26/09/2018 22:57 Danske Aktier Anbefalinger Flyvere og dykkere Analyser af danske aktier som Handelsbanken har analysedækning på
Indholdsfortegnelse Flyvere: Størst potentiale på kort sigt 4 Dykkere: Mindst potentiale på kort sigt 5 A.P. Møller - Mærsk 6 Alk-Abello 7 Carlsberg 8 Chr. Hansen 9 Coloplast 10 D/S Norden 11 Danske Bank 12 DFDS 13 DSV 14 FLSmidth & Co 15 Genmab 16 GN Store Nord 17 ISS 18 Jyske Bank 19 Lundbeck 20 Nordea 21 Novo Nordisk 22 Novozymes 23 Ringkjobing Landbobank 24 Rockwool 25 Royal Unibrew 26 Scandinavian Tobacco Group 27 Spar Nord 28 Sydbank 29 Topdanmark 30 Tryg 31 Vestas 32 William Demant Holding 33 Definitioner og forklaringer 34 Særlige oplysninger 35 Aktiestrateg Jon Abakka Aktiestrateg Michelle Nørgaard
Flyvere: Størst potentiale på kort sigt Her giver vi vores bud på de tre danske aktier, som vi forventer vil klare sig bedst de kommende tre måneder. De udvalgte aktier følger så vidt muligt vores strategi, men undtagelser kan gøres på baggrund af specielle omstændigheder som f.eks. opkøbskandidater, markant underperformance osv. Flyvere er udvalgt blandt de aktier som vi har en Akkumuler eller købsanbefaling på og er en kortsigtet handelsanbefaling (op til 3 måneder). Chr. Hansen Holding Underliggende væksttendenser ser fortsat særdeles stærke ud. Vi venter, at 4. kvartalsregnskabet 2017/18 den 15. oktober, vil vise en solid fremgang i overskudsgraden og venter dermed, at sentiment vil styrkes over de kommende måneder. Er ikke billig, men vi vurderer, at den høje prisfastsættelse kan retfærdiggøres af stabiliteten og den høje vækst. Nordea Sentiment ser ud til at begynde at vende efter Nordea-aktien i mange år har klaret sig svagere end de resterende sammenlignelige konkurrenter. Fokus er nu skiftet fra en reduktion af risici, omkostninger, compliance og implementering af en ny central bankplatform til vækst i form af flere kundemøder igen. Banken meddelte for nylig, at de dropper deres tilstedeværelse i Baltikum, hvilket øger potentialet for kommende udbyttebetalinger. GN Store Nord GN Store Nords nye høreapparat LiNX Quattro vil formentlig allerede blive lanceret i VA segmentet til november, hvilket bør understøtte væksten. En række interessante begivenheder på kort sigt (1-3 måneder) kan være med til at understøtte sentiment. Af interessante begivenheder kan nævnes høreapparatmessen EUHA i oktober, offentliggørelsen af data fra VA segmentet i december og de kommende kvartalsregnskaber. Er ikke billig, men udsigten til høj indtjeningsvækst på 24% i perioden 2018-20 retfærdiggør den høje prisfastsættelse. 26/09/18 - Markedsføringsmateriale Danske Aktier 4
Dykkere: Mindst potentiale på kort sigt Her giver vi vores bud på de tre danske aktier, som vi forventer vil klare sig dårligst de kommende tre måneder. De udvalgte aktier følger så vidt muligt vores strategi, men undtagelser kan gøres på baggrund af specielle omstændigheder som f.eks. selskabsspecifik risiko, overperformance osv. Dykkere er udvalgt blandt de selskaber som vi har en Reducer eller Salgsanbefaling på og er en kortsigtet handelsanbefaling (op til 3 måneder). Royal Unibrew Opjusteringer og en række stærke regnskaber har bidraget til en kraftig kursudvikling i år. Indjtjeningen i år var dog hjulpet af midlertidige faktorer som VM i Fodbold og den varme sommer, som har bidraget til højere efterspørgsel på øl. I 2. halvår af 2018 bliver indtjeningsvæksten lavere og sammenligningsgrundlaget sværere. Vi venter derfor, at sentiment vil svækkes og anbefaler at man tager profit hjem. Handler med en stor præmie til de konkurrerende bryggerier såsom Carlsberg. FLSmidth Øget usikkerhed i forhold til udviklingen i råvarepriserne i kølvandet på eskaleringen af USA s handelskrig, hvilket kan have afholdt en række mineselskaber for at foretage yderligere investeringer. Prisfald på en række råvarer i 3. kvartal 2018 øger risikoen for indtjeningsskuffelser i 3. kvartal 2018. Handler med en EV/EBIT på 16 i 2018, hvilket er en del mere end deres nærmeste sammenlignelige konkurrenter. Vi ser derfor et bedre potentiale i andre dele af sektoren. A.P. Møller-Mærsk Fragtraterne plejer at falde i lavsæsonen, hvilket normalt svækker sentiment. Den seneste tids stigende oliepriser presser indtjeningen og handelskrigen øger usikkerheden. Stor kursstigning siden starten af juli. Tid til at tage profit. 26/09/18 - Markedsføringsmateriale Danske Aktier 5
A.P. Møller - Mærsk Fortsat overkapacitet på containerfragt På vej ind i lavsæsonen Risiko for svagere sentiment Vi fastholder vores Reducer anbefaling og kursmålet på 9.200 kr. Sentiment svækkes igen A.P. Møller-Mærsk-aktien er faldet med omkring 13% i år. Lave fragtrater, stigende brændstofomkostninger og den verserende handelskonflikt mellem USA og Kina har bidraget til den kedelige kursudvikling. Over de seneste måneder har der været pæne fragtratestigninger på ruterne mellem Asien og Europa, hvilket har bidraget til, at A.P. Møller-Mærsk-aktien er steget med omkring 17% siden starten af juli. Men over de seneste uger er rateindekset Shanghai Containerized Freight (SCFI), der måler prisen på containerfragt fra Shanghai til en række destinationer verden over, begyndt at falde igen. Dermed har indekset brudt med de foregående måneders fremgang. Kursstigning har skabt god salgsmulighed Vi er nu på vej ind i lavsæsonen, som er en periode, hvor fragtraterne plejer at falde. Der er derfor en risiko for, at sentiment svækkes igen og at aktien kan komme under pres på kort sigt. En eventuel, yderligere tilspidsning af den verserende handelskonflikt vil ligeledes kunne sætte aktien under pres. Vi synes derfor, at den pæne kursstigning over de seneste måneder har skabt et godt udgangspunkt for at sælge aktien. Fokuspunkter fremover Containerfragtraterne er fortsat lave, men vi tror, at bunden nu er nået. Det vil dog tage noget tid, før at det nuværende niveau vil bedres. Vi venter en bedring af fragtraterne i andet halvår af 2019, selvom overkapaciteten i industrien ikke kommer til at forsvinde lige med det samme. På kort sigt tror vi, at aktien vil være tynget. Lavsæsonen er i gang, hvilket typisk plejer at betyde lavere fragtrater. Vi har derfor en Reducer anbefaling på aktien. USD mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 30,945 38,702 40,508 42,447 Res. Primær drift 671 952 1,932 2,688 Nettoresultat -1,205 3,637 1,314 2,070 Balance sum 63227.0 54015.6 55337.6 55497.1 Egenkapital 31,425 34,051 34,744 34,228 Indtjening per aktie -55.9 168.9 61.0 96.1 Udbytte per aktie 200.0 200.0 846.0 201.6 P/E 92.7 48.3 24.1 15.3 K/I 1.2 0.9 0.9 0.9 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie i transportsektoren er DFDS, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på DSV, D/S Norden og Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. A.P. Møller - Mærsk er et integreret containerlogistikfirma, der arbejder for at forbinde og forenkle kundernes forsyningskæder. Selskabet er en ledende global aktør i shippingbranchen og opererer i 130 lande og beskæftiger omkring 76.000 mennesker. 9200 kr. Potentiale -0.97% 9290 kr. 200.1 mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 14/11/2018 08:00:00 11,056 9,056 7,056 MAERSKb.CO 110 100 90 80 70 60 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 6
Alk-Abello Tid til en pause Ikke længere attraktivt prisfastsat Kurspotentialet er udtømt Anbefalingen er Reducer, og kursmålet er 1.187 kr. Svag start for ODACTRA Mens virksomheden langsomt begynder at bygge en historie om det kommercielle potentiale i allergirelaterede produkter, er virksomhedens evne til at opbygge det amerikanske marked for ODACTRA stadig en central del af ALKs investeringshistorie for de fleste investorer. Indtil nu har optagelsen været ringe, og der er behov for en væsentlig ændring i recepttallet for at opfylde vores nuværende TRx estimat på ~ 31.800. Vi konkluderer, at selv om en forbedring af patienttilpasningen er vigtig, kan vores langsigtede estimat kun opfyldes ved en betydelig stigning af nye patienter. Vi synes derfor, at det er klogest at forblive neutral på aktien, indtil virksomheden har bevist, at dette er muligt. Fokus på ODACTRA recepttal ALK-Abello nævnte i forbindelse med 2. kvartalsrapporteringen, at salgsfremmende aktiviteter i USA bliver intensiveret forud for den kommende højsæson for behandlingsinitiativer i 4. kvartal 2018/1. kvartal 2019. Fokus bør derfor være på udviklingen i de ugentlige recepttal for ODACTRA i 4. kvartal. Det skyldes, at de vil give en tidlig indikation på, hvordan udviklingen for ODACTRA på det amerikanske marked, forløber. Vi forventer i øjeblikket, at indtægter på ODACTRA vil være på 4,4 mio. USD i 2018 og 11,8 mio. USD i 2019. Kurspotentialet er udtømt Til trods for at vi fortsat synes om ALK-Abellos stærke væksthistorie, har den seneste tids stærke kursudvikling resulteret i, at kurspotentialet efter vores vurdering er udtømt. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 2,910 2,857 3,157 3,457 Res. Primær drift -80-120 -22 96 Nettoresultat -158-177 -35 59 Balance sum 4958.0 4778.3 5011.5 5039.2 Egenkapital 3,290 3,113 3,078 3,137 Indtjening per aktie -14.2-15.9-3.2 5.3 P/E >99 n.m n.m >99 K/I 2.5 4.0 4.0 3.9 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Alk-Abelló producerer vacciner til behandling af allergi. Målsætningen er at kurere allergi samt udvikle stadig mere patientvenlige og effektive lægemidler. Alk er førende inden for vacciner mod allergi. Grazax-tabletten mod græspollenallergi er selskabets flagskib på produktsiden. Selskabet står selv for salget af Grazax i Europa, mens salget i USA på sigt skal varetages af Merck. Udviklingsporteføljen består bl.a. af produktkandidater til behandling af allergi overfor pollen og husstøvmider. 1187 kr. Potentiale 6.94% 1110 kr. 12.4 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 09/11/2018 07:30:00 1,226 1,026 826 626 Alk-Abello 120 100 80 60 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 7
Carlsberg Tid til at tage gevinst Varm sommer medførte stor efterspørgsel på øl og læskedrikke Sværere sammenligningsgrundlag i de kommende kvartaler Vi fastholder anbefalingen på Reducer og kursmål på 725 kr. Midlertidige faktorer har bidraget til en pæn kursudvikling Carlsberg-aktien har siden starten af 2. kvartal haft en god kursudvikling. Den pæne kursudvikling i den nævnte periode skyldes især det varme sommervejr på flere af Carlsbergs kernemarkeder, som øgede efterspørgslen på øl og læskedrikke. Herudover understøttede VM i fodbold ligeledes ølsalget i sommer. Effektiviseringsprogram nærmer sig sin afslutning At Carlsberg har haft en gunstig udvikling i 2. kvartal, blev også bekræftet, da bryggeriet rapporterede deres 2. kvartalsregnskab i august, som var bedre end ventet på stort set samtlige regnskabsposter. Herudover hævede Carlsberg deres guidance i forbindelse med kvartalsrapporteringen. Derudover var indtjeningsudviklingen i Vesteuropa bedre end ventet, hvilket primært skyldtes højere besparelser fra det nuværende effektiviseringsprogram Funding the Journey. Effektiviseringsprogrammet, som blev lanceret for to år siden, nærmer sig nu sin afslutning og tiden med positive overraskelser herfra, er derfor ved at være forbi. Dyrt prisfastsat Carlsberg-aktien handler på det højeste niveau i 10 år, og indtjeningsbedringen i 2. kvartal skyldtes primært lavere afskrivninger, VM i fodbold og det varme sommervejr. Der var således tale om midlertidige faktorer, som understøttede indtjeningen. Den pæne indtjening i 2. kvartal betyder samtidigt, at sammenligningsgrundlaget bliver sværere fremadrettet, hvilket formentlig betyder færre positive overraskelser. Vi synes derfor, det er tid til at tage profit hjem. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 60,655 60,878 61,249 61,021 Res. Primær drift 4,311 9,205 9,485 9,879 Nettoresultat 1,259 5,186 5,392 5,789 Balance sum 114251.0 117203.8 120048.4 122715.2 Egenkapital 49,525 52,389 55,085 57,843 Indtjening per aktie 8.3 34.0 35.4 37.9 Udbytte per aktie 16.0 18.0 20.0 22.0 P/E 23.1 22.5 21.6 20.1 K/I 2.4 2.4 2.3 2.1 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vi har ingen danske favoritaktier inden for konsumentvarer. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg, og STG, som vi har på Reducer eller Royal Unibrew, som vi har på Sælg. Carlsberg blev grundlagt i 1847 af J. C. Jacobsen. Carlsberg er i dag verdens 4. største bryggeri. Størstedelen af selskabets ølsalg sker i udlandet og selskabets ølsalg er primært eksponeret mod Vesteuropa, Rusland og Sydøstasien. I Vesteuropa har Carlsberg fokus på optimering af driften. I Rusland og Sydøstasien er fokus på øget salgsvækst. Carlsberg er karakteriseret ved en høj grad af forskellighed af mærker, og deres vision er at være verdens hurtigst voksende bryggeri. 725 kr. Potentiale -6.21% 773 kr. 117.9 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 01/11/2018 07:00:00 803 773 743 713 683 Carlsberg 114 110 106 102 98 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 8
Chr. Hansen Stærke væksttendenser i udsigt Høj prisfastsættelse kan retfærdiggøres af stabilitet og høj vækst Sentiment kan styrkes over de kommende måneder Anbefalingen er Køb og kursmålet er 700 kr. Momentum tiltager Chr. Hansen-aktien har rettet sig siden det kraftige kursfald i kølvandet på 3. kvartalsregnskabet, som var en smule svagere end ventet af markedet, hvilket dog primært skyldes en mere negativ valutakurspåvirkning end ventet. Vi synes dog, at der er god grund til at være fortrøstningsfuld, eftersom de underliggende væksttendenser fortsat ser stærke ud. For 4. kvartal 2017/18 venter vi en solid fremgang i overskudsgraden drevet af salg af fødevarekulturer til biobeskyttelse, produktivitetsforbedringer og operationel gearing. Vi venter derfor, at sentiment vil styrkes over de kommende måneder. Nuværende anbefaling: Køb Selskabsspecifik risiko: Lav 700 kr. Potentiale 10.38% 634.2 kr. 83.2 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 15/10/2018 08:00:00 691 641 130 120 Udsigt til stærk vækst for fødevarekulturer til biobeskyttelse Over de kommende år venter vi en stærkere fremgang i salget af fødevarekulturer til biobeskyttelse, drevet af stærkere markedspenetration i Europa og 2. generations produktsortimentet. Vi venter desuden, at overskudsgraden gradvist vil øges, og at det vil blive hjulpet af et øget salg af fødevarekulturer til biobeskyttelse og produktivitetsgevinster fra den nye FCE-facilitet i København. 591 541 491 Chr. Hansen 110 100 90 Stabil vækstaktie Chr. Hansen er en solid væksthistorie. I løbet af de næste 3 år har selskabet udsigt til en strukturel og stabil salgsvækst på omkring 10% kombineret med en samlet marginforbedring på omkring 200 basispunkter. Prisfastsættelsen er i den høje ende, men vi synes også, at dette kan retfærdiggøres set i lyset af selskabets høje og stabile vækstudsigter. EUR mio. 16/17 17/18e 18/19e 19/20e Omsætning 1,063 1,119 1,228 1,343 Res. Primær drift 306 326 372 420 Nettoresultat 224 238 273 312 Balance sum 1802.1 1844.8 2010.7 2184.5 Egenkapital 769 799 941 1,089 Indtjening per aktie 1.7 1.8 2.1 2.4 Udbytte per aktie 11.8 7.5 9.3 10.6 P/E 42.0 46.8 40.9 35.7 K/I 12.3 14.0 11.9 10.2 Vores favoritaktie blandt danske selskaber, som producerer fødevarer, ingredienser og enzymer er Chr. Hansen, som vi har på Køb. Vi anbefaler ikke at investere i Novozymes, som vi på Reducer. Chr. Hansen har en bred eksponering til helse relaterede markeder, som i stigende grad bliver efterspurgt af sundhedsbevidste forbrugere. Selskabet er verdens markedsleder indenfor kulturer til ost og yoghurt, probiotiske kulturer og naturlige farvestoffer til fødevarer. 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 9
Coloplast Forest i feltet Mere konkurrencedygtig end nogensinde Vi venter 9% omsætningsvækst og stigende lønsomhed Anbefalingen er Køb og kursmålet er 800 kr. Kapitalmarkedsdag bekræfter, at Coloplast er i topform Coloplast afholdt den 18. september kapitalmarkedsdag. Vi fik i den anledning bekræftet vores overbevisning om, at selskabet er i topform og er sine konkurrenter overlegne. Ledelsen fremstod således selvsikker og optimistisk. De finansielle forventninger var som ventet og der var grundlæggende ikke noget på kapitalmarkedsdagen, der får os til at ændre på vores estimater. Solid indtjeningsvækst i sigte Vi fortsætter med at tro, at Coloplast, på baggrund af de kommende produktlanceringer over de næste et til to år (Sensura Mio convex og SpeediCath Flex) kombineret med de relativt nye lanceringer som Sensura Mio Concave og SpeediCath Flex Coudé Pro, vil opnå en toplinjevækst meget tæt på den høje ende af deres guidance-interval på 7-9%. Fra 2018/19 af venter vi, at Coloplast vil fremvise en pæn toplinjevækst kombineret med marginforbedringer. Vi venter således, at Coloplast vil opnå en EPS-vækst i de kommende tre år på omkring 11% i forhold til sektorens gennemsnit på 7-8%. Multipelekspansion vil løfte aktien højere Coloplast-aktien er ikke billigt prisfastsat. Således handler aktien med en P/E for 2018/19 på omkring 31x. Vi venter dog, at aktien vil komme til at handle på endnu højere multipler i den kommende fremtid i takt med, at der kommer større tillid til, at Coloplast kan indfri den høje ende af deres udmeldte guidance-interval i forhold til den organiske salgsvækst, som er på 7-9%, og samtidig vise en gradvis bedring i marginerne. mio. 16/17 17/18e 18/19e 19/20e Omsætning 15,528 16,673 18,182 19,776 Res. Primær drift 5,024 5,179 5,728 6,515 Nettoresultat 3,797 3,957 4,380 4,986 Balance sum 12050.0 12816.4 13619.9 14773.7 Egenkapital 5,952 6,418 6,827 7,563 Indtjening per aktie 17.9 18.8 20.9 23.9 Udbytte per aktie 15.0 17.5 19.0 20.5 P/E 28.5 34.5 31.1 27.2 K/I 18.2 21.3 19.9 17.9 Nuværende anbefaling: Køb Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskaber er Coloplast, som vi har på Køb. Vi er også positive på GN Store Nord, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i William Demant, som vi har på Reducer. Coloplast blev grundlagt i 1954 og i dag er Coloplast en af de største producenter af løsninger inden for stomi, kontinens samt hud- og sårpleje. Med købet af Mentors urologi-forretning i 2006 har Coloplast udvidet forretningsomfanget markant. Frankrig, Tyskland og England er Coloplasts største markeder. 800 kr. Potentiale 23.34% 648.6 kr. 128.7 mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab ring Market): 01/11/2018 12:00:00 677 627 577 527 477 Coloplast 130 120 110 100 90 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 10
D/S Norden Godt opsamlingstidspunkt Produkttanksegmentet har været udfordret, men bedring ventes i 2019 Udsigt til fortsat momentum i tørlastforretningen Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er 110 kr. Meget negativt er indpriset i aktiekursen D/S Norden nedjusterede i august deres guidance som følge af det udfordrede produkttankmarked. Rederiet meddelte desuden, at 3. kvartal ville blive endnu være, men at bedringen vil komme i 4. kvartal. I kølvandet på nedjusteringen af guidance er aktien faldet temmelig kraftigt og handler i vores optik nu på et attraktivt niveau. Der har været stor fokus på forværringen af produkttankmarkedet, hvilket har overskygget en positiv udvikling i tørlastdivisionen. Vi synes nu, at for meget negativt er indpriset i aktiekursen og ser det nuværende kursniveau som værende attraktivt. Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj 110 kr. Potentiale 12.99% 97.35 kr. 3.9 mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 07/11/2018 08:00:00 129 105 95 Momentum i tørlastforretningen Tørlastdivisionen har klaret sig stærkt gennem første halvår af 2018. Vi venter, at divisionen kommer til at klare sig endnu bedre i den resterende del af 2018. Det positive momentum i tørlastdivisionen vil være rederiets primære drivkraft i 2018 og i starten af 2019. 109 89 D/S Norden 85 75 65 Attraktivt risiko/afkast-forhold D/S Norden-aktien er faldet med omkring 18% over de seneste 3 måneder. Efter det kraftige kursfald synes vi nu, at risiko/afkastforholdet er attraktivt, eftersom vi venter, at produkttankmarkedet vil bedres i 2019, og vi venter, at tørlastdivisionen vil fortsætte sit momentum. Vi fastholder anbefalingen på Akkumuler, og kursmålet på 110 kr. USD mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 1,012 1,247 1,328 1,409 Res. Primær drift 23 26 55 79 Nettoresultat 24 27 56 80 Balance sum 1326.3 1376.9 1439.6 1532.2 Egenkapital 834 861 917 996 Indtjening per aktie 0.6 0.7 1.4 2.0 P/E 32.8 35.8 11.2 7.8 K/I 0.9 0.7 0.7 0.6 Vores favoritaktie i transportsektoren er DFDS, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på DSV, D/S Norden og Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. D/S Norden opererer primært på markedet for tørlasttankere, hvor selskabet leverer transportydelser både via egne skibe, men især via indchartring af andre rederiers skibe. Norden foretrækker således at indchartre skibe, og råder på den baggrund over et stort antal skibe. Norden har købsoptioner på en række skibe, så værdien på selskabet vil svinge med skibspriserne. D/S Norden har desuden aktiviteter på produkttankmarkedet. 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 11
Danske Bank Danser i mørket Større risiko for store bøder Handler med en stor rabat, men den er retfærdig Vi har en Reducer anbefaling og kursmål på 180 kr. Usikkerhed om bødestørrelserne vil bestå Den 10. september satte vi vores anbefaling på Danske Bankaktien til under opsyn eftersom vi på det tidspunkt ikke syntes, at vi havde tilstrækkeligt med visibilitet omkring den verserende hvidvasksag i den estiske filial. Efter bankens interne hvidvaskundersøgelse er blevet fremlagt, må vi konstatere, at omfanget var noget større, end vi havde forventet. Selvom gennemsigtigheden er steget, ser vi nu en større risiko for store bøder, mens usikkerhed om størrelsen af bøderne vil forblive i nogen tid. Både investorernes og kundernes tiltro til Danske Bank er beskadiget. Hvidvasksagen er også negativt fra et ESG-perspektiv og vi tror, at nogle investorer vil være tilbageholdende med at investere i aktien. Tab af momentum og øgede investeringer i fremtiden Vi tror samtidig, at banken vil tabe forretningsmomentum, eftersom banken sandsynligvis vil se sig nødsaget til at investere mere i kontrolfunktioner og complaince for at forhindre, at noget som dette sker igen. Det vil resultere i et mindre fokus på kundeaktivitet. Endelig skal både direktøren og bestyrelsesformanden snart forlade banken, hvilket skaber noget usikkerhed på ledelsesfronten. Vi har derfor givet aktien anbefalingen Reducer. Fokuspunkter fremover Efter at have taget højde for højere fremtidige bøder end vi tidligere ventede, har vi sænket vores EPS-estimater for 2019-20 med 5%. Danske Bank-aktien handler nu med en rabat på ca. 30-40 procent sammenlignet med den nordiske banksektor (P/E 2019 og K/I 2018). Vi mener, at denne rabat afspejler udsigten til højere bøder end tidligere ventet (vi venter nu bøder i intervallet 5-11 mia. kr.), en ESG-rabat og en rabat på grund af forringelsen af bankens momentum. Baseret på vores nye prognoser og en 30 procent værdiansættelsesrabat i forhold til sektoren, sænkes kursmålet. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 48,150 45,587 50,732 52,707 Indtj. før skat 26,364 22,110 28,415 22,303 Nettoresultat 20,190 16,153 21,446 14,919 Balance sum 3539528.0 3735377.6 3776604.6 3849508.4 Egenkapital 153,917 148,997 151,890 145,691 Indtjening per aktie 22.0 18.4 25.6 18.7 Udbytte per aktie 10.0 9.9 13.5 9.9 P/E 11.1 8.2 6.5 5.9 K/I 1.4 1.0 0.9 0.9 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Danske Bank er Danmarks største bank og en ledende spiller i det skandinaviske finansmarked, som leverer ydelser til privat- såvel som erhvervs- og institutionelle kunder. Koncernen tilbyder en bred vifte af finansielle produkter, blandt andet via Danica Pension og Realkredit Danmark. 180 kr. Potentiale 5.88% 170 kr. 146.5 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 01/02/2019 07:30:00 255 225 195 165 Danske Bank 105 95 85 75 65 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 12
DFDS Krisen i Tyrkiet presser aktien Billigt prisfastsat Den anspændte politiske situation i Tyrkiet er den primære bekymring Anbefalingen er Køb og kursmålet er 450kr. Stort kursfald over de seneste 3 måneder DFDS-aktien er over de seneste 3 måneder faldet med omkring 20%, hvilket især skyldes rederiets eksponering mod det tyrkiske marked. I juni måned købte rederiet, det tyrkiske rederi UN Ro- Ro. Opkøbet af det tyrkiske rederi har overskygget, at DFDS i august rapporterede et pænt regnskab, hvor driftsresultatet var noget bedre end ventet. Selvom ledelsen gav udtryk for, at DFDS vil være påvirket af den tyrkiske krise i 2. halvår 2018, blev guidance for helåret fastholdt. Vi ser et pænt kurspotentiale til stede i de kommende kvartaler i takt med, at den politiske situation formentlig har stabiliseret sig, hvilket vil være understøttende for aktiekursen. Tyrkisk usikkerhed virker overdreven Det nyopkøbte U.N. Ro-Ro har skabt usikkerhed i DFDS på trods af, at mindre end 3% af virksomhedens driftsresultat (EBITDA) kommer fra det tyrkiske opkøb. DFDS har omkring 300 mio. kr. eksponering mod den tyrkiske lira (TRY) på debitorer faktureret i euro. Vi tror dog, at selskabet vil kunne håndtere uroen, medmindre de politiske spændinger stiger yderligere. Tilbagefald har givet god opsamlingsmulighed Vi synes, at den seneste tids negative kursreaktion har resulteret i et godt opkøbstidspunkt for aktien. Hvis den anspændte politiske situation i Tyrkiet trænger i baggrunden, vil sentiment formentlig hurtigt bedres. Samtidig hæfter vi os ved, at aktien er billigt prisfastsat. Anbefalingen er køb og kursmålet er 450 kr. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 14,328 15,954 17,391 18,032 Res. Primær drift 1,741 2,045 2,479 2,589 Nettoresultat 1,618 1,793 2,098 2,206 Balance sum 13308.0 21235.4 23104.7 24270.0 Egenkapital 6,614 8,234 9,832 10,876 Indtjening per aktie 28.2 31.9 36.8 40.1 Udbytte per aktie 3.0 0.0 3.0 3.0 P/E 11.6 10.0 8.7 8.0 K/I 2.8 2.2 1.8 1.6 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie i transportsektoren er DFDS, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på DSV, D/S Norden og Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. DFDS er blandt Nordeuropas ledende integrerede shipping og logistik virksomheder. Den største division er DFDS Seaways som opererer på omkring 20 ruter. Divisionen har omkring 50 fragt- og passagerskibe og varetager også drift af havneterminaler. Logistik divisionen, som går under navnet DFDS Logistics, tilbyder fragtløsninger i Europa med jernbane, containere og trailere. 450 kr. Potentiale 40.36% 320.6 kr. 17.6 mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 13/11/2018 08:00:00 428 398 368 338 308 DFDS 115 105 95 85 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 13
DSV Mester i opkøb Imponerende dygtig til at integrere opkøb Nye opkøb er fortsat en mulighed, men opkøbskandidaterne er ikke billige Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er 620 kr. Opkøb har været en essentiel kursdriver DSV blev grundlagt i 1976 og har løbende foretaget en lang række opkøb. Opkøbene har været en stærk kursdriver, eftersom DSV altid har været imponerende dygtige til at integrere opkøbte selskaber og udnytte synergier herfra. Opkøbene har således været en væsentlig årsag til den meget imponerende kursstigning, som DSV-aktien har haft over de seneste årtier. Stadig fokus på opkøb DSV har fortsat fokus på opkøb og virker således ivrig for at finde nye opkøbsmål. Dog er prisfastsættelsen på de fleste potentielle opkøbsmål relativt høj for tiden. DSV har tydeligt givet udtryk for, at de i jagten på vækst ikke vil bringe lønsomheden i fare. Selskabet har givet udtryk for, at det kan vokse uden at foretage opkøb. Dog ses opkøb som en god mulighed for at få bredere rækkevidde og udvikle virksomheden endnu mere. Vi ser også opkøb som en mulighed for DSV. De nuværende, potentielle opkøbsmål er dog relativt dyrt prisfastsatte og derfor synes et eventuelt opkøb ikke som værende en mulighed på kort sigt, medmindre en relativt høj pris betales, eller det sker under ugunstige betingelser for DSV, der går udover selskabets lønsomhed. Flot kursstigning i år igen DSV-aktien er steget med over 20% i år. Efter den flotte kursstigning vurderer vi, at kurspotentialet er blevet relativt begrænset. Vores anbefaling er Akkumuler og kursmålet er 620 kr. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 74,901 78,181 81,994 85,612 Res. Primær drift 4,353 5,585 6,067 6,401 Nettoresultat 2,981 4,046 4,425 4,682 Balance sum 38388.0 39764.4 41569.5 46556.6 Egenkapital 14,809 15,542 16,600 20,878 Indtjening per aktie 15.9 22.4 25.3 26.8 Udbytte per aktie 1.9 2.3 2.5 2.6 P/E 27.0 26.8 23.7 22.4 K/I 6.2 7.0 6.4 5.1 Nuværende anbefaling: Akkumuler Selskabsspecifik risiko: Mellem 620 kr. Potentiale 3.33% 600 kr. Dato 30/08/2018 112.2 mia. kr. Transport Næste regnskab fore Market): 26/10/2018 07:30:00 586 546 506 466 426 S O N D J F M A M J J A DSV 135 Vores favoritaktie i transportsektoren er DFDS, som vi har på KØB. Vi er ligeledes positive på DSV, D/S Norden og Torm, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe A.P. Møller-Mærsk, som vi har på Reducer. DSV blev stiftet i 1976, hvor ti selvstændige vognmænd gik sammen. Selskabet tilbyder transportløsninger til lands, til vands og i luften. Transportydelserne leveres i vidt omfang af underleverandører i form af selvstændige vognmænd. Selskabet har været en aggressiv og succesfuld opkøber i et meget fragmenteret europæisk transportmarked, senest med købet af Frans Maas i 2006 og ABX i 2008. I januar 2016 afsluttede DSV sit hidtil største opkøb nogensinde med opkøbet af amerikanske UTI. Opkøbet øger DSV s omsætning med omkring 50% og øger eksponeringen til det amerikanske marked relativt markant. 125 115 105 95 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 14
FLSmidth & Co Fair prisfastsat Mineselskabernes investeringslyst bundede sidste år Handelskrig øger risikoen for færre investeringer fra mineselskaberne Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 410 kr. Kedelig kursudvikling FLSmidth-aktien har slutningen af 2. kvartal været under pres. Årsagen til den kedelige kursudvikling har især været usikkerheden i forhold til udviklingen i råvarepriserne i kølvandet på eskaleringen af USA s handelskrig, som især har presset råvarepriserne. Det har presset aktierne i minesektoren. Overordnet set venter vi, at de nuværende tiltag bør have en forholdsvis begrænset effekt på den globale økonomiske vækst. Men omvendt kan det medvirke til, at en række minevirksomheder vil holde igen med deres investeringer, hvilket vil gå ud over leverandører til mineindustrien som FLSmidth. Handelskrig øger risikoen Meget tyder på, at bunden for mineselskabernes investeringslyst indfandt sig i 2017. Således tyder meget nu på, at mineselskabernes investeringslyst vil være langsomt stigende, selvom den verserende handelskrig mellem USA og Kina har øget risikoen for, at flere af mineselskaberne igen vil blive mere forsigtige og holde igen med deres investeringer. Stigende investeringslyst blandt mineselskaberne er meget positivt for underleverandører for mineindustrien som FLSmidth. Bedre værdi i Sandvik På trods af en gradvis bedring i minedivisionen synes vi fortsat, at aktien er for dyrt prisfastsat og fastholder derfor vores anbefaling på Reducer og kursmålet på 410 kr. Samtidig ser vi bedre potentiale i konkurrenten Sandvik, som handler på en lavere EV/EBIT både i år og i 2019. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 18,000 18,838 20,086 20,989 Res. Primær drift 1,115 1,264 1,572 1,590 Nettoresultat 74 800 1,078 1,095 Balance sum 22364.0 23322.6 24635.0 25770.0 Egenkapital 8,038 8,531 9,148 9,781 Indtjening per aktie 1.4 15.6 21.0 21.4 Udbytte per aktie 6.0 9.0 9.0 9.0 P/E 39.7 23.4 18.3 18.0 K/I 2.3 2.3 2.2 2.0 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie blandt industriselskaberne er ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co. og Vestas, som vi har på Reducer. Vi anbefaler heller ikke at købe Rockwool, som vi har på SÆLG. FLSmidth & Co. blev grundlagt i 1882 og i dag opererer selskabet primært med levering og service til den globale cement- og mineralindustri. Omsætningen hentes over hele verden, med Asien og Europa som de vigtigste afsætningsområder. Forretningsmodellen for begge områder bygger på ingeniørfærdigheder sammenholdt med projektledelse og servicering. Selskabet har ekspanderet kraftigt de seneste år via organisk vækst samt opkøb. 410 kr. Potentiale 6.72% 384.2 kr. 19.7 mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab ring Market): 07/11/2018 12:00:00 420 390 360 330 FLSmidth & Co 103 97 91 85 79 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 15
Genmab Fokus rettet mod vigtige data Høje forventninger til lancering af data fra vigtige studier Vi venter høj indtjeningsvækst i de kommende år og en mere attraktiv prisfastsættelse Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er 1200 kr. Fokus på MAYA og CASSIOPEIA studierne De næste interessante begivenheder, som kan påvirke aktien resten af året, er resultaterne fra MAYA og CASSIOPEIA studierne. MAYA studiet forsøger at anvende Darzalex som førstebehandling i kombination med kræftmidlet Revlimid og hormonpræparatet Dexamethason og er et fase 3 studie. CASSIOPEIA studiet kombinerer Darzalex som førstebehandling sammen med kræftmidlerrne Velcade og Thalidomid samt Dexamethason. Sammen udgør Velcade og Revlimid omkring halvdelen af markedet for knoglemarvskræft. Hvis Genmab med studierne kan vise, at Darzalex er ligeså godt eller endnu bedre relativt til de andre kræftmidler, kan Darzalex måske blive valgt som førstelinjebehandling. Det vil understøtte væksten. Høje forventninger til MAYA og CASSIOPEIA studierne Resultaterne af MAYA og CASSIOPEIA studierne vil være af stor betydning for væksten i 2019 og frem. Forventningerne til disse studier er dog høje. Derfor vil kun positive resultater kunne understøtte salgsforventningerne, men vil omvendt ikke kunne fungere som en større kurstrigger for aktien. Fokuspunkter fremover Vi venter, at Genmab vil formå at generere en høj indtjeningsvækst over de kommende år (+100% per år i perioden 2019-2020). Hvis vi får ret i vores antagelser om indtjeningsvæksten, vil aktiens prisfastsættelse begynde at se relativt attraktiv ud i 2020 (P/E 14). mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 2,365 3,136 5,938 7,828 Res. Primær drift 1,344 1,575 3,986 5,532 Nettoresultat 1,417 1,213 3,263 4,488 Balance sum 4906.9 6119.8 9149.3 12423.8 Egenkapital 4,491 5,704 8,734 12,008 Indtjening per aktie 24.0 20.6 55.4 76.9 P/E 42.8 51.7 19.2 13.8 K/I 13.5 11.0 7.2 5.1 Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Genmab er et biotekselskab, der udvikler antistofbaserede lægemidler til behandling af cancer og infektionssygdomme. Genmab blev grundlagt af Lisa N. Drakeman og Jan G. J. van de Winkel i 1999 og har hovedkontor i København, Danmark. 1200 kr. Potentiale 12.83% 1063.5 kr. 62.7 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab technologie: 26/09/2018 14:00:00 1,330 1,130 930 Genmab 105 95 85 75 65 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 16
GN Store Nord Udsigt til høj vækst flere år frem Udsigt til gennemsnitlig indtjeningsvækst på over 20% i perioden 2018-20 Lancering af nyt høreapparat vil understøtte væksten allerede sidst på året Anbefalingen er Akkumuler og kursmålet er 360 kr. Quattro kan blive lanceret i VA-segmentet i november I august annoncerede GN Store Nord lidt overraskende, at selskabets høreapparatdivision allerede var klar med lanceringen af det nye premium høreapparatet LiNX Quattro. Lanceringen var global og kom tidligere end ventet (vi havde ventet foråret 2019). Vi venter, at LiNX Quattro kan blive lanceret i det amerikanske Veterans Affairs segment (offentligt program der leverer høreapparater til krigsveteraner) allerede til november. Høj prisfastsættelse kan retfærdiggøres af høj indtjeningsvækst GN Store Nord-aktien er prisfastsat i den høje ende (P/E 26,5 for 2019). Vi synes dog, at dette kan retfærdiggøres, eftersom indtjeningsvæksten, efter vores vurdering, vil være høj flere år frem. Vores estimater tilsiger således en indtjeningsvækst på 24% per år for perioden fra 2018-20. Vi forventer, at det stærke momentum vil blive understøttet af premium høreapparatet LiNX Quattro, som blev lanceret i slutningen af august. GN Store Nord forbliver derfor vores foretrukne aktie i høreapparatsektoren. Fokuspunkter fremover Af interessante begivenheder i den nærmeste fremtid kan nævnes høreapparatmessen EUHA til oktober, offentliggørelsen af data fra VA segmentet i starten af december og de kommende kvartalsregnskaber. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 9,585 10,620 11,766 13,037 Res. Primær drift 1,558 1,838 2,144 2,438 Nettoresultat 1,122 1,315 1,555 1,796 Balance sum 11737.0 12032.1 12443.8 13059.3 Egenkapital 4,783 4,545 4,522 4,719 Indtjening per aktie 7.7 9.7 12.2 15.1 Udbytte per aktie 1.2 1.5 1.8 2.3 P/E 25.3 33.1 26.3 21.3 K/I 5.9 9.3 8.7 7.8 Nuværende anbefaling: Akkumuler Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskaber er Coloplast, som vi har på Køb. Vi er også positive på GN Store Nord, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i William Demant, som vi har på Reducer. GN Store Nord blev stiftet i 1869 som et telegrafselskab. Siden er forretningsområdet ændret. I dag producerer GN Store Nord headset, høreapparater og audiologisk diagnoseudstyr til hele verden med GN Netcom som deres hovedforretningsområde. GNs headset markedsføres globalt under navnet Jabra, hvor høreapparaterne sælges som ReSound, Beltone og Interton. GN producerer primært deres produkter i Kina, men har hovedsæde i Danmark. 360 kr. Potentiale 12.29% 320.6 kr. 43.7 mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab fore Market): 15/11/2018 07:00:00 341 301 261 221 181 GN Store Nord 160 140 120 100 80 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 17
ISS Det lysner i horisonten På den korte bane vil overskudsgraden fortsat være under pres Bedre tider på vej i 2019 Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet på 260 kr. Skuffende regnskaber har sat sit præg på kursudviklingen ISS-aktien har haft en kedelig udvikling i år, og er således faldet med omkring 7% siden årsskiftet. Den kedelige kursudvikling kommer i kølvandet på en række skuffende kvartalsregnskaber. Desuden meddelte selskabet i forbindelse med rapporteringen af 2. kvartalsregnskabet i august, at de venter et fortsat pres på overskudsgraden i 3. kvartal, men dog også en mærkbar bedring i 4. kvartal 2018. Bedre tider i sigte På trods af den seneste tids skuffende kvartalsregnskaber, synes vi alligevel, at aktien begynder at se mere interessant ud, når vi kigger frem mod 2019. Vi venter en organisk vækst på 5,1%, forbedring af lønsomheden, 18% EPS-vækst og et samlet udbytte på 6%, understøttet af forbedringer i nye kontrakter til blandt andet Guckenheimer og Deutsche Telekom. Fokuspunkter fremover Vi værdsætter ISS defensive kvaliteter og selskabets strategi med fokus på store globale kunder og teknologi. Vi venter, at ISS over de kommende år vil formå at øge deres overskudsgrad og reducere deres relativt høje gæld til et mere passende niveau, hvilket åbner op for højere udbyttebetalinger. Aktien er desuden attraktivt prisfastsat (P/E 13,8 for 2019). Hvis vores forventning om bedring i 2019 holder stik, vil interessen for aktien komme tilbage igen. Vores anbefaling er Akkumuler, og kursmålet er 260 kr. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 79,912 79,762 82,771 86,627 Res. Primær drift 3,357 2,868 4,135 4,457 Nettoresultat 2,002 1,378 2,655 2,883 Balance sum 50835.0 50572.8 51586.8 52416.1 Egenkapital 13,814 13,767 14,069 14,153 Indtjening per aktie 10.8 7.4 14.3 15.6 Udbytte per aktie 7.7 7.7 13.1 15.7 P/E 16.3 16.3 13.9 12.9 K/I 3.2 3.0 3.0 3.0 Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie blandt industriselskaberne er ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co. og Vestas, som vi har på Reducer. Vi anbefaler heller ikke at købe Rockwool, som vi har på SÆLG. ISS er en ledende global udbyder af facility services. Mere konkret udbyder selskabet en lang række services indenfor facility management, rengøring, sikkerhed, ejendomsservice, cateringservice og supportservice. Selskabet beskæftiger over en halvmillion medarbejdere fordelt på over 50 lande. 260 kr. Potentiale 15.56% 225 kr. 41.7 mia. kr. Industri Næste regnskab fore Market): 08/11/2018 08:00:00 268 248 228 208 ISS 106 100 94 88 82 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 18
Jyske Bank Stort råderum til pæne udbytter Blandt de banker med mindst eksponering mod landbruget Tørken har sat sine spor hos landmændene Vi fastholder Købsanbefalingen og kursmålet på 430 kr. Bankerne har øget deres hensættelser I de danske bankers 2. kvartalsregnskaber var det især interessant at bemærke, at bankerne generelt har øget deres hensættelser til landbruget som følge af den voldsomme tørke i sommeren. Når nedskrivningerne alligevel var forholdsvis lave i 2. kvartal 2018, så skyldtes det primært tilbageførsler af hensættelser i andre sektorer. De danske bankers eksponering overfor landbruget befinder sig mellem 1-8% af deres samlede forretning. Overordnet set er hensættelserne til udlån til landbrugssektoren forholdsvise høje. Det høje hensættelsesniveau referer dog til sidste landbrugskrise og skal ikke ses som et udtryk for, at bankerne venter massive tab ved deres landbrugsengagementer. Tørken betyder flere konkurser Tørken som ramte de nordiske lande i perioden april-august i år har dog uundgåeligt sat sine spor hos landmændene. Derudover ventes tørken at resultere i flere konkurser blandt landmændene. Jyske Banks eksponering over for landbruget var på 1,2% i ultimo 2. kvartal 2018 og banken har i alt foretaget hensættelser på 188,29 mio. kr. til landbruget. Dermed er Jyske Bank blandt de banker, som vi dækker, som har den laveste eksponering mod landbruget. Det kan umiddelbart virke lidt mærkeligt, at Danske Bank har en højere eksponering mod landbruget end Jyske Bank har. Bemærk dog at Danske Banks eksponering også relaterer sig til engagementer i Nordirland samtidig med, at Jyske Bank har det største realkreditinstitut i form af BRF kredit, hvilket spiller ind i tallene. Pænt udbytte i vente? Vi fastholder vores positive syn på Jyske Bank-aktien. Det skyldes ikke mindst, at vi fortsat vurderer, at banken har et pænt råderum til at udbetale pæne udbytter i foråret 2019. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 8,361 8,423 9,024 9,823 Indtj. før skat 4,002 3,784 4,209 5,023 Nettoresultat 3,051 2,865 3,167 3,802 Balance sum 597440.0 602971.0 620876.1 639508.3 Egenkapital 32,023 31,870 32,903 34,820 Indtjening per aktie 36.3 35.9 41.1 51.4 Udbytte per aktie 11.9 11.9 12.8 13.3 P/E 9.2 8.9 7.8 6.3 K/I 0.9 0.8 0.8 0.7 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Jyske Bank med hovedsæde i Silkeborg blev grundlagt i 1967 via en fusion mellem fire midtjyske lokalbanker. Herefter har forskellige opkøb herunder Finansbanken i 1980 været med til at sikre bankens ekspansion og gjort Jyske Bank til Danmarks tredjestørste bank. På produktsiden tilbyder Jyske Bank et komplet sortiment af finansielle løsninger til private, samt små- og mellemstore virksomheder. 430 kr. Potentiale 33.79% 321.4 kr. 26.8 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 30/10/2018 08:00:00 393 373 353 333 313 Jyske Bank 112 107 102 97 92 87 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 19
Lundbeck De gode tider er forbi Tiden med opjusteringer er ved at være forbi Begrænset kurspotentiale på kort og længere sigt Vi fastholder anbefalingen på Reducer, og kursmålet på 370 kr. Flere års optur er brudt Lundbeck-aktien har over de seneste år rapporteret en lang række stærke regnskaber, som har overgået markedets forventninger. Det har været en stærk kursdriver for aktien over de seneste 3 år, hvor aktien er steget med over 100%, hvilket er markant mere end det ledende danske OMXC25 indeks. Tilbage i august måned rapporterede Lundbeck endnu et stærkt regnskab, som var bedre end ventet. Men denne gang kom aktien efterfølgende under hårdt pres og er faldet med 20% i kølvandet på regnskabet. At aktien har reageret så negativt skyldes formentlig, at ledelsen i forbindelse med regnskabsrapporteringen gav udtryk for, at konkurrencen fra kopimedicin vil blive hårdere, end hvad der har været ventet af konsensus. Udsigt til hård konkurrence fra kopimedicin Vi vurderer, at meget nu tyder på, at tiden med opjusteringer er ved at være forbi. Vi venter, at både omsætningen og indtjeningen vil være aftagende i 2019 som følge af en øget konkurrence fra kopimedicin, eftersom patentet på depressionsmidlet Onfi udløber ultimo oktober. Lundbeck meddelte i forbindelse med regnskabsrapporteringen, at patentudløbet af Onfi vil føre til en generisk erodering på 40-50% allerede i 4. kvartal 2018. Kurspotentialet er udtømt Vi fastholder vores anbefaling på Reducer. Det skyldes aktiens relativt anstrengte prisfastsættelse, som begrænser kurspotentialet på kort sigt. Samtidig vurderer vi, at tiden med opjusteringer fra Lundbeck er ved at være forbi, hvilket ligeledes vil dæmpe kurspotentialet. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 17,234 17,995 17,459 18,505 Res. Primær drift 4,167 5,374 4,982 5,817 Nettoresultat 2,390 3,948 3,671 4,334 Balance sum 21943.0 23174.0 23633.2 25051.2 Egenkapital 11,629 13,975 14,494 15,900 Indtjening per aktie 12.1 19.9 18.5 21.8 Udbytte per aktie 2.4 8.1 15.9 14.7 P/E 18.6 16.3 18.1 15.6 K/I 5.3 5.5 5.3 4.8 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Lundbeck blev stiftet i 1915 er en forskningsbaseret virksomhed. Selskabet fokuserer på behandling af sygdomme i centralnervesystemet. Hovedproduktet er antidepressionsmidlet Cipralex. Midlet markedsføres i USA af samarbejdspartneren Forest Labs under navnet Lexapro. Derudover producerer Lundbeck midler til behandling af Alzheimers, Parkinsons, Huntington samt skizofreni. Udviklingsporteføljen ser fin ud, hvor antidepressivmidlet LU21004 og Nalmefene tabletten mod alkoholmisbrug ser mest lovende ud. 370 kr. Potentiale -3.77% 384.5 kr. 76.5 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 07/11/2018 07:45:00 460 410 360 310 260 Lundbeck 130 110 90 70 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 20
Nordea Klar til at tage kontrol over egen skæbne Momentum er vendt og fokus er nu igen på vækst Attraktiv prisfastsættelse og udbytte Vi fastholder anbefalingen på Akkumuler og hæver kursmålet til 102 SEK (95 SEK) Har investeret mere i IT end konkurrenterne Nordea har siden 2016 investeret omkring 1 mia. EUR om året i teknologi og digitalisering, hvilket er noget mere end konkurrenterne. Ifølge administrerende direktør Casper Von Koskull er størstedelen af de digitale investeringer nu afsluttet. Selvom projektet endnu ikke er afsluttet, er Nordea kommet langt. Fokus vendes mod vækst igen Over de seneste to år har Nordea haft fokus på at reducere risici, reducere omkostninger, compliance og implementere en ny central bankplatform. Vi mærker nu, at kompleksiteten er faldende, og at fokus har skiftet mod flere kundemøder igen. Andet halvår af 2018 vil stadig være udfordrende for toplinjen, men aktivitetsniveauet ser ud til at være vendt og ledelsen er mere positiv. Efter vores opfattelse antyder opkøbene af Gjensidige Bank og Madrague, at Nordea også er blevet mere vækstorienteret igen. Sentiment i bedring Efter mange år hvor Nordea-aktien har klaret sig svagere end de sammenlignelige nordiske bankaktier, vurderer vi nu, at sentiment er begyndt at vende. Vi ser en potentiel ROE-forbedring fra 2019, hvilket i kombination med et attraktivt udbytte og en relativt billig prisfastsættelse (K/I på 1,1x for 2018) gør os positive på aktien. Endelig meddelte banken for nyligt at de dropper deres tilstedeværelse i Baltikum, hvilket øger potentialet for kommende udbyttebetalinger. Vi hæver vores kursmål til 102 SEK (95 SEK) og fastholder anbefalingen på Akkumuler. EUR mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 9,469 9,313 9,273 9,708 Indtj. før skat 3,998 4,282 4,264 4,585 Nettoresultat 3,048 3,367 3,315 3,544 Balance sum 581612.0 580385.2 598227.0 615004.8 Egenkapital 33,316 33,407 33,808 33,812 Indtjening per aktie 0.8 0.8 0.8 0.9 Udbytte per aktie 6.7 7.9 8.3 8.4 P/E 13.4 11.2 11.4 10.6 K/I 1.2 1.1 1.1 1.1 Nuværende anbefaling: Akkumuler Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Nordea er Nordens største bank med en stærk markedsposition på alle fire nordiske markeder. Nordea er skabt gennem en fusion af Nordbanken (Sverige) Merita(Finland) UniDanmark (Danmark) og Christiania Bank (Norge). Banken har en bred vifte af ydelser og services indenfor traditionelle bankforretning, kapitalforvaltning, pension og forsikring. 102 SEK Potentiale 5.68% 96.52 SEK 389.8 mia. SEK Bank Næste regnskab fore Market): 24/10/2018 07:00:00 SEK 109 99 89 79 Nordea 96 90 84 78 72 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 21
Novo Nordisk Stort potentiale i behandling af fedme Stort antal mennesker behøver behandling for fedme Vi synes aktien bør handle med en præmie til sektoren Vi fastholder Købsanbefalingen og kursmålet på 378 kr. Stor andel af voksne amerikanere er overvægtige De amerikanske centre for sygdomsbekæmpelse (CDC) lancerede tidligere på måneden nye data om selvrapporteret (statsbaseret telefoninterviewsundersøgelse) fedmeforekomst blandt voksne for alle 50 stater, samt District of Columbia, Guam og Puerto Rico. Dataene viser, at fedmeforekomsten blandt voksne overalt i USA forbliver høj og syv stater rapporterede en fedmeudbredelse blandt voksne amerikanere på eller over 35%, hvilket er en rekordhøj forekomst. Stort indtjeningspotentiale i USA Der er et stort antal mennesker, der potentielt behøver behandling for fedme, hvilket repræsenterer en enorm kommerciel mulighed. Markedet er dog meget umodent og evnen til at udvikle og udnytte det kommercielle potentiale afhænger af en række faktorer, såsom effektive medicinalprodukter, accept fra betalere og vilje til at behandle i sundhedssektoren (dvs. accept af, om fedme er en sygdom eller ej). Mens sammenligningen mellem fedmemarkedet i dag og diabetesmarkedet for 20-30 år siden synes indlysende, ligger den kommercielle mulighed for Novo stadig mindst fire år ude i fremtiden (semaglutid 2,4 mg). Vi venter en omsætning fra fedmebehandling på 25,5 mia. kr. i 2030 (11% af omsætningen), primært drevet af semaglutid 2,4 mg. STEP fase III-programmet med semaglutid 2,4mg påbegyndes i øjeblikket og forventes at være afsluttet inden 2020. Fokuspunkter fremover Novo Nordisk er vores nuværende favoritaktie blandt medicinalog biotekselskaberne. Vi hævede vores anbefaling til KØB i oktober 2017 og har et kursmål på 378 kr. Aktiehistorien handler om, at vi synes, aktien bør handle med en præmie til sektoren, understøttet af stærkere vækst, som er understøttet af Ozempic. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 111,695 111,730 114,915 122,444 Res. Primær drift 48,967 48,405 48,563 52,997 Nettoresultat 38,130 39,319 38,752 42,378 Balance sum 106922.9 116199.7 124974.7 136616.2 Egenkapital 54,689 63,566 70,612 78,689 Indtjening per aktie 15.4 16.2 16.2 18.0 Udbytte per aktie 6.1 6.5 6.5 7.2 P/E 21.7 19.0 18.9 17.0 K/I 15.1 11.7 10.4 9.1 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Lav 378 kr. Potentiale 23.21% 306.8 kr. 756.7 mia. kr. Medicinal & Biotek Næste regnskab fore Market): 01/11/2018 07:30:00 340 320 300 280 Novo Nordisk Vores favoritaktie i medicinal- og bioteksektoren er Novo Nordisk, som vi har på Køb. Vi er også positive på Genmab, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Lundbeck og ALK-Abello, som vi har på Reducer. Novo Nordisk er verdens førende producent af diabetesbehandling og blev stiftet i 1923. Selskabet har en bred produktpalette og oplever især vækst i salget insulinanaloger, der giver bedre muligheder for at kontrollere blodsukkeret end human insulin. Med den stigende velstand oplever flere lande en kraftig vækst i antallet af diabetikere. Novo Nordisk har desuden også en førende position inden for behandling af blødersygdomme og væksthormonterapi. 111 106 101 96 91 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 22
Novozymes Bekymringer dæmper kurspotentialet Risiko/afkast-forhold er ikke attraktivt Høj prisfastsættelse giver ikke råderum til skuffelser Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 290 kr. Langt mere beskeden kursudvikling i år Efter at have været blandt de mest stigende danske aktier sidste år har kursudviklingen for Novozymes-aktien i år været langt mere beskeden. Således er Novozymes-aktien faldet med knap 2% år til dato. Årsagen til den skuffende udvikling i år er primært, at de seneste par regnskaber har været til den svage side. Væksten i vaskemiddeldivisionen bekymrer Vores største bekymring i forhold til Novozymes er udviklingen i selskabets største division, enzymer til vaskemidler. Således viste det seneste kvartalsregnskab, at væksten her fortsat er negativ. I forbindelse med 2. kvartalsregnskabet gav ledelsen udtryk for, at de ikke ser noget strukturelt mønster i forhold til den svage vækst. Vi er dog uenige, idet flere af Novozymes største kunder fortsat har øget omkostningsfokus, hvilket vil sænke efterspørgslen på enzymer, som koster mere at anvende. Derfor er den fortsatte svage vækst i enzymer til vaskemidler en af de primære årsager til, at vi er negative på aktien. For dyrt prisfastsat Trods pæne vækstrater synes vi, at aktien er for dyrt prisfastsat (P/E 30,3 for 2019). Det skyldes ikke mindst bekymringerne omkring markedsforholdene. Således ser vi en risiko for, at lanceringen af nye produkter i BioAg og husholdningsdivisionen langt fra kan blive så stærk som ventet grundet. Det skyldes, at den kinesiske told på soyabønner kan påvirke bøndernes efterspørgsel på BioAg produkter grundet bekymringer omkring fremtiden. Hvis bønderne er usikre på fremtiden kan det påvirke deres lyst til investeringer. I husholdningsdivisionen bekymrer det samtidig, at vaskemiddelproducenterne fortsat har et særdeles højt omkostningsfokus. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 14,531 14,542 15,287 16,092 Res. Primær drift 4,047 4,077 4,350 4,635 Nettoresultat 3,119 3,187 3,407 3,636 Balance sum 18373.0 18279.7 18809.0 19968.3 Egenkapital 11,267 11,171 11,516 12,476 Indtjening per aktie 10.2 10.5 11.4 12.3 Udbytte per aktie 4.3 5.3 5.7 6.1 P/E 33.5 33.2 30.6 28.4 K/I 9.6 9.4 9.0 8.2 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt danske selskaber, som producerer fødevarer, ingredienser og enzymer er Chr. Hansen, som vi har på Køb. Vi anbefaler ikke at investere i Novozymes, som vi på Reducer. Novozymes er verdens førende producent af enzymer og mikroorganismer. Selskabet blev stiftet tilbage i 1921. Novozymes udvikler blandt andet enzymløsninger til vaskemidler, bioethanol og fødevarer. Novozymes investerer kraftigt i udvikling af nye enzymer, og selskabet udbygger dermed markedet via innovation. Som følge af at bioethanol vinder mere frem vil efterspørgslen efter enzymer til dette vokse tilsvarende. 290 kr. Potentiale -16.88% 348.9 kr. 106.4 mia. kr. Materialer Næste regnskab fore Market): 24/10/2018 08:00:00 351 331 311 291 Novozymes 108 103 98 93 88 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 23
Ringkjobing Landbobank Har den højeste eksponering mod landbruget Danske Bank har øget deres hensættelser til landbruget Mindre forretningsmæssig momentum dæmper potentialet Vi fastholder anbefalingen på Reducer og kursmålet på 350 kr. Høje hensættelser er ikke et stort krisetegn I de danske bankers 2. kvartalsregnskaber var det især interessant at bemærke, at bankerne generelt har øget deres hensættelser til landbruget som følge af den voldsomme tørke i sommeren. Når nedskrivningerne alligevel var forholdsvis lave i 2. kvartal 2018, skyldtes det primært tilbageførsler af hensættelser i andre sektorer. De danske bankers eksponering overfor landbruget befinder sig mellem 1-8% af deres samlede forretning. Overordnet set er hensættelserne til udlån til landbrugssektoren forholdsvise høje. Det høje hensættelsesniveau refererer dog til sidste landbrugskrise og skal ikke ses som et udtryk for, at bankerne venter massive tab ved deres landbrugsengagementer. Tørken har ramt landbruget Tørken som ramte de nordiske lande i perioden april-august i år har dog uundgåeligt sat sine spor hos landmændene. Derudover ventes tørken at resultere i flere konkurser blandt landmændene. Ringkjøbing Landbobank har en eksponering over for landbruget på 8,2%. Det gør samtidig Ringkjøbing Landbobank til den bank, som har den højeste eksponering mod landbruget ultimo 2. kvartal 2018. Begrænset kurspotentiale I kølvandet på de nye oplysninger fastholder vi vores negative syn på Ringkjøbing Landbobank med en Reducer anbefaling. Vi venter, at Ringkjøbing Landbobank på kort sigt vil miste lidt forretningsmæssigmomentum som følge af integrationen med Nordjyske Bank. Dette kombineret med prispres vil, efter vores vurdering, lægge en dæmper på kursudviklingen på kort sigt. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 1,917 1,953 1,929 2,038 Indtj. før skat 1,063 1,005 929 1,101 Nettoresultat 847 820 743 881 Balance sum 46324.0 46862.5 49333.0 51937.7 Egenkapital 6,769 7,127 7,330 7,644 Indtjening per aktie 45.8 30.6 25.4 45.3 Udbytte per aktie 9.0 11.7 11.1 13.8 P/E 6.9 9.7 12.3 7.4 K/I 1.0 1.0 0.9 0.9 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Ringkjøbing Landbobank er en blanding mellem en regionalbank og en nichebank. Således har banken 50% af sine engagementer i midt- og Vestjylland. Den resterende del af bankens forretningsgrundlag kommer fra Private Banking kunder, finansiering af vindturbiner og private lægeklinikker. 350 kr. Potentiale 2.04% 343 kr. 10.3 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 26/02/2019 08:00:00 380 350 320 290 RILBA.CO 120 110 100 90 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 24
Rockwool Stærk vækst til en for høj pris Stærk kursudvikling har været drevet af solide regnskaber Prisfastsættelsen er for høj Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 2.540 kr. Tager fortsat større markedsandele I slutningen af 2015 præsenterede Rockwool en omfattende transformationsplan med henblik på at løfte indtjeningen. Transformation er godt i gang og har bidraget betydeligt til indtjeningen. Kombinationen af dette, pæne regnskaber og senest opjusteringen af deres forventninger til helåret i august, er formentlig en del af årsagen til, at Rockwool-aktien er steget med mere end 60% det seneste år. Opjusteringen tilbage i august var primært drevet af et gunstigt miljø for byggesektoren samtidig med, at Rockwool fortsat opnår større markedsandele ved at tage ordrer fra andre producenter, som ikke er i stand til at efterleve kundernes behov. Venter fortsat pæn i flere år frem Trods den særdeles pæne vækst i år, venter vi, at Rockwool kan fortsætte med at levere en pæn vækst i flere år frem. Således åbner Rockwool flere nye fabrikker i henholdsvis Polen og Rumænien og udvider samtidig eksisterende produktionslinjer i forsøget på at efterleve den stigende efterspørgsel på stenuld. Det bør understøtte toplinjevæksten i de kommende år. Rockwool har bekræftet, at en tocifret vækst er mulig i perioden 2019-20, samt at udvidelsen af produktionskapaciteten vil lette en del af selskabets nuværende kapacitetspres, som de oplever på deres hovedmarkeder. Er blevet for dyr Trods det positive momentum vurderer vi, at prisfastsættelsen er blevet for anstrengt. Således handler aktien med en EV/EBIT på 23,2 for 2018, hvilket er mere end hvad de nærmest sammenlignelige konkurrenter handler på. Vi fastholder derfor vores negative syn på aktien med en Reducer anbefaling. EUR mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 2,374 2,694 2,877 3,032 Res. Primær drift 258 368 409 349 Nettoresultat 213 283 317 269 Balance sum 2164.1 2429.4 2697.0 2906.9 Egenkapital 1,685 1,902 2,142 2,329 Indtjening per aktie 9.7 12.9 14.4 12.2 Udbytte per aktie 22.6 26.1 27.9 29.8 P/E 24.2 28.7 25.6 30.2 K/I 3.1 4.3 3.8 3.5 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie blandt industriselskaberne er ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co., Rockwool og Vestas, som vi har på Reducer. Rockwool er verdens største producent af innovative produkter og systemer baseret på stenuld. Selskabet som blev grundlagt i 1909 er i dag blandt verdens førende inden for isoleringsbranchen. Tyskland, Frankrig og Holland udgør de største markeder efterfulgt af Rusland og Polen, hvor efterspørgslen er meget høj i øjeblikket. Som følge af øget regulering omkring indeklima og isoleringsrigtige bygninger vil der komme større efterspørgsel efter isoleringsmaterialer. 2540 kr. Potentiale -8.04% 2762 kr. 60.7 mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab fore Market): 23/11/2018 08:00:00 2,762 2,462 2,162 1,862 1,562 Rockwool 170 150 130 110 90 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 25
Royal Unibrew Selv brusen kan gå af en øl Stærk kursudvikling har været drevet af en høj indtjeningsvækst Tid til at tage profit hjem Vi fastholder anbefalingen på Sælg og kursmålet på 450 kr. Positiv kurstrend er ved at ebbe ud Royal Unibrew-aktien har haft en usædvanlig stærk kursudvikling i år, hvor aktien er steget med mere end 40%. Dog er der formentlig noget der tyder på, at den positive trend er ved at ebbe ud idet aktien er faldet med knap 3% den seneste uge. En bidragende faktor til den pæne kursudvikling i år har været, at bryggeriet har været i stand til at generere en høj indtjeningsvækst, hvilket senest blev bekræftet i forbindelse med 2. kvartalsregnskabet i august, hvor bryggeriet ligeledes opjusterede deres guidance. Indtjeningsvækst vil blive negativ i 2019 En del af den pæne indtjeningsvækst, som Royal Unibrew har genereret i år, skyldes eksterne faktorer, såsom rekordvarmt sommervejr, der har øget efterspørgslen på øl og læskedrikke på Royal Unibrews største markeder (Danmark og Finland), og skatteændringer i Finland. Vi venter, at disse effekter vil normaliseres i den kommende fremtid, og vi har derfor en forventning om, at Royal Unibrews indtjeningsvækst vil blive negativ næste år. Handler med for stor præmie til deres nærmeste sammenlignelig konkurrenter I skrivende stund handler aktien med en P/E på 28,8 i 2019, hvilket er en relativt stor præmie til de konkurrerende bryggerier som eksempelvis Carlsberg. Kombinationen af aktiens relativt høje prisfastsættelse og udsigten til et kraftigt fald i indtjeningsvæksten næste år gør, at vi synes, at det er på tide at tage profit hjem. Således venter vi, at den seneste tids negative kursudvikling kun er begyndelsen på en længere nedadgående trend for aktien. Blandt de defensive aktier ser vi bedre værdi i Coloplast (Køb), og Chr. Hansen (Køb). mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 6,384 7,089 7,345 7,459 Res. Primær drift 1,069 1,286 1,270 1,341 Nettoresultat 831 995 963 1,023 Balance sum 6778.0 7278.1 7449.1 7640.1 Egenkapital 2,814 2,948 2,942 2,895 Indtjening per aktie 15.8 19.2 18.6 19.7 Udbytte per aktie 8.9 10.0 11.0 12.0 P/E 23.6 27.9 28.8 27.2 K/I 6.9 9.4 9.4 9.6 Nuværende anbefaling: SÆLG Selskabsspecifik risiko: Mellem Vi har ingen danske favoritaktier inden for konsumentvarer. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg, og STG, som vi har på Reducer eller Royal Unibrew, som vi har på Sælg. Royal Unibrew er det andet største bryggeri i Danmark. Herudover er bryggeriet geografisk eksponeret mod Letland, Litauen, Tyskland, Italien og Polen. Udover øl, sælger Royal Unibrew også læskedrikke i Danmark, som er baseret på malt læskedrikke i Storbritannien, Caribien og Afrika. Efter at bryggeriet var tæt på konkurs i 2009, har Royal Unibrew skåret omkostningerne markant og er blevet transformeret tilbage til at blive en finansielt set sund virksomhed. 450 kr. Potentiale -15.97% 535.5 kr. 27.8 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab After Market): 21/11/2018 18:00:00 554 494 434 374 314 Royal Unibrew 170 150 130 110 90 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 26
Scandinavian Tobacco Group Gået op i røg Ikke råderum til at øge udbyttebetalingerne Mangel på interessante kursdrivere Anbefalingen er Reducer og vi fastholder kursmålet på 105 kr. Omsætningen presses af faldende vækst i Europa Scandinavien Tobacco Group (STG) er en tobaksspecialist, der fokuserer på premiumcigarer i USA og på massemarkedscigarer på udvalgte europæiske markeder. Som markedsleder i USA er væksten i premiumcigarer primært drevet af den underliggende vækst i markedet. I Europa falder væksten på cigarmarkedet med 2-3% om året, hvilket presser STGs omsætning. Mangel på interessante kursdrivere På trods af at STGs pengestrømme og udbyttebetalinger forventes at forblive på et pænt niveau, ser vi ikke muligheder for ekstraordinære udbyttebetalinger på kort sigt, da STG forlod 2. kvartal med en nettogæld/justeret EBITDA på 2,4x. Vi synes derfor, at STG-aktien mangler positive kursdrivere, der kan løfte aktien på kort sigt. Ikke attraktivt prisfastsat Selvom 2. kvartalsregnskabet var bedre end ventet og indtjeningen viste en vis fremgang i begge kerneenheder (premium- og massemarkedscigarer), synes vi alligevel, at den organiske væksttendens forbliver kedelig. Selvom opkøb, som det for nyligt opkøbte Thompson Cigars, understøtter toplinjen, tynger de samtidigt pengestrømmene og indebærer derfor en lav sandsynlighed for højere udbyttebetalinger. Vi synes fortsat ikke, at aktien er attraktivt prisfastsat, og fastholder vores anbefaling på Reducer. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 6,464 6,854 6,967 6,923 Res. Primær drift 913 912 892 852 Nettoresultat 712 680 638 609 Balance sum 12990.4 13160.1 13407.5 13561.8 Egenkapital 8,448 8,553 8,591 8,571 Indtjening per aktie 7.1 6.8 6.4 6.1 Udbytte per aktie 9.3 6.0 6.3 6.6 P/E 15.7 14.0 14.9 16.2 K/I 1.4 1.2 1.1 1.1 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Mellem Vi har ingen danske favoritaktier inden for konsumentvarer. Vi anbefaler ikke at købe Carlsberg, og STG, som vi har på Reducer eller Royal Unibrew, som vi har på Sælg. Scandinavian Tobacco Group (oprindeligt Skandinavisk Tobakskompagni) er blandt verdens ledende producenter af cigarer og traditionel pibetobak. Koncernen beskæftiger flere end 8.100 ansatte fordelt over hele verden. For yderligere oplysninger se side 35-38. 105 kr. Potentiale 6.54% 98.55 kr. 9.9 mia. kr. Konsumentvarer Næste regnskab fore Market): 08/11/2018 08:00:00 130 120 110 100 90 STG.CO 120 110 100 90 80 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 27
Spar Nord Udbytterne kan overraske markedet Øgede hensættelser til landbruget 3. højeste eksponering over for landbruget Vi fastholder Købsanbefalingen og kursmålet på 82 kr. Hensættelser er ikke et udtryk for massive tab I de danske bankers 2. kvartalsregnskaber var det især interessant at bemærke, at bankerne generelt har øget deres hensættelser til landbruget som følge af den voldsomme tørke i sommeren. Når nedskrivningerne alligevel var forholdsvis lave i 2. kvartal 2018, så skyldtes det primært tilbageførsler af hensættelser i andre sektorer. De danske bankers eksponering overfor landbruget befinder sig mellem 1-8% af deres samlede forretning. Overordnet set er hensættelserne til udlån til landbrugssektoren forholdsvise høje. Det høje hensættelsesniveau referer dog til sidste landbrugskrise og skal ikke ses som et udtryk for, at bankerne venter massive tab ved deres landbrugsengagementer. Tørken har ramt landbruget Tørken som ramte de nordiske lande i perioden april-august i år har dog uundgåeligt sat sine spor hos landmændene. Derudover ventes tørken at resultere i flere konkurser blandt landmændene. Spar Nord har en eksponering over for landbruget på 3,9% og har i alt foretaget hensættelser på 198,4 mio. kr. til landbruget, hvilket placerer dem på 3. plads over de danske banker, som vi dækker og som har den højeste eksponering overfor landbruget. Pænt kurspotentiale til stede Spar Nord har en solid kapitalposition, som i 2. kvartal 2018 var på 14,4% (deres målsætning er på 13%). Vi er forholdsvis konfidente i forhold til vores forventning om, at Spar Nord vil udbetale et udbytte per aktie på 6,30 kr. for 2018. Det er i skrivende stund en smule mere end konsensus venter. Dermed er der en sandsynlighed for, at Spar Nord kan gå hen og overraske markedet. Vi vurderer dermed, at den seneste tids kursfald (-12% de seneste 3 måneder) giver et godt opkøbstidspunkt. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 3,149 3,250 3,109 3,345 Indtj. før skat 1,251 1,315 1,109 1,278 Nettoresultat 941 1,060 849 984 Balance sum 80367.0 84035.3 87505.6 90640.2 Egenkapital 8,114 8,562 8,651 9,022 Indtjening per aktie 7.7 8.6 6.9 8.0 Udbytte per aktie 3.5 6.3 5.1 6.2 P/E 9.0 7.3 8.6 7.5 K/I 1.1 0.9 0.8 0.8 Nuværende anbefaling: KØB Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Spar Nord Bank er Jyllands ældste bank og Danmarks sjette største pengeinstitut. Banken har hovedkontor i Aalborg, der også er centrum for de omkring filialerne i Danmark. Spar Nord supplerer egne ydelser med uafhængige samarbejdspartneres ydelser på eksempelvis realkredit og pensionsforsikring. Bankens indtægt fra handel med værdipapirer har de seneste par år været voksende som følge af øget kundeaktivitet. For yderligere oplysninger se side 35-38. 82 kr. Potentiale 37.35% 59.7 kr. 7.3 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 07/11/2018 08:30:00 80 75 70 65 60 Spar Nord 100 94 88 82 76 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 28
Sydbank Tørken har ramt landbruget Danske Banker har høje hensættelser til landbruget Aktionærvenlig udlodningspolitik Vi har en Akkumuler anbefaling og kursmål på 230 kr. Store hensættelser refererer til sidste krise De danske bankers eksponering overfor landbruget befinder sig mellem 1-8% af deres samlede forretning. Overordnet set er hensættelserne til udlån til landbrugssektoren forholdsvise høje. Det høje hensættelsesniveau referer dog til sidste landbrugskrise og skal ikke ses som et udtryk for, at bankerne venter massive tab ved deres landbrugsengagementer. Tørken har sat sine spor på landbruget Tørken, som løb i perioden fra april-august 2018, førte til en lavere høst hos de Danske landmænd. Den danske landbrugsorganisation, SEGES, forventer, at tørken har haft en effekt på omkring 6,4 mia. kr. på landbrugssektoren. Til sammenligning havde landbrugssektoren en gennemsnitlig årlig indtjening på 4,4 mia. kr. i perioden 2011-16 ekskl. løn til landmænd. Desuden forventer SEGES en stigning i antallet af konkurser i kølvandet på tørken. Sydbank er blandt de banker, der havde den højeste eksponering mod landbruget (6,5%) i ultimo 2. kvartal 2018, hvormed hensættelserne i forhold til landbruget også er blandt de højeste. Udsigt til pæne udbytter På trods af ovenstående fastholder vi vores positive syn på Sydbank- aktien. Det skyldes, at vi venter, at Sydbank også vil teste grænsen i løbet af 2019 og udbetale mere end 100% af nettoresultatet for 2019. Det vil i givet fald medføre et direkte afkast på 10,5% for 2019. For 2018 venter vi et direkte afkast på 16,2%. Det er beregnet ud fra, at banken kan udbetale 30-50% af deres overskud til aktionærerne og aktietilbagekøbsprogrammet. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Totalindkomst 4,400 4,262 4,337 4,566 Indtj. før skat 1,956 1,713 1,554 1,769 Nettoresultat 1,531 1,373 1,220 1,389 Balance sum 138494.0 138633.6 143865.3 149580.2 Egenkapital 11,926 11,857 11,745 11,969 Indtjening per aktie 22.5 21.3 20.4 24.0 Udbytte per aktie 11.3 10.6 10.2 12.0 P/E 10.9 9.4 9.0 7.7 K/I 1.4 1.0 1.0 0.9 Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktier blandt bankerne er Jyske Bank og Spar Nord, som vi har på Køb. Vi er også positive på Nordea og Sydbank, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at købe Danske Bank og Ringkjøbing Landbobank, som vi har på Reducer. Sydbank er i dag Danmarks fjerde største bank og blev stiftet i 1970 gennem en fusion af fire lokalbanker i Sønderjylland. Indtil 1980 var Sydbank kun en bank i Sønderjylland, men har i dag filialer i hele Danmark. Ud over et dansk filialnet har banken afdelinger i Flensborg, Kiel og Hamborg. Pt. tegner det tyske marked sig for en relativt lille del af bankens udlån, men andelen forventes dog øget i fremtiden. Sydbank har primært fokus på traditionel bankdrift med overvægt af erhvervskunder. For yderligere oplysninger se side 35-38. 230 kr. Potentiale 20.55% 190.8 kr. 12 mia. kr. Bank Næste regnskab fore Market): 31/10/2018 08:30:00 260 230 200 170 Sydbank 105 95 85 75 65 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 29
Topdanmark Tørken har fortsat i store dele af 2. kvartal Har i flere år døjet med hård priskonkurrence Aktien er for dyr trods den seneste tids kursfald Vi fastholder anbefalingen på Sælg og kursmålet på 213 kr. Skuffende udvikling de seneste tre måneder Topdanmark-aktien har fået indhentet en del af tabte den seneste måned, hvor den er steget med mere end 5%. Trods den seneste tids positive kursudvikling så fastholder vi vores negative syn på Topdanmark-aktien. Det skyldes ikke mindst, at vi ser en risiko for, at indtjeningen kan gå hen og skuffe i 3. kvartalsregnskabet. Således bar 2. kvartalsregnskabet præg af et forhøjet brandkrav fra primært SMV-segmentet som følge af den voldsomme tørke, som ramte de nordiske lande. Da tørken fortsatte ind i august og dermed påvirkede store dele af 3. kvartal 2018, så ser vi en risiko for, at det kan have tynget indtjeningen i kvartalet. Stadig for dyr Med den seneste tids kursstigning er Topdanmark-aktien steget med mere end 19% det seneste år og har dermed klaret sig en del bedre end sine nærmeste konkurrenter. Aktien handler med en P/E for 2018 på 18,8x, hvilket vi fortsat synes er for dyrt. Samlet set ser vi toplinjeudfordringer og det stærkt konkurrenceprægede danske marked som de største hindringer for yderligere outperformance for aktien. Vi forventer især, at Trygs medlemsbonusordning sætter øget pres på Topdanmarks toplinje. Bedre bud andre steder i sektoren Vi fastholder vores negative syn på Topdanmark-aktien med en Salgsanbefaling. Det skyldes ikke mindst, at vi ser et bedre potentiale i Sampo og Tryg, som handler på lavere multipler end Topdanmark gør i skrivende stund. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Præmieindt., brutto 8,609 9,138 9,243 9,322 Indtj. før skat 2,235 1,626 1,714 1,749 Nettoresultat 1,732 1,273 1,337 1,364 Balance sum 80958.0 83782.4 84826.6 85891.9 Egenkapital 6,191 5,933 6,070 6,231 Indtjening per aktie 20.1 14.9 15.5 15.8 Udbytte per aktie 19.0 13.9 13.9 14.2 P/E 13.3 19.7 18.8 18.5 K/I 3.7 4.2 4.2 4.0 Nuværende anbefaling: SÆLG Selskabsspecifik risiko: Lav Vores favoritaktie inden for den danske forsikringssektor er Tryg, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Topdanmark, som vi har på SÆLG. Omkring hver fjerde indbygger, hver sjette erhvervsvirksomhed og halvdelen af alle danske landbrug er forsikret i Topdanmark. Det gør Topdanmark til det næststørste skadeforsikringsselskab og sjettestørste livsforsikringsselskab i Danmark. Topdanmarks historie går helt tilbage til slutningen af 1800-tallet. For yderligere oplysninger se side 35-38. 213 kr. Potentiale -27.05% 292 kr. 25.2 mia. kr. Forsikring Næste regnskab ring Market): 22/10/2018 12:00:00 310 290 270 250 230 Topdanmark 125 115 105 95 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 30
Tryg Udsigt til en fortsat bedring af top- og bundlinje Bonusmodel og prisstigninger understøtter toplinjevæksten Bedringen af toplinjen ventes at fortsætte Vi fastholder Akkumuler anbefalingen og kursmålet til 162 kr. Positiv toplinjevækst i syv kvartaler i træk Efter flere års negativ præmievækst blev den kedelige tendens brudt i 4. kvartal 2016. I det seneste kvartal steg præmievæksten med 4,9% og dermed har præmievæksten været positiv i de seneste syv kvartaler. Vi venter, at tidligere implementerede prisstigninger og Trygs kundebonusprogram vil understøtte en fortsat stigende toplinjevækst i 2018, hvilket ventes at øge investorernes appetit på aktien. Nuværende anbefaling: AKKUMULER Selskabsspecifik risiko: Lav 162 kr. Potentiale 1.12% 160.2 kr. 48.4 mia. kr. Forsikring Næste regnskab fore Market): 11/10/2018 07:30:00 Pænt indtjeningspotentiale På sigt venter vi, at omkostningsniveauet kan blive sænket via en øget grad af digitalisering. Vi forventer især, at automatisering af skadesanmeldelser vil afstedføre besparelser. Tryg har allerede indført automatisering af anmeldelser til rejseforsikringskrav og vi tror på, at Tryg vil udvide dette til andre forsikringsområder. 162 156 150 144 138 112 108 104 100 96 Fokuspunkter fremover Tryg er blandt vores foretrukne nordiske forsikringsaktier. Toplinjen er i bedring og bliver understøttet af Trygs relativt nye kundebonusprogram, hvor kunderne får udbetalt en årlig kundebonus fra TryghedsGruppen. Herudover er lønsomheden imponerende høj, og udbyttebetalingerne svarer til et direkte afkast på over 5%. Endelig er stigende renter positivt for forsikringsselskaber. Det skyldes, at præmieindtægterne dermed får en højere forrentning. Hvis renterne begynder at stige, vil markedets appetit på forsikringsaktier formentlig være stigende. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Præmieindt., brutto 17,963 19,229 20,789 21,260 Indtj. før skat 3,239 2,822 3,364 3,490 Nettoresultat 2,519 2,206 2,658 2,757 Balance sum 51367.0 60326.5 61224.6 62146.3 Egenkapital 12,616 12,409 13,073 13,263 Indtjening per aktie 9.0 7.3 8.8 9.1 Udbytte per aktie 9.7 6.6 8.5 8.6 P/E 17.3 19.7 18.2 17.6 K/I 3.4 3.6 3.4 3.3 Tryg Vores favoritaktie inden for den danske forsikringssektor er Tryg, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i Topdanmark, som vi har på SÆLG. Tryg er den danske del af det nordiske Tryg Forsikring, der i dag er Nordens næststørste udbyder af forsikringer. Tryg blev stiftet i 1731 efter Københavns brand i 1728 og blev børsnoteret i 2005 på Københavns Fondsbørs. Tryg er den største udbyder af skadesforsikring i Danmark. I Norge er Tryg tredjestørst på markedet. Ud over eget salg samarbejder Tryg med Nordea på salgssiden. For yderligere oplysninger se side 35-38. 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 31
Vestas Ordreindgangen har haltet i 3. kvartal De gennemsnitlige salgspriser fortsætter med at falde Serviceforretningen understøtter profitabiliteten Vi fastholder anbefalingen på Reducer og kursmålet på 405 kr. Har haltet efter det resterende danske aktiemarked Til trods for at Vestas rapporterede et bedre 2. kvartalsregnskab end ventet, er aktien faldet med mere end 3% den seneste måned. Den primære årsag til dette har været et øget prispres og lavere gennemsnitlige salgspriser, som har skabt bekymring for hvor kraftigt det ville presse marginerne. Derudover har ordreindgangen i 3. kvartal 2018 ikke været synderlig god indtil videre, hvilket har presset aktien på det seneste. Således har Vestas kun annonceret ordrer for 1.013 MW i 3. kvartal 2018. Til sammenligning annoncerede Vestas hele 1739 MW ordrer i samme periode sidste år. Prispresset ventes at fortsætte I store dele af i år er priserne faldet og i 2. kvartal 2018 faldt de gennemsnitlige salgspriser med 12% på årsbasis. Dog har ledelsen givet udtryk for, at priserne har stabiliseret sig i 2. halvår 2018. Høj konkurrence på markedet for projekter og udfasning af vedvarende subsidier vil dog efter vores vurdering fortsat påvirke de gennemsnitlige salgspriser (ASP) negativt. Desuden har truslen fra billigere energiformer, som solenergi, ikke været aftagende i år. Hele branchen står over for flere udfordringer i fremtiden, hvor service kan blive den eneste rentable del af vindindustrien. Aktie er ikke attraktiv på nuværende tidspunkt Vi fastholder vores negative syn på Vestas aktien med en Reducer anbefaling. Det skyldes ikke mindst, at modvinden fra told kan påvirke 2019 negativt med 2% eller mere, mens faldet i ASP pr. MW også tynger. Vi tror, at presset på lønsomheden vil fortsætte i vindmølledivisionen, hvilket gør Vestas meget afhængig af deres servicevirksomhed, der skal kompensere for lavere marginer. EUR mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 9,953 10,262 10,910 10,870 Res. Primær drift 1,230 1,015 947 894 Nettoresultat 894 781 744 711 Balance sum 10871.0 10524.7 11328.5 11830.3 Egenkapital 3,112 3,272 3,625 4,150 Indtjening per aktie 4.1 3.7 3.6 3.4 Udbytte per aktie 7.8 6.9 6.7 6.4 P/E 13.3 15.6 16.0 16.8 K/I 4.0 3.7 3.3 2.9 Nuværende anbefaling: REDUCER Selskabsspecifik risiko: Høj Vores favoritaktie blandt industriselskaberne er ISS, som vi har på AKKUMULER. Vi anbefaler ikke at købe FLSmidth & Co., Rockwool og Vestas, som vi har på Reducer. Vestas blev stiftet i 1898 og i 1979 leverede Vestas deres første vindmølle. Vestas er i dag en af verdens førende leverandører af vindkraftløsninger. I 2004 fusionerede Vestas med en anden stor dansk vindmølleproducent, NEG Micon, der derved blev verdens største virksomhed i denne branche. Med større fokus på mindskning af CO 2 og bæredygtighed vil efterspørgslen efter andre energikilder end fossile brændstoffer være stigende. For yderligere oplysninger se side 35-38. 405 kr. Potentiale -5.84% 430.1 kr. 92.7 mia. kr. Kapitalgoder Næste regnskab fore Market): 07/11/2018 08:30:00 558 508 458 408 358 Vestas 105 95 85 75 65 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 32
William Demant Holding Øger fokus på headsets Usikkerhed omkring marginerne i 2. halvår 2018 Nyt fokus skal være med til at skabe vækst Vi fastholder Reducer anbefalingen og kursmålet på 270 kr. 15 års joint venture afsluttes William Demant Holding meddelte tidligere på måneden, at de afslutter det 15 årige joint venture selskab, som de har haft med tyske Sennheiser. Adskillelsen vil finde sted den 1. januar 2020, hvor William Demant vil overtage Enterprise Solution divisionen (CC&O) samt spillesegmentet. Separationen betragtes som værende pengestrømsneutral for William Demant, mens indtjeningspåvirkningen ventes at være særdeles begrænset. Synergigevinster vil være forholdsvis begrænsede William Demant vil i 2020 øge deres distributionsomkostninger med 1/3 mens de på samme tidspunkt vil få en større andel af indtjeningen, som i 2017 var på 112 mio. kr.. William Demant venter, at den separerede del af Sennheiser forretningen vil fortsætte med at vise pæne vækstrater og at de vil være i stand til erobre markedsandele. Foruden synergier i forhold til forskning og udvikling, vurderes de positive synergigevinster at være forholdsvis begrænsede. Vi foretrækker GN Store Nord I kølvandet på meddelelsen foretager vi ingen estimatændringer og vi fastholder således vores negative syn på William Demant aktien med en Reducer anbefaling og kursmål på 270 kr. Det skyldes, at vi vurderer, at der er en risiko for, at lønsomheden kan kommer under pres i 2. halvår 2018 på grund af problemer i den amerikanske forretning og omkostningspres. Kombinationen af dette og at William Demant-aktien handler med en P/E på 28,7x for 2019 gør, at vi fastholder vores anbefaling på Reducer. Vi ser bedre værdi i GN Store Nord-aktien, som er vores foretrukne aktie i sektoren. mio. 2017 2018e 2019e 2020e Omsætning 13,189 14,033 15,061 15,988 Res. Primær drift 2,338 2,626 2,865 3,088 Nettoresultat 1,759 1,924 2,111 2,286 Balance sum 16222.0 16552.9 17354.6 18311.9 Egenkapital 7,433 7,607 8,219 9,004 Indtjening per aktie 6.8 7.7 8.7 9.7 P/E 23.4 30.9 28.7 25.7 K/I 5.9 8.1 7.3 6.4 Nuværende anbefaling: Reducer Selskabsspecifik risiko: Mellem Vores favoritaktie blandt de medicoteknologiske selskaber er Coloplast, som vi har på Køb. Vi er også positive på GN Store Nord, som vi har på Akkumuler. Vi anbefaler ikke at investere i William Demant, som vi har på Reducer. William Demant blev grundlagt i 1904. Selskabet er i dag en af verdens førende producenter af høreapparater med en solid, global markedsandel. William Demants produktportefølje spænder over hele prissegmentet, hvilket gør selskabet mindre sårbart over for ændrede forbrugsvaner. William Demant har siden 2004 udelukkende udloddet midler til aktionærerne via tilbagekøb af egne aktier. For yderligere oplysninger se side 35-38. 270 kr. Potentiale 8.09% 249.8 kr. 61.5 mia. kr. Sundhedsartikler Næste regnskab fore Market): 06/11/2018 08:00:00 279 239 199 159 WDH.CO 170 150 130 110 90 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 33
Definitioner og forklaringer Her gennemgår vi nogle af de mest benyttede udtryk i vores strategi og analyser. Vores definitioner kan variere fra andre bankers definitioner af samme udtryk. Anbefalingstyper Vores anbefalinger på 12 måneders sigt er absolutte anbefalinger. Det betyder at man kan vurdere hver enkelt aktieanbefaling som en individuel investering og ikke relativt, som en investor der ejer en repræsentativ dansk noteret aktieportefølje, en dansk indeksportefølje eller et afledt instrument, der repræsenterer OMX Copenhagen Anbefalinger på 12 måneders sigt Køb: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til større end 20% Akkumuler: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til mellem 5% og 15% Reducer: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til mellem -15% og 5% Sælg: Aktiens kurspotentiale vurderes ca. til lavere end -15% Hvis kursmålet er lavere end den sidste kurs på en positiv anbefaling kan det indikere en snarlig revidering af kursmålet eller anbefalingen Kursmål Kursmålet er analytikerens vurdering at aktiens potentielle niveau på 12 måneders sigt. Der tages hensyn til aktietilbagekøb og eventuelle dividender inkluderes. En aktie som i dag koster 50 kr. og har et kursmål på 100 kr. inkl. dividende på 20 kr. vil såfremt kursen når analytikerens forventede niveau have en værdi på 80 kr. efter udbetaling af dividende på 20 kr. Potentiale Aktiens potentiale er den relative forskel mellem kursmålet og den sidste kurs som er angivet med dags dato. Kursmålet betyder at potentialet også inkluderer eventuel dividende. Selskabsspecifik risiko Angives som Lav, Mellem eller Høj. Risikoindikatoren er en statistisk og historisk angivelse af en given akties risiko under hensyntagen til den enkelte akties likviditet. En høj P/E- værdi kan både indikere at aktien er dyr eller at selskabet har et højt vækstpotentiale. Nøgletal EPS P/E K/I Earnings per share. Nøgletallet angiver selskabets resultat pr. aktie Dette nøgletal viser prisen for én krones indtjening i selskabet Prisen for selskabets regnskabsmæssige værdi pr. aktie. Denne publikation er et statisk billede af vores anbefalinger og kursmål. Ændringer anbefalinger og kursmål sker oftere med en høj frekvens og de i publikationen angivet ændringer af anbefalinger og kursmål er i forhold til sidste publikation, hvilket betyder at der sagtens kan have forekommet en eller flere ændringer i den mellemliggende periode. For præcisering af sidste ændring for en bestemt aktie, henviser vi til appendix, hvor der er vedlagt en fuld oversigt. 26/09/18 Danske Aktier 34
Anbefalelseshistorik Selskab Aktuel kurs A.P. Møller-Mærsk Alk-Abello Aktuelt 12M kursmål Tidligere 12M kursmål Dato for ændring af 12M kursmål Aktuel anbefaling Tidligere anbefaling 9,190.00 kr. 9,200.00 kr. 9,400.00 kr. 20 august 2018 Reducer Sælg 1,116.00 kr. 1,187.00 kr. 1,110.00 kr. 16 aug 2018 Reducer Akkumuler Dato for ændring af anbefaling 13 okt 2017 16 aug 2018 24 okt Analytiker Mikael Petersen Peter Sehested Carlsberg 769.00 kr. 725.00 kr. 685.00 kr. 16 aug 2018 Reducer Akkumuler 2017 Karri Rinta 29 jun Chr. Hansen 647.00 kr. 700.00 kr. 600.00 kr. 19 jun 2018 Køb Akkumuler 2018 Annette Lykke 13 aug Coloplast 656.20 kr. 800.00 kr. 525.00 kr. 13 aug 2018 Køb Reducer 2018 Annette Lykke 24 sep 24 sep Thomas Danske Bank 172.30 kr. 180.00 kr. 280.00 kr. 2018 Reducer Køb 2018 Eskildsen 19 jun Mikael D/S Norden 97.55 kr. 110.00 kr. 130.00 kr. 16 aug 2018 Akkumuler Reducer 2017 Petersen Mikael DFDS 321.00 kr. 450.00 kr. 490.00 kr. 17 aug 2018 Køb Petersen 02 aug Mikael DSV 584.00 kr. 620.00 kr. 600.00 kr. 02 aug 2018 Akkumuler Køb 2018 Petersen Hampus FLSmidth & Co 384.70 kr. 410.00 kr. 400.00 kr. 31 jul 2018 Reducer Akkumuler 24 jul 2017 Engellau 1,072.00 09 aug Peter Genmab kr. 1,200.00 kr. 1,395.00 kr. 22 feb 2018 Akkumuler Køb 2018 Sehested 03 aug GN Store Nord 316.30 kr. 360.00 kr. 350.00 kr. 23 aug 2018 Akkumuler Reducer 2018 Annette Lykke 09 feb Peter Lundbeck 388.90 kr. 370.00 kr. 400.00 kr. 09 aug 2018 Reducer Akkumuler 2017 Sehested Carina ISS 225.80 kr. 260.00 kr. 265.00 kr. 23 feb 2018 Akkumuler Elmgren 25 jun Thomas Jyske Bank 322.90 kr. 430.00 kr. 410.00 kr. 25 jun 2018 Køb Akkumuler 2018 Eskildsen 18 sep 20 jul Maths Nordea 70.12 kr. 73.31 kr. 68.28 kr. 2018 Akkumuler Reducer 2018 Liljedahl 16 okt Peter Novo Nordisk 302.35 kr. 378.00 kr. 382.00 kr. 09 aug 2018 Køb Akkumuler 2016 Sehested 27 okt Novozymes 348.00 kr. 290.00 kr. 310.00 kr. 08 feb 2018 Reducer Køb 2016 Annette Lykke Ringkjøbing 19 apr Thomas Landbobank 347.50 kr. 350.00 kr. 363.00 kr. 16 aug 2018 Reducer Akkumuler 2018 Eskildsen 2,768.00 27 aug Mikael Rockwool kr. 2,540.00 kr. 2,078.00 kr. 27 aug 2018 Reducer Sælg 2018 Petersen 29 aug Royal Unibrew 535.00 kr. 450.00 kr. 440.00 kr. 29 aug 2018 Sælg Reducer 2018 Karri Rinta 20 aug Schouw & Co. 529.00 kr. 644.00 kr. 670.00 kr. 20 aug 2018 Køb Akkumuler 2018 Kjetil Lye 08 maj Daniel SimCorp 554.00 kr. 495.00 kr. 500.00 kr. 24 aug 2018 Reducer Akkumuler 2018 Djurberg STG 98.60 kr. 105.00 kr. 102.00 kr. 30 aug 2018 Reducer Karri Rinta Spar Nord 60.80 kr. 82.00 kr. 80.00 kr. 03 maj 2018 Køb Akkumuler 17 aug 2018 Thomas Eskildsen Sydbank 194.50 kr. 230.00 kr. 255.00 kr. 29 aug 2018 Akkumuler Reducer 16 apr 2018 Thomas Eskildsen 09 sep Topdanmark 291.40 kr. 213.00 kr. 211.00 kr. 23 jul 2018 Sælg Reducer 2017 Kimmo Rämä Torm 39.35 kr. 49.00 kr. 54.00 kr. 17 aug 2018 Akkumuler Køb 08 nov 2017 Mikael Petersen 21 nov Tryg 159.90 kr. 162.00 kr. 165.00 kr. 11 jul 2018 Akkumuler Køb 2017 Kimmo Rämä Vestas 426.00 kr. 405.00 kr. 425.00 kr. 07 maj 2018 Reducer Akkumuler 20 apr 2018 Mikael Petersen William Demant 03 aug Holding 250.80 kr. 270.00 kr. 300.00 kr. 16 aug 2018 Reducer Akkumuler 2018 Annette Lykke Zealand Pharma 108.20 kr. 130.00 kr. 94.00 kr. 07 sep 2018 Køb Reducer 07 sep 2018 Peter Sehested Markering indikerer, at vi har foretaget en ændring af anbefaling eller kursmål den siden seneste publikation. 26/09/18 Nordiske Aktier 35
Særlige oplysninger Danske Aktier udkommer 11 gange årligt og indeholder sammenfatninger af Handelsbanken Capital Markets Analyser. For Oversigt over sammenfatninger og udgivelsestidspunkter for hovedanalyser se følgende link: https://priolaan.dk/db/sammenfatningshistorik.pdf Herudover indeholder publikationen sektionen ved navn Flyvere og Dykkere (side 2-3). Denne sektion kan rent juridisk kan klassificeres som markedsføringsmateriale. Danske Aktier udarbejdes af aktiestrategerne Michelle Nørgaard og Jon Abakka. Ansvarsfraskrivelse (markedsføringsmateriale) Sektionen ved navn Flyvere og Dykkere på side 2-3 kan karakteriseres som markedsføringsmateriale, som er produceret af den svenske Handelsbanken AB (publ), i det følgende benævnt Handelsbanken. De, der arbejder med indholdet er ikke analytikere og materialet ikke er uafhængig investeringsanalyse. Indholdet er kun beregnet til kunder i Danmark. Formålet er at give generelle oplysninger til Handelsbankens kunder og udgør ikke personlig investeringsrådgivning eller en personlig anbefaling. Oplysningerne skal ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Kunder bør søge rådgivning fra deres rådgivere og basere deres investeringsbeslutninger på grundlag af deres egne erfaringer. Oplysningerne i materialet kan ændres og kan også adskille sig fra de udsagn der fremkommer i de uafhængige investeringsanalyser fra Handelsbanken. Oplysningerne er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger og er afledt fra kilder, der anses for pålidelige, men nøjagtigheden kan ikke garanteres, og oplysningerne kan være ufuldstændige eller forkortede. Intet materiale må gengives eller distribueres til nogen anden person uden Handelsbankens forudgående skriftlige samtykke. Handelsbanken er ikke ansvarlig hvis materialet anvendes på en måde som er i strid med forbuddet mod videredistribution eller offentliggøres, i strid med bankens regler. Finansielle instrumenters historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Værdien af finansielle instrumenter kan både stige og falde, og der er ikke sikkert at du får hele den investerede kapital tilbage. Important notice in English This communication is a product of Svenska Handelsbanken AB (publ). It is not an independent or objective research report prepared by research analysts. This information is not directed to persons whose participation requires prospectuses, registration, or other measures beyond those taken by Handelsbanken. This information may not be distributed in any country, for instance the US, in which distribution requires such measures or contravenes the laws of such country. Anbefalingsstruktur og fordeling Handelsbanken anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende 12 måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Bedømmelsen bygger ikke på Handelsbannken Capital Markets egen model og analytikerens vurdering er afhængig af særlige kendetegn ved branchen og virksomheden, og der er taget hensyn til grundlæggende og tidsrelaterede faktorer. Mere detaljerede oplysninger om anbefalingerne kan findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: https://reon.researchonline.se/desc/definitions, https://reon.researchonline.se/desc/dcfmodel og https://reon.researchonline.se/desc/recstruct. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. På hjemmesiden https://reon.researchonline.se/desc/recstruct findes en liste over anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken har ydet investeringsbankydelser til i de seneste 12 måneder. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Handelsbanken. Anbefalingerne gennemgås og overvåges kontinuerligt og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændringen af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Kursmålet er analytikerens vurdering af det niveau, hvor aktien bør handles i en 12-måneders periode. Kursmålet bruges som grundlag for anbefalingen (se ovenstående forklaring), og under hensyntagen til de tidsrelaterede spørgsmål og faktorer, som relativ værdiansættelse og nyhedsstrømmen. Kursmålet er ikke analytikerens eller bankens vurdering af en virksomheds grundlæggende værdi eller kvalitet. På https://reon.researchonline.se/desc/disclaimers findes en liste over alle anbefalinger udarbejdet i løbet af de seneste 12-måneder, herunder kursmål og de relevante markedskurser på tidspunktet for analysen. Vurdering og metode Kursmål, synspunkter og anbefalinger i denne rapport er baseret på en kombination af værdiansættelsesmodeller såsom tilbagediskonterede cash flow og relativ værdiansættelse med sammenlignelige selskaber med nøgletal som P/E (aktiekurs divideret med indtjening per aktie), selskabets værdi divideret med resultat af primær drift ( EV / EBITDA), markedspris divideret med indre værdi (P/B) og profit modeller. Prognoser for salg og indtjening er baseret på historiske regnskabsoplysninger, som selskabet har rapporteret, og analytikernes forventninger til virksomhedsspecifikke resultater baseret på forventninger om den mikro- og makroøkonomiske udvikling. I dette arbejde modelleres virksomhedens forskellige forretningsområder særskilt og slås derefter sammen for, at opnå de prognoser for koncernen for salg, indtjening, cash flow og balance. Mere detaljeret information om værdiansættelsesmetode findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: https://reon.researchonline.se/desc/definitions og https://reon.researchonline.se/desc/dcfmodel Selskabsspecifikke informationer findes på: www.researchonline.se/desc/disclosure. Danske Aktier indeholder sammenfatninger af Handelsbanken Capital Markets Analyser. Publikationen fra side 4 og frem er sammenfatninger baseret på analyser fra Handelsbanken Capital Markets Equity Research. På https://reon.researchonline.se/desc/rechist findes en liste over alle anbefalinger udarbejdet i løbet af de seneste 12- måneder, herunder kursmål og de relevante markedskurser på tidspunktet for analysen, samt analytikerens navn. Vil du læse mere bedes du henvende dig til din rådgiver i Handelsbanken. Flyvere og dykkere (på henholdsvis side 2 og side 3) er et bud på tre danske aktier, som vi har dækning på, som vi har en forventning om vil klare sig bedst og dårligst de kommende tre måneder. Flyvere og dykkere er en kortsigtet handelsanbefaling (op til tre måneder). Dog er den afhængig af vores overordnede investeringsstrategi og vores standardanbefaling, der er en 12 måneders anbefaling. Udvælgelsen af aktierne i flyverne kan enten være baseret på markant underperformance eller interessante eventuelle kommende begivenheder, der kan løfte aktien. Udvælgelsen af aktierne i dykkerne kan enten være baseret på en markant outperformance eller øget selskabsspecifik risiko af en bestemt art. Anvend følgende link til at se de ændringer vi har foretaget i Flyvere og Dykkere siden 1. juli 2016: https://priolaan.dk/db/aendringer_af_flyvere_og_dykkere.pdf Bemærk at kurserne er angivet i lokal valuta. Ansvarsfraskrivelser Handelsbanken Capital Markets, en division af den svenske Handelsbanken AB (publ) (herefter "SHB"), er ansvarlig for udarbejdelse af analyse rapporter. Handelsbanken er underlagt hjemlandstilsyn af det svenske finanstilsyn, Finansinspektionen. I Danmark er SHB under tilsyn af det danske finanstilsyn, Finanstilsynet, og i Finland og Norge er SHB under tilsyn af disse landes finanstilsyn. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 36
Handelsbanken anser for troværdig. Handelsbanken står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analysen, herunder uden begrænsninger for tab af fortjeneste, selv hvis Handelsbanken direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Bedømmelserne i SHBs analyserapporter er SHB og dets datterselskabers medarbejdernes opfattelser og afspejler hver enkelt analytikers personlige mening på nuværende tidspunkt og kan skifte. Der er ingen garanti for, at fremtidige begivenheder er i overensstemmelse med disse opfattelser. Hver analytikere identificeret i denne rapport, bekræfter, at de synspunkter heri, og som tilhører analytikeren er korrekt og afspejler hans eller hendes personlige synspunkter om virksomheder eller værdipapirer, der omtales i analyserapporten. Formålet med SHB s analyser er at give information. Informationen i analyserne udgør ikke en personlig anbefaling og er ikke personlig investeringsrådgivning og analyserapporter eller opfattelser bør ikke tjene som grundlag for investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger. Dette dokument udgør ikke, eller er ikke en del af et tilbud om salg eller tegning af eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og må ikke, helt eller delvist, danne grundlag for eller anvendes i forbindelse med kontrakter eller tilsagn i enhver form. Finansielle instrumenters historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Værdien af finansielle instrumenter kan både stige og falde, og der er risiko for at hele den investerede kapital bliver tabt. Investoren garanteres intet afkast og kan tabe penge. Ændringer i valutakurser kan medføre, at værdien af investeringer foretaget i andre lande, og overskud fra disse stiger eller falder. Dette analyseprodukt bliver løbende opdateret. Ingen del af SHBs analyserapporter må gengives eller distribueres til nogen anden person uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB hertil. Udbredelsen af dette dokument kan i visse jurisdiktioner være forbudt ved lov og personer som modtager dokumentet skal sikre sig og overholde disse begrænsninger. Analysen indeholder ingen juridiske eller skattemæssige aspekter vedrørende udstederens eksisterende eller planlagte udstedelse af gældsinstrumenter. Indholdet er udelukkende beregnet til kunder i Danmark. Vigtige oplysninger om analyser Ansatte hos Handelsbanken, inklusive analytikere, aflønnes ud fra hele bankens lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i Handelsbankens analyserapporter, afspejler nøjagtig de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes aflønning, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB og/eller dets datterselskaber tilbyder investeringsbanktjenester og andre tjenester, herunder Corporate Banking tjenester og investeringsrådgivning, til de selskaber, der er nævnt i vores analyse. Vi kan fungere som rådgivere og/eller mæglere for de virksomheder der fremgår i vores analyser. SHB kan også lave Corporate Finance opgaver for disse selskaber. Vi køber og sælger værdipapirer, der er nævnt i vores analyser af kunder i deres eget navn. Vi kan derfor på forskellige tidspunkter tage en lang eller kort position i sådanne værdipapirer. Vi kan også fungere som market maker for alle selskaber, der er nævnt i vores analyser. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte kan eje eller have positioner i de værdipapirer som nævnes i analyserne. Ifølge Handelsbankens etiske retningslinjer skal bestyrelsen og samtlige medarbejde udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. Handelsbanken har også retningslinier for analyser, som vil sikre analytikere og afdelingens integritet og uafhængighed og til at identificere faktiske eller potentielle interessekonflikter som involverer analytikere eller banken, og at løse sådanne konflikter ved at fjerne eller reducere dem, og / eller offentliggøre dem, hvis det er relevant. Handelsbanken har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af Handelsbankens kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk og fysisk adskilt fra de øvrige dele af banken. Retningslinjerne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. Medarbejdere i banken skal agere, så tilliden til banken fastholdes. Alle aktiviteter i koncernen skal være præget af høje etiske standarder. Interessekonflikter skal identificeres og behandles tilfredsstillende for de berørte parter. Politikken for etik beskriver, ud over dette, hvordan medarbejdere, der har mistanke om svindel eller andre overtrædelser skal agere, for eksempel ved hjælp af SHB s visselblåsarsystem (whistleblowing). Se desuden politik vedrørende Etik i Handelsbanken-koncernen. I SHBs politik for korruption, hedder det at det er vigtigt at forebygge og aldrig acceptere korruption, og at man altid skal handle i tilfælde af mistanke om korruption. Se politik mod korruption i Handelsbanken-koncernen. For yderligere information angående retningslinjer henvises til Handelsbankens hjemmeside: www.handelsbanken.com About the bank Investor relations Corporate social responsibility Ethical guidelines Firma-specifikke tekster med oplysninger findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: https://reon.researchonline.se/f/disclosures. Særlige oplysninger Selskabsspecifikke oplysninger, herunder større aktieposter, betydelige finansielle interesser, oplysninger om Banken som evt. market maker, corporate finance ydelser eller investment banking osv, findes på Handelsbanken Capital Markets hjemmeside: www.researchonline.se/desc/disclosure 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 37
Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC 26/09/18 - Analyse Danske Aktier 38