den danske mand i aktiefonden SKAGEN Global 7 Peter Lodahl Operastjernen brænder for sang og investeringer 12 Den tavse aktieboble Store amerikanske selskaber er nede på jorden 44 Buffett og elefanterne Hvorfor læner vi os alle mod verdens rigeste mand? K R I S T O F F E R STENSRUD 10 Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 16 Fangsten sikret Selskaberne i porteføljen fortsætter at levere overraskende gode resultater. Vi har blandt andet sikret en solid gevinst i den thailandske madproducent Charoen Pokphand Foods. Der er fortsat gode fangstmuligheder i aktiemarkedet for den, som tør at svømme alene. 3 Afkast 4 Leder og kommentar 5 S&Ps årlige vurdering 6 Den danske mand i SKAGEN Global 7 Operastjernen brænder for investering 8 Vækstmarkederne hitter 10 Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager 12 Den tavse aktieboble 14 Elektronisk handel 16 Porteføljeforvalternes beretninger 29 SKAGEN i London 30 Porteføljer 37 Regnskab 1. halvår Afkast og risiko 39 Begrebeforklaring 40 Investeringsfilosofi 42 Tal med SKAGEN 43 Nye inspirationsmøder i efteråret Bagsiden: Om elefanter og Warren Buffett På forsiden: Thailandske Sangem Neam-pan, inspicerer størrelsen på en hvid reje i et opdrætsanlæg i Thailand. Landet er verdens største eksportør af rejer, og opdrætsanlægget ejes af Charoen Pokphand Foods, et selskab i SKAGENs porteføljer. Foto indhold: Carsten Lundager, Bloomberg News og SKAGEN Fondene billedarkiv Kontorer: SKAGEN Fondene i Danmark Nyhavn 63A, København K Telefon: CVR-nummer: [email protected] Stavanger hovedkontor SKAGEN Fondene SKAGEN AS Postboks 160 NO-4001 Stavanger Skagen 3, Torgterrassen Telefon: Telefax: Organisationsnr: MARKEDSRAPPORTEN Oplag: 6000 Dansk sprogforvaltning: Adverbium Grafisk produktion og Tryk og udsendelse: Rosendahls-Schultz Grafisk

3 VORES FONDE 3 SKAGEN Fondenes afkast Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive referenceindeks målt i danske kroner. Tallene er opgjort siden fondenes start og siden årsskiftet. Tabellerne er opdateret den 31. juli SKAGEN Fondene har altid anvendt udbyttejusterede sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. På side 38 og 39 finder du en udførlig oversigt over samtlige SKAGEN Fondenes nøgletal. AKTIEFONDEN SKAGEN Global Porteføljeforvalter: Kristian Falnes. Lancering: 7. august AKTIEFONDEN SKAGEN kon-tiki Porteføljeforvalter: Kristoffer Stensrud. Lancering: 5. april Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start ,7% ,0% ,1% 7,9% ,4% 12,1% ,6% SKAGEN Global MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) Frem til 2010: MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) 0 0,9% 0 SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 0 AKTIEFONDEN SKAGEN vekst OBLIGATIONSFONDEN SKAGEN tellus Porteføljeforvalter: Beate Bredesen. Lancering: 1. december Porteføljeforvalter: Torgeir Høien. Lancering: 29. september Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start ,7% ,98% 12,79% ,4% 4,9% ,3% ,29% 6,94% 0 0 SKAGEN Vekst Vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) Frem til 2010: Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 0 SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 0 Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne og regnskab, der er opgjort i norske kroner.

4 4 l e d e r ko m m e n ta r lederen Arrangementer i øjenhøjde Jens Elkjær Adm. direktør, SKAGEN Fondene i Danmark je skagenfondene.dk Kære Investor Åbenhed og indsigt i forvaltningen af SKA- GENs aktiefonde er, og har altid været, en af vores grundpiller. Alle, som investerer i vores aktiefonde, skal kunne følge godt med og træffe informerede investeringsbeslutninger, både når det går op og ned med de finansielle markeder. Markedsrapporten er blandt vores vigtigste redskaber. Porteføljeforvalterne lægger tingene på bordet i et overskueligt format, og siden spreder vi hovedindholdet videre til både vores hjemmesider og kundemøder. Her i Danmark udvikler vi med fornøjelse vores møder, og vores erfaring er, at det altid lønner sig at mødes ansigt til ansigt. Vi møder både kendte og nye ansigter, udelukkende i øjenhøjde, og som sædvanlig kommer vi rundt i Danmark med vores inspirations møder. Du kan finde dem på side 43. Vi bestræber os nu på, at møderne skal være gode for både nye og eksisterende investorer. I juli kastede vi os ud i et nyt liv som kultursponsor og arrangerede sommerkoncert i samarbejde med Skagens Museum. Mere end 400 mennesker trodsede et ustadigt vejr. Vores stand i havens hjørne var velbesøgt, uden at vi som sponsor overstrålede sangstjernerne Peter Lodahl, Maria Lucia og pianisten Claire Lokdam. I august forsøger vi os igen med et af de skæve formater, når investormødet Mænd og Investering udvider til både at foregå i Odense og København. Oprindeligt skabt som et satirisk element på bagsiden af markedsrapporten, så viste idéen sidste år sig levedygtig og særdeles hyggelig. Porteføljeforvalter Søren Milo Christensen står for investeringsindhold på højt niveau, og vi tillader os at gøre både mad og øl klar. Begge steder foregår mødet i Zoologisk Have. I skrivende stund er mere end 200 SKAGEN-investorer tilmeldt, men der er enkelte ledige pladser endnu. I november debuterer mødet Kvinder og Investering i København. Kunderådgiverne Camilla Grabowski og Vevika Søberg er arrangører af mødet, som med sikkerhed bliver spændende og oplysende. Porteføljeforvalter Beate Bredesen, SKAGEN Vekst, giver sin første tale i Danmark. Endelig vil vi nævne, at kontoret i København altid er åbent. Blandt andet holder vi investorfrokost om fredagen, og onsdag den 1. september kl. 17 holder vi en markedsorientering, hvor vi uddyber indholdet af denne markedsrapport. Velkommen! Kommentar Læsestof fra fire lande Christian Jessen Redaktør Markedsrapporten cje skagenfondene.dk Kære læser Markedsrapporten, som du nu er i gang med at læse, bobler af skriveglæde og lyst til at fortælle mere om, hvad der driver de finansielle markeder, som betyder så meget for udviklingen i SKAGENs fonde. Hjertet i vores markedsrapport er porteføljeforvalternes beretninger om udviklingen i finansmarkederne i fondene. Vi udgiver nu Markedsrapporten hver tredje måned, hvor vi i 2009 sendte hele syv udgaver på gaden. Til gengæld er omfanget voksende, og forvalterne af SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki folder sig nu ud over hver tre siders beretning, som du finder på side 20 og frem. Markedsrapporten udgives på både dansk, norsk, svensk og engelsk. Hvert markedsområde redigerer selv sin rapport, og vi har sammen med porteføljeforvalterne fået skabt et redaktionelt miljø, hvor vi gør os umage for at få skabt temaartikler, som fortjener oversættelse også til andre sprog. Heraf skriveglæden. Et par eksempler: Investeringsdirektør Kristian Falnes uddyber på side 8, hvordan SKAGEN fortsat vil være på forkant af fremtidens aktiemarked, selv om stadigt flere har opdaget, at vækstmarkedernes fremgang er et faktum. Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud erkender, at selv garvede professionelle undres, når prisen på kinesiske grøntsager pludselig rammes af den græske gældskrise på side 10. Store ledende amerikanske selskaber var særdeles populære sidst i 90 erne, men siden kom de ned på jorden igen. Porteføljeforvalter Torkell Eide trækker linjerne op på side 12. Selskaberne er igen blevet interessante. Vi ser også nærmere på elektronisk drevet aktiehandel og præsenterer vores nye team i Storbritannien. Endelig er der endnu en gang ballade og oprør i luften på bagsiden. God læselyst!

5 ko r t n y t 5 Godt resultat ved S&P s årlige vurdering SKAGEN Kon-Tiki beholder den højest opnåelige AAA-rating, det nytiltrådte team bag SKAGEN Global får AA-rating, og for det nye SKAGEN Vekst team venter en ny vurdering i marts. SKAGEN Kon-Tiki. Fra venstre mod højre: Kristoffer Stensrud, Cathrine Gether og Knut Harald Nilsson. Det er langt fra alle fonde, som får en kvalitativ rangering af S&P. For at modtage en rangering skal fonden være i top 20 procent i sin kategori/ klasse baseret på historiske afkast- og risikotal. Kon-Tiki beholder toprating S&P skriver, at deres høje anseelse for SKAGEN Kon-Tikis porteføljeteam og proces, såvel som de stærke opnåede resultater betyder, at fonden velfortjent beholder sin AAA-rating efter årets gennemgang. SKAGEN Kon-Tiki er placeret som nummer 6 blandt 576 andre emerging markets fonde i verden de seneste tre år. Tidligere var samtlige SKAGENs tre aktiefonde AAA-ratede. Men i forbindelse med, at den tidligere forvalter for SKAGEN Vekst, Kristian Falnes, flyttede til SKAGEN Global teamet i marts, har S&P bedømt de nysammensatte Vekst- og Global-team under nye forudsætninger. Nyt Global-team får AA-rating Selv om det nye Global-team ikke tidligere har været rated af S&P, får fonden straks den næsthøjeste udmærkelse, en AA-rating. Vi har en høj anseelse af Falnes og hans historiske afkast, det brede SKAGEN-team og den konsistente proces. Vi vil også påpege den relevante erfaring for både Eide og Christensen, skriver S&P i deres første evaluering af forvalterteamet. SKAGEN Vekst venter på ny vurdering S&P har valgt at beholde sin rangering TR (Tenure Review) for SKAGEN Vekst frem til en revurdering i marts 2011 jf. rapporten fra S&P. I rapporten påpeger S&P, at Beate Bredesen og Ross Porter begge besidder en stærk analytisk baggrund, men teamet er nyt, og ingen af de to har opnået et års sammenhængende erfaring i deres nye funktion. En egentlig ny vurdering af SKAGEN Vekst vil derfor først finde sted i marts SKAGEN på mobilen For kort tid siden lancerede vi en mobil netløsning til iphone og ipad. Nu kan brugere af Android-baserede mobiltelefoner også få glæde af denne løsning. Vi har samtidig tilføjet nogle nye funktioner. Du finder os på m.skagenfondene.dk. Vi arbejder på, at alle brugere som skriver automatisk bliver omdirigeret til den mobile løsning. Vi ved, at det er vigtigt for vores brugere at se dagens kurser og kursudviklingen. Derfor har vi ændret i opsætningen, således at du på startsiden ser en oversigt over alle vores fonde. Ønsker du at se den historiske kursudvikling på en bestemt fond, trykker du én gang på fonden og vender telefonen vandret, så kommer den historiske graf frem. Hvis du er kunde via norsk VPS, har du mulighed for at logge ind på Min konto. Fortsat under udvikling Den mobile løsning er et samarbejde imellem SKAGEN og brugerne af tjenesten. Da vi lancerede løsningen, bad vi brugerne komme med input til forbedringer og funktioner, som de ønskede. Vi har fået mange gode forslag, og vi er glade for at have indfriet nogle af ønskerne fra jer. Men vi er ikke færdige endnu, så har du nogle ønsker eller input, hører vi gerne fra dig. Send en til [email protected]

6 6 PORTR ÆT Den danske mand i SKAGEN Global Danske Søren Milo Christensen har siden begyndelsen af maj været en del af det team, som forvalter aktiefonden SKAGEN Global. Søren har i en alder af 33 år allerede oparbejdet hele 10 års erfaring som porteføljeforvalter og har arbejdet de seneste tre et halvt år i Singapore. På trods af sin lange erfaring kan han dog ikke bryste sig af, at aktier siden hans tidligste barndom har været den store lidenskab. Desværre kan jeg ikke diske op med en tårevædet historie om, at jeg lånte min fars hammer til at smadre sparegrisen og derefter kørte hen til banken på min trehjuler for at købe min første aktie, siger Søren med et smil og tilføjer, at lidenskaben for aktieplukning først kom til senere. For Søren begyndte vejen til at blive porteføljeforvalter slet ikke med at hænge aktielister op på drengeværelset i Danmark. Hans hovedfokus i ungdomsårene var at blive professionel fodboldspiller. Desuden havde Søren andre talenter. Han har altid været god til tal. Allerede fra 2. klasse kunne læreren ikke finde flere opgaver, fordi skolen kun havde bøger til og med 7. klassetrin. En gylden mulighed Søren blev hverken professionel fodboldspiller eller matematiker. Hans opmærksomhed blev fanget af helt andre ting. Hans interesse for samfund og økonomi vågnede i gymnasiet, og det var derfor naturligt at tage sin uddannelse ved Handelshøjskolen i København. Her fandt han ud af, at han især var glad for regnskab og finans og derfor ville satse på det. Muligheden opstod allerede på andet år, da han så en stillingsannonce fra en af Danmarks største kapitalforvaltere, Bankinvest, som søgte kandidater fra sidste år på masterstudierne. Det virkede som et drømmejob, og jeg var bare nødt til at forsøge. De ville egentlig have haft en på mastergradens sidste år, men valgte alligevel at give mig en chance, fortæller Søren. Han tilføjer, at der derefter fulgte et af de mest arbejdsomme år i hans liv indtil nu. Han skulle både studere og arbejde samtidig. Han beskriver selv tiden dengang som meget lærerig, selv om han måtte arbejde mange timer hver dag. Studierne måtte ofte foregå til langt ud på natten. Trods en hård timeplan klarede han studierne med bravour og vandt forskellige priser for sine resultater. Han fandt også tid til udvekslingsophold i både USA og Canada og traf sin kommende norske kone i denne periode. En porteføljeforvalter bliver til En af Sørens første opgaver på hans nye job var at analysere telekomsektoren i Japan, der sammen med NTT Docomo som en af de første indførte 3G-telefoni. Det skortede ifølge Søren ikke på dem, der mente, at 3G ville blive en af verdens bedste investeringer. Men han havde svært ved selv at følge strømmen. Når jeg kiggede på tallene, kunne jeg ikke forstå, hvordan man skulle kunne opnå et fantastisk afkast på en industri, der opfyldte alle forudsætninger for at blive en commodity. Jeg besluttede derfor ikke at investere. Evnen til at gå sine egne veje, anvende sund fornuft og have en jordnær tilgang til investeringer har kendetegnet Søren siden hans tidlige karriere. At købe undervurderede og upopulære aktier giver de bedste resultater over tid. Man kan dertil have en interessant dynamik med lave forventninger, hvor gode nyheder får en enormt positiv indvirkning, fordi markedet skifter mening og ser selskabet i et nyt perspektiv. Så er det en overordentlig interessant investering, fortæller Søren. Vejen til SKAGEN Med familie nær Stavanger var der ikke så langt til SKAGEN, som man skulle tro. London var også en mulighed, men det fik SKAGEN sat en stopper for. Søren har længe haft kendskab til SKAGEN, idet han var fascineret af historien og investeringsfilosofien. Jeg tilbragte et par dage med SKAGENs porteføljeforvaltere, og det stod straks klart for mig, at det var det rigtige SKAGEN er nogle af de dygtigste i verden og derfor oplagt at udvikle sig videre hos. Kort og godt var London sikkert næste stop, havde det ikke været for SKAGEN, tilføjer han. Hvad har så gjort forskellen for Søren? Man skulle tro, at de næsten fire år i en by med lige så mange indbyggere som hele Norge kunne være udslagsgivende. Men det har ifølge ham selv mindre betydning, da han er vokset op et lille sted i Danmark. Den største udfordring mener han selv er, at han nu skal til at plukke aktier fra hele verden efter at have fokuseret meget på Asien. Jeg regner dog med, at min store erfaring vil være en hjælp. Jeg er især overbevist om, at min erfaring fra de nye vækstmarkeder vil komme til sin ret, når der skal plukkes interessante investeringsmuligheder det næste årti. Blandt andet kan Afrika jo komme til at overraske meget positivt, mener Søren. Der er nok ikke megen tvivl om, at SKAGEN nu har knyttet en porteføljeforvalter til sig, som både har kæmpe gejst og lang erfaring med aktieplukning. Han deler desuden SKAGENs filosofi og er ikke bange for at gå sine egne veje og det betyder, at han nu har fundet hjem. tm Trygve Meyer skagenfondene.no Du kan møde Søren Milo Christensen til investormødet Mænd og Investering i Odense og København den 25. og 26. august. Deltagelse forudsætter dog, at der fortsat er ledig plads og at du er mand.

7 KO M M E N TA R 7 Operastjernen brænder for investering Tenoren Peter Lodahl har været aktiv aktieinvestor i en årrække. Resultaterne har været gode, men nu vil han have mere tid til både familien og kunsten. I stedet sparer han nu op hos SKAGEN Fondene Peter Lodahl er en af Skandinaviens førende tenorer. Efter en række år som fastansat på Komische Opera i Berlin er han nu vendt hjem til Det Kgl. Teater, hvor han i den kommende sæson synger hovedrollen i La Boheme overfor verdens absolut største operanavn, Anna Netrebko. Ifølge ham selv er det de færreste kunstnere, som arbejder systematisk med investering og sikring af egen økonomisk fremtid. Selv går han målrettet til værks, næsten som en ingeniør eller en fund manager vil gøre. Peter har haft investering som sin hobby i mange år og har brugt et par timer hver dag på sin hobby, men har valgt at placere en del af sin opsparing i SKAGEN Fondene. Min kone er skuespiller, og jeg selv operasanger, så vi er begge i usikre brancher. Derfor sparer jeg op og investerer. Jeg startede under dotcom i slutningen af 90 erne og fik nogle gevaldige smæk, men fandt ud af, at det var spændende at investere i aktiemarkedet, siger Peter Lodahl. Jeg investerer i aktier. Jeg tror på, at en aktiv investering i erhvervsvirksomheder på sigt giver et bedre afkast end obligationer. I de første mange år var min adfærd mere spekulativ, end det var investering, og selvom jeg fik nogle fornuftige afkast, faldt jeg over begrebet valueinvestering og den amerikanske investeringsguru Warren Buffett, fortsætter han. Peter Lodahl har nu sat tidshorisont på sine investeringer og er gået til en køb og behold -strategi. Han ignorerer nu fuldstændig kortsigtede kursudsving, fordi han mener aktiemarkedet på kort sigt er drevet af psykologi. Interessen ligger helt på det lange sigt og selskabernes fundamentale værdier. Jeg køber op hen ad vejen, så jeg er med på aktiemarkedets gennemsnitskurs, siger Peter Lodahl. Nu bliver der imidlertid skruet ned for blusset. SKAGEN Fondene har overtaget det daglige slid med at finde afkast i markedet, og Peter Lodahl begrænser sig til at beslutte, hvornår og hvor meget der skal investeres. Jeg er blevet far til to piger og kan ikke længere bruge to timer om dagen på mine investeringer. Jeg har brug for at lade andre gøre arbejdet for mig, men jeg kan ikke gå ind i en hvilken som helst investeringsforening. Jeg er på udkig efter nogen, der konsekvent kan slå markedet og er blandt de bedste. I den forbindelse stødte jeg på SKAGEN Fondene for flere år siden og har fulgt jer siden, siger Peter Lodahl. Han henviser til sin langsigtede tidshorisont og sikre viden om, at det giver en stor positiv effekt på formueudviklingen på langt sigt, når forvalteren evner at slå markedet. Jeg har selv lavet et fornuftigt afkast de seneste mange år, men SKAGEN Fondene har alligevel slået mit afkast de sidste seks år i træk. SKAGEN Fondene har hele verden som investeringsunivers. Det tror jeg er vigtigt for at kunne skabe det attraktive afkast og hele verden har jeg som privat investor ikke På scenen i Komische Oper i Berlin 2008: Peter Lodahl og den svenske sopran Maria Bengtsson i Armida (Gluck). Foto: Komische Oper. ressourcer til at kunne beskæftige mig med. Så jeg betror SKAGEN Fondene min opsparing det frigør tid til, at jeg kan koncentrere mig om andre ting her i livet især min familie og min egen karriere, siger han. Du kan i sæsonen 2010/2011 opleve Peter Lodahl på Det Kongelige Teater i Lulu, La Boheme samt Romeo og Julie. Sangstjerner i Skagens Museums have SKAGEN Fondene i Danmark udvider løbende sit virkefelt. Ved et lykketræf lykkedes det os at være sponsor og medarrangør af en sommerkoncert i Skagens Museums have torsdag den 15. juli. Mere end 400 feststemte gæster i byen Skagen trodsede et ustadigt bygevejr og hørte Maria Lucia og Peter Lodahl fylde haven med smukke toner akkompagneret af pianisten Carol Conrad. SKAGEN Fondene har de seneste tre år sponsoreret Skagens Museum. Skagensmalerne har en central placering i vores kommunikationsstrategi i alle lande. Vi er glade for, at samarbejdet med Skagens Museum nu har taget en ny og spændende drejning, siger formuerådgiver Thomas Lund Samme Thomas Lund på vores danske kontor har fået udvidet sit virkefelt til også at være koncertarrangør og ansvarlig for vores samarbejde med museet. Operasanger Peter Lodahl forklarer i artiklen ovenfor, hvordan hans interesse for investering i år har ført ham i armene på SKAGEN Fondene. Og uden at røbe for meget, så var det Thomas Lund, som i foråret efter en dialog med Peter Lodahl om investeringer fik skabt muligheden for en sommerkoncert i Skagen. Skagens Museum har tidligere holdt musikalske arrangementer i haven. Det koster tid og penge, men interessen er stor. Vi er glade for, at vores sponsor i samarbejde med museet vil være med til at skabe et arrangement som dette, og der var en dejlig stemning i museumshaven, siger direk tør for Skagens Museum Lisette Vind Ebbe sen. Du kan læse mere på skagenfondene.dk om sommerkoncerten på Skagens Museum.

8 8 AK TUELT Vækstmarkederne Hitter blandt investorerne SKAGEN fastholder sit positive syn på investering i lande som Sydkorea og Brasilien, selv om der er trængsel og stadigt flere globale investorer er enige med os. Men vi har nu øget andelen af investeringer i udviklede lande i vores globale fond, fortæller investeringsdirektør Kristian Falnes, som fortsat er rede til at gå mod strømmen, når der er penge at tjene. Risikoen ved selskabsinvestering er reelt lavere i vækstlandene end i USA, Europa og Japan. Både selskaber og regeringer er mindre forgældede, økonomien vokser hurtigere og erhvervslivet har fået stabile rammer. Derfor skal udvalgte selskaber i vækstlandene fylde godt op i enhver investeringsportefølje. SKAGEN Fondene, med porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud og Kristian Falnes i spidsen, har fremhævet disse ting i årevis. Men denne artikels indledning er faktisk ikke skrevet af os. Det er holdninger fra stribevis af private equity-topfolk, som mødtes til konference i Geneve sidst i juni. Private equity-lederne satser nu benhårdt på vækstmarkederne. De er helt på linje med os i deres optimistiske syn på mulighederne i blandt andet Sydkorea, Indien og Brasilien. Tværtimod. Og de fremhæver, at Vesten er tynget af høje gældsniveauer, stigende regulering og lav befolkningsvækst. For SKAGEN Fondene er det nyt med så mange meningsfæller. Vanlige institutionelle investorer har i årtier betragtet hjemlands-aktier og aktier i industrilandene som sikre, mens alle typer af risici er blevet fremhævet ved investeringer i vækstlandene. Ifølge os er det en gammeldags måde at tænke og investere på, alt for bundet af snærende rammer og ikke åben overfor, at verden faktisk ændrer sig hastigt. Nu bliver investorer på rad og række omvendt, og de fremhæver rutinemæssigt de store styrker ved investering i vækstlandene. Kristian Falnes, porteføljeforvalter og investeringsdirektør i SKAGEN Fondene, føler ikke at SKAGEN er på vej til at blive en del af en investeringsmæssig modebølge og har mistet sin evne til at gå mod strømmen. Ifølge ham er den stærke udvikling i vækstmarkederne et faktum, som vil blive en del af Private equity topfolk om vækstlandene drivkraften for værdiskabelse i virksomhederne de næste mange år. Og selvom SKAGEN Fondene ofte fremhæver sin evne til at skabe merafkast på at gå mod strømmen og mod modestrømninger, så skal vi ikke være kontrære bare for at være kontrære, mener han. Vi går vores egne veje når vi investerer i enkeltselskaber, men er ikke tilstræbt kontrære på et overordnet top down-niveau. Vi har heller ikke særlige fortrin indenfor makro. Det er rigtigt, at vi har været i vækstlandene i en årrække, for her har vi fundet rimelige selskaber med stor evne til vækst. Enten i selskaber noteret i disse lande, eller som en vækstdriver i selskaber i de udviklede lande, siger Kristian Falnes. Et historisk eksempel fra vores porteføljer er bilkoncernen VW, hvor den stærke vækst i Kina for seks år siden var en overset men meget stærk værdi skaber i selskabet mens markedsdeltagerne alene fokuserede på koncernens udfordringer i sit tyske hjemland. Kan SKAGEN fortsat finde upopulære, underanalyserede og undervurderede selskaber i investeringslande, der er så populære? I nogle lande kan selskaberne fremstå som dyre som følge af høj popularitet og et stort money flow ind i markederne. Så skal vi enten finde de fortsat oversete selskaber, eller vi skal investere i andre markeder, siger Kristian Falnes. Han nævner Kina som et eksempel på et land, hvor vi har styret udenom investeringer i det lokale aktiemarked, fordi der ikke har været sammenhæng mellem kurserne og den underliggende indtjening i selskaberne. I Skagen Global har udviklingen det seneste år været, at vi har reduceret den direkte eksponering mod selskaber noteret i vækstlandene. De er ikke så lavt vurderede længere. I stedet Brasilien skiller sig ud fra de andre BRIC-lande. Det er et stærkt demokrati omgivet af relativt fredelige naboer med hverken etniske eller religiøse problemer, som tilbyder et stabilt investeringsklima. Det har også en stærkt eksport base med verdens klasse selskaber såsom Vale, Petrobras og Embreaer, Erwin Roex, Coller Capital Regeringer på tværs af Latinamerika har bragt inflationen under control, sænket renterne og skaffet kredit til masserne, Duncan Littlejohn, Paul Capital Partners Jeg er meget bullish på udsigterne for Afrika. Intet kan sammenlignes med Afrika i forhold til økonomiske vækstprocenter det kommende tiår, hvor de i øvrigt kommer fra et lavt niveau, David Rubenstein, The Carlyle Group Øst og Centraleuropa var en af hurtigst voksende regioner mellem 1999 og 2007, men vil være blandt de langsomste det kommende tiår. Mange lande ventede for længe med at sætte gang i finansielle stimuli. Det vil tage mange år at reducere gæld i en række markeder, Nenad Pacek, Global Success Advisors Vi går ind i Asien som følge af de økonomiske vækstrater. Emerging market økonomier voksede 25% til 45% de seneste 10 år mens den gamle verden sneglede sig af sted, Marc St John, CVC Capital Partners Kilde: Financial News

9 AK TUELT 9 har vi fundet selskaber i industrialiserede lande hvor vækst i vækstmarkederne er en vigtig driver for vækst og lønsomhed. Heidelberg Cement, Akzo Nobel og Norsk Hydro er eksempler på dette blandt de nye investeringer i SKAGEN Global. Andelen af direkte investeringer i vækstmarkederne er faldet fra 37 procent til 31 procent, fremhæver han. Et eksempel på en vækstmarkeds succes, som nu ikke indgår i SKAGEN Global, er det nationale brasilianske olieselskab Petrobras, som sidste år opnåede en markedsværdi som et af de ti største selskaber i verden. Efter store og betydelige fund på meget dybt vand ud for Brasiliens kyst blev selskabet vældig populært. Det voldsomme investeringsbehov i relation til disse fund blev af mange negligeret, og det var en af årsagerne til at vi solgte os ud. Siden er kursen faldet en del. Kursniveauet nu er mere attraktivt og man skal ikke afvise, at man i fremtiden igen kan finde Petrobras i SKAGEN Globals portefølje. I vores fonde har vi heldigvis bredt beskrevne investeringsmandater og er ikke bundet til bestemte brancher eller geografiske områder, siger han. Private equity investorerne refereret i denne artikel er skeptiske overfor Rusland og Østeuropa. De fremhæver, at investorerne ikke har fået store profitter ud af Rusland. Er vi enige? Politisk risiko og Corporate governance i Rusland er en hel historie i sig selv, men jeg er ikke sikker på, at corporate governance er værre i Rusland og Østeuropa by-the-end-of-the-day. I USA kan man ofte se grund til kritik; samme person er direktør, bestyrelsesformand og udnævner sine venner til bestyrelsen. Der er en stor magtkoncentration på blot én person og aflønningssystemer, som både i omfang og design har været vældigt kritisable, siger Kristian Falnes. Mange lande har deres egne issues f.eks. stemmeretningsbegrænsninger, som er udbredte i Sverige og poison pills som beskyttelse mod overtagelse, som findes i mange europæiske selskaber. I Rusland har du selvfølgelig også en stor magtkoncentration i mange selskaber, det hedder blot Oligark og ikke CEO/Chairman of the Board, tilføjer han. Han fremhæver, at SKAGEN Fondene har haft en række af sine mest lønsomme investeringer i Rusland. For ti år siden var Vimpelcom en af vores hovedinvesteringer, som steg mere end fem gange i vores ejertid. I porteføljerne i dag Vi har mange flere multinationale selskaber i porteføljen nu. De handles med rabat, selv om der findes store selskaber med betydelige evner til både omstilling, skabelse af vækst og evne til at fastholde indtjening, siger Kristian Falnes, investeringsdirektør og porteføljeforvalter i SKAGEN Global. har Sistema, Mobile Telesystems, VTB Bank og Vimpelcom mildt sagt været brugbare investeringer. Vækstmarkederne er populære nu efter at have været ude i kulden. Ser vi frem, hvad er så den næste store ting, som markederne vil opdage om nogen år?. De store multinationale og globale selskaber var enormt højt værdifastsat i 90erne. Siden har de udviklet sig væsentligt, men der har ikke været kursstigninger. Derfor får du som aktionær får indtjeningen langt billigere nu. Mange store selskaber er vældig fokuserede på vækstmarkederne og har høj vækst i netop disse lande. Jeg vil ikke blive overrasket, når mange af de store får en renæssance, siger Kristian Falnes SKAGEN Global-porteføljeforvalteren Torkell Eide beskriver andetsteds i denne rapport hvorfor især de amerikanske store selskaber blev for dyre i 90erne. Vi har mange flere multinationale selskaber i porteføljen nu end for ti år siden. Main stream opfattelsen nu er at mange stagnerer og har ringe omstillingsevne. Derfor handles de med rabat. På helt generel basis er dette forkert der findes store selskaber med betydelige evner til både omstilling, skabelse af vækst og evne til at fastholde indtjening, siger Kristian Falnes. cje Christian Jessen skagenfondene.dk

10 10 Ak tuelt ud til at være mest attraktivt prisfastsat. Ofte er det enkle nemlig ikke det bedste. Den stærke, kortsigtede korrelation i aktiemarkederne skygger for den betydelige afvigelse, som faktisk gør sig gældende på længere sigt. For den aktive investor betyder det ekstreme fokus på kortsigtede makrosvingninger, hvor hele børnehaver skylles ud med makrobadevandet, at de fundamentale forskelle både bliver større og kvalitativt bedre. Hverken almindelige mennesker eller garvede professionelle har let ved at forstå, hvordan græske statsfinanser og salget af kinesiske grøntsager kan have noget med hinanden at gøre. Men det er en af tidens meget ulogiske korrelationer. Aktiemarkederne korrelerer på kort sigt: Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager Hverken almindelige mennesker eller garvede professionelle har let ved at forstå, hvordan græske statsfinanser og salget af kinesiske grøntsager kan have noget med hinanden at gøre. Men det er en af tidens meget ulogiske korrelationer. Der er på kort sigt en ganske høj grad af korrelation mellem de globale aktiemarkeder. Mange kan blive fristet til at købe såkaldt billige indeksfonde. På længere sigt er det dog stadig de faktiske fundamentale forhold, som er gældende, både på makro- og mikroniveau. Det kan derfor stadig lønne sig at gå mod strømmen, selv analysere og købe de selskaber, som er mest attraktivt prisfastsat ud fra de underliggende værdier og fremtidig indtjening. Og jo flere, som tror på, at det er bedst at gå i flok, des større bliver chancerne for os, der helst vil gå vores egne veje. Makrodrevne aktiemarkeder For et par år siden kørte debatten om dekobling af vækstmarkedernes og de industrialiserede landes økonomier. Den mistede dog hurtigt sin aktualitet. Korrelationen mellem aktivklasser og aktieklasser for den sags skyld er siden marts 2007 øget dramatisk. Mange spørger sig selv, om det egentlig er fornuftigt. Og hvad er grunden, og vil det vare ved? Når markederne viser sig at være drevet på makroniveau, er det så ikke til grin at lave analyser og investere værdibaseret? Kan man så ikke lige så godt sidde i baglokalet og rode med indeksderivater, ETF er (fonde, som består af aktier og andre værdipapirer med det formål at følge kursen på et underliggende indeks) og indeksfonde i stedet? Enkelt og billigt. Ofte er det enkle ikke det bedste Men måske netop fordi alle køber det, som er enkelt og billigt, kan det betale sig at analysere selskaberne og finde dem, som fundamentalt ser Carry trade finanskrisens ophav Lad os derfor gå nogle år tilbage i tiden og sætte tingene i perspektiv. Marts 2007 er et godt udgangspunkt. Finanskrisen var endnu kun i sin vorden. På det tidspunkt for tre et halvt år siden lugtede det endnu kun en smule brændt i det globale finanskøkken. Begrebet carry trade var på alles læber. Og det er ikke et kursus i indisk madlavning. Investorerne eller spekulanterne om man vil optog lån i lavrentevaluta, fortrinsvis yen. Pengene blev brugt til at købe alt muligt andet godt, lige fra højrentevaluta til kakao. Så kunne man leve godt for differencen. Carry trade kan på mange måder siges at være finanskrisens egentlige ophav. Troen på korrelationerne eller mangelen på samme var i hvert fald stærk. Resultatet var mildt sagt katastrofalt. Troen på indekser, ETF er og korrelationer er sjovt nok blevet dramatisk meget større i tiden derefter hvis man ser på, hvordan markedet aftegner sig fra dag til dag. Men det er vigtigt at huske, at den dels skyldes menneskenes iboende trang til både at jage i flok, dels det faktum at flokdyr føler sig tryggere. Værdierne vinder i den sidste ende Over tid bliver resultaterne imidlertid forskellige. På langt sigt er det de reelle fundamentale forhold, som gør sig gældende. Den økonomiske udvikling lande og regioner imellem er i de senere år kommet mere og mere ud af takt, især mellem vækstmarkederne og den vestlige verden. Tilsvarende gælder selskabernes værdi- og indtjeningsudvikling på mikroniveau. Marts 2007 er i den henseende en god illustration af, at verden ikke er så korrelerende, som det kan virke på kort sigt. De globale markeder er siden faldet med næsten 20 procent, hvorimod vækstmarkederne har givet over 20 procent i gevinst, målt i norske kroner. Aktierne i de globale vækstmarkeder under finanskrisen nåede bunden i november 2008.

11 AK TUELT 11 De udviklede aktiemarkeder ramte den først i marts Og det samlede fald siden marts 2007 var for vækstmarkedernes vedkommende 36 procent mod 45 procent for markederne i verdensindekset. To forskellige verdener Den fundamentale forskel er ikke desto mindre større. 60 millioner husstande i BRIC-landene (Brasilien, Rusland, Indien og Kina) havde ved indgangen til 2007 en disponibel indtægt justeret for købekraft på over amerikanske dollar. Dobbelt så mange husholdninger, 120 millioner, vil i år få en disponibel indtægt på over dollar. Dermed overgår de USA. Næste år vil vi være ude i, at 140 millioner vil have et sådant indtægtsniveau. BRIC-landene overgår så også euro-området som helhed. Men er det overhovedet væsentligt, er der sikkert mange, som spørger stærkt influeret af et mediebillede, hvor vækstmarkederne den ene dag beskrives som en boble og den næste som hele Jordens håb og lysbringer. Svaret er så absolut et ja. Det årlige bilsalg i BRIC-landene er fra marts 2007 til i dag øget med næsten 70 procent fra 12 til 20 millioner biler. Bilsalget i bilismens eget hjemland USA er i samme periode faldet fra 17 til 11 millioner biler. Arbejdsløsheden i USA er steget fra fem til ti procent. De kinesiske industriarbejderes købekraft er øget med næsten 50 procent, og inderne og brasilianerne følger lige efter. Stærk vækst i reallønen i Kina % China real Wage Growth US Real Wage Growth Kilde: Euromonitor, Morgan Stanley Research Falder i USA: Mens gennemsnitlig årlig vækst i reallønen for industriarbejdere i Kina siden 1999 har været på 12,7 procent, har amerikanske ligemænd oplevet en lønnedgang i samme periode på 0,5 procent. Kraftigt øget købekraft blandt husholdningerne i BRIC-landene BRICs Europa USA 50 Prognose E09 E10 E11 E12 E13 E14 E15 E16 E17 E18 E19 E20 Kilde: Euromonitor, Morgan Stanley Research Passeret USA: Antal husholdninger som har en samlet disponibel indtægt over dollar er nu højere i BRIC-landene end i USA. Næste år forventes det at de også passerer det samlede Euro-område. Ny verdensorden Så er det ikke så mærkeligt, at den korrektion, vi har set i de globale aktiemarkeder i årets andet kvartal, blev væsentligt mildere i vækstmarkederne end i de udviklede markeder. Og det selv om der har været store pengepolitiske stramninger i Brasilien, Kina og efterhånden også i Indien. Det kan faktisk se ud, som om en af de mest fremførte og vedtagede sandheder og korrelationer er ved at skifte for - tegn. Vækstmarkederne er ikke nødvendigvis så stærkt eksponeret mod den globale konjunkturudvikling og derfor heller ikke så risikable, som omverdenen vil have det til at se ud. Vi befinder os sandsynligvis i et paradigmeskift, hvor gamle teorier må forkastes. En ny verdensorden ser ud til at bryde frem. Den hidtidige erfaring er under alle omstændigheder, at det har kunnet betale sig at være aktiv værdibaseret investor frem for passiv indeksforvalter. Det ekstreme fokus på marked og makro betaler sig ikke over tid. Der er med andre ord stadig store muligheder i de globale aktiemarkeder for dem, der tør stå alene, sådan som vi har gjort siden lanceringen af SKAGEN i Kinesiske industriarbejdere har fået deres købekraft øget med næsten 50 procent. Kristoffer Stensrud PORTEFØLJEFORVALTER

12 12 T E M A Den tavse aktieboble I slutningen af det 20. århundrede opstod en aktieboble, som næsten ingen har talt om: forløberen for både it- og ejendomsboblen. Indholdet var store amerikanske kvalitetsselskaber. Den tavse boble kan jeg godt lide at kalde den. Ganske enkelt fordi den ikke bristede på en gang, men stille og roligt mistede luften. Den tavse aktieboble kan spores tilbage til demokratiseringen af det amerikanske aktiemarked i 1900-tallet og var starten på den store teknologiboble, som eksploderede ved årtusindeskiftet. En efterfølgende periode med rekordlave renter og stor tilgang af risikovillig kapital førte derpå finansverdenen ind i en ny boble nærmest et pyramidespil i den vestlige verdens bolig- og ejendomsmarked. USA var den store syndebuk. Gode selskaber dårlige investeringer 90 erne var årtiet, hvor man regnede med, at alle amerikanere ville eje deres egen aktieportefølje. Man var inspireret af investeringsguruer som Peter Lynch og Warren Buffett og troede på et 20 procents årligt afkast ved at besidde fantastiske amerikanske selskaber som McDonalds, Coca Cola, American Express og Johnson and Johnson. Ideen var enkel: Store amerikanske kvalitetsselskaber har en gudsbenådet evne til at skabe stærk vækst, både hvad gælder resultater og aktiekurs. Et selskab, som i al evighed vokser med 15 procent årligt, må helt klart være vældig mange penge værd. Især hvis det tilmed betaler et lille udbytte. Akkurat som EBITDA var et populært nøgletal i 80 erne, blev PEG (Price Earnings to Growth) det hedeste værktøj for værdifastsættelse af selskaber i 90 erne. Konsekvensen af PEG var, at selskaber som 3M, American Express, McDonalds, Kellogg s, GE, Procter and Gamble, Microsoft og Coca Cola steg kraftigt i kurs og blev handlet til et forhold mellem pris og fortjeneste (P/E) på godt 20. Dermed drev de hele aktiemarkedet op i nye højder. S&P på samme niveau som i 1998 I marts 1998 nåede det brede amerikanske aktieindeks S&P 500 op på Det er omtrent samme niveau, som indekset ligger på i dag, næsten tolv og et halvt år senere. S&P 500 nåede 1100, allerede inden teknologiaktierne blev børsens ledestjerner. Det viser, at der inden it-boblen allerede var en boble i det amerikanske aktiemarked. Indholdet i den tavse boble var ikke Amazon, Priceline eller Cisco. Vi taler om solide Salgssucces og gode resultater til trods, aktionærerne i Coca-Cola har ikke fået noget afkast af deres aktier de sidste tolv og et halvt år. selskaber som Coca Cola og Kellogg s, prisfastsat til horrible multipler. Alle taler om teknologiboblen, men ingen siger noget om denne. Grunden er sikkert, at den ikke bristede med et knald eller bevirkede en alvorlig finanskrise. De langsigtede konsekvenser har ellers været store, eftersom det amerikanske aktiemarked ikke har bevæget sig siden vinteren Ganske enkelt bedst Coca Cola er sandsynligvis et af verdens bedste selskaber. Selskabets forretningsmodel binder kun en smule kapital, væksten har været fantastisk, og brandet er simpelthen et af verdens mest værdifulde, repræsenteret i praktisk talt alle lande i verden. Coca Cola-aktien steg fantastiske 3000 procent i perioden og har meget af æren for, at Warren Buffett er blandt verdens rigeste mænd. Selskabets historie går tilbage til 1892, og track-record en viser årtier med 15 procent vækst i fortjenesten per aktie (EPS). Derfor var det svært ikke at tro, at trenden ville fortsætte. Coca Cola var kort sagt kongen af alle sikre aktiekøb. Coca Cola-aktien blev i slutningen af 1998 handlet til 48 gange fortjenesten, og aktiekursen var 62 dollar. Alle analytikere havde købsanbefalinger på aktien. De argumenterede med, at selskabet kunne øge fortjenesten med procent årligt i mindst en tiårsperiode til. Aktien var derfor et særdeles godt køb. EPS blev fordoblet ingenting til aktionærerne I skrivende stund handles Coca Cola-aktien til omkring 53 dollar. Investeringen har inklusive udbytte ikke givet en krone i afkast de sidste tolv et halvt år (i lighed med S&P 500). Forholdet mellem pris og indtjening er i denne periode halveret, til dagens niveau på omkring 15. EPS er med en gennemsnitlig årlig vækst i fortjenesten per aktie på 7,5 procent mere end fordoblet siden Denne vækstrate var betydelig højere end for de fleste andre selskaber i perioden, men meget skuffende for alle de investorer, som havde forventet en årlig vækst på 15 procent. Grafen nedenfor viser udviklingen i P/E, EPS og aktiekursen for Coca Cola i løbet af FOTO: Bloomberg

13 T E M A 13 de sidste to årtier. Mens P/E-grafen mest ligner udviklingen for Nasdaq-børsen, har udviklingen i aktiekursen på Coca Cola været relativ flad. Takket være en solid vækst i den underliggende indtjening pr. aktie har faldet i værdifastsættelsen været jævnt. Der er ikke sket en stor nedsmeltning som med teknologiaktierne. Og som du kan se i tabellen over sund fornuft-aktier, har de alle samme forløb som Coca Cola: høj værdiansættelse i 1998 og dårligt afkast til aktionærerne i de efterfølgende år selvom væksten i fortjenesten stadig var god. Der er ikke skrevet ret mange bøger om den tavse boble. Det skyldes sandsynligvis det faktum, at de fleste amerikanere blev fanget i den. Ikke mange ønsker at købe bøger, som minder dem om deres egne tab. Og modsat de andre aktiebobler endte denne altså hverken med skandale eller bedrageri. Hvad kan vi lære af den tavse aktieboble? Det 20. århundredes helte, Peter Lynch, Warren Buffett og Bill Miller, er uden tvivl stadig helte den dag i dag. Litteraturen om den tavse boble er mangelfuld, men jeg tror i høj grad, at vi kan lære af den. Jeg har her opstillet tre læresætninger, som det er værd at tage til sig: 1. Selv fantastiske selskaber bliver ikke til gode investeringer, hvis de er overvurderet. Det er aldrig let at finde fortræffelige selskaber. Både at finde dem og få købt dem til billige penge er vanskeligt, men lønner sig meget, hvis det lykkes for dig. Problemet er, at særdeles gode selskaber sjældent er rimelige i pris. Faktisk er de ofte dyre, især når alle beundrer dem. Professor på Santa Clara Universitet Meir Statman forklarer fænomenet nærmere i en artikel. Ud fra Fortune Magazines årlige selskabsundersøgelse lavede han en liste over de mest beundrede og mest upopulære selskaber. Aktier i den sidstnævnte kategori viste svag vækst, dårlige resultater og et signifikant dårligere afkast på den investerede kapital. Aktier i de populære selskaber viste de sidste to år en tocifret resultatvækst og højt afkast på aktiverne. Statman konstruerede derefter porteføljer med nævnte karakteristika og rebalancerede dem hvert 2-4 år. Han kom frem til, at de upopulære selskaber opnåede et årligt afkast på to til fem procent over de populære. Selv om jeg i allerhøjeste grad mener, at det over tid er afgørende for en investor at eje gode, solide selskaber, illustrerer dette eksempel, hvor vigtigt det er at købe selskaberne til en god pris. Før de bliver for populære. Luften endelig ude af de store amerik anske kvalitetsselsk aber 1998 P/E 1998 P/B 2. Markedet har en tendens til at overestimere vækst. Aktiemarkedet har en kedelig tendens til at forstærke historiske tendenser. Hvis noget er vokset historisk set, er analytikere og investorer gode til at lægge tal ind i deres regneark, som forstærker denne vækst fremover. Og vice versa, hvis udviklingen historisk set har været negativ. Dette underbygges empirisk. Franske Société Générale foretog et studie af historisk vækst, forventninger og reel vækst for amerikanske børsnoterede selskaber i perioden Selskaberne med høj vækst viste i gennemsnit en årlig vækst i omsætningen på 16 procent. Analytikerne forventede 17 procent vækst fremover. Det endte med en vækst på ni procent. Som Warren Buffett engang udtalte: Du betaler en meget høj pris for den glade konsensus, både for lande, sektorer og enkeltaktier. 3. Hvis sund fornuft er det samme som almindelig viden, bliver det svært at opnå ekstraordinære afkast. Hele princippet i den tavse boble var, at forbrugerne havde de samme forudsætninger for at opdage markedstendenser som folk på Wall Street. Hvis du køber mere og mere Kellogg s morgenmad, er det klart, at Kellogg s vil klare sig godt. Hvis du har brugt den samme shampoo fra Procter & Gamle i 20 år, er det en klar indikation af, at selskabet har et godt sælgende brand. Så langt, så godt. Problemet er, at sund fornuft ofte har karakter af almindelig viden. Hvis alle har det samme fokus, vil det hurtigt reflekteres i aktiekursen. Ud fra sund fornuft er det let at fastslå, at Coca Cola er et fantastisk selskab. Men fordi det er noget, alle ved, får du ikke aktien til en gunstigere pris end alle andre. Store aktiebobler starter ofte med urigtige antagelser maskeret som sund fornuft. Bare se på internettet. Sund fornuft tydede på, at internettet ville forandre vores livsstil. Eftersom alle vidste dette, blev det indregnet Jul.10 P/E Jul.10 P/B i aktiemarkederne. Mens internettet har vist sig at kunne forandre verden, har investeringerne i denne branche som forventet været elendige. Hvad sund fornuft ikke siger noget om, er, at forandringer til det bedre ikke nødvendigvis betyder lønsomhed. SKAGEN mod strømmen efter værdierne SKAGENs opskrift på at undgå ovennævnte faldgruber i aktiemarkedet er tosidet. Først og fremmest fokuserer vi på selskabernes værdier. Prisen er, hvad du betaler, værdien er, hvad du får. Helt uafhængig af om selskabet er fantastisk eller elendigt, vokser eller ikke vokser, er populært eller upopulært. Vi køber ikke aktier i vækstmarkederne, fordi selskaberne vokser, men fordi vi får aktier i selskaber til billige penge i forhold til væksten og de underliggende reelle værdier. Selv om Coca Cola er et fantastisk selskab, har vi aldrig købt aktier i selskabet. Simpelthen fordi de efter vores mening altid har været for dyre. For det andet er sund fornuft investeringsmæssigt mere fornuftig, når du ikke gør og tænker som de andre. At gå mod strømmen kan lønne sig. Når alle analytikere taler om, hvor fantastisk Petrobras er, og hvor strålende fremtidsudsigterne er, bliver vi bekymrede. Selv om vi er enige i analytikernes konklusion. Når sund fornuft er blevet almindelig viden, er potentialet for investeringen blevet dårligere. At have ret i aktiemarkedet betyder ofte, at du er snublende tæt på at tage fejl vurderet ud fra afkastet på investeringen. Torkell Eide Porteføljeforvalter Total Return Microsoft ,73 % Coca Cola ,45 % Johnson & Johnson ,90 % Kellogg ,54 % Procter & Gamble ,98 % McDonald s ,29 % General Electric ,01 % Pfizer ,01 %

14 14 T E M A Elektronisk handel fornyer markederne Torsdag den 6. maj 2010 kl brød det amerikanske aktiemarked kortvarigt sammen i det såkaldte flash crash. Elektronisk handel og andre moderne handelsformer har siden været under anklage. Der er udfordringer ved de nye handelsformer, men de kan også være til nytte for vores investorer. Teknologiske fremskridt har de seneste ti år reformeret global aktiehandel og sikret aktieinvestorerne mere effektivt fastsatte kurser og lavere kurtagesatser. Men torsdag den 6. maj 2010 kl brød det amerikanske aktiemarked kortvarigt sammen. Aktiemarkedet var i forvejen faldet med knap fire procent denne dag og nu drev computerstyret aktiehandel kurserne på veldrevne selskaber, såsom den amerikanske forbrugsgigant Procter & Gamble, ned på aldeles absurd lave niveauer i lyntempo. Da hullet seks minutter senere var størst, var det samlede marked kortvarigt faldet med yderligere 8,6 pct. svarende til et samlet tab på 862 mia. dollars. Siden blev den mærkværdige situation stabiliseret og børsmyndigheden Securities & Exchange Commission (SEC) annullerede aktiehandler, som skete til mere end 60 pct. underkurs. Det amerikanske aktiemarked endte den 6. maj med et samlet fald på blot tre procent. Overskrifterne i erhvervspressen og erhvervs- TV har været dramatiske. Ret hurtigt er elektronisk drevet aktiehandel og effekterne af teknologisk fornyelse blevet udpeget som hovedskurk i det såkaldte flash crash. Begreber som High Frequency Trading og Dark Pools er blevet hverdagsord i finansmedierne, som spiller på frygten for nye krak. Chris-Tommy Simonsen kender de nye handelsformer godt som trader i aktiefonden SKA- GEN Global. Han maner til besindighed. Elektronisk handel på fraktioner af et sekund er vi slet ikke en del af, mens de såkaldte Dark Pools rummer både muligheder og udfordringer. ETFs Exchange Traded Funds Tilgang til alternative handelsplatforme er overvejende en god ting for vores investorer. Med adgang til såkaldte Dark Pools kan vi opnå øget likviditet, lavere forskelle mellem købs- og salgskurser og lavere kurtagesatser, siger Chris- Tommy Simonsen. For os er det ikke afgørende, om kursen på en aktie er 29,98 i stedet for 30,02, som det er for de kortsigtede elektronisk drevne aktører med et enormt handelsomfang. Vi er langsigtede investorer og fokuserer mere på, om en aktie kan købes til kurs 30 selvom den er 40 værd. Men alle transaktioner skal selvfølgelig gennemføres på bedst mulig vis, fortsætter han. Lave omkostninger og transparens SKAGEN Fondenes investeringsdirektør Kristian Falnes ser en række udfordringer med Dark Pools, som kun vil blive mere synlige i takt med, at udbredelsen vokser. Vi kan ikke som enkeltstående aktør i de globale markeder bestemme, hvordan markederne skal indrettes og fungere. Vi kan derfor anvende også Dark Pools for at sikre vores investorer de bedste vilkår og dermed de bedste afkast, men udfordringerne er betydelige, mener Kristian Falnes. Han fremhæver blandt andet, at Dark Pools lever højt på, at der fortsat er velfungerende børsmarkeder ved siden af. Men de bidrager ikke til at forbedre børsmarkederne, tværtimod. I SKAGEN Fondene er vi tilhængere af åbenhed og transparens. Dark Pools repræsenterer det modsatte. Derfor kan man tvivle på, at de faktisk reducerer handelsomkostningerne. Når børsmæglerne foretrækker Dark Pools, så har En investeringsfond handlet i et børsmarked indeholder finansielle aktiver såsom aktier og obligationer og handles til omtrent samme pris som de underliggende aktiver. De fleste ETFere følger et indeks såsom S&P 500. Blandt fordele fremhæves lave omkostninger og skattemæssig efficiens. Markedsdeltagere handler ofte ETFere mod de underliggende aktiver, hvilket kan have medvirket til at skabe det såkaldte Flash Crash. Dark Pools I USA har store institutionelle investorer fået skabt stribevis af alternative handelsplatforme, som fungerer parallelt med New York Stock Exchange (NYSE) og Nasdaq. Institutionelle investorer som også SKAGEN Fondene kan have svært ved at handle store beløb i en enkelt aktie, fordi alene synliggørelsen af en interesse kan flytte kurserne i en gal retning. Alternative handelsplatforme giver institutionelle investorer mulighed for at synliggøre interesser og eventuelt møde hinanden, uden at interesserne straks bliver publiceret via børsmarkedet. Som andre større aktører er vi interesseret i, at vi ikke kommer til at flytte børskurser i den gale retning ved at være for synlige i vores køb og salg. Flere af de store platforme sikrer, at ens interesse kun er synlig, hvis det faktisk er en troværdig modpart med en modsvarende interesse, forklarer Chris-Tommy Simonsen, SKAGEN Fondene. For menigmand er det et utilgængeligt område fordi adgangskravet er en betydelig størrelse som investor. Omsætningen på Liquidnet platformen betydelig, men antallet af handelspartnere er blot 598 institutioner verden over. Ifølge Liquidnet er den gennemsnitlige transaktionsstørrelse på NYSE 300 stk. i en given aktie, mens den gennemsnitlige Liquidnet transaktion er på stk. Omkostningen ved fremvæksten af alternative handelsplatforme er blandt andet, at prisdannelsen på de almindelige børser bliver mindre effektiv, fordi likviditeten bliver mindre og topprofessionelle aktører holder sig på sidelinjen Samtidig er det blevet sværere for myndighederne at regulere markederne og fortsætte mange årtiers indsats for at åbenhed og gennemskuelighed i aktiemarkederne, fordi antallet af handelsplatforme er kraftigt voksende og markedet er blevet mere kompleks. Vi mener derfor det er vigtigt at arbejde for, at indgåede handler bliver rapporteret i det vanlige børsmarked og ser gerne, at omsætningen kan flyttes tilbage til de regulære markeder.

15 T E M A 15 High Frequency Trading - Kræver omfattende algoritmer og stiller store krav til datakapacitet hos mæglere og investorer. FOTO: THINKSTOCK de muligheder her, som er elimineret i børsmarkederne hvor både køber og sælger kan se omsætningen, siger Kristian Falnes. Selv om vi er langsigtede aktieinvestorer og i forhold til vores fondes størrelse har en meget lav omsætning, så er vi også afhængige af, at aktiemarkederne fungerer godt, sikkert og fair på daglig basis. Den daglige prisdannelse i aktiemarkederne er grundlaget for værdifastsættelsen af vores aktiefonde. En ordinær børs har som opgave at foretage markedsovervågning og sikre, at alle relevante love og forskrifter bliver overholdt. Dark Pools har ingen sådan funktion, siger Kristian Falnes. Modsætningen for aktieteamet SKAGEN Global mellem den praktiske afvikling af handler og den principielle frygt for den manglende transparens i Dark Pools håndteres blandt andet ved, at vi sikrer, at store transaktioner hvor vi indgår, bliver rapporteret i de regulære børsmarkeder. Ustabile handelsmønstre Hvordan kan automatiseret aktiehandel sende gode aktier på voldsom nedtur som det skete i USA den 6. maj 2010? I et normalt forløb, så lokker en faldende aktiekurs flere købere på banen og mindsker antallet af sælgere. Kursen finder derfor hurtigt et nyt ligevægtsniveau. I den nye fagre aktieverden er bud-udbudsprocesser komprimeret til mikrosekunder, og tilnærmning mellem købere og sælgere, som tidligere kunne tage hele dage, sker nu lynhurtigt. Men hvad nu hvis handelscomputerne ikke bare reagerer på pris, men reagerer på relative prisforskelle og bliver ved at generere handler på absurde niveauer når kurserne falder? High frequency Trading Ret hurtigt har mistanken i maj 2010 samlet sig mod nyudviklede computerskabte handelsstrategier, hvor enorme beløb bliver handlet på minimale brøkdele af et sekund, i det man kalder high frequency trading. Ofte er afgivne ordrer kun synlige i brøkdele af sekunder, såkaldte flash orders, og det midlertidige aktiekrak er derfor døbt flash crash. Interessen for at handle aktier i et rent computerunivers på brøkdele af sekunder kommer blandt andet fra hedgefonde, investeringsselskaber og investeringsbanker, som har udviklet algoritmer og handelsstrategier, hvor selv minimale prisændringer kan udgøre en investeringsmulighed, hvis et investeringsobjekt pludselig er billigere end tusindvis af andre objekter med lignende egenskaber. Det er prisskævheder, som det menneskelige øje aldrig vil have en chance for at opfatte inden de er forsvundet. Selve aktiekøbet eller salget i en computergenereret handel bliver sat i gang uden menneskelig indblanding på basis af strategier, der er foruddefinerede. Disse strategier udfoldes ikke kun i aktiemarkedet, men også i en række beslægtede markeder for bl.a. børsnoterede investeringsfonde og finansielle instrumenter. Det skete under flash crashet. Thomas Peterffy, topchef for Interactive Brokers, har i en vidneforklaring til SEC forklaret, at markedsaktører den 6. maj købte børshandlede investeringsbeviser (ETF) i stor stil og aggressivt solgte de underliggende selskaber. Ifølge Thomas Peterffy blev selskaberne solgt helt i bund, fordi algoritmerne fortsat viste gevinst på handelsstrategien køb ETC og sælg selskaberne i samme fond. Blandt udfordringerne efter 6. maj er derfor en dybere afdækning af, hvordan ETFere er prisfastsat i markedet. Akkurat den 6. maj faldt kurserne uforholdsmæssigt meget, hvilket kan pege i retning af, at ETFere trænger til flere korkbælter når de svømmer i aktiehavet. De regulerende myndigheder har ligeledes indført circuit brakers, som er tvungne handelspauser på fem minutter, hvis en aktie pludselig falder mere end 10 pct. Derved mister high frequency traders deres forspring til gammeldags markedsaktører. Christian Jessen cje skagenfondene.dk Kravene til handelssystemer og databehandling er voldsomme, og især Wall Street er omsluttet af teknologiselskaber, hardware producenter og konsulenter, som engagerer sig voldsomt i udviklingen af markedet. Der er store økonomiske interesserer på spil. Det historiske aktiekrak i oktober 1987, hvor S&P 500 indekset uden varsel faldt 23 procent på en dag, blev forstærket af automatiserede stop-loss ordrer. Teknikerne havde ikke forudset, at kursfald kunne udløse en stadig stærkere lavine af salgsordrer. Skeptikere har peget på, at også de nye handelsformer rummer ikke-erkendte risici, som kan føre til katastrofer i markedet. Wall Street teknologiselskaberne har rutinemæssigt afvist bekymringen, men skeptikerne har fået vind i sejlene efter flash crashet. Det siger tilhængerne Skaffer likviditet til markedet. Minimerer spreads Stabiliserede markedet under krakket i Det siger skeptikerne Almindelige investorer er udelukket. Anvendes primært til spekulation. Årsag til flash crash mareridtet den 6. maj 2010.

16 16 porteføljeforvalternes beretning Selskaberne tog revanche igen Aktiemarkederne har i nogle måneder været præget af skuffende økonomiske nøgletal, men stemningen vendte i juli efter nye stærke kvartalstal fra selskaberne. Store eksportdrevne lande i Europa som Tyskland og Frankrig viser, at aktiviteten i økonomien og selskabernes resultater er overraskende gode. USA s økonomi ser ud til at gå ind i en ufrivillig lavere væksttakt, hvorimod den største udfordring i Asien er at hindre overophedning snarere end at stimulere væksten. Kina ser ud til at kunne opretholde væksten i økonomien, samtidig med at luften stille og roligt siver ud af boblen i ejendomsmarkedet. Selv med en moderat vækst i verdensøkonomien fremover bør pris- og omkostningsdisciplin samt fokus på arbejdskapital give en god vækst i selskabernes indtjening. Rekordlave og lange obligationsrenter gør aktier som aktivklasse attraktiv. Selv direkte afkast fra udbyttet fra de store amerikanske selskaber er nu konkurrencedygtige over for obligationsrenterne. Risikovilligheden øges, og vi kan risikere en meget stærk likviditetsdreven opgang i aktiemarkederne, som i dag er moderat prisfastsat. Opsvinget kan komme pludseligt og er mere afhængig af markedets generelle risikovillighed end den makroøkonomiske baggrund. I maj havde investorerne fokus på gældskrisen i de såkaldte PIIGS-lande (Portugal, Irland, Italien, Grækenland og Spanien). Nøgletal fra den amerikanske økonomi var svagere i maj og juni end forventet, mens de amerikanske husholdninger overraskede med deres pengeforbrug. Svenske SCA, som blandt andet producerer bleer, var et af de mange selskaber som kom med overraskende gode tal for årets andet kvartal.

17 porteføljeforvalternes beretning 17 Efter en stærk periode i de globale aktiemarkeder har de sidste tre måneder overordnet været svage. Det ser ganske vist ikke så slemt ud målt i en svækket norsk krone. Verdensindekset er kun nede med 2,6 procent, men vækstmarkedsindekset er faktisk oppe med næsten en procent. Målt i dollar er de to indeks imidlertid nede med respektive 5,1 og 1,9 procent. Faldet i aktiemarkederne reflekterer i høj grad realøkonomiens svagere økonomiske nøgletal, især fra USA. Uroen rundt omkring i Europa har desuden fortsat med at sætte sit præg på markederne. I juli skiftede investorerne imidlertid igen fokus over på selskaberne, som i årets andet kvartal leverede bedre tal, end markedet og analytikerne forventede. Det har medført en pæn opgang i aktiemarkederne, og perioden maj-juli blev ikke så ringe, som den så ud til i begyndelsen af sommeren. Udviklingen i vores tre aktiefonde har indtil nu i år ikke levet helt op til forventningerne, først og fremmest i forhold til fondenes referenceindeks. SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Global er efter årets første syv måneder oppe med henholdsvis syv og tre procent. Det er kun nogle få tiendedele procentpoint bedre end de respektive referenceindeks. SKAGEN Vekst er hidtil i år nede med 0,6 procent og ligger nogle tiendedele procentpoint efter sit referenceindeks. På obligationssiden er udviklingen fortsat god. Vores eurobaserede globale obligationsfond SKAGEN Tellus kan ved udgangen af juli vise et syv måneders afkast på næsten 15 procent (i euro). Det er et par procentpoint foran indekset. Tre faser med usikkerhed På trods af stærk selskabsrapportering og en foreløbig dejlig sommer i aktiemarkederne kan det ikke skjules, at vi nu befinder os i en periode med betydelig større usikkerhed. Væksten i verdensøkonomien er relativt svag og skrøbelig. Usikkerheden blandt investorerne kan for de seneste tre måneder deles op i tre faser: I maj var fokus i høj grad rettet mod Eurozonen og gældskrisen i de såkaldte PIIGS-lande (Portugal, Irland, Italien, Grækenland og Spanien). Efter annonceringen af hjælpepakken på 750 milliarder euro forsvandt frygten gradvist fra markedet. Produktionstallene fra industrien var stærke, udfaldet af stresstesten på bankvæsenet i Europa var bedre end frygtet, og det førte til en bedre udvikling for både euroen og de europæiske aktiemarkeder i løbet sommermånederne. Globalt var juni i høj grad præget af svage Vekstmarkedene driver verdensøkonomien BNP-vækst % Global trendvækst Hele verden Udviklede økonomier USA Euro-området Japan beskæftigelsestal, svækket boligmarked og svigtende tillid hos amerikanske konsumenter. Frygten for et såkaldt double-dip blev igen et varmt tema. Stadig flere eksperter stod frem og mente, at verdensøkonomiens godt fremhjulpne optur efter finanskrisen snart ville blive fulgt af en ny nedtur. Nyhedsbilledet i juli blev domineret af selskabernes rapportering for årets andet kvartal. Rapporteringen har som helhed været bedre end forventet, og de globale aktiemarkeder fik et tiltrængt løft. Af de selskaber i S&P 500, som har rapporteret indtil nu, har 77 procent slået analytikernes estimater. De makroøkonomiske data, som tikkede ind i juli, fortsatte dog med at tegne et lidt broget billede af den globale økonomis videre udvikling. Samtidig skiftede det negative fokus til Asien. De japanske BNP-tal var svage, og den kinesiske PMI (indkøbschefernes indeks) svækket. Det blev af mange tolket derhen, at den asiatiske motor i verdensøkonomien muligvis kommer til at køre med lidt lavere fart fremover. Er glasset halvt fuldt eller halvt tomt? Den realøkonomiske baggrund er uden tvivl en del svækket siden starten af året. De økonomiske data giver fortsat både optimisterne og pessimisterne mere end rigelig ammunition til deres argumenter. Begge parter mener stadig, at aktiemarkederne som helhed har gode sider, og det reflekteres i den fortsat høje volatilitet og korrelation, vi ser i dagens markedsbillede. Euroens opstandelse De seneste måneders udvikling i Europa har været interessant. Tidligt i maj udstedte de såkaldt kloge hoveder dødsdom over euroen. Politikernes løsning på euroens død var en redningspakke så enorm, at ingen troede på den. Men den sendte et budskab om, at politikerne var villige til at gøre hvad som helst for at redde valutaunionen. Indtil videre ser det ud til at fungere. Vækstmarkedslande Kina Indien Kilde: Bank Credit Analyst og IMF, juli 2010 Vesten og Japan bremser: Med Kina og Indien i spidsen forventer den internationale pengemarkedsfond, IMF, at vækstmarkedslandene skal vokse tre gange så meget som den udviklede del af verden, både i år og i Euroen blev hurtigt genoplivet. Men endnu mere bemærkelsesværdigt er det, hvor hurtigt John M. Keynes (døde fysisk i 1946) efterfølgende blev begravet. Det er ikke længe siden, at den britiske økonomis teorier blev tiljublet, efter at keynesianske finanspolitiske tiltag og stimulanser havde reddet verden ud af finanskrisen. Flere af de store europæiske lande annoncerede store nedskæringer i de offentlige budgetter for at vise moderation. Nedskæringer i offentlige udgifter er en nødvendighed på lang sigt, men tidspunktet virker, som om det snarere er drevet af realpolitiske end realøkonomiske betragtninger. Statslederne i Tyskland og Frankrig anno 2010 Angela Merkel og Nicolas Sarkozy minder mere om den amerikanske præsident under børskrakket 1929 Herbert Hoover med hans mislykkede økonomiske politik end om Keynes. Vi lever sandelig i en interessant tid. Stærk europæisk industri Hvis vi lægger den politiske situation væk og ser på de økonomiske realiteter, viser europæisk industri faktisk en bemærkelsesværdig styrke. Både aktivitetsindikatorer og selskabernes indtjening i de store, tunge lande som Tyskland og Frankrig er klare beviser på, at en svag euro, kombineret med fortsat god vækst i Kina, giver resultater. Det, som sker i disse lande, er meget vigtigere for økonomien i eurolandene end de økonomiske problemer i lande som Grækenland og Spanien. Den amerikanske økonomi fortsætter sin forsigtige optur, men også her er udviklingen mere sammensat, end man kunne håbe. Industriproduktionen er fortsat stærk, men både et svagt boligmarked, faldende forbrugertillid og den høje arbejdsløshed giver grund til fortsat bekymring. Igen står man over for en halvfuld kontra en halvtom problemstilling. Dataene tyder indtil videre på, at USA gradvis bevæger sig ud af recessionen, men at vækstraten er lavere end forventet.

18 18 porteføljeforvalternes beretning Tvivlende amerikanske forbrugere Indeks forbrugertillid University of Michigan 30 Conference Board Kinesiske indkøbscehefer er også blevet mere pessimistiske... Indkøbschefernes indeks (PM) HSBC/Markit Officiel statistik Asien trækker fortsat, men i lavere hastighed I Asien fortsætter væksten. De ledende økonomiske indikatorer er for de fleste lande fortsat stærke. Det er alligevel værd at bemærke, at vækstraten er svækket en del i forhold til tidligere år. For øjeblikket er den største udfordring for disse lande at hindre overophedning, snarere end at stimulere væksten. Kina er det tydeligste eksempel på det økonomiske paradoks, mange asiatiske lande står over for: at opretholde væksten i økonomien, samtidig med at bobler i aktie- og ejendomsmarkedet skal deflateres. Indtil videre lader det til, at den kinesiske fremgangsmåde en fod på bremsen og en fod på speederen er lykkedes. De seneste PMI-tal indikerer en moderat nedgang i vækstraten, samtidig med at industriproduktionen opretholdes på et højt niveau. Den positive økonomiske udvikling fra 2009 fortsætter også i Brasilien, drevet af fortsat stærke råvarepriser og indenlandsk forbrug. Et forestående tema i Brasilien er Kilde: Capital Economics Sund opbremsning: Kinesiske myndigheder strammer nu til for at undgå overophedning i dele af økonomien, specielt inden for ejendomme, hvilket begynder at få effekt. Indkøbscheferne i kinesiske virksomheder er som følge af dette blevet mere pessimistiske, men et PMI-indeks over 50 signalerer en fortsat optimisme....mens kernelandene i Europa viser styrke Tillidsindikatoren ESI Kerne-lande (Tys, Fra, Hol, Østr, Fin) Perifere (Spanien, Portugal, Grækenland) Kilde: Reuters EcoWin Høj arbejdsledighed og dårligt boligmarked: Fortsat høj arbejdsledighed og et svagt boligmarked har ført til at amerikanske forbrugere er blevet mere skeptiske over for den økonomiske situation som de befinder sig i Kilde: Capital Economics Et splittet Europa: Mens den økonomiske stemning i de kriseramte PIIGS-lande naturligvis nok er dyster, er den efterhånden ganske munter i de store tunge eksportdrevne Eurolande, som Tyskland og Frankrig, hvor de har tjent godt i en periode med en svag euro valget af ny præsident. Frem til valget 3. oktober vil usikkerheden på, hvem der tager over efter den siddende Luiz Lula da Silva, i høj grad påvirke investeringsklimaet i landet. Skruer vi tiden tilbage til 2002, var der dengang stor frygt i det brasilianske aktiemarked for, at fagforeningsleder Lula ville blive valgt som præsident. Men satsede man på Lula for otte år siden, fik man meget gode afkast i den efterfølgende tid. Det gjorde SKA- GEN blandt andet ved at købe mange billige aktier i Petrobras. Tre forhold, investorerne bør lægge vægt på Den amerikanske økonom John Kenneth Galbraith sagde engang, at økonomiske prognosers eneste funktion er at få astrologi til at virke respektabel. Det samme gælder prognoser for aktiemarkedet på kort sigt. For den langsigtede aktieinvestor er dagens marked imidlertid et godt udgangspunkt for at forvente et rimelig fornuftigt afkast på kapitalen. Særlig tre fundamentale forhold er nu værd at lægge vægt på for langsigtede investorer som os. Selskaberne er fortsat moderat prisfastsat Den bedste indikation af et fortsat attraktivt klima for aktieinvesteringer er tilgangen af attraktivt prisfastsatte selskaber. Både tilgangen af nye ideer er god, og eksisterende selskaber i vores porteføljer er prisfastsat på niveauer, hvor opsiden vurderes som god. Det er en klar indikation af, at aktiemarkedet fortsat er moderat prisfastsat. En trend tegner sig i den henseende. Store kvalitetsselskaber både i USA og Europa prisfastsættes meget moderat. Disse selskaber tilbyder en stabil vækstprofil med geografisk diversificering, kombineret med høje direkte afkast til aktionærerne gennem udbytte og tilbagekøb af aktier. Vores nye investeringer i Roche og Accenture er gode eksempler. Begge selskaber har et direkte afkast på godt fire procent, i form af udbytte og tilbagekøb af aktier. Dertil kommer, at indtjeningsvæksten er på omkring ti procent i året. Udgangspunktet for solidt afkast i tiden fremover er derfor godt, selv i et usikkert makroøkonomisk klima. Selskabernes evne til langsigtet værdiskabelse er styrket Recessionen i var den første store test af moderne virksomheder. De måtte nu vise deres evne til at tilpasse sig, når verdensøkonomien går ned ad bakke. Informationsværktøj som ERP (software, som

19 porteføljeforvalternes beretning 19 styrer virksomhedens forretningsområder) giver virksomheden en meget bedre evne til hurtigt at omstille produktion, varelagre og omkostninger end i tidligere nedgangsperioder. Virksomhederne tilpassede hurtigt varelagrene til den nye markedssituation. Det betød, at man undgik prispres som følge af overkapacitet inden for en række brancher. Øget fokus på kapacitetskontrol og prisdisciplin står i stærk kontrast til det stærke fokus på markedsandele, som prægede selskabspræsentationerne tidligere. Samtidig virker det, som om mange af virksomhedernes omkostningsnedskæringer er mere strukturelle end temporære. Et stort antal virksomheder taler nu om at kunne øge volumen op mod 30 procent uden at øge de faste omkostninger nævneværdigt. Et andet positivt udslag af finanskrisen er, at kontantstrømmen har fået et nyt fokus i virksomhederne. Selv med en mere moderat vækst i verdensøkonomien fremover bør kombinationen af prissætningsdiciplin, omkostningsdiciplin og fokus på arbejdskapitalen give god vækst i selskabernes indtjening. Det giver igen gode afkast til aktionærerne. Et sidste element, som vi i SKAGEN fokuserer meget på, er, at en stor del af væksten i mange selskaber i dag er drevet af vækstmarkederne. Det er ikke urimeligt at anslå, at mellem 40 og 60 procent af indtjeningsvæksten for store internationale selskaber i dag kommer netop fra disse nye markeder, snarere end Europa, Japan og USA. Denne vækst bliver kun i ringe grad påvirket af en potentielt lavere vækstrate i de udviklede lande. Vi skimter dermed konturerne af en slags dekobling også på selskabsniveau. De store internationale selskaber dekobles i højere grad fra udviklingen i den vestlige verden. Alternativafkastet på kapital er lavt For øjeblikket er lange obligationsrenter rekordlave i mange lande. Renten på både tyske og amerikanske tiårige statsobligationer er nær all-time-low. I et sådant lavrenteklima fremstår afkastet ved at investere i aktier som attraktivt. Selv det direkte afkast fra udbyttet i de tidligere nævnte store amerikanske selskaber er nu konkurrencedygtigt med obligationsrenterne. Efterhånden som risikovilligheden øges, kan vi risikere at opleve en meget stærk likviditetsdrevet optur i aktiemarkedet. Den kan komme pludseligt og er mere afhængig af markedets generelle risikovillighed end den makroøkonomiske baggrund. Moderat værdiansættelse af selskabernes indtjening... P/E tal 40x 35x 30x 25x 20x 15x 10x 5x jan -92 jan -93 MSCI EM jan -94 jan -95 MSCI World jan -96 Paranoide optimister For tiden dominerer den paranoide optimisme fortsat her i SKAGEN. Vi ser bestemt gode muligheder for at finde billige selskaber i et moderat prisfastsat aktiemarked. Samtidig lever vi også i en verden præget af det, som centralbankchef Ben Bernanke for nylig kaldte usædvanlig usikkerhed. Denne kombination bør give gode muligheder for gevinster til den disciplinerede og langsigtede investor. Tilsvarende er mulighederne for store tab til stede, hvis man lader sig rive med af de forskellige overraskelser, som Tigerens år (i den kinesiske kalender) kan byde på i de kommende måneder. jan -97 jan -98 jan -99 jan -00 jan -01 jan -02 jan -03 jan -04 jan -05 jan -06 jan -07 jan -08 jan -09 jan ,23x 14,20x Kilde: Morgan Stanley data tom 4 august Faldende P/E: I takt med faldende aktiemarkeder og stærke tal fra selskaberne har forholdet mellem pris og indtjening, indtil for nylig, faldet....og i forhold til selskabernes bogførte værdier P/E tal 4,5x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x jan -92 jan -93 MSCI EM jan -94 jan -95 jan -96 MSCI World jan -97 jan -98 jan -99 jan -00 jan -01 jan -02 jan -03 jan -04 jan -05 jan -06 jan -07 jan -08 jan -09 jan -10 1,99x 1,77x P/B Kilde: Morgan Stanley data tom 31 juli Som historisk gennemsnit: Forholdet mellem pris og bogført egenkapital i selskaberne (P/B) ligger på linie med et historisk gennemsnit. Selv om niveauet ligger godt over bilsalget fra vinteren 2009, er der langt igen til niveauerne fra før finanskrisen. For ikke at snakke om 1994 og 2000 for henholdsvis vækstmarkederne og de udviklede aktiemarkeder. Turbulent år: I henhold til kinesisk kalender er vi midt inde i Tigerens år, som kan byde på overraskelser. Torkell Eide tte skagenfondene.no

20 20 porteføljeforvalternes beretning global SKAGEN Global SKAGEN GLOBAL forvalterteam Afkast År til dato 2009* SKAGEN Global 8,1% 48,7% MSCI All Country World Index 7,9% 26,2% TAL pr. 31/ *Index i 2009: MSCI World SKAGEN Global nøgletal for de største poster (per ) Selskab Postens størrelse, % Kurs P/E 2010E P/E 2011E P/B seneste Kursmål Samsung Electronics Co Ltd 8,0 % ,2 5,5 1,1 780k Tyco International 4,9 % 38,3 14,8 12,2 1,4 50 Eletrobras SA 4,1 % 22,8 9,2 7,3 0,3 70 LG Corp 3,8 % ,0 8,7 8,0 1,9 95k Bunge 3,8 % 49,7 13,1 9,1 0,7 75 Pfizer 3,4 % 15,0 7,0 6,6 1,4 20 Renault 3,3 % 34,2 11,4 6,7 0,5 60 Parmalat 3,2 % 1,9 17,5 16,2 1,0 3 Kyocera 2,9 % 7 710,0 16,0 14,6 1,1 11k Cheung Kong 2,8 % 93,9 12,5 10,9 0,9 110 Top 10 vægtet gennemsnit 40,3 % 10,9 9,3 1,0 57,0% MSCI AC Index 13,1 11,3 1,8 Porteføljeteamet består af Kristian Falnes, Torkell Eide, Søren Milo Christensen og Chris-Tommy Simonsen Et mulehår foran indekset Efter nogle turbulente forårsmåneder førte en god juli til, at SKAGEN Global til dato kan fremvise et positivt afkast på xx procent. Derved ligger fonden et mulehår foran referenceindekset. Fokus i aktiemarkederne lå på gældssituationen i flere sydeuropæiske lande. Samtidig pegede konjunkturindikatorer mod afmatning af væksttakten både i industrialiserede lande og vækstmarkederne. Det var hovedårsagen til en mindre god udvikling i maj og juni. I juli er de fleste aktiemarkeder blevet løftet af gode andet kvartals-resultater fra selskaberne. Flertallet af dem har overgået analytikernes forventninger. De fleste leverede undtagen Bunge Flertallet af vores selskaber har rapporteret bedre indtjening, end både vi og analytikerne har forventet. Der er dog undtagelser. Den største skuffelse var det amerikanske landbrugsselskab Bunge. Selskabet er en af verdens største distributører af Soya og havde prissikret en stor del af salget i andet kvartal, uden at have en tilsvarende aftale med sine leverandører. Det førte til, at selskabet måtte tage et betydeligt tab på køb/salg maj-juli Største køb Accenture Plc Bank of America Corp Noble Corp Supervalu Inc Roche Holding AG Største salg Amdocs Ltd Nestle SA Charoen Pokphand Foods PCL Bank of New York Mellon Corp Richter Gedeon Nyrt sine fremtidskontrakter, og resultatet per aktie for kvartalet blev minus 0,76 USD mod et forventet overskud på 1,238 dollar pr. aktie. Bunge nedjusterede også sine resultatprognoser for 2010 med ca. to dollar aktien til 3,25-3,5 dollar. Bunge har imidlertid indtægtsført salget af hovedparten af sin brasilianske gødningsvirksomhed med en betydelig gevinst og har dermed elimineret hovedparten af sin nettogæld. Den bogførte egenkapital per aktie er dermed vokset med over 12 dollar. Til dagens kurs 50 dollars pr. aktie er selskabet prisfastsat med 25 procent rabat i forhold til bogført egenkapital, justeret for immaterielle værdier. Under forudsætning af at hændelsen i andet kvartal var en engangsforeteelse, og at alle tab på fremtidskontrakter er taget, synes selskabet lavt prisfastsat i forhold til både materielle værdier, og hvad vi kan forvente som normal indtjening i årene fremover. Også olieefterforskningsselskabet Pride International rapporterede tal i underkanten af forventningerne. Godt nok var fortjeneste pr. aktie på linje med markedets forventning, men skattesatsen i kvartalet var unormalt lav, og selskabets driftsomkostninger højere end forventet. På den positive side annoncerede Pride indgåelse af kontrakter for flere af sine platforme, og det medfører, at selskabet er mindre sårbart for negative implikationer som følge af ulykken og olieudslippet i Den Mexicanske Golf. En stor del af Prides rigflåde er sikret med lange kontrakter indgået med solide kontraktsmodparter. Mange positive overraskelser Selv om Bunge og Pride skuffede, er der heldigvis mange selskaber, som har leveret overraskende gode tal for andet kvartal. Fondens største enkeltinvestering, Samsung Electronics (otte procent af fonden), rapporterede et rekordresultat. Memorydivisionen var den vigtigste skaber af indtjeningen, men også inden for fladskærme var tallene imponerende. Telekommunikation var som forventet svagt, men her er der grund til at forvente bedre resultater efter lancering af nye såkaldte smartphones i andet halvår. Samsung Electronics er godt på vej til at indfri forventningerne om et resultat på won pr. aktie i år. Sat op mod dagens aktiekurs for præferenceaktierne, som udgør hovedparten af vores ejerskab, på omkring won, må selskabet fortsat kunne karakteriseres som lavt vurderet. En stærk balance, men netto kontanter og en bogført materiel egenkapital, som overstiger aktiekursen, understøtter denne vurdering. Fondens næststørste investering, Tyco International, leverede også resultater, som oversteg forventningerne. Specielt glædeligt var det, at Bidragsydere maj-juli Største positive bidragsydere Selskab MNOK Total Access Telecommunication Nvdr Plc Charoen Pokphand Foods Pcl +78 Svenska Cellulosa Ab-B +72 Banco Do Estado Rio Grande Do Sul Pref +66 Mtn Group Ltd +43 Lg Corp +40 Hannover Rueckversicherung Ag +38 Harmony Gold Mining Adr +35 Samsung Electronics Co Ltd Gdr +32 Mayr-Melnhof Karton Ag +31 Største negative bidragsydere Selskab MNOK Pride International Inc -191 Transocean Ltd -111 Bp Plc -100 Kyocera Corp -85 Pfizer Inc -73 Bank Of America Corp -72 Supervalu Inc -66 Centrais Eletricas Brasileiras Sa -56 Parmalat Spa -54 Tyco Electronics Ltd -51

21 porteføljeforvalternes beretning Global 21 selskabets vigtigste division, alarmleverandøren ADT, leverede både god organisk vækst og ikke mindst bedre marginer. Også for Tyco ser vi en pæn opside. Cash flowet er godt, forretningsmodellen stærk med en høj grad af genkommende indtjening, den stærke organiske vækst fortsætter sandsynligvis, marginerne forbedres, og skjulte værdier kan vise sig ved fortsat opsplitning af konglomeratet. Disse faktorer betyder, at aktien fortjener en højere P/E end 12,5 gange den forventede 2011-indtjening. Gigantisk Renault-rabat Også vores franske bilproducent Renault rapporterede overraskende gode tal. Specielt vigtigt var det stærke cash flow, som medførte, at selskabets nettogæld i år er reduceret med hele 1,2 milliarder euro. Det var også glædeligt, at Nissan, som er 44 procent ejet af Renault, kom med tal, som oversteg analytikernes estimater med god margen. Efter vores opfattelse er Renault nu prisfastsat med en gigantisk rabat i forhold til de underliggende værdier. I praksis betaler man kun for aktierne i Nissan og Volvo (hvor Renault har en ejerandel på 21 procent). Selskabets bilproduktionsvirksomhed får man gratis som aktionær. Også Kyocera rapporterede et driftsresultat, som overgik de største optimisters forventninger. Specielt overraskede udviklingen inden for udstyr til telekommunikation, men også halvledere og elektronisk udstyr kom med glædelige tal. Eneste svage punkt i kvartalsrapporten var marginudviklingen i selskabets virksomhed inden for solenergi. Kyocera er overkapitaliseret i lighed med en anden større post i fonden, italienske Parmalat. Begge har en betydelig netto kontantposition, uden fornuftige planer om lønsomme investeringer. I dagens lavrenteklima har disse værdier på balancen kun lille indvirkning på selskabernes resultater. Selv om det selvfølgelig er vigtigt, at driften går i den rigtige retning, vil den største kurstrigger være ændringer i selskabernes struktur eller kapitalstruktur, sådan at værdierne synliggøres eller tilbagebetales til aktionærerne. Parmalats driftsresultat for andet kvartal levede op til forventningerne, som var hævet efter overraskende gode tal for første kvartal. Andre selskaber med tal, som overraskede positivt i andet kvartal, er Accenture, SCA, DTAC, Toyota Industries, Siemens, Randstad, Norsk Hydro, Comcast, Agco og Osaka Securities Exchange. Gigantisk rabat: Franske Renault er efter vores mening værdiansat med en gigantisk rabat. Ramt af oliekatastrofen Oliekatastrofen i Den Mexicanske Golf fik stor indvirkning på flere af vores investeringer i energisektoren. Vores investering i BP fik naturligt nok den hårdeste medfart. På det værste tidspunkt var aktiekursen mere end halveret i forhold til kursniveauet før ulykken. Også efterforskningsselskaberne Pride International og Transocean er, som følge af frygt for et betydeligt dårligere marked i kølvandet af katastrofen, blandt de store negative bidragydere de seneste tre måneder. Da vi mener markedet har overreageret på de dårlige nyheder, har vi indtil videre beholdt investeringerne i både BP og vores olieserviceselskaber. Meget godt fra Thailand Den største positive bidragyder i perioden har været det thailandske mobilselskab Dtac, hvor Telenor sidder med majoriteten. Selskabet leverede glimrende resultater i andet kvartal, og efter endnu et kvartal med et godt frit cash flow er Dtac for første gang gældfrit. Næstbedste bidragyder er også fra Thailand, Charoen Pokphand Foods, en stor producent og opdrætter af kylling, svin, fisk og rejer. Hjulpet af stigende priser på flere produkter leverede også dette selskab strålende resultater. Blandt andet er prisen på rejer steget betydeligt, efter at fiskeri i Den Mexicanske Golf har måttet indstilles som følge af oliekatastrofen. Aktiekursen er i vores ejertid steget med mere end 400 procent. Med en prisfastsættelse på mere end 2,5 gange værdien af den bogførte egenkapital, som sandsynligvis også diskonterer højere produktpriser end det, som kan forventes på længere sigt, så besluttede vi os for at sælge os ud af selskabet. Nummer tre på listen over positive bidragydere er det svenske træforædlingsselskab SCA, som føjede sig ind i rækken af selskaber med kvartalstal langt over forventningerne. Trods modvind fra stigende priser på træmasser og returpapir, rapporterede selskabet et driftsresultat, som var 20 procent bedre end forventet. Øgede produktpriser og faldende masse- og returpapir-priser bør kunne føre til yderligere forbedringer af marginerne i de kommende kvartaler. SCA s operationelle kvaliteter, med blandt andet flere stærke mærkevarer, bør kunne forsvare en højere P/E end 9 gange den forventede indtjening i 2011, som selskabet handles til nu. Vi har derfor kun reduceret positionen marginalt, selv efter kursopgangen, som fulgte i kølvandet på kvartalstallene. Billigt salg af riggene i Noble Corp I energisektoren er det amerikanske rig-selskab Noble Corp kommet ind som et nyt selskab i porteføljen. Efter vores skøn er aktiekursen faldet for meget i kølvandet af ulykken i Den Mexicanske Golf. Selskabet har en høj kontraktsdækning og stærk balance. Vi skal tilbage til oliepriskollapset i 1998 og 2001 for at finde en tilsvarende lav prisfastsættelse af selskabets rigge. Selv om opkøbet fra Apache med stor sandsynlighed bliver gennemført, er vores post i Mariner Energy halveret. Tegningsretemissionen i Norsk Hydro gav en god mulighed for at blive ejer af et af verdens ledende aluminiumsselskaber til en pris under bogført egenkapital. Selv om transaktionen med brasilianske Vale kan reducere fortjeneste pr. aktie på kort sigt, er det sandsynligvis strategisk rigtigt for Norsk Hydro at sikre råvaresituationen på langt sigt. Selv om aluminiumslagrene synes højere, og der fortsat er overkapacitet i

22 22 porteføljeforvalternes beretning global Bedste bidragsyder: Det Thailandske mobilselskab DTAC, hvor Telenor har en ejerandel på 40 procent, er ved udgangen af juli, fondens bedste bidragsyder til resultatet. markedet, forventer vi, at øget forbrug i vækstmarkederne bedrer markedsbalancen over tid. Ud over at være lavomkostningsproducent af aluminium har Norsk Hydro også vandkraftressourcer med betydelig værdi. Det sydafrikanske guldselskab Harmony Gold blev solgt ud af fonden. Selskabet synes fuldt vurderet i forhold til de ressourcer, det besidder, og i forhold til dagens guldpris. Value i amerikansk supermarked Inden for forbrugsvarer købte vi os ind i den amerikanske supermarkedsoperatør Supervalu. Selskabet er blevet upopulært som følge af et værdiødelæggende opkøb nogle år tilbage. Selv om Supervalu har det svært operationelt og er i en omstillingsfase, repræsenterer dagens lave værdifastsættelse med en P/E på seks et betydeligt potentiale for omvurdering. Et godt cash flow betyder, at gældssituaitonen er håndterbar. Kombinationen af høj pris i forhold til indtjening og et fravær af triggere for omvurdering førte til, at vi solgte Nestlé ud af porteføljen. Inden for medicin har vi solgt os ud af Gedeon Richter, Eisai og Kalbe Farma. Nyt selskab er det schweiziske medicinalselskab Roche, som efter vores opfattelse er betydelig mere attraktivt værdifastsat. I modsætning til de fleste medicinalselskaber har Roche ikke store kortsigtede udfordringer med udløb af patenter. Roche har en forskningsportefølje med et stort potentiale og vil i modsætning til mange konkurrenter vise vækst i resultatet de kommende år. Dagens værdifastsættelse repræsenterer en P/E på bare ni i forhold til det forventede resultat i I juli kom der en negativ meddelelse vedrørende brugen af Avastin til behandling af brystkræft. Det førte til, at aktiekursen faldt, og vi så muligheder for at investere i et af de bedste selskaber inden for sektoren med en betydelig rabat. Byttede amerikanske banker Inden for banksektoren har vi byttet Bank of New York Mellon ud med Bank of America. Vi ønskede at have eksponering mod en mere traditionel bank, hvor mange tab er taget, og omvurderingspotentialet er stort, snarere end en bank, som er mere sårbar over for nye reguleringer af finansmarkederne. Den egyptiske finansinstitution EFG Hermes er også kommet ind som nyt porteføljeselskab. Meget stærk balance, lav vurdering og potentiel omvurdering, når pengene kommer i arbejde, er baggrunden for investeringen. I maj byttede vi softwareselskabet Amdocs med rådgivnings- og it-selskabet Accenture, som vi vurderer har lavere operationel risiko, ligesom værdifastsættelsen i forhold til vækstudsigterne er mere attraktiv. Porteføljen i SKAGEN Global indeholder en række selskaber med et betydeligt potentiale for kursstigninger. Udgangspunktet er en lav vurdering i forhold til indtjening og værdier. I dagens lavrenteklima bør en global portefølje af selskaber, som gennemgående har vækst i indtjeningen, og er prisfastsat til godt 10 gange årets forventede indtjening, repræsentere en attraktiv investeringsmulighed. Læs mere om fonden på side 30 og SKAGENFONDEne.Dk

23 porteføljeforvalternes beretning KON-TIKI 23 SKAGEN Kon-Tiki forvalterteam SKAGEN KON-TIKI forvalterteam Afkast År til dato 2009 SKAGEN Kon-Tiki 12,4% 91,6% MSCI Emerging Markets 12,1% 73,3% Tal pr. 31/ Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson og Cathrine Gether SK AGEN Kon-tiki nøgetal for de største poster (per ) Selskab Postens størrelse, % Kurs P/E 2010E P/E 2011E P/B seneste Kursmål Samsung Electronics 6,2 % ,0 5,7 6,1 1, Sistema 5,5 % 24,5 8,2 6,1 1,7 30 Eletrobras 5,4 % 27,3 7,8 7,8 0,4 70 Hyundai Motor 4,7 % 49300,0 2,5 2,3 0, Baker Hughes 4,4 % 48,3 16,1 10,7 2,0 75 Banrisul 3,7 % 15,2 9,5 8,2 1,8 17 Standard Chartered 3,5 % 1842,0 11,5 10,0 2, Pride International 2,9 % 23,8 9,5 6,8 0,9 35 Hon Hai Precision 2,6 % 129,0 11,9 10,6 2,4 200 Vale 2,5 % 42,7 10,7 7,8 2,1 50 Sabanci Holding 2,4 % 7,0 8,0 7,0 1,2 10 Seadrill 2,3 % 141,0 6,4 6,4 2,0 200 Top 12 vægtet gennemsnit 46,1 % 6,8 6,1 1,0 53,0% Top 35 vægtet gennemsnit 77,1% 8,0 7,0 1,2 49,0% MSCI EM Index 12,1 10,4 2,0 Går an i et turbulent marked Det har været en turbulent tid i verdens vækstmarkeder, og vi må stille os tilfredse med et absolut afkast indtil nu i år på 12,4 procent. Vi havde dog gerne set en betydeligt større afstand til referenceindekset, som er slået med et mulehår. De første måneder var som nævnt i forrige markedsrapport præget af frygt for overophedning i lande som Kina og Brasilien. Perioden fra maj til og med juli har været præget af frygt for, at væksten i vækstmarkederne, især i Kina, vil aftage kraftigt. På mystisk vis er det lykkedes for det lille ferieland Grækenland på ingen tid at ændre manges blik på verden. Vores syn på vækstmarkederne har dog ikke ændret sig nævneværdigt. Flugten til vækstmarkederne Det er en interessant iagttagelse, at vækstmarkederne i perioden er steget med næsten 1 procent, hvorimod verdensindekset er faldet 2,6 procent. Vækstmarkederne er traditionelt blevet betragtet som højrisikomarkeder og har normalt oplevet større kursfald i turbulente tider end aktiemarkederne i den udviklede verden. Vi tror, at dette skift er signifikant. Mange har taget til sig, at risikoen ved at investere i vækstmarkederne ikke nødvendigvis er større end ved at investere i vores egen baghave, snarere tværtimod. Både vækstmarkedslandene og -selskaberne har som bekendt ud over en stærkere vækst en meget sundere økonomi end den stærkt gældstyngede del af verden. Der har tilmed de seneste måneder været en betydelig positiv kontantstrøm ind i vækstmarkederne. Fokus i aktiemarkederne er fra at være ekstremt makrodrevet nu på andet kvartals selskabsrapporteringer. Selskaberne fortsætter med at overraske positivt over hele linjen. Det er tilfældet for vores porteføljeselskaber i endnu større grad end for markedet generelt. Resultatsæsonen har med nogle få undtagelser været meget god indtil nu. Kostbar energi Energisektoren blev en relativt kostbar affære i perioden, langt hen ad vejen på grund af BP-ulykken i Den Mexicanske Golf. Pride International kan bryste sig med titlen som periodens taber. Selskabet blev shot by association ved ulykken. Pride har kun en beskeden direkte eksponering mod Den Mexicanske Golf. Hele offshorebranchen er imidlertid blevet ramt på kort sigt på grund af stor usikkerhed omkring olieudslippets følgevirkninger mht. borestop, overkapacitet, prispres og ikke mindst nye rammebetingelser for olieboring. På længere sigt er de fundamentale underliggende forhold gældende. De har ikke ændret sig. Verden har stadig brug for olie både fra lavt og dybt vand. Prideaktien er faldet 15 procent fra det højeste niveau i april før ulykken. Vi mener, at vores borerigselskaber Pride og Seadrill med deres meget moderne flåder er godt positioneret mod forventede strengere sikkerhedskrav for sektoren. Godt bidrag fra Sydafrika: Den Sydafrikanske dagligvarekæde Shoprite er blandt de bedste bidragsydere til SKAGEN Kon-Tiki s resultat år til dato. Købte mere Svækkede olieserviceaktier har givet os muligheden for at købe endnu mere op i Baker Hughes og Seadrill til lave priser. Selskaberne handles til omtrent samme pris som før ulykken, så meget er blevet indhentet den seneste tid. Vi har reduceret vores eksponering i OGX Petroleo, som er det næststørste brasilianske olieselskab efter Petrobras. Det har indtil nu fokuseret på eftersøgning. Høj aktivitet har givet større oliefund end forventet, ingen

24 24 porteføljeforvalternes beretning kon-tiki FOTO: Bloomberg Øget position i mexicanske Empresas: Stærk ordrebog og god positionering mod fremtidige mexicanske projekter inden for infrastruktur gjorde at vi øgede vores position i Empresas. brønde er tørre, og kursudviklingen er relativt stærk. Råvarer har også været en svag sektor i perioden. Det er næppe nogen stor overraskelse, eftersom branchen er cyklisk og normalt ikke arter sig pænt i urolige tider. Såvel brasilianske Vale som canadiske First Quantum er højt placeret på taberlisten (se tabel). Vi har benyttet de svage kurser til at øge beholdningen i begge selskaber med omkring 10 procent. Vale rapporterede andet kvartals tal som forventet. Selskabet indførte et nyt prissystem i kvartalet. De går fra årlige prisreguleringer til en pris baseret på tre måneders gennemsnitlig udsalgspris. Det førte til en imponerende salgs- og EBITDA-vækst på henholdsvis 46 og 95 procent. Den opnåede pris var dog ret skuffende. Selskabet handles til en P/E på 7,5 baseret på vores resultat estimater for Det betragter vi som attraktivt. Vores canadiske kobberproducent Equinox har hovedeksponering i Zambia, og den operationelle udvikling er meget god. Selskabet har også et stort ekspansionspotentiale. Aktien steg næsten 50 procent på to måneder, hvorpå vi solgte os en smule ned i selskabet. Pengene blev brugt til at købe aktier i First Quantum Minerals. køb/salg maj-juli Største køb Baker Hughes AP Møller Maersk Hon Hai Precision Industry VTB Bank Vale Største salg OGX Petroleo MBK Sistema Magnit Equinox Minerals Mexicansk infrastruktur Det mexicanske entreprenør- og infrastrukturselskab Empresas ICA har en stærk ordrebog og god positionering i forhold til fremtidige mexicanske investeringer i infrastruktur. Det bevirkede, at vi forhøjede posten. Kun seks af 16 koncessioner inden for vand- og motorveje er operationelle, og selskabet vil få et stort løft, når de øvrige kommer i gang. Vi købte også nogle flere aktier i det asiatiske lavprisflyselskab AirAsia, hvor vi nu har været aktionærer siden oktober i fjor. Inden for shipping købte vi yderligere op af danske AP Møller-Mærsk. Vi fik lige akkurat den gode kursudvikling med, som skete, efter at selskabet rapporterede resultater fra andet kvartal, som lå langt over de mest positive analytikeres forventninger. Kunne ikke producere nok Inden for forbrugsvarer havde vi også en positiv udvikling i perioden. Baggrunden var væksten i købekraften i vækstmarkedslandene, især forbrugernes ivrige bilkøb. Indiske Mahindra og Mahindra producerer biler og landbrugsudstyr og er et selskab, som har haft glæde af denne udvikling. Selskabet kan vise en salgsvækst på 24 procent indtil nu i år. Selskabets p.t. største problem er, at det på grund af knaphed længere nede i værdikæden ikke kan producere nok til at tilfredsstille efterspørgslen. Kinesiske Great Wall Motor producerer pickupper og SUV er og har også gjort det godt. Prisfastsættelsen af både Mahindra og Mahindra og Great Wall Motor virker selv efter en periode med stigende aktiekurser attraktiv i forhold til den vækst, de genererer. Sidstnævntes aktiekurs har indtil nu i år taget på med 60 procent, men handles stadig til velbehagelige ni gange det forventede resultat for Hyundai Motor gasser op Hyundai Motor havde ikke så meget at byde på i perioden, men vores gæt er, at den koreanske bilproducent vil være at finde højt på vinderlisten, når kursudviklingen for august bliver opgjort. Selskabet meldte om meget bedre resultater end forventet i andet kvartal. Første halvårs imponerende salgsvækst lå på 19 procent Kina og Indien var de to store drivere. Ti nye Bidragsydere maj-juli Største positive bidragsydere Selskab MNOK Banrisul +192 Mahindra & Mahindra +127 Standard Chartered +127 Total Access Communication +81 PZ Cussons +77 Shoprite +70 Cosan Ltd +61 Equinox Minerals +59 Sabanci Holding +58 Great Wall Motor +52 Største negative bidragsydere Selskab MNOK Pride International -262 Sistema -166 Hon Hai Precision -121 Eletrobras -114 Indosat -106 LG Electronics -87 Stada Arznemittel -82 First Quantum -80 Vale -77 Efg-Hermes -66

25 porteføljeforvalternes beretning kon-tiki 25 bilmodeller ruller ud af fabrikkerne de kommende måneder, og vi kan ikke se, hvorfor den positive trend ikke skulle vare ved. Det vil især hjælpe selskabet til at generobre markedsandele i hjemlandet. Konsensusestimaterne for Hyundai Motors resultatudvikling har en opadgående tendens. Analytikerne har efter ny guiding fra selskabet været nødt til at opjustere tallene yderligere 20 procent. De præferenceaktier, som vi ejer, handles nu til foræringspris på 2,3 gange næste års estimerede fortjeneste. Godt forbrug Vi har også haft en god udvikling inden for defensive forbrugsvarer, anført af vores sydafrikanske dagligvarekæde Shoprite. Og så er der PZ Cussons, der viste styrkede tal i alle dele af verden, også de fremvoksende markeder. Vores brasilianske sukker- og etanolproducent Cosan lå endnu en gang i toppen. Cosanaktien faldt et godt stykke i starten af perioden på grund af svækkede sukkerpriser, og vi benyttede lejligheden til at opkøbe i selskabet. Sukkerpriserne er nu på vej op igen. Vi venter også spændt på nyheder om et muligt samarbejde med Shell på distributionssiden. Hvis det bliver til noget, er det muligt, at man på længere sigt vil se ændringer i selskabets holdingstruktur. I givet fald vil det være en positiv trigger for, at selskabets rabat på børsen reduceres yderligere. Bank og finans bidrog mest Bank og finans var den sektor, som gav det største bidrag til resultatet. Vores velkendte brasilianske sparekasse Banrisul og bestemt også Standard Chartered var de største bidragydere. Vi købte yderligere op i russiske VTB Bank, som nu repræsenterer 1,4 procent af porteføljen. VTB nyder godt af betydelig refinansieringsaktivitet hos russiske selskaber. Forbedret kreditkvalitet vil også føre til betydelig lavere tab i den kommende tid. Selskabet er desuden stadig upopulært. Elektronikproducenten Hon Hai Precision blev udsat for en smædekampgane i medierne, idet den kinesiske virksomhed blev hængt ud som en veritabel selvmordsfabrik. Aktien faldt naturligt nok betydeligt derefter. Medierne har imidlertid tendens til at overdrive. Det har nemlig vist sig, at selvmordsraten for Hon Hai i Kina ligger et godt stykke under det generelle niveau i Kina. Nogen særlig trøst er det dog ikke. Hon Hai tager selvfølgelig alle selvmordene meget alvorligt. Lønningerne er blevet mere end fordoblet, og produktionen flyttes i stigende grad hen, hvor den kan gøres billigere. Det giver naturligvis større Ingen bobletendenser P/B 8 Global 7 Japan Indien 6 5 Kina MSCI Vækstmarkedslande omkostninger på kort sigt. Men Hon Hais salgsvækst har overgået alle forventninger. Æren tilfalder i høj grad Apples iphone og ipad. Anslået 35 procent af Hon Hais omsætning består nu af Apple-produkter. Vi benyttede periodens svage kursudvikling til at købe os yderligere op i Hon Hai, som nu udgør 2,6 af porteføl jen. Tilbageslag for Sistema Inden for telekommunikation har forrige periodes vinderaktie Sistema oplevet en dårlig kursudvikling. Det er først og fremmest en reaktion på første kvartals særdeles stærke udvikling, dernæst også forventninger til selskabets kapitalmarkedsdag, som blev afholdt i maj. Men der kom ikke noget frem, som fik investorerne til at trykke på købsknappen. Vores thailandske mobiloperatør Dtac rapporterede særdeles gode tal. Thailands 3G-konvertering er lige om hjørnet, og selskabet går spændende tider i møde. Indonesiske Indosat oplevede en svag kursudvikling. Brasilianske Eletrobras var også en dårlig bidragyder. Det skyldes antagelig bekymringer om, at selskabets koncessioner, som udløber i 2015, ikke vil blive forlænget. Naspers er eneste nytilkommende Vi har i perioden fokuseret mest på at justere op og ned på eksisterende porteføljeselskaber. Den eneste nytilkommende er det sydafrikanske medieselskab Naspers, som har en betydelig eksponering mod internet og sociale medier i vækstmarkederne samt betalings-tv i Afrika. Naspers har betydelige markedsandele i internet i både Kina (gennem ejerandelen i Tencent), Rusland, Østeuropa, Latinamerika og Afrika. Det er lande, hvor penetrationsraterne for internet og 3G ligger langt under det globale gennemsnit. Selskabet får desuden en enorm tilgang af brugere, når bredbånd og 3G rulles ud. De vil drage fordel af øget købekraft i de nævnte lande og regioner. Vi har solgt os helt ud af vores russiske dagligvarekoncern Magnit. Selskabet har gennem længere tid haft en fænomenal operationel udvikling. Det opererer i et spændende marked i god vækst, og vi tvivler ikke på, at trenden vil fortsætte. Men alt har sin pris. Selskabet handles nu til relativt stærke multipler, vores besøgstid er ovre, og vi har takket af med en fortjeneste på 150 procent siden vores første køb for et år siden. Fortjener ny prisfastsættelse Vi har i den senere tid som nævnt set klare tegn på, at vækstmarkederne ikke længere bliver tildelt højeste risiko af de globale investorer. Det forstærker vores opfattelse af, at vækstmarkederne fortjener en fornyet prisfastsættelse. Det fundamentale har længe været på plads: lav gæld på makro- og mikroniveau, stærk vækst i økonomien og selskabernes indtjening. En P/E på ti for vækstmarkedet generelt baseret på de næste 12 måneders forventede indtjening i selskaberne tyder på en rabat på omkring 15 procent i forhold til de udviklede aktiemarkeder. Disse ser for øvrigt heller ikke ud til at være højt prisfastsat. Vores portefølje handles fortsat med en betydelig rabat og kan skilte med en P/E på otte gange indeværende års forventede indtjening. Pris i forhold til bogført egenkapital (P/B) ligger på 2,0 for vækstmarkederne, og det er en del højere end for de udviklede markeder. Det kan dog sagtens forsvares med, at afkastet af egenkapitalen (ROE) er omkring fire procentpoint højere. SKAGEN Kon-Tikis portefølje er prisfastsat til 1,2 gange bogført egenkapital. Læs mere om fonden på side 32 og SKAGENFONDEne.Dk Kilde: CIRA, Datasream Som historisk gennemsnit: Det generelle vækstmarked værdiansættes til to gange bogført egenkapital, som er på linje med historisk gennemsnit.

26 26 porteføljeforvalternes beretning vek st SKAGEN Vekst SKAGEN vekst forvalterteam Afkast År til dato 2009 SKAGEN Vekst 4,4% 74,5% OSBX/MSCI AC World 4,9% 94,1%* TAL pr. 31/ *Index i 2009: OSBX Porteføljeforvalterne Beate Bredesen og Ross Porter SK AGEN Vekst nøgletal for de største poster (per ) Selskab Postens størrelse, % Kurs P/E 10E P/E 11Et P/B seneste Kursmål Kongsberg Gruppen AS 4,2 % 121,0 12,2 11,5 3,7 140 Samsung Electronics Co Ltd 3,1 % 557k 5,6 5,6 1,1 700k Royal Caribbean Cruises Ltd 3,0 % 28,8 14,2 10,5 0,8 45 Solstad Offshore ASA 2,9 % 120,0 9,9 7,6 1,0 160 Telenor ASA 2,9 % 93,8 13,2 12,1 1,8 105 LG Corp 2,6 % 82k 8,8 8,1 2,0 95k Eletrobras SA 2,4 % 27,3 10,7 8,7 0,4 60 Pride International Inc 2,4 % 23,7 15,5 8,5 1,0 35 DOF ASA 2,3 % 43,9 20,1 7,8 1,0 70 Bonheur ASA 2,0 % 132,0 6,6 5,3 0,7 235 Ganger Rolf ASA 2,0 % 124,5 6,5 4,9 0,9 200 Statoil ASA 2,0 % 122,8 8,8 7,4 1,9 180 Top 12 vægtet gennemsnit 31,8 % 9,8 7,8 1,0 44% Afkastet i SKAGEN Vekst har i den sidste tre måneders periode været skuffende, både absolut og relativt i forhold til referenceindekset. Vores selskaber blev i højere grad direkte og indirekte påvirket af oliekatastrofen i Den Mexicanske Golf. SKAGEN Vekst havde en høj andel af cykliske mellemstore selskaber, som viste sig at være særligt sårbare i det svage aktiemarked, som vi oplevede i maj og juni. Endnu en faktor med positivt fortegn er, at flere af vores selskaber i første kvartal rapporterede i underkanten af, hvad markedet havde forventet. En del af dem har dog leveret rigtig gode tal for andet kvartal, og det har i de sidste par uger bidraget til at vende udviklingen for fonden. Ved udgangen af juli var 58 procent af fondens midler investeret i Norge. Resten var godt spredt globalt. Fonden var fuldt investeret med kun en marginal kontantbeholdning. Gode toner i både Norge og Thailand De største positive bidragydere i perioden var vores defensive investeringer som Telenor, Charoen Pokphand Foods, Total Access Telecommunication (Dtac) og Kongsberggruppen (se tabellen). Telenor blev for ikke så længe siden handlet med en betydelig rabat i forhold til de underliggende værdier. Det skyldes først og fremmest, at al opmærksomhed var rettet mod den tilsyneladende mislykkede satsning i Indien. Gode resultater, pænt udbytte og større tilbagekøb af aktier fra selskabets side har halveret rabatten i perioden. Det er især Telenors asiatiske selskaber, som har udviklet sig godt. Det var også vigtigt, at fusionen mellem Vimpelcom, hvor Telenor var en stor ejer, og Kyivstar forløb nogenlunde smertefrit. Vi har nu også købt os direkte ind i det thailandske mobilselskab Dtac, hvor Telenor ejer 40 procent. Selskabet leverede stærke resultater i både første og andet kvartal, drevet af et vellykket program for omkostningsnedskæringer. Afgifterne til staten vil næsten blive halveret ved overgangen til tredje generations mobilnetværk. Det vil pynte yderligere på regnskabets bundlinje. Selskabets aktiekurs har sammen med resten af aktiemarkedet i Thailand fået ekstra vind i sejlene, efter at den politiske uro og optøjerne i Bangkok er drevet over. Kyllinge- og reje-raket Efter at aktiekursen er mere end tredoblet i de sidste 12 måneder, har vi nu solgt os helt ud af en anden raketaktie i Thailand, Charoen Pokphand Foods. Marginaludviklingen i selskabet, som blandt andet producerer kylling og rejer, har i de sidste par år været formidabel. Betalingsevnen for selskabets proteinrige mad er steget i takt med den øgede velstand i Asien. Samtidig er priserne faldet betydeligt. Priserne på inputfaktorer som sojabønner og majs er imidlertid steget betydeligt den seneste tid, og efter den kraftige kursopgang fremstod selskabet helt prisfastsat. Kongsberg Protection Systems samt Kongsberggruppens forsvarsdel bliver ved med at hive kontrakter hjem. Store ordrereserver og moderat prisfastsættelse af aktien giver os store forventninger til Kongsberggruppens halvårsrapport i slutningen af august. Det bliver også spændende at følge den maritime del af selskabet, efter at den tidligere i år etablerede eget kontor i Brasilien. Fortsat tro på Hurtigruten og RCCL De fem største tab i perioden var to cruiserederier og tre borerigaktier. Rederierne RCCL og Hurtigruten fik tilbagerullet hele opgangen fra årets fire første måneder. Borerigaktierne har naturligvis været påvirket af efterdønningerne fra ulykken i Den Mexicanske Golf, som har svækket de kortsigtede udsigter for boring på dybere vand. RCCL har leveret gode resultater i både første og andet kvartal, og forventningerne til årets resultat er gået yderligere op. Bookingtallene er gode, og den svagere tillid blandt forbrugerne i USA ser ikke ud til at have påvirket udsigterne i negativ retning. Et forhold mellem pris og forventet indtjening (P/E) i år på 14, i et lavkonjunkturklima, virker ikke afskrækkende. Vi har derfor fortsat stor tro på denne investering. Prisen på Hurtigruten var i foråret lige høj nok og stærkt præget af de gode vejrudsigter. Vi solgte nogle af vores poster på gode kurser, men set i bakspejlet burde vi nok have solgt flere aktier. Selv om selskabets bookingtal som angivet i første kvartals rapport skuffede lidt i august, virker fremtidsudsigterne ikke væsentligt svækkede. Vi har høje forventninger til, at den nye ledelse, med den nye storejer Trygve Hegnar i spidsen, vil forbedre selskabets drift yderligere. Resultaterne for årets nært forestående sommersæson er under alle omstændigheder væsentlig bedre end sidste år. Opgang for borerig Borestoppet i Den Mexicanske Golf og potentielle søgsmål bevirkede, at Transocean-kursen faldt i maj og ind i juni. Nu ser det imidlertid ud til, at BP har haft held til at stoppe olieudslippet, og de direkte skader på miljøet synes mindre end først antaget. Der er også gode muligheder for, at boringen i Den Mexicanske Golf vil komme i gang igen, før de seks måneders fuldt borestop udløber, som Barack Obama i første omgang havde proklameret. I kølvandet på ulykken i Den Mexicanske Golf købte vi en post i BP, og vi ligger nu inde med en gevinst på omkring 25 procent. Amerikanske Pride faldt ikke mere end andre borerigselskaber i perioden, men

27 porteføljeforvalternes beretning vek st 27 Køb/salg maj-juli Største køb Morpol Norsk Hydro Prosafe Teva Pharmaceutical Maersk A Største salg Charoen Pokphand Nabors Industries Yara International Siemens Air France kommer højt ind på taberlisten som følge af postens størrelse i porteføljen. Vi har solgt os ud af Seahawk og Hercules Offshore. Begge selskaber borer efter gas på lavt vand i Den Mexicanske Golf og har store dele af flåden i omløb. Vi tror ikke på, at disse selskaber kan tjene penge igen uden et varigt løft i gaspriserne på over 30 procent. Det tror vi ikke er sandsynligt, i hvert fald ikke i den nærmeste fremtid. Rowan Companies solgte vi os også ud af, på fornuftige kurser. Rowan er et kvalitetsselskab, men vi koncentrerer nu satsningen på borerigsiden i USA omkring Transocean og Pride. De opererer på dybt farvand, som uafhængigt af ulykken i Den Mexicanske Golf bliver et stort offshore satsningsområde i de kommende år. Nabors, som har en stor landboredivision, holdt sig kursmæssigt godt i perioden og blev derfor solgt ud. Vi har øget posten i norske Prosafe, verdens største operatør og ejer af boligrigger. Selskabet opererer i et marked, som i det sidste årti har været præget af få nykontraheringer og stadig stigende rater. Med den nuværende kontraktdækning vil selskabet de næste år kunne levere et direkte afkast fra udbyttet på 8-9 procent. I dag har selskabet sin hovedvirksomhed i Nordsøen og i Mexico. Det bliver spændende at se, om de nye markeder i Sydøstasien, Vestafrika og Brasilien efterhånden får brug for Prosafes overnatningstjenester. Ud af stål Vi har solgt os helt ud af vores stålproducenter Ternium og Outokumpu. Ternium oplever fortsat en god efterspørgsel på sine produkter, men efter en fænomenal kursopgang det seneste år anså vi prisen på selskabet for at være høj nok. Outokumpu lider under høje råvareomkostninger og overkapacitet inden for rustfri stål. Den finansielle balance er også ved at blive lige lovlig spændt. Posten i Yara er blevet yderligere reduceret. Da den senere tids uvejr flere steder i verden har givet et stort løft i kornpriserne og muligvis øger behovet for gødning, bliver vi indtil videre siddende på de resterende aktier i Yara. Vores hovedinvestering inden for råvarer er Norsk Hydro. Grundet selskabets kapitaludvidelse og lavere aluminiumspriser har aktiekursen været presset. Vi deltog i emissionen og har derudover købt en del aktier både før og efter denne. Opkøbet af aluminiumsdelen i det brasilianske Vale virker fornuftig. Hydro har efter købet et produktmiks og et omkostningsniveau tæt på Alcoas, men prisen på børsen tyder på en rabat på omkring 50 procent sammenlignet med selskabets amerikanske konkurrent. Ind i verdens største containerrederi Inden for kapitalvarer har vi købt en post i danske A.P. Møller-Mærsk, verdens største containerrederi. Selskabet er også stort inden for olieproduktion og andre shippingsegmenter og ejer detailkæden Dansk Supermarked og over 20 procent af Den Danske Bank. Containermarkedet har i den senere tid forbedret sig betydeligt og nærmer sig nu niveauet fra før finanskrisen. Olieprisen er også kommet op på et pænt niveau for Møller-Mærsk. Selskabet ser nu også ud til at foretage strukturelle indgreb, som synliggør værdierne i dette store danske konglomerat. For nylig solgte de deres supermarkedvirksomhed i England til en god pris. Vi har finansieret dele af vores køb gennem en reduktion i Statoil-posten. Vi har i perioden deltaget i to emissioner, i lakseforarbejdningsselskabet Morpol og i færgeselskabet Fjordline. Morpol har et anlæg til forarbejdning af laks i Polen, som er ti gange større end den nærmeste konkurrent og kan skilte med en unik omkostningsfordel som følge af størrelse og billig arbejdskraft. Selskabet har potentiale til at levere mindst dobbelt så høje driftsmarginer som konkurrenterne og kapacitet til at Bidragsydere maj-juli Største positive bidragsydere Selskab MNOK Telenor Asa +35 Charoen Pokphand Foods Pcl + 32 Total Access Telecommunication Plc_ + 25 Kongsberg Gruppen Asa_ + 23 Vimpelcom Adr + 15 Mahindra & Mahindra Ltd Gdr + 14 Rezidor Hotel Group AB + 13 Hannover Rueckversicherung Ag + 12 Eltek Asa + 10 Korean Reinsurance Co + 8 Største negative bidragsydere Selskab MNOK Royal Caribbean Cruises Ltd -68 Pride International Inc -66 Transocean Ltd -52 Bonheur Asa -50 Hurtigruten Asa -43 Wilh. Wilhelmsen Holding Asa A-Aksjer -43 Ganger Rolf Asa -41 Norwegian Air Shuttle Asa -38 Norsk Hydro Asa -35 Norwegian Property Asa -34 øge produktionen med mindst 10 procent om året uden nye investeringer. Den øgede volumen vil højst sandsynlig forbedre marginerne yderligere. Morpol prisfastsættes til en P/E på omkring ti for årets forventede resultat. Fjordline foretog en emission for at finansiere to nye skræddersyede færger til den vestlige rute Bergen-Stavanger-Kristiansand og videre til Hirtshals i Danmark. Færgerne bliver leveret i efteråret 2011 og foråret Nye færger og fornyet adgang til havnene i Kristiansand og Hirtshals giver et godt markedsgrundlag for rederiet. Emissionen blev foretaget til en tiltalende pris, som lå under selskabets bogførte værdier. Børsnoteringen er planlagt inden for 12 måneder. Endelig succes med Elkøb-modellen? Inden for detailhandlen har vi øget betydeligt i engelske DSG International, som blandt andet ejer Elkøb. Selskabet er markedsleder inden for elektronik i Storbritannien og Sydeuropa. Det ser nu efter magre år ud til at lykkes at omdanne hele virksomheden efter Elkøbmodellen, som bygger på et stort varehus. Indtjeningen fra Elkøb alene mener vi forsvarer prisfastsættelsen af selskabet. Aktiekursen på farmaciselskabet Axis- Shield faldt efter et varsel om svagere vækstudsigter. Vi øgede derefter vores post i selskabet. Vi har også købt os ind i verdens største producent af generiske lægemidler (præparater, hvor patentet er udløbet), Teva Pharmaceutical. Selskabet udvikler også egne lægemidler inden for blandt andet multipel sklerose, diabetes og kræft. Selskabet har som den decideret største globale aktør inden for generisk medicin den unikke fordel at kunne være tidligt ude i markedet med kopipræparater og opnå højere indtjening end konkurrenterne. Prisen for aktierne i Teva Pharmaceutical, svarer til ti gange årets forventede indtjening. Det virker billigt for et selskab som også kan fremvise stærk vækst og en fantastisk kontantstrøm. De næste to til tre år udløber patentet på rigtig mange blockbustere det vil sige lægemidler, som sælger for over en milliard dollar om året. Det giver Teva Pharmaceutical store muligheder. Den opmærksomme læser har set mellem linjerne, at fonden har lagt større vægt på selskaber med mere stabil indtjeningsudvikling. Det må ikke forveksles med et negativt markedssyn, men forstås som et signal om, at denne type selskaber er rimeligt prisfastsatte. Læs mere om fonden på side 34 SKAGENFONDEne.Dk

28 28 porteføljeforvalternes beretning tellus Bliver USA et nyt Japan? En af præsidenterne i den amerikanske centralbank Federal Reserve, James Bullard, advarer højlydt om, at USA er i fare for at havne i den samme situation som Japan. Ifølge Bullard har Japan tabt endnu et årti på grund af deflation og nulrentepolitik. Bullard glemmer imidlertid, at Japan ikke har gjort det dårligere end USA, når man ser på udviklingen i eksempelvis levestandarden. Deflation er ikke nødvendigvis en ulykke Jeg er enig med Bullard i, at der absolut er chance for, at inflationen falder yderligere i USA, og at man kan komme til at kopiere den japanske deflationsudvikling. Men Federal Reserve har fortsat hjælpemidler, som kan forhindre dette. Fed kan for eksempel gå fra inflationsmål til prisniveaumål og sænke den ledende rente til lidt under nul i en periode. Hvis Federal Reserve ikke gør noget, og især hvis amerikansk økonomi udsættes for et nyt negativt chok, kan det tænkes, at prisniveauet fremover falder. Hvis det sker, er det ikke nødvendigvis en ulykke. Det seneste årti er forbrugerpriserne i Japan set over ét faldet med 5,8 procent. Hvert år har deflationen i gennemsnit været på 0,6 procent og har ikke vist nogen tendens til at accelerere over tid. Ødelægger ikke værdiskabelsen Inflationen ødelægger heller ikke værdiskabelsen. BNP-væksten har ganske vist været langt lavere i Japan end i USA det seneste årti 0,7 procent per år i Japan mod 1,8 procent i USA. Men det skyldes kun, at Japan har haft en helt anden befolkningsudvikling end USA. Arbejdsstyrken i USA blev øget med 7,9 procent i tiårsperioden , men sank i Japan med 2,2 procent. Hvis man korrigerer for dette og udregner BNP per person i arbejdsstyrken, var væksten i Japan kun marginalt lavere end i USA. Målt således blev levestandarden i USA forhøjet med 1,0 procent per år fra første kvartal 2000 til første kvartal 2010, mens den årlige vækst i Japan var 0,9 procent i samme periode. Til sammenligning var væksten i Eurozonen i dette årti kun 0,2 procent per år. Konsekvenser for renteudviklingen Deflation har selvsagt konsekvenser for renteudviklingen. I Japan har den helt korte rente været meget lav det sidste årti. Den lange rente har svævet omkring en trend på ca. 1,5 procent. Det betyder dog ikke, at det reelt set er billigere at låne penge i Japan end i USA. Den reelle kapitalomkostning er renten minus den forventede årlige inflation. Eftersom der i Japan er forventninger om ca. 0,5 procent årlig inflation, eller 0,5 procent år lig deflation, betyder det, at den reelle lange rente her er ca. 2,0 procent på risikofrie lån. Fed må handle Hvis Federal Reserve ikke snart gør noget drastisk for at stoppe faldet i inflationen, tror jeg, at USA også vil komme ind i en deflatorisk udviklingsbane. Men det behøver ikke at betyde andet, end at de lange nominelle renter falder kraftigt, fordi der ikke længere forventes inflation. Det er en sådan udvikling, som vi i SKAGEN Tellus er positioneret til. Vi har købt 30-årige amerikanske statsobligationer. Med en rente på over fire procent kan det vise sig at være et røverkøb. SKAGEN Tellus SKAGEN Tellus forvalterteam Afkast Hidtil i år 2009 SKAGEN Tellus 14,98% 10,74% Barclays CGT Index 12,79% 0,48% Porteføljeforvalterne Torgeir Høien og Jane Tvedt Gode resultater i urolige tider Den gode udvikling i SKAGEN Tellus er fortsat absolut set de seneste tre måneder, men fonden blev slået af referenceindekset med over to procentpoint. Hidtil i år er den dog foran indeks og kan udvise et afkast på næsten 15 procent. De seneste har måneder har indekset gjort det bedre end Tellus fordi vi har haft en lavere eksponering mod de gældstyngede PIIGS-lande (Portugal, Irland, Italien, Grækenland og Spanien) og Japan. Usikkerheden var højest i maj, men er reduceret i juni og juli. Indtil nu i år har hoveddriveren bag afkastet i SKAGEN Tellus været en stærkere dollar. Vi fik ret i vores tro på, at dollaren ville blive styrket i forhold til euroen frem til begyndelsen af juni. Euroen er derefter blevet styrket igen, og vi var tidligt ude med at øge euroeksponeringen i forhold til indeks. Ind i Italien og Irland Efter at stormen på kreditmarkederne i PIIGSlandene var stilnet en del af, valgte vi i juli at tage en position i Irland og Italien. Italiens statsfinanser er ikke så svage som de andre PIIGS-lande, og landet har vist evne til at stramme budgetterne. Irland har været ude i uvejr før, men har det nødvendige institutionelle rammeværktøj. Vi tror derfor, de kan lande på benene igen også denne gang. Vi forventer rentefald og dermed kursgevinster i både Italien og Irland. Den sidste tids nøgletal fra verdensøkonomien har vist en svagere udvikling i amerikansk økonomi mens europæisk økonomi har vist uventet styrke. Vi har taget positioner, som underbygger vores tro på en svagere udvikling i USA, med mulighed for en ny recession. Porteføljen er jævnt fordelt mellem industrilande og fremvoksende økonomier. Vi har beholdt investeringer i lande med sunde statsfinanser. Fondens investeringer i fremvoksende økonomier er i lande med troværdige rammer for finans- og pengepolitik, som vi tror leder til lavere inflation og fald i renteniveauet fremover. I juni investerede vi i en renminbi-obligation udstedt af Den Europæiske Bank for Genopbygning og Udvikling. Vi forventede at Kina ville ændre valutapolitikken og tillade en gradvis styrkelse af renminbien i forhold til dollaren. Siden proklamerede de kinesiske myndigheder en sådan ændring.

29 AK TUELT 29 Ny filial satser på service i verdensklasse SKAGEN åbnede i maj i år sin britiske filial i London og kan nu tilbyde vores kunder i Storbritannien service og kommunikation på et mere direkte og højere niveau. Stephen Millar, administrerende direktør i Storbritannien, fortæller lidt om, hvordan vi kom så langt, og om planerne for kontoret fremover. Kontorets første målsætning er at levere ser vice i verdensklasse til vores kunder og leve op til vores varemærke, forklarer Stephen. Fokus vil ligge på at skaffe kunder via en særlig dedikeret kundeservice-medarbejder. Ud over at levere jævnlige rapporter vil kontoret også afholde møder med yderligere information om fondene og markederne. Stephens og SKAGENs mål er at give de britiske kunder samme høje serviceniveau, som skandinaviske kunder er blevet vant til med årene. Etableringen af en britisk filial har uundgåeligt været noget bumlet, og teamet har været stillet over for en række udfordringer, først og fremmest med at oprette de basale faciliteter. SKAGEN har lang erfaring med at oprette kontorer i både Norge, Sverige og Danmark. Alligevel var ingen forberedt på det massive britiske bureaukrati. Når man lejer eller køber en ejendom i Skandinavien, vil der typisk være siders papirarbejde. I forbindelse med det britiske kontor skulle vi gennempløje sider, forklarer Stephen. Vi bor i denne nydelige ejendom i Albemarle Street. SKAGEN Fondene i London. Fra venstre mod højre: Stephen Miller, Alexander Stensrud og Tim Heffer. Kunderne i første række Stephens overbevisninger og filosofi stemmer i høj grad overens med SKAGENs selv om han kun har været i selskabet siden februar i år. Kunderne kommer i første række, og jeg tror ikke på asset gathering, men på at gøre tingene af de rigtige grunde og det vil sige for kundernes skyld. Han har 15 års erfaring i branchen og har i den tid beskæftiget sig med succesfuld etablering af udenlandske virksomheder i Storbritannien. Jeg vil mene, at jeg har udviklet en god forståelse af, hvad britiske kunder forventer. SKAGENs kunder i Storbritannien er overvejende fra det institutionelle kundesegment og omfatter pensionsfonde, familiekontorer, private banking og formueforvaltere. Selskabet sørger for at diversificere produkterne, som tilbydes i Storbritannien, men Stephen forklarer, at det vil ske på en organisk, konservativ og velovervejet facon sådan som det altid har været stilen i SKAGEN. Vi ønsker at benytte alle kundekanaler, men først hen ad vejen, idet vi tilstræber at arbejde med kunder, der forstår og er tiltrukket af SKAGENS indstilling og overbevisninger. Og Stephen understreger endnu en gang: Det drejer sig ikke om asset gathering. Til at bistå med udvidelsen til det britiske marked har Stephen fået følgeskab af Tim Heffer, der ligeledes har 15 års erfaring fortrinsvis fra formueforvaltning, familiekontorer og private banking. Desuden tilfører Alexander Stensrud to års erfaring med SKAGENs særlige formueforvaltning og kundeservice. Tager ved lære London er et af verdens største og mest konkurrencefyldte finansielle centre. I takt med SKAGENs voksende forretning i Storbritannien er der masser af lærestykker at tage til sig. De kan udnyttes i andre af SKAGENs mar keder. På samme måde kan erfaringer fra hjemmemarkederne være til fordel for filialen i London. Skandinavien har allerede nogle af de mest sofistikerede kunder i den institutionelle sektor, som for eksempel pensionsfondene, forklarer Stephen og tilføjer, at man ikke automatisk skal betragte London som mere sofistikeret. London er en kæmpe smeltedigel af finansielle services, og det giver os muligheden for at udpege de bedste ideer og bruge dem, hvor vi kan, insisterer Stephen. Men hvad vil få SKAGEN til at skille sig ud i et travlt og konkurrencefyldt univers som London, hvor partnerejede, long only-foretagender er ret almindelige? For Stephen er svaret klart: Vores vedholdende præstationer i verdensklasse og derudover vores norske herkomst og arv. Den indebærer, at vores organisation er gennemsigtig med en åben indstilling til forretning, herunder kundeservice og kommunikation. Selskabet har også et fravær af hierarki. Alle disse karakteristika vil være det, som adskiller SKAGEN, mens det britiske team langsomt og sikkert opbygger forretningen i de kommende år. Parisa Kate Lemaire ple skagenfunds.com

30 30 værdipapirportefølje sk agen global Kurshistorik SKAGEN global SKAGEN Global % årlig geometrisk afkast SKAGEN global En verden af muligheder* Verdensindex Aktiefonden SKAGEN Global investerer i undervurderede, underanalyserede og upopulære aktier i diverse brancher over hele verden. Målet er at opnå det bedst mulige afkast for den risiko, kunden tager. Risko Mere om riskoskalaen: Standard & Poor s kvalitativ rating Dine Penger (DP terning) Morningstar Wassum Lipper Europe 2009 Bedste Fond 10 år, Equity Global Fondens startdato af 7 august 1997 Afkast siden lancering 643,8 % Gennemsnitligt årligt afkast Forvaltningskapital 16,7 % 26,4 mia DKK Antal kendte investorer Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % af afkastet ud over referenceindekset Mindste tegningsbeløb Kr Godkendt til markedsføring i Referenceindeks UCITs-fond Portføljeforvalter Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxembourg, Island og Storbritannien MSCI All Country World Index Ja HHHHH Kristian Falnes Værdipapir Antal Købsværdi NOK Markedskurs Valuta Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab Andel af fonden Børs Energi PRIDE INTERNATIONAL INC ,79 USD ,75% New York BAKER HUGHES INC ,27 USD ,40% New York MARINER ENERGY INC ,89 USD ,16% New York NOBLE CORP ,50 USD ,13% New York KAZMUNAIGAS EXPLORATION -GDR ,56 USD ,93% London NABORS INDUSTRIES LTD ,41 USD ,92% New York TRANSOCEAN LTD ,21 USD ,75% New York BP PLC ,06 GBP ,59% London BP PLC ADR ,47 USD ,46% New York SMÅPOSTER ,03% Sum Energi ,12% Materialer SVENSKA CELLULOSA AB-B ,20 SEK ,97% Stockholm CLIFFS NATURAL RESOURCES INC ,57 USD ,36% New York TERNIUM SA ADR ,75 USD ,29% New York MAYR-MELNHOF KARTON AG ,80 EUR ,12% Wien AKZO NOBEL ,20 EUR ,08% Amsterdam HEIDELBERGCEMENT AG ,64 EUR ,95% Xetra GRUPO MEXICO SAB DE CV ,65 MXN ,82% Mexico NORSK HYDRO ASA ,70 NOK ,67% Oslo Børs KWS SAAT AG ,50 EUR ,51% Frankfurt FIBRIA CELULOSE SA ADR ,70 USD ,36% New York SMÅPOSTER ,00% Sum Materialer ,13% Kapitalgoder, service og transport TYCO INTERNATIONAL LTD ,28 USD ,92% New York LG CORP KRW ,83% Seoul BUNGE LTD ,65 USD ,78% New York SIEMENS AG ,76 EUR ,84% Frankfurt RANDSTAD HOLDING NV ,47 EUR ,54% Amsterdam AGCO CORP ,76 USD ,20% New York BAYWA-BAYERISCHE WARENVERMIT AG ,83 EUR ,13% Frankfurt TYCO ELECTRONICS LTD ,00 USD ,02% New York FINNAIR OYJ ,57 EUR ,62% Helsinki STOLT-NIELSEN SA ,75 NOK ,58% Oslo Børs ENKA INSAAT VE SANAYI AS ,55 TRY ,26% Istanbul SMÅPOSTER ,62% Sum Kapitalgoder, service og transport ,35% Cykliske forbrugsgoder RENAULT SA ,23 EUR ,33% Paris TIME WARNER CABLE ,17 USD ,40% New York COMCAST CORP ,46 USD ,32% NASDAQ METRO AG ,55 EUR ,19% Frankfurt SUPERVALU INC ,28 USD ,95% New York TOYOTA INDUSTRIES CORP ,00 JPY ,75% Tokyo LG ELECTRONICS INC PREF KRW ,70% Seoul TELEVISION BROADCASTS LTD ,00 HKD ,59% Hong Kong YAMAHA MOTOR CO LTD ,00 JPY ,52% Tokyo MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR ,15 USD ,35% London SHANGRI-LA ASIA LTD ,74 HKD ,32% Hong Kong SMÅPOSTER ,14% Sum Cykliske forbrugsgoder ,55%

31 værdipapirportefølje sk agen global 31 Værdipapir Antal Købsværdi NOK Markedskurs Valuta Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab Andel af fonden Børs Stabile forbrugsgoder PARMALAT SPA ,86 EUR ,17% BrsaItaliana YAZICILAR HOLDING AS ,20 TRY ,57% Istanbul UNITED INTL ENTERPRISES ,00 DKK ,32% København CHAODA MODERN AGRICULTURE ,35 HKD ,29% Hong Kong SMÅPOSTER ,55% Sum Stabile forbrugsgoder ,89% Medicin PFIZER INC ,00 USD ,39% New York ROCHE HOLDING AG-GENUSSCHEIN ,50 CHF ,99% Zürich SMÅPOSTER ,08% Sum Medicin ,45% SKAGEN global En verden af muligheder* Finans CHEUNG KONG HOLDINGS LTD ,85 HKD ,84% Hong Kong BANCO DO ESTADO RIO GRANDE DO SUL PREF ,19 BRL ,59% Sao Paulo HANNOVER RUECKVERSICHERUNG AG ,67 EUR ,43% Frankfurt BANK OF AMERICA CORP ,04 USD ,24% New York OSAKA SECURITIES EXCHANGE CO JPY ,96% Tokyo ALBARAKA TURK KATILIM BANKASI AS ,60 TRY ,80% Istanbul HACI OMER SABANCI HOLDING AS ,00 TRY ,78% Istanbul KINNEVIK INVESTMENT AB-B ,60 SEK ,78% Stockholm ASYA KATILIM BANKASI AS ,76 TRY ,70% Istanbul IRSA SA GDR ,95 USD ,51% New York JAPAN SECURITIES FINANCE CO ,00 JPY ,50% Tokyo ABERDEEN ASSET MANAGEMENT PLC ,40 GBP ,48% London EFG-HERMES HOLDING SAE ,06 EGP ,27% Kairo SMÅPOSTER ,39% Sum Finans ,29% branchefordeling** Medicin 4,5% Finans 13,3% Stabilt forbrug 4,9% Cyklisk forbrug 11,6% Kapitalgoder, service og transport 21,4% Informationsteknologi 13,6% Materialer 10,1% Telekom 4,8% Energi 10,1% Forsyning 5,0% Kontant 0,9% Informationsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF KRW ,49% Seoul KYOCERA CORP ,00 JPY ,77% Tokyo ACCENTURE PLC ,64 USD ,68% New York SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD GDR ,00 USD ,75% London SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF GDR ,00 USD ,72% London SMÅPOSTER ,18% Sum Informationsteknologi ,59% Telekommunikation TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION PLC_ ,25 THB ,54% Singapore MTN GROUP LTD ,95 ZAR ,54% Johannesburg BHARTI AIRTEL LTD ,80 INR ,26% National India INDOSAT TBK PT ADR ,98 USD ,40% New York SMÅPOSTER ,05% Sum Telekommunikation ,78% Forsyning CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA PREF ,25 BRL ,16% Sao Paulo CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA ,80 BRL ,97% Sao Paulo CALPINE CORP ,50 USD ,83% New York Sum Forsyning ,95% I alt værdipapirportefølje ,10% Disponibel likviditet ,90% I alt andelskapital ,00% Basiskurs i NOK per ,8278 geografisk fordeling** Asien ekskl. Japan 21,1% EMEA 4,7% Japan 5,6% Kerne EU 19,3% Kontant 0,9% Sydamerika 8,7% Perifere EU 11,9% Nordafrika 0,3% Norge 1,3% Nordamerika 26,4% De 10 største investeringer i skagen global Samsung Electronics 8,0% Tyco International 4,9% Eletrobras 4,1% LG Corp 3,8% Bunge 3,8% Pfizer 3,4% Renault 3,3% Parmalat 3,2% Kyocera Corp 2,9% Cheung Kong Holdings 2,8% * fra heden nord for Skagen Udsnit. Af P.S. Krøyer Billedet tilhører Skagens Museum. ** Vægtet i forhold til netto forvaltningskapital

32 32 værdipapirportefølje sk agen kon-tiki Kurshistorik SKAGEN kon-tiki SKAGEN Kon-Tiki % årlig geometrisk afkast 200 SKAGEN kon-tiki Viser vej i nyt farvand* MSCI Vækstmarkedsindeks Aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki investerer i undervurderede, underanalyserede og upopulære aktier i diverse brancher over hele verden. Mindst halv delen af kapitalen placeres i vækstmarkeder. For at op fylde vores krav om en fornuftig sektorbalance kan op til halvdelen af kapitalen være investeret i markeder, der indgår i MSCI verdensindekset. Værdipapir Antal Købsværdi NOK Valuta Markedskurs Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab Andel af fonden Børs Energi BAKER HUGHES INC ,27 USD ,37% New York PRIDE INTERNATIONAL INC ,79 USD ,88% New York SEADRILL LTD ,00 NOK ,27% Oslo Børs TULLOW OIL PLC ,31 GBP ,05% London OGX PETROLEO E GAS PARTICIPACOES SA ,59 BRL ,99% Sao Paulo PETROLEO BRASILEIRO PREF ADR ,85 USD ,87% New York INDO TAMBANGRAYA MEGAH PT IDR ,63% Indonesia DEEP SEA SUPPLY PLC ,15 NOK ,30% Oslo Børs SMÅPOSTER ,41% Sum Energi ,77% Risko Mere om riskoskalaen: Standard & Poor s kvalitativ rating Dine Penger (DP terning) Morningstar Wassum Lipper EuropeBedste fond 5 år Equity Emerging Markets Citywire (3 års periode) nr. 1 af 134 Fondens startdato 5. april 2002 Afkast siden lancering 388,1 % Gennemsnitligt årligt afkast Forvaltningskapital 21,0 % 34,4 mia DKK Antal kendte investorer Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 2,0 % pr. år +/- resultatafhængigt Mindste tegningsbeløp Kr Godkendt til markedsføring Referenceindeks UCITS-fond Porteføljeforvalter Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxembourg, Island og Storbritannien MSCI Daily Total Return Net Dividends $ Emerging Markets Ja HHHHH Kristoffer Stensrud Materialer VALE SA SPONS ADR ,23 USD ,53% New York FIRST QUANTUM MINERALS LTD ,42 CAD ,16% Toronto EQUINOX MINERALS LTD ,66 CAD ,91% Toronto ASIA CEMENT CHINA HOLDINGS ,89 HKD ,38% Hong Kong SMÅPOSTER ,79% Sum Materialer ,76% Kapitalgoder, service og transport EMPRESAS ICA S.A.B ,88 MXN ,51% Mexico ABB LTD ,50 SEK ,50% Stockholm A P MOLLER - MAERSK A DKK ,31% København AVENG LTD ,02 ZAR ,27% Johannesburg NORDIC AMERICAN TANKER SHIPPING LTC ,68 USD ,78% New York HARBIN POWER EQUIPMENT CO LTD ,80 HKD ,72% Hong Kong STRABAG SE ,63 EUR ,60% Wien ENKA INSAAT VE SANAYI AS ,55 TRY ,54% Istanbul AIRASIA BHD ,49 MYR ,47% Kuala Lumpur TEKFEN HOLDING AS ,05 TRY ,41% Istanbul LG CORP PREF ,00 KRW ,36% Seoul BARLOWORLD LTD ,00 ZAR ,36% Johannesburg ALARKO HOLDING AS ,30 TRY ,33% Istanbul NORWEGIAN AIR SHUTTLE ASA ,50 NOK ,29% Oslo Børs SMÅPOSTER ,26% Sum Kapitalgoder, service og transport ,70% Cykliske forbrugsgoder HYUNDAI MOTOR COMPANY PREF (2PB) KRW ,53% Seoul HYUNDAI MOTOR PREF (1P) KRW ,18% Seoul LG ELECTRONICS INC PREF KRW ,82% Seoul MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR ,23 USD ,75% London GREAT WALL MOTOR CO LTD ,48 HKD ,44% Hong Kong SHANGRI-LA ASIA LTD ,74 HKD ,48% Hong Kong SMÅPOSTER ,10% Sum Cykliske forbrugsgoder ,30% Stabile forbrugsgoder COSAN LTD-CLASS A SHARES ,36 USD ,73% New York SHOPRITE HOLDINGS LTD ,40 ZAR ,13% Johannesburg YAZICILAR HOLDING AS ,20 TRY ,05% Istanbul PZ CUSSONS PLC ,43 GBP ,82% London MARINE HARVEST ASA ,58 NOK ,81% Oslo Børs CHAODA MODERN AGRICULTURE ,35 HKD ,73% Hong Kong KULIM MALAYSIA BERHAD ,91 MYR ,67% Kuala Lumpur PODRAVKA PREHRAMBENA IND DD ,24 HRK ,34% Zagreb EAST AFRICAN BREWERIES LTD ,00 KES ,28% Nairobi ROYAL UNIBREW A/S ,00 DKK ,28% København SMÅPOSTER ,28% Sum Stabile forbrugsgoder ,12%

33 værdipapirportefølje sk agen kon-tiki 33 Værdipapir Antal Købsværdi NOK Valuta Markedskurs Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab Andel af fonden Børs Medicin RICHTER GEDEON NYRT HUF ,13% Budapest STADA ARZNEMITTEL AG ,91 EUR ,34% Frankfurt HANMI PHARM CO LTD KRW ,94% Seoul EIS ECZACIBASI ILAC VE SANAYI ,31 TRY ,51% Istanbul SMÅPOSTER ,38% Sum Medicin ,29% Finans BANCO DO ESTADO RIO GRANDE DO SUL PREF ,19 BRL ,68% Sao Paulo STANDARD CHARTERED PLC ,42 GBP ,52% London HACI OMER SABANCI HOLDING AS ,00 TRY ,43% Istanbul VTB BANK OJSC GDR ,42 USD ,35% London EFG-HERMES HOLDING SAE ,06 EGP ,95% Kairo JSE LIMITED ,00 ZAR ,89% Johannesburg A.F.P. PROVIDA SA ADR ,95 USD ,84% New York ISHARES FTSE/XINHUA CHINA ,24 USD ,80% AMEX KOREAN REINSURANCE CO KRW ,74% Seoul KIWOOM SECURITIES CO LTD KRW ,73% Seoul ASYA KATILIM BANKASI AS ,76 TRY ,60% Istanbul YAPI VE KREDI BANKASI AS ,58 TRY ,53% Istanbul TISCO FINANCIAL GROUP NVDR ,25 THB ,53% Bangkok NORDNET AB ,60 SEK ,48% Stockholm BANGKOK BANK PUBLIC CO-NVDR ,50 THB ,38% Bangkok GHANA COMMERCIAL BANK LTD ,56 GHS ,31% Ghana ABERDEEN ASSET MANAGEMENT PLC ,40 GBP ,29% London KIM ENG HOLDINGS LTD ,61 SGD ,28% Singapore POLARIS SECURITIES CO LTD ,65 TWD ,26% Taipei SMÅPOSTER ,85% Sum Finans ,43% SKAGEN kon-tiki Viser vej i nyt farvand* branchefordeling** Finans 20,4% Informationsteknologi 9,5% Telekom 10,2% Medicin 5,3% Forsyning 5,4% Stabilt forbrug 8,1% Energi 13,8% Kontant 0,5% Cyklisk forbrug 10,3% Kapitalgoder, service og transport 10,7% Materialer 5,8% Informationsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF KRW ,28% Seoul HON HAI PRECISION INDUSTRY ,00 TWD ,59% Taipei SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF GDR ,00 USD ,90% London NASPERS LTD ,00 ZAR ,47% Johannesburg SMÅPOSTER ,23% Sum Informationsteknologi ,47% geografisk fordeling** Asien ekskl. Japan 33,5% Kontant 0,5% Vestafrika 2,3% Sydamerika 17,6% Perifere EU 7,5% Telekommunikation SISTEMA JSFC GDR ,50 USD ,52% London BHARTI AIRTEL LTD ,80 INR ,05% National India INDOSAT TBK PT ADR ,98 USD ,76% New York TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION PLC_ ,25 THB ,38% Singapore TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION NVDR PLC ,25 THB ,29% Bangkok SMÅPOSTER ,22% Sum Telekommunikation ,22% Forsyning CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA PREF ,25 BRL ,19% Sao Paulo SMÅPOSTER ,25% Sum Forsyning ,44% I alt værdipapirportefølje ,50% Disponibel likviditet ,50% I alt andelskapital ,00% Østafrika 2,3% EMEA 21,9% Nordafrika 1,0% Norge 4,9% Nordamerika 7,3% Kerne EU 1,3% De 10 største investeringer i skagen KON-TIKI Samsung Electronics Co Ltd 6,2% Sistema JSFC 5,5% Eletrobras SA 5,4% Hyundai Motor Co 4,7% Basiskurs i NOK per ,2555 Baker Hughes Inc 4,4% Banrisul 3,7% Standard Chartered PLC 3,5% Pride International Inc 2,9% Hon Hai Precision Industry Co 2,6% Vale SA 2,5% * Skagen Rev fyrskib Udsnit. Af Carl Locher Billedet tilhører Skagens Museum. ** Vægtet i forhold til netto forvaltningskapital

34 34 værdipapirportefølje sk agen vek st Kurshistorik SKAGEN Vekst % årligt geometrisk afkast SKAGEN Vekst SKAGEN Vekst Håndplukket for dig * Oslo Børs Hovedindeks Aktiefonden SKAGEN Vekst investerer i undervurderede, underanalyserede og upopulære aktier i diverse brancher. Mindst halvdelen af midlerne i fonden skal være investeret i Norge, den resterende kapital investeres i det globale aktiemarked. Målet er at opnå det bedst mulige afkast for den risiko, kunden tager. Risko Mere om riskoskalaen: Standard & Poor s kvalitativ rating Morningstar Lipper Nordic 2009, Bedste Fond 10 år Equity Norway HHHH Fondens startdato 1. december 1993 Afkast siden lancering 1206,5 % Gennemsnitligt årligt afkast Forvaltningskapital 16,7% 8,5 mia DKK Antal kendte investorer Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % af afkastet ud over 6 % pr. år Mindste tegningsbeløb Kr Godkendt til markedsføring Referenceindeks UCITs-fond Porteføljeforvalter Norge, Sverige, Danmark, Holland, Luxembourg, Finland, Island og Storbritannien OSBX/MSCI AC World Ja Beate Bredesen Værdipapir Antal Købsværdi NOK Markedskurs Valuta Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab Andel af fonden Børs Energi SOLSTAD OFFSHORE ASA ,00 NOK ,90% Oslo Børs PRIDE INTERNATIONAL INC ,68 USD ,40% New York DOF ASA ,90 NOK ,31% Oslo Børs BONHEUR ASA ,00 NOK ,02% Oslo Børs GANGER ROLF ASA ,50 NOK ,97% Oslo Børs STATOIL ASA ,80 NOK ,95% Oslo Børs PETROLEO BRASILEIRO PREF ADR ,72 USD ,29% New York FARSTAD SHIPPING ASA ,00 NOK ,15% Oslo Børs TRANSOCEAN LTD ,36 USD ,04% New York SIEM OFFSHORE ,50 NOK ,83% Oslo Børs EIDESVIK OFFSHORE ASA ,60 NOK ,76% Oslo Børs NORWEGIAN ENERGY CO ASA ,65 NOK ,72% Oslo Børs TGS NOPEC GEOPHYSICAL CO ASA ,45 NOK ,64% Oslo Børs SEVAN MARINE ASA ,17 NOK ,63% Oslo Børs PROSAFE SE ,18 NOK ,62% Oslo Børs BP PLC ADR ,22 USD ,46% New York NORTHERN OFFSHORE LTD ,70 NOK ,37% Oslo Børs SEABIRD EXPLORATION LTD 07/12 FRN CALL ,00 NOK ,36% Unotert SUPERIOR ENERGY SERVICES INC ,83 USD ,35% New York EMGS KONV 05/11 9% ,00 USD ,33% Unotert FRED OLSEN PRODUCTION ASA ,20 NOK ,29% Oslo Børs SEAWELL LTD ,00 NOK ,28% Unotert MARINE ACCURATE WELL ASA ,35 NOK ,27% Unotert SMÅPOSTER ,48% Sum Energi ,42% Materialer NORSK HYDRO ASA ,70 NOK ,74% Oslo Børs NORTHLAND RESOURCES SA ,00 NOK ,57% Oslo Børs FIBRIA CELULOSE SA ADR ,59 USD ,50% New York KWS SAAT AG ,50 EUR ,46% Frankfurt NORSKE SKOGINDUSTRIER ASA ,45 NOK ,44% Oslo Børs HINDALCO INDUSTRIES LTD ,35 INR ,43% National India BOLIDEN AB ,85 SEK ,30% Stockholm ROTTNEROS AB ,20 SEK ,29% Stockholm YARA INTERNATIONAL ASA ,00 NOK ,27% Oslo Børs CREW GOLD CORPORATION 06/11 FRN CALL ,00 USD ,26% Unotert SMÅPOSTER ,75% Sum Materialer ,01% Kapitalgoder, service og transport KONGSBERG GRUPPEN ASA_ ,00 NOK ,21% Oslo Børs LG CORP KRW ,23% Seoul STOLT-NIELSEN SA ,75 NOK ,84% Oslo Børs WILH. WILHELMSEN HOLDING ASA A-AKSJER ,00 NOK ,60% Oslo Børs NORWEGIAN AIR SHUTTLE ASA ,50 NOK ,24% Oslo Børs DOCKWISE LTD ,00 NOK ,17% Oslo Børs ODFJELL SE-A ,60 NOK ,01% Oslo Børs AVENG LTD ,02 ZAR ,82% Johannesburg TOMRA SYSTEMS ASA ,80 NOK ,66% Oslo Børs KONGSBERG AUTOMOTIVE ASA ,93 NOK ,63% Oslo Børs I.M. SKAUGEN SE ,00 NOK ,62% Oslo Børs BUNGE LTD ,87 USD ,55% New York GLAMOX ASA ,00 NOK ,50% Unotert GILDEMEISTER AG ,63 EUR ,42% Frankfurt LG CORP PREF KRW ,40% Seoul TRELLEBORG AB-B ,65 SEK ,40% Stockholm KVERNELAND ASA ,75 NOK ,37% Oslo Børs AKER ASA ,50 NOK ,35% Oslo Børs A P MOLLER - MAERSK A DKK ,33% København FAIRSTAR HEAVY TRANSPORT NV ,45 NOK ,25% Oslo Børs SMÅPOSTER ,12% Sum Kapitalgoder, service og transport ,72%

35 værdipapirportefølje sk agen vek st 35 Værdipapir Antal Købsværdi NOK Markedskurs Valuta Markedsværdi NOK Urealiseret gevinst/tab Andel af fonden Børs Cykliske forbrugsgoder ROYAL CARIBBEAN CRUISES LTD ,81 USD ,58% New York ROYAL CARIBBEAN CRUISES LTD_ ,80 NOK ,39% Oslo Børs LG ELECTRONICS INC PREF KRW ,39% Seoul HURTIGRUTEN ASA ,23 NOK ,17% Oslo Børs REZIDOR HOTEL GROUP AB ,90 SEK ,14% Stockholm DSG INTERNATIONAL PLC ,27 GBP ,94% London MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR ,15 USD ,73% London PEUGEOT SA ,77 EUR ,57% Paris HANKOOK TIRE CO LTD KRW ,47% Seoul FJORD LINE AS ,00 NOK ,30% OTC SMÅPOSTER ,69% Sum Cykliske forbrugsgoder ,38% Stabile forbrugsgoder CHIQUITA BRANDS INTL ,38 USD ,17% New York CERMAQ ASA ,50 NOK ,03% Oslo Børs MORPOL ASA ,20 NOK ,75% Oslo Børs YAZICILAR HOLDING AS ,20 TRY ,33% Istanbul PEOPLE S FOOD HOLDING LTD ,67 SGD ,30% Singapore SMÅPOSTER ,73% Sum Stabile forbrugsgoder ,31% Medicin PFIZER INC ,00 USD ,87% New York CLAVIS PHARMA ASA ,20 NOK ,71% Oslo Børs TEVA PHARMACEUTICAL-SP ADR ,21 USD ,54% NASDAQ AXIS-SHIELD PLC GBP ,66 GBP ,42% London MEDI-STIM ASA ,90 NOK ,40% Oslo Børs PHOTOCURE ASA ,30 NOK ,38% Oslo Børs AXIS-SHIELD PLC ,00 NOK ,26% Oslo Børs SMÅPOSTER ,41% Sum Medicin ,99% Finans OLAV THON EIENDOMSSELSKAP ASA_ ,00 NOK ,43% Oslo Børs NORWEGIAN PROPERTY ASA ,41 NOK ,41% Oslo Børs HANNOVER RUECKVERSICHERUNG AG ,74 EUR ,34% Frankfurt AAREAL BANK AG ,00 EUR ,74% Frankfurt HACI OMER SABANCI HOLDING AS ,00 TRY ,73% Istanbul KOREAN REINSURANCE CO KRW ,61% Seoul IMAREX ASA ,00 NOK ,54% Oslo Børs SPAREBANKEN ØST ,50 NOK ,52% Oslo Børs HITECVISION AS ,00 NOK ,47% Unotert YAPI VE KREDI BANKASI AS ,58 TRY ,38% Istanbul SPAREBANKEN VEST ,40 NOK ,31% Oslo Børs IRSA SA GDR ,90 USD ,30% New York NORWEGIAN FINANS HOLDING ASA ,75 NOK ,25% Unotert SPAREBANK 1 SR-BANK ,20 NOK ,25% Oslo Børs SMÅPOSTER ,98% Sum Finans ,27% SKAGEN Vekst Håndplukket for dig * branchefordeling** Cyklisk forbrug 10,4% Stabilt forbrug 5,3% Medicin 5,0% Finans 10,3% Informationsteknologi 6,9% Telekom 7,5% Forsyning 2,4% geografisk fordeling** Sydamerika 4,6% Asien ekskl. Japan 13,3% Perifere EU 4,9% EMEA 5,1% Oceanien 0,0% Japan 1,1% Kerne EU 4,7% Norge 58,8% Nordamerika 7,5% Kapitalgoder, service og transport 20,7% Energi 25,4% Materialer 6,0% DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I SKAGEN VEKST Informationsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF GDR ,00 USD ,03% London SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD GDR ,00 USD ,11% London KYOCERA CORP ,00 JPY ,69% Tokyo ELTEK ASA ,31 NOK ,67% Oslo Børs Q-FREE ASA ,20 NOK ,56% Oslo Børs SAMSUNG SDI CO LTD KRW ,47% Seoul PROACT IT GROUP AB ,00 SEK ,39% Stockholm SMÅPOSTER ,01% Sum Informationsteknologi ,93% Telekommunikation TELENOR ASA ,75 NOK ,89% Oslo Børs SISTEMA JSFC GDR ,50 USD ,04% London MOBILE TELESYSTEMS ADR ,06 USD ,92% New York TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION PLC_ ,25 THB ,81% Singapore VIMPELCOM ADR ,00 USD ,80% New York TELEKOMUNIKASI INDONESIA TBK ADR ,12 USD ,69% New York INDOSAT TBK PT ADR ,92 USD ,35% New York SMÅPOSTER ,03% Sum Telekommunikation ,51% Kongsberg Gruppen 4,2% Samsung Electronics 3,1% Royal Caribbean Cruises 3,0% Solstad Offshore 2,9% Telenor 2,9% LG Corp 2,6% Eletrobras 2,4% Pride International 2,4% DOF 2,3% Bonheur 2,0% Forsyning CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA PREF ,28 BRL ,23% Sao Paulo SMÅPOSTER ,21% Sum Nyttetjenester ,44% I alt værdipapirportefølje ,97% Disponibel likviditet ,03% I alt andelskapital ,00% * Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen Udsnit. Af Michael Ancher. Billedet tilhører Skagens Museum. ** Vægtet i forhold til netto forvaltningskapital Basiskurs i NOK per ,1684

36 36 værdipapirportefølje sk agen TELLUS Værdipapir Kupon Nominelt MNOK (i tusinder) Kostpris MNOK (i tusinder) Forfaldsdato Markedskurs Vedhængende rente (NOK) (i tusinder) Markedsværdi MNOK (i tusinder) Markedsværdi (MNOK) inkl. Vedhængende rente Urealiseret gevinst/tab (NOK) (i tusinder) Andel af fonden SKAGEN TELLUS Åbner døren til globale renter * SKAGEN Tellus er en aktivt forvaltet obligationsfond, som investerer i obligationer og certifikater i hele verden udstedt af, eller garanteret af, stater, regionale myndigheder og finansinstitutioner. Målet er at opnå det højest mulige risikojusterede afkast for den risiko, kunden tager. Risko Mere om riskoskalaen: Fondens startdato 29. september 2006 Afkast siden lancering 30,97% Gennemsnitligt årligt afkast 7,29% STATSOBLIGATIONER AUSTRALSK STAT , , ,97 % BRASILIANSK STAT , , ,16 % CANADISK STAT , , ,37 % COLOMBIANSK STAT , , ,24 % IRSK STAT , , ,91 % ITALIENSK STAT , , ,13 % SLOVENIA STAT , , ,48 % TYSK STAT , , ,59 % UK STAT , , ,81 % UNGARSK STAT , , ,32 % INDONESISK STAT , , ,88 % MEXIKANSK STAT , , ,17 % MALAYSIAN GOVERNMENT , , ,71 % NORSK STAT , , ,36 % NEW ZEALAND STAT , , ,90 % PERUANSK STAT , , ,31 % POLSK STAT , , ,14 % TAIWAN STAT , , ,42 % US STAT , , ,71 % SYDAFRIKANSK STAT , , ,46 % EBRD , , ,87 % Sum Værdipapirportefølje ,91 % Disponibel likviditet ,09 % TOTAL ,00 % Nøgletal portefølje Effektivt underliggende afkast 3,70% Effektivt afkast til kunder* 2,90% Varighed** 6,10 * Effektivt underliggende afkast justeret for forvaltningshonorar. ** Varighed er et forenklet udtryk for hvor meget obligationens kurs vil ændre sig hvis renten ændrer sig 1 procentpoint. Effektiv rente er det gennemsnitlige årlige afkast på et rentepapir indtil det forfalder, givet at der ikke sker eventuel førtidsindfrielse. Begrebet er baseret på en række teoretiske forudsætninger, herunder geninvestering af kuponbetalinger til samme rente. Værdipapirer er vurderet til markedskurs Hvor der ikke eksisterer market-maker kurser er obligationer og eventuelle certifikater prisfastsat mod den gældende yieldkurve på tidspunkt for opgørelsen. 113,4739 Forvaltningskapital 718 mio DKK Antal kendte investorer Tegningsprovision 0 % Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 0,8 % pr. år Mindste tegningsbeløb Kr Godkendt til markedsføring Referenceindeks UCITs-fond Porteføljeforvalter Norge, Sverige, Danmark, Holland, Luxembourg, Finland, Island og Storbritannien Barclays Capital Global Treasury Indeks, 3-5 år Ja Torgeir Høien *Interiør. Brøndums anneks, ca Af Anna Ancher. Tilhører Skagens Museum (beskåret).

37 halvårsregnsk ab Regnskab pr Resultatregnskap (angitt i hele tusen kroner) SKAGEN Vekst 1. halvår 2010 SKAGEN Global 1. halvår 2010 SKAGEN Kon-Tiki 1. halvår 2010 SKAGEN Avkastning 1. halvår 2010 SKAGEN Høyrente 1. halvår 2010 SKAGEN Høyrente Institusjon 1. halvår 2010 SKAGEN Tellus 1. halvår 2010 SKAGEN Krona** 1. halvår 2010 PORTEFØLJEINNTEKTER OG -KOSTNADER Renteinntekter/-kostnader Aksjeutbytte Gevinst/tap ved realisasjon Endring urealiserte kursgevinster/tap Garantiprovisjon Kurtasje Agio/disagio Porteføljeresultat FORVALTNINGSINNTEKTER OG -KOSTNADER Forvaltningshonorar fast Beregnet variabelt forvaltningshonorar * Forvaltningsresultat Resultat før skattekostnad Skattekostnad Periode resultat Balanse SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN Kon Tiki SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Tellus SKAGEN Krona** EIENDELER Norske verdipapirer til kostpris Utenlandske verdipapirer til kostpris Urealiserte kursgevinster Opptjente renter verdipapir Sum verdipapirportefølje Tilgodehavende aksjeutbytte Opptjente renter bank Sum opptjente, ikke mottatte inntekter Til gode fra meglere Til gode fra forvaltningsselskapet Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte Andre fordringer Sum andre fordringer Bankinnskudd Sum eiendeler EGENKAPITAL Andelskapital til pålydende Overkurs Innskutt egenkapital Opptjent egenkapital Sum egenkapital GJELD Banktrekk Skyldig til meglere Skyldig til forvaltningsselskapet Annen gjeld Sum annen gjeld Sum gjeld og egenkapital Antall utstedte andeler , , , , , , , ,67 Basiskurs per andel 1 206, , , , , , , ,4546 Note: Avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik pr * Beregnet variabelt forvaltningshonorar per : I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per basert på verdiutviklingen i resten av året. ** Angitt i hele tusen svenske kroner For en fuldstændig oversigt over porteføljerne for SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon, se For en fuldstændig oversigt over porteføljen for SKAGEN Krona, se Du kan også kontakte kundeservice på [email protected] for at oversigten sendt pr. post. Bemærk at disse tre fonde ikke markedsføres i Danmark. Oplysninger om disse fonde er alene medtaget i denne rapport som følge af lovkrav.

38 38 R I S I KO O G A F K A S T Afkast- og risikomålinger Afkast oversigt * Afkast I år 12 mdr 36 mdr 60 mdr 120 mdr Levetid SKAGEN Vekst 4,4% 29,1 % -6,9 % 7,1 % 10,7 % 16,7 % Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) linked OSEBX/MSCI AC 4,9 % 37,6 % -9,0 % 4,3 % 6,0 % 9,3 % Total Return Index SKAGEN Global 8,1 % 23,7 % -4,5 % 6,9 % 8,2 % 16,7 % MSCI World Linked Index (DM trough AC Total Return) 7,9 % 20,3 % -6,7 % -0,4 % -3,3 % 0,9 % SKAGEN Kon-Tiki 12,4 % 34,4 % 4,2 % 16,3 % 21,0 % MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 12,1 % 30,6 % 0,2 % 11,4 % 10,6 % SKAGEN Tellus 14,98% 19,17% 7,04% 7,29% Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 years (DKK) 12,79% 14,38% 10,11% 6,94% Vekst Global Kon-Tiki Tellus Gevinst- og tabsanalyse siden start Relativ gevinst 96% 165% 125% 98% Relativt tab 75% 102% 100% 94% Relativ gevinst/tab-ratio 1,29 1,61 1,25 1,04 Positive indeksafvigelser 16,18 22,69 14,87 13,90 Negative indeksafvigelser 9,72 8,71 6,13 13,67 Indeks afvigelse-ratio 1,66 2,61 2,43 1,02 Gevinst- og tabsanalyse sidste 5 år Relativ gevinst 82% 147% 109% Relativt tab 75% 110% 97% Relativ gevinst/tab-ratio 1,09 1,34 1,13 Positive indeksafvigelser 15,69 15,16 10,30 Negative indeksafvigelser 13,23 7,97 6,00 Indeks afvigelse-ratio 1,19 1,90 1,72 Antal positive afvigelser 54% 66% 63% Antal positive afvigelser, opgang 22% 81% 66% Antal positive afvigelser, nedgang 91% 50% 60% Konsistens 45% 63% 68% Konsistens, opgang 26% 69% 72% Konsistens, nedgang 77% 56% 63% Risiko- og præstationsmål seneste 5 år Standard afvigelse, fond 25,0 % 20,4 % 26,1 % Standard afvigelse, reference indeks 31,9 % 15,4 % 24,4 % Sharpe-ratio, fond 0,16 0,18 0,50 Sharpe-ratio, reference indeks 0,04 (0,23) 0,34 Relativ volatilitet / Tracking error 11,1 % 8,9 % 5,6 % IR 0,25 0,82 0,87 alfa 3,0 % 10,3 % 7,8 % beta 0,75 1,22 1,05 R2 91% 81% 94% Korrelation 0,95 0,90 0,97 Value at risk 5 år Value at Risk, paramethric, NAV -13,2 % -10,9 % -13,7 % Value at Risk, paramethric, Benchmark -16,5 % -8,4 % -12,9 % Value at risk: observed, NAV -20,4 % -15,2 % -19,1 % Value at risk: observed, Benchmark -27,0 % -10,2 % -17,0 % Relativ Value at Risk, paramethric -6,1 % -4,9 % -3,1 % Relativ Value at Risk, observed -5,5 % -6,4 % -4,2 % * Alle afkasttal over 12 måneder er annualiseret Bekendtgørelse Historisk afkast er ikke garanti for fremtidigt afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet afhænge af markedsudviklingen, forvalterens dygtighed, fondens risiko samt omkostninger ved tegning og forvaltning. Afkastet kan blive negativt som følge af kurstab. Der er ingen købsomkostninger i vores aktiefonde. Det årlige forvaltningshonorar for SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 % per år + variabelt forvaltningshonorar. I SKAGEN Vekst fordeles afkastet over 6 % per år 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. I SKAGEN Global fordeles værdiudvikling bedre end MSCI AC World index målt i norske kroner 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. I SKAGEN Kon-Tiki er forvaltningshonoraret 2,0 % per år plus/minus variabelt forvaltningshonorar. I SKAGEN Kon-Tiki fordeles værdiudvikling bedre end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske kroner 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. Samlet belastet forvaltningshonorar per år kan dog ikke overstige 4 procent af den gennemsnitlige forvaltningskapital. Ved dårligere værdiudvikling end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske kroner fordeles differencen 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. Samlet belastet forvaltningshonorar per år kan dog ikke blive mindre end 1 procent af den gennemsnitlige årlige forvaltningskapital. SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki kan belastes af variabelt forvaltningshonorar, selv om fondens afkast har været negativt, så længe fonden har haft bedre procentuel værdiudvikling end sit referenceindeks. Omvendt kan fonden give positivt afkast, uden at den belastes af variabelt forvaltningshonorar, så længe fonden ikke har haft bedre procentuelt afkast end referenceindekset. Fast forvaltningshonorar beregnes dagligt og belastes kvartalsvis. Variabelt forvaltningshonorar beregnes dagligt og belastes årligt. I SKAGEN Tellus er der ingen omkostninger forbundet med køb og salg af andele. Der er heller ingen begrænsninger for udtag. Årligt forvaltningshonorar er 0,8 % for SKAGEN Tellus. Investors afkast kan påvirkes af omkostninger, som skabes af andre handelspartnere uden for vores kontrol. For en detaljeret beskrivelse af omkostningerne m.m. henvises til det komplette og det forenklede prospekt. Det kan fås ved henvendelse til SKAGEN Fondene eller på Benchmarkindeks for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindekset indtil 31. december 2003 og siden da emerging markets-indekset som beskrevet. Afkastdata for benchmarket til SKAGEN Kon-Tiki er derfor en kombination af disse to indeks.

39 R I S I KO O G A F K A S T 39 Begrebsforklaring I SKAGEN Fondene beregner vi de traditionelle finansielle mål for risiko og præstationer, som er baseret på anvendelse af middelværdi og varians i data. Meget finansteori er bygget op om anvendelse og tolkning af disse begreber, som kan have klare fordele i kommunikationen, men også nogen begrænsninger. I tilgift til dette beregner vi derfor en række mål, der er baseret på risikoanalyse som anvendes i andre industrier. Vi kalder det gevinst- og tab analyse. I gevinstog tabsanalysen får vi et stærkere fokus på det, som virkeligt bekymrer os som investorer; nemlig risikoen for at tabe penge i en given periode. Alle beregninger af mål er baseret på månedlige obser vationer af udviklingen for fondene og referenceindeks. Traditionelle risiko- og præstationsmål Standardafvigelse er et mål for variationen i det årlige afkast. Der er en 65 procents tilnærmet sandsynlighed for, at det årlige afkast ligger i området plus/ minus en standardafvigelse. Sandsynligheden for, at afkastet afviger med over to standardafvigelser fra forventet afkast er cirka fem procent. En høj standardafvigelse kan betyde høj risiko. Sharpe-indekset er et indirekte mål for sandsynligheden for, at fonden vil give højere afkast end risikofri rente. Jo højere score, jo større er denne sandsynlighed. Jo større sandsynlighed, des sikrere er muligheden for at opnå merafkast ved at være på aktiemarkedet. Størrelsen kan derfor bruges som et absolut mål for risikojusteret afkast. Relativ volatilitet (tracking error) er standardafvigelsen fra det årlige merafkast i forhold til indekset i den pågældende periode. Relativ volatilitet måler forvalterens evne til at frembringe et jævnt merafkast i forhold til referenceindekset, men bruges ofte som et mål for et fonds uafhængighed af indekset. Information ratio er et indirekte mål for sandsynligheden for, at fonden vil give højere afkast end referenceindekset. Jo højere score, des højere er sandsynligheden for at opnå merafkast. Information ratio bruges som mål for et risikojusteret merafkast, hvor risiko fortolkes som faren for et ujævnt merafkast. Information ratio måler ermed forvalterens evne til jævnt merafkast. Alfa er et risiko-justeret mål for det såkaldte aktive afkast af en investering. Det er merafkastet ud over den kompensation man får for den påtagede risiko, og anvendes derfor ofte til at vurdere aktive forvalteres præstationer. Det kan vises, at i et effektivt marked, vil den forventede værdi af alfa koefficienten være nul. Derfor angiver alpha koefficienten, hvor godt en investering har klaret sig når man tager højde for den risiko der er givet: En alfaværdi under nul, betyder at investeringen har givet for lidt afkast i forhold til den givne risiko (eller havde for høj risiko i forhold til afkastet). En alfaværdi lig med nul, betyder at investeringen har givet et afkast der svarer til den påtagede ri siko. En alfaværdi over nul, er ensbetydende med at investeringen har givet et afkast, der overstiger præmien for den antagede risiko. Beta af en aktie eller portefølje er et tal, der beskriver forholdet mellem dets afkast og det finansielle marked som helhed. Et aktiv med en beta på 0 betyder, at kursen på ingen måde er korreleret med markedet. En positiv betaværdi betyder, at aktivet generelt følger markedet. En negativ betaværdi viser, at aktivets udvikling går modsat af markedet, så hvis markedets værdi går op, så går aktivets værdi ned og vice versa. Som tilnærmelse til markedet anvendes fondenes referenceindeks. R2 anvendes i forbindelse med statistiske modeller, hvis hovedformål er en forudsigelse af fremtidige resultater på grundlag af andre relaterede oplysninger. Det er den del af variationen i et datasæt, der tegner sig for den statistiske model. Det indeholder et mål for hvor godt de fremtidige resultater sandsynligvis vil blive forudsagt af modellen. En høj værdi (tæt på 100%) angiver en høj og god forklaringsgrad af modellen. Korrelation i statistik er et mål for en sammenhæng mellem et sæt af to variable eller målinger. En høj korrelation betyder, at det ene sæt af variabler kan forudsiges fra det andet og omvendt. I det her tilfælde fortæller en høj korrelation (tæt på 100 %) at aktivet eller porteføljen følger markedet tæt. Value at Risk (VaR) er i finansiel risikostyring, et meget anvendt risikomål for risikoen for tab på en specifik portefølje af finansielle aktiver. I det her tilfælde svarer det til hvor meget du kan risikere at tabe I løbet af en måned med 2,5 % sandsynlig - hed. Beregningerne er både parametriske og observerede tal fra de sidste 5 år. I og med at observationerne de sidste 5 år er blandt de værste inden for de sidste 30 år, er det forventet at beregningen baseret på observationer giver større nedgangspotentiale end ved parametrisk beregning (baseret på standardafvigelse). Den relative VaR er et mål for den værste underperformance i løbet af en måned. Gevinst og tabsanalysen Relativ gevinst og relativt tab er mål for evnen til at opnå et merafkast i henholdsvis opgangs- og nedgangsperioder. Et relativt tab på 80 procent vil sige, at fonden i en tabsperiode i markedet har opnået et tab, som svarer til, at fonden havde investeret blot 80 procent af sine midler i indekset og 20 procent i risikofri rente (ST1X). Relativt tab på mindre end 100 procent vil sige, at fonden taber mindre end det nedadgående marked. Relativ gevinst vil sige, at fonden tjener mere end det opadgående marked. Hvis man sammenligner med en fonds standardafvigelse, kan disse mål give indikationer af, hvorfor standardafvigelsen er højere eller lavere end indekset. Relativ gevinst/relativt tab-ratio udtrykker forholdet mellem relativ gevinst og relativt tab. Er ratioen over 1, vil det sige, at fonden bliver bedre betalt for den risiko, den løber, sammenlignet med referenceindekset. Målet er stærkt korrelerende med Sharpe-indekset ved rangering af fonde, der investerer i samme marked, men udtrykker derudover om det risikojusterede afkast er bedre end markedets risikojusterede afkast. Målet kan derfor bruges til at sammenligne fonde i forskellige markeder. Sharpe-indekset kan kun bruges til at sammenligne fonde, der investerer i samme marked. Positiv og negativ indeksafvigelse udtrykker den positive eller negative indeksafvigelse pr. år i den pågældende periode. Hvis de positive afvigelser er større end de negative, har fonden opnået højere afkast end indekset. Indeksafvigelses-ratio udtrykker forholdet mellem positive og negative indeksafvigelser. Dette er et mål for evnen til at skabe merafkast ved at være en aktiv og ikke en passiv forvalter. Jo højere tal, des bedre betaling pr. negativ indeksafvigelse. Indeksafvigelses-ratio fortolker risikoen som faren for negativ indeksafvigelse i modsætning til information ratio, der tolker risikoen som ujævnt merafkast (og ikke nødvendigvis negativt merafkast). Summen af de numeriske positive og negative afvigelser er et mål for fondens uafhængighed af referenceindekset. Antal positive afvigelser (justerer for størrelsen på afvigelserne. En positiv afvigelse på 2 % udligner to negative på 1 %). Dette inkluderer antallet og ikke bare konsistensen. Denne afviger fra konsisten hvis de posistive afvigelser i snit er større eller mindre end de negative. Konsistens (andel af måneder med overperformance). Hvis antal måneder med overperformance er 36 af 60 bliver konsistensen lig med 60 % (36/60)

40 40 i n v e s t e r i n g s f i l os o f i SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi Porteføljeforvalterteamet Beate Bredesen Søren Milo Christensen Torkell Eide Kristian Falnes Elisabeth A. Gausel Cathrine Gether Torgeir Høien Knut Harald Nilsson Ross Porter Chris-Tommy Simonsen Ola Sjöstrand Kristoffer Stensrud Jane Tvedt SKAGENs målsætning er at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de tager. For at opnå dette anvender vi en aktiv og værdibaseret investeringsfilosofi med brede mandater en filosofi, som bygger på sund fornuft. En af porteføljeforvalternes opgaver er at balancere risikoen i finansmarkederne for vores investorer. Som investor bør du være interesseret i at opnå det bedst mulige afkast for den risiko, du tager. To fonde med sammenlignelige afkast kan have vidt forskellige risikoprofiler. Den fond med lavest absolut risiko af de to er da den bedste. Det særlige ved SKAGENs filosofi er, at vi investerer i selskaber, som er Undervurderede, Underanalyserede og Upopulære, men som har potentiale til at stige i værdi selskaber, hvor vi har identificeret mulige hændelser, der kan synliggøre skjulte værdier og dermed skabe merafkast til vores investorer. Værdibaseret forvaltning. Værdifastsættelsen af selskabers aktier sker gennem egne analyser og forståelse af, hvordan værdier skabes og varetages. Vi kan bedst lide forretningsmodeller, som genererer gode pengestrømme, og mener, at upopulære og under- eller fejlanalyserede selskaber ofte er attraktive. Aktiv forvaltning. Betyder, at porteføljeforvalterne investerer i selskaber ud fra disses egne meritter ikke fordi et selskab MILEPÆLE FOR SKAGEN FONDENE 1993 >> >> 1997 >> Stavanger Fondsforvaltning AS får koncession af Kredittilsynet til at forvalte værdipapirfonde Aktiefonden SKAGEN Vekst lanceres 1. december 448 andelsejere og en forvaltningskapital på 20 millioner kroner Obligationsfonden SKAGEN Avkastning lanceres 16. september SKAGEN Vekst bliver årets bedste AMSfond ud af i alt 22 fonde SKAGEN Avkastning bliver årets bedste obligationsfond 2003 >> 2004 >> 2005 >> SKAGEN Høyrente Institusjon lanceres 14. marts Alle vores tre aktiefonde opnår A-rangering hos Standard & Poor s (S&P) Forvaltningskapitalen når over 12 milliarder kroner SKAGEN og SKAGEN Global opgraderes til AA-rangering hos S&P Vi er Norges næststørste forvalter af aktie fonde Kontor etableres i Stockholm Forvaltningskapitalen er næsten 20 milliarder kroner SKAGEN Global lanceres 7. august SKAGEN Vekst kåres til det bedste AMSfond for godt afkast og lav risiko (Dine Penge) Kontor etableres i Ålesund Forvaltningskapitalen når over en milliard kroner SKAGEN Global opgraderes til AAA-rangering hos S&P SKAGEN er Norges største forvalter af aktiefonde Vores fonde godkendes til salg i Luxembourg Forvaltningskapitalen når over 39 milliarder kroner

41 I N V E S T E R I N G S F I L OS O F I 41 for eksempel er repræsenteret i et indeks. Vi tilstræber med sund fornuft og langsigtet tænkning at undgå den bobledannelse, som sker, når populære aktier og brancher får for høj pris i forhold til selskabets værdi og indtjening. Brede mandater. SKAGENs speciale er globale investeringer. Det er mere interessant, hvor et selskab har sine aktiviteter, end hvor det er børsnoteret. Ved frit at kunne investere i brancher og lande over hele verden er porteføljeforvalterne i stand til at reducere risikoen mere, end hvis investeringerne var begrænset til et bestemt land eller en specifik branche. Tidshorisont. SKAGEN tilstræber tålmodighed i sine investeringer, således at filosofien får tid til at give resultater. Vores fonde har gennemsnitligt holdt på deres selskabsinvesteringer i 3-5 år. Selskabernes resultater skabes over tid, og det samme gælder fondenes afkast. Etik. Et centralt element i vores analyser er etik. På sigt betaler det sig ikke at investere i selskaber, som er uetiske, forbryder sig mod miljøregler, anvender børnearbejde eller begår andre lovovertrædelser. SKAGEN vurderer ligeledes politiske risici og andre risici nøje. Undgår aktiebobler. I modsætning til mange andre forvaltere, som investerer i selskaber, fordi de indgår i sammensætningen af et aktieindeks, køber vi kun selskaber, vi vurderer attraktivt prisfastsat uafhængig af indekset. Dermed undgår vi at blive ledt i indeksfristelsen som til tider fører til, at populære brancher og aktier får en alt for høj pris i forhold til, hvad de kan forsvare med hensyn til værdier og indtjening. Bobler opstår, og de brister før eller siden. Når de brister, opstår for os som aktive forvaltere et godt klima til at finde Undervurderede, Upopulære og Underanalyserede selskaber. Over tid er det altid selskabernes værdier og værdiskabelse, som ligger til grund for prisfastsættelsen i aktiemarkederne. Investeringsfilosofien med vores fokus på værdier har kombineret med sund fornuft, hårdt arbejde og veludviklet intuition historisk givet godt afkast. Grundprincippet at investere i Undervurderede, Underanalyserede og Upopulære aktier gælder alle fondene, og filosofien har været uændret siden begyndelsen >> 1999 >> 2001 >> 2002 >> Pengemarkedsfonden SKAGEN Høyrente lanceres 18. september SKAGEN Vekst bliver atter markedets bedste AMS-fond (Dine Penge) SKAGEN Global bliver bedste fond af dem, som investerer uden for Norge Kontor etableres i Oslo SKAGEN Global bliver nummer et i sin kategori Kontorer etableres i Bergen og Trondheim SKAGEN tilbyder indskudspension for første gang Forvaltningskapitalen når over 5 miliarder kroner 2006 >> 2007 >> 2008 >> 2009 >> SKAGEN Vekst opgraderes til AAA-rangering hos S&P Vores fonde godkendes til salg i Holland og Finland SKAGEN Tellus lanceres 29. sept. Kontorer etableres i Tønsberg og København SKAGEN er Norges største forvalter af aktiefonde og har Sveriges største nettotegning SKAGEN vinder 6 priser i Lipper Awards 2006 Forvaltningskapitalen når over 58 milliarder kroner Kontor etableres i Göteborg Fondene godkendes til salg på Island og i Storbritannien Funds Europe Award 2007: Kristoffer Stensrud kåres til årets investeringsdirektør Forvaltningskapitalen passerer 79 milliarder kroner, og antallet af ansatte når over 100 Alle tre aktiefonde bibeholder deres AAA-rating hos S&P Næststørste nettotegning i Sverige Internationalisering og øget eksportsucces De Gouden Stier 2008: SKAGEN Global bliver bedste fond (publikumspris) Tegningsprovisionen fjernes Forvaltningskapitalen faldt til 57 milliarder kroner, primært på grund af svage aktiemarkeder SKAGEN Kon-Tiki lanceres 5. april Vores fonde godkendes til salg i Sverige og Danmark Årets investeringsforening i Danmark, Sverige og Holland Skabt merværdier for 9,5 mia. nor ske kr. for investorerne Hovedparten af kapitalen kommer nu fra andre lande end Norge Det faste administrationshonorar i SKA- GEN Kon-Tiki reduceret til 2 procent

42 42 Ko n ta k t os Tal med SKAGEN Hvordan anvender du bedst SKAGENs fonde til at nå dit investeringsmål? Ring til os eller besøg vores danske kontor. Vi er klar til at hjælpe dig, uanset om du er privat eller professionel investor. Det er derfor, vi er her. Synes du, det er enklere at sende en , så skriv til [email protected], og vi svarer hurtigt. Du kan også ringe til os på telefon Vi ønsker dig velkommen til en god samtale om vores fonde. Ansatte i SKAGEN Fondene i Danmark. Fra venstre mod højre: Jonas Rasmussen, Camilla Grabowski, Thomas Lund, Jens Elkjær, Søren Risager Rasmussen, Vevika Søberg og Christian Jessen. De fleste af os ønsker at tro, at vi har overblik over vores egen økonomi og ved, hvad der er bedst for os selv. Men nogle gange kan det være nyttigt med lidt hjælp eller en samtalepartner på vejen. Derfor har SKAGEN et godt udbygget netværk af kontorer i de nordiske lande. Desuden samarbejder vi med udvalgte banker, som har overblik over vores fonde og kan svare på de spørgsmål, du må have. Det er ikke altid let at vide, hvem du skal stole på. Når nogen siger, at du skal købe aktiefonde, siger andre, at du skal sælge. Hvad er egentlig bedst for dig og din økonomi? SKAGEN har udarbejdet sit eget rådgivningsgrundlag, som skal sikre, at du som kunde får de bedste råd, tilpasset din egen økonomi. I SKAGEN arbejder vi kontinuerligt med at give vores kunder så gode råd som muligt. Det indebærer, at rådgivningen skal være tilpasset hver enkelt kundes økonomiske situation, risikovilje og tidshorisont for opsparing. Vi ønsker, at alle skal opleve, at de når deres afkastmål på en så god måde som muligt, siger Jonas Rasmussen, formuerådgiver ved SKAGENs kontor i København. Kontakt os Du kan få information og rådgivning på SKA- GENs kontor i København. Vi har åbent mellem klokken 9 og 17 på hverdage. Vil du være sikker på at møde en SKAGEN-medarbejder, som har tid og mulighed for at varetage netop dine behov, så er det fornuftigt at aftale møde på forhånd, idet vores medarbejdere ofte er på kundebesøg. Besøgsadressen er Nyhavn 63A 2, 1051 København K. Samarbejdspartnere finder du på skagenfondene.dk/om os/ samarbejdspartnere. Har du ? Vi ønsker, at du skal have den bedst mulige kommunikation og service. Derfor er din e-amil-adresse nyttig. Vi er bevidste om ikke at overlæsse kunder med unyttige s. Derfor forsøger vi at specialtilpasse den information, vi sender. Det kan være en god idé at registrere din , eftersom en stor del af SKAGENs kommunikation sker elektronisk. Har du fået ny , eller er du usikker på, om din nuværende er blevet registreret, kontakt os da venligst på kundeservice@ skagenfondene.dk. SKAGEN er underlagt lovbestemt tavshedspligt og behandler alle personoplysninger fortroligt i henhold til personoplysningsloven i Norge, der svarer til den danske registerlovgivning. Institutionelle investorer Store institutionelle investorer kan have særlige behov for rådgivning, information og finansielle nøgletal. SKAGEN Fondenes Jens Elkjær, Christian Jessen og Thomas Lund har stor erfaring fra sektoren og er klar til at hjælpe. Mød os på nettet Med jævne mellemrum arrangerer vi temanetmøder med porteføljeforvalterne og andre nøglepersoner i SKAGEN, hvor vi besvarer indsendte spørgsmål fra kunder og andre interesserede. Det fungerer sådan, at vi sender dine spørgsmål til forvalterne, og du får svar under selve netmødet. Netmøderne bliver annonceret i god tid i forvejen.

43 sk agen fondene danmark 43 Nye inspirationsmøder i efteråret 2010 Vi har afholdt et betydeligt antal inspirationsmøder rundt om i landet de seneste femten måneder, og et stort antal investorer har haft lejlighed til at høre mere om, hvordan SKAGEN skaber sine resultater. Tilslutningen har været stigende over tid. Efter en ganske beskeden debut med i alt otte tilmeldte til to arrangementer i en mindre dansk by, har vi nu glæden af at tage imod mange interesserede private investorer, når vi slår dørene op. Efter den faglige del af møderne er SKAGEN vært med lidt mad og drikke, og mange investorer har fået besvaret spørgsmål til afkast, omkostninger, køb og salg af vores fonde og meget andet. Alle møder er uforpligtende og gratis for alle interesserede uanset om man er investor eller ej. I begyndelsen af 2010 har vi været i en række større danske byer, blandt dem Odense, Århus, Randers, Horsens, Vejle, Aabenraa og Næstved. I den resterende del af året fylder vi kortet ud med byer længere mod vest i Jylland og vi får en bredere dækning af Sjælland. Når året er slut, så vender vi bøtten og begynder forfra med et nyt program overalt i Danmark. Du kan få overblikket på kortet, hvor du kan se, om vi kommer til en by i nærheden af dig. På vores kontor i København byder vi på frokost om fredagen. Mange interesserede lægger vejen forbi og spiser frokost sammen med os og hører samtidig mere om SKAGEN Fondene. Vi afholder også en række aftenarrangementer på vores kontor. Du kan klikke dig ind på vores hjemmeside og tilmelde dig et af møderne gratis og helt uforpligtende. Du er også altid velkommen til ringe til os på og få mere information. Holstebro Aalborg Viborg Hjørring Dato Tidspunkt By Møde type :30-22:00 Odense Mænd og Investering :00-22:00 København Mænd og Investering :00-19:00 København Markedsopdatering :00-13:30 København Frokostmøde :00-14:30 Viborg Inspirationsmøde 17:00-19: :00-14:30 Holstebro Inspirationsmøde 17:00-19: :00-19:00 København Aftenmøde :00-14:30 Hjørring Inspirationsmøde 17:00-19: :00-14:30 Aalborg Inspirationsmøde 17:00-19: :00-21:30 Aalborg Investormøder :00-14:00 København Frokostmøde :00-14:30 Slagelse Inspirationsmøde 17:00-19: :00-14:30 Nykøbing Falster Inspirationsmøde 17:00-19: :00-21:00 København Kvinder & Investering :00-14:30 Køge Inspirationsmøde 17:00-19: :00-14:30 Holbæk Inspirationsmøde 17:00-19: :00-14:30 Sønderborg Inspirationsmøde 17:00-19: :00-14:30 17:00-19:30 Svendborg Inspirationsmøde Holbæk København Køge Slagelse Svendborg Sønderborg Nykøbing F.

44 Returadresse: SKAGEN Fondene, Nyhavn 63A, 2, 1051 København K Amerikanske Warren Buffett. Investorgud i 50 år. Verdens rigeste mand. Bagsiden bander i aktiekirken Nogen må gå forrest. Nogen må træde i karakter og reformere vores allesammens aktiekirke. Bagsiden tager første skridt: erklærer sig nu for officiel zone fuldstændig befriet for investororaklet Warren Buffett. Bagsiden har været i lange og svære overvejelser. Men det må gøres vi springer lige ud i det: Fremover er Bagsiden officielt befriet for enhver omtale, jævnførelse eller sammenligning med den amerikanske investeringsgud Warren Buffett. Fremover skriver vi videre om både aktier, værdiansættelse, investeringsfilosofi, selskabsudvælgelse, regnskabsaflæggelse, optioner, forretningsmodeller og investeringsprincipper og vi gør det helt uden at tage Warren i ed. Vi skal bestemt ikke være hellige her i SKAGEN Fondene. Warren er blandt vores største forbilleder, og du træffer ham i teksten stort set hver gang vi har sat mere end tre ord sammen på skrift. Men altså alligevel: Samtlige danske investeringsforeninger og kapitalforvaltere, enhver som bare roder med aktier, beundrer den amerikanske investeringsgud næsegrust. Vi sætter ikke kursen mod Mekka på vores pilgrimsrejse, men drager mod Berkshires årlige generalforsamling i Qwest Center Omaha i maj, hvor vi får foretræde for verdens mægtigste investeringsmand i akkurat tre minutter, mens han helt upåvirket skyller colaer ned i stor stil. Så tager vi hjem igen og skriver salvesfulde trosbekendelser i vores kundeblade og glemmer alt om, at vores investeringsliv er så uendelig meget anderledes end Warrens. Om vi er indeksforvaltere, momentum investorer, syndefulde spekulanter, fejlslagne aktiekonger eller bare statsansatte formueforvaltere i Hillerød det gør ikke spor. Warren er vores Gud. Og hvordan er det så med manden selv hvordan er det lykkedes ham at blive verdens rigeste mand? Allerede i 1969 lukkede Warren sin nydelige og respektable kapitalforvaltningsbiks, som han akkurat som vores hovedorgan i Stavanger havde banket op over 13 år med flid og sjæl. I stedet købte han det slumrende aktieselskab Berkshire Hathaway, indrettede sin egen kirke og unddrog sig de almindeligt dødelige investorers snærende rammer. Længe siden er de dage, hvor Warren stod vagt i 70 erne om det amerikanske demokrati (og kurtiserede den skønne kvindelige ejer af Washington Post, Katherine Graham). Hvad er måske det seneste bemærkelsesværdige, vi har set Warren kaste sig ud i? Just som finanskrisen er på sit værste dukker han op, som altid velinformeret i det pengebefængte Washington, og sætter sig stort på investeringsbanken Goldman Sachs. Goldman Sachs? Som netop har fået nyere tids største bod på 555 millioner dollars for at vildlede og r..rende sine kunder, som ikke var kunder men bare vildførte handelsmodparter. Hjertet af subprime nedsmeltningen. Og hvem fik de største klø i den amerikanske kapitalismes undergang (ud over uvidende tyske sparekasser) Warrens gamle mønsterselskab, forsikringsgiganten AIG. Og hvordan er det måske med jobskabelsen i Berk shire Hathaway? Sølle 12 ansatte er det blevet til. Ingen plan for generationsskifte. Topledelsen, Warren og Charlie, 79 og 86 år gamle. Har disse mennesker nogensinde hørt om god selskabsledelse, og.. (fortsættes på side 187). OK så slemt er det selvfølgelig ikke. Men på Bagsiden lanceres nu elefanten som et værdigt alternativ til Warren. Det er jo det, vi alle sammen vil alligevel finde et stort dyr at støtte os til. Investorgud eller ej. Du kan hvis du er mand møde elefanten til Bagsidens årlige mandetræf i Zoologisk Have, torsdag den 26. august Christian Jessen cje skagenfondene.dk Store rigtige elefanter. Her fotograferet i Zoologisk Have i København. FINANS- MARKEDETS BAGSIDE På bagsiden skriver vi om begivenheder, der er for afvigende til at få plads andre steder i vores rapporter. Ris, ros og protester kan sendes til [email protected] eller [email protected] kontak t kundeservice på telefon eller AGENFONDENE. DK w w w. SK AGENFONDENE. DK